La dependencia del petróleo y la vulnerabilidad en

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1 A la memoria de mi padre y de Alicia Lo yola LA VOLATILIDAD DEL PREC IO DE L PETRÓLEO Y LA DEPENDENCIA EN ECONOMÍAS ABIERTAS La dependencia del petróleo y la vulnerabilidad en economías abiertas frente a los movimientos del precio del petróleo deben analizarse desde dos perspectivas: la de Jos países productores de petróleo y la de los consumidores. Al respecto, la exposición al ri esgo del precio debe cubrir el movimiento de precios tanto al alza como a la baja. En el caso de un país productor de petróleo como México, que es un exportador neto, deben tenerse en cuenta: 1) el sector externo, y 2) el sector interno. En cuanto a un país consumidor que es importador neto, hay implicaciones macroeconómicas tanto para la parte de la oferta como para la demanda. En este artículo se ofrecen varias políticas para reducir la exposición al riesgo y un pronóstico de precios del petróleo en * Analista económico y financiero oo.com>. El autor agradece a Francisco Rivero y Luis Morales su apoyo en la investigación. [Traducción del inglés de Alberto Lara. J 166 COMERCIO EXTERIOR. VO L. 59. NUM. 3. MARZO DE 2009

2 As imismo, se presentan te mas como: impuestos y medidas de conservación de energía que no son impositivas; mej ora de la efi cie ncia energética; cambios en la estt-uctura de la industria -que se a na li zará en paralelo-, pa ra, por último, exponer las conclusiones. EXPORTADORES NETOS Pa ra un país productor de petróleo, las condiciones actuales so n de un mercado imperfecto, encabezado por la Organi zació n ele Países Expo rtad ores de Petróleo (OPEP), que controla alrededor de 40% del mercado y aglu tina a Irá n, Iraq, Kuwait, Arabi a Sa L~clit a, Ve nez uela, Qatar, Indonesia, Libia, los E m ira tos Ara bes Unidos, Argeli a y igeria. Sus objeti vos fin ales son la coordinación y unificación de las políticas petroleras de sus miembros, así como asegura r la estabilidad ele los precios en los mercados internacionales; sin e mba rgo, además ele los países que confo rman esta organi zación, hay algunos productores importantes, como México y Rusia, entre otros, a los que se considera seguidores ele esas políticas (véase la grá fi ca 1). 1 En ese entorno, la mayo ría ele los participantes in Len La gana r una porción ele la demanda m u ncli al, ele ac uerdo con sus costos. Como ej emplo de las re percusiones del petróleo en los países exportadores netos del hidrocarburo se puede anali za r el caso de Méx ico. El sector externo Otorgándole la mayor importa ncia, Méx ico siguió una estrategia basada en abrir la economía, la cual disminuiría la dependencia respecto al petróleo en el comercio exterior, con obje to ele reducir la exposición al riesgo del sector externo y dentro ele la economía; ele manera más específica, respecto a las exportaciones totales, así como en cuanto al producto interno bruto (PIB). cx 0 ; cxt <o y cxo ; cvr <o donde X 0 = exportaciones de petróleo, XT = exportaciones totales y yr =producción total. La tarea más importante para la apertura fue sustituir las barreras no ara ncelarias por a ranceles, que se efectuó en el decenio de los ochenta, a lo cual siguió, a fin es del mismo, el alineamiento ele aquell os aranceles mediante una reducción con el fin ele mej ora r la efi ciencia. 1. Dada la gran magnitud de renta de mercado, algunos de los países exportadores netos y miembros de la OPEP tienen incentivos para mantenerse ajenos a las políticas de precio de éste: los llamados buscadores de renta. G R Á F 1 CA 1 PRECIO NOMINAL DEL PETRÓLEO WEST TEXAS INTERMEDIATE, (DÓLARES POR BARR IL) Fuente: Por otro lado, se necesitaba una estrategia para poner e n ma rcha los acuerdos de libre comercio como instrumento para aumenta r la apertura y la efi ciencia de la economía en conjunto. Esta estrategia se aplicó de manera más inten sa dura nte la segunda mitad del decenio ele los noventa y continúa hasta el día de hoy. Se han firmado más ele 10 acuerdos ele libre comercio, como el ele América del o rte (TLCAN), el establecido con la Asociación Europea de Libre Comercio (AELC), con Colombia y Ve nezuela, y con Chile, entre otros. Como resultado, a fin es del siglo XX las exportaciones ele petróleo respecto a las totales representa ron menos de 10%, mientras que a fines ele los ochenta lo había n hecho en alrededor ele 25% y en relación con el PIB se situa ron debaj o de 3% a comien zos ele 2000; sin embargo, a fin es de 2005 esas cifras fu ero n ele alrededor de 15 y 4 por ciento, respectiva mente. Es importante nota r que este cambio estructural se implantó durante los dos últimos decenios y, a pesar ele la alta volatilidad clelmercaclo, la pa rticipación del petróleo ha crecido recientemente. Al respecto, la exposición de México al riesgo ele choques externos, como mov imientos de precios, se ha elevado y debe ría cubrirse de ma ne ra cuidadosa y eficiente (véase la gráfic a 2 ). ~ En cambio, ele 2000 a 2005 hubo un gra n incremento e n el peso ele las exportaciones petroleras en cuanto a las totales, como se me ncionó. Te ni endo e n cuenta la 2. Hay una teoría sobre grandes entradas de capital, como el auge petrolero de un país exportador neto, las inmensas entradas de cap1tal o las enormes transferencias de los emigrantes a la cuenta corrien te, que afectan no sólo las cuentas externas. sino también la economía interna, perturbando la trayectoria de crecimiento en el mediano o largo plazos; a este fenómeno se le llama enfermedad holandesa (véanse detalles al respecto en el apéndice Al. 167

3 G R Á F 1 CA 2 MÉXICO: DEPENDENCIA EXTERNA DEL PETRÓLEO, !PORCENTAJES) ,_--,---, , _L o Exportac1ones petroleras/exportaciones totales - Exportaciones petroleras/pis Fuente: Ban co de México 4 importa ncia del petróleo respecto a la bala nza comercial sin petróleo, esta última alcanzó un défi cit de millones de dóla res en 1999 y de casi millones a fi nes de 2005, y pa rece que éste cunlinuará creciendo, como se puede ve r en el cuadro l. Esta políti ca de apertura fu e posible g rac ias a la reacción positi va de di stintos sectores de la econo mía, pues pe rmitió el uso de las importaciones de bi enes intermedi os y de capital como fa ctores o i nsu mos pa ra exporta r e in cursiona r en nuevos mercados, donde la efi ciencia fu e la regla cl ave en un marco de acceso libre al mercado intern aciona l. Al respecto, las exportac iones petroleras como porcentaj e de las totales menos las industrias maquilacloras representa ron más ele 20% en 1996 y declinaron a 16% en Es ta importante reducc ión se revirtió y a fin es de 2005 alcanzó más de 27%. Para conocer los de ta lles, véase el cu adro l. La ap ertura significó un to pe e n los precios internos, que fu eron ig uales a los externos más el a ra ncel, C U A D R O 1 MÉXICO: EXPORTACIONES PETROLERAS, Valor (mi!fones de dólares) Exportaciones petroleras Exportaciones totales li cluidas las industrias ba1o control aduanero) Exportaciones petroleras menos industria s ba o cont rol ad a ero Balanza comercial sin petróleo PIS dólares Relaciones {% ) Exportaciones petroleras/exportaciones totales Exportaciones petroleras/ PIS Exportaciones petroleras/exportaciones totales s1n contar industrias bajo control aduanero Volumen (miles de barriles diarios) Tota l de petróleo crudo Ligero Medio Pesado Parric1pación (%} Ligero/tota l Med1o/ total Pesado/total Reservas petroleras Relacron margrnal capital-producto del petróleo Fuente: Banco de México. 168 COMERCIO EXTERIOR. MARZO DE 2009

4 incluidos por supuesto el tipo ele cambio y los costos ele transporte, que por su parte b<u a los precios tambié n para mantener la participación e n el me rcado interno. Tanto los consum iclores como los productores nac ionales mejoraron económ icamente con esta estrategia. Los productores, porque deben competir para permanecer en el mercado, y los consumido res porque disfruta n de mejores precios y mayo r calidad ele los productos. Parece que esta política ha cambiado últimamente; ponma parte, se incrementaron los ingresos por exportación del petróleo, dado los altos precios, pero también por vo lúmenes adicionales, por lo cual el vo lume n total ha seguido una trayectoria e n fo rma ele U (véase el cuadro 1). Lo anterior se basa en el patrón ele reservas petroleras, que disminuye ele manera continua desde El sector nacional El sector nacional relacio nado con la dependencia petrolera, desde el punto ele vista ele un país exportador neto, es ele absorción interna. Al respecto, ele nuevo la política mexicana busca reforzar la economía ante choques externos, lo cual signifi ca reducir la depende ncia petrolera ele las finanzas públicas, ele tal manera que los choques se mielan con las siguientes relac iones: primero, los ingresos petroleros en función ele los ing resos fiscales totales y, segundo, los ingresos petroleros respecto al PIB. Esas relaciones apoyaron la idea ele una reducción ele la exposición al riesgo dado un crecimiento más dinámico ele las fuentes ele la recaudación fiscal y la economía como un todo. donde! 0 = ingresos petroleros, F = ingresos totales y Y1' = producción total. Desde principios del decenio ele los oche nta, lapolítica ele ingresos se enfocó en la identificación ele más contribuyentes potenciales para incre mentar la base tributaria y en diversas estrategias para reducir la evasió n. Un cambio mayor ele políticas fue el impuesto a l va lor agregado (IVA) para todos los bienes y servicios (excepto alimentos y medicinas) ele 10%, que más tarde, a pri ncipios ele los ati.os noventa, aumentó a 15%. Además, también por esa época se introdujo un impuesto de 2% al activo fijo ele las empresas, así como uno a los carros y camio nes importados nuevos (impuesto sobre automóviles nuevos, ISAN), y por supuesto lo que se conoce como simjjlijú:arión administra/ iva. Estos instrumentas se crearon pa ra aumentar la recaudación fede ral y disminuir la exposición a l riesgo petrolero. Con el objetivo ele dar sustento a la economía, a pri n cipi os ele este siglo se establecieron: 1) el impuesto local para todos los estados q ue quisieran recaudar el I VA, y 2) los impues tos a las ganancias del capital prove nientes el e los mercados ele dine ro; así como a lgun as excepcio nes e n los impuestos: a] predi al al sector rural; b] ele alm acenaj e; e] ele las tarifas ele seguros ele asistencia médica; el] sobre automóvil es nuevos hasta cierto precio, y e] del clíselusaclo en actividades rurales y pesque ras. Se disminuyó el impuesto al ingreso de familias y empresas ele 35 a 28 por ciento, se otorgaro n créditos para el sector ele más b<uos ingresos, se redujeron las tasas el e interés ele las hipotecas y se con solidaron el impuesto a las empresas y las obligacio nes fiscal es para pequeti.os negocios (régimen ele pequeji.os con tribuye n tes, Repeco). Sin embargo, la exposición promedio al ri esgo petrolero respecto a los ingresos de l sector público, medido por los ingresos petroleros como parte de los ele todo el sector público dura nte el periodo ele 1996 a 2000, fue en promedio ele 32.5%, frente a 33.3% ele 2001 a 2005, lo cual represe nta un incremento de 0.80%. En los dos úl timos a ti. os fue ele 36.7%. As í, los movimientos ele los precios a la baja se reflejan en b<u os ingresos fiscales, con lo que se impone una restricció n e n el gasto público, como ocurrió en los a Ji. os y (véase la gráfica 3). Para un país con g ra nel es necesidades sociales, como hospitales, escu elas y vivie nda, no es posible reducir este tipo de gasto, por la rigidez del gasto socia l. Otro indicador ele la importancia del sector del peu-óleo para la macroeconomía son los ingresos petroleros como porcentaje del PIB, que podría usarse como medida ele la exposició n al ri esgo. De 1996 a 2000 fue de alrededor de 7. 1 %, que es un va lor muy alto, aunque la dependencia ele la economía respecto al petróleo fue mayor durante los cinco a ti. os siguie ntes, con 0.48% más. En ese sentido, la economía no pudo mitigar el efecto fiscal mediante la absorció n interna, como puede observarse en la gráfica 3. Por esa razón es muy importante aumentar la recaudación fisca l y al mismo tie mpo reducir la dependencia petrolera. La relación entre recaudación fiscal y PIB durante el periodo fue, en promedio, de 21.7% y ele 2001 a 2005, ele 22.7%. Por supuesto que parte fundamental de ell o corresponde al petróleo; sin e mbargo, las empresas públicas también aportan a este logro (véa nse los de talles e n el cuadro 2). Al respecto, el I VA como proporción del PIB representó 3.2% en y 3.7% -. ~. #' -- - ~ - ::,..,.;......,... ~.. :...~...:. - _., _'t_ :.-..::... INCERTIDUMBRE EN EL PRECIO DEL PETRÓLEO 169

5 en , un in cremento neto de política fi scal de 0. 50%. Por otro lado, el impuesto sobre la renta (!SR) como proporción del PIB de 1996 a 2000 fu e de 4.4%, e n compa ración con 4.8% de 2001 a 2005, 0.40% mayo r que en el periodo previo. Así, el in cremento real fue un poco mayo r en la recaudación del lva que en la del ISR, aunque la dife re ncia entre estos tipos de impuestos (del ingreso frente al gasto) es de alrededor de 1. 2% e n favor del ISR sobre el ciclo entero, como se muestra en el cuadro 2. En consecuencia, el gobi erno promueve una reforma fis cal pa ra tener un n LUO más estable de ingresos con menor costo social mediante el in cremento de la base gravable y eliminando la evasión de impuestos, con el fin de disminuir la depende ncia petrole ra, así como otros ingresos nuctuantes y mej orar la ca lidad del crecimie n to. En el periodo , la recaudación de impuestos respecto al PIE fue de 10.2%, sólo medio punto por abajo del correspondiente al p eriodo , como se puede ve r en el cuadro 2. G R Á F 1 e A 3 MÉXICO: DEPENDENCIA INTERNA DEL PETRÓLEO, (PORCENTAJE) ,--,,--,---,--,---,---,--,---,--~ Ingresos petroleros/ingresos totales del sector público - Ingresos petroleros/pis Fuente: Banco de México También la relación balance fi scal/ PIE es una medid a de la vulnerabilidad del sector interno frente a los movimie ntos de precios petro le ros a la baja, así como las estrategias para incrementa r la recaudación y la e U A O R O 2 MÉXICO: INDICADORES FISCALES, Ba lance f iscal/pis Deuda externa/pis Deuda externa privada/pis Deuda externa pública/pis Deuda mterna pública/pis Ingresos petroleros/ PIS Ingresos del sector públic o/pis Ingresos petroleros/ingresos dei sector público Impuestos al ingreso/pis ISR/PIS IVA/PIS Gastos del sector púb!ico/pib Gasto actual/pis Gasto en inversión física/pis Costo financiero/pis Inversión fisica/gasto del sector público Cos o f inan crero/pis Inversión física/gasto del sector público Cuenta corrrente lmrllones de dólares) Balanza comercrallmillones de dólares) Cuenta corriente/pis Activos netos en el exterior (miles de mill ones de dólares) Fuente: Banco de México. 170 COMERCIO EXTERIOR. MARZO DE 2009

6 eficien cia en la economía. De 1996 a 2000, el bala nce fiscal fu e de -0.8% del PI B, que fue mayo r después de la disminución de la actividad económica de 1998, cuando a lcanzó -U~ %, en comparación con , cuando registró -0.5%. Lo que pa rece muy obvio es que el peso de los ing resos petroleros supera al de otras fuentes de ing reso, y contribuye a mejorar el balance fi scal (véase el cuadro 2). Se debe recordar que cuando se inclu ye ron cargos como el rescate bancario, los pidiregas y alg unos pagos de interés de la d e ud a, ~ la carga de la de uda pública alcanzó hasta 64% del PIB e n términos brutos o arriba de 40% en términos netos. 4 Por tanto, una estrategia fiscal pa ra incrementa r de manera más estable los ing resos es pro mover el crecimie nto económico. Esto podría lograrse fomenta ndo el gasto en inve rsión e n acti vos fijo s. Dura nte el periodo este gasto alcanzó 2.8% como porcentaj e del PIB, en contraste con 2.6% en Además, el a horro en el costo fin a ncie ro que re presentó la reducción de tasas de interés fue de 3.7% durante el primer periodo, en comparación con 2.8% en el segundo, cuando se registró un mayo r descenso de las tasas de interés. La o portunidad estaba ahí, pero no se aprovechó; por el co ntra rio, el gasto gubername ntal como porcentaje del PIB creció, pasa ndo de 22.6% e n a 23.3% e n , y también se increme ntó la pa rticipación del gasto corriente en el PIB, de 12.5 a 13.8 por ciento. Lo que parece adecuado es una política fi scal para promover el crecimiento en lugar de incrementa r la recaudación. IMPORTADORES NETOS El efecto relevante e n los países que son los principales consumidores, así como los mayo res importadores, es la repercució n del precio al alza en tod a la economía, lo que ti ene consecuencias ta nto por el lado de la oferta como por el de la demanda. Por ej e mplo, los cinco consumidores principales del mundo (Estados Unidos, China,Japón, Rusia y Alemania) usan más de 45% del petróleo en el mundo y los cinco mayo res importadores'' acaparan 25.3 mi!iones ele barriles di a rios, lo que representa alrededor ele 33% de la producción m u nclial; y hay países como la India y alg unos del Pacífico asiático cuya dema nda crece con mucha rapidez. 3. En el periodo , la deuda de la paraestatal Pemex creció de millones de dólares a millones. 4. Credit Suisse, diciembre de 2006; EMO, primer trimestre de Estados Unidos, Japón, China, Alemania y Corea. El lado de la oferta Los efectos e n el corto plazo por el lado ele la oferta se reflejan so bre todo e n el costo ele e ne rg ía (ópo), en el uso inte nsivo ele estos insumas (óxo) e n sectores productivos como transporte, químicos y acero, entre otros. El mecanismo es me el iante un efecto de precio y sustitución (óxo < O y/o óxi > 0), dado lo ava nzado ele la función ele producción (óy), e ntre todos los sectores e n la economía. Por tanto, óxo / ópo < O, lo que implica óxo <O y óxi > O; dado cierto grado de sustitución, entre mayo r sea el efecto ele sustitución menor será el efecto e n la producc ió n, por lo que óxi / óy s;;, O. En consecuencia, la sustitución ele insumas como el petróleo o la energía es muy baja, por lo que la oferta es inelástica, al me nos e n el muy corto plazo. En el la rgo plazo, habrá un camino limitado pa ra el crecimiento económico por medio ele dos canales: d ada la tendencia real del crecimiento económico, todos los sectores ele la economía deben ajusta rse al nuevo camino o al uso intensivo ele factores ele acuerdo con la ventaja comparativa y el establecimiento ele precios relativos. Otro efecto en el crecimiento económico potencia l es la manera como los países intentan inmunizarse mediante políticas internas ante los choques externos. Una ele las razones principales del crecimie nto ele la economía mundial durante fue un sobrecalentamiento en el gasto interno y los más o me nos estables precios del pe tróleo. Sin emba rgo, durante la etapa ele 2001 a 2005, el efecto del gasto y el sobrecale ntamiento ele la economía propició mayo res precios del petróleo, que se refl ej a ro n en mayo res costos de ene rgía, que no podía remplaza rse por otros insumos e n el corto plazo para aumentar la producció n. Esto se nota en el crecim ie n to promedio ele la economía, al comparar los periodos y , cua ndo en casi todos los pa íses se registró una importante desaceleración. Por regio nes, la más fuerte la experimentó América del Norte (1.7%); le siguieron Europa (0.7%) y el Pacífico asiático (0.2 %). China y la India, por su parte, revirtiero n la trayectoria ele crecimiento experimentada en todo el mundo. En este sentido, los altos precios del petróleo no sólo reducen las inversiones presentes, si no que también posponen los pla nes pa ra nuevos proyec tos, porque toma algún tiempo ajusta r las de tasas ele interés; además, se afrontan el costo adicional por estar fuera de equilibrio y el costo del ajuste. Durante los dos últimos alios, la inflación esperada fue mayo r que la real. Esto fue otro factor clave del enfriamiento econó mi co, porque el costo adicio nal de INCERTIDUMBRE EN EL PRECIO DEL PETRÓLEO 171

7 contratar más ma no ele obra fue alto, ya que los trabajadores exigieron un salario real mayor. Como res u ltaclo, la ocupación se stu etó a la capacidad ele los trabajadores pa ra encontra r un puesto e n otros sectores, d ados los efectos ele sustitución y mov ilidad ele factores. El lado de la demanda En el corto plazo, uno los mecanismos ele tra nsm isión es el efecto del precio (Po), lo que significa altos precios (PI ), medidos por el índice ele precios al consumido r. De esta ma nera: PI = (w i / w ) "' o t,1 = 1 n=i Pi donde PI = í nclice ele precios, Po= precio del petróleo y W 0 i / w, = pa rticipac ión del renglón específi co (w..;i) en el gasto total (wj Se distinguen dos tipos ele inflación: la subyacente, que excluye costos ele energía y algunos renglones como los alimentos, y la no subyacente, que los incluye. Se atribuye esta dife re ncia sobre todo a los costos ele energía; sin embargo, hay un efecto secunda rio o indirecto en otras ra mas que usaban ele mane ra intensiva los energéticos, como tra nsporte, electricidad, acero y químicos. Como resultado, casi todas las regiones del mundo tuvieron tasas ele inflación crecientes, en particula r en los dos últimos úws. La principal repercusión de la inflación (n) ta mbié n se refl ej ó en mayores tasas de interés (i.), mediante la inflación esperad a (n;<), así que: i = i + ;" " r donde i, =tasas de interés real o productividad ma rginal ele los activos reales. Esto conduce a un nivel bajo de absorción interna en los países consumidores, en par ticula r en el componente ele inve rsión (I), lo que afecta la trayectoria futura ele crecimiento (y). Es decir, 61 1 oi" < O, lo cual implica oy / M < O Al respecto, la mayoría de los países del mundo experimentó aumentos bruscos ele las tasas de interés del banco central, con el fin ele controlar el gasto y la inflación en el corto plazo, e n particular en los dos últimos a i1os. Algunos países también resintieron el efecto de los altos precios del petróleo (Po) en su défi cit e n cue nta corriente, debido a que los altos precios y la limitación de sustitución ele insumos d ad a la curva de de ma nda inelás tica (al menos en el corto plazo) se refl ej aron en costosas importaciones petroleras (1Vlo), lo que tiene repercusiones adversas en la bala nza come rcial (TB, por sus siglas e n inglés) y cue nta corriente (CA, por sus iniciales e n inglés) ele la bala nza ele pagos, o e n una reducción del superáv it ta nto en la bala nza come rcial como en la cuenta corriente, ma nte niendo consta ntes o tros factores. De esta ma nera, opo ~ omo > OyoMo ~o CA< O Por supuesto, el incremento del défi cit o la corrección del superáv it se refl ej ó en la cuenta corriente alrededor del mundo, desde el periodo , cuando hubo precios más altos del petróleo en todo el mundo, con pocas excepciones: China y Canad á, así como Alema nia y la República de Corea; los primeros p or ser producto res y los últimos porque su productividad crece muy rápido." Reducción de la exposición al riesgo H ay maneras ele reducir la exposición al riesgo en el sector privado, así como en el público. Por ej emplo, pa ra el primero, en el corto plazo la política ele acumulac ión ele inve ntarios podría a na li zarse para distintos propósitos: a] tra nsaccional; b] precautorio, y e] arbitraj e. Pa ra el sector público, crea r inve nta ri os como reservas estra tégicas parece ser un modo apropiado. Por supuesto, las reservas petroleras deben constituirse de pendiendo de la intensidad de uso de los sectores dentro ele la economía pa ra cubrir días ele consumo. En el largo plazo hay otros mecanismos para cubrir el riesgo asociado, tales como: 1) derivados para cubrir las vicisitudes en la tendencia del precio; 7 2) seguro de reforzamien to de las gara ntías ele crédito, y 3) modelos ele a horro ele energía para los sectores público y privado. En cu alquier caso, es importante recorda r que aún no hay sustituto del petróleo, con características cercanas; ele cualquie r modo, las energías eóli ca, hid ráulica y nuclear se pueden explota r, o se debería aprovecha r el eta nol deri va do del az úcar y el maíz, así como el metano!, entre otros. 6. Para mayores detalles de los efectos de la productividad véanse de J. Tapia, "The Divine Coincidence ls Going to End Soon", inédito, y "Apertura comercial y eficiencia económica del sector agropecuario de México en el TLCAN", Comercio Exterior, vol. 56, núm. 8, México, agosto de 2006, pp Para profundizar en ello, consúltese el apéndice B. 172 COMERCIO EXTERIOR. MARZO DE 2009

8 Son altos los precios reales del petróleo? Durante los dos o tres años anteriores, los precios del petróleo se situaron sobre el promedio de los últimos 30 a!'ios, lo que significa que podría haber marge n para un ajuste en los precios nominales. Como lo pronostican los principales analistas en el mercado internacional, el próximo a!'io el precio del petróleo bajará un poco. Aunque se espera que algunas regiones del mundo, como Estados Unidos, registren una desaceleración, hay otras, como la India y China, para las que se proyec ta un fuerte crecimiento. Algunos puede n argumentar que la causalidad o el efecto inicial va de los precios relativos a la inflación. 8 De cualquier manera, de los pronósticos prove nientes de la banca de inversión, analistas del mercado del petróleo y de mercados de futuros de materias primas, entre otros, concuerdan en ciertos niveles; sin embargo, las proyecciones presentadas aquí se refieren al último trimestre, y para 2007 fu e ron hechas a fin es de 2006.Y Sin emba rgo, la diferencia más importante es que pa ra 2007 fu e a principios del periodo y para el resto fu e casi al final, lo que significa que la mayor parte ele la información no está disponible al momento del pronóstico del prime ro. Tal es el caso de PK Verleger y Los altos precios del petróleo desaceleran el crecimiento _,. economzco, acarrean mayores tasas de inflación y de interés, por lo general acompañadas por altos déficit en la balanza comercial y cuenta corriente 8. Para la determinación del precio del petróleo en un entorno reciente. revísese el apéndice C. 9. E SAl sustituyó a PK Verleger. INCERTIDUMBRE EN EL PRECIO DEL PETRÓLEO 173

9 JP rvio rgan en 2006, pues los va ri abl es ele predi cció n se hi cie ron a mediados el e atio. Aun así, cua lquier in fo r mac ió n del mercado pa rece coi nc icle nte ele ac uerdo con las cifras (véase el cuadro 3). El precio rea l en los últimos 30 a 1ios pro medi ó a lreded o r ele 21 d óla res po r ba rril. Los precios reales más altos se presentaron dura nte peri odos de g uerra, aunq ue e n a 1i os recie ntes los choques ele oferta)' dema nda crecie nte debi eron consti tuir una base importa nte para precios más a ltos nunca vistos en ti empos ele paz. Sin emba rgo, desde 2005, )' po r supuesto e n 2006, los precios del petró leo fu ero n d emasiado a ltos,)' por ell o similares o mayo res a los a lca nzados dura nte la g uerra del Golfo Pé rsico (véase la g rá fi ca 4). e U A O R O 3 PR O NÓSTICOS DE L PRE CIO DEL PETRÓLEO, (DÓLARES POR BARRIL) Institución Pronósttco Observado Pronóstico Observado Close JP Morgan DOE Pira PK Verleger Nymex Cera Pronóstico Observado Pronóstico Observado Pronóstico " Pronóstico de mediados de año. Fuente: 8Ioomberg. G R Á F 1 e A 4 PRECIO REAL DEL PETRÓLEO WEST TEXAS INTERMEDIATE, (DÓLARES POR BARRIL) Embargo petrolero Guerra lra n- lraq Guerra del Golfo Persico 1 CIIStS econom1ca de la reg,on astattca Acuerdos so ~ re la produccton ~~--~~--~--~----r--=-r~ Fuente: Bloomberg. TASAS IMPOSITIVAS SOBRE LOS PRODUCTOS Co mo pa rte de la exposició n a l riesgo vinculado a l precio del petróleo, es impo rta nte recordar los impuestos principa les a productos como gasolina, clísel y combustó leo, entre o tros. En el último decenio, e n la mayoría ele los casos la elas ti cid ad ele la dema nda es muy baj a d ad o los pocos susti tutos, a l menos en el corto plazo, ele ta l manera que la fij ació n de impuestos es fác i 1 de po ner en m archa. MEDIDAS NO FISCALES DE CONSERVA CIÓN DE ENERGÍA L a ac tua l po lítica ene rgéti ca e n México y e n todo el mundo promueve un cambio e n los patrones ele consumo, media n te combustibles más 1 i m pi os y el desarrollo ele nuevas tecno logías pa ra a horra r e nergía)' fom entar 174 COMERCIO EXTERIOR. MARZO DE 2009

10 el uso e fi ciente de los combustibles. Los requerimientos de la extracció n d e los recursos na tura les deben ser congruentes con la ve locidad de regene ración de los ecosistemas. Pa ra la e nergía que no es renovable, los recursos deben ser confiables: se deben apoya r alternativas energéti cas que permita n la máxima recuperación de productos con un mínimo de desperdicio. Respecto a los recursos e nergéticos renovables, todos los países ha n buscado la mejora de los recursos hidráuli cos, eóli cos, solar, geotérmicos, de biomasa y nuclear. Son necesari as tecnologías limpias para aumenta r la disponibilidad del gas natu ral como el meta no!. El uso de otras fuentes de e nergía, como el etanol producido a partir del maíz y combustibles derivados del az úcar, deberían desarrolla rse en pocos ai'ios. MEJORA DE LA EF ICIENC IA ENERGÉTICA La mej ora ele la efi ciencia energé tica se basa en políticas como: 1) la gene ración ele electricidad a partir de recursos renovables; 2) la aplicación ele programas ele recursos re novables en á reas rurales, y 3) un progra ma ele investigación continuo sobre recursos renovables. Por otro lado, se hace compati ble la extracción de petróleo con las necesidades de producción, maximi za ndo el va lor ac tual del petróleo; se mantienen las reservas petroleras, y aumenta el gasto en nuevos campos, entre otros. Como indicador de la eficiencia véase el cuadro 1, en el que la relación ma rginal capital-producto (ICOR) "' 1 O. En este caso. la ICOR es equivalente al valor total de la oferta mundial de petróleo dividido entre el PIS mundial. INCERTIDUMBRE EN EL PRECIO DEL PETRÓLEO 175

11 muestra una distribución en forma de U, lo cual reve la que el peso del petróleo en el producto del mundo es muy d epe ndie nte de los precios del petróleo crudo, y que a ese respecto resulta muy difíc il asumir una respo nsabilidad pa ra el uso eficiente del petró leo, o la e fi cacia a l menos desde el punto de vista de ese indicador bruto; sin emba rgo, podría haber otros indicadores. CAMB IO DE LA ESTRUCTURA INDUSTR IAL E 1 programa relativo a la composició n industrial incluye: 1) promover la investigación y el d esarrollo de nuevas fuentes de energía; 2) establecer acuerdos i nte r naciona les para prestar apoyo financiero a la sustitución de fue ntes convencionales po r e ne rg ías a lternativas; 3) a le nta r nuevos proyec tos; 4) mejorar la legislació n acerca d e la eficiencia ene rgética y elaborar una po lítica sustentable con credibilidad y respeto; 5) establecer puntos d e referencia para la generación e instalación de nuevas plantas, y 6) alentar un ambiente más limpio en á reas de uso energético intensivo a partir d e un análisis d e costo-bene fi cio. OBSERVAC IONES FINALES E 1 mercado del petróleo muestra alta in elasticidad de la oferta y la demanda, de ta l manera que las grandes variaciones d e prec,ios equilibra n el mercado, dado que la OPEP y sus seguidores han sido exitosos en las políticas y metas que plantea el primero. Un país exportador neto, como México, donde la apertura económica ha sido factor clave pa ra reducir la vulnerabilidad de la economía a los choques externos -en pa rticular los o riginados por precios del petróleo más baj os-, tiene que apoyarse en un sector exportado r m ás diná mico basado en una ve ntaja comparativa. Desde 2000, esta política no es muy apropiad a para tal propósito; d e hecho, esa vulnerabilidad se ha trasminado a las fina n zas públicas, de tal modo que debe reforzarse la política fi scal e n términos de acrecentar la recaudació n y aumentar la asignación de recursos pa ra pro move r el crecimiento económico. Para la economía mundia l, los altos precios d el petróleo desaceleran el crecimie nto, acarrean mayores tasas de inflació n y de interés, por lo genera l acompal'iadas por altos déficit en la ba lanza comercial y cuenta corriente. Respecto a los recursos energéticos renovables, todos los pa íses debería n buscar la mejora de los recursos hidráulicos, eóli cos, sola r, geotérmicos, de biomasa y nucl eares. Ta mbién es necesario un cambio de los patro nes d e con su m o mediante combustibles m ás 1 i m pi os y el d e sa n o ll o de nuevas tecnologías pa ra a ho rrar ene rg ía, así como fomentar e luso e fi cie nte d e combustible. As i mi s mo, se necesita p romover la investigación y desarroll o de nuevas fu e ntes de energía, establecer acuerdos internacionales pa ra apoyo fin anciero con el fin d e sustituir las fuentes conve ncio na les po r ene rgías alternativas y estimula r nuevos proyec tos. Los exportadores netos debería n hacer compatible la extracció n de petróleo con las necesidades d e producción, maxi mi za ndo el va lor presente de éste; mante ner las reservas pe troleras, e incrementa r el gasto en campos nuevos, entre o tras medidas. En el mediano y largo plazos, los precios del petróleo serán más volátiles. Así, debería n considerarse leccio nes como: los mercados fin ancieros no son eficientes, por lo que siempre es recomendable un seguro; las políticas de precios se basa n en su mayo ría en las estrategias ele un cartel y, aunque sea ele vez en vez, los funda mentos guían el mercado, como cuando se presenta una desaceleración económica o h ay economías en crecimiento que demand a n mayo res recursos energéticos. Los periodos con altos precios no son eternos, así que siempre hay luga r pa ra ajustes en términos rea les y no minales; sin embargo, la tendencia reciente desde inicios de si glo es de alza. Respecto a l pro nósti co de los a nali stas, parece que la información a l mo mento ele elaborarlo fue homogénea, y que los choques continúa n siendo impredecibles, en pa rticula r cua ndo el me rcado d a un viraj e o rebo ta. De cualquie r mod o, hay una nueva generació n d e mod elos dispon i bies pa ra o btener mejores resultad os, los cuales permiten aproximarse más a l me rcad o, o al menos o frece mejores elementos de predicción. En lo que respecta a la enfermedad holandesa, se debe poner en marcha una política estructura l no sólo con base e n una mayor apertura, sino en una estr ategia indust ria l en los sectores priva d o y público el e ma nera simultánea; incidir en una sólida imagen ele la industria del país, basad a en la ve ntaja compa rativa, con la mira en nichos e n el extranjero para ganancias posterio res, no sólo en el comercio exterio r sino en el crecimiento industri al del pa ís, y hacer más efici ente la política fiscal para crear e mpleos e n calidad y cantidad, y apoyar el ciclo ele negocio en diversos secto res, con una asig nació n ele más recursos. 176 COMERCIO EXTERIOR. MARZO DE 2009

12 APÉNDICE A Hay algunos puntos sobre los que se debe abunda r, tal como la enfetmedad holandesa, 11 que ocurre cuando hay un incremento en los términos de inte rcambio T I (precio de exportación [Px]/precio de importación [Pm]), causado por un aumento de precios de exportación o la dismi nu ción de los precios de importación, aunado a un efecto en el tipo de cambio real. 12 El tipo de cambio real, e,, es: e,= (EP/' 1 P,) donde E= tipo de cambio nominal, P,* =precios ele bienes comerciables internacionalmente y P"' =precios de bienes no comerciables internacionalmente. La enfennedad holandesa es un trastorno económico derivado por lo general de los recu rsos e nergéticos encontrados, asociados a mayores exportaciones e ingreso real que se pe rciben en un país, así como también por un incremento de las reservas in ternacionales. Como se puede ve r en el cuadro 2, los activos exteriores netos aumentaron de ma nera continua de millones ele dólares en 1996 a millones en Una apreciación del tipo de cambio reduce la inflación y significa también u na barrera a la competitividad industrial del p aís, que desemboca incluso en el cierre ele algunas fábricas de industrias tradicionales. Dado que el ingreso mayor induce un gasto más grande tanto en bienes comerciables como en los que no lo son, la mayor demanda de estos ú ltimos ind uj o un aumento ele la ofer ta, extrayendo fue rza laboral del sector ele bienes 11. Recibió este nombre porque los Países Bajos encon traron una importante cantidad de gas natura l en el decenio de los años sesenta. 12. Un incremento en los términos del intercambio (TT, por sus siglas en inglés) significa que los precios de exportación (Px) son mayores que los de importación (Pm), de tal modo que aumenta el ingreso real de los países. De acuerdo con la hipótesis de renta perpetua de M. Friedman, cuando hay un ingreso transitorio como el forjado mediante mayores precios del petróleo, "lo que no se consume" debe invertirse o ahorrarse (lo que debe ser la mayor parte). En tal sentido, la deuda extern a total respecto al PIB fue de 37.5 % durante los años 1996 a 2000 y se redujo a 23.8% de 2001 a 2005; sin embargo, en el primer periodo pasó de 49.1% en 1996 a 27.3% en 2000 y fue de 21.5% en La deuda pública externa en estos periodos se redujo de 23.3 a 11.7 por cien to; en contraste, la deuda públi ca in terna pasó de 11.8 % en a 13.8% de 2001 a 2005 (véase el cuadro 2 para mayores detalles). De hecho, en México hay un fondo de estabilización, que se reparte así: 50% para Pemex, 25 % para las entidades federativas mediante la mejora de l balance fisca l y 25% al fondo. INCERTIDUMBRE EN EL PRECIO DEL PETRÓ LEO 177

13 come rciables, que po r su parte ex pe rimentó una el esacele rac ió n el e la producció n. Como las exportaciones se e ncarecen, la d emanda externa se reduce y, dado el efecto el e los precios internos, aumentan las impo rtaciones por la de manda acrecentada, 1: como se pued e ve r en la gráfica 5. Durante la mayor parte del periodo , el tipo ele cambio real se d eva luó frente a una apreciación real el e 2001 a La e ntrada ele recursos proveni entes el e las exportacio nes emptua a l tipo ele cambio rea l a apreciarse más, y como consecuencia se me rma la competitividad del sector externo. En casos el e esta índole, se deben a iiaclir las entradas ele capital; asimismo, las tra nsfere ncias del extra nj e ro expli can también la apreciac ión del peso mexicano. Por ejemplo, las e ntradas a la Bo lsa ele Valores se centraro n en sectores no comerciables: el e 1996 a 2000, el índice genera l creció 68%, mientras el ele comercio lo hi zo en 91 %, el ele comunicaciones y transportes en 210% y e l ele construcción en - 5.9%. De los sectores comerciables, el el e transformación aumentó 13% y el el e extracción, 6.8%. Sin embargo, durante el periodo de 2001 a 2005 el índice total terminó en 179%. Por un lado, el del sector ele comunicacio nes y transportes lo hizo en 195%, el ele la construcc ión en 210% y el ele comercio en 125 %; 13 Para más detalles de la enfermedad holandesa y los bienes comerciables y los que no lo son. véanse Jeffrey Sachs y Felipe Larraín, Macro economics in a Global Econom v. Prentice Hall, En glewood Cliffs, Nueva Jersey, 1994, y Rudiger Dornbusch, Open Economv Macroeconomics, Ba sic Books, Nueva York, por el otro, el sector el e la transform ac ió n ll egó a l OO % y el ele extracción a 723%, con lo cua l se muestra que la inve rsión el e los secto res que no son comerciables sobrepasó la el e los que lo son. Después las expo rtaciones caen, pues los productos el e este país se vuelve n muy caros y las importacio nes crecen por la apreciació n cambia ría; en consecue ncia, la bala n za comercia l sin considerar e l petró leo presenta un d éficit creciente. De este modo, durante el periodo el acumulado a lca nzó millones ele dólares, en comparació n con los más el e millones el e dóla res el e 2001 a Este d ete rioro ele la balanza comercial p uede verse en la g ráfi ca 6. Ig ual el e importante es el efecto en la economía inte rna, porque la espléndid a posició n puede convertirse en una caída del PIB con elevado d esempleo, ele manera específi ca en el sector comerciable tradicional, ya que la moviliclacllaboral se d irige al sector energéti co, así como a los sectores que no son comerciables, por lo que cae la producción e n los sectores comerciables tradicionales. Se deben distinguir los efectos entre los bie nes comerciables y los que no lo son, ya que en el sector de los primeros más i nsumos se reasig narían a la producción de recursos naturales exportables, así como a los sectores que no son comerciables, aumentando la productividad en el sector comerciable y reduciendo la productividad en el secto r que no lo es. Un efecto ele espejo lo da la dualidad de las teorías de producció n y costos, pues se espera que costos mayores apareciera n e n el sector no comerciable frente al sector tradiciona l com erciable, ele tal modo que la reasignación de recursos sería engaúosa. G R Á F 1 CA 5 G R Á F 1 CA 6 MÉXICO: CRECIMIENTO DE LOS SECTORES INDUSTRIAL Y DE SERVICIOS, (PORCENTAJES) MÉXICO: SALDO COMERCIAL SIN PETRÓLEO, (MILES DE MILLONES DE DÓLARES ) ~--~--L L L_~--~--~--~--~ Fuente: Banco de México. Fuente: Banco de México. 178 COMERCIO EXTERIOR, MARZO DE 2009

14 APÉNDICE B Los derivados, ll amados así porque están atados al comportami ento de otros activos o materi as primas, se utiliza n en los mercados al contado para reducir la exposición a l riesgo de precios cambiantes. De modo tradicio nal, se trata de fu tu ros y o pciones,o de una combinación ele a mbos. 1 ~ Estos in strume ntos sirve n para reasig na r ele modo eficie nte los ri esgos, aunque éstos no se eliminen sino se transformen. Pa ra un país productor, estos ri esgos son: 1) gara ntiza r el fhú o de ing resos, y 2) permitir la planeació n de recursos, entre otros. Para un país consumidor son: 1) mantener u na corriente ele gastos conocicla, y 2) como instrumento ele inversió n, la posibi 1 iclad ele proveer un rendimiento o reducir las pé rdidas. Para ambos tipos ele países esto sig nifi ca mejor pla neación y asignació n ele recursos. La elecció n del tipo de de riva do depende de las necesidades y el presupuesto. Po r ej emplo, una solució n para que un país consumido r cubra un movimie nto de precio ascende nte puede ser la compra ele futuros; otra sería adquirir una opción ele co mpra o incluso un sintéti co media nte estrategias de combinación o cobertura como compra ele un fmt (opción de venta) y compra de un futuro o una posición larga en las materias primas, y así sucesivamente; hay muchas posibilidades pa ra cubrir estas posicio nes. Al hacer lo a nterio r, los cambios de precio podría n impo ne r una posición cambiante, así como el precio de ej ercicio, o revertir la posició n. Sin embargo, aquellos países pagaría n los precios acoj cl aclos e n el contrato. De cualquier manera, la exposició n al ri esgo se puede recluci r con el uso ele derivados; además se puede considerar informació n de las opciones para elabora r modelos ele precio y maneja r una estrategia más eficiente. Acerca ele la información di sponible en estos instrume ntos pa ra una política o estrategia pa ra cubrir sus ri esgos, se d ebe n men cio na r las ll a madas relacio nes g ri egas, como d elta, que es una medida ele la exposició n ele la opció n respecto a las flu ctuaciones ele precio subyacente, y e n particula r gamma, que determina la variac ió n del precio subyacente y pl (lzo de ve ncimiento -la sensibil id a el del cambio de delta-, y establece que la varia nza gamma (VG) Levy Process capta la noció n ele va riació n ele tiempo o vo latilidad estocástica, lo que ex plica sesgo y leptocu rtosis. 1 '' El primero pued e o ri gina rse ele la volatilidad o ele co mpo ne nte de sa lto sustancia l. Al respecto, VG es un movimie nto browniano con te nde ncia y vola tilidad, o sea a t + abt, así que B"e = IBt"G, t 2:01 y a, a, v > O. Además del movimiento brownia no ordinario Bt, el tiempo cambió por un proceso ele gamma e n el que a es uno real. Así que el proceso ele gamma G = IGt, t 2:01. con una media a= 1/ v > O y varianza~= 1/ v > O, e ntonces Xt"<' = ag, + abg, y <l>vc (p, a, v, a)= E [exp(ipx,''gj = [1- ip av + 1 h a 2 vp ~]' 1 " De esta ma nera, el modelo del precio de l crudo St debe ría ser St =So exp[p, + X.J, donde X, es un proceso ve. El logaritmo del re torno del precio es X,= t.logs, = p +X,- X,_ 1 Otro modo es media nte la funció n caracte rísti ca CF; el logaritmo del retorno de precios se obtiene por: E [exp(ipx.)] = E[exp(ip(u +X.)] = exp(iup)e[exp(ipx.)l = exp(iup) (1-ia vp + lha 2 u 2 v) 11 " 14. Opciones americanas y europeas; la diferencia es que las últimas se ejercen al final del plazo de vencimiento. 15. P. Carr y L. Wu. " Time change Levy Process and Option Pri cing", Journal of Financia/ Economics, núm. 71, 2004, pp INCERTIDUMBRE EN EL PRECIO DEL PETRÓLEO 179

15 Una alternativa a parti r de las opciones observadas es el proble ma inve rso IP, que se calcula a partir del valor observado de las opciones e n el mercado, 16 la densid ad del pronóstico para los precios del crudo en una fecha de ve ncimiento dada, de tal manera que al riesgo neutro calculado se le conoce como el I P en pará metros del modelo de precio de opciones, respaldando con ell o los parámetros provenien tes de los precios observados para calcular las expectativas del mercado de los precios futuros sobre los precios históri cos, e ntonces los parámetros res ult a nt es ~ = (a, o 2, v), minimizando el error cuad rático de precios. <fl = a rg minl / NL:. N q, j = l X (C*) T, K) - Cj[T, K)) 2,j = 1,...,N) Con la restricc ión de la paridad entre opciones de ve nta y compra (callfn lt fjarity): donde C*/T, K) significa la opción de compra contabilizada de esta distribución VG, así como Cj(T, K) y Pj(T, K) represen tan los precios observados de las opciones de compra y ve nta para el vencimiento T y el ej ercicio Kj' de tal modo que el problema de minimización se convierte en: <fl = arg minl/nl:. N q, j=l x I(C*[T, K]- G [T, K]) 2 + h(so + P. [T, K] J J J J J J - C* [T, K] - Kj e-"')2) J J APÉNDICE C Se discute n va rios modelos econométricos. El mercado del petróleo es uno de los más volátiles y en la bibliografía económica se pueden encontrar algunos esfuerzos para pronosticar no sólo su precio sino la volatilidad. Recientemente se han establecido distintos enfoques, uno de los cuales se relaciona con el nive l de inve ntarios:'; Además, hay una relac ión entre la estructura te mporal de los prec ios del crudo y el cambio de inventarios. 18 De esta manera, cuando los inve nta rios crecen, hay un efecto negati vo en los precios de corto plazo, de a h í que pueda sucede r un con ta ngo; 1!' mientras que una reducción de inventarios impulsa los precios de los contratos de corto plazo sobre los de mayores plazos, dando lugar a una es tructura de precios de descue nto por apl azamiento (bachwanlation). 20 Es impor ta nte recorda r que para incrementa r los inve ntarios se debe enfrenta r el costo de almacen am iento o acarreo, formado por: a] rendimie nto de inve nta ri os (R ), y b] costo fi na nciero (FJ. El primero tiene que ve r con el rendimiento esperado por mantener almacenadas las materias primas y el ú ltimo, con el costo financiero para compra r esas materias, por lo que el rendimiento debe ser mayor que el costo. Entonces R; 2!: Fe, cuando R; <!:O y R; - Fe <!: O. Una vez que se toma una posición, el ri esgo por comprar o ve nder el activo subyacente mediante mov imientos ele precios mayo res o menores lleva a una posición de riesgo que puede cubrirse con contratos ele futuros. Ello tiene por obj etivo proteger el tama!lo de la posición tomada en contratos ele futuros respecto a la dimensión de la exposición haciendo coincidir los vencimientos, a lo que se le llama índice ele cobertura, h, como sigue: Cuando el operador tiene una cobertura larga ele activos y corta ele futuros: 2 1 lls - hllf donde lls =cambio en el precio de entrega inmediata (spot), o,= desviación estánda r ele lls, llf =cambio en el precio fu tu ro, of =desviación estánda r de llf y p = coefi ciente ele correlación entre lls y ll F. Pa ra una cober tura larga, esto es: hllf -lls E(S) = J=a+ RL:" 1 Inv +u p r tj ~"" 1 donde sp =precios al contado, p =media condicional, u,= término de error e Inv= inventarios que pueden provenir de difere ntes partes del mundo, como Estados Un idos, Europa y otros países, con E(u.) = O y P(u.) = O. 16. R. Cont y Tankow, Financia/ Modeling with Jump Process, Chapman and Hall, CR.C., Véase M. Ye, J. Zyren y J. Shore, "Forecasting Crude Oil Spot Price Using OECD Petroleum lnventory Le veis", lnternational Advances in Econometric Research, vol. 8, núm. 4, 2002, pp Para detalles, véase Roberto Lorenzo Ca rmona R., WTI Time Structure on Future Prices, mi meo, Oxford lnstitute for Energy Studies, Cuando el precio de la ma teria prim a en el mercado de contado es menor que el reportado en el mercado de futuros para diversos contratos. 20. La pendiente de la estructura intertemporal de precios futuros es negativa, lo que significa que los precios de contado son mayores que los futuros. 21. Ésta es fundamentalmente la posición de un país productor, que tiene materias primas y se cubre en el mercado de futuros, también llamada una posición no comercial. 180 COMERCIO EXTERIOR, MARZO DE 2009

16 En cualquier caso, la varianza 11 del cambio ele valor en la posición cubierta está dada por: 11 = o 2, + h 2 o 2 r- 2hpo,or Así, Si se iguala lo anterior a cero, y haciéndose notar que oh 2 es positiva, el va lor ele h que minimiza la varianza es: h = po,/ OF Otro tipo ele modelo para los precios del petróleo se asocia con los precios ele productos finales, como gasolina (gas), gasóleo (go), combustóleo (ho), lo cual puede plantearse así: 22 sp =~o+ ~,gas+ ~ 2 go + ~ 3 ho + u, u,= término ele error con E(u) =O y E 2 (u) =O Por supuesto que pueden incluirse otros precios; lo importante es que los de los insumos pueden obtenerse ele la producción final como una demanda derivada microeconómica. 23 Otra línea para calcular los precios ele contado es por medio ele los precios del mercado ele futuros mediante la hipótesis ele efi ciencia ele mercados (EMH, por sus siglas en inglés), la cual postula que el precio ele futuros FP es la expectativa del mercado del precio futuro del mercado de contado E(F,_ 1 ), o el precio ele futuros sirve para hacer un cálculo sin sesgo del futuro precio ele contado esperado; ele tal manera que, en promedio, el precio futuro hoy es igual al precio esperado del contrato futuro cuando expire: Puesto que el precio futuro esperado en la fecha ele expiración es igual al precio ele contado esperado: entonces Ft=E(St-1) Sin embargo, una forma más apropiada ele expresarlo sería: 22 Véase P. Ve rleger, " The Determination of the Official OPEP Crude Prices ", Review of Economics and Statistics, vol. 64, núm. 2, 1982, pp J. Tap ia M aruri, "An Aggregated Production Function anda Sector Analysis as Well asan Input Derivate Demand ", Mexican Journal of Economics and Finance, vol. 4, núm. 3, donde F, 1, _k es el precio futuro en el periodo t- k para entrega en el periodo t, S, _k es el precio al contado en el periodo t- k, o, 1, _ k es el logaritmo del costo ele acarreo y Q, ; -k es un término que da cuenta del valor ele mercado de los futuros. Suponiendo que el precio ele contado sigue una trayectoria aleatoria con tendencia media p y varianza 11, entonces los precios al contado del tiempo 1 pueden explicarse por: donde wes una variable de choque aleatoria que constituye noticias. De las dos últimas ecuaciones, es aplicable la siguiente relación: Así se obtiene la ecuación ele regresión: Recientemente, el marco económico se enfoca no sólo en el comportamiento del precio del petróleo, si no también en la volatilidad. Como resultado, se han propuesto varios modelos con base en modelos ele promedio móvil, como ARCH (acrónimo en inglés de heteroscedasticiclacl autorregresiva condicional). S =L"Rx+u vht=a +L.'Ia.u 2 p 1 IJ, { 1 o 1 1 L- 1 lo cual puede transformarse en un modelo GARCH así: Sin embargo, estos tipos ele modelos pueden modificarse a especificaciones TARCH y EGARCH. 24 El primero, ARCH deumbml, se representa así: h=a +Lqa.u 2 +L 'clu 2 +LPRh. O 1 1 t - 1 r r t-1 J IJJ t - J donde des una variable artificial activada cuando la innovación del proceso medio condicional u 2,_ 1 < O es negativa, y cero ele otra forma; en este modelo buenas noticias: u 2, _ 1 > O y malas noticias: u 2, _ 1 < O. Ello tiene efectos diferenciales en la varianza condicional: mientras que malas noticias tienen una repercusión de a;+ d,, las buenas noticias la tienen sólo ele a;. Para el modelo EGARCH se tiene como varianza condicional en logaritmos del término h, que se normaliza como z, =u, 1 h\, de tal modo que la ecuación ele varianza condicional es: lnh =a 0 + L.'Ia.g(zt-i) +L"Alnh. [ 1 1 J tjj 1- J INCERTIDUMBRE EN EL PREC IO DEL PETR ÓLEO 181

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