Javier Prado Domínguez Carlos Fernández Herráiz Universidad de A Coruña

Transcripción

1 LA FISCALIDAD SOBRE LA RENTA PERSONAL CONDICIONA LA DECISIÓN INDIVIDUAL DE INVERTIR EN PRODUCTOS FINANCIEROS DE AHORRO ORDINARIO CON DISTINTO GRADO DE RIESGO? Javie Pado Domínguez Calo Fenández Heáiz Univeidad de A Couña Reumen: La impoición neutal ditoionante poduce olucione de indefinición paa la compoición de catea en bae al iego. El gobieno podía implementa impoición no neutal paa intoduci una nueva vaiable en la optimización, la entabilidad financieo fical, R. Lo agente podían eolve u pefeencia obe el iego de una foma geneal, dependiendo de la foma en la que R modifique lo eultado pevio. Entonce e aigna un pivilegio fical a un tipo de activo deteminado, lo que tanfoma a lo agente en cliente ficale. E deci, etablecen u inveione de acuedo con un citeio impoitivo. El IRPF epañol intoduce el objetivo de neutalidad en la impoición obe activo financieo en la ley de La última efoma del IRPF, al igual que la anteioe, pone u atención en oto punto clave, povocando un aumento en la no neutalidad. La impoición ditoionante no neutal podía intoduci abitaje impoitivo, y poduci figua como lo cliente ficale y lo pivilegio ficale. Témino Clave: Rentabilidad financiea-fical; Clientela fical; Pivilegio ficale. Abtact: Neutal ditoting taxation poduce undefined olution fo ik baed potfolio compoition. Govenment could implement non neutal taxation to intoduce a new vaiable into optimization, financial and tax yield ( R ). Agent may olve thei ik pefeence in a geneal manne, depending on the way R modifie peviou eult. Then a fical pivilege i aigned to a paticula kind of active, allowing agent to become fical client. Namely, they et thei invetment attending to taxation citeia. Spanih IRPF intoduce neutality objective fo invetment taxation ince 1991 law. Lat efom of IRPF, like peviou one, pay attention to othe key point, even inceaing non neutality. Non neutal ditoting taxation may intoduce taxation abitage, and poduce event like fical client and fical pivilege. Key Wod: Ditoting Taxation; Financial and Tax Yield; Fical Client; Fical Pivilege. 1

2 1. Intoducción En lo que epecta a la inveión en activo financieo, una buena pate de la medida etablecida po la Ley 46/2002, de efoma pacial del IRPF, de 19 de diciembe, petende mejoa la neutalidad en la tibutación de dicho activo en Epaña. La nueva efoma upone la cuata modificación del IRPF que enuncia objetivo de neutalidad en la tibutación de poducto financieo dede que e hiciean explícito, po pimea vez, en la expoición de motivo de la Ley 18/1991, de 6 de junio. Cuando la ditoione que afectan a la tanaccione financiea genean uno efecto económico ielevante, la teoía de la impoición óptima otiene que e eficiente gava todo lo activo financieo de la mima foma, ya ean éto utitutivo pefecto ente í o ya peenten la mima elaticidad de demanda epecto a u pecio. Sin embago, la unifomidad fical no e iempe una política óptima paa implementa en un itema tibutaio que petende e eficiente a la hoa de gava lo ditinto activo financieo. Eto e aí debido a que la conecución del objetivo de eficiencia equiee, fozoamente, la obtención de un gado azonable de neutalidad en lo efecto de lo impueto, evitando cualquie diciminación injutificada ente poducto financieo con finalidade imilae. La conideacione obe la eficiencia, que e teminan de cita, e empleaán en ete tabajo paa etudia i la Ley 46/2002, que ha implementado en Epaña una nueva ficalidad del ahoo financieo, dicimina o no dicimina ente deciione individuale de catea no peviional motivada po la mayo o la meno aveión al iego. En última intancia, eto upone etudia i dicha Ley e o no eficiente a la hoa de gava el ahoo financieo odinaio 1 de inveoe individuale que deciden ealiza u inveión financiea depué de eolve la deciión ente ahoo y conumo y que, a pati de aquí, ditibuyen u catea ente activo con y in iego en un hoizonte tempoal cuya duación contempla la poibilidade de difeimiento, de hata diez año, pevita en la egulación actual. Ente la liteatua que ha tatado la inveione en ditinto poducto financieo, examinando el upueto de que lo activo con iego tibuten a un tipo de gavamen ditinto al aplicado a lo activo in iego, pueden citae lo de Bennan (1970), Auebach y King (1983), y Long (1997). Ete upueto e de una gan utilidad paa nueto etudio, pueto que pemite upone que toda la enta pocedente de activo financieo con iego etán gavada al mimo tipo impoitivo y, en conecuencia, olamente hay do tipo de gavamen efectivo obe lo endimiento de lo poducto financieo -uno paa lo exento de iego y oto paa lo activo con iego-, po lo que e puede genealiza de una manea encilla el alcance de la egla de tibutación de lo activo financieo. 1 Actualmente, en Epaña, el conjunto de intumento en lo que e mateializa el ahoo financieo odinaio agupa un conjunto diveo de activo con ditinto plazo de difeimiento y un detino ditinto al del ahoo finalita cuyo objetivo pincipal e la contitución de eeva peviionale, pudiendo incluie lo iguiente: depóito bancaio, cuenta de ahoo e impoicione a plazo, obligacione y bono del Etado, acuedo con pacto de ecompa, pagaé, obligacione bonificada, bono egegable, accione, paticipacione en intitucione de inveión colectiva, eguo de vida y unit-linked. 2

3 De una manea imila a como e hace en mucho paíe deaollado, el itema tibutaio epañol etablece cieto upueto de diciminación fical a la hoa de gava lo difeente poducto financieo que iven de colocación a lo ahoo acumulado de lo inveoe 2. En elación con ete tema, el peente tabajo e ocupaá de etudia i el Impueto obe la Renta de la Peona Fíica eidente en Epaña etablece o no una pauta claa de difeenciación fical obe la inveione individuale en poducto financieo con iego y libe de iego. Con ete motivo, e comenzaá a etudia, eguidamente, lo efecto de la impoición ditoionante obe lo activo financieo y la adopción de iego. 2. Impoición ditoionante neutal ente activo financieo y aunción de iego Paa itua el contenido pecio de la impoición ditoionante neutal e utilizaá la vía abieta po Sandmo 3, que pemite apoxima el compotamiento de lo agente a tavé de una función de utilidad cóncava U (W n ) definida obe el patimonio al final del peiodo de inveión conideado. El individuo epeentativo ditibuye u patimonio inicial ente do único activo financieo in difeimiento de entabilidade, un activo in iego a, y un activo con iego a. La eticción financiea o peupuetaia del agente en el momento inicial e epeenta como: W 0 = a + a (2.1) El patimonio final eá el eultado de capitaliza en el peíodo de inveión lo endimiento neto de impueto de lo activo. En pincipio, el endimiento del activo in iego e conidea nulo, mienta que el activo con iego peenta al final del peiodo de inveión conideado un endimiento buto i ujeto a un tipo impoitivo t. El patimonio final W n e define entonce como: W n = a + a ( 1+ i (1 t)) (2.2) Paa etablece el poceo que detemina la popoción óptima de iqueza financiea mantenida po el inveo en el activo aiegado e combinan la ecuacione (2.1) y (2.2) de la manea iguiente: W n ( t) = W0 + ai 1 (2.3) 2 La ficalidad difeencial aplicada en Epaña no ólo e la eponable, en una buena medida, de la impotante modificacione expeimentada en la ditibución de lo activo financieo de la familia, ino que también ha tenido una influencia deciiva en la deciión de adquii una vivienda, véae la evidencia en Hece (2002). No ólo en nueto paí, ino también en mucha ota economía deaollada, ete activo e la pincipal foma de mateializa el ahoo acumulado en la catea de la familia -con la excepción de aquella en la que la peona pincipal poee una edad avanzada y alto nivele de enta y iqueza-, lo que, a u vez, e también moto de la innovación financiea mediante opeacione de titulización de lo cédito hipotecaio. 3 El tabajo eminal e el de Sandmo (1987), aí mimo puede conultae en Jha (1998) una eviión del modelo donde e etudia la impoición ditoionante obe bono y accione, en elación con el teoema fundamental de Modigiliani y Mille. 3

4 La utilidad del patimonio final no e poible conocela po anticipado pueto que el inveo mantiene pate de u catea en el activo aiegado, peo í e puede detemina con peciión la utilidad epeada de u patimonio final E(U(W n )). Paa eolve eta indeteminación, el agente debe conoce la función de ditibución de la entabilidad del activo aiegado f(i ), que e acota en el intevalo [-1, ), lo que pemite expea la utilidad epeada de u patimonio final po la elación iguiente: ( U ( Wn )) = U ( W0 + ai (1 t)) f ( i ) di 1 E (2.4) Como e puede apecia claamente, la expeión anteio indica que el inveo elecciona la popoción que va a mantene en el activo con iego mediante la maximización de u utilidad epeada, lo que implica que la condición de pime oden del poceo de optimización veifique la igualdad iguiente: E( U ( W0 + a i (1 t)) i (1 t)) = 0 (2.5) Debido a que la función de utilidad e cóncava, la condición de egundo oden paa la olución intena e atiface. En tal cao, la ealización de lo cálculo e facilita notablemente uponiendo que la cantidad invetida en el activo aiegado e mayo que ceo (a > 0) 4, lo que pemite apecia claamente el papel de lo impueto en la elección de catea. Una vez deteminado el igno de la popoción teóica del activo con iego que maximiza la utilidad del inveo, puede pocedee a la deteminación del efecto de una modificación impoitiva obe la compoición de la catea óptima. Paa ello e pocede a difeencia la condición de pime oden con epecto al tipo impoitivo (t): a E U ( Wn ) i ( 1 t) ai i ( 1 t) U ( Wn ) i = 0 (2.6) t En el óptimo, el último témino de eta expeión e nulo, ya que la ecuación 2.5 implica que U (W n )=0. De eta foma la ecuación e educe a: a i ( 1 t) = ai (2.7) t Reodenando lo témino de (2.7), con el objeto de depeja el efecto de la vaiación impoitiva obe la cantidad óptima, véae gáfico 1 (cao 1), que e va a mantene en a e obtiene: a t a = ( 1 t) (2.8) 4 Paa que a > 0, E(i ) > 0, tal y como demueta Aow (1970). La olución intena implica que el agente no mateializa u inveión olamente en uno de lo activo financieo, lo que implica, imultáneamente, que a y a 0 y a y a 1. 4

5 La ecuación (2.8) puede eecibie en témino de elaticidade: t a a t t = ( 1 t) (2.9) En conecuencia, la compoición de catea que maximiza la utilidad del inveo e ve alteada po el tipo de gavamen o alícuota del impueto. Sin embago, lo má impotante e habe demotado que la elación que liga la cantidad de activo aiegado con la alícuota del impueto no depende ni del endimiento del activo con iego (i ), ni tampoco de la foma de la función de utilidad del inveo. De acuedo con eta conideacione, la ecuación (2.8) pone de manifieto que el inveo típico ajuta la cantidad que petende coloca en el activo aiegado paa mantene inalteada la utilidad de u patimonio final epeado. Po eta azón, un incemento en el tipo de gavamen aumenta la popenión maginal del inveo paa adquii el activo aiegado. Con la ayuda de la liteatua obe impoición financiea 5, e puede conegui que el upueto anteio vaya educiendo el notable nivel de eticción que upone el habe adoptado do implificacione impotante que le etan capacidad explicativa paa intepeta la ealidad. La pimea e que el activo eguo no ofece entabilidad alguna y la egunda e que la vaiación en lo impueto no genea un cambio de la taa geneal de ahoo del inveo. En ete punto, paa mejoa la apoximación de nueto upueto a la condicione eale de lo mecado financieo, e pocede a inclui en el modelo una entabilidad poitiva paa el activo eguo (i ). Un inveo acional mantendá 6 una pate de u catea en el activo aiegado cuando E(i ) > i. A pati de eta deigualdad puede encontae una olución inteio a la maximización de la utilidad con la incopoación de la nueva vaiable. En ete cao, la ituación del patimonio en el momento inicial e equivalente a la eflejada en la ecuación (2.1), peo ahoa el patimonio al final de la inveión incluiá el endimiento deivado de la popoción mantenida en el activo in iego. Eto e, peciamente, lo que ecoge la expeión (2.10), que epeenta el patimonio en el momento final de la inveión. Gáfico 1 Selección de catea in impoición obe lo poducto financieo de ahoo odinaio 5 Véae, po todo, Benheim (2002). 6 En coheencia con el planteamiento de Aow (1970). 5

6 Selección de catea en peencia de ficalidad ditoionante neutal obe lo poducto financieo de ahoo odinaio ( 1 t ) + a (1 + i (1 )) Fuente: Elaboación popia. W = a ( 1+ i t (2.10) n 6

7 Si e epite el mimo poceo empleado paa deiva (2.3), opeando obe (2.10), e obtiene una elación que liga el patimonio final con la vaiable objeto de etudio 7, W 0 y a : W n [ 1+ i (1 t) ] + a ( i i )(1 ) = W (2.11) 0 t La epeanza de la utilidad de u patimonio final puede epeentae, en ete cao, como: ( U ( Wn )) = U[ W0 ( 1+ i ( 1 t) ) + a ( i i )(1 t) ] f ( i ) di 1 E (2.12) La cantidad que mantiene en el activo aiegado (a ) maximiza la utilidad epeada, pemitiendo deiva la condición de pime oden 8 : E [ U { W0 (1 + i (1 t)) + a ( i i )(1 t) }( i i )(1 t) ] = 0 (2.13) El análii e centa, como en el upueto anteio, en la obtención de una ecuación de compotamiento del agente epeentativo ante una modificación en la taa impoitiva. Con el objeto de obtene dicha vaiación, e difeencia (2.13). a E U ( W ) W0 i + ( i i )( 1 t) a ( i i ) ( i i )( 1 t) U ( W )( i i ) = 0 (2.14) n t Mediante la eodenación de la expeión anteio, puede depejae el efecto de una vaiación impoitiva obe la popoción teóica que ha de mantenee en a : n a t = [ ( Wn )( i i )] W0i a + [ ( W )( i i ) ]( 1 t) ( 1 t) E U E U n 2 (2.15) La compoición de catea del agente epeentativo depende pacialmente de un témino imila al incluido en la pate deecha de la igualdad en la expeión (2.8). Sin embago, véae gáfico 1 (cao 2) en la fomulación actual del patimonio final del agente, la incluión del endimiento del activo in iego povoca la apaición de un nuevo témino que depende del patimonio inicial (W 0 ). De eta foma, i e difeencia la condición de pime oden epecto a una vaiación del patimonio inicial, e obtiene una expeión que pemite identifica la vaiación en la cantidad eleccionada de a al poducie una modificación en el patimonio inicial (lo que ignifica la apaición de un efecto enta en la ecuación de compotamiento del agente). 7 El difeencial de endimiento (i i ) en el egundo témino del patimonio final, obtenido a pati de la eodenación de lo témino, e adecuado paa etudia el impacto de un impueto neto obe el exceo de entabilidad del activo aiegado, tal y como puede conultae en Sandmo (1987). 8 En el upueto, la función de utilidad e cóncava lo que gaantiza el cumplimiento de la condición de egundo oden. 7

8 La difeenciación de la condición de pime oden epecto a W 0 pemite obtene la expeión iguiente: i ( 1 t) ( 1 t) [ ( Wn )( i i )] 2 ( W )( i i ) a [ ] 1+ E U = W0 E U n (2.16) La igualdad anteio puede utituie en (2.15), paa obtene el eultado de la vaiación expeimentada en la cantidad óptima de a, depué de poducie una vaiación del patimonio inicial: a t = a a W i 0 ( 1 t) W ( + i ( t) ) (2.17) Po tanto, cuando e aocia un endimiento poitivo al activo in iego, el efecto total de una vaiación impoitiva obe la popoción de activo aiegado que el agente incopoa a u catea eulta indeteminado. Po una pate, e mantiene un efecto poitivo obe a imila al de la ecuacione (2.8) y (2.9). Po ota pate, en la ecuación de compotamiento del agente apaece un efecto enta de igno negativo que etá diectamente aociado con el endimiento del activo in iego y cuya vaiación condiciona la compoición óptima de la catea. De eta manea, iempe que e petenda mantene invaiable la utilidad del patimonio final, de una manea imila a como ucede en la ituacione eale de deciión financiea, bajo lo upueto peentado en ete epígafe, no podá deteminae cuál e el efecto de una vaiación impoitiva obe la compoición final de la catea del agente epeentativo 9. Eta indefinición complica notablemente la adopción de la deciione de catea, en la medida que aumenta lo equeimiento de infomación, dedicación y atención peonale y aeoamiento expeto. Po coniguiente, cabe peguntae ahoa i exite alguna manea de upea con éxito eta indeteminación, que e peenta a lo modelo de catea en peencia de impoición, con el objeto de que el eultado pueda e apovechado con éxito po la política fical paa influi de una manea diecta en el compotamiento del inveo en activo financieo de ahoo odinaio. En el hipotético cao de que e eduzca o elimine dicha ambigüedad, e neceaio aveigua i la medida de intevención potencian de una manea deciiva la impotancia de lo citeio ficale en detimento de lo paámeto de liquidez, entabilidad y iego que delimitan la acionalidad de la pefeencia financiea del inveo. 3. Impoición ditoionante no neutal ente activo y compoición de catea. 9 Alguno autoe, como Jha (1998), admiten la peitencia de un efecto neto poitivo obe la cantidad que el agente detina al activo aiegado paa valoe nomale de la vaiable conideada. 8

9 Con el objeto de detemina el entido en que la política fical puede eolve la ambigüedad en que e deenvuelve el poceo de elección de catea, en ete epígafe e tataá de apoxima el compotamiento de un agente epeentativo que toma deciione de inveión en peencia de una ficalidad difeencial que afecta a u catea de activo financieo odinaio. Al igual que e ha hecho en upueto anteioe, nuevamente e vuelve a utiliza la maximización de la utilidad que el agente deiva de u patimonio final epeado paa ealiza el análii eeñado. Si e upone un ecenaio financieo imila al planteado en la ecuacione (2.17) y (2.18), del epígafe anteio, la elección de catea ujeta a impoición ditoionante, a pea de altea lo pecio elativo de lo poducto financieo, genea olucione compatible con el maco de la utilidad epeada del patimonio de cada inveo. Po ello, cabe plantea i, dede el punto de vita de la política tibutaia, e poible etablece una olución al poblema de elección de catea, educiendo eniblemente, con un caácte geneal, la ambigüedad citada anteiomente y atayendo al inveo con la ayuda de intumento ficale ad-hoc. Paa eponde a la pegunta anteio, e conideaá un conjunto de M inveoe, con pefeencia difeente, que tatan de optimiza la utilidad epeada de u patimonio final neto de impoición. Se upone, al igual que en el apatado anteio, que lo agente etán ujeto a impoición ditoionante neutal ente lo activo financieo. Se upone ademá, al igual que e hizo en el apatado anteio, que la deciione de inveión on poteioe a la deciión ente ahoo y conumo. De eta foma, lo inveoe optimizan la popoción de activo aiegado en u catea cuando cumplen la igualdad iguiente: ( U m ( W m ) n = 0 E (3.1) Paa cada uno de ello, lo eultado individuale epeentan una olución óptima al poblema de compone la catea con activo financieo eguo y aiegado. Lo agente eleccionan en función de la pefeencia, deteminada po lo endimiento neto de impueto de la do coleccione de activo, una popoción A m que eá la óptima paa mantene en la catea aiegada. Si e utiliza como citeio de odenación la popoción teóica de catea detinada a activo aiegado, lo agente pueden e odenado en función de u pefeencia de la manea iguiente: i j 0 A < A 1, i, j M (3.2) Ea poibilidad de odenación hace que ea impotante peguntae i la política tibutaia puede ejece una influencia deciiva en la pefeencia de lo inveoe mediante la utilización de algún intumento de política con capacidad paa influi en la pefeencia de lo inveoe. Paa eponde a eta pegunta, e comenzaá ecibiendo la condición de pime oden, en función del patimonio final y lo endimiento epeado, po la expeión: 9

10 m ( W, I ) 0 m E U n = (3.3) La ecuación anteio pemite conidea que la ficalidad del ahoo financieo odinaio e componga de la uma de la ficalidad de lo endimiento del ahoo coiente má la coepondiente a la impoición del patimonio financieo. Aí mimo, con la incopoación de lo endimiento, e puede eodena a lo agente que demandan activo aiegado, de la foma iguiente: i j 0 AI < AI 1, i, j M (3.4) Donde AI m epeenta la cantidad de inveión que un agente m detina al incemento de u catea de activo aiegado. Po tanto, en elación con el tock agegado de lo activo con iego, cualquiea de lo agente individuale puede e claificado egún lo te poible ecenaio, que e indican a continuación: Ecenaio 1: El agente educe la popoción que compone u catea de activo aiegado. m AI < A m Ecenaio 2: El agente mantiene la popoción que compone u catea de activo aiegado. m AI = A m Ecenaio 3: El agente incementa la popoción que compone u catea de activo aiegado. m AI > A m En ete punto, paa egui avanzando en la deteminación de lo efecto de la impoición financiea ditoionante, e impotante conidea la evidencia apotada po Poteba (2002). Ete auto afima que, en el cao de que lo agente decidan la compoición de u catea en un contexto financieo en el que e han implementado difeencia ignificativa en la ficalidad de la ditinta categoía de activo financieo, la condicione de liquidez, entabilidad y eguidad pieden una gan pate de u elevancia como indicadoe paa la adopción de deciione de inveión de catea, paando a ocupa un luga peeminente el tipo de gavamen efectivo de lo poducto financieo. Po tanto, in pédida de genealidad, lo inveoe incluido en lo te ecenaio, citado anteiomente, pueden dividie en vaia categoía de clientela epecializada po dicho tipo de gavamen efectivo. Conecuentemente, ahoa el pincipal objetivo e intenta detemina lo ango en lo que pueden encontae lo agente inveoe. Paa eto e empleaá una expeión de la utilidad epeada del patimonio final, imila a la peentada en Poteba (2002), de manea que la utilidad del patimonio final de lo agente dependa 10

11 de la maximización de un tock medio de iqueza (W) y la minimización de la vaianza epecto a dicho valo, de la manea iguiente: 2 ( ) U W, σ w Si ahoa e expea la iqueza epeada al final del peiodo y u vaianza como una función dependiente po un lado, de lo paámeto que genean endimiento y, po oto lado, de la popocione invetida en el activo financieo con iego y, a continuación, e utituye en la función de utilidad, e obtiene la expeión de la función de utilidad media que va a e optimizada: U 2 2 ( W A ) i ( 1 t) + A i ( 1 t), A ( t) σ ) (3.5) 0 1 La condición de pime oden que maximiza la utilidad deivada de la poeión de activo aiegado e expea po la elación iguiente: 2 ( i i )( 1 t) 2U 2 A ( 1 t) = 0 U W σ (3.6) A pati de la ecuación anteio, puede obtenee una vaiable δ en la foma: U δ = W (3.7) 2U σ ( 1 ) 2 2 t Po coniguiente, la expeión que detemina la cantidad de activo aiegado que paaán a foma pate de la catea del inveo medio e la iguiente: * ( i i )( 1 t) = A δ (3.8) En la expeión anteio, e obeva que la cantidad eleccionada po el agente depende del exceo de entabilidad del activo aiegado neto de impueto y de δ, que epeenta la vaiable en la que el inveo mueta u combinacione pefeida epecto a la utilidad que obtiene, imultáneamente, de la entabilidad epeada y la volatilidad del endimiento del activo con iego. Sin embago, como e apecia claamente a pati de la expeión 3.5, ete eultado tiene un valo limitado pue e conigue en un contexto de unifomidad tibutaia, que no iempe e la fómula óptima que ha de egui un itema fical que e plantee objetivo de eficiencia a la hoa de gava lo ditinto poducto financieo de ahoo odinaio. Lo objetivo de eficiencia implican que el itema fical ha de e neutal en u efecto, peo eto no obliga a que dicho itema tenga que e completamente neutal en el dieño impoitivo 10. Eto no pemite upone que, en la condicione de libealización y deeglamentación de lo mecado financieo actuale, la política tibutaia, cuando implementa etategia ficale detinada a la pomoción de cieto activo con iego, genea una vaiable financiea que poee una capacidad ignificativa paa decidi la elección del inveo. Dicha vaiable, que en ete tabajo e denominaá R, intetiza la entabilidad financiea-fical de cada poducto 10 Véae Auebach y Hine (2002). 11

12 financieo, teniendo en cuenta la ficalidad efectiva anual que ecae en el agente epeentativo po cada unidad monetaia adicional invetida en el activo financieo. En conecuencia, R e una vaiable exógena con capacidad paa modifica la entabilidad de lo activo financieo y detacae como un intumento ignificativo en el poceo de implementación de una política fical oientada a la pomoción de una deteminada foma de mateialización del ahoo financieo. En ete tabajo, con el objeto de implifica la opeacione de cálculo, e upondá que la impoición de lo activo con iego y in iego e ealiza a lo mimo tipo de gavamen legale (t), peo con difeente ficalidad efectiva, lo que implica que R eté captando olamente una pate de la entabilidad financiea fical, cuando e aplique. Po tanto, debido a que la aignación de la vaiable R e exógena, paa detemina el compotamiento teóico de lo agente en peencia de entabilidad financieo fical bataá con aigna dicha entabilidad a cualquiea de lo activo financieo peentado en el modelo, y obeva el compotamiento optimizado del agente, tal y como puede obevae en el gáfico 2. En ete cao, e upondá que la entabilidad financieo fical e aignada al activo aiegado R. Si e epite el poceo de optimización paa con eto nuevo upueto, la función de utilidad del agente puede expeae de la manea iguiente: U 2 2 ( W A ) i ( 1 t) + A ( R i )( 1 t), A ( t) σ ) (3.9) 0 1 La condición de pime oden, que maximiza la utilidad paa la popoción deeada de activo aiegado, e expea como: 2 (( R i ) i )( 1 t) 2U 2 A ( 1 t) = 0 U W σ (3.10) Eta expeión puede implificae como: * (( R i ) i )( 1 t) = AI δ (3.11) En eta expeión AI * indica la cantidad que el agente elecciona de activo ujeto a entabilidad financieo-fical (en ete cao conceto, la popoción que deea de activo aiegado), po lo que δ e un paámeto epeentativo de la pefeencia del inveo. Puede encontae ahoa una olución de equilibio, tal que paa cada agente, ea indifeente elecciona una catea de activo nomale, o una catea en peencia de entabilidad financieo fical. Aí: δ (( Ri ) i )( 1 t) AI = * δ ( i i )( 1 t) A * (3.12) Po tanto, paa que la elección del activo con iego ea equivalente en lo do ecenaio, debe cumplie que: ( R i i )( t) = ( i i )( 1 t) 1 (3.13) Gáfico 2 12

13 Selección de catea in impoición obe lo poducto financieo de ahoo odinaio Selección de catea en peencia de ficalidad ditoionante no neutal obe lo poducto financieo de ahoo odinaio Fuente: Elaboación popia. 13

14 E deci R debe e, po lo meno, igual a la unidad. Eto ignifica que en auencia de beneficio ficale, el agente elecciona u catea de acuedo con la pefeencia eñalada po u función de utilidad depué de valoa la alteacione de lo pecio elativo poducida po la aplicación de impoición ditoionante. De acuedo con lo anteio, véae gáfico 2, cuando la vaiable epeentativa de la entabilidad financieo fical ea mayo que la unidad, el activo con iego etaá pimado ficalmente, de foma que e veifica la deigualdad: * * 1; AI A R > > El agente incementa la popoción de catea en activo aiegado, que han ecibido una pima en foma de entabilidad financiea-fical. Cada agente, con independencia de cuále ean u pefeencia financiea individuale, ha incementado la popoción de activo aiegado que maximizan u utilidad. En el cao contaio, e veifica la deigualdad iguiente: * * 1; AI A R < < Eta deigualdad implica que lo agente educián la paticipación de lo activo aiegado en u catea, debido a que eto activo han ecibido una pima negativa po pate de la política tibutaia. En conecuencia, con independencia de u pefeencia financiea, lo agente eleccionaán una popoción de activo con iego que eá meno que en el cao de que únicamente e apliquen tipo impoitivo imilae paa ambo activo (impoición ditoionante neutal). El hecho de omete a lo activo con iego y in iego a tipo de gavamen efectivo difeente no ólo tiene conecuencia en el tatamiento fical del ahoo financieo odinaio, ino también en la mateialización de la popia deciione financiea individuale. En ete entido, i e aplica un tipo de gavamen efectivo ditinto paa lo endimiento del activo con iego, t po ejemplo, gavándolo al tipo medio o poque e pemite la compenación de pédida al inveo-, y lo endimiento del activo in iego, t po ejemplo, etableciendo u gavamen al tipo maginal o una bonificación po el mantenimiento de la inveión-, puede obtenee una expeión en la que la taa de pefeencia tempoal del inveo depende excluivamente de lo tipo de gavamen efectivo, t y t, de lo activo financieo 11. Eta poibilidad implicaía que, en última intancia, el pivilegio fical e el mecanimo po el que el inveo queda atado a u inveión. 4. La neutalidad fical y lo poducto financieo de ahoo odinaio El pivilegio fical tiene una influencia obe la deciione de mateialización del ahoo financieo odinaio que e mucho má amplia que la epeentada po lo tipo de gavamen legale o maginale del inveo. En ete entido, la compaación de la entabilidade financiea-ficale equiee el etablecimiento de una bae 11 En Hece (2002) pueden conultae vaia expeione en la que la taa de pefeencia tempoal del inveo dependen, egún difeente upueto, de lo tipo de gavamen efectivo. 14

15 financiea homogénea que popocione, po una pate, valoe financieo efeido a un mimo momento tempoal y, po ota pate, tipo de gavamen maginale efectivo equivalente con independencia del plazo explícito de difeimiento. La compaabilidad obliga a tene en cuenta a oto elemento integante de la ficalidad de ete tipo de ahoo, tale como la bonificacione, la exencione, la etencione, la difeente foma de intumenta lo tipo de gavamen, la poibilidade de difeimiento o de anticipación de impueto. El objeto de ete apatado e detemina en qué medida la nueva efoma del IRPF ha avanzado en la conecución del objetivo explícito de mejoa la neutalidad fical del ahoo financieo odinaio ditibuido po un inveo individual ente activo con y in iego. Un componente impotante de la entabilidad financiea-fical e la cuña fical. En nueto cao, e definiá como una vaiable intética (C) que eume el efecto neto de la egulacione tibutaia aplicable a cada activo financieo (cuña fical), pemitiendo tene en cuenta que un mimo activo puede eta ujeto a ditinto tipo de gavamen maginale legale cuando exite pogeividad en la taifa. Debido a que, en ete upueto, la bae homogénea de compaación e la ficalidad efectiva anual que ecae en un euo adicional invetido en poducto de ahoo financieo odinaio, hay que identifica ea vaiable paa cada uno de lo inveoe (M) y activo financieo. En ete entido, una manea genealmente aceptada paa mateializa la cuña fical puede expeae de la manea iguiente: C M,i = t e M,i i (4.1) En el cao de implifica la paticulaidade financiea de lo activo intoduciendo lo upueto de igualdad de la entabilidade ante de impueto y de la taa de decuento con la que e actualizan la coiente futua de pago impoitivo e puede obtene el tipo de gavamen maginal efectivo eal a pati de la expeión: t e M,i = C M,i /(-π) (4.2) La ficalidad del ahoo financieo odinaio eía neutal en el cao de que cada ahoado fuee indifeente en la elección de activo altenativo una vez pagado lo impueto etablecido, lo que e puede expea po la igualdad iguiente: t e M,i = t e M Sin embago, a lo efecto de pode compaa la ficalidad efectiva de lo ditinto poducto financieo de ahoo odinaio, e neceaio avanza un pao má paa tene en cuenta i lo endimiento o la pluvalía e obtienen bien de una ola vez o bien de una foma pogeiva a lo lago del tiempo. En el pime cao, cuando la obtención de la enta ujeta a obligación impoitiva e poduce al final del pime año, geneándoe el pago efectivo al final del peíodo n, el tipo de gavamen maginal efectivo equivalente e obtiene mediante la expeión iguiente: 15

16 t e = t l / (1+) n-1 (4.3) En la expeión anteio, t l e el tipo de gavamen maginal etablecido po la legilación del IRPF obe el endimiento de lo activo en lo que e mateializa el ahoo financieo odinaio, po lo que puede eveti la foma de un tipo maginal de la taifa, un tipo epecial -educido, medio- o un tipo de etención. En la egunda poibilidad, paa compaa, con el cao anteio, la ficalidad difeida de un activo que acumula endimiento, e neceaio ditibui lo impueto pagado en ete cao obe una bae anual. A tal efecto, e eguiá una opción ampliamente aceptada que conidea al tipo efectivo anual equivalente como un tipo de gavamen contante que, multiplicado po el endimiento o la pluvalía acumulado en cada peíodo, genea una coiente de pago equivalente, en valo actual, al de lo impueto que e atifaían con el equema de difeimiento oiginal. De ea foma, i t n epeenta el valo actual, al final del pime año, de lo pago impoitivo que habán de ealizae al final del año n po la tenencia en catea de cualquie activo cuya taa de geneación de pluvalía anual, fuee cual fuee la fómula financiea de obtención, e puede epeenta po, el valo actual al final del pime año de lo impueto pagado obe la pluvalía acumulada eá: t n = ( t l / (1+) n-1 )((1+) n 1) (4.4) El tipo de gavamen maginal efectivo eal anualmente equivalente eá el que iguale el valo actual de lo impueto efectivamente pagado t n, indicando, po cada euo que el ahoado decida inveti maginalmente en un activo financieo, la facción de euo que ha de paga en concepto de impueto, expeado en pocentaje del endimiento eal ante de impueto: t e = t n / n (4.5) En lo que e efiee a la ficalidad del ahoo financieo odinaio, lo dato peentado en el cuado 1 pemiten afima que la efoma etablecida po la Ley 46/2002 uponen una modeada educción de la tibutación epecto a la egulación anteio. Ete eultado e atibuible diectamente a la educción tanto de lo tipo de gavamen maginale de la taifa como de la etencione coepondiente. Sin embago, la evidencia anteio olamente implicaá una mejoa de la neutalidad en el tato fical del ahoo financieo odinaio, en el cao de que e encuente la evidencia uficiente paa demotalo. Paa conteta a eta cuetión e ha elaboado el cuado 2, en el que e conidea un ecenaio 12 económico con la 12 Con la elección del ecenaio e ha pocuado hace efeencia a lo inveoe de enta baja, media y alta, que ealizan la eleccione ente activo financieo con y in iego, en un contexto azonable paa la taa de inflación a medio plazo de acuedo con la expeiencia acumulada po el Banco Cental Euopeo y un endimiento eal ex-ante del 2 po ciento paa la mateializacione del ahoo odinaio, cuya jutificación e baa en la eciente etimacione de Ophanide (2002), epecialmente la ección 3.1 titulada The Claic Taylo Rule Ove the Pat Twenty Yea. Finalmente, la infomación báica paa analiza la ficalidad del ahoo financieo odinaio en lo año 2002 y 16

17 pauta iguiente: hay do clae de activo financieo odinaio, etando la pimea fomada po lo depóito como intumento epeentativo de activo in iego- y la egunda po la paticipacione en lo fondo de inveión como epeentante de activo con iego; entabilidad nominal buta epeada del 5 po ciento; inflación epeada del 3 po ciento; te tipo de inveoe individuale identificado po u bae liquidable contemplada en la legilación del IRPF vigente en 2002, aí como la noma del IRPF vigente tanto en 2002 como en Cuado 1 Impueto obe la Renta de la Peona Fíica: Tibutación de lo intumento financieo egún natualeza y plazo Plazo (año) cm gp v cm gp v = 1 tmg tmg tmg tmg tmg tmg 1 < n = 2 tmg 18% tmg tmg 15% tmg 2 < n = 5 0,7 tmg 18% 0,7 tmg 0,6 tmg 15% 0,6 tmg n > 5 0,7 tmg 18% 0,35 tmg 0,6 tmg 15% 0,25 tmg n > 8 0,7 tmg 18% 0,25 tmg 0,6 tmg 15% 0,25 tmg cm: endimiento del capital mobiliaio; mg= tipo maginal de gavamen gp: geneación pluvalía v: eguo de vida Fuente: Elaboación popia, a pati de CISS (2003), Cuado compaativo de la ficalidad en lo ejecicio 2002 y Como puede apeciae en el cuado 2, la medida eñalada anteiomente e taducen en una educción de la ficalidad efectiva en todo lo plazo de vencimiento de lo depóito y lo fondo de inveión. Sin embago lo depóito e benefician meno de la modificacione implementada que lo eembolo de paticipacione en intitucione de inveión colectiva (PIIC), con lo que e han abieto la becha ficale de lo depóito y lo eembolo de paticipacione, tal y como eñalan lo ango ente lo tipo de gavamen máximo y mínimo contuido con lo epectivo tipo de gavamen efectivo eale. Eta difeencia aún pueden e má acuada i e tiene en cuenta que la Ley 46/2002 intoduce la deficalización del cambio de fondo de inveión con 2003 pocede de CISS (2003): Cuado compaativo de la ficalidad del ahoo en lo ejecicio 2002 y 2003, en Guía del impueto obe la enta de la peona fíica, pág , 2ª edición, Valencia. 17

18 mantenimiento de la antigüedad, lo que upone, po una pate, un upueto de tibutación difeida y, po ota pate, una medida que petende educi, tal y como e ha ealizado en la ecuación 3.11, lo efecto de δ a la hoa de incementa la paticipación de catea de lo activo con iego debido al aumento de la volatilidade epeada de eto último. La upeión de ete peaje fical que ademá, ha ido acompañada po una nueva modalidad de exención po einveióne ha otogado como una ventaja excluiva a lo fondo de inveión, lo que upone una educción adicional de u tibutación y un aumento de u difeenciale impoitivo epecto a lo depóito. En conecuencia, la adquiición de PIIC dipone de una vía excluiva paa conveti pluvalía a coto plazo en pluvalía a lago plazo, otogando la poibilidad de obtene educcione de la ficalidad muy ignificativa en elación con lo demá poducto financieo de ahoo odinaio. Fuente: Elaboación popia. Repecto a la colocacione de ahoo odinaio con peíodo de difeimiento compendido ente un plazo infeio a un año y lo do año cabe deci que e apecia una educción de u ficalidad efectiva, obevándoe que el gavamen aplicado a la 18

19 enajenación de la PIIC diminuye en mayo medida que el aplicado a lo depóito, veáe el cuado 2. En dicho cuado, e apecia también una educción de la ficalidad efectiva en la colocacione del ahoo odinaio a má de do año. En geneal, lo ango de lo tipo de gavamen efectivo continúan teniendo una amplitud ignificativa, que e aumentada po la medida adoptada po la Ley 46/2002 paa lo peíodo compendido ente má de do año y cinco año, efozándoe lo incentivo a la ceación de cliente ficale. En ete entido, como e puede apecia en el cuado 3, lo ahoadoe de enta má baja debeían contata depóito a plazo, mienta que lo inveoe con enta media y alta obtienen la mayoe ventaja ficale cuando uciben PICC. Cetei paibu, e muy poible que lo nuevo pivilegio excluivo de lo fondo de inveión en la legilación fical epañola pueden implica que no ólo poduzcan efecto poitivo en la pomoción de eto poducto financieo ino que también potencien lo upueto de abitaje fical ente difeente activo, con el objeto de obtene la mayo entabilidad neta de impueto paa u patimonio. Claamente, ete efecto e debe a que, en el momento de poducie un aumento del endimiento neto del activo con iego como una conecuencia diecta de una meno tibutación difeencial, e modifica el valo de la vaiable δ en un entido que favoece la modificación de la pefeencia del inveo paa aumenta la paticipación del activo con iego en u catea. Ete tipo de incentivo ficale tienden a favoece la elacione de utitución ente activo financieo, tal y como eñalan la concluione de autoe como Ro (1985), Dammon y Geen (1987) y Baak y Coitou (1999). En todo eto tabajo e defiende que ólo con la implementación de eticcione financiea fuete e dificulta o impide el apovechamiento de la elacione de utituibilidad. En conecuencia, ponen de manifieto la dificultad exitente paa alcanza el equilibio en lo mecado financieo actuale donde lo cote de tanacción on poco ignificativo a la hoa de impedi la etategia financieo-ficale y el inveo poee catea incompleta gavada po impueto heteogéneo. 19

20 Fuente: Elaboación popia. Lo eultado anteioe ponen de manifieto el impotante papel deempeñado po la ficalidad epañola obe la enta peonal en el poceo de ditibución del patimonio inicial del inveo ente activo con iego y in iego. En ete entido, e ha contatado que la nueva medida de efoma de la impoición obe la enta peonal han educido la ficalidad efectiva de lo depóito y lo fondo de inveión, peo no han apotado mejoa ignificativa en la neutalidad fical de lo mimo. Ete hecho viene a unie a la abundante evidencia que atibuye a la efoma paciale la capacidad paa eolve olamente poblema epecífico, peo a cota de cea o mantene ditoione ficale. Eta ditoione pueden e lo uficientemente ignificativa paa que el ahoo odinaio e eté canalizando en Epaña hacia deteminado poducto financieo de ahoo odinaio en función de citeio ficale ajeno a la condicione de liquidez, entabilidad y eguidad, que han de inpia a la deciione de catea. La diciminación fical ha de tene una ólida jutificacione en lo objetivo y en lo eultado de la política económica. En el cao que e ha etudiado, la pincipal jutificación e encontaía en la demotación de que el tato fical difeencial obedece a una pauta de fomento del ahoo financieo odinaio de lo inveoe individuale getionado po intitucione de inveión colectiva, cuya epecialización y foma de funcionamiento pemite a lo inveoe educi ignificativamente tanto el iego individual contaído como lo cote aociado al mantenimiento de la catea de activo eleccionada. 20

21 5. Concluione En lo que e efiee a la ficalidad de lo poducto financieo de ahoo odinaio, la Ley 46/2002, de 19 de diciembe, ha educido u tipo de gavamen maginale aplicable y ha aumentado u coeficiente eductoe en función del plazo, lo que ha upueto una ebaja de la ficalidad efectiva de dicho activo financieo. Sin embago, la neutalidad fical egita un empeoamiento epecto a la ituación anteio, como pone de manifieto la apetua de la becha ficale y lo ango ente lo tipo de gavamen máximo y mínimo de lo depóito y lo fondo de inveión. Repecto a la evolución de la neutalidad en la ficalidad de lo poducto financieo de ahoo odinaio, caben ealta oto do hecho impotante. El pimeo e que la mejoa de la ficalidad efectiva de lo poducto de ahoo odinaio beneficia, elativamente, má a la enta alta. El egundo e que la deciione de inveión ente activo in iego y con iego e ven deciivamente influida po la deficalización del cambio de fondo de inveión con mantenimiento de la antigüedad. Eto añade nuevo pivilegio ficale a lo fondo de inveión que uponen educcione de ficalidad ignificativa, epecto a oto poducto altenativo como on lo depóito, lo que e taduce en un upueto clao de ceación de cliente ficale. 21

22 BIBLIOGRAFIA Auebach, A.J. y Hine, J.R. (2002): Taxation and Economic Efficiency, en Auebach, A.J. y Feldtein, M. (2002, ed.): Handbook of Public Economic, vol. 3, pág , Noth Holland, Amtedam. Auebach, A. J. y King, M.A. (1983): Taxation, Potfolio Choice, and Debt-Equity Ratio: A Geneal Equilibium Model. Quately Jounal of Economic, núm. 98, pág Baak, S. y Coitou, B. (1999): Nonlinea Taxation, Tax Abitage, and Equilibium Aet Pice. Mimeogaph, Whaton School, Univeity of Pennylvania. Benheim, B.D. (2002): Taxation and Saving, en Auebach, A.J. y Feldtein, M. (2002, ed.): Handbook of Public Economic, vol. 3, pág , Noth Holland, Amtedam. Bennan, M. (1970): Taxe, Maket Valuation, and Copoate Financial Policy, National Tax Jounal, núm. 23, pág Ci (2003): Guía del Impueto obe la Renta de la Peona Fíica, 2ª edición, Valencia. Dammon, R. y Geen, R. (1987): Tax Abitage and the Exitence of Equilibium Pice fo Financial Aet. Jounal of Finance, núm. 42, pág Hece, J.A. (2002): E elevante el tato fical difeencial en el volumen de ahoo de lo individuo?, FEDEA, Documento de Tabajo , Madid. Jha, R. (1998): Moden Public Economic, pág , Routledge, Londe. Long, J. B. J (1997): Efficient potfolio choice with diffeential taxation of dividend and capital gain, Jounal of Financial Economic, núm. 5, pág Ophanide, A (2002): Hitoical Monetay Policy Analyi and the Taylo Rule, Boad of Goveno of the Fedeal Reeve Sytem, noviembe, Fedeal Reeve Boad, Wahington D.C. Poteba, J.M. (2002): Taxation, Rik-Taking, and Houhold Potfolio Behavio, en Auebach, A.J. y Feldtein, M. (2002, ed.): Handbook of Public Economic, vol. 3, pág , Noth Holland, Amtedam. Ro, S. (1985): Debt and Taxe and Uncetainty. Jounal of Finance, núm. 40, pág Sandmo (1987): The Effect of Taxation on Saving and Rik-Taking, en Auebach, A.J. y Feldtein, M. (1987, ed.): Handbook of Public Economic, vol. 1, pág , Noth Holland, Amtedam. 22