AES Gener Suscribiendo proyectos concretos

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1 Sector Eléctrico AES Gener Suscribiendo proyectos concretos RECOMENDACIÓN: COMPRAR Precio Objetivo $ 390 Precio Actual $ 289 Upside Potencial 34,9% INFORMACIÓN Bloomberg AESGENER CI Rating (S&P/Fitch) BBB-/ BBB 52 semanas Hi/Lo (CLP$) Precio Actual (CLP$) 289 Upside Potencial 34,9% Cantidad de Acciones (millones) Market Cap (US$ millones) Free Float (%) 29,3% PDT 3M (US$ MM) 2,1 PRECIO ACCIÓN VS. IPSA 1,30 1,20 IPSA AESGENER 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 abr-13 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13 feb-14 Estamos recomendando suscribir la OSA de AES Gener debido al atractivo descuento de 13,0% (respecto al promedio transado el último mes), sólidas perspectivas de crecimiento y atractivas valorizaciones. El precio será de $255 y se emitirán 335 millones de acciones, lo que equivale a US$155 millones. Tesis de inversión Aumento de capital irá destinado a plan de expansión AES Gener se encuentra en un proceso de expansión en donde incorporará MW de capacidad instalada entre el SIC, SING y SIN, con un CAPEX estimado de US$3.150 millones. Para esto, la empresa optó por realizar un aumento de capital para financiar parte de este. De esta manera estamos incorporando en nuestra valoración proyectos que aportarían $30 por acción a fines de Con lo anterior, la compañía ha mostrado una importante capacidad de crecimiento orgánico. Suscripción por parte de AES El controlador de la empresa, AES, comunicó que está interesado en participar en el aumento de capital con toda su prorrata. Esto es una fuerte señal sobre el potencial en términos de crecimiento de los proyectos en desarrollo. RATIOS PROYECTADOS CONTACTO Diego Eguiguren E EV/EBITDA 10,8x 11,2x 9,0x EV/Ventas 3,0x 3,0x 3,0x P/U 25,1x 23,3x 14,1x B/L 2,1x 1,8x 1,5x Dividend yield 2,6% 2,5% 3,6% Agustín Álvarez Alza de tasa impositiva en Chile Creemos que el alza de la tasa impositiva desde 20% hasta 25% en 4 años de forma gradual ya estaría incorporada en los precios. Cambios regulatorios internalizados por el mercado Estimamos que el impuesto al CO2 aún se encuentra en etapas prematuras y podría presentar un riesgo acotado dado a que la empresa podría traspasar el alza en costos asociada a esta nueva normativa hacia los clientes. Creemos que más del 70% de los contratos libres vigentes en 2017 (año en que se implementaría la propuesta) pueden externalizar el alza en costos. Valorización De acuerdo a nuestras estimaciones, AES Gener se está transando a 14,1x P/U 2014E, lo cual representa un descuento de 28,9% respecto a su promedio ajustado de 5 años y a 9,0x EV/EBITDA 2014E, lo que equivale a un 14,7% de descuento respecto al promedio de los últimos 5 años. 1

2 AES Gener es el segundo mayor participante en la industria de la generación eléctrica en Chile, con presencia en el SIC y el SING, donde posee una capacidad instalada de MW. Sumado a lo anterior, la generadora mantiene MW en Colombia y 643 MW en Argentina. Gracias a la buena administración, la empresa ha logrado concretar un sólido plan de crecimiento, lo cual llevará a aumentar su capacidad instalada en 952 MW hacia P/U Trailing DESGLOSE EBITDA 2013 PROPIEDAD 40x P/U Promedio 35x 30x 25x 20x 15x 10x 5x jun-09 feb-10 oct-10 jun-11 feb-12 oct-12 jun-13 EV/EBITDA Trailing 17x EV/EBITDA Promedio U5A 15x 13x 11x 9x 7x 5x sep-08 may-09 ene-10 sep-10 may-11 ene-12 sep-12 may-13 feb-14 ene BALANCE 212 ESTADOS FINANCIEROS US$ MM ESTADO DE RESULTADOS SIC SING-SADI Colombia Total AFPs 15,4% Otros 13,9% E 2015E AES Corp. 70,7% 2016E Ingresos Var% -2,3% 12,4% -4,1% 5,5% EBITDA Var (%) -5,7% 18,5% 0,9% 3,1% Margen EBITDA 30,4% 29,4% 30,9% 32,6% 31,8% Utilidad Neta Var(%) -1,9% 42,3% 9,1% 0,0% Margen Neto 9,3% 9,4% 11,9% 13,5% 12,8% SUMA DE PARTES US$MM Filial Patrimonio SIC Alto Maipo 279 SING Cochrane 184 Guacolda 459 Chivor Total Acciones (MM) P.O. ($) P. Mercado ($) 289 Upside 34,9% Activo Circulante Activo Fijo Neto Otros Activos Total Activos Pasivos Corrientes Deuda Financiera Total Pasivos Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio FLUJO DE CAJA + Resultado Operacional Depreciación y Amortización Impuestos Ingreso Financiero Neto Capex Cambio Capital de Trabajo Dividendos Otros Deuda Financiera Neta RATIOS DE DEUDA EBITDA/GF 5,7x 5,2x 6,0x 5,9x 5,5x Deuda/EBITDA 3,7x 4,6x 3,8x 4,2x 4,5x Deuda/Patrimonio 1,0x 1,1x 1,1x 1,1x 1,1x Fuente: BICE Inversiones 2

3 NUEVAS PROPUESTAS REGULATORIAS El impuesto a las emisiones de CO2 será de US$5 por tonelada Nuevo impuesto a las emisiones para generadores con potencia por sobre 50MWt En el Mensaje Nº a la Cámara de Diputados el pasado 1 de abril la Presidenta de la República anunció el alza en la tasa impositiva, en donde también propuso un impuesto a las emisiones de CO2. Así, este último sería gravado a empresas con una potencia mayor a 50MWt (megavatios térmicos), lo que no impacta a los pequeños generadores. Por su parte, el impuesto estaría fundamentado en que las emisiones dañan la salud de las personas y sirve como incentivo para migrar a energías más eficientes. Cabe mencionar que esta medida aplicaría a partir de 2017, a pagarse en El impuesto tiene dos componentes: (i) daño local en salud: emisiones al aire de Material Particulado (MP), Óxidos de Nitrógeno (NOx) y Dióxido de Azufre (SO2), y; (ii) daño global por el cambio climático el cual considera emisiones de Dióxido de Carbono (CO2). En el primer caso, el impuesto será de US$0,1 por tonelada emitida y en el otro será de US$5 la tonelada. Sin embargo, se menciona que el efecto del impuesto no será considerado para la determinación del costo marginal y aquel costo deberá ser pagado por todas las empresas eléctricas que efectúen retiros de energía del sistema, a prorrata de estos. Impuesto a las emisiones de CO2 podría traspasarse a los clientes finales Creemos que el mercado ha castigado los últimos días al papel debido al impuesto a las emisiones de CO2. En este contexto, existen diversos escenarios de aprobarse la Ley pero, sin embargo, no necesariamente se verá perjudicada la empresa. En primer lugar, el estrecho escenario en términos de oferta eficiente puede llevar a que el impuesto sea traspasado al cliente final, ofertando precios más altos. Y esta situación no es ajena a la actual, debido a la alta contratación de los generadores y las mejores expectativas de precios, la licitación por la energía con CGE que quedó sin cobertura por la quiebra de Campanario fue nuevamente declarada desierta. Alternativamente, AES Gener tiene contratos libres que le permiten traspasar a precio reformas estructurales del sistema (estimamos que más del 70% de los contratos libres cumplirían esta característica en 2017). Otro factor que aliviana la carga a las empresas que no tienen exposición al spot es que la prorrata para cubrir la diferencia entre el precio spot (que no incluye el la tarifa) y el impuesto se hace en función a los retiros. Por su parte, la industria de la distribución eléctrica traspasa la mayor parte de alzas en costos a los clientes finales. Dado lo anterior, pareciera ser que los clientes libres y regulados (a largo plazo) asumirían gran parte del alza en los costos. Sumado a lo anterior, es curioso que en la campaña presidencial de Michelle Bachelet se propusiera una mayor ponderación del gas en la matriz de generación. Es importante destacar que si bien las termoeléctricas en base a carbón producen mayor emisiones de CO2, las de gas también lo hacen en aproximadamente la mitad que las primeras. Entonces, los incentivos para la construcción de centrales a gas parecerían disminuir frente al nuevo escenario. Por su parte, si asumimos una central termoeléctrica a carbón con un factor de planta de 80%, la inversión por MWh es un 68,8% menor que un parque de ERNC (ya sea solar o eólico) con igual capacidad instalada y un factor de planta de 25%. A todo esto hay que agregar que la tecnología termoeléctrica es base, no así la solar o eólica. 3

4 NUEVAS PROPUESTAS REGULATORIAS Incierto escenario sobre el impuesto las emisiones de CO2 Emisiones estimadas para 2017 alcanzarían toneladas de C02 Usando datos de IEA (International Energy Agency) sobre emisiones de termoeléctricas para la generación de energía, estimamos el pago por emisiones de CO2 de AES Gener. Para lo anterior se utiliza el supuesto que las emisiones de CO2 de la compañía es similar a la de la muestra tomada por la IEA. Lo anterior puede estar sobrestimado el efecto debido a que los datos son hasta 2010 y desde ese año en adelante se estiman. Sin embargo, en los ultimos años se ha intensificado la regulación de dichos gases por lo que la estimación puede presentar un sesgo por cambios estructurales. También, las plantas de AES Gener en el SING son relativamente nuevas por lo que poseen tecnología menos nociva para el medio ambiente. Es importante recalcar que este impuesto se aplica a partir de Además, nuestro escenario central es que la compañía traspasará parte del impuesto a clientes. 1 ESTIMACIÓN PAGO DE EMISIONES CO SIC Carbón Gas Diesel Ton CO SING Carbón Gas Diesel Ton CO CT MMUS$ 43,1 45,9 48,8 52,0 49,3 47,3 46,4 Fuente: estimaciones BICE Inversiones, CDEC-SIC, CEDEC-SING, International Energy Agency. 2 DESCRIPCIÓN DE LA OPA Resumen Oferta Emisor/ Ticker AES Gener / AESGENER CI Equity Acciones ofertadas Grupo controlador AES Tamaño de la oferta MMUS$ (USD = 552) 155 Capitalización Bursátil % Capitalización 3,7% Propiedad controlador antes de la oferta 71% Propiedad controlador después de la oferta 71% Período oferta preferente al Uso de los fondos Financiamiento plan de expansión 4

5 DISTRIBUCIÓN Felipe Figueroa E. Daniel Sanhueza R. Tomás Ritchie M. Andrés De la Cerda G. Intermediación Renta Fija y Monedas Carolina Miller C. Intermediación Renta Fija Sergio Lizama C. Intermediación Renta Fija EQUIPO EDITORIAL Agustín Álvarez M. Gerente de Estudios Cristóbal Doberti D. Economista Jefe Aldo Morales E. Retail y Consumo Leonor Skewes L. Materias Primas Jason Barratt V. Transporte y Salud Diego Eguiguren S. Eléctrico y Sanitarias Sebastián Senzacqua B. Economía y Renta Fija Francisca Bustamante C. Estrategia CONTACTO biceinversiones.cl Camilo Larraín D. Estrategia Felipe Barragán H. Economía y Renta Fija Este informe ha sido elaborado sólo con el objeto de proporcionar información a los clientes de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Este informe no es una solicitud, ni una oferta para comprar o vender acciones, bonos u otros instrumentos mencionados en el mismo relacionados con las empresas o el mercado que en él se mencionan. Esta información y aquella en que está basada han sido obtenidas en base a información pública de fuentes que en nuestro mejor saber y entender parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ellas sean exactas ni completas. Las proyecciones y estimaciones que se presentan en este informe han sido elaboradas con las mejores herramientas disponibles pero ello no garantiza que las mismas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe, pueden ser modificadas en cualquier tiempo sin previo aviso. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. y cualquiera sociedad o persona relacionada con ella y sus accionistas controladores pueden en todo momento tener inversiones a corto o largo plazo en cualquiera de los instrumentos mencionados en este informe o relacionados con la o las empresas o el mercado que en él se mencionan y pueden comprar o vender esos mismos instrumentos. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. puede recomendar eventualmente compras y/o ventas de acciones incluidas en los portafolios recomendados para posiciones de trading. Las proyecciones y estimaciones presentadas en este informe no deben ser la única base para la adopción de una adecuada decisión de inversión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de inversión, tolerancia al riesgo, situación impositiva, etc. El resultado de cualquiera operación financiera realizada con el apoyo de este informe es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Los valores y emisores extranjeros a que se pueda hacer referencia en este informe no se encuentran inscritos en el Registro de Valores a cargo de la Superintendencia de Valores y Seguros de nuestro país y no le son aplicables las leyes y normativa que regulan el mercado de valores nacional. En consecuencia es responsabilidad exclusiva de los inversionistas informarse previamente respecto de dichos valores y emisores extranjeros antes de adoptar cualquier decisión de inversión. La frecuencia de la publicación de los informes, si la hubiere, queda a discreción de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Se prohíbe citar o reproducir en forma total o parcial este informe sin la autorización expresa previa de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. 5

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