Razones para el éxito o fracaso de nuevos contratos de futuros. Programa de Formación 1999

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1 Razones para el éxito o fracaso de nuevos contratos de futuros Programa de Formación 1999 Autor Guido Gallo Contador Público Integrante staff Investigación & Desarrollo - Bolsa de Comercio de Rosario ( ) Trader de Molinos Río de la Plata 1

2 Índice 1. Introducción La innovación en la industria de los futuros Nuevos productos: Nuevas modalidades para cancelar el contrato: Novedosas plataformas de mercado: Creación de condiciones especiales para "market makers" y especuladores: Alianzas estratégicas entre mercados: Pre-requisitos para los mercados de futuros Posibilidad de transferencia de riesgo: Riesgo de variabilidad de precio en el mercado del subyacente: Competencia en el mercado spot o contado: Liquidez: Estandarización del activo subyacente: Cómo medir el éxito de un contrato de futuros? Los factores determinantes del éxito de un contrato Tamaño y volatilidad del mercado spot Diseño del contrato y elección de la plataforma de negociación Competencia: "First mover advantage" y esfuerzos de marketing Liquidez del contrato de futuros El mercado en el cual se opera el contrato Conclusión Bibliografía Agradecimientos

3 1. Introducción El presente trabajo intenta ser una síntesis de varias investigaciones sobre los factores determinantes del éxito o fracaso de los contratos de futuros en diversos mercados de todo el mundo. Dichas investigaciones utilizan complejos modelos matemáticos para el análisis de evidencia empírica que correlacionan la performance de los contratos con determinados patrones. Debido a que el Mercado a Término de Rosario (ROFEX) opera en un contexto económico bastante distinto al de los mercados de EEUU y la Unión Económica Europea, cabe anticipar que algunos aspectos señalados en este trabajo no se adecuan completamente a lo que efectivamente sucede en economías en desarrollo como la nuestra. Por otra parte, no he incluido modelos matemáticos por no ser de la esencia de esta investigación. He estructurado este trabajo presentando primero las innovaciones que se han sucedido en materia de contratos de futuros. Posteriormente se mencionan las condiciones indispensables para la viabilidad de nuevos contratos y finalmente se detallan los elementos clave que usualmente determinan la performance de los futuros. 2. La innovación en la industria de los futuros Los volúmenes negociados de contratos de futuros y opciones han experimentado un extraordinario crecimiento a lo largo de los últimos años. Tanto el progresivo traspaso mundial hacia una economía de libre mercado como el constante esfuerzo innovador y expansivo de los funcionarios de las Futures Exchanges motivan este notable desarrollo del negocio mundial de futuros. En efecto, la industria de futuros tiene un largo historial en materia de innovaciones. A continuación un rápido repaso a algunas innovaciones de los mercados de futuros: 2.1. Nuevos productos: Desde el primer contrato moderno de futuros del siglo XVIII sobre arroz en Osaka, permanentemente se han ido incorporando contratos sobre una amplia gama de commodities, instrumentos financieros e índices bursátiles. En EEUU, el trigo, maíz y algodón se negocian desde la Guerra Civil, los metales desde 1920 y algunos productos agrícolas refinados desde la década del 50. La era de los futuros sobre cotizaciones de divisas comenzó en 1972 con la caída del sistema de Bretton Woods y en 1974 aparecieron los futuros sobre oro. Los contratos sobre tasas de interés (que son hoy por lejos los más negociados) surgieron en Dos años más tarde fue creado el popular Treasury Bond Future. Los contratos sobre energía nacieron en Posteriormente, el debilitamiento del control de la OPEC sobre el mercado posibilitó la operatoria de futuros basados en petróleo. Es evidente que con el paso del tiempo, los mercados de futuros han ido descubriendo nuevos productos para ser negociados en futuros y opciones, dando respuesta así a las necesidades de un sistema financiero cada vez más complejo. 3

4 Hoy en día el volumen de futuros y opciones operado, clasificado por rubros, es el siguiente: Volumen global de futuros y opciones por rubro (en millones) Tasas de interés Cotizaciones de divisas Commodities agrícolas Energía Metales preciosos Índices bursátiles Metales no preciosos Acciones individuales Otros Volumen total Fuente: Revista Futures Industry Magazine ediciones febrero 1998, 1999 y Del análisis de estos volúmenes se desprende claramente la firme tendencia de debilitamiento de los futuros sobre commodities agrícolas, el crecimiento de los derivados de acciones y la importancia relativa de los futuros y opciones sobre tasas de interés. En general, los crecimientos más tangibles se dan en los volúmenes de futuros financieros (con la excepción de los futuros sobre cotizaciones de divisas, pero esto se debe principalmente a la adopción de una moneda única por parte de la Comunidad Económica Europea) mientras que los commodities agrícolas muestran la situación opuesta. La explicación de esta evolución dispar podría fundarse, independientemente de las magnitudes de los mercados spot respectivos, en las inyecciones de volumen generadas por los arbitrajes. Mientras que en los productos tangibles una operación de "Cash and Carry" abarca gastos u operaciones relativamente complejas de almacenamiento, transporte y seguro, los carrying charges de productos financieros se componen únicamente del interés por la inmovilización del dinero Nuevas modalidades para cancelar el contrato: En 1981, el Eurodollar Futures se convirtió en el primer contrato que no requería entrega, sino que se trató de un contrato "cash settlement". Esto no sólo promovió la participación de especuladores sino que también permitió la creación de nuevos contratos donde la entrega sería imposible o prohibitivamente cara (tal es el caso de los futuros sobre índices bursátiles, que se inauguraron en 1982). Vale la pena destacar que en el ROFEX se opera cash settlement tanto en soja como en novillo y existen planes para convertir también a índice al futuro sobre maíz Novedosas plataformas de mercado: Algunos mercados, tal es el caso del ROFEX, incorporaron mercados electrónicos para substituir o complementar a la operatoria tradicional en los recintos de las bolsas de comercio. En la economía actual, totalmente convulsionada por la aparición constante de muevas tecnologías de comunicaciones, es lógico que sobre este factor recaiga la atención de los operadores y funcionarios. 4

5 2.4. Creación de condiciones especiales para "market makers" y especuladores: Con el objeto de atraer participantes, algunos mercados han adoptado políticas tales como la de separar el derecho a operar con la tenencia de acciones o la de reducir las tasas de registro para los day trades Alianzas estratégicas entre mercados: Recientemente algunos mercados han tomado medidas tendientes a la colaboración recíproca y se han puesto en práctica sistemas de clearing conjuntos en pos de mejorar los servicios prestados a los operadores. 3. Pre-requisitos para los mercados de futuros Antes de mencionar los factores determinantes del éxito de un contrato de futuros, es importante referirse a ciertos aspectos básicos indispensables para su viabilidad. Cualquiera sea el activo sobre el cual recaiga el contrato de futuros puede decirse que, para que el mismo pueda al menos comenzar a operar, se requiere la presencia de los siguientes ingredientes: 3.1. Posibilidad de transferencia de riesgo: El contrato debe permitir la transferencia un riesgo de precio hacia el participante del mercado que desee asumirla. De esta manera, se hace posible el manejo del riesgo por medio de operaciones de hedging o cobertura, que son el objetivo natural de todo mercado o contrato de futuros. 3.2 Riesgo de variabilidad de precio en el mercado del subyacente: El principio general es que dondequiera que exista volatilidad de precio existe una necesidad potencial de contratos de futuros y opciones. Por oposición puede decirse que es condición necesaria que el precio del subyacente sea susceptible de experimentar fluctuaciones. En otras palabras, no deben existir trabas como las que se dan cuando los gobiernos establecen controles rígidos sobre precios o fijan cotizaciones obligatorias para un producto limitando su variabilidad Competencia en el mercado spot o contado: Solamente un mercado grande y transparente asegura la competencia necesaria para eliminar la probabilidad de market corners, squezees y manipulations. La transparencia se obtiene con un marco legal e institucional apropiado (información disponible, que no haya barreras de entrada o salida, etc.) y la competencia sólo se logra si existen muchos compradores y muchos vendedores sin que ningún individuo o grupo pueda controlar los precios manteniendo stocks o limitando sus compras Liquidez: Es imprescindible una mínima cantidad de negociadores activos ya que esto determina la eficiencia del contrato. En un mercado con pocos traders las grandes órdenes causarán impacto sobre los precios, generándose así costos implícitos de transacción que condicionarán la efectividad de las coberturas. 5

6 3.5. Estandarización del activo subyacente: El producto que se trate debe poder ser perfectamente cuantificable y calificable de manera que siempre quede claro que es lo que se está comprando y vendiendo. Más aún, la operatoria en futuros sobre commodities implica negociación de productos tangibles sin ser vistos, por lo que los patrones de calidad deben estar especificados con precisión en los contratos. 4. Cómo medir el éxito de un contrato de futuros? Un mercado de futuros genera sus ingresos a partir de las comisiones que cobra sobre los contratos en él negociados y, en algunos casos, también de venta de información on-line a sus participantes interesados. Por lo tanto, para un mercado serán exitosos aquellos contratos que posean altos volúmenes e intereses abiertos debido a que implicarán fuentes de ingresos. Consecuentemente puede decirse que un contrato con muchos años de supervivencia es un contrato exitoso ya que los mercados, en general, discontinúan la negociación de aquellos contratos que no alcanzan volúmenes satisfactorios. La literatura clásica de futuros utilizó las siguientes pautas para los análisis de evidencia empírica en distintas investigaciones: - Silver (1981) definió exitoso un contrato en función de los años de supervivencia y el volumen por sobre los contratos anuales. - Carlton (1981) se basó en promedios y ratios de supervivencia. - Black (1986) consideró exitosos aquellos contratos cuyo interés abierto diario superaba los y el volumen diario los El fenomenal crecimiento de los mercados de futuros hace suponer que estos autores exigirían volúmenes mayores para considerar exitosos a contratos actuales. 5. Los factores determinantes del éxito de un contrato 5.1. Tamaño y volatilidad del mercado spot Podríamos decir que la necesidad de cobertura nace en la aversión al riesgo de los participantes del mercado físico. Ésta, sumada a la evaluación que ellos hagan de su exposición a variaciones de precio, fundamenta en gran medida su decisión de cubrirse o no. Resulta coherente entonces suponer que un mercado grande y caracterizado por la volatilidad de sus precios atraerá tanto a hedgers interesados en cobertura como a especuladores que tratan de obtener beneficios anticipando esas variaciones. Sabemos también que los mercados de futuros se constituyen en un canal esencial de comercialización de mercaderías. Por lo tanto, es lógico pensar que para mayores mercados spot haya mayores volúmenes de operatoria en futuros. Sin embargo, esto no asegura el éxito de un contrato sino que requiere una combinación de todos los factores aquí expuestos. Black (en 1986) demostró que el éxito de un contrato depende fuertemente del tamaño y la volatilidad de su mercado spot subyacente junto con la efectividad de cobertura otorgada por el contrato. También Holland y Vila (1997) correlacionaron tamaño y volatilidad, entre otros factores, con la performance del 6

7 futuro a través de un análisis del comportamiento de los contratos en el London Financial Futures Exchange entre 1982 y Diseño del contrato y elección de la plataforma de negociación El diseño de un contrato que pretende ser exitoso debe otorgar un máximo de eficiencia de cobertura (o "hedging effectivness") entendiendo por tal el grado en el cual el hedger puede limitar su riesgo de precio a partir de la utilización de futuros. En este sentido son decisiones críticas las de modalidad de liquidación (y las especificaciones de entrega física si la hubiera), cantidades estandarizadas, unidad y moneda de negociación, meses de contratación y funcionamiento del sistema de garantías. Por ello los funcionarios de mercados de futuros deben analizar cuidadosamente los modelos de nuevos contratos de futuros y adicionalmente, realizar todas las modificaciones necesarias a los ya existentes para mantenerlos adecuados a las necesidades de sus operadores. La elección de la plataforma de negociación apropiada (electrónica, en recinto o ambas simultáneamente) debe considerarse para cada caso en particular puesto que distintos contratos han demostrado ser exitosos bajo distintas modalidades. Silber (1981) concluyó que aquellos contratos que mejor reflejan las necesidades de los hedgers son más propensos a tener éxito. Gray (1987) identificó la importancia del diseño del contrato ya que el mismo debe reflejar el movimiento comercial del commodity eliminando las distorsiones provenientes de sus especificaciones Competencia: "First mover advantage" y esfuerzos de marketing La performance de un contrato es severamente afectada por la existencia de contratos equivalentes. Pero es muy importante remarcar que la competencia entre contratos es mucho menos significativa para los casos de futuros sobre commodities ya que las diferencias entre especificaciones de lugar de entrega permiten su coexistencia. Se podría hasta decir que, en algunos casos, estos contratos se complementan ya que brindan oportunidades de arbitraje que se traducen en mayores volúmenes para sus respectivos mercados. En cambio, para los contratos financieros casi toda la opinión especializada resalta la trascendental ventaja que obtiene aquel mercado que primero crea un contrato. La denominada "first mover advantage" encuentra su fundamento en que los operadores se ven atraídos por la mayor liquidez que otorga el primer contrato constituido (como veremos la falta de liquidez genera altos costos implícitos de transacción). Si bien existen ejemplos de coexistencia de futuros financieros equivalentes, la experiencia generalmente indica que la liquidez se terminará concentrando en un solo mercado. Es interesante resaltar que se dice que la primera competencia que debe enfrentar un nuevo contrato es otro anterior que, aunque con menor hedging effectivness, ofrezca mayor liquidez. Silver (1981) examinó casos de competencia entre contratos y notó la definitiva importancia ser el primero en lanzar un contrato. Pero consideró que aún así los mercados podrían intentar negociar contratos equivalentes a ya existentes dado que los costos de desarrollo asociados serán mucho menores ya que sólo se deberá "copiar" el contrato innovador. Holland y Villa (1997) confirmaron la existencia de esta preeminencia. Black (1986) señaló que, aún ofreciendo mayor efectividad de cobertura, la ventaja del innovador es un difícil obstáculo que vencer. 7

8 5.4. Liquidez del contrato de futuros Los mercados líquidos son aquellos que puedan absorber en cualquier momento órdenes de gran volumen con un mínimo impacto sobre sus precios. Los operadores preferirán los mercados más líquidos ya que los costos implícitos de transacción (cuantificados mediante el bid-ask spread) y el riesgo de transacción serán menores. Riesgo de transacción: se define como la probabilidad que un cambio significativo de precios ocurra entre el momento de la orden de transacción y el de su ejecución en el mercado. El riesgo de ejecución está determinado por: - La frecuencia con que las órdenes llegan al mercado (cuánto demora en encontrarse órdenes que concuerden). - La volatilidad intra-day (cuánto se mueven los precios si la demora ocurre). Bid-ask spread: en los mercados líquidos se espera que las diferencias entre las ofertas de compra y las de venta sean menores ya que es poco riesgoso para los market makers proveer servicios de liquidez. Lo trascendental de la liquidez se ve demostrado en el hecho de que generalmente (salvando las diferencias antes mencionadas entre futuros sobre commodities y financieros) la operatoria de un contrato termina por concentrarse en un solo mercado. Algo característico de la liquidez en la operatoria es que puede considerarse tanto una causa como una consecuencia del éxito de un contrato de futuros. Esto es ya que la liquidez guarda relación directa con el volumen negociado (medida de la performance de un contrato) y, simultáneamente, un contrato líquido es más propenso a atraer operadores por bajos costos implícitos de transacción(factor determinante de la performance de un contrato) El mercado en el cual se opera el contrato Existen mercados de futuros que poseen ventajas competitivas frente a otros mercados para el lanzamiento de un contrato determinado. Esto se basa en tres elementos fundamentales: Estructura del mercado: la estructura jurídica que tome un mercado puede definir la velocidad con la que la organización responda al contexto competitivo. El tipo de estructura, con o sin fines de lucro, puede influir tanto sobre el proceso de toma de decisiones y forma de autoridad como también sobre el acceso a financiamiento de capital. Recursos del mercado: el tamaño relativo del mercado también puede ser determinante del éxito o fracaso de un contrato debido a las diferencias entre recursos disponibles para diseño de contrato, promoción y convocatoria de market makers. Ubicación relativa del Mercado de Futuros con respecto a la del mercado físico: es considerado aún un factor crítico a pesar de que la operatoria por vía electrónica es cada vez más corriente y económica. Por otro lado, resulta interesante señalar que los mercados deben estudiar detenidamente los efectos que el lanzamiento de un nuevo contrato pueda llegar a tener sobre el resto de los contratos ya operados en ese mismo mercado puesto que la introducción de un nuevo futuro bien puede llevar a una disminución del volumen de otro, al punto de reducir el volumen global del mercado en cuestión. Pennings y Leuthold (1999) desarrollaron un método para el análisis de los efectos de un contrato sobre otros operados en un mismo mercado. 8

9 6. Conclusión Todos los factores mencionados se constituyen en elementos clave que deben presentarse en aquellos nuevos contratos que busquen ser exitosos. La importancia relativa o intensidad de cada uno de estos variará en cada caso particular, siendo casi un imposible que se presenten oportunidades donde todos estos factores aparezcan de manera ideal. Es vital remarcar que dentro de estas causas encontramos algunas "endógenas" y otras "exógenas" a los funcionarios de los Mercados de Futuros. La trascendencia del permanente análisis de las mismas radica en que en la medida en que surjan nuevas necesidades de manejo de riesgos en los agentes económicos (o se detecten las ya existentes) y los mercados de futuros logren su compleja tarea de adelantarse y crear las herramientas adecuadas, se concretarán oportunidades de crecimiento para la industria de futuros y, lo que es más importante aún, se mejorará un aspecto de nuestro sistema económico-financiero. Por último considero importante resaltar que el contexto de los mercados de futuros es, como en casi todos los negocios actuales, extremadamente cambiante. Por ello, la velocidad de adaptación se constituye en el elemento último de subsistencia y éxito de los contratos y mercados de futuros. 7. Bibliografía A. Holland, A.F. Vila y j. Corkish (1997), "The determinants of successful financial innovation: an empirical analysis of futures innovation on LIFFE", Bank of England publications. M. E. Holder, M j Thomas III y R. I. Webb (1999), "Winners and losers: Recent competition among Futures Exchanges for equivalent financial contract markets", Derivatives Quarterly, winter 1999, pages D. Duffie, M. O. Jackson (1989), "Optimal Innovation of futures Contracts", Review of financial Studies C. Cuny (1993), "The role of Liquidity in Futures Market Innovations", Review of financial Studies 6. V. Ragunathan y A. Peker (1997), "Price variability, trading volume and market depth: evidence from the Australian futures market", Applied Financial Economics 7. J. Pennings y R. M. Leuthold (1998), "Futures Exchange Innovations: Reinforcement versus Cannibalism", Niels Stensen Foundation y Foundation for research in derivatives. Futures Industry Institute web site, Discurso del Dr. Mohd Munir Abdul Majid, (presidente de la Comisión de Valores de Kuala Lumpur) en la inauguración del futuro sobre interés inter-bancario a 3 meses, el 15/05/1996. Prospecto LAFEX, LAFEX web site, Delta Hedge Group, "Manual básico de Futuros y Opciones". Publicaciones del Departamento de Capacitación Bolsa de Comercio de Rosario. 9

10 Galen Burghardt, "World volume: a mixed bag", Revista Futures Industry Magazine, febrero de Galen Burghardt, "Bussiness as Usual", Revista Futures Industry Magazine, febrero de Galen Burghardt, "Patterns of growth", Revista Futures Industry Magazine ", febrero/marzo de Galen Burghardt, "Equities saved the year, Revista Futures Industry Magazine, febrero/marzo de Revista Futures Industry Magazine "Top 40", 96/97-97/98 7. Agradecimientos Quisiera agradecer la colaboración del personal del Departamento de Capacitación de la Bolsa de Comercio de Rosario, el valioso aporte del señor James Mc. Ginnis y en especial a Diego Fernández, quien fuera tutor del presente trabajo. 10

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