Perspectivas para 2015

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1 PARA USO EXCLUSIVAMENTE POR PROFESIONALES Análisis experto de ING Investment Management Diciembre de 214 Perspectivas para 215 La renta variable debería conservar su atractivo en 215 conforme los inversores aceleren su búsqueda de rendimientos y los bancos centrales mantengan unas condiciones monetarias favorables. Posible apogeo de la recuperación de un crecimiento sostenible en los Mercados Desarrollados desde el estallido de la crisis Los activos de riesgo siguen siendo atractivos; las clases de activos más brillantes serán previsiblemente las acciones y el sector inmobiliario Las bolsas posiblemente estarán menos pendientes de EE.UU. a medida que se recupere el crecimiento de los beneficios en Europa y Japón La ralentización económica de China continúa siendo el mayor motivo de inquietud en los Mercados Emergentes

2 Intensificación de la búsqueda de rendimientos Resumen A medida que los sectores privado y público relajan sus actividades de reducción del endeudamiento y los mercados de trabajo muestran mejorías generalizadas, el crecimiento económico está listo para acelerarse adicionalmente el año que viene hasta alcanzar la tasa más alta desde el estallido de la crisis financiera en 28. Aunque los temores relacionados con la ralentización de China y la deflación en Europa continúan haciendo mella en el crecimiento y la confianza del inversor, las políticas de los bancos centrales deberían contribuir a mantener unas holgadas condiciones de liquidez generales. El crecimiento económico en EE.UU. y Japón está en condiciones de superar su nivel potencial. La continuación de la expansión cuantitativa por parte del banco central de Japón (BoJ) debería impulsar al alza a la renta variable nipona. Las bolsas de la zona euro también podrían resultar beneficiadas por la política monetaria expansiva. El crecimiento de los beneficios empresariales podría acelerarse en ambas regiones al tiempo que su desaceleración en EE.UU. indica un relevo en el liderazgo en materia de crecimiento de los beneficios. El crecimiento en las economías con mercados emergentes (ME) continuará ralentizándose en medio de unos persistentes obstáculos mundiales y nacionales. La mayor preocupación para los inversores en ME será China, donde siguen sin despejarse las incertidumbres acerca del mercado de la vivienda y del sector bancario. Las clases de activos más brillantes en 215 serán posiblemente las acciones y el sector inmobiliario. Los tipos de interés subirán probablemente en EE.UU., puesto que la Fed prepara una subida de tipos. Los rendimientos de la deuda en Alemania y Japón también podrían mostrar tímidas alzas. Las señales apuntan a un escenario propicio a la asunción de riesgos en 215 Mientras que la Reserva Federal estadounidense (la Fed) y el banco central de Inglaterra (BoE) preparan subidas de tipos de interés para el año que viene, el banco central de Japón (BoJ) y el Banco Central Europeo (BCE) continúan avanzando con un rumbo expansivo. La combinación general de políticas monetarias debería traducirse en unas condiciones de liquidez mundiales más holgadas, lo que constituye una buena noticia para los activos de riesgo. Las sombras de la crisis financiera de 28 aún persisten en forma de pertinaces desequilibrios relativos a la deuda, la competitividad, la rentabilidad empresarial y el desempleo. Aun así, los datos indican que la dinámica de crecimiento está intacta. Las proyecciones apuntan a que el crecimiento mundial se situará moderadamente por encima del nivel potencial. Las ventas minoristas mundiales ya han repuntado en los últimos meses y la caída de los precios de las materias primas, sobre todo el crudo, debería darles un empujón extra, lo que repercutirá positivamente en las rentas disponibles. El crecimiento del empleo permanece en territorio positivo en la mayoría de regiones y supondrá un respaldo adicional al consumo privado. Todos estos factores servirían para desmentir la creencia de que los activos de riesgo están ampliamente sobrevalorados. Economía: el papel de los bancos centrales sigue siendo fundamental El crecimiento en EE.UU. se ha beneficiado de decisiones políticas Recuperación de la zona euro dependiente de las medidas políticas; la depreciación del euro podría ser favorable Las economías con mercados emergentes siguen teniendo el viento de cara Japón posiblemente se beneficiará de las actuaciones de su Gobierno y banco central Previsiones de crecimiento (PIB real, en %) Economía mundial 2,9 3, 3,1 Mercados desarrollados 1,5 2,2 2,3 Estados Unidos 2,3 3,3 3, Zona euro,7,9 1,6 Japón,4 1,5 1,7 Reino Unido 3,1 2,5 2,3 Mercados emergentes 4,7 4,1 4,2 China 7,3 6,4 5,3 Fuente: ING IM, FMI (Diciembre de 214) La separación de los caminos tomados por los bancos centrales marca la pauta para 215 Los bancos centrales volverán a desempeñar un papel clave el año que viene. Uno de los grandes temas para los mercados bursátiles y de deuda en 215 es la ampliación de la divergencia de rumbos de las políticas de los principales bancos centrales: de un lado, la Fed y el BoE y, de otro, el BCE y el BoJ. Tal como predijimos, la Fed dio por terminadas sus compras de deuda pública tras más de cinco años. La política de expansión cuantitativa (QE) de la Fed, objeto durante mucho tiempo de acalorados debates, parece haber sido un éxito, dado que la economía de EE.UU. sale de la crisis mucho más sólida que la de sus principales países equivalentes. 2

3 En Japón, el banco central sorprendió a los analistas con una considerable ampliación de su programa QE en un intento por elevar la confianza en el sector privado y por convencer al mercado de su determinación de impulsar la inflación y el crecimiento hacia una senda estructuralmente más elevada. Las compras dejan también de detallarse en importes concretos para un determinado año civil, sino más bien para un ritmo anual, lo que indica que el programa ha pasado a ser por tiempo indefinido, dependiendo su duración de la materialización de unas expectativas de inflación perfectamente afianzadas. Esto deja al BCE como el único importante banco central que no ha recurrido a la compra de valores de deuda pública. El Presidente del BCE, Mario Draghi, ha intentado convencer a los mercados de que el banco hará cuanto esté en su mano para conseguir que el crecimiento y la inflación emprendan una senda estructuralmente más alta, y aunque persiste la resistencia por parte de los bancos centrales y la clase política de los países centrales de la zona euro, parece inevitable que el BCE instrumente una QE basada en la compra de deuda pública. El banco central de la República Popular China (BRPC) también ha pasado a aplicar medidas monetarias expansivas mediante recortes de sus tipos de interés para préstamos y depósitos después de que las medidas fiscales y relacionadas con la liquidez no lograsen estabilizar el crecimiento económico. La decisión del BRPC también puede haber sido impulsada por la agresiva política del BoJ y por la depreciación del yen, que ha traído consigo una depreciación de todas las monedas asiáticas. La historia muestra que las medidas políticas en China llegan por oleadas, por lo que cabe esperar más acciones de esta clase. Diferentes enfoques de balance de los bancos centrales emergentes aún están asimilando algunos de los desequilibrios que llevan acumulando desde 28. En resumen, el crecimiento mundial posiblemente seguirá siendo superior, de media, a su nivel potencial. La dinámica de crecimiento de las ventas minoristas en todo el mundo se ha acelerado y recibirá un empujón adicional de los precios descendentes de las materias primas. El crecimiento del empleo está en territorio positivo en la mayoría de regiones mundiales, lo que supondrá un respaldo adicional a la confianza del consumidor y al consumo privado. Otra prueba de la dinámica de crecimiento es la voluntad de las empresas de gastar, tal como reflejan los diversos indicadores de inversión en bienes de equipo y las tendencias en la producción de bienes de equipo y los pedidos y remesas de bienes de consumo duradero. Economía estadounidense EE.UU. está beneficiándose de una respuesta política consistente en la ausencia de medidas fiscales restrictivas y en una continuada política monetaria acomodaticia. El impacto en el crecimiento de la apreciación del dólar y del abaratamiento del petróleo debería, más o menos, compensarse entre sí. La dinámica de crecimiento del empleo y de otros indicadores del mercado de trabajo mantiene su pujanza al mismo tiempo que las cuentas de los consumidores siguen mejorando a medida que suben los precios de los activos financieros y la vivienda. Otros sectores de la economía que no han mostrado hasta fechas recientes más que un crecimiento contenido también están dando señales de aceleración. Aunque el ejemplo más claro sea la inversión en bienes de equipo, muchos indicadores del mercado de la vivienda señalan una recuperación asimismo de esa parte de la economía. El índice de confianza de las constructoras de viviendas NAHB sigue en un nivel indicativo de un repunte adicional de las ventas de viviendas y de la inversión en construcción. Base más firme del mercado de la vivienda de EE.UU Fed Balance sheet size (1 jan 5 = 1) BoJ Balance sheet size (1 jan 5 = 1) ECB Balance sheet size (1 jan 5 = 1) (Dotted lines are ING IM forecasts) Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (Jan 25 - Nov 214) Economía mundial Las perspectivas de crecimiento mundial se caracterizan por la tensión entre el tirón en los mercados desarrollados y el lastre en los mercados emergentes. En los países desarrollados, la incertidumbre ha disminuido y la respuesta política general se ha vuelto más favorable al crecimiento, mientras que en los mercados NAHB Home Builders Index Existing Home Sales New Home Sales S&P/Case-Shiller 2-city Home Price Index Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (Jan 2 - Nov 214) 3

4 Economía japonesa La recuperación experimentada por Japón desde que subió el impuesto sobre el consumo en abril ha defraudado las expectativas. En respuesta, el banco central de Japón ha ampliado sus medidas monetarias expansivas y el Primer Ministro Abe ha pospuesto la segunda etapa de la subida de tipos de interés. Uno de los puntos a favor del informe sobre el PIB (producto interior bruto) del tercer trimestre, que mostró una contracción inesperada de la economía japonesa, fue que confirmó el robusto crecimiento de los salarios nominales agregados del trimestre anterior. El crecimiento de los ingresos salariales reales debería seguir siendo positivo de ahora en adelante en medio de un vigoroso crecimiento del empleo y de un mercado de trabajo relativamente tirante. La depreciación del euro y el abaratamiento del petróleo deberían beneficiar a la zona euro Los datos macroeconómicos de Japón muestran una considerable fortaleza de la actividad real, que ya está poniéndose de manifiesto en las exportaciones, aunque las encuestas indican que la coyuntura actual y los componentes de las perspectivas siguen instalados en una tendencia moderadamente a la baja. Los anuncios políticos y la caída de los precios del petróleo podrían contribuir a invertir esta tendencia en los próximos meses. Fortaleza de los datos del mercado de trabajo nipón Job to applicants ratio Unemployment rate (RHS) Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (Jan Oct 214) Economía de la zona euro El PIB de Europa todavía no ha vuelto a su nivel previo al estallido de la crisis. La inflación subyacente se encuentra en un mínimo histórico y las expectativas de inflación son blanco de presiones bajistas. Los indicadores de confianza se mantienen en niveles aceptables, aunque una caída continuada podría ser preocupante. Entre los posibles puntos a favor figuran la depreciación del euro y el abaratamiento del petróleo, que podrían elevar la confianza tanto del consumidor como empresarial. El paro permanece estable, si bien las intenciones de contratar personal han disminuido. Prevemos una mejoría clara, aunque moderada, de los nuevos flujos de crédito, lo que podría ayudar a respaldar la demanda interna EUR/USD Oil price (Brent, in US$, RHS) Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (1/1/213-2/12/214) Otros elementos que podrían contribuir a apuntalar la confianza son una reducción de los riesgos geopolíticos y un incremento de la propensión al riesgo mundial. Una respuesta política enérgica y coordinada también podría dar un giro a la confianza, aunque dadas las actuales cortapisas políticas de la región, no cabe esperar que se produzca en un futuro inmediato. Economía de los mercados emergentes La dinámica de crecimiento de los ME sigue siendo endeble. El crecimiento del PIB posiblemente volverá a ralentizarse hasta situarse en el 4% en 215. Los encargados de formular políticas todavía no han logrado reducir contundentemente los desequilibrios macroeconómicos ni sentar las condiciones para un crecimiento futuro. Esto ha mantenido alta la dependencia del crédito y del capital extranjero. Sin unas claras mejorías del clima inversor y de la competitividad, observamos un escaso margen para que repunte el crecimiento. El deterioro del crecimiento de China ejerce una presión adicional, tal como se refleja en la desaceleración del crecimiento de las exportaciones en los ME, sobre todo en los países exportadores de materias primas. La anticipación de las subidas de tipos de interés por parte de la Fed está metiendo presión sobre la búsqueda mundial de rendimientos y, por tanto, sobre las entradas de capitales a los ME. Dado que la demanda china continúa enfriándose y que el crecimiento del comercio mundial posiblemente permanecerá en tasas inferiores al 5%, las exportaciones probablemente no tirarán de la dinámica de crecimiento. Lo que sí puede ser de ayuda son las reformas fiscales, las medidas de liberalización encaminadas a mejorar el clima inversor y unas medidas contundentes para facilitar las inversiones en infraestructuras. Estas clases de decisiones políticas podrían dar lugar a nuevos motores del crecimiento interno para contrarrestar los efectos negativos procedentes de China, la Fed y los elevados niveles de deuda pública. 7 4

5 Continuación prevista de la ralentización de los mercados emergentes /215 Earnings estimates I/B/E/S 214 I/B/E/S 215 ING IM 214 ING IM 215 United States 8,% 1,% 8,% 6,% Europe 5,% 12,% 4,% 9,% UK 1,8% 4,7% 1,% 8,% Japan 19,% 12,% 12,% 11,% Emerging Markets 4,8% 11,1% - - World 8,2% 11,4% - - Source: ING IM, I/B/E/S, December Q Q Q1 22 Q1 25 Q1 28 Q1 211 Q1 214 y-o-y GDP change, %, weighted average of 15 main markets ING IM forecast Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (Jan Oct 214) Renta variable: sólidas perspectivas empresariales La renta variable sigue siendo nuestra clase de activos favorita Los beneficios empresariales en EE.UU. posiblemente continuarán creciendo a un ritmo más lento que en Europa y Japón La zona euro y Japón se beneficiarán de la política monetaria más expansiva y de los tipos de cambio Los balances indican un giro desde el desapalancamiento financiero de las empresas hacia la inversión Los dividendos aumentarán posiblemente en consonancia con los beneficios Japón ofrece una atractiva disyuntiva valoración-crecimiento Primas de riesgo y rentabilidades por dividendo atractivas La renta variable sigue siendo nuestra clase de activos favorita. Las empresas tienen unas sólidas perspectivas, las primas de riesgo con respecto a la renta fija parecen interesantes y los flujos indican optimismo entre los inversores institucionales. Habida cuenta de las alternativas de inversión, las acciones y otras clases de activos de más riesgo van a tener un gran atractivo en los primeros compases de 215. Las rentabilidades por dividendo europeas son casi 15 puntos básicos (p.b.) mayores que los rendimientos de los valores de deuda empresarial, lo que supone su nivel más alto en varios años. Las primas de riesgo de las acciones en todos los mercados son 1-2 p.b. superiores a la media a largo plazo, lo que indica un considerable colchón frente a un incremento de los rendimientos de los valores de deuda pública. Las primas de riesgo probablemente se normalizarán en el próximo año o en los dos próximos años conforme suban los rendimientos de la deuda y disminuyan los riesgos económicos. Valoraciones bursátiles Los PER en EE.UU. y Europa se encuentran por encima de las medias históricas La tendencia alcista del crecimiento de los beneficios y las políticas monetarias más expansivas justifican las mayores valoraciones en Europa y Japón Las primas de riesgo en todos los mercados están por encima de la media a largo plazo La rentabilidad por dividendo en la zona euro es mayor que los rendimientos de los valores de deuda empresarial El crecimiento de los beneficios se alejará de EE.UU. El crecimiento de los beneficios en Japón y la zona euro probablemente será de dos dígitos, impulsado por un panorama cambiario más competitivo, una mejora de los márgenes y una fuerte economía interna en EE.UU. Es posible que las valoraciones en EE.UU. y Europa parezcan altas, atendiendo a unos PER basados en los beneficios de los 12 últimos meses situados un 1%-15% por encima de sus medias históricas. En Europa y Japón, sin embargo, el punto en el que actualmente se encuentran los ciclos monetarios y de beneficios justifica los mayores múltiplos de valoración. El crecimiento de los beneficios está emprendiendo una tendencia alcista y se espera que tanto el BCE como el BoJ mantengan o intensifiquen su sesgo expansivo. En EE.UU., la imagen es menos nítida. En vista del posible cambio por la Fed hacia una situación monetaria más restrictiva, el dólar podría apreciarse ligeramente, contribuyendo a un crecimiento de los beneficios más lento. Balances aparentemente saneados Las empresas están en una buena forma financiera. El proceso de desapalancamiento financiero está, en gran medida, terminado; de hecho, las empresas estadounidenses ya han vuelto a incrementar sus niveles de deuda. El ratio de apalancamiento financiero neto ha tocado fondo y las empresas posiblemente comenzarán, de hecho, a elevar el apalancamiento financiero, como ya está sucediendo en EE.UU. Las positivas perspectivas de beneficios, las condiciones crediticias más propicias y los saneados balances conforman un favorable marco para subidas de dividendos, recompras de acciones y fusiones y adquisiciones financiadas con recursos propios. Puede que también sea el momento idóneo para invertir en nuevas plantas y equipos, lo que podría dar un impulso extra al crecimiento económico. 5

6 Aumento previsto de la inversión en bienes de equipo por las empresas estadounidenses Share of small firms (NFIB) planning capex increase (%) Capacity utilization (%, RHS) Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (Jan Oct 214) Renta fija: las políticas monetarias alientan la búsqueda de rendimientos Los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense están cerca de mínimos históricos La búsqueda de rendimientos podría favorecer a los productos basados en diferenciales mientras los rendimientos de los valores de deuda pública permanezcan en niveles bajos Preferimos los valores de renta fija privada de alta rentabilidad (HY) a los valores con ratings de categoría de inversión (IG, ambos por sus siglas en inglés) Dentro de los segmentos HY e IG, los valores en EUR son más atractivos que los denominados en US Las medidas de la Fed podrían apreciar el dólar Dada la previsión generalizada de que la Fed subirá los tipos de interés en algún momento de 215, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 1 años registrarán posiblemente una modesta alza el año que viene y el dólar está listo para apreciarse frente a la mayoría de monedas. Japón aún es nuestra región favorita Japón sigue siendo nuestra región preferida. El elevado crecimiento de los beneficios, las favorables valoraciones y las agresivas medidas políticas como demuestra el plan suplementario de estímulo fiscal para impulsar el consumo privado, el programa de expansión cuantitativa del banco central y el aplazamiento de la próxima subida del impuesto sobre las ventas vuelven al país atractivo. La apreciación del dólar también podría favorecer los beneficios empresariales. Las medidas de la Fed y los efectos cambiarios se harán sentir ampliamente EE.UU. se enfrenta en 215 a lastres como la apreciación del dólar, la ralentización del crecimiento de los beneficios y una postura relativamente dura de su banco central. En Europa, los ciclos monetario y de beneficios posiblemente benefician a la renta variable. Un euro ligeramente depreciado frente al dólar podría mejorar la competitividad de las empresas. Las reformas son el tema de inversión más atractivo en los mercados emergentes. En un escenario de endeble crecimiento en los ME, debería merecer la pena seleccionar países donde las reformas mejorarán las perspectivas de crecimiento. Las reformas son un tema importante, p. ej., en México, India e Indonesia. La renta variable de los ME se han vuelto algo más atractiva desde la rebaja sorpresa de tipos de interés llevada a cabo en China. Preferencias sectoriales Por sectores, preferimos el Financiero, Tecnológico y de Bienes de Consumo Discrecional. El sector Financiero se beneficiará posiblemente de crecimiento del crédito en EE.UU. y Europa, de una mejora de las perspectivas del mercado de la vivienda de EE.UU. y de la normativa del BCE dirigida a limitar los riesgos sistémicos en la zona euro. El sector también ofrece una interesante rentabilidad por dividendo y un crecimiento potencial de los dividendos. El sector Tecnológico está en posición de sacar partido de los sólidos balances y, si retorna la confianza empresarial, de la mejora de la inversión empresarial en TI. El sector de Bienes de Consumo Discrecional podría beneficiarse de efectos riqueza positivos en EE.UU., del abaratamiento de la energía y del desvanecimiento de la austeridad en los mercados desarrollados en general. Sin embargo, en un panorama general de política monetaria expansiva, baja inflación y lento crecimiento, lo más probable es que los tipos de interés de referencia en Europa permanezcan cerca de sus mínimos históricos. Mientras las políticas de los principales bancos centrales continúen mostrando una voluntad de mantener unas condiciones financieras acomodaticias, la renovada búsqueda de rendimientos podría respaldar a los productos basados en diferenciales. Nueva ampliación prevista de la brecha de rendimientos de la deuda entre EE.UU. y Alemania US 1yr bond yield (%) Germany 1yr bond yield (%) Difference US - Germany (RHS) Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (3/6/212-5/12/214) La búsqueda de rendimientos ya se ha intensificado en medio de una anticipación de nuevas medidas expansivas por parte del BoJ y del BCE. Dentro de los activos de renta fija, los productos basados en diferenciales serán posiblemente los más favorecidos por esta tendencia. Mejoría de las valoraciones de los valores de alta rentabilidad Dentro de los productos basados en diferenciales, la valoración

7 relativa de los valores de alta rentabilidad (HY) ha mejorado considerablemente desde el verano hasta mediados de octubre, sobre todo frente a los valores con ratings de categoría de inversión. La búsqueda de rendimientos parece estar respaldando los flujos de liquidez hacia HY. A escala regional, preferimos los valores denominados en euros a la deuda estadounidense. Los valores HY de EE.UU. son vulnerables al riesgo a muy corto plazo de una caída adicional de los precios del crudo, que podría perjudicar a los valores HY de los productores estadounidenses de petróleo de esquisto. La debilidad relativa de los datos macroeconómicos de la zona euro con respecto a los de EE.UU. y las políticas monetarias divergentes de estas dos regiones hacen que, en el caso del segmento IG, los valores en euros sean más atractivos que los de EE.UU. La deuda de mercados emergentes (DME) también presenta una valoración relativa cada vez más favorable y podría beneficiarse de la renovada búsqueda de rendimientos. Los datos económicos inesperados en esta región también han mejorado últimamente. Somos más optimistas sobre la DME con tipos de interés locales, habida cuenta de la mejoría mostrada por las tendencias en la política monetaria de los ME y de las sorpresas por el lado de la inflación. Aun así, los desequilibrios sin resolver abogan por una continuación de la debilidad de las monedas de los ME, especialmente frente al dólar. Nuevamente, las medidas monetarias restrictivas de la Fed previstas para el año que viene probablemente serán negativas para las entradas de capitales a la región. El descenso de los precios del petróleo también está perjudicando a la DME en monedas fuertes emitida por países exportadores de petróleo. Tensión en los diferenciales, aun cuando todavía no se encuentren en mínimos históricos Sector inmobiliario: respaldo de la vigorosa economía estadounidense Los datos fundamentales siguen siendo positivos para el sector inmobiliario. El mercado de la vivienda está en posición de beneficiarse de una pujante economía estadounidense y de la mejoría del mercado de trabajo. Los índices de morosidad en el crédito hipotecario siguen, entretanto, cayendo y ya casi han vuelto a los niveles previos al estallido de la crisis. Atractiva rentabilidad por dividendo en el sector inmobiliario de la zona euro Dividend Yield EMU REITs (%) Barclays EUR IG Credit Yield (%) Difference (%, RHS) Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (1/1/212-2/12/214) Dentro del sector inmobiliario distinto de la vivienda, las ventas minoristas son un importante factor determinante de la evolución de los centros comerciales. El mayor poder adquisitivo como consecuencia del descenso de los precios del petróleo es un factor positivo. Y mientras la creciente cuota de las ventas por Internet puede que reduzca la necesidad de tiendas físicas tradicionales, ello podría aumentar la necesidad de inmuebles logísticos, como depósitos y centros de distribución. La demanda de superficie de oficinas y de inmuebles de uso industrial podría crecer con la inversión empresarial EMD HC spread (%) Global High Yield spread (%) Source: Thomson Reuters Datastream, ING IM (1/1/2-2/12/214) El dinamismo inversor respecto a los países periféricos de la zona euro puede seguir siendo favorable a medida que el BCE pase a una QE vía compra de deuda pública. El mayor riesgo para esta categoría es, no obstante, la creciente amenaza de deflación y la dinámica de círculo vicioso de deuda-deflación que se deriva de ello. Prevemos asimismo un aumento de la divergencia dentro de los países periféricos en favor de España frente a Italia y Grecia. 14 Como clase de activos, los bienes inmuebles ofrecen a los inversores unos rendimientos relativamente altos parcialmente protegidos contra la inflación. Las rentabilidades por dividendo nominales actuales de las sociedades de inversión inmobiliaria (REITs, por sus siglas en inglés) en los principales mercados desarrollados superan con creces a los rendimientos de los valores de deuda pública a largo plazo, por lo que la búsqueda de rendimientos está dominando los flujos de inversión hacía el sector inmobiliario. El riesgo más importante para esta clase de activos sería un alza de los rendimientos de la deuda de EE.UU., que podría causar un impacto a corto plazo antes de que los datos fundamentales tomen las riendas. Durante el proceso durante el pasado año de reducción del programa de compra de activos de la Fed, que disparó los rendimientos de la deuda, el sector inmobiliario estadounidense cedió un 16% en cuestión de semanas. Sin embargo, no prevemos una subida pronunciada de los rendimientos de los valores de deuda de EE.UU. 7

8 Materias primas: China sigue siendo clave Las perspectivas de las materias primas están estrechamente ligadas a China. El deterioro de los datos macroeconómicos chinos y la incertidumbre sobre las perspectivas de estabilidad del sistema financiero de China figuran entre los principales factores desfavorables a los que se enfrenta esta clase de activos. Casi todos los segmentos han soportado presiones vendedoras desde el verano. Los precios del petróleo han sufrido una acusada caída desde junio mientras aumentaba la oferta con el retorno de la producción libia y la expansión en curso del petróleo de esquisto en EE.UU. al mismo tiempo que la preocupación sobre el crecimiento mundial influía adversamente en la demanda. Un mercado de petróleo con cierto exceso de oferta alimentó cierta anticipación de señales con origen en la OPEP, concretamente en Arabia Saudí, de que el grupo de países productores podría tomar medidas para reequilibrar el mercado. Estas expectativas se han visto defraudadas, al menos a muy corto plazo. En su reunión del 27 de noviembre, la OPEP optó por no recortar la producción, manteniendo invariable su cuota de producción en 3 millones de barriles diarios. En la conferencia de prensa posterior a la decisión pareció como si el cártel mostrase un alto grado de autocomplacencia con los niveles de precios. Al parecer, la OPEP se contenta con dejar que los mercados financieros decidan a qué precio debería cotizar el petróleo. Esta situación contrasta mucho con la pauta histórica de actuación de este cártel de adoptar medidas para reequilibrar el mercado y los precios con vistas a cumplir sus propios requisitos de rentabilidad presupuestaria. La OPEP se ha negado por el momento a fijar un nivel mínimo sobre los precios del petróleo. Observamos riesgos de caída adicionales a muy corto plazo, ya que el mercado posiblemente pondrá a prueba el punto de equilibrio de los productores estadounidenses de petróleo de esquisto. Conclusiones En vista de las novedades monetarias y macroeconómicas mundiales, mantenemos de cara a 215 una moderada postura de asunción de riesgos. Los principales bancos centrales mundiales parecen dispuestos a mantener unas condiciones acomodaticias al mismo tiempo que la situación financiera de las empresas se ha fortalecido. Con unos tipos de interés situados cerca de mínimos históricos y unos rendimientos de los depósitos prácticamente nulos, la búsqueda de rendimientos por parte de los inversores hará que sigan entrando capitales a los activos de más riesgo. La renta variable continúa siendo nuestra clase de activos favorita. Se dan las condiciones idóneas para que las empresas incrementen la inversión en bienes de equipo: la tasa de utilización de la capacidad productiva está aumentando, el stock de bienes de equipo está envejeciendo, hay unas condiciones de financiación flexibles y el estado de los balances y cash-flows es excelente. Todavía está por ver si las empresas darán el paso y reanudarán sus inversiones. También somos optimistas respecto a los productos de renta fija basados en diferenciales, prefiriendo los valores de alta rentabilidad a los de ratings de categoría de inversión y los valores en euros a los denominados en dólares. El sector inmobiliario sigue siendo una clase de activos atractiva. La sensibilidad a corto plazo ante oscilaciones de los tipos de interés continúa siendo una característica predominante del sector inmobiliario, pese al fortalecimiento de sus fundamentales subyacentes, que mantienen su firmeza en todos los mercados desarrollados. Mientras tanto, las materias primas agrícolas han seguido anotándose la rentabilidad relativa superior iniciada en octubre tras experimentar un comportamiento relativo mucho peor. El maíz podría batir al mercado en su conjunto dada la menor superficie cultivada prevista y la mayor demanda alimentaria basada en unos atractivos precios relativos. Entretanto, la atención se dirige a la siembra en Sudamérica, donde se han observado retrasos. Disclaimer The elements contained in this document have been prepared solely for the purpose of information and do not constitute an offer, in particular a prospectus or any invitation to treat, buy or sell any security or to participate in any trading strategy. This document is intended only for MiFID professional investors. While particular attention has been paid to the contents of this document, no guarantee, warranty or representation, express or implied, is given to the accuracy, correctness or completeness thereof. 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