Qué son los Hedge Funds?

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1 Mauricio LABADIE PhD - Quantitative Researcher Taller de Finanzas Cuantitativas IIMAS-UNAM México, DF 4-7 Septiembre 2012

2 Outline 1 Zoología Financiera

3 1 Zoología Financiera

4 Descripción de los diferentes agentes financieros I Bancos de inversión Venden instrumentos financieros a los inversionistas: selling side Crean nuevos productos a la demanda de los inversionistas La venta de productos complejos exige una gestión y cobertura de riesgos: flow trading y quants La ganancia es por volumen: margen sobre el precio de cobertura del producto Bancos de detalle Pagan los ahorros a una tasa de interés baja Prestan a otra tasa de interés, más alta Su ganancia es la diferencia entre ambas tasas La idea es inyectar capital de donde sobra hacia donde se necesita No requieren demasiada complejidad o sofisticación: dull banking

5 Descripción de los diferentes agentes financieros II Corredores de Bolsa Son intermediarios: enlace entre inversionistas y mercados financieros Cobran comisiones: fijas (gestión de cuenta) y por transacción (porcentaje del precio) Su buena reputación garantiza la seriedad del intercambio: así, dos inversionistas que no se conocen intercambian bienes y servicios en total confianza Su ganancia es por volumen Ahorradores particulares Depositan su dinero en los bancos de detalle, por lo cual reciben un interés Si hay confianza en el banco, los depositarios dejan su dinero adentro; si no hay confianza, retiran su dinero Cuando muchos depositarios retiran al mismo tiempo, el banco puede volverse insolvente: bank run

6 Descripción de los diferentes agentes financieros III Pequeños inversionistas Personas con menos de 100k USD No tiene acceso a todos los servicios financieros directamente: pasan por intermediarios Tienen una desventaja informativa respecto a los proveedores de servicios financieros mayor protección legal Inversionistas Calificados Personas físicas con más de de 250k USD Tienen la misma información y sofisticación que los proveedores de servicios financieros Por tener menos protección legal, pueden acceder a inversiones complejas, con más rendimiento (pero mayor riesgo) Tienden a buscar rendimientos muy altos con horizontes de inversión a corto y mediano plazo (menos de 5 años)

7 Descripción de los diferentes agentes financieros IV Inversionistas Institucionales Son personas morales con capitales mayores a 100M USD Por un lado, son tan sofisticados como inversionistas calificados: acceso a toda clase de activos y estrategias de gestión Por otro lado, tienen ciertos controles impuestos por sus miembros y las leyes locales: fondos de pensión, fondos soberanos Tienden a diversificar su riesgo, buscan rendimientos estables y tienen horizontes de inversión a largo plazo (más de 10 años)

8 Descripción de los diferentes agentes financieros V Asset Management Son profesionales de la gestión de activos / portafolios Invierten en instrumentos financieros en nombre de terceros: inversionistas calificados, inversionistas institucionales En ciertos casos, pueden manejar capitales de pequeños inversionistas: pooling, vehículos de inversión, etc... Cobran una comisión por el monto del dinero invertido (Assets Under Management, AUM) En función del mandato que tienen, pueden utilizar diferentes estrategias con diferentes horizontes de inversión Las estrategias a corto plazo se conocen como especulación, y todo inversionista con un horizonte a corto plazo es un especulador

9 Descripción de los diferentes agentes financieros VI Prop traders Los traders por cuenta propia invierten su propio dinero para especular Los fundadores de una boutique de prop trading invierten su propio dinero, y no admiten ninguna inversión exterior Las grandes instituciones financieras pueden tener prop trading desks: equipos dedicados a especular en nombre de la institución Normalmente, los equipos de prop trading están separados (de manera legal y contable) de la parte del banco de inversión que trabaja con clientes

10 Descripción de los diferentes agentes financieros VII Arbitrajistas Un arbitraje es sacar provecho de un error de precio de un instrumento financiero Un arbitrajista es generalmente un especulador, que vende y compra el mismo producto en dos plazas diferentes, ganando la diferencia de precio Ejemplos de arbitraje: Precios de productos (mispricing): materias primas, acciones, derivados Estructura temporal (term structure): tasas de interés, volatilidad Arbitraje estadístico (stat arb): sacar ventaja de patrones de precio robustos

11 Descripción de los diferentes agentes financieros VIII Prime Brokers Los prime brokers o ĺıneas de crédito son los banqueros de las sociedades de inversión. Los servicios que ofrecen son: Prestar dinero a los gerentes para la compra de activos Prestar activos a los gerentes para la venta en corto o short selling Ser garantes del fondo ante sus contrapartes de transacción: su reputación y due diligence es vital Ofrecer asesoría legal, contable y comercial

12 Descripción de los diferentes agentes financieros IX Hedge funds También se conocen como fondos de cobertura, fondos de inversión alternativa o fondos de especulación Utilizan estrategias de inversión sofisticadas e innovadoras Son muy activos (alto turnover), contrariamente al clásico buy and hold Cobran comisiones de AUM y de performance Generalmente son pequeños y buscan nichos de inversión (small is beautiful)

13 En resumen... Los animales del reino de los mercados financieros Bancos de inversión (investment banks) Bancos de detalle / particulares (retail banks) Intermediarios, por ejemplo corredores de bolsa (brokers) Ahorradores particulares (retail agents) Inversionistas particulares (small investors) Inversionistas institucionales (institutional investors), por ejemplo fondos de pensión y fondos soberanos Profesionales de gestión de portafolios / activos (asset management) Trading por cuenta propia (prop traders) Arbitrajistas (arbitrageurs) Líneas de crédito, normalmente acciones y dinero (prime brokers) Fondos de inversión alternativa (hedge fund)

14 Interacción entre agentes financieros I Las dos facciones del reino financiero Olvidando por un momento a los intermediarios, tenemos dos facciones: 1 Vendedores de productos financieros (selling side) bancos de inversión (investment banks) 2 Compradores (buying side) inversionistas particulares gestión de activos abitrajistas y traders de cuenta propia hedge funds

15 Interacción entre agentes financieros II Y cómo se dan las relaciones entre agentes? Un hedge fund quiere comprar un producto financiero: una acción, un futuro, una opción, un producto estructurado, un CDS Varios bancos de inversión ofrecen el producto en el mercado El hedge fund elige un precio maximo de compra, y se lo informa a su broker El broker encuentra contraparte para el hedge fund El hedge fund acepta la transacción y contacta su prime broker El prime broker autoriza (o no) la transacción (en función del margen del hedge fund) y abre una ĺınea de crédito para la compra del producto El hedge fund recibe el producto, y la transacción queda en los libros de todas las contrapartes (banco de inversión, broker, prime broker, hedge fund)

16 Interacción entre agentes financieros III

17 1 Zoología Financiera

18 Filosofía de rendimiento diferente I Capital Asset Pricing Model (CAPM): alfa y beta El alfa y beta de un activo financiero (o fondo de inversiones) se definen como r A = α + βr M + ε, donde r A es el rendimiento del activo (o fondo), r M es el rendimiento del mercado y ε es un error de esperanza cero βr M es el rendimiento explicado por el rendimiento de mercado r M y la correlación entre r A y r M : β es la exposición al mercado α es el rendimiento no explicado por fluctuaciones de mercado: el Santo Grial de la gestión de activos (según la Teoría de Mercados Eficientes, α = 0)

19 Filosofía de rendimiento diferente II Rendimiento relativo Rendimiento extra con respecto al rendimiento de mercado r M, i.e. el benchmark β es una medida de la exposicion al mercado: β > 1 si es un activo agresivo, β < 1 si es un activo defensivo α es una medida de qué tan bueno (skilled) es el gerente: es el rendimiento extra por encima de la exposición al mercado, i.e. β En la gestion tradicional, mientras r A > r M el gerente hace bien su trabajo (stock-picking) Pero es posible tener 0 > r A > r M Sin embargo, el gerente está contento: 10% es un rendimiento relativo de +10% respecto a 20%, verdad?

20 Filosofía de rendimiento diferente III Rendimiento absoluto: el mantra de los hedge funds Es un rendimiento sin benchmark El objetivo es ofrecer rendimientos positivos, totalmente decorrelacionados de las fluctuaciones de mercado proteger (hedge) el dinero de los inversionistas En otras palabras, el rendimiento absoluto busca β = 0 y maximizar α Pero para lograr una exposicion nula al mercado, el gerente requiere mucha libertad para entrar y salir de sus posiciones Estrategias de inversión innovadoras y agresivas (high risk - high reward) bajo una administracion de riesgos rigurosa (risk management)

21 Comisiones I La regla del 2% Un fondo de inversiones tradicional cobra una comision de 2% por los activos que maneja (Assets Under Management, AUM) Por ejemplo, si un inversionista deposita 1M USD en el fondo, el gerente cobra una comision de 20k USD por manejo de cuenta Por lo tanto, mientras el gerente logre un rendimiento de 2% por encima del mercado la comisión está justificada Por cuestiones de competencia, un fondo puede fijar su comisión entre 1% y 2% del AUM

22 Comisiones II La regla del 2/20 Un hedge fund también cobra una comision de 2% del AUM Pero hay otra comisión que distingue a los hedge funds: 20% del rendimiento (performance fee) Por ejemplo, si se logra un rendimiento de 10% la repartición es 8% para los clientes y 2% para el hedge fund Para que el cliente de un hedge fund logre un rendimiento igual al de un fondo tradicional, el hedge fund debe ofrecer 25% más de rendimiento: 0.8r HF r AM r HF r AM 0.8 = 1.25r AM La performance fee puede variar entre 10% 20%, pero 20% es estándard en la industria

23 Comisiones III Las reglas del high watermark y del hurdle rate Como la comisión 2/20 es elevada, los inversionistas exigen garantías Por ejemplo, que el 20% se active sólo si el rendimiento cumulado del fondo es positivo: high watermark Además, el hedge fund no puede cobrar comisiones si no supera un cierto umbral: hurdle rate Por ejemplo, que el 20% se active sólo si el rendimiento es superior a una tasa de interés: LIBOR (London Interbak Offered Rate) o T-notes (US Treasury)

24 Comisiones IV

25 Convergencias y divergencias de intereses I Potenciales conflictos de interés Cuando una institución financiera vende y compra los mismos productos con objetivos diferentes. Por ejemplo: El departamento de ventas (sales desk) de un banco de inversión vende a sus clientes un producto X El departamento de trading por cuenta propia (prop desk) compra el producto X Cuando hay un problema con el producto X, el banco puede estar tentado a dar trato preferencial a su prop desk antes que a sus clientes prop desk alta prioridad sales desk baja prioridad clientes del banco Incluso podría ocurrir que, si el prop desk se quiere deshacer del producto X, el sales desk ayude al banco en detrimento de sus clientes: prop desk sales desk clientes del banco

26 Convergencias y divergencias de intereses II Hedge funds: Intereses alineados con los inversionistas Los inversionistas ponen su dinero en una cuenta común (pooling) En un hedge fund, los gerentes y fundadores ponen su dinero en el mismo pooling: skin in the game Los bonos de los empleados del fondo están bloqueados por varios años, pero cada año el monto correspondiente se deposita en el pooling Además, un hedge fund gana dinero mediante la comisión 2/20, la cual aplica sólo si: el fondo logra un rendimiento positivo por encima del hurdle rate y por encima del high watermark Esto significa que el fondo y los inversionistas están en el mismo barco

27 Regulación discreta I Los tres deseos de un hedge fund Para poder realizar su trabajo sin obstáculos, los hedge funds buscan: regulación tenue y transparente: para tener acceso diferentes mercados de capitales y alcanzar más inversionistas potenciales fiscalidad ligera: mientras menos impuestos haya, mejores rendimientos para los inversionistas (y el hedge fund) libertad de gestión: acceso a todas las posibles estrategias de inversión para maximizar α y minimizar β

28 Regulación discreta II En busca de la tierra prometida Por cuestiones de regulación, impuestos y libertad de gestión, los hedge funds buscan establecerse donde estas condiciones les sean propicias: Off-shore. Paraísos fiscales fuera de las zonas de gestión (USA y UE): Bahamas, Bermuda, islas Caimán, islas Vírgenes On-shore. Zonas de fiscalidad ligera dentro de USA y UE: Delaware, Irlanda, Luxemburgo, Suiza

29 Liquidez y acceso limitados I Sólo para inversionistas calificados Para gozar de exenciones fiscales, así como proteger a los pequeños inversionistas y depositarios, los hedge funds están obligados a satisfacer ciertas condiciones: Cero marketing: son los inversionistas quienes van hacia el hedge fund, no al revés como bancos o fondos tradicionales Sólo para inversionistas calificados (high-net-worth individuals): al menos 1M USD de patrimonio o un salario anual de 200k USD en los últimos dos años (300k para matrimonios) y su contribución al hedge fund debe ser mayor o igual a 200k USD La idea es que sólo inviertan en hedge funds aquéllos con el dinero y las competencias financieras suficientes para entender el riesgo de su inversión

30 Liquidez y acceso limitados II Liquidez limitada Entrada Las partes de un hedge fund sólo se pueden comprar a intervalos fijos, por ejemplo cada mes Puesto que las oportunidades de rendimiento son limitadas, los hedge funds mantiene un ĺımite en sus inversiones No todos los inversionistas son aceptados: take my money! Salida La inversión en un hedge fund sólo se puede recuperar a intervalos fijos (menos frecuentes que la entrada), por ejemplo cada trimestre / 6 meses Pero se debe dar un pre-aviso de 1-6 meses y el monto a retirar del hedge fund tiene un ĺımite: gate Frecuentemente, los hedge funds mantiene un periodo inicial en el cual no se puede regresar el dinero: lock-up A veces se aceptan condiciones de retiro mas flexibles (soft closed), pero con penalizaciones o comisiones de salida, alrededor de 3%

31 Técnicas de gestion innovadoras y agresivas I Las tres joyas de un hedge fund Efecto de palanca (leverage): permite tomar posiciones de mercado por encima del AUM esto multiplica las ganancias: palanca = 2 ganancias 2 pero también multiplica las pérdidas: a manejar con cuidado Ventas en corto (short selling): se le conoce coloquialmente como vender lo que no se tiene, pero es más complejo que eso depende de la ĺınea de crédito que el prime broker le ofrece al hedge fund: uno vende lo que el prime broker le presta (y no es gratis) permite comprar y vender activos con la misma facilidad: ride the wave a la alza o a la baja Productos derivados: permiten buscar ganancias en condiciones particulares de mercado (pay-off) tienen efectos de palanca más fuertes que los productos financieros normales pero hay que tener cuidado: uno puede perder más de lo que tiene

32 En resumen, qué es un hedge fund? I Un hedge fund es un fondo de inversión... 1 con una filosofía de rendimiento diferente: rendimiento absoluto 2 con comisiones elevadas (2/20), high watermark y hurdle rate 3 con gerentes alineados a los intereses de los inversionistas: skin in the game 4 con una regulación discreta: domiciliados en zonas de fiscalidad ligera 5 con liquidez y acceso limitados: sólo inversionistas calificados y retiros sólo en fechas específicas 6 con técnicas de gestión innovadoras y agresivas: palanca, ventas en corto, derivados Para más detalles: Jerôme Teïletche (2009) Les, Robert Jaeger (2003) All about hedge funds

33 1 Zoología Financiera

34 Efecto de palanca I Definición La palanca o leverage es el cociente entre el valor total de las posiciones del hedge fund sobre los activos totales del fondo: palanca = activos en riesgo AUM Por ejemplo, si un hedge fund tiene 1M USD de AUM y una exposicion total de 3M USD entonces su palanca es de 3 Durante la crisis de 2007, los bancos de inversión tenían una palanca de 30 La reglamentación Basilea II exige que el banco tenga al menos 8% de fondos propios de sus activos en riesgo, i.e. una palanca de máximo 12.5 Sin embargo, Basilea III exige 10.5% mínimo, i.e. una palanca de máximo 9.5 Históricamente, los hedge funds han estado por abajo de 5

35 Efecto de palanca II Ejemplo de palanca: compras al margen El hedge fund tiene 1M USD de AUM El prime broker autoriza una ĺınea de crédito de 2M USD, i.e. un margen de 50% o palanca = 2 El hedge fund compra 2M de una acción a 10 USD, i.e. 200k acciones Supongamos que la acción sube a : ganancia de 10% en el mercado ganacia de 10% 2 = 20% para el hedge fund Pero si la acción baja a 9.90 : pérdida de 10% en el mercado pérdida de 10% 2 = 20% para el hedge fund Si el prime broker autoriza un margen de 5%, i.e. palanca = 20, entonces: una ganancia de 10% en el mercado ganancia de 200% del hedge fund pérdida de 10% en el mercado una pérdida de 200% del hedge fund

36 Efecto de palanca III Riesgos del efecto de palanca El efecto de palanca es una espada de doble filo: uno puede perder más de lo que apuesta: no es para cualquiera, sólo para conocedores pero abundan los sitios de trading para particulares con palancas arriba de 400: ofrece 800k EUR de crédito por 2k EUR de depósito cuando los traders particulares pierden más del dinero que tienen por no saber qué es la palanca, quién tiene la culpa? Moraleja: hay que aprender a leer las letras chiquitas si no, te quemas como Icaro

37 Efecto de palanca IV Ejemplo de palanca: carry trade El hedge fund abre una ĺınea de crédito con su prime broker para: comprar 1M USD de bonos que pagan una tasa de interés alta (digamos México a 4%) vender 1M USD de bonos que pagan una tasa de interés baja (digamos USA a 1%) El hedge fund gana entonces la diferencia o spread 4% 1% = 3% Si el prime broker admite una palanca de 5 (es decir 20% de margen) entonces la ganancia es de 3% 5 = 15%

38 Ventas en corto I Definicion Una venta en corto o short selling es vender un activo ahora con la idea de comprarlo más tarde a un menor precio, haciendo una ganacia Pero una venta en corto es mucho mas que vender lo que no se tiene: Se tiene que pedir prestado el instrumento al prime broker Se paga una tasa de interés por el préstamo Se tiene que devolver el instrumento cuando el prime broker lo exige (o el contrato de préstamo lo establece) La venta en corto es redituable sólo si el rendimiento esperado es mayor que la tasa de interés del préstamo

39 Ventas en corto II Ejemplo simple de venta en corto Un hedge fund apuesta que la bolsa alemana va a terminar el día a la baja A la apertura, el hedge fund pide prestado a su prime broker 1M EUR de futuros de Alemania: DAX Supongamos que el interés por el préstamo es de 1%: Si el DAX pierde más de 1% el hedge fund gana la diferencia Pero si el DAX tiene un rendimiento superior a 1% el hedge fund pierde

40 Ventas en corto III Ejemplo: CTA Un CTA (Commodity Trading Advisor) es un fondo especializado en compra y venta de futuros (índices, materias primas o commodities, tasas de interés, divisas) El objetivo es detectar tendencias cortas en los precios del mercado y seguir la inercia del movimiento (ride the wave): Si la tendencia a la alza, comprar el futuro Si la tendencia es a la baja, vender (en corto) el futuro Un CTA intraday compra y vende varias veces durante el día, pero no guarda posiciones overnight Un CTA intraday privilegia los futuros más ĺıquidos: disminuir impacto de mercado: órdenes invisibles (stealth orders) aumentar turnover: mayor rapidez de reacción a la entrada / salida aumentar palanca: high risk - high reward modelos matemáticos sofisticados: detección de señales y gestión de riesgos

41 Ventas en corto IV Ejemplo: palanca y long/short Un hedge fund tiene 1M USD de AUM El hedge fund abre una ĺınea de crédito con su prime broker para: comprar 2M USD de un activo (digamos IPC): long leg vender 1M USD de otro activo (Dow Jones): short leg su efecto de palanca es 2M + 1M M = 3M 1M = 3 La gestión long-only no puede shortear: la única manera de vencer el mercado es elegir activos que tengan un rendimiento superior al mercado La gestión tradicional long-short sigue la regla 150/50: hasta 150% del AUM en posiciones long y hasta 50% en posiciones short palanca de 2 La gestión alternativa tiene total libertad, siempre y cuando se respete la palanca máxima que el prime broker autoriza

42 Productos derivados I Propiedades Tienen un efecto de palanca intrínseco: opciones, CDS, CDO Permiten obtener perfiles de rendimiento específicos (payoff) Requieren una gestión de riesgos sofisticada: cobertura dinámica (hedging) de las sensibilidades a los parámetros de mercado (greeks) Se pueden encontrar en versiones estandarizadas (listed) o personalizadas (over-the-counter) Pueden ser tan complejos como el banco de inversión que los vende y el inversionista que los compra lo deseen Modelos matemáticos sofisticados son cruciales

43 Productos derivados II Ejemplo: cobertura de opciones Una opción posee varios parámetros: Opción = c(s, t, K, T, r, σ) Para cada parámetro, se calcula una sensibilidad (derivada o greek): C Precio spot: S = (delta) C Tiempo: = Θ (teta) t Delta: 2 C S 2 = Γ (gama) C Interés: = ρ (rho) r C Volatilidad: σ = V (vega) Un trader de opciones debe mantener las greeks dentro del presupuesto de riesgo establecido (cubrir la opción) min < < max, Θ min < Θ < Θ max,...

44 1 Zoología Financiera

45 Importancia de los hedge funds I Diversificación y decorrelación Por definición, un hedge fund busca rendimientos decorrelados del mercado Muchos inversionistas consideran a los hedge funds como una clase especial de activos, como acciones, materias primas, obligaciones, divisas o crédito Son una fuente de diversificación de portafolios La diversificacion depende de la estrategia del hedge fund respecto al resto del portafolios Y también de que el ecosistema financiero sea propicio a las estrategias del fondo

46 Importancia de los hedge funds II Menos conflictos de interés Los inversionistas de un hedge fund tienen más poder de escritunio (due diligence) que un inversionista particular El dinero de los inversionistas está en la misma dirección que el dinero de los fundadores del fondo: skin in the game Información ilegal (inside trading) es más fácil en un banco de inversión que en un hedge fund: clientes corporativos, trades, estructuradores y gerentes están en el mismo edificio Goldman Sachs y Paulson, LIBOR Para que la información ilegal llegue al hedge fund tiene que salir del edificio: capa extra de protección

47 Importancia de los hedge funds III Menos riesgo sistémico Los incentivos y la cultura en hedge funds tienen menos fallas que en otras compañías financieras Hedge funds son generalmente small enough to fail Cuando un hedge fund cae, los inversionistas pierden su dinero, pero ellos lo sabían de antemano (y firmaron el contrato) La caída de un hedge fund nunca le ha costado un centavo a los contribuyentes Lehman Brothers, AIG, RBS y los grandes bancos de inversión de Wall Street

48 Importancia de los hedge funds IV Capitalismo puro y duro Cuando un banco de inversión es muy grande, el too big to fail conlleva un riesgo moral (moral hazard): Aguila yo gano: privatización de las ganancias Sol tú pierdes: socialización de las pérdidas Un hedge fund puede ganar mucho dinero pero es más riesgoso: Aguila yo gano: enormes comisiones (2/20) Sol yo pierdo: malos rendimientos hacen un hedge fund insolvente y destruyen su reputación Un verdadero capitalista acepta la regla de oro de high risk - high reward El moral hazard atenta contra la esencia del capitalismo: es un socialismo y una oligarquía Además, desde el punto de vista de la competencia, es mejor muchos fondos pequeños que pocos fondos grandes

49 Prohibición de ventas en corto I Intervenciones recurrentes En muchas ocasiones, los gobiernos han decidido impedir la venta en corto: USA, 19 septiembre 2008: acciones financieras Alemania, 19 mayo 2010: todas las acciones alemanas y las obligaciones soberanas europeas Bélgica, España, Francia, Italia, 11 agosto 2011: acciones financieras Italia, 23 julio 2012: acciones de bancos España, 23 julio 2012: todas las acciones y derivados

50 Prohibición de ventas en corto II Efectos de la prohibición de ventas en corto en los hedge funds Impide que los inversionistas beneficien de la baja de los mercados Los inversionistas se ven forzados a cerrar sus posiciones antes de que el rendimiento se cristalice Incluso, puede ocurrir que el mercado explote a la alza porque sólo se puede comprar, lo cual implica grandes pérdidas El 23 julio 2012, la bolsa española pasó de 5.5% a 1.1%, y la tasa de interés pasó de 6.6% a 7.5%

51 Prohibición de ventas en corto III Efectos de la prohibición de ventas en corto: los mercados financieros La prohibición de ventas en corto ha sido muy criticada en el medio académico, en especial por las business schools Alessandro Beber y Marco Pagano (2011) mostraron históricamente que la prohibición de las ventas en corto: Disminuyen drásticamente la liquidez del mercado Retardan el procesos de descubrimiento de los precios No logran detener la caída de los precios

52 Prohibición de ventas en corto IV

53 Prohibición de ventas en corto V Si la puerta está cerrada... salte por la ventana Hay muchas otras maneras de apostar a la baja de los mercados financieros, especialmente con derivados Opciones vainilla: comprar puts y/o vender calls Comprar CDS: si la acción baja (o los fundamentales económicos se deterioran) la protección contra la bancarrota aumenta Opciones exóticas: vender barrera up-and-out ETFs: índices sintéticos

54 Crisis y regulaciones financieras I El vaivén de las leyes financieras Glass-Steagall Act 1933 (Franklin Roosevelt, justo después de la Gran Depresión): separa los bancos de inversión de los bancos de detalle Gramm-Leach-Bliley Act 1999 (Bill Clinton, justo antes del crash internet): deroga Glass-Steagall Dodd-Frank Act 2010 (Barack Obama, justo después de la crisis de las sub-primes) Busca terminar con los rescates bancarios y el too big to fail, estableciendo procedimientos de bancarrota y división de instituciones con más de 50 bn USD de activos totales Los hedge funds con más de 150M USD de AUM tienen que registrarse y reportar sus transacciones Busca estandardizar y hacer más transparente el trading de derivados: crear cámaras de compensación y reducir vacíos contables (securitization, over-the-counter, structured-investments vehicles, off-balance-sheet)

55 Crisis y regulaciones financieras II Volcker rule 2010 Establece controles para las actividades especulativas de los bancos de inversión Prohíbe el trading si hay conflictos de interés establece un máximo de 3% de propiedad de hedge funds y private equity Prohíbe el prop trading... organismos reguladores pero deja la tarea de definir prop trading a los Restringe el préstamo de bancos a instituciones financieras: reduce los canales de financiamiento, y por ende la palanca

56 1 Zoología Financiera

57 I Un hedge fund es un fondo de inversión... con una filosofía de rendimiento diferente: rendimiento absoluto con comisiones elevadas (2/20), high watermark y hurdle rate con gerentes alineados a los intereses de los inversionistas: skin in the game con una regulación discreta: domiciliados en zonas de fiscalidad ligera con liquidez y acceso limitados: sólo inversionistas calificados y retiros sólo en fechas específicas con técnicas de gestión innovadoras y agresivas: palanca, ventas en corto, derivados Jerôme Teïletche (2009) Les, Robert Jaeger (2003) All about hedge funds, Francois-Serge Lhabitant (varios), Sebastian Mallaby (2010) More money than God

58 II El ecosistema ideal Las grandes instituciones financieras (bancos o hedge funds) necesitan regulación para evitar el riesgo sistémico y el too big to fail Separar las actividades de especulación y de cobertura: cada quien a lo suyo, cero quimeras y cero conflictos de interés Los hedge funds deben mantenerse fuera del alcance de los pequeños inversionistas Pero también deben mantenerse fuera del alcance de los pequeños inversionistas todos los productos riesgosos, por su complejidad o efecto de palanca Los hedge funds que no representan un riesgo sistémico deben dejarse en total libertad: si el business model es obsoleto el mercado lo dirá

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