Actualización Precio Objetivo

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1 AES GENER Precio Objetivo: CLP 450 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 17 de febrero de 2014 Sector: Electricidad y Energía Analista: Sergio Zapata T: (562) Información Compañía Ticker: Gener CI Precio cierre (CLP por acción): 278,8 Rango 12M (CLP por acción): 259,0 347,8 Volumen Diario (USD millones): 2,18 Acciones (millones): 8.069,7 Capitalización de Mercado (USD millones): Acciones / ADR: NA Precio Acción 12M IPSA AES GENER 60 feb-13 jun-13 oct-13 feb-14 Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Estamos actualizando nuestra cobertura de AES GENER, introduciendo un precio objetivo de CLP 450 por acción a diciembre de 2014, con una recomendación Comprar, riesgo Medio. En esta recomendación hemos considerado la actualización de su plan de expansión, sus mejores perspectivas operacionales de mediano y largo plazo. Al precio de cierre actual, nuestro target implica un alza potencial de 64,8%, incluyendo dividendos. Plan de Inversiones: La compañía ha mantenido un agresivo crecimiento de sus instalaciones. Recientemente anunció el desarrollo del proyecto Alto Maipo en el SIC (que considera turbinas de pasada por 531 MW, una inversión de USD millones y que entraría en operación en 2018, elevando en 26% su capacidad en este sistema). A lo anterior se agregan Cochrane en el SING (532 MW a carbón, una inversión de USD millones y puesta en servicio en 2016), Guacolda V en el SIC (152 MW a carbón, de su coligada Guacolda) y Tunjita en Colombia (20 MW de pasada, de su filial Chivor, que comenzará a operar a fines de este año). Así, hasta 2018 AES Gener planea elevar en 24% la capacidad total de sus plantas, incorporando MW. Proyecciones del negocio: Esperamos una expansión de 13,7% a/a del EBITDA consolidado en 2014, el que alcanzaría USD 718 millones. Este desempeño estaría liderado por las operaciones en Colombia (+16,4% a/a, por una hidrología más húmeda), en tanto los segmentos SING-SADI y SIC mostrarían avances anuales de 15,2% y 9,4%, respectivamente. De esta manera, el margen EBITDA se elevaría 3,5 pp hasta 31,6%. Para el mediano plazo, la incorporación de nueva capacidad sería el principal impulsor de los resultados. Así, la incorporación de Angamos incrementaría en 20% a/a el EBITDA en 2016, en tanto la contribución de Alto Maipo sería de 10,9% y 10,8% al crecimiento anual del EBITDA en 2018 y Valorización: A su actual cotización, la acción de AES Gener evidencia un múltiplo VE/EBITDA 2014E de 8,7x, que se compara de manera favorable con el múltiplo trailing de 9,6x y el promedio histórico de los últimos tres años de 10,2x. En tanto, el múltiplo P/U 2014E alcanzaría a 15,0x, comparado con un trailing de 17,5x y el promedio 36M de 20,9x. Finalmente, nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos VE/EBITDA y P/U 2014E de 12,3x y 24,3x, respectivamente. En una visión de largo plazo, estimamos que estos ratios llegarían a 8,1x y 15,0x en 2019E, tras la materialización del actual plan de inversiones. Riesgos Plan de Inversiones: Un retraso en las fechas de puesta en servicio o en los costos de inversión de las nuevas plantas afectaría nuestras estimaciones de resultados. Escenario Operacional y Macroeconómico: Un escenario hidrológico, disponibilidad de sus centrales y del resto de las empresas generadoras del SIC, puesta en servicio de sus proyectos, tarifas de venta, costos marginales o costo de combustibles distinto al considerado en nuestros supuestos, afectaría nuestras estimaciones y nuestra correspondiente valorización. Un escenario de tipo de cambio distinto al considerado, modificaría de manera lineal nuestro precio objetivo expresado en CLP. alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o

2 AES GENER Precio Objetivo (CLP): 450 Recomendación: Comprar Descripcion Compañía Estado de Resultados (USD MM) e 2014e 2015e - Es la segunda mayor generadora eléctrica en Chile y es controlada en un 70,7% por Inversiones Cachagua Ltda, filial de la norteamericana Aes Corp. - Posee instalaciones por MW y opera en el SIC (2.625 MW), el SING-SADI (1.465 MW) y en Colombia (1.000 MW), los que a Sep-2013 aportaron 32%, 36% y 32% al EBITDA 12M, respectivamente. - Ha elevado en MW la capacidad de sus centrales desde 2006 y junto a su coligada Guacolda (50% de propiedad) agergará MW entre 2014 y Ventas 2.130, , , , ,1 Margen Bruto 687,1 589,9 513,6 600,5 624,5 Margen Bruto % 32,3% 25,3% 22,8% 26,4% 28,3% Resultado Operacional 539,8 443,8 397,3 480,7 501,1 Margen Operacional % 25,3% 19,1% 17,7% 21,1% 22,7% EBITDA 737,3 660,7 631,3 717,7 741,2 Margen EBITDA % 34,6% 28,4% 28,1% 31,6% 33,6% Gastos Financieros Netos -97,8-107,0-113,3-113,0-108,6 Resultado No Operacional -103,9-94,1-92,5-90,9-85,0 Utilidad 326,1 202,9 216,4 272,9 312,0 Utilidad Controladora 326,1 202,9 218,5 272,2 311,3 Margen Neto (Controlador) % 15,3% 8,7% 9,7% 12,0% 14,1% UPA (USD/acc) 0,040 0,025 0,027 0,034 0,039 Estructura Propiedad (Dic-2013) Balance (USD MM) e 2014e 2015e Float; 29% Efectivo & Equivalentes 409,2 397,2 350,5 453,5 238,0 Otros activos corrientes 180,7 55,0 80,3 80,3 80,3 Propiedades, Plantas & Equipos 4.375, , , , ,5 Otros activos no corrientes 93,5 100,3 144,0 144,0 144,0 Total Activos 5.829, , , , ,8 Deuda Financiera 2.392, , , , ,2 Total Pasivos 3.300, , , , ,4 Total Patrimonio 2.528, , , , ,4 Interes Minoritario 0,1 3,4 72,2 72,2 72,2 EBITDA 12M (Sep-2013) (%) Flujo de Caja (USD MM) e 2014e 2015e SIN 32% SING- SADI 36% Control; 71% SIC 32% Resultado Operacional 539,8 443,8 397,3 480,7 501,1 Impuestos del Res Op -108,0-88,8-79,5-96,1-100,2 Depreciacion & Amortizacion 194,6 212,2 230,1 233,0 236,0 Capex 0,0-436,1-384,6-384,8-384,8 Δ Capital de trabajo 0,0 0,0-23,1 8,8-8,1 Free Cash Flow 626,4 131,1 140,2 241,6 243,9 Aumento de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dividendos -320,8-318,1-131,9-149,4-272,2 Nueva Deuda 0,0 0,0 250,0 500,0 0,0 Comparables P/U VE/EBITDA Ratios e 2014e 2015e ENDESA 17,9 10,3 Precio accion (CLP) 276,7 307,5 290,8 278,8 278,8 COLBUN 66,1 15,9 P / U (x) 13,2 25,5 20,5 15,0 13,2 ECL 36,3 8,7 Pasivos / patrimonio (x) 1,3 1,4 1,3 1,3 1,2 GENER 18,7 9,9 VE / EBITDA (x) 8,5 10,9 10,5 8,7 8,4 ENERSIS 12,2 5,8 EBITDA / Gastos Financieros (x) 6,9 5,7 5,2 5,9 6,4 Deuda financiera neta / EBITDA (x) 2,69 3,03 3,25 2,86 2,77 ROA (%) 5,6% 3,5% 3,6% 4,3% 5,0% β (vs IPSA): 1,00 ROE (%) 12,9% 8,2% 8,4% 9,9% 11,2% WACC: 8,2% Dividend Yield (%) 7,4% 4,7% 4,2% 3,4% 6,6% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

3 Capacidad Instalada de Generación AES Gener es la segunda mayor generadora eléctrica en Chile, operando plantas en el SIC y el SING, los principales sistemas eléctricos en el país. Adicionalmente cuenta con plantas térmicas e hidroeléctricas en Argentina y Colombia, respectivamente. A nivel consolidado (incluyendo su coligada Guacolda) cuenta actualmente con una capacidad instalada de MW, con un mix 25% hidroeléctrico y 75% térmico. Desde 2006 a la fecha ha incorporado diversas plantas, mayoritariamente a carbón, registrando un incremento de 43%. Las instalaciones de la compañía en los distintos mercados en que opera por tipo de planta se presentan a continuación: CAPAC. INSTALADA (MW) SIC Total Hidro Termo Alto Maipo Total Hidro Termo SING-SADI Total Hidro Termo Cochrane Total Hidro Termo SIN Total Hidro Termo Guacolda Total Hidro Termo Total Total Hidro Termo Tipo % Hidro 36% 31% 30% 26% 26% 25% 25% 25% 22% 22% 29% % Carbon 27% 34% 36% 43% 43% 46% 46% 48% 53% 53% 48% % Diesel/GN 36% 34% 33% 29% 29% 28% 28% 27% 24% 24% 22% % Biomasa 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Pais % Chile 54% 60% 62% 66% 66% 68% 68% 68% 71% 71% 74% % Argentina 18% 16% 15% 13% 13% 13% 13% 12% 11% 11% 10% % Colombia 28% 24% 23% 21% 21% 20% 20% 19% 18% 18% 16% Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch

4 La evolución de la capacidad instalada y el mix de planta se muestra a continuación: AES Gener: Capacidad Instalada E (MW) AES Gener: Mix Capacidad Instalada E (% ) Hidro Carbon Diesel/GN Biomasa 100% 80% Hidro Carbon Diesel/GN Biomasa % % % E 2016E 2018E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch 0% E 2016E 2018E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch Proyecto Cochrane En marzo de 2013, la compañía anunció que su filial Empresa Eléctrica Cochrane SpA (Cochrane SpA) suscribió un acuerdo de financiamiento por hasta USD millones para desarrollar el proyecto Cochrane. Los accionistas de Cochrane SpA son Nueva Ventanas SA, filial de AES Gener y que cuenta con una participación del 60% y Diamond Pacific Investment Limitada, filial de Mitsubishi Corporation, que posee el 40% restante. La inversión contemplada es aproximadamente USD millones. El proyecto se emplazará en la comuna de Mejillones, II Región de Antofagasta, adyacente a la central Angamos. Consta de dos unidades a carbón con una capacidad bruta de 532 MW que será aportada al SING y una línea de transmisión de 220 kv de 152 km que conectará esta instalación con la subestación Encuentro. Según lo informado por AES Gener, la energía de este proyecto ha sido contratada en su totalidad con empresas y proyectos mineros. En términos de calendario de operación, la fecha estimada de puesta en servicio es en 2016 y actualmente la obra registra un avance de 15%. A continuación se muestran los principales supuestos de operación empleados para la valorización de esta iniciativa: COCHRANE Generación de Energía GWh Pérdidas y Consumos Propios GWh Ventas de Energía GWh Fuente: CorpResearch

5 Proyecto Alto Maipo En diciembre de 2013, la compañía anunció la conclusión del proceso de financiamiento del proyecto Alto Maipo y el inicio de su construcción. Esta iniciativa contempla la participación de AES Gener y de Antofagasta Minerals, con un 60% y 40% de la propiedad, respectivamente. El proyecto contempla una inversión aproximada de USD millones, que será financiada mediante emisión de deuda por hasta USD millones y el resto mediante aportes de capital de cada socio en relación a su propiedad. El financiamiento fue estructurado bajo la modalidad Financiamiento de Proyecto otorgado a un plazo de 20 años por un sindicato de bancos multilaterales y comerciales, nacionales y extranjeros. En cuanto a la construcción, en las obras participarían la firma austriaca Strabag SpA, la filial chilena de Austria Strabag AG, y Constructora Nuevo Maipo SpA, consorcio de la empresa alemana HOCHTIEF A.G. y la empresa italiana CMC Di Ravenna, quienes tendrán a su cargo la construcción de los túneles; por su parte, las filiales en Brasil y Chile de la firma alemana Voith Hydro tendrán a su cargo el suministro y montaje del equipamiento electromecánico de las centrales. El proyecto (turbina hidroeléctrica de pasada) se ubica a 50 km al este de Santiago (Región Metropolitana) y considera una capacidad bruta de 531 MW y una línea de transmisión de 17 km, que se conectarán a las líneas que posee actualmente la compañía en la zona. Según lo informado por AES Gener, hay un acuerdo de venta de potencia por 110 MW con Antofagasta Minerals por un plazo de 20 años. En cuanto a inicio de operaciones, esta se estima para A continuación se muestran los principales supuestos de operación empleados para la valorización de esta iniciativa: ALTO MAIPO Generación de Energía GWh Pérdidas y Consumos Propios GWh Ventas de Energía GWh Fuente: CorpResearch

6 Resultados Operacionales En base a las proyecciones del negocio de generación de la compañía, estimamos un crecimiento compuesto anual promedio de 2,3% para los ingresos y de 3,8% a nivel EBITDA para el periodo La moderada contracción estimada en el EBITDA de AES Gener en 2013E (-4,5% a/a) estaría relacionada al desempeño en la filial Chivor en Colombia (-15,9% a/a, afectada por una hidrología seca y condiciones de precios más adversas) y a los menores resultados en el SING-SADI (-8,0% a/a). Ello revertiría el avance esperado para las operaciones en el SIC (+16,0% a/a, impulsadas por el inicio de operaciones de la unidad Campiche en el complejo Ventanas, que elevó su generación térmica a carbón, lo que permitió reducir el uso de diesel y de GN/GNL). Para 2014 esperamos un avance de 13,7% a/a a nivel EBITDA, que se basa en una recuperación general en las condición de operación en Chile y Colombia. En este último caso, una normalización en la hidrología permitiría una mayor generación hidroeléctrica en Chivor, que mostraría un incremento de 16,4% a/a. Para los segmento SING-SADI y SIC estimamos un avance de 15,2% a/a y 9,4% a/a en el EBITDA, respectivamente. De esta manera, la mayor eficiencia en el uso de sus plantas permitiría elevar en 3,5 pp el margen EBITDA, que alcanzaría 31,6%. Para el mediano plazo, el avance en los resultados operacionales de la compañía se relaciona a la expansión de la capacidad instalada de la compañía. Así, la puesta en servicio en 2016 de Cochrane (532 MW a carbón, adyacente a la central Angamos, en el SING) impulsaría el crecimiento esperado de 20,0% a/a en el EBITDA para ese año. De manera similar, el inicio de operaciones del proyecto Alto Maipo (531 MW de pasada, en la Región Metropolitana), previsto para el segundo semestre de 2018, incrementaría en 10,9% a/a y 10,8% a/a el EBITDA consolidado en 2018 y 2019, respectivamente. AES Gener: Ingresos Operacionales (USD MM) AES Gener: EBITDA y Margen EBITDA proyectado EBITDA Margen EBITDA (%) 50% 40% % % % E 2016E Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch E 2016E Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch 0%

7 Valoración Hemos valorizado la compañía empleando el método de flujo de caja descontado (DCF) por suma de partes, resultante en un precio objetivo de CLP 450 por acción a diciembre de Para el cálculo del WACC al que serán descontados los flujos de las distintas filiales se emplearon los siguientes parámetros: Parámetros Tasa de Descuento SIC Alto Maipo SING SADI Cochrane SIN Guacolda Tasa libre de riesgo % 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Riesgo Pais pb Beta n 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premio de Mercado % 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Factor Capitalizacion n 0,50 0,40 0,50 0,50 0,30 0,50 0,50 Tasa de Deuda % 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 7,0% 6,0% 6,0% Tasa de Imptos % 25% 25% 25% 35% 25% 35% 25% WACC (USD) % 8,5% 7,7% 8,5% 12,9% 7,3% 8,0% 8,3% Fuente: CorpResearch Nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos 2014E VE/EBITDA de 12,3x (que se compara con el promedio de 10,2x observado en los últimos tres años) y P/U de 24,3x (contra el promedio de 20,9x de los últimos tres años). En nuestra opinión este mayor nivel de los múltiplos se justificaría considerando la mayor rentabilidad de las operaciones y el incremento a nivel EBITDA esperado para la compañía en los próximos años. Adicionalmente destacamos que al mantener el agresivo plan de expansión de sus instalaciones observado desde 2006, una parte relevante del nuevo precio objetivo está dado por proyectos que hoy están en fase primaria o intermedia de construcción y cuyo aporte en resultados se comenzará a visibilizar a contar del trienio , periodo para el cual esperamos ratios promedio VE/EBITDA y P/U de 9,8x y 18,9x, respectivamente. Segmento V_Activos DFN Patrimonio % Gener VPP SIC USD MM % Alto Maipo USD MM % 655 SING-SADI USD MM % Cochrane USD MM % 622 SIN USD MM % Guacolda USD MM % 523 Valor Patrimonio Objetivo USD MM Total Acciones MM TC cierre Dic-2014 CLP/USD 534 Precio Objetivo (Dic-2014) CLP/acc 450 Precio Cierre Actual CLP/acc 279 Upside Potencial % 61,4% Retorno por Div (Dic-2014) % 3,4% Retorno Esperado Total % 64,8% Fuente: CorpResearch

8 Considerando una valorización por múltiplos, nuestro nuevo target para AES Gener es consistente con un ratio de USD 1,7 millones por MW para sus instalaciones a nivel consolidado, que se compara con los ratios objetivo de Colbún y Endesa, que alcanzan a USD 2,1 millones por MW y USD 1,4 millones por MW, respectivamente. En cuanto a las operaciones en Chile, nuestra valorización de AES Gener resulta en un ratio de USD 1,7 millones por MW, que se compara con los ratios de USD 2,1 millones por MW y USD 2,0 millones por MW implícitos en nuestra valorización de Colbún y Endesa para sus operaciones en Chile (estudios publicados en 18/12/2013 y 18/07/2013, respectivamente). Valor por Capacidad Instalada USD MM / MW AES Gener Colbun Endesa Consolidado 1,7 2,1 1,4 Operaciones en Chile 1,7 2,1 2,0 Fuente: CorpResearch. Nota: Para Endesa consolidado no considera valor de la participación en Endesa Brasil. Para AES Gener las operaciones en Chile consideran el SADI (Argentina).

9 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción EV dividido por Ebitda EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno dentro de un rango de 5% con respecto al retorno esperado para el IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior en al menos 5% al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior en al menos 5% al esperado para el IPSA.

10 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero Karla Flores Economista Senior Estudios de Renta Variable Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. Cristobal Casassus Analista Senior. Bancos. M Josefina Güell Analista. Patricio Acuña Analista. Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción, Telecomunicaciones. Isabel Bendeck Analista. Sector: Retail Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono

11 IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.

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