INFLUENCIA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EN LOS PRECIOS DEL PETROLEO UN ENFOQUE DE DINÁMICA DE SISTEMAS -

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1 REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA UNIVERSIDAD CENTRAL DE VENEZUELA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES COMISIÓN DE ESTUDIOS DE POSTGRADO DOCTORADO EN GERENCIA Proyecto de Tesis Doctoral INFLUENCIA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EN LOS PRECIOS DEL PETROLEO UN ENFOQUE DE DINÁMICA DE SISTEMAS - Línea de investigación Administración y Complejidad en Organizaciones Públicas y Privadas, dirigida por el Dr. Asdrúbal Lozano. Autor: Ingeniero Omar Enrique Chique, M.A. Tutor: Ramón Key, PhD. Caracas, Junio 22, 2011

2 INDICE DEL CONTENIDO INDICE DEL CONTENIDO Pág. 2 INDICE DE IMÁGENES Pág. 4 INDICE DE TABLAS Pág. 5 INTRODUCCIÓN Pág PRIMER MOMENTO: EL PROBLEMA Pág PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA Pág ) Síntesis Pág ) Acercamiento Empírico Pág ) Acercamiento Teórico Pág ) Acercamiento Epistémico Pág ) En relación a Venezuela Pág FORMULACIÓN DEL PROBLEMA Pág ) Síntesis Pág ) Interrogantes a despejar a través de esta Investigación Pág OBJETIVOS Pág ) Objetivo General Pág ) Objetivos Específicos Pág ) JUSTIFICACIÓN DE LA INVESTIGACIÓN Pág SEGUNDO MOMENTO: EL MARCO TEÓRICO Pág Antecedentes Pág ) Modelos de Precios del Petróleo Pág ) Modelos sobre OPEP Pág ) Modelos del Mercado Petrolero Pág ) Modelos de Dinámica de Sistemas en el Sector Energía Pág. 59 2

3 2.2 Bases Teóricas de Contenido Pág ) El Mercado Petrolero y la Formación de Precios Pág ) Los Mercados Financieros Asociados al Petróleo Pág ) Toma de Decisiones Pág ) Dinámica de Sistemas Pág ) Tasa de Interés, Capacidad Adquisitiva y Tasa de Cambio Pág ) Hipótesis de Inestabilidad Financiera de Minsky Pág ) Soros: Reflexividad y Comprensión Imperfecta Pág ) Teorías del Comportamiento de los Agentes Financieros Pág ) Geopolítica y Riesgo de Inversión en el Negocio Petrolero: El Caso del Medio Oriente Pág ) Síntesis Pág TERCER MOMENTO: EL MARCO METODOLÓGICO Pág Justificación Metodológica Pág Marco Legal Pág Referencias Pág Plan de Trabajo Pág Glosario de Términos Básicos Pág

4 INDICE DE IMÁGENES Fig.1 Precio del Petróleo en Escalada Pág. 8 Fig.2 Los días dorados de la estabilidad de precios Pág. 18 Fig.3 Factores que impactan la Formación del Precio Pág. 19 Fig.4 Inventarios de Crudo y Precios del Crudo WTI Pág. 20 Fig.5 Diferencial de Precios entre Crudos WTI y Brent Pág. 21 Fig.6 Capacidad de producción no utilizada Pág. 24 Fig.7 Aportes Fiscales de PDVSA Pág. 31 Fig.8 Aportes Sociales de PDVSA Pág. 34 Fig.9 Crecimiento del Interés Abierto en Contratos de Crudo Pág. 36 Fig.10 Modelo Simplificado de Recursos de Naill Pág. 61 Fig.11 Diagrama de Bloques Modelo Productores de Petróleo Pág. 62 Fig.12 Diagrama Causal Modelo Productores de Petróleo Pág. 64 Fig.13 Diagrama Causal Modelo Mundo Petrolero Pág. 66 Fig.14 Diagrama Causal Modelo Dinámica Energética Pág. 68 Fig.15 Cadena de valor de una compañía de petróleo Pág. 70 Fig.16 Precio del Petróleo y Activos Estratégicos Pág. 72 Fig.17 Tasa Fondos federales USA y EMBI vs Precios del Crudo Pág. 87 Fig.18 Intensidad Energética y Taladros vs Precios del Crudo Pág. 87 Fig.19 Capacidad de Refinación y Oferta vs Precios del Crudo Pág. 88 Fig.20 Costos de Exploración e Inventarios vs Precios del Crudo Pág. 88 Fig.21 S&P y Posiciones netas vs Precios del Crudo Pág. 88 Fig. 22 Efecto Precios en Mercados de Bienes y Financiero Pág. 124 Fig. 23 Dualidad de Roles de los Agentes Pág. 125 Fig. 24 Percepción Prevaleciente Pág. 126 Fig.25 Tendencia Subyacente y Percepción Prevaleciente Pág. 127 Fig. 26 Percepción Distorsionada de los Fundamentos Pág. 128 Fig.27 Ponderación no lineal, Montier (2008) Pág. 131 Fig.28 Función de valor, Montier (2008) Pág. 132 Fig.29 Riesgos en el Proceso de Arbitraje Pág. 136 Fig. 30 Factores de Inversión Pág. 138 Fig. 31 Calificaciones S&P, Moody s y Fitch Pág. 139 Fig.32 Equivalentes Numéricos de la Calificación Moody s Pág. 140 Fig.33 Ambiente de Negocios, Medio Oriente Pág. 141 Fig.34 Riesgo Crediticio, Medio Oriente Pág. 142 Fig.35 Coface, Indicadores Varios, Medio Oriente Pág. 142 Fig.36 Banco Mundial, Indicadores Varios Pág. 143 Fig.37 Banco Mundial, Indicadores de Negocios Pág

5 Fig.38 Riesgo País, Medio Oriente Pág. 144 Fig.39 BP, Reservas y Producción, Medio Oriente Pág. 144 Fig.40 Estimación de Riesgos Pág. 146 Fig.41 Clasificación de Fuentes de Riesgos Pág. 148 Fig.42 Riesgos a nivel del Proyecto Pág. 151 Fig.43 Factores de Riesgo Político Pág. 152 Fig.44 PIB vs Precio del Crudo Pág. 159 Fig.45 Inversión Petrolera en Progreso Pág. 161 Fig.46 Mapa Perceptual de Inversión, Medio Oriente Pág. 162 INDICE DE TABLAS Tabla 1Modelos de Comportamiento OPEP Pág. 56 Tabla 2 Modelos de Mercado Petrolero Pág. 58 Tabla 3 Riesgos de Precios en Petróleo Pág

6 INTRODUCCIÓN: El objetivo principal de este proyecto de Tesis Doctoral es estudiar la influencia de los mercados financieros en los precios del petróleo, en el período Se abordará esta actividad desde una perspectiva dinámica, según la cual el comportamiento emergente, característico de los sistemas complejos, se genera en función de su estructura y las inter-relaciones con los agentes que interactúan en el mercado. Se plantea la construcción de un modelo de dinámica de sistemas con el cual se desea: (a) generar explicaciones a las razones por las cuales los precios del petróleo han tenido la volatilidad observada en el período alejandose de los valores esperados según los fundamentos del mercado -, (b) hacer explícitas las interrelaciones dinámicas entre los mercados y precios del petróleo a futuro y los mercados y precios a la vista, o precios spot, en presencia de los mercados financieros asociados, y (c) investigar y hacer explícitos los factores contingentes que han impulsado la participación de los inversionistas, institucionales y/o especulativos, y compañías de petróleo, a invertir en los mercados de petróleo a futuro. La mayoría de los modelos sobre el mercado petrolero y los precios desarrollados hasta ahora tienen una orientación racional y están basados justamente en la maximización de la utilidad proveniente de las interacciones entre los agentes considerados, por otro lado, parten de la base de que hay unas realidades base, dadas, de que hay unos postulados globales sobre el comportamiento de los agentes que son indubitables, y más aún, que podemos incluso caracterizar estas opciones de comportamiento con ecuaciones cuyo comportamiento, no cambia a través del tiempo. La realidad muestra que las decisiones de los agentes que intervienen en el mercado petrolero no solo utilizan la racionalidad para formular estrategias, sino que además de esta, también utilizan, por lo menos, la intuición y la experiencia, por ello, estando la dinámica petrolera caracterizada por una enorme complejidad, 6

7 la metodología que sustentará esta investigación será la Dinámica de Sistemas, centrada alrededor de métodos cualitativos y cuantitativos, que combina modelaje y simulación iterativamente, lo cual nos lleva al mejoramiento continuo de la calidad de la investigación, y a mejores aproximaciones en la comprensión del objeto bajo estudio. En el primer momento de este proyecto se establecen la relevancia del problema planteado y los objetivos de la investigación, pasando por el acercamiento empírico, teórico y epistémico al objeto de estudio. En el segundo momento se sientan las bases teóricas, adentrándonos en la compleja dinámica financiera y petrolera, a través de la revisión de antecedentes y contenidos sobre: (a) modelos sobre precios del petróleo, mercado petrolero y OPEP, (b) modelos de dinámica de sistemas en el sector energía, (c) el mercado petrolero y la formación de precios, (d) los mercados financieros asociados al petróleo, (e) toma de decisiones, y (f) dinámica de sistemas; fijando posición respecto a la noción de causalidad, para visualizar los factores y/o condiciones mediante las cuales se determinan las relaciones entre los agentes, el manejo o no, del equilibrio como paradigma central de las interacciones entre agentes, la consideración o no, del eje del tiempo para realizar los análisis, y el manejo de la racionalidad, la incertidumbre y las expectativas, como elementos que orientan el tipo de investigación realizada. En el tercer momento se realiza la aproximación metodológica, punto de quiebre para diferenciar la propuesta de investigación de los esquemas intensamente racionales con los cuales se ha trabajado hasta el momento, proponiendo un tipo de investigación rigurosa, que combina aspectos cualitativos, cuantitativos y de recursividad notables, especificando cada uno de los pasos recomendados para obtener resultados de alta calidad. 7

8 1. PRIMER MOMENTO: EL PROBLEMA 1.1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA 1.1.1) Síntesis Precios del Petróleo: Un Asunto Estratégico: Serias dificultades se han presentado en el mercado petrolero en la última década ( ), a la hora de tomar decisiones sobre inversiones en sus activos estratégicos; pareciera que ya no es suficiente considerar los denominados fundamentos del mercado para determinar, con suficiente grado de certeza, la rentabilidad esperada de los proyectos de inversión, así como la respectiva sincronización de su inicio en el tiempo, de acuerdo con el portafolio de proyectos de inversión en una compañía petrolera. Fig. 1 Precio del Petróleo en Escalada En particular, se desconoce el efecto que ha tenido el fortalecimiento de los mercados financieros en la formación de precios del petróleo, variable de fundamental importancia en el proceso de toma de decisiones de inversión petroleras, y se desconoce la existencia de herramientas de análisis que apoyen el proceso de toma de decisiones de inversión a largo plazo, basadas en precios del petróleo que descuenten los efectos de estos agentes en la formación de precios. Existen opiniones divergentes sobre dicha influencia financiera, en un 8

9 ambiente petrolero en el cual los precios del petróleo han escalado a niveles de casi $150 por barril, aparentemente en ausencia de circunstancias económicas fundamentales, como veremos a continuación: J. Stephen Simon, Vice Presidente Ejecutivo de Exxon-Mobil ha indicado que el precio del crudo debería estar entre los $50 y $55 por barril, para el año 2008, basado en los fundamentos del mercado, (Testimonio ante el Congreso USA, 2008; RGE, 2009). John Hofmeister, Presidente de Shell Oil Co, aseveró que el precio adecuado del crudo para el 2008, debía estar entre $35 y $65 por barril, (Financial Post, 2008; RGE, 2009). Según Parsons (2009), una fuente de escepticismo entre observadores del fenómeno, es el asunto de los inventarios en exceso, ya que si el precio del petróleo se ha colocado por encima de su nivel fundamental, en el cual se equilibran la oferta y la demanda, entonces los consumidores disminuirían su uso, se produciría más, y se excedería la cantidad demandada. Por lo tanto la diferencia debería estar en inventarios que algunos agentes los especuladores financieros mantendrían almacenados en espera de mayores precios en el futuro. Argumenta que no existen evidencias de acumulación de inventarios en el período , y que por lo tanto, la especulación financiera no ha sido la causa del aumento de los precios del petróleo. Fortis (2008; RGE, 2009) afirma que la realidad muestra que mientras más fondos han sido dirigidos a materias primas como el petróleo, los precios han aumentado por razones más fundamentales de mercado. El analista de la CFTC Jeffrey Harris (2008; RGE, 2009) indica, en concordancia con la organización a la cual pertenece, que no existe evidencia de que las posiciones tomadas por los especuladores agentes clasificados por la CFTC como no comerciales precedan cambios de precios en los contratos de crudo a 9

10 futuro, sino que por el contrario, los mismos son precedidos por cambios en las posiciones comerciales. Según un análisis de NYMEX (2005; RGE, 2009), los fondos de diversificación de riesgos hedge funds mantienen posiciones significativamente más largas que el resto del mercado, lo cual apoya la conclusión que los mismos representan una fuente de liquidez no disruptiva para el mercado. El experto en economía petrolera James Hamilton (2008; RGE, 2009), opina que no es posible que las compras de crudo a futuro hayan influenciado el aumento de precios en el 2008, y afirma que la base de interpretación y análisis de dicha influencia, debe partir del suministro físico de crudo al mercado. Akira Yanagisawa, economista senior del Centro de Modelaje de Energía de Japón, en su análisis sobre los precios del crudo en el año 2007, afirma que el valor fundamental del mismo estaría entre los $50 y $60, y que la prima por efectos financieros estaría en alrededor de $40, (Institute of Energy Economics 2008; RGE, 2009). Larry Chon, economista jefe de Platts, una de las compañías proveedoras de información más importantes en el mercado energético, calcula una prima por riesgo de mercado más especulación en el orden de los $50 para el año 2008, tomando en consideración que para ese período, el costo del barril de petróleo más costoso para producir estaría alrededor de $70 por barril, (Business Week 2008; RGE, 2009). El estratega de mercados Barry Ritholtz de la empresa Fusion IQ, aseveró: a menudo, los mercados en alza comienzan su movimiento basado en los fundamentos, pero el desplazamiento hacia el final del ciclo es de naturaleza especulativa; es en los últimos dos innings parodiando un juego de beisbol cuando dominan los especuladores, (Blog The Big Picture 2008; RGE, 2009) 10

11 El asesor financiero Michael Masters indicó que los especuladores en índices han sido la causa principal del aumento de los precios del crudo, (U.S. Senate Oil Committee Hearing, 2008; RGE, 2009). El premio Nobel Paul Krugman opina que Si los especuladores estuvieran influyendo los precios por encima del requerido para el equilibrio físico del mercado, entonces los inventarios serán superiores a los requeridos por los consumidores de crudo, la especulación en papeles no cambia el balance oferta/demanda físico, (2009; RGE, 2009). El inversionista George Soros plantea que la burbuja de precios del petróleo forma parte de una super burbuja con un ciclo de 25 años, desarrollada sobre la creencia de que los mercados tienden al equilibrio, y que las desviaciones son aleatorias fundamentalismo económico -, (U.S. Senate Oil Committee Hearing, 2008; RGE, 2009). Por otro lado, otros observadores estiman que el patrón de comportamiento del mercado sugiere que un volumen significativo de transacciones ficticias pueden haber ocurrido (Davis, 2009); los argumentos principales son (a) el hecho de que la Bolsa ICE, fundada en el año 2000 por Goldman Sachs, Morgan Stanley, BP, Total, Shell, Deutsche Bank, y la Societe Generale, la cual constituye un mercado online para las transacciones de materias primas y futuros, se encuentra fuera de USA y opera sin las restricciones que imponen las leyes en dicho país. Según Davis, esta Bolsa fue constituida para facilitar transacciones poco visibles, o dark pool, en los mercados de materia prima un sistema interno, donde las transacciones se realizan en privado, utilizado por agentes institucionales, y donde las estrategias no son reveladas al mercado -. Billones de US$ son colocados en contratos de crudo a futuro en ICE, sin referencias a cambio de manos el activo subyacente, y (b) según Davis, una investigación del congreso de USA en 2003 halló evidencias de que la Bolsa ICE estaba siendo utilizada para facilitar transacciones de ida por vuelta, o roundtrip, en las 11

12 cuales un agente vende energía a otro, y luego este último la vende simultáneamente al primero al mismo precio, sin que en algún momento cambie de manos el activo subyacente. Estas transacciones podrían enviar una señal de presión, artificialmente lograda, sobre precios de la energía. Desplazamiento Hacia los Mercados Futuro: El mercado de contratos de crudo a futuro no solo permite que productores y refinadores diversifiquen sus riegos y que los especuladores tomen posiciones, sino que, se ha constituido en el corazón del régimen actual de precios del petróleo, (Fattouh; Mabro, 2006). De hecho, en vez de utilizar el precio del crudo Brent como referencia, países productores como Arabia Saudita, Kuwait e Irán, utilizan el índice de precios promedios ponderados BWAVE como la base de precios para el crudo que venden al Norte de Europa y el Mediterráneo; este índice de promedio ponderado se calcula utilizando todas las cotizaciones de precios de contratos a futuro que surgen diariamente en ICE Intercontinental Exchange -, donde se transan estos contratos. Un contrato de crudo a futuro representa un acuerdo entre un vendedor y un comprador, en el cual el vendedor acuerda entregar al comprador una cantidad y calidad específica de crudo en una fecha a futuro, a un precio especificado al momento del acuerdo. A diferencia de los contratos de suministro de largo plazo y de las transacciones en el mercado spot, donde siempre se requiere la entrega física del crudo, el objetivo principal de los contratos a futuro es la diversificación de riesgos generados por la volatilidad de los precios del petróleo, por ello se observa que el volumen de crudo transado a futuro es varias veces mayor que el volumen de transacciones físicas. Entre los agentes que participan en la compra-venta de los contratos a futuro se encuentran los comerciantes de crudo, instituciones financieras, compañías de petróleo integradas, refinadores, inversionistas, fondos de inversión, fondos de diversificación de riesgos, corredores de bolsa, agentes comerciales, productores y usuarios finales de productos refinados (por 12

13 ejemplo, líneas aéreas). Otra razón para el desplazamiento referencial hacia los mercados a futuro, es que, después de todo, dichos precios son determinados por transacciones de contratos reales, y su continua disponibilidad; también se argumenta que este mercado refleja las percepciones de los agentes que participan en él, por cuanto precios a futuro en contango superiores a los spot reflejarían la percepción de escasez, y precios a futuro en backwardation inferiores a los spot reflejarían todo lo contrario. Desde otro punto de vista, podría argumentarse que gran parte de la influencia actual de la OPEP en los precios depende ahora de los mercados a futuro, en los cuales están reflejadas las percepciones de múltiples agentes. De manera que continuamos siendo testigos de un régimen de precios orientado al mercado, solo que, fundamentalmente al mercado de los contratos a futuro. Obstáculos a las Decisiones Financieras de Largo Plazo: La importancia de una respuesta endógena del mercado petrolero a los requerimientos de la demanda, en términos de la infraestructura y recursos requeridos aguas abajo y aguas arriba, es fundamental para estimar la capacidad de entrega de crudos y productos refinados, y así evitar el tipo de análisis del mercado que solo considera la disponibilidad de reservas como factor fundamental, obviando la estructura de la cadena de valor petrolera, y los cuellos de botella que se generan en la misma especialmente en producción, despacho en terminales y refinación -. La inversión en el negocio petrolero se realiza vía proyectos, de varios años de duración, en un proceso en el cual las compañías petroleras intentan optimizar el desarrollo de los mismos bajo restricciones financieras, y de alta incertidumbre, debida, principalmente, a la variabilidad de los precios del petróleo. Alineado con este concepto se encuentra el Ministro de Recursos Minerales de Arabia saudita, quién, en el Congreso Mundial de Petróleo efectuado en Johannesburgo en el año 2005, aseveró que el problema que confronta la industria no es de disponibilidad de reservas, sino de la capacidad de la industria 13

14 para desarrollar, producir, transportar, refinar y entregar a los consumidores finales, la energía que ellos requieren diariamente, (Fattouh & Mabro; Mabro, 2006). Entre los factores que han alejado la inversión aguas arriba se encuentran; (a) bajos precios del crudo ( ) y la subestimación de la demanda OPEP, (b) restricciones a la inversión en compañías nacionales de petróleo (NOC s), ya que dicho presupuesto debe ser compartido con otros objetivos concurrentes de las NOC s, tales como la satisfacción de objetivos presupuestarios a nivel nación, (c) las relaciones entre las compañías independientes de petróleo (IOC s) y los dueños de las reservas, ya que aunque ambos estén en el mercado petrolero, tienen objetivos distintos, lo cual causa diferencias importantes en las relaciones y retarda las decisiones de inversión, esto ocurre en un ambiente en el cual las IOC s controlan directamente solo el 11% de las reservas, (d) las decisiones de inversión de las IOC s han estado orientadas a satisfacer los intereses de los accionistas en el corto plazo, en detrimento de la inversión requerida en las áreas críticas del negocio petrolero, (e) la volatilidad de los precios, la cual combinada con la imprecisión de la información sobre demanda, oferta e inventarios, configura un cuadro en el cual los agentes, en muchas ocasiones, prefieren esperar antes de realizar las inversiones en nueva capacidad las cuales son de carácter irreversible -, por ausencia de datos precisos, por la presencia de alta volatilidad en los precios, aunados a la percepción de que una equivocación en nuevas inversiones guiadas por precios aparentemente altos generaría aumentos de la capacidad en escenarios posible de demanda en descenso, con el consecuente efecto en los precios, y la recuperación de la inversión; a esto se agrega que múltiples fuentes de información generan múltiples reportes sobre demanda, oferta e inventarios, a través del tiempo, y (f) los factores geopolíticos, los cuales pueden generar ambientes no propicios para la inversión, en los términos deseados por las IOC s, (Fattouh & Mabro; Mabro, 2006). 14

15 El relajamiento de los fundamentos genera problemas en el proceso de inversiones de las compañías de petróleo, entre los cuales podemos mencionar los siguientes: (a) dificultades para evaluar las inversiones a largo plazo, producto del desconocimiento del efecto de los mercados financieros sobre la variable de evaluación precio del petróleo-, y (b) dificultades para sincronizar las inversiones, en activos estratégicos, para garantizar el funcionamiento de la cadena de valor; adicionalmente, genera problemas en la planificación de ingresos en países dependientes del petróleo. Los proyectos de inversión asociados a los activos estratégicos (Exploración, Producción, Transporte, Almacenamiento, Terminales, Refinación y Comercio) son ordenados en el portafolio de proyectos de las compañías petroleras de acuerdo con su rendimiento económico; ahora bien, a efectos de su ejecución, debe considerarse la disponibilidad financiera utilizando fondos propios, deuda de largo plazo y formas de asociación con otras compañías de petróleo. El balance entre la inversión indicada (o deseada) en activos estratégicos y el posible, determina posibles limitaciones financieras a la ejecución de los proyectos. Se pueden identificar cinco grandes categorías de proyectos de inversión en activos estratégicos para una compañía de petróleo: (a) Proyectos de Exploración, para la búsqueda (a través de actividades geofísicas, sísmicas y de perforación) de reservas probables y posibles de depósitos de hidrocarburos, y cuantificación de los prospectos identificados. La industria tiende a planificar en términos de asignar parte de sus ingresos a esta actividad, con el fin de mantener o aumentar los niveles de producción en el largo plazo, (b) Proyectos de Desarrollo y Producción, en planta, equipos y actividades conexas relacionadas con el desarrollo y producción de reservas probadas de petróleo y gas, (c) Proyectos de Transporte y Almacenamiento, en todas sus manifestaciones, tales como oleoductos, patios de tanques para el almacenamiento, terminales, tanqueros, etc., (d) Proyectos de Procesamiento, para la refinación del crudo y la obtención de productos refinados (gasolinas, diesel, etc.), y (e) Proyectos de 15

16 Comercio y otros, relacionados con la inversión en estaciones de servicio, mayoristas, y todo lo necesario para entregar los productos refinados a los puntos de venta. Tanto la inversión posible con fondos propios, como la inversión a través de préstamos de largo plazo están relacionadas con los ingresos de la compañía petrolera, y consecuentemente con el precio del petróleo. En efecto, la primera forma de inversión surge como producto del análisis de la disponibilidad promedio para inversiones en activos productivos, considerándose como tal la acumulación de disponibilidad financiera que en promedio se encuentra por encima de los egresos naturales requeridos para mantener la operación (esta acumulación depende de los ingresos, y estos a su vez de los precios). Por otro lado, la inversión a realizar por la vía de préstamos a largo plazo depende de la capacidad de endeudamiento y otros factores, entre los cuales se encuentra la relación deuda a patrimonio, factores que también son afectados por los precios del petróleo. Los proyectos incluidos en el portafolio de proyectos, una vez iniciados, pasan por diversas etapas (que típicamente tardan años en completarse) hasta convertirse en capacidades estratégicas en operación; esto es, capacidades de producción, almacenamiento, almacenamiento, nuevos muelles en terminales, nuevas procesos de refinación, nuevos tanqueros, etc. Obsérvese que el portafolio de proyectos se configura con nuevos proyectos, en función de las necesidades de la compañía de petróleo de intentar cumplir sus estrategias, tomando en consideración tanto su dinámica interna como la externa; los estudios para ampliación de las capacidades estratégicas deben incluir los cálculos de rentabilidad y la estimación del sincronismo necesario para alinear las nuevas capacidades con los compromisos, los cuales generalmente se materializan en barriles de crudo y/o gasolinas para determinados clientes, reducción de cuellos de botella en terminales para aumentar el número de 16

17 entregas de crudo y productos refinados a tanqueros, aumento de la flexibilidad operacional, etc. Entre los factores más importantes que influyen en la mencionada rentabilidad se encuentran las estimaciones de demanda, costos y gastos, y de ingresos, esta última por la vía de la estimación de los precios del crudo, actividad de vital importancia, ya que mientras más se conozcan las razones para su comportamiento, a través del tiempo, menores serán las oportunidades en las cuales se realicen inversiones basadas en precios del petróleo que no descuenten los efectos de los mercados financieros en la formación de precios, aseveración que hago tomando en consideración que con respecto a los fundamentos del mercado que inciden en los precios, parece haber amplio consenso a nivel académico y gerencial, en que los factores cuyas interrelaciones representan la mayor fuerza causal para su formación son la demanda y oferta mundial de crudos y productos refinados, la capacidad de producción no utilizada, el comportamiento de la OPEP y la OECD, así como los factores geopolíticos. Sin embargo, y aún con el amplio conocimiento sobre los fundamentos del mercado, derivados de muchos años de teoría y práctica, se han presentado, en los últimos años, variaciones en los precios que no corresponden a causas fundamentales, y que potencialmente, podrían guardar relación con la actividad de los mercados financieros. Esta situación da cabida a un proyecto de investigación de tipo estratégico, orientado a la generación de aportes teóricos para la mejor comprensión de la influencia de los mercados financieros en el precio del petróleo, en el período ) Acercamiento Empírico al Objeto de Estudio: La estabilidad del precio del petróleo es importante, entre otras razones porque los productores deben realizar grandes inversiones para el mantenimiento y ampliación de la infraestructura, una estabilidad relativa les permite caracterizar mejor sus escenarios de inversión. Así mismo, los gobiernos tienen a favorecer la estabilidad 17

18 mencionada, a efectos de contar con flujos de ingresos sobre los cuales planificar el mantenimiento y desarrollo de sus políticas. Fig.2 Los días dorados de la estabilidad de precios Como se ha comentado arriba, conocer a fondo las causas de las variaciones observadas en la figura 2 son de vital importancia para los productores de petróleo, por cuanto su variabilidad incide en la rentabilidad de los proyectos, los cuales siendo intensivos en capital, tardan varios años para su ejecución y por lo tanto, el tema se encuentra en el corazón de las decisiones corporativas. Sin embargo, el desconocimiento de los factores que inciden en la variabilidad de los precios también afecta a los consumidores y a los gobiernos; en particular, a estos últimos que obtienen ingresos substanciales por la exportación de petróleo y deben, cuando los precios bajan, y en ausencia de financiamiento, recortar gastos, o generar otros ingresos. Esto es difícil de hacer en el corto plazo, y particularmente difícil hacerlo eficientemente. Las variaciones 18

19 de precios pueden generar severas restricciones fiscales, así como tener consecuencias importantes en las actividades a nivel nación. Las proyecciones de rentabilidad de un proyecto petrolero dependen de las condiciones futuras de competitividad que se asuman para la industria. A través del tiempo, los precios del petróleo han mostrado cambios dramáticos que han afectado, de manera fundamental, las evaluaciones correspondientes. Diversas consecuencias se derivan de esta situación, tales como inicios y cancelaciones de proyectos basados en precios que al cambiar sustancialmente reversan las expectativas financieras iniciales, y/o modifican la necesidad de establecer contratos para la venta de crudos que aumenten, potencialmente, la estabilidad de los ingresos asociados. Fig. 3 Algunos factores que impactan la Formación del Precio del Petróleo La figura 3 muestra que en el período el crecimiento en la demanda de crudo cae sustancialmente, a pesar de un crecimiento mundial promedio cercano 19

20 al 5%, todo esto bajo fuertes aumentos del precio del crudo, es decir, aumentos de precios sostenidos por una demanda en disminución, esta evidencia obliga a la investigación de otros factores, en particular los financieros, que impactan el precio del crudo, base del proceso de toma de decisiones de inversión en los activos estratégicos de una compañía de petróleo. Históricamente, y a partir del análisis de los fundamentos, los precios altos han estado asociados con bajos inventarios y viceversa, mientras que a partir del año 2004 se ha observado una situación en la cual los precios altos han estado asociados con altos niveles de inventarios (Verleger, 2007), esta es una de las señales de un posible cambio en la estructura del mercado petrolero, algunos analistas hablan de la configuración de un nuevo paradigma en la dinámica petrolera (Drollas, 2009), ver figura 4. Fig. 4 Inventarios de Crudo y Precios del Crudo WTI El precio del petróleo se ha incrementado notablemente a partir del año 2002, y aunque el mercado petrolero ha experimentado situaciones similares 20

21 con anterioridad, estos últimos han estado asociados con grandes transformaciones estructurales y situaciones geopolíticas extremas, tales como el abandono del sistema de precios administrados en 1986, la primera guerra del Golfo en , la crisis financiera asiática en 1998 y los ataques terroristas en USA en el En contraste, el incremento, en los últimos años, en la volatilidad del precio del petróleo, ha ocurrido en momentos de relativa estabilidad política, aunque de mayor fragilidad en los centros financieros mundiales (Fattouh, 2010). Así mismo, el diferencial de precios entre los crudos WTI y Brent, marcadores del mercado en el sistema de precios referencial actual, ha mostrado gran volatilidad en los últimos años, como puede observarse en la figura siguiente: Fig. 5 Diferencial de Precios entre Crudos WTI y Brent (US$/Barril) La volatilidad del precio del petróleo es una condición indeseable, ya que aumenta la incertidumbre, dificulta el crecimiento económico global, y tiene consecuencias negativas sobre la inversión correspondiente. En esencia, la preocupación se focaliza en que los cambios ocurridos en el mercado petrolero, no han sido explicados por los fundamentos del mismo, y por lo tanto, se requiere conocer si en efecto se están produciendo 21

22 cambios en estos fundamentos, producto de la influencia de variables financieras, no consideradas anteriormente. Breitenfellner (2009) sugiere, que los agentes financieros no son solamente especuladores enfocados en alcanzar ganancias súbitas en el corto plazo, mediante la anticipación de movimientos de precios; también representan a los grandes consumidores de energía y a los productores que tratan de compensar los riesgos asociados al movimiento físico de sus volúmenes negociados, frente a la fluctuación de los precios. Los participantes en el mercado también incluyen a los inversionistas institucionales que buscan refugio en la relativa seguridad que ofrecen los mercados de materia prima, o a aquellos interesados en diversificar sus portafolios, ya que los retornos están típicamente correlacionados negativamente con aquellos de los bonos y acciones. Las opiniones divergen, naturalmente, a la hora de definir la actividad de especulación; por un lado, se le considera desestabilizadora y peligrosa, como en aquellos casos en los cuales transacciones a gran escala son usadas para obtener ganancias a partir de los cambios de precios; por otro lado, se le considera útil en cuanto a que aumenta la transparencia del proceso de formación de precios. De acuerdo con Masters (2008; Breitenfellner, 2009), la especulación institucional a través de los índices de mercados de crudo a futuro (la forma dominante de especulación actualmente) es altamente dañina; en los cinco años previos al 2008 esta actividad creció exponencialmente, de manera que los precios a futuro se consideran el punto de referencia para los precios de las transacciones a la vista (spot) y para los contratos de suministro a largo plazo. Este es el caso explícito en el mercado de crudos de Rotterdam. La controversia se aviva, puesto que estos barriles de papel, a diferencia de los barriles físicos están caracterizados por una disponibilidad ilimitada. Un argumento adicional, poderoso, para establecer una relación causal entre la especulación y los precios del crudo radica en que el último incremento notable de precios coincidió con la desregulación de los mercados a futuro. 22

23 Es solo a partir del año 2006 que el crudo WTI (West Texas Intermediate) fue admitido para ser transado en la Bolsa de Materias Primas ICE en Londres, la cual - a diferencia de la Bolsa NYMEX en New York no está regulada por la CFTC (Commodity Futures Trading Comission). Aproximadamente el 80% de las transacciones en mercados derivativos toman lugar en mercados OTC (over the counter) igualmente no regulados -. El cambio en la relación entre el mercado spot y los mercados a futuro, observado en los últimos años, sugiere que la tendencia alcista de los precios del crudo ha sido exacerbada por la especulación Kaufmann (2009, Breitenfellner, 2009). Igualmente, la relación alterada entre los precios del petróleo y de las acciones indica la presencia de varias burbujas de precios en la última década Miller (2009, Breitenfellner, 2009) ) Acercamiento Teórico al Objeto de Estudio: Con respecto a los fundamentales, las expectativas sobre precios del petróleo a corto plazo han descansado, hasta recientemente, sobre la premisa de que cambios en los precios del petróleo inducirían respuestas, o efectos de retroalimentación, de las variables de oferta, demanda y política petrolera; y que como consecuencia de estas respuestas, se evitaría que el precio subiera por encima de cierto nivel, o bajara de cierto valor. Por la parte de la demanda, precios altos implicarían disminución del ritmo de crecimiento económico, con la consecuente disminución de la demanda, y posteriormente del precio. Por el lado de la oferta, precios altos generarían mayores inversiones en infraestructura en el sector petrolero, generándose así, un aumento en la oferta, a través del tiempo, con su correspondiente efecto depresor de precios. Por otro lado, y con respecto a precios bajos, por la vía de la demanda, estos podrían inducir un aumento de la misma, mientras que por el lado de la oferta, las épocas de precios bajos tienen el efecto de reducir la rentabilidad esperada de 23

24 los proyectos petroleros, con la consecuente disminución en el ritmo de crecimiento de la oferta, generándose así, potencialmente, aumentos de precios, a través del tiempo. Otro factor importante en los fundamentos es la capacidad de producción no utilizada, la cual se considera ha actuado como amortiguador en épocas en las que han ocurrido disrupciones importantes en el mercado, y la cual ha contribuido históricamente al aumento en la elasticidad de los precios. Fig. 6 Capacidad de producción no utilizada (MM Barriles, Fuente: Cera) La polémica estriba en que se percibe que los lazos compensadores descritos, parte principal de los fundamentos, se han relajado, y se han comenzado a observar situaciones, a partir del año 2004, en los cuales el precio ha aumentado considerablemente, mientras que los lazos compensadores han disminuido notablemente. 24

25 En relación al funcionamiento de los fundamentos, Masters (2008) plantea que debe buscarse a una explicación al continuo aumento de la demanda, cuando los precios de las materias primas se han duplicado o triplicado en los últimos cinco (5) años. Se percibe que los métodos de evaluación de inversiones, basados en los fundamentos del mercado ya no generan los resultados esperados, por cuanto, se están observando casos, en los cuales, por ejemplo, los precios suben ante disminuciones del PIB, esto es, percibimos el efecto del quiebre en los fundamentos, base para la evaluación de inversiones, mas no sus causas. Por ello, se hace necesario profundizar la investigación sobre la naturaleza de la influencia de los mercados financieros en el conformación de los precios del petróleo; una tarea de alto nivel y mucha importancia, que permita disponer de herramientas de análisis que permitan tomar decisiones de inversión a largo plazo basado en precios a largo plazo que descuenten los efectos de estos agentes externos en la conformación del precio; en resumidas cuentas, una contribución a los procesos de toma de decisiones de la gerencia de inversiones petroleras, como apoyo al diseño e implantación de estrategias. De acuerdo con la visión tradicional de Power (1970; Foster, 1994), los precios a la vista o spot poseen dos componentes: (a) la sistemática, la cual refleja las condiciones económicas fundamentales, y (b) la aleatoria, la cual captura ruido y perturbaciones en el sistema de precios. Según él, la componente aleatoria está inversamente relacionada con el grado de información que poseen los agentes en el mercado, con respecto a las condiciones fundamentales de oferta y demanda. En la práctica, generalmente se espera que los mercados a futuro actualicen los precios más frecuentemente que los mercados a la vista, y que por lo tanto, estos últimos sean principalmente influenciados por los primeros, (Foster, 1994). 25

26 1.1.4) Acercamiento Epistémico al Objeto de Estudio: Sobre el reconocimiento de las limitaciones en las investigaciones realizadas hasta el momento en relación a la influencia de mercados financieros en el precio del petróleo, y la utilización de una metodología como la Dinámica de Sistemas para el tratamiento de asuntos complejos estará basado el trabajo de investigación planteado. El propósito de este estudio es mejorar la comprensión sobre la influencia de los mercados financieros en la formación del precio del petróleo; para ello se construirá un modelo dinámico agregado que represente las estructuras que capturan, con mayor fidelidad, las interrelaciones entre: (a) la actividad agregada de los mercados financieros en los cuales se realizan transacciones a futuro con el petróleo como activo subyacente, y (b) la actividad agregada del mercado petrolero mundial. Ontológicamente, puede afirmarse que los agentes a representar, en la mayoría de los casos, existen objetivamente en la realidad. La intención es hacer explícitos diversos comportamientos de los agentes financieros y petroleros, para analizar las consecuencias dinámicas de las distintas estructuras modeladas actuando conjuntamente. Epistemológicamente, el estudio contempla aspectos objetivos y subjetivos, por cuanto en ocasiones se utilizará información real sobre ambos mercados para el período en estudio y porque la actividad de modelaje es de naturaleza subjetiva. Es importante destacar que los agentes a ser modelados por cuanto forman parte de estos mercados - están caracterizados por poseer intencionalidad contingente, y por ello su naturaleza ontológicamente subjetiva nos explica porque dichas estructuras no pueden describirse con teorías que no incluyan sus comportamientos contingentes, en el sistema social que denominamos el mercado petrolero global. El lenguaje primario para representar el conocimiento sobre el objeto de estudio es el de los diagramas causales, elaborados sobre bases contingentes, y por lo tanto, en general, no determinísticos, los mismos 26

27 representan el puente que permite abordar los aspectos implícitos del sistema social a modelar, y hacerlos explícitos. Su principal producto es la representación de las estructuras, extraídas a partir del conocimiento experto. El acercamiento al objeto de estudio se realiza para comprenderlo mejor, y no en la búsqueda de verdades absolutas; de esta manera la validación del mismo se realizará de manera interactiva, conversacional, de manera continua durante todo el proceso de desarrollo, y en función de su utilidad relativa en términos de su apoyo al proceso de toma decisiones y formulación de políticas. A diferencia de otras metodologías cuya aplicación no exige explicaciones causales, el presente estudio las considera vitales, para hacer explícitas las interrelaciones entre el mercado petrolero y los mercados financieros asociados, identificando los lazos de retroalimentación que habilitan o restringen el comportamiento agregado de los actores, siempre con el objetivo de identificar como el comportamiento del mercado petrolero global emerge a partir de su estructura, a través del tiempo. El fenómeno observado, en el cual el precio del petróleo desafía, en el período de estudio, las explicaciones fundamentales de su comportamiento a partir de la demanda, la oferta, la cobertura de inventarios y de capacidad de producción -, esto es, la evolución, a través del tiempo, del comportamiento de este sistema social será explicado en términos de lazos de retroalimentación y variables de estado, a partir únicamente de la estructura modelada de las interacciones entre los agentes que conforman el sistema, tomando en consideración tanto las asimetrías de información, como los retardos para percibir la realidad por parte de los mismos. De esta manera, los mecanismos mencionados se utilizan en el contexto de la búsqueda de respuestas endógenas, provocadas por las interacciones complejas entre los distintos agentes, a través del tiempo. Esta complejidad genera la necesidad, una vez representadas las interacciones entre los agentes que forman la estructura del problema, a utilizar la simulación 27

28 dinámica para poder estimar escenarios alternos de comportamiento del sistema bajo estudio, algo que es prácticamente imposible realizar salvo en los casos más elementales, sin utilidad práctica -, sin el auxilio de la simulación, a través del tiempo. Con respecto a la causalidad y a la multiplicidad de agentes que interactúan en el mercado petrolero global, el cual se ha identificado previamente como el gran sistema en el cual interactúan tanto los mercados financieros asociados al petróleo y el mercado petrolero mundial en interacción con algunos factores exógenos de la economía, se utilizará un nivel de agregación que agrupe el comportamiento de múltiples agentes en categorías que permitan su representación y el tratamiento agregado de la causalidad correspondiente, con lo cual no se intentará representar la causalidad individual para todos los agentes. Esto es, el interés se afinca en los fenómenos sociales agregados, más que en acciones individuales importantes, siempre en la búsqueda de patrones de comportamiento agregados, a través del tiempo. En la representación a realizar, se tomará en cuenta tanto la influencia, agregada, de los agentes sobre la estructura sobre la cual actúan la estructura para generar transacciones de petróleo a futuro, la oferta, la demanda, y las capacidades correspondientes -, como las posibilidades y limitaciones que esta última presenta al accionar de los agentes, estableciendo la posición de que es solo el accionar conjunto de ambos lo que produce el comportamiento emergente, característico de este sistema complejo. En todo caso, el modelo resultante podrá ser útil, únicamente al ser combinado con la experiencia y la intuición, para producir escenarios que permitan identificar razones alternativas que permitan explicar el fenómeno observado. Esta posición se aleja profundamente de aquellas que promueven que es únicamente la estructura de capacidades y limitaciones la que determina el comportamiento de los agentes, y de aquellas que impulsan la idea de que la toma individual de decisiones no es afectada por el contexto y las consecuencias del sistema en el 28

29 cual ocurren. De esta manera, interpreto como simbióticas las interrelaciones entre la macro estructura formada por los mercados petrolero y financiero asociado, y los agentes que actúan en ella inversionistas institucionales, especuladores, productores de petróleo, refinadores, comerciantes, OPEP -, por cuanto estos agentes crean, de acuerdo con sus intereses, reglas y normas de comportamiento que gobiernan estos mercados, en tanto sistemas sociales, haciendo uso de sus recursos capacidades para influenciar el precio del crudo a futuro, capacidades para influenciar los fundamentos del mercado, capacidades para influenciar tanto los precios percibidos como los fundamentos percibidos, y el poder -, acciones que posteriormente, habilitarán o limitarán sus acciones ) En Relación a Venezuela: El impacto de la variabilidad de los precios del petróleo, en el caso venezolano, se ilustra a través de la importancia del ingreso petrolero, en relación a tres aspectos relevantes: (a) Impacto en los Aportes Fiscales, (b) Impacto en la Dinámica Operacional y Estratégica de PDVSA, y (c) Impacto en los Aportes al Desarrollo Social. (a) Impacto en los Aportes Fiscales Pagados a la Nación (Informe de Gestión 2009): La contribución total pagada a la Nación en el ejercicio 2009 se ubicó en millones de dólares, inferior en millones de dólares; es decir 54% con respecto al año 2008, que fue de millones de dólares. La contribución incluye millones de dólares por impuesto sobre la renta, millones de dólares por regalía en efectivo, millones de dólares por regalía en especies, millones de dólares por impuesto de extracción, 67 millones de dólares por impuesto de registro de exportación, 158 millones de dólares por impuesto superficial y millones de dólares por concepto de dividendos. La Ley de Impuesto Sobre la Renta establece una tarifa de 50% para las compañías dedicadas a la explotación de hidrocarburos y actividades conexas, estableciendo ciertas excepciones para la explotación y realización de actividades conexas sobre petróleos crudos extra pesados y gas no asociado, cuya tarifa es de 34%. La Regalía se paga con base en el petróleo crudo producido y el gas 29

30 natural procesado, se establece una tasa de 30% sobre los volúmenes de hidrocarburos y gas natural producidos en áreas tradicionales, a partir de mayo de 2006 se establece que las operadoras deberán pagar al Estado regalías por 30% del valor de cada barril a boca de pozo, las empresas mixtas están sujetas al pago de ventajas especiales, los cuales son determinados con base en: a) una participación como regalía adicional de 3,33% sobre los volúmenes de hidrocarburos extraídos en las áreas delimitadas y entregados a Petróleos de Venezuela, S.A., y b) un monto equivalente a la diferencia, si la hubiere, entre (i) 50% del valor de los hidrocarburos extraídos en las áreas delimitadas y entregados a PDVSA durante cada año calendario y (ii) la suma de los pagos efectuados a la República Bolivariana de Venezuela, con respecto a la actividad desarrollada por estas últimas durante el mismo año calendario, por concepto de impuestos, regalías y ventajas especiales sobre los hidrocarburos, incluyendo las inversiones en proyectos de desarrollo endógeno equivalente a 1% de la utilidad antes de impuestos. El Impuesto de Extracción consiste en una tasa de 33,33% del valor de todos los hidrocarburos líquidos extraídos de cualquier yacimiento, calculado sobre la misma base establecida para el cálculo de la regalía, al calcular este impuesto, el contribuyente podrá deducir lo que se hubiese pagado por regalía, inclusive la regalía adicional que esté pagando como ventaja especial. El Impuesto de Registro de Exportación establece una tasa de 0,1% sobre el valor de todos los hidrocarburos exportados desde cualquier puerto del territorio nacional, calculado sobre el precio, de venta de dichos hidrocarburos. Este impuesto se comenzó a aplicar a partir de mayo de El Impuesto Superficial establece el pago de un impuesto equivalente a 100 unidades tributarias (UT) por cada kilómetro cuadrado o fracción de extensión superficial otorgada que no estuviese en explotación. Este impuesto se incrementará anualmente 2% durante los primeros cinco años y, 5% en los años subsiguientes. El Impuesto al Valor Agregado (IVA) establece un aumento de la alícuota de 9% a 12% a partir del 1 de abril de 2009, esta ley otorga una exención para la comercialización de ciertos combustibles derivados de hidrocarburos, y la potestad de recuperar del Fisco 30

31 Nacional ciertos créditos fiscales provenientes de las ventas de exportación. Con respecto a los Dividendos, la Asamblea de Accionista de PDVSA ordena el pago de dividendos a favor de la República Bolivariana de Venezuela, distribuyendo a la Nación una porción de sus ganancias. Fig. 7 Aportes Fiscales de PDVSA (Fuente Informe de gestión 2009) (b) Impacto en la Dinámica Operacional y Estratégica de PDVSA: Los despachos de crudos y productos generan las ventas de acuerdo a los correspondientes precios de crudos y productos refinados; estos Ingresos generan cuentas por cobrar, las cuales se materializan de acuerdo al tiempo de cobro de las mismas. El Flujo de Caja considera las entradas de caja, las cuales están formadas por las cobranzas y los nuevos préstamos para operaciones de corto o mediano-largo plazo, mientras que las salidas están formadas por el pago de cuentas por pagar, las cuales pueden ser de tipo fiscal, desarrollo social, operaciones, financieras, o desembolsos requeridos por inversiones propias. Impacto en las Cuentas por Pagar, las cuales incluyen aquellos pagos requeridos de regalías, impuestos de extracción y de registro de importación, impuesto sobre la renta y dividendos (fiscales). Contribuciones a los programas sociales, así como los aportes ordinarios y extra ordinarios al Fonden (desarrollo social), costos de producción y refinación, los gastos de exploración, y los costos de mantenimiento y operaciones destinados a mantener la infraestructura (operacionales), obligaciones correspondientes al pago de capital de la deuda a corto y mediano-largo plazo, así como los gastos de financiamiento (intereses) 31

32 asociados a la mencionada deuda (financieras), y pagos relacionados a inversiones con fondos propios. Impacto en las Inversiones, las cuales incluyen lo requerido para nuevos muelles, incremento de la capacidad de refinerías existentes, incremento del crudo procesado en refinerías, incremento del crudo procesado en los nuevos mejoradores y nuevas instalaciones, incrementos en potencial de producción, y capacidad de almacenamiento y transporte. La comparación de la inversión indicada con la inversión posible genera el efecto finanzas sobre el incremento del potencial de producción, y las capacidades de almacenamiento y bombeo, esto es, los incrementos de capacidad pueden verse limitados cuando la inversión posible es menor a la indicada, condición presente al realizar estimaciones de precios muy por encima de valores sustentables, o en condiciones de alta variabilidad. El flujo financiero proveniente de los ingresos y las cobranzas es fundamental (en conjunto con los respectivos efectos de liquidez y relación deuda a patrimonio sobre la capacidad de endeudamiento) para establecer los montos de inversión posible, en los activos estratégicos de la corporación. Impacto en el Pago de ISLR: La ganancia antes de ISLR y desarrollo social se calcula como la diferencia entre ingresos y egresos, mientras que al restarle a esta los aportes al desarrollo social, se genera la ganancia antes del ISLR, de la cual se deriva la ganancia neta después de sustraerle el ISLR correspondiente a la tasa. Impacto en el Endeudamiento a Corto Plazo: El cual acumula la diferencia entre los nuevos préstamos de corto plazo y el pago de la deuda correspondiente, nótese que dado un financiamiento indicado de corto plazo, el mismo puede ser limitado por el efecto índice corriente en préstamos a corto plazo, lo cual permite nuevos préstamos a una tasa menor a la indicada en la medida en que la fortaleza financiera para afrontar compromisos de corto plazo sea mayor, y esta fortaleza depende, fundamentalmente, de los ingresos y precios correspondientes. 32

33 Impacto en el Endeudamiento a Largo Plazo: El cual acumula la diferencia entre los nuevos préstamos de largo plazo y el pago de la deuda correspondiente; dado un financiamiento indicado de largo plazo, el mismo puede ser limitado por el efecto deuda patrimonio en préstamos a largo plazo, lo cual a su vez depende del efecto acumulado, a través del tiempo, de los ingresos sobre la cuenta de patrimonio. (c) Impacto en los Aportes Al Desarrollo Social (Informe de Gestión 2009): Los aportes para el desarrollo social del país efectuados por PDVSA durante el período se dividen en Apoyo a Misiones, Programas Sociales y Planes de Inversión Social, los cuales se realizan, en su mayoría, a través de fideicomisos constituidos con instituciones financieras gubernamentales, con el aporte proveniente del fondo de Empresas de Propiedad Social (EPS), el Fondo Especial para el Poder Popular (FOPO), el Fondo para el Desarrollo Económico y Social del País (FONDESPA), y las contribuciones al Fondo de Desarrollo Nacional (FONDEN). Adicionalmente, PDVSA en el año 2006 aprobó que 10% del monto que se invierte en obras y proyectos petroleros de todas sus filiales, sea dedicado al desarrollo social, en las áreas de educación, vialidad, salud, infraestructura de servicios y economía social, entre otros, a fin de profundizar la transformación social, en las áreas de influencia de las operaciones de PDVSA. Durante el año 2009, PDVSA efectuó aportes para el Desarrollo social del país, por millones de dólares, lo que representó una disminución de millones de dólares con respecto al año 2008 debido principalmente a la reducción de aportes al FONDEN, los cuales están relacionados directamente con los ingresos que fueron afectados por la baja del precio del petróleo, como se resume a continuación: 33

34 Fig. 8 Aportes Sociales de PDVSA (Fuente Informe de gestión 2009) PDVSA sólo está obligada a vender al BCV los ingresos en moneda extranjera necesarios para satisfacer sus obligaciones en moneda local. Los montos restantes en moneda extranjera, pueden ser mantenidos por PDVSA para satisfacer las obligaciones e inversiones en moneda extranjera. Cualquier monto en exceso a lo descrito anteriormente, debe ser transferido por PDVSA a FONDEN (Fondo de Desarrollo Nacional), con el objetivo de apoyar los proyectos sociales de inversión real productiva, educación, salud, atención a situaciones especiales, y mejoramiento del perfil y saldo de la deuda pública externa. Por otra parte, desde abril de 2008, la ley contempla la obligatoriedad de transferir a FONDEN los excedentes de la renta petrolera para que sean invertidos en el desarrollo de la Nación. Con respecto a FONDESPA (Fondo para el 34

35 Desarrollo Económico y Social del País), el mismo se creó en el año 2004 para cumplir los principios de vinculación adecuada de los ingresos provenientes de hidrocarburos con la economía nacional, colocando recursos petroleros al servicio del país y construir un nuevo modelo económico que deje atrás situaciones de desigualdad. 1.2 FORMULACIÓN DEL PROBLEMA 1.2.1) Síntesis: Durante gran parte de la historia del petróleo, su precio ha sido determinado por la actuación de productores y consumidores; solo aquellos con la capacidad de almacenar grandes cantidades físicas de crudo tenían la posibilidad de mercadearlo. Pero, importantes avances en los sistemas financieros han abierto las puertas para la actuación de un número mucho mayor de participantes. De manera que, cuando en los últimos años se hizo aparente que la industria no estaba realizando las inversiones necesarias para expandir la producción al ritmo requerido por la creciente demanda, una cantidad creciente de fondos financieros e inversionistas institucionales comenzaron a pujar (ofertar, demandar) por petróleo (Greenspan, 2006). Estos inversionistas acumularon estas apuestas financieras en contratos de petróleo a futuro, mayoritariamente en los mercados extra bursátiles (mercados de baja regulación), constituyéndose, en efecto, en apuestas al incremento de precios. Naturalmente, es necesario puntualizar la participación en estas transacciones, de los dueños de los inventarios de crudo a nivel mundial, estos son, los productores y consumidores. A pesar que los inventarios de crudo han aumentado significativamente en los últimos años, los persistentes aumentos de precio han hecho aparente que el deseo de participación de los inversionistas en la propiedad de los inventarios de crudo a nivel mundial, ha aumentado a una tasa mayor que los mismos. Esto implica una reducción en la cantidad no comprometida de inventarios de los productores y consumidores. En otras palabras, los 35

36 inversionistas han aumentado extraordinariamente su influencia sobre una parte significativa del crudo existente en patios de tanques y oleoductos de productores y consumidores; su demanda adicional de crudo podría haber contribuido al aumento del precio. Interrelación entre Mercados Financieros y Precios del Petróleo: El interés abierto por los contratos a futuro del crudo WTI ha crecido exponencialmente, a una tasa promedio del 19% anual en el período Gran parte de este aumento ha ocurrido en el período , ha emergido una nueva clase de inversionistas en mercados de materia prima, fondos de compensación de riesgo y agentes financieros. Los fondos de inversión basados en índices de materia prima (Como Goldman Sachs y Dow Jones AIG) crecieron dramáticamente, de 8 Billones de US$ en el año 2000, a 130 billones de US$ en el año Fig. 9 Crecimiento del Interés Abierto en Contratos de Crudo en NYMEX En paralelo con estas percepciones, los mercados de derivados financieros de petróleo han sido testigos de grandes transformaciones, las cuales han ayudado a consolidar la importancia de las transacciones a futuro y extra- 36

37 bursátiles, en la formación del precio. Diversas situaciones han alentado la entrada de inversionistas institucionales y particulares a los mercados de materia prima, principalmente a los mercados financieros de petróleo. El severo descenso en el mercado de acciones en el período 2000 al 2002, impulsó a los inversionistas institucionales al mercado de materias primas, incluyendo petróleo, cuyo comportamiento (variaciones en precios) es usualmente contrario al de los instrumentos de renta fija y al de los portafolios de acciones (Masters, 2008). Como resultado de esto, los activos asignados al mercado de materia prima, mayoritariamente en petróleo, pasaron de $13 billones en el año 2003 a $280 billones en el año Pareciera que estamos experimentando una sacudida de la demanda de crudo proveniente de una nueva categoría de participantes en los mercados de futuros: los inversionistas institucionales. Específicamente me refiero a fondos de pensiones corporativos, gubernamentales y otros inversionistas institucionales. Colectivamente, estos inversionistas poseen la mayoría de los contratos a futuro. Estas partes, a quienes Masters (2008) denomina especuladores de índices, colocan una parte de sus inversiones en portafolios de materias primas, mayoritariamente en petróleo, en los índices más populares, entre ellos el índice para materias primas de Standards & Poors, y los de Goldman Sachs y Dow Jones (AIG). Es posible que este cambio en estrategias de inversión, de diversificación de portafolios desde los activos tradicionales como las acciones hacia los mercados de materias primas, ubicado cronológicamente entre los años 2000 y el 2002, haya sido impulsado por la baja en el mercado de acciones de la época. En cuanto a la influencia de los analistas financieros en este asunto, no hay duda que ellos han contribuido a esta estrategia, ya que sus recomendaciones a los inversionistas institucionales han seguido este patrón, sugiriendo a los clientes refugiarse en 37

38 estos mercados, e incluso, mantener posiciones largas en los mismos, en busca de mayores utilidades (Masters, 2008). De acuerdo con la CFTC (Commodity Futures Trading Comission), organismo que regula las transacciones en el mercado a futuro de materias primas, y de acuerdo con participantes en el mercado a la vista, o mercado spot, los precios a futuro representan un punto de referencia para los precios de la materia prima real (la transable, la que se produce), de manera que cuando los inversionistas impulsan los precios al alza, los efectos se sienten inmediatamente en los precios a la vista, o spot, y en la economía, de manera que existe un enlace directo entre los precios a futuro y los precios a la vista. Varios países productores de petróleo, entre ellos Arabia Saudita, Kuwait e Irán, usan el promedio ponderado de contratos a futuro para definir los precios de los contratos de crudo que venden a la vista hacia Europa (Mabro, 2006), por lo tanto, puede establecerse, sin lugar a dudas, que de una manera o de otra, las expectativas de cambios de precios, así como la influencia de los inversionistas, en los mercados a futuro, se encuentran incorporados en el sistema actual de precios a la vista. De manera que, establecida esta conexión entre los precios a la vista y los mercados a futuro, si estos últimos están sujetos a las transacciones realizadas por una gran cantidad de inversionistas, institucionales o no, entre los cuales pueden encontrarse, y se encuentran, especuladores financieros, es fundamental incorporar, de una manera integral, sistémica y rigurosa, el análisis de la influencia de las variables financieras en la formación del precio del crudo, concurrentemente con el análisis de los fundamentos. La Bolsa Intercontinental (NYSE: ICE), operador global de contratos a futuro, anunció un nuevo record, en enero del año 2010, de cantidad de contratos abiertos (activos, todavía en vigencia) a futuro en Europa, en efecto, la ICE reportó contratos, pasando de los contratos por vez primera. 38

39 Como ejemplo de la configuración de contratos de crudo a futuro y la participación de los productores en este negocio, tenemos que en la Bolsa de Dubái (Dubái Mercantile Exchange, DME) se inició la venta de contratos de crudos de Omán, en el año 2006, son contratos de mil (1000) barriles, basados en la entrega de crudo en las instalaciones de almacenamiento y despacho de Omán, tomando en consideración que la entrega física requiere de una posición mínima de barriles, por debajo de la cual las posiciones pendientes se liquidan en efectivo, siendo le empresa PDO (Petroleum Development of Omán) la responsable por la entrega del crudo (Fattouh, 2006). La crítica más persistente sobre los mercados a futuro, es que los mismos alientan la especulación, la cual a su vez desestabiliza el mercado subyacente de transacciones físicas de crudo. Naturalmente, existen opiniones diversas sobre un tema tan potencialmente controversial, lo cual ha llevado a un conjunto creciente de acercamientos empíricos para proveer respuestas adecuadas al problema, como se muestra a continuación. La facilidad para transar operaciones en los mercados a futuros de crudos, así como su escasa regulación, es citada frecuentemente como uno de los factores que alientan la especulación en estos mercados, supuestamente con efectos perversos sobre la volatilidad de los precios spot, y consecuentemente, con efectos desestabilizadores sobre el mercado. Estos presuntos efectos adversos se encuentran detrás de la gran cantidad de solicitudes de mayor regulación de los mercados de crudo a futuro. Existe un acuerdo generalizado sobre la presencia de la especulación en los mercados de crudo a futuro, ya que como los precios spot y a futuro se mueven cercanamente uno del otro, los especuladores pueden participar sin estar directamente envueltos en el relativamente más costoso mercado real (transacciones físicas). Por otro lado, la actividad de estos agentes es vital para el funcionamiento de los mercados de futuro, ya que permiten la diversificación de riesgos (Hedging). 39

40 Según Edwards (1998a; Foster 1994), hay que tener cuidado al interpretar los incrementos en la volatilidad de los precios, por cuanto estos aumentos no reflejan necesariamente los resultados desestabilizadores de la especulación excesiva; Si uno acepta que los aumentos en la volatilidad simplemente reflejan información o expectativas sobre los aspectos fundamentales del mercado, entonces la volatilidad sería un indicador de descubrimiento de información mejorada, más pertinente y cónsona con la dinámica de todos los agentes que influyen sobre los precios. Así mismo, Kaldorf (1939; Foster 1994), argumenta que los especuladores sofisticados agravarían los cambios de precios vendiendo a los agentes menos informados a precios por encima de lo que dictaría el equilibrio competitivo. Friedman (1953; Foster 1994), respondería, ante el supuesto de que los especuladores tienden a reforzar las tendencias de los cambios de precios, ayudando a su desestabilización, que este razonamiento implicaría que los especuladores perderían dinero, en promedio, al vender cuando los precios están bajos y comprar cuando los precios están altos, y de esta menara, aunque acepta que este comportamiento puede influenciar una desestabilización, no considera a la especulación necesariamente desestabilizadora. Por otro lado, Baumol (1957; Foster 1994), disputa la generalización de la proposición de que la actividad especulativa es necesariamente estabilizante. A partir del hecho de que los especuladores conocen que no tienen la habilidad para proyectar los precios futuros, sugiere que la actividad especuladora tiende a vender después de que ha pasado un pico de precios, y tiende a comprar después que ha comenzado una escalada de precios. Este comportamiento lleva a la observación que a pesar de posibles influencias estabilizadoras, la especulación debe tener influencias desestabilizadoras al acelerar los movimientos hacia arriba o hacia debajo de los precios. 40

41 En referencia directa a los mercados de futuro, Harris (1989; Foster 1994), sugiere que el comercio especulativo bien informado que trae al mercado el comercio de derivados, puede tener el efecto de incrementar la volatilidad de los precios al mejorar el mecanismo de descubrimiento de precios y de esta manera incorporar a los mismos la nueva información sobre los fundamentos del mercado, basado en que los futuros responden más rápidamente a la nueva información, terminando en la transmisión de precios de los futuros al mercado spot. No hay consenso en los estudios realizados sobre los mercados a futuro y la volatilidad del mercado spot, y existen tantas definiciones de volatilidad como técnicas se han utilizado para calcularla. Se dice que los precios a futuro son eficientes si reflejan toda la información disponible y relevante sobre el prospectivo precio a futuro del spot actual. Para que esto se cumpla, por lo menos deben cumplirse las siguientes dos condiciones: (a) Los agentes en el mercado deben exhibir neutralidad al riesgo, y (b) Toda la información disponible y relevante es rápida y precisamente incorporada a los precios futuros. Cox (1976; Foster 1994), sugiere que hay por lo menos dos razones de porque las transacciones a futuro afectan la información reflejada en los precios spot esperados; la primera es que los futuros atraen más corredores al mercado de materias primas, y la segunda es que los costos de transacción son menores en los mercados de futuros. También plantea que dada la naturaleza de sus actividades y el bajo costo para participar en los futuros, se espera que los especuladores estén mejor informados que los vendedores del mercado spot, y por lo tanto sean capaces de detectar información antes que el mercado spot. En general, plantea que en circunstancias en las cuales nueva información podría llegar a los mercados spot y de futuros, la misma llegaría primero al de futuros, por cuanto los costos de transacción son menores que en el mercado spot. Estas características de los futuros, así como la no asociación obligada con la materia prima subyacente, puede generar más transacciones en los mercados futuros en 41

42 comparación con los mercados spot, y, como consecuencia de esto, podemos intuitivamente esperar que, en la medida que se hacen más transacciones por unidad de tiempo se pueda aprender más sobre ese mercado a una tasa más rápida. Así, los precios cambian más frecuentemente en respuesta a un flujo de información más frecuente. La relación entre los precios spot y a futuro no es lineal e independiente del momento en que se analice, más bien parece una relación dinámica, sujeta a múltiples factores que cambian a través del tiempo. Till (2008) argumenta que los factores fundamentales del mercado, especialmente oferta y demanda, son mucho más importantes al precio del petróleo, que las transacciones financieras en los mercados a futuro, las cuales, en el mediano plazo, no juegan ningún papel en los movimientos del precio a la vista, o precio spot; sin embargo, reconoce la interrelación entre los fundamentos y los mercados a futuro, lo cual puede llevar a desviaciones temporales en los promedios a largo plazo. Así mismo, reconoce que los mercados a futuro contribuyen a la transparencia del mercado petrolero, y que ayudan a inferir los fundamentos cuando estos no se perciben claramente ) Interrogantes a Despejar a través de esta Investigación: Las interrogantes que se desean responder con este trabajo de investigación son, en relación a los agentes financieros que actúan en el mercado petrolero, por lo menos, las siguientes: Que hace que los precios del petróleo suban en presencia de cobertura de inventarios en ascenso? Que hace que la demanda de petróleo se mantenga en presencia de precios en ascenso? Puede realmente separarse la formación de precios del petróleo en (a) aspectos relativos a los fundamentos del mercado, y (b) aspectos relativos a los mercados financieros?, Cuál es el efecto de esta separación en la 42

43 valoración de inversiones de largo plazo, en los activos estratégicos (Exploración, Producción, Transporte, Almacenamiento, Terminales, Refinación y Comercio) de una compañía de petróleo? Cuál es la interrelación entre los mercados de futuros en la formación del precio a la vista, o precio spot, en presencia de los mercados financieros? Cuál ha sido la influencia de los agentes financieros en la formación de los precios del petróleo en la última década? La incorporación de la intuición y la experiencia, en combinación con el conocimiento científico, pueden incorporarse en el diseño y construcción de modelos que representen la influencia de los agentes financieros en la formación del precio del petróleo? Cuáles son los agentes económicos del mercado petrolero, que en combinación con los mercados financieros impulsan la variabilidad de los precios del petróleo, mas allá de lo que indican los fundamentos del mercado?, Cómo están interrelacionados?, Cuáles comportamientos autónomos, interrelacionados, de los mencionados agentes, arrojan luces para comprender el comportamiento complejo, emergente, del mercado petrolero, en relación a la influencia de los mercados financieros en los precios, en la última década? Cuáles son los factores contingentes que impulsan la participación de los inversionistas, institucionales y/o especulativos a invertir en los mercados de petróleo a futuro? Cuáles son los factores contingentes que impulsan la participación de las compañías de petróleo, y a los dueños de activos específicos de la cadena de valor petrolera internacional a invertir en los mercados de petróleo a futuro? Son los mercados financieros realmente responsables por la pérdida de estabilidad de los precios del petróleo exhibidos durante los años dorados? Cuál es el impacto de la progresiva desregulación de los mercados a futuro en los precios del crudo? 43

44 1.3 OBJETIVOS 1.3.1) Objetivo General: El objetivo principal del proyecto es estudiar la influencia de los mercados financieros en los precios del petróleo, en el período ; abordando esta actividad desde una perspectiva dinámica, según la cual el comportamiento emergente, característico de los sistemas complejos, se genera en función de su estructura y las inter-relaciones con los agentes que interactúan en el mercado. Se plantea la construcción de un modelo de dinámica de sistemas para el análisis y síntesis de estrategias tomando en consideración la interacción estrategiaestructura, a través de dos bloques dinámicos básicos, en completa interacción: (a) la dinámica de los mercados financieros que interactúan con los precios del petróleo, constituida por las inter-relaciones entre los diversos agentes que actúan en dichos mercados, y (b) la dinámica del mercado petrolero agregado, constituida por las estructuras y comportamientos de los agentes petroleros a partir de lo cual emergen las dinámicas agregadas de la oferta, la demanda, la cobertura de inventarios y la capacidad de producción en exceso. El modelo permitirá identificar y descontar los efectos de dichos agentes financieros en los precios del petróleo, en el período seleccionado, a través del análisis y medición de las consecuencias de estrategias y políticas gerenciales alternativas sobre la estructura modelada, y el uso de diferentes premisas de comportamientos de los agentes en el mercado petrolero, siempre en busca de explicaciones al comportamiento emergente y contra-intuitivo agregado de la interacción entre mercado petrolero y los mercados financieros asociados al petróleo ) Objetivos Específicos: 44

45 (a) Generar explicaciones a las razones por las cuales los precios del petróleo han tenido la volatilidad observada en el período , con alzas de precios en presencia de disminución del crecimiento de la demanda, razonable cobertura de inventarios y ausencia de grandes problemas geopolíticos, incorporando la dinámica de los sistemas financieros asociados. (b) Hacer explícitas las interrelaciones dinámicas entre los mercados y precios del petróleo a futuro y los mercados y precios a la vista, o precios spot, en presencia de los mercados financieros asociados, presentar explicaciones sobre la influencia de los agentes financieros aquellos sin interés en utilizar físicamente el activo subyacente (el petróleo) - en la formación de los precios en la última década. (c) Investigar y hacer explícitos los factores contingentes que han impulsado la participación de los inversionistas, institucionales y/o especulativos, y compañías de petróleo, a invertir en los mercados de petróleo a futuro. 1.4) JUSTIFICACIÓN DE LA INVESTIGACIÓN: La mayoría de los modelos sobre el mercado petrolero y los precios analizados -base para esta propuesta de investigación - tienen una orientación racional y parten de la base de que hay unas realidades base, dadas, de que hay unos postulados globales sobre el comportamiento de los agentes que son indubitables, sobre los cuales no existen dudas, y más aún, que podemos incluso caracterizar estas opciones de comportamiento con ciertas ecuaciones. Simon (1986) plantea que asumir que los agentes siempre intentan maximizar la utilidad esperada provee solo una parte de las premisas en que se basa la actuación de los mismos. El resto de las premisas son supuestos empíricos auxiliares sobre las creencias, expectativas y utilidad esperada de los mencionados agentes. Por su lado, Stiglitz (2000; Petrides, 2004), afirma que hay bases para mayor optimismo en el reconocimiento de otras consideraciones necesarias para abordar 45

46 el comportamiento de los agentes dentro de la complejidad, cuando afirma que ahora se reconoce que la información es imperfecta, que obtener información puede ser costoso, y que existen importantes asimetrías en la misma, y que las mismas son afectadas por el comportamiento de individuos y organizaciones. Por esto, y aunque se estima que el aporte innovativo producto de esta investigación doctoral esta focalizado en mejorar la comprensión sobre los factores dinámicos de los mercados financieros que influyen en los precios del petróleo y el impacto consecuente en las estrategias de inversión en proyectos de largo plazo, no es menos cierto que dicha comprensión tendría un impacto importante en otras áreas relacionadas, entre las cuales menciono: Negociaciones contratos, compra, venta de crudo en mercados a término, spot y a futuro Establecimiento de diferenciales de precios entre crudos particulares y los marcadores del mercado y valorización de crudos para la venta Valorización de reservas de petróleo Establecimiento de planes y cuotas de producción Cálculos de rentabilidad de proyectos petroleros Determinación de ingresos en países dependientes del petróleo Estrategias de endeudamiento en compañías de petróleo Dichas áreas se beneficiarían del valor agregado que traería abordar la complejidad inherente al tema que nos ocupa, desde una perspectiva dinámica, en la cual se tome en consideración no solamente los aspectos generalmente considerados como racionales en los procesos de ayuda a la formulación de estrategias, sino también los aspectos cognitivos asociados. Académicamente, y en relación a las características de la complejidad, los retos que enfrentamos todos, son como movernos desde generalizaciones sobre ella y el cambio acelerado, hacia metodologías que ayuden a 46

47 comprender la complejidad, en este sentido, este proyecto abona el camino para aprender sobre la complejidad dinámica y las fuentes de resistencia a las políticas, comprender los lazos de retro-alimentación presentes en el sistema social bajo estudio, considerar que las políticas pueden crear efectos colaterales no anticipados, comprender que causa y efecto pueden estar lejanos en espacio y tiempo, evaluar nuestra tendencia a interpretar la experiencia como una serie de eventos, considerar el comportamiento contra-intuitivo de los sistemas sociales, y en general, comprender que los sistemas complejos son dinámicos, altamente acoplados, gobernados por la retro-alimentación, no-lineales, poseen organización propia, son adaptativos, resistentes a las políticas, y contra-intuitivos. En relación al comportamiento contra-intuitivo de los sistemas sociales, el proyecto contribuye a la comprensión de que: las causas de problemas y sus síntomas están alejados en tiempo y espacio, las consecuencias de políticas pueden ser conflictivas en el corto y el largo plazo (Forrester, 1971), muchos problemas actuales han resultado de medidas anteriores de corto plazo, los puntos de influencia podrían no estar en los puntos donde los ejecutivos esperan, intervenir solo con la intuición puede alterar los sistemas sociales equivocadamente, las presiones de corto plazo son más visibles y requieren atención urgente, suprimir un síntoma puede causar problemas en otros espacios del sistema. 2. SEGUNDO MOMENTO: EL MARCO TEÓRICO 2.1 Antecedentes 2.1.1) Modelos de Precios del Petróleo: Ezzati (1976; Al-Roomy, 1987), construyó un modelo para analizar la interacción entre los miembros de la OPEP y los precios del petróleo, donde se asume que los miembros del cartel están principalmente interesados en maximizar el valor presente de los consumos futuros de petróleo, para posteriormente, tomando en consideración otros factores, determinar el patrón óptimo de producción de crudo para los países miembros. Así mismo, se buscaba evaluar la estabilidad del cartel, mediante la comparación de la producción de los miembros con la 47

48 demanda, a determinados precios. Entre las críticas hechas al modelo, se encuentra una muy reveladora, y es que no permitía el cálculo del precio de equilibrio entre la demanda y la oferta de crudo. Cremer and Weitzman (1979; Al-Roomy, 1987), crearon un modelo del cartel donde los costos de producción dependían de la cantidad acumulada de recursos extraída, y los productores marginales asumían los precios dictados por el cartel, para maximizar el valor presente de las utilidades. La demanda se asume como una función lineal simple, que crece exponencialmente a través del tiempo. Pindyck (1979; Al-Roomy, 1987), diseñó un modelo similar al de Cremer, el cual introduce diferencias en las elasticidades de demanda de crudo para el corto y el largo plazo. Pindyck (2001), plantea un modelo a partir del cual analiza los precios de corto plazo, la producción y los inventarios, así como las fuentes y efectos de la volatilidad del mercado; intenta explicar cómo los precios, tasas de producción, y niveles de inventario están interrelacionados, y como son determinados a través del equilibrio entre dos mercados interconectados: (a) un mercado en efectivo para compras y ventas spot, y (b) un mercado para el almacenamiento. Argumenta que el equilibrio en estos mercados afecta, y es afectado por cambios en el novel de volatilidad de los precios. También explica el rol y el comportamiento de los mercados a futuro, y la relación entre precios spot, los precios a futuro y el comportamiento de los inventarios. Afirma que la volatilidad de los precios influencia las estrategias para la diversificación de riesgos, bien sea que estas se materialicen a través de instrumentos financieros como contratos a fututo u opciones, o, vía inventarios. Salant (1982; Al-Roomy, 1987), construyo un modelo de cartel, representando a la OPEP, USA, México y el resto del mundo, con varias segregaciones de crudo para cada productor, en términos de costos marginales de producción basados en las reservas disponibles probables, posibles y probadas - ; la demanda fue 48

49 modelada de manera lineal, o con una elasticidad constante creciendo a una tasa del 2% anual, con un método de solución orientado a calcular el ingreso de los productores en condiciones de equilibrio. Entre los escenarios estudiados se encuentran aquellos orientados a maximizar la utilidad de los productores. MacAvoy (1982; Al-Roomy, 1987), trabajó en un modelo en el cual la demanda en cada período es determinada por el precio y el incremento del ingreso; el suministro también es dependiente del precio y del tamaño de las reservas probadas, así como de los nuevos descubrimientos. El equilibrio se establece en cada período. Si los incrementos de reservas probadas se hacen menores a la producción, entonces las reservas bajan y la posibilidad de cortar producción aumenta, con el consecuente aumento de los precios del crudo. El modelo puede ser resumido en cuatro ecuaciones: (a) una ecuación de la oferta para cada región de suministro, el cual depende del precio en el período, las reservas, y el suministro pasado. Se considera la misma elasticidad de precios (corto plazo) para cada región, (b) una ecuación de la demanda para cada región, (c) una ecuación para las reservas, relacionándolas con las de períodos anteriores, a través de la incorporación de nuevas reservas y la disminución de las mismas vía producción, (d) una ecuación para los nuevos descubrimientos de reservas, en función de reservas y descubrimientos pasados. Roumasset, Isaak, and Fesharaki (1982; Al-Roomy, 1987), plantean un modelo simple basado en la teoría de los recursos no renovables (Regla de Hotelling según la cual los dueños de estos recursos están motivados por la utilidad, y producirán una cantidad limitada de sus recursos en tanto y cuanto obtengan más ganancias que las obtenidas a través de instrumentos financieros de renta); para ello utilizan una ecuación de precios en la cual el costo unitario de producción depende únicamente de la producción acumulada, e incluyendo la tasa de interés activa como variable. Así mismo agregan la disponibilidad infinita de recursos sustitutos a determinado precio, para calcular el momento en el tiempo 49

50 en el cual se extingue la disponibilidad del recurso, y el precio correspondiente. Con respecto a los supuestos utilizados por el lado de la oferta, los autores asumen que las expectativas sobre costos, reservas, etc., cambian instantáneamente al momento de aparecer nueva información. De acuerdo con esto, los tomadores de decisiones tendrían una apreciación del mundo basada en la absoluta certeza, y cambiarían su visión del mundo instantáneamente, cada vez que surja nueva información. Mead and Johany (1979; Al-Roomy, 1987), diseñaron un modelo para explicar el aumento de precios del crudo en los años 73/74 (un evento), basados en la transferencia de los derechos de producción de los concesionarios a los países productores. Uno de los efectos de dicha transferencia fue una disminución en la tasa de descuento (a utilizar nuevamente en un modelo basado en la teoría de recursos no renovables), ya que la utilizada por las compañías petroleras concesionarias era mayor (por el riesgo percibido de nacionalización). Fattouh (2008), modela diferenciales de precios entre crudos, utilizando métodos TAR (modelo lineal auto regresivo por tramos, definido por una determinada variable, llamada variable umbral), de particular aplicación en series de datos con alta volatilidad, para analizar crudos similares en diferentes mercados. Y aunque afirma que los precios de crudos similares pueden desarrollarse independientemente durante cierto tiempo, sus movimientos no deberían reflejar grandes cambios en el diferencial, del cual se espera que siga un proceso estacionario. Sobre esta base, técnicas probabilísticas y mínimos cuadrados, genera un conjunto de ecuaciones empíricas, para analizar los diferenciales mencionados. Los crudos considerados son aquellos usados en USA: Bonny Light (37º API, Nigeria), Sahara Blend (44º API, Algeria), Maya (22º API, México), Lloyd Blend (22º API, Canadá), West Texas Intermediate (40º API, USA), Brent (38º API, U.K.), y el Fateh (32º API, Dubái). Esta selección de crudos permite examinar, entonces, los diferenciales de precios entre: (a) crudos de distintas calidades, 50

51 como Sahara-Maya o Bonny-Maya, y (b) crudos con características similares, tales como Sahara-Bonny, y Maya-Lloyd Blend. Foster (1994), se refiere a la relación de causalidad entre precios de crudo spot y a futuro, en términos del grado de integración de ambos mercados, la cual puede ser afectada por factores tales como: (a) madurez del mercado a futuro, (b) volumen transado, (c) arreglos institucionales, y (d) estructura del mercado. También define el precio a futuro (en un momento t) como el precio spot más el costo de llevar hacia adelante la posición spot hasta el momento t. Si el dividendo neto por adelantar la posición es positivo (considerando la tasa de interés libre de riego y los costos de almacenamiento), entonces el precio a futuro será mayor al spot, y viceversa. En todo caso, en la medida que nos acercamos al momento t ambos precios se acercan, hasta igualarse en t, momento en el cual el dividendo neto es igual a cero (Gibson and Schwartz, 1990; Foster, 1994). Por su parte, Garbade y Silber (1983; Foster, 1994) presentan un modelo básico modificado el cual se inicia con el costo de almacenamiento constante e igual a cero, y sin restricciones a la actividad de los agentes financieros que intervienen en las operaciones. Posteriormente, luego de resolver algunas ecuaciones logarítmicas y asignar funciones separadas de precios para ambos mercados,, se agregan las consideraciones financieras, así como las restricciones a la actividad de los agentes financieros. Herce, Parsons y Ready (2006), plantean un modelo para descontar la volatilidad de corto plazo del precio del petróleo del precio de largo plazo, con el objetivo de aclarar el panorama para las inversiones petroleras de largo plazo, así mismo, argumentan sobre el impacto que tiene esta volatilidad en el precio de cara a la valoración de las reservas, lo cual podría generar distorsiones en las estructuras de apalancamiento de las corporaciones petroleras, las cuales podrían, eventualmente, incurrir en pasivos soportados por burbujas de precios. El asunto es de tal consideración, que diversas corporaciones han propuesto efectuar dicha valoración sobre la base de los precios a futuro. Utilizan variaciones de las 51

52 ecuaciones de Schwartz (1997; Herce, Parsons y Ready, 2006) para identificar componentes transitorias y de largo plazo en series de datos de precios, asumiendo que la componente fundamental se orientará al precio de equilibrio de largo plazo. Así mismo usan la técnica del filtro kalman para inferir la volatilidad de las series usadas, acompañando esto con el uso de ecuaciones de transición y estimadores óptimos de variables de estado. Cifarelli y Paladino (2008), desarrollan un modelo para investigar sobre como el comportamiento de los especuladores (orientado, según ellos, a la extrapolación de expectativas una especie de retroalimentación positiva -) puede afectar los precios. Para lograr este objetivo, se basan en CAPM modelo de fijación de precios de activos de capital -, GARCH un método para ajuste de series de datos con propiedades adicionales al tradicional método de mínimos cuadrados y ecuaciones complejas no lineales de media condicional, para relacional el precio del petróleo con el precio de las acciones y el comportamiento de la tasa de cambio. Los autores identifican una influencia significativa de la especulación en los precios del petróleo, tomando en consideración que la posición de los fondos de inversión en los mercados de materia prima ha pasado de 13 billones de US$ en el 2003 a 260 billones de US$ en el 2008, y que aunque el estudio de la CFTC (2008) concluyó que los especuladores no estaban influenciando sistemáticamente los precios, un estudio posterior mostró que cuatro agentes de intercambio swaps mantenían el 49% de los contratos de petróleo en NYMEX que apostaban al alza de precios, una clara demostración de concentración de poder en el mercado. Como en otros estudios, este es desarrollado bajo la perspectiva de la existencia de dos tipos de agentes: los fundamentalistas y los seguidores de tendencias. Hamilton (2008), examina los factores responsables por los cambios en los precios del petróleo, a través de tres perspectivas: (a) una revisión estadística de las correlaciones básicas en los datos históricos, (b) una mirada a las predicciones de la teoría generalmente aceptada sobre como deberían comportarse los 52

53 precios, y (c) un examen detallado de los fundamentos de comportamiento de la oferta y la demanda. Hamilton intenta conectar estos elementos a través de varias ecuaciones no relacionadas, en busca del equilibrio, haciendo predicciones a partir de datos estadísticos, los cuales supuestamente representarían la dinámica del mercado petrolero, y consecuentemente los precios. El IMF (2008) realizó pruebas para comprobar la posible influencia de los mercados financieros en los precios del crudo, utilizando pruebas de causalidad de Granger, basadas en cálculos de cointegración estadística, tratando de determinar si las inversiones realizadas por los inversionistas (según datos reportados por la CFTC) no comerciales (potenciales especuladores) precedían los aumentos de precio del crudo. Los inversionistas generalmente se clasifican como comerciales si invierten sus posiciones existentes para diversificar el riesgo, o, no comerciales si no muestran ese comportamiento. En esencia, se trata de identificar el sentido de la causalidad; si es que las inversiones influyen sobre el precio, o al contrario. Se utilizan datos semanales, que no permiten identificar cambios de muy corto plazo en las estrategias de los inversionistas no comerciales. El estudio no encontró la causalidad estadística buscada. Breitenfellner, Crespo y Keppel (2009), realizaron un estudio utilizando técnicas de promedios bayesianos de modelos, para sustanciar los determinantes de los precios del crudo utilizando datos sobre la demanda, el suministro, el cartel y la actividad de especulación. Los promedios bayesianos se utilizan para combinar diversos modelos estadísticos de datos que de alguna manera ofrecen respuestas estadísticas similares, integrándolos para intentar disminuir los errores provenientes de deducciones estadísticas que utilizan una sola visión del comportamiento de los datos (modelos estadísticos). Para obtener esta clase de modelos se utilizan diversas ecuaciones para arribar a una representación que se adapte mejor a los datos disponibles. Diversos períodos fueron estudiados; 1983 al 2008, 2000 al 2008, 1990 a 1999 y 1983 a El estudio concluye que 53

54 todos los elementos considerados influyen de manera agregada en los precios del crudo, y sugiere la combinación del método utilizado con la cointegración estadística para obtener mejores resultados. Dées, Gasteuil, Kaufmann y Mann (2008), desarrollaron un modelo para analizar los factores que influencian los cambios de precios del petróleo, tomando en consideración: (a) los cambios en el sector aguas abajo, especialmente en la actividad de refinación, asumiendo como potencial causa, la poca flexibilidad de la capacidad de refinación, (b) la poca flexibilidad de la capacidad de producción combinada con una relación no lineal entre los precios y el suministro de crudo, en este sentido, asumen que la condición no lineal podría ser causada por retardos asociados con la construcción de capacidades adicionales de producción y refinación, y que dadas estas restricciones, los precios serian más sensibles al suministro a medida que la producción se acerca a su capacidad tope, y (c) las percepciones de escasez de crudo en el largo plazo y las condiciones de los mercados a futuro (esté el precio en contango precio a futuro mayor que el precio spot o en backwardation - precio a futuro menor que el precio spot -) que podrían afectar el comportamiento de los inventarios, y consecuentemente, el precio del crudo. El modelo está basado en un conjunto de técnicas, entre las cuales se encuentran: (a) la cointegración de los precios del crudo usando mínimos cuadrados ordinarios dinámicos, (b) el cálculo del efecto en los precios de las tasas de utilización de la capacidad de refinación, los aspectos no lineales, y NYMEX, utilizando una ecuación de precios entre cuyos factores encontramos los días de consumo de inventario en la OECD, la utilización de la capacidad de producción de la OPEP, la utilización de la capacidad de refinación en USA, y los contratos a futuro ( 1 mes y 4 meses) para crudo WTI en NYNEX, (c) el uso de la estadística Dickey Fuller aumentada, para rechazar o no hipótesis, y otras. El estudio concluye que gran parte del aumento de precios del crudo ocurrido entre el 2004 y el 2006 puede atribuirse a preocupaciones sobre las 54

55 condiciones del mercado en el futuro, materializadas por el desplazamiento de los precios a futuro hacia contango. Reitz y Slopek (2008), desarrollan un modelo del mercado petrolero que toma en consideración a los agentes financieros técnicos y a los que se orientan por los fundamentos del mercado. Argumentan que los agentes técnicos influencian la formación de precios mediante la extrapolación de los datos históricos (una especie de retroalimentación positiva en la cual se intenta reforzar la tendencia observada), mientras que los agentes fundamentalistas esperarían que los precios convergieran hacia su valor de equilibrio de largo plazo, y para ello realizarían operaciones de compra-venta para intentar orientar el precio hacia el valor de equilibrio (una especie de retroalimentación negativa en la cual se intenta contrarrestar la tendencia observada), esto es, en la medida en que la diferencia de precios con el valor de equilibrio sea mayor, un mayor número de agentes fundamentalistas entran al mercado (una expresión de causalidad compatible con la búsqueda del objetivo el equilibrio -). El estudio se realiza utilizando métodos estadísticos como el STR-GARCH un método para ajuste de series de datos con propiedades adicionales al tradicional método de mínimos cuadrados -, con datos mensuales de precios del crudo WTI en el período , con los cuales se confirman estas hipótesis. La CFTC (2009) realizó un estudio similar al del IMF, utilizando pruebas de causalidad de Granger, sin hallar evidencias estadísticas de causalidad entre las posiciones abiertas por los agentes y los precios. Los resultados sugieren que el número de posiciones abiertas siguen a los precios, entendiéndose como que la actividad especulativa sigue la tendencia de precios; el estudio deja abierta la posibilidad de que tanto las posiciones abiertas como los precios estén influenciados por algún factor común. El estudio incluyo datos diarios sobre posiciones abiertas y precios del crudo WTI transado en NYMEX (contratos a futuro y opciones) durante el período Julio del año 2000 a marzo del año

56 2.1.2) Modelos sobre OPEP: A continuación se muestra una compilación de modelos desarrollados para analizar el comportamiento de la OPEP: Modelos sobre el Mercado Petrolero Kennedy (1974) Alsmiller -Horwedel (1985) Lorentsen Roland (1986) Geroski, Ulph, - Ulph (1987) Amano (1987) Baldwin - Prosser (1988) Kaufmann (1994) Dermot- Gately (2004) Dees (2005) Krichene (2005) DOE Objetivo/Hallazgo (Compilado por Al-Qahtani, Balistreri, Dahl, Colorado School of Mines, 2008) Modelo utilizado para estudiar las consecuencias del comportamiento de la OPEP, a través de la simulación de los efectos de los impuestos de exportación Modelo para el periodo , estudiando el comportamiento de la OPEP como un cartel, y como productor competitivo Simulación de precios hasta el año 2000, utilizando diversos escenarios de crecimiento económico Estudio de la Influencia de diversos factores sobre el precio del petróleo, con variaciones en los comportamientos de los agentes económicos Anticipación de fluctuaciones de precios del petróleo ante estrategia de defensa de la participación de mercado de los miembros principales de OPEP (Arabia Saudita, Kuwait, UAE, Qatar, Libia) Estudio de las consecuencias del establecimiento de precios y niveles de producción por parte de la OPEP Integración de los efectos de los cambios económicos, geológicos, políticos y ambientales en el modelo Link (modelo de la economía). El modelo muestra el efecto sobre el precio del petróleo que podrían tener los cambios den la capacidad de producción de la OPEP Estudio de factibilidad del incremento de la capacidad de producción de la capacidad de la OPEP en más del 100% en dos décadas Modelo para pronóstico de oferta, demanda y precios, a través de cambios en el comportamiento de la OPEP y el Mercado petrolero Modelo utilizado para estudiar la elasticidad de precios en el corto plazo Estimación de oferta y demanda por región, forma parte del 56

57 conjunto de modelos del DOE EIA-Grillot (1983) OPEP (1983) Kalymon-I & II (1975) Bohi-Russel (1975) Nordhaus (1973) ETAMACRO (Manne, 1981) Ben-Shahar (1976) Cremer - Weitzman (1976) Ezzati (1978) Salant-ICF Kennedy - Nehring DFI-CEC Deam (1974) Pronóstico de precios y producción OPEP Utilizado para analizar tendencias de mediano y largo plazo sobre petróleo y energía Cálculo de la trayectoria optima de precios requerida para maximizar la suma de los excedentes de los productores y consumidores Utilizado para analizar la estabilidad de la OPEP como cartel, y determinar la trayectoria de precios óptima Se enfoca en el Mercado global de energía, minimiza los costos descontados requeridos para suplir la demanda, asume competencia entre los productores Maximiza la utilidad descontada del consume, por parte de los consumidores Cálculo de la trayectoria optima de precios para la OPEP en el período Maximizando el valor presente de ingresos y reservas al final del período Utilizado para maximizar las utilidades descontadas de los productores del Golfo Pérsico y África del Norte Optimización de los niveles de producción de los miembros de la OPEP para cubrir demanda residual Maximiza la utilidad descontada de los productores OPEP y no OPEP Asume la producción OPEP como exógena, maximiza la utilidad descontada de los productores no OPEP Divide la producción OPEP entre principales o no, y maximiza la utilidad descontada de los productores Análisis de patrones integrados de producción, oferta, refinación y demanda de productos Tabla 1. Modelos de Comportamiento OPEP (Al-Qahtani, Balistreri, Dahl) 57

58 2.1.3) Modelos del Mercado Petrolero: A continuación de muestra una compilación de modelos desarrollados para analizar el comportamiento del mercado petrolero: Modelos sobre el Mercado Petrolero Kennedy (1974) Alsmiller -Horwedel (1985) Lorentsen Roland (1986) Geroski, Ulph, - Ulph (1987) Amano (1987) Baldwin - Prosser (1988) Kaufmann (1994) Dermot- Gately (2004) Dees (2005) Krichene (2005) DOE EIA-Grillot (1983) OPEP (1983) Kalymon-I & II (1975) Objetivo/Hallazgo (Compilado por Al-Qahtani, Balistreri, Dahl, Colorado School of Mines, 2008) Modelo utilizado para estudiar las consecuencias del comportamiento de la OPEP, a través de la simulación de los efectos de los impuestos de exportación. Modelo para el periodo , estudiando el comportamiento de la OPEP como un cartel, y como productor competitivo Simulación de precios hasta el año 2000, utilizando diversos escenarios de crecimiento económico Estudio de la Influencia de diversos factores sobre el precio del petróleo, con variaciones en los comportamientos de los agentes económicos Anticipación de fluctuaciones de precios del petróleo ante estrategia de defensa de la participación de mercado de los miembros principales de OPEP (Arabia Saudita, Kuwait, UAE, Qatar, Libia) Estudio de las consecuencias del establecimiento de precios y niveles de producción por parte de la OPEP Integración de los efectos de los cambios económicos, geológicos, políticos y ambientales en el modelo Link (modelo de la economía). El modelo muestra el efecto sobre el precio del petróleo que podrían tener los cambios den la capacidad de producción de la OPEP Estudio de factibilidad del incremento de la capacidad de producción de la capacidad de la OPEP en más del 100% en dos décadas Modelo para pronóstico de oferta, demanda y precios, a través de cambios en el comportamiento de la OPEP y el Mercado petrolero Modelo utilizado para estudiar la elasticidad de precios en el corto plazo Estimación de oferta y demanda por región, forma parte del conjunto de modelos del DOE Pronóstico de precios y producción OPEP Utilizado para analizar tendencias de mediano y largo plazo sobre petróleo y energía Cálculo de la trayectoria optima de precios requerida para 58

59 Bohi-Russel (1975) Nordhaus (1973) ETAMACRO (Manne, 1981) Ben-Shahar (1976) Cremer - Weitzman (1976) Ezzati (1978) Salant-ICF Kennedy - Nehring DFI-CEC (Decision Focus Inc.) Deam (1974) maximizar la suma de los excedentes de los productores y consumidores Utilizado para analizar la estabilidad de la OPEP como cartel, y determinar la trayectoria de precios óptima Se enfoca en el Mercado global de energía, minimizando los costos descontados requeridos para suplir la demanda, asumiendo competencia entre los productores Maximiza la utilidad descontada del consumo, por parte de los consumidores Cálculo de la trayectoria optima de precios para la OPEP en el período Maximizando el valor presente de ingresos y reservas al final del período Utilizado para maximizar las utilidades descontadas de los productores del Golfo Pérsico y África del Norte Optimización de los niveles de producción de los miembros de la OPEP para cubrir la demanda residual Maximiza la utilidad descontada de los productores OPEP y no OPEP Asume la producción OPEP como exógena, maximizando la utilidad descontada de los productores no OPEP Divide la producción OPEP entre principales o no, y maximiza la utilidad descontada de los productores OPEP y no OPEP Análisis de patrones integrados de producción, oferta, refinación, demanda de productos y movimientos internacionales de petróleo, utilizando programación lineal Tabla 2. Modelos de Mercado Petrolero (Al-Qahtani, Balistreri, Dahl) 2.1.4) Modelos de Dinámica de Sistemas en el Sector Energía: Naill (1972), desarrolló un modelo para estudiar los principales factores que controlan los descubrimientos de nuevos recursos de gas en USA, asumiendo estos recursos como finitos, y tomando en consideración metas de utilización del recurso en el corto y el largo plazo. Estudió los efectos de políticas gubernamentales tales como regulaciones de precios e incentivos de impuestos en el comportamiento de corto y mediano plazo en las tasas de descubrimiento y producción del recurso, estimando que la respuesta a estas interrogantes dependía de los niveles iniciales de reservas de gas, el costo de exploración, la 59

60 inversión en exploración, el precio del recurso, los ingresos por ventas, las reservas probadas, la demanda y la producción. Utilizó el modelo dinámico para destacar, que aunque existen abundantes datos estadísticos sobre estos factores, la interacción de estas variables, a través del tiempo, no era intuitivamente obvia. En resumen, el modelo permite probar, a través de simulaciones, los efectos probables de políticas alternativas sobre el ciclo de descubrimiento de los recursos de gas. La figura 10 muestra los lazos de retroalimentación principales del modelo; el lazo 1 (de balance, retroalimentación negativa) relaciona los recursos, el costo de exploración y la tasa de descubrimiento. En la medida que disminuyen los recursos (al ser descubiertos y pasar a la categoría de reservas probadas), el costo de exploración aumenta, ya que se encuentra menos gas en los yacimientos para el esfuerzo de exploración dado, y porque los productores deben buscar en lugares menos accesibles. Esto hace que disminuya la tasa de descubrimiento y la velocidad de agotamiento de los recursos. El alza en el costo de exploración también aumenta el costo unitario total de producción, lo cual a su vez hace que disminuya el retorno sobre la inversión en exploración, originando menor inversión en exploración, lo cual hace que disminuya la tasa de descubrimiento gradualmente, a través del tiempo, a través de un retardo, producto de que las inversiones exploratorias se realizan a través de proyectos, y estos tardan tiempo en ejecutarse. El lazo 2 es el lazo de demanda, el cual relaciona el nivel de reservas probadas, precios, demanda y tasa de uso del recurso. El incremento en reservas probadas aumenta el índice reservas a producción, lo cual genera una disminución en los precios contractuales por la vía de exceso de cobertura de inventarios, originando aumento de la demanda y la tasa de uso del recurso, balanceando consecuentemente el lazo con la respectiva disminución en el nivel de recursos de gas. 60

61 Fig. 10 Modelo simplificado de Recursos de Gas de Naill Morecroft (1990, 2007), desarrolló, para la compañía Shell, un modelo para estudiar la dinámica de largo plazo de la industria petrolera global, enfocándose en la representación del comportamiento de los productores de petróleo, y tomando en consideración cinco sectores fundamentales: (a) productores flexibles OPEP, con capacidad para manejar a voluntad cambios significativos en la política de producción, (b) productores oportunistas OPEP, (c) cuotas OPEP, (d) productores independientes, quienes representan al resto de los productores, y (e) precio y demanda de mercado, donde se ajusta el precio de acuerdo al desbalance entre oferta y demanda, y se ajusta la demanda de acuerdo a las influencias de corto y largo plazo del precio, el crecimiento del PIB, y otros determinantes no económicos de la demanda. 61

62 Fig. 11 Diagrama de Bloques Modelo Productores de Petróleo (Morecroft) En el diagrama causal de la figura 12 se puede observar, en el lazo (con efecto balance) de suministro comercial, que la capacidad de producción agregada de los productores independientes se genera, por la presión del déficit de producción, a partir de un proceso en el cual la aprobación de nuevas inversiones( a través de criterios estándar de retorno sobre la inversión) lleva a la construcción de nueva capacidad, lo que toma años en producirse, y que toma en consideración tanto los precios del crudo como los costos asociados. El lazo (con efecto balance) de agotamiento de reservas muestra que la aprobación de nuevos proyectos de producción hace que disminuya la cantidad de reservas no desarrolladas, y que como consecuencia de esto, el costo de extracción aumente, reduciéndose en índice precio vs costo, disminuyendo a su vez, a través del tiempo, la presión sobre la aprobación de nuevas capacidades. El rol establecido en el modelo para el productor flexible es el de producir lo suficiente para defender el precio marcador previsto ; para que un productor tome este rol, debe tener la capacidad física y económica para aumentar o disminuir la producción en gran cantidad, drásticamente, rápidamente, para absorber 62

63 variaciones inesperadas en la demanda (derivadas de, por ejemplo, un invierno con temperaturas no tan bajas), o para compensar por disminuciones de la producción de otros productores. Este tipo de productor posee dos tipos de comportamiento en el modelo, el flexible, y el punitivo. En el modo flexible selecciona una tasa de producción igual a la cuota requerida para defender el precio marcador, a menos que el precio del mercado se aleje del precio marcador previsto. Al detectarse una desviación de precios, el productor modifica la producción drásticamente, rápidamente, hacia arriba o hacia abajo para regular el precio. De manera que este comportamiento puede influenciar el precio del mercado al realizar ajustes a la producción en función del precio marcador que se desee defender. El comportamiento punitivo aparece cuando el productor siente que no posee una participación en el mercado cónsona con su importancia, o que no está recibiendo los ingresos que se merece, en este caso, cuando su participación en el mercado cae por debajo del límite pre-establecido (variable), el productor responde punitivamente aumentando la producción drásticamente, rápidamente, haciendo que disminuyan los precios, y enviando una señal de disciplina a los demás productores. El precio marcador es aquel defendido por la OPEP, y es una función promedio de dos años del precio del mercado Los productores independientes son todos aquellos que no forman parte de la OPEP, y se asume que los mismos producen a su capacidad, todo el tiempo. De manera que a diferencia de los productores OPEP, estos no operan con grandes capacidades ociosas. Por lo tanto, su tasa de producción está en función de su capacidad de expansión, y la velocidad a la cual pueden hacer que esta cambie, tomando en consideración los retardos asociados a la construcción de nuevas capacidades de producción (años), y el agotamiento de sus campos petroleros. Han sido modelados de manera racional, y por lo tanto sus decisiones de inversión en nueva capacidad obedecen únicamente a la rentabilidad esperada. 63

64 Fig. 12 Diagrama Causal simplificado de Productores de Petróleo de Morecroft 64

65 Genta-Anderson (1994), desarrollaron, para la compañía Amoco, un modelo para ayudar en la caracterización de escenarios futuros, como soporte para la realineación estratégica y el re-diseño del grupo mundial de exploración de esta corporación petrolera. Este esfuerzo se resume en el diagrama causal de la figura 13, en el cual puede observarse que se maneja un escenario de estabilidad mundial en el cual las compañías nacionales de petróleo (NOC s) asumen, a través del tiempo, mayor control de sus operaciones y producción, lo cual impacta el suministro mundial de crudo y consecuentemente el precio, cerrándose el lazo de retro-alimentación a través del impacto en el crecimiento económico, hasta llegar nuevamente a la variable de estabilidad (lazo de control de NOC s). El lazo de precio y demanda (de balance) nos indica el efecto que podrían tener los aumentos de precio del petróleo sobre el crecimiento económico, el PIB y la demanda, mientras que el lazo de precio, crecimiento y suministro nos muestra los efectos asociados con el suministro de capital y de petróleo. La aparición de nuevos productores independientes también es modelada, así como la disponibilidad del suministro de capital para proyectos, y la colaboración potencial de estos independientes con las grandes corporaciones petroleras. Es importante destacar los múltiples lazos de retro-alimentación presentes, de tipo balance (B) o tipo refuerzo (R), los cuales interactúan dinámicamente, a través del tiempo para producir los efectos combinados en este sistema complejo. 65

66 Fig. 13 Diagrama Causal simplificado de Modelo Mundo Petrolero (Genta-Anderson) 66

67 Mashayekhi (2001), desarrolló un modelo para explicar el comportamiento oscilatorio de los precios del petróleo; plantea que cuando los precios suben, aumentan los recursos financieros de las naciones exportadoras de petróleo, en el corto plazo, al tiempo que disminuye, temporalmente, su necesidad de exportar crudo, lo cual puede disminuir el suministro de crudo y consecuentemente generar una tendencia de aumento de precios, pero, dicho aumento disminuiría la demanda en los países importadores de crudo (a través de un retardo). Mientras la demanda en los países importadores disminuye, los países exportadores gastan su ingreso, generando una estructura financiera gubernamental más dependiente del ingreso petrolero. Su estructura económica también se hace más dependiente del petróleo, y como resultado, requieren más ingresos petroleros para financiar al gobierno y a la economía como un todo. Este aumento en la necesidad de ingresos de los países exportadores de petróleo hace que los mismos aumenten la producción en el momento en que la demanda está disminuyendo en los países importadores. Como resultado, el suministro se hace mayor a la demanda y el precio del crudo disminuye, haciendo menores los ingresos petroleros, generando más necesidad de exportación y mayor disminución en precios, aumentando nuevamente la demanda en los países importadores, generándose un nuevo ciclo de precios. Sterman(1981), desarrolló un modelo para estudiar la naturaleza e importancia relativa de las múltiples interconexiones entre la energía y la economía, creando una plataforma integral para la evaluación de los efectos de los precios crecientes de la energía sobre el crecimiento económico, la inflación y otros indicadores económicos y energéticos clave. El modelo provee una representación general en desequilibrio- de los enlaces más representativos entre la economía y la energía. El PIB, el consumo, la inversión, los salarios, los precios y otros agregados económicos y energéticos principales son calculados endógenamente. Aunque el modelo genera la dinámica macroeconómica de la economía, el mismo 67

68 está basado en una teoría del comportamiento explícita sobre la toma de decisiones por parte de los individuos y las firmas a nivel microeconómico. Dyner (1990), desarrolló una plataforma integrada para el análisis de políticas energéticas, investigando, en particular, sobre los paradigmas de la planificación energética integrada y la apertura de mercados energéticos. En principio examinó el sistema energético del reino Unido, utilizando la plataforma desarrollada para analizar asuntos relacionados con la volatilidad en el sector eléctrico y las posibilidades estratégicas de arbitraje a través de los mercados de gas y electricidad. Posteriormente examinó asuntos relacionados con apertura de mercados energéticos en Colombia. Fig. 14 Diagrama Causal sobre Dinámica Energética (Dyner) 68

69 2.2 Bases Teóricas de Contenido 2.2.1) El Mercado petrolero y la Formación de Precios: Operación Básica de Compañías de Petróleo: La figura 15 muestra un extracto general de las interdependencias más relevantes de la cadena de valor de una compañía de petróleo, con las siguientes consideraciones: La figura muestra, de manera sencilla, la manera en que fluye el crudo desde una zona de producción hasta los terminales y refinerías donde es despachado y transformado en productos refinados. Obsérvese que tanto la generación de nuevas reservas probadas a partir de recursos como la generación de nuevo potencial de producción se realizan a partir de proyectos; los proyectos de ambos tipos se evalúan y pasan a formar parte del portafolio de proyectos de la compañía de petróleo, lugar en el cual son ordenados en función de su importancia económica. Ambos tipos de proyectos, así como los otros tipos mencionados en este documento pertenecen a la categoría de inversiones en bienes de capital, entre sus características se encuentran la complejidad y las altas sumas de inversión requeridas, así como el tiempo de ejecución de los proyectos, generalmente en años. 69

70 Fig.15 Cadena de valor simplificada de una compañía de petróleo 70

71 Una vez el crudo en el patio de tanques de la respectiva zona de producción, y de acuerdo con los respectivos planes de la compañía, el mismo es transportado a un terminal para su despacho de exportación, o a la refinería para su transformación en productos refinados; una vez en el terminal, el crudo o producto refinado es despachado a los clientes, locales e internacionales, a través de diversos medios, tales como tanqueros, barcos, poliductos, camiones, etc. Las inversiones en esta infraestructura para el transporte, almacenamiento y terminales, se realizan también a través de proyectos El crudo que llega al terminal de despacho sirve de base para, en conjunto con el plan de disposición de Comercio por cliente, por tipo de crudo- generar las nominaciones, esto es, tanqueros que arriban a los muelles del terminal para cargar y despachar diversos tipos de crudo a los respectivos destinos; una vez allí, será atendido si y solo si existen muelles disponibles para realizar la operación, lo cual, combinado con la capacidad de tanqueros para cada uno de los destinos, generará finalmente el despacho de crudo esperado. Es de hacer notar que tanto las expansiones en la capacidad de refinación, como la ampliación de la flota de tanqueros de una compañía de petróleo, corresponden a la categoría de grandes proyectos de inversión, se ejecutan en años, y la inversión requerida es muy alta. Los ingresos generados por venta de crudos y productos activan la dinámica financiera, la cual, tomando en consideración los costos por actividad, así como las inversiones en las respectivas capacidades y la política financiera corporativa, podría generar limitaciones a las inversiones en mantenimiento y expansión de la capacidad, la cual se genera a través de proyectos, como se observa en la figura

72 Fig.16 Influencia del Precio del Petróleo (visión simplificada) en la Capacidad de los Activos Estratégicos 72

73 Estructura del Mercado Petrolero: Hasta finales de los años 1970, los ventas de crudo en los mercados spot alcanzaban, aproximadamente, a un 10% del total, mientras que a inicios de los 1980 este porcentaje subía al 50% del crudo comercializado internacionalmente, subiendo a 65% para la mitad de dicha década. Desde 1973, la participación en el Mercado de las grandes multinacionales del petróleo ha declinado substancialmente, y esta declinación ha sido acompañada por un mayor uso de los mercados spot para la venta de crudos, ya que previo a esta fecha, las grandes compañías (MOC s) comandaban las redes integradas, tomando crudo de los campos, a través de las refinerías, hasta los puntos de venta. El enlace desde las cabezas de los pozos hasta los clientes finales se fue rompiendo en la medida en que las compañías nacionales de petróleo (NOC s) fueron incrementando su poder en el mercado; el resultado fue una cantidad mayor de crudo comercializado fuera de las redes integradas de suministro, en la medida en que las MOC s voltearon sus miradas hacia los mercados spot. El crudo se vende en el mercado a través de contratos de suministro, o a través del mercado a la vista, o mercado spot, los primeros se utilizan para ofrecer/recibir mayor garantía de suministro, y aunque sus precios se definen en función de crudos marcadores de mercado, y responden a condiciones de mercado, los mismos tienden a poseer menor volatilidad que los del mercado spot, los cuales responden, en general, a multiplicidad de factores que pueden estar incidiendo al momento de la transacción. Los mercados a futuro existen por la facilidad que ofrecen para compartir el riesgo que surge a partir de la variabilidad de precios; el mercado petrolero ha sido testigo de múltiples situaciones en las cuales las variaciones han sido severas, entre ellas: la crisis en el canal de Suez en 1956, los choques de precios en 1973, 1974 y 1979, el colapso de precios en 1986, el accidente del Exxon Valdez, y la crisis del Golfo. Semejante incertidumbre y volatilidad en el precio del crudo, así

74 como su estatus como la materia prima más importante en el mundo, substancia la necesidad de mercados a futuro. El crecimiento del mercado internacional de crudos a la vista (spot) a principios de los años 80 revolucionó la formación de precios. Por casi quince años, y hasta mediados de los 80, casi todo el crudo comercializado a nivel mundial fue vendido bajo los estrictos mecanismos de precios manejados por los gobiernos de los países exportadores de petróleo, en lo que se llamó el sistema administrado de precios. En contraste con la complejidad del mercado actual, el sello distintivo del antiguo régimen era la simplicidad, aunque el objetivo de estabilidad permanecía escurridizo; por otro lado el número de participantes vendiendo bajo dicho sistema era pequeño. En la medida en que el mercado spot creció en importancia, el mismo se ubicó en el centro del comportamiento emergente del mercado petrolero, al convertirse en referencia de precios y suplantar al viejo sistema de precios administrados; como consecuencia, la mayoría de los contratos a término han terminado conectados, directa o indirectamente, a las cotizaciones del mercado spot. Se estima que las transacciones spot representan entre el 35% y el 45% de las ventas físicas de crudo a nivel mundial (EI, 2006). Los mercados spot tienen un impacto significativo en las compañías de petróleo, especialmente en los planes de inversión, ya que vista su gran influencia en el mercado petrolero internacional, y más específicamente, al estar en el corazón de la estructura de formación de precios, su estudio es de vital importancia para sincronizar las inversiones, y sobre todo para entrar en las mismas con mayor conocimiento sobre los escenarios posibles. Obsérvese, por ejemplo, que el precio de las acciones de las compañías petroleras dedicadas a exploración y producción se ha visto correlacionado positivamente, desde mediados de los 80, con el precio spot del petróleo, reflejando la importancia de este último en sus flujos de caja y presupuestos de inversión. 74

75 Es importante destacar que, si bien es cierto las compañías petroleras tienden a engranar sus inversiones con los precios estimados del crudo para el largo plazo, también es cierto que los gastos anuales son acelerados o retrasados dependiendo de (a) la fortaleza de los mercados spot, (b) de las expectativas sobre los precios a futuro, y (c) los cambios en los costos de exploración y desarrollo. Además, los precios spot generalmente son visualizados como referencia para estimar flujos de caja a futuro, los cuales son determinantes clave de la inversión en proyectos. Como ejemplo de esto, y según un estudio realizado por el banco de inversión Lehman Brothers a mediados del 2005, las compañías de petróleo participantes en el estudio proyectaban invertir la cantidad de 192 billones de USD en exploración y producción, representando esta suma más del doble de lo que proyectaban invertir seis meses antes. Puede notarse entonces la enorme influencia que tienen los precios actuales en la formación de expectativas a futuro (EI, 2006). Una de las características distintivas del mercado físico de crudos spot desde los años 80, es la volatilidad del precio. Estas oscilaciones (y sus riesgos asociados) han fomentado la aparición de grandes mercados a futuro, los cuales han crecido en estrecha interrelación con los mercados spot, de hecho, los contratos a futuro que se venden en NYMEX (NY) e ICE (Londres) sobrepasan por al menos siete veces el volumen de transacciones físicas de petróleo Un elemento crucial en el desarrollo del Mercado spot ha sido, la aparición en su momento, de los crudos de referencia, los cuales sirven para comparar crudos de calidad similar; por ejemplo los crudos marcadores Brent (transado originalmente en la Bolsa IPE y actualmente en ICE Futures en Londres) y el WTI (transado en NYMEX en New York), definidos como tal a principios de los 80. Los crudos de referencia tienen una importancia crítica para definir los precios spot de crudos similares, y se han convertido, a través del tiempo en las variables clave de precio en muchos contratos a término. Adicionalmente, representan la 75

76 base que sustenta el análisis de riesgos, y los esfuerzos de diversificación del mismo (hedging), y atraen la mayoría de las transacciones financieras de carácter especulativo (EI, 2006). Diversos mercados se han desarrollado para las transacciones relacionadas con los principales crudos marcadores: (a) el mercado spot, para la transacción física, inmediata de crudos, (b) el mercado de papeles hacia adelante (forward), para transacciones que se realizan varios meses antes de la entrega potencial del crudo, (c) las Bolsas organizadas para los contratos a futuro, (d) las transacciones por internet, y (e) las operaciones extrabursátiles, para intercambio de precios y opciones a la medida. En especial estas últimas están íntimamente relacionadas con las operaciones a futuro, sus niveles producen una sinergia, de manera que los precios hacia adelante y a futuro convergen con los de las operaciones físicas de crudo al momento de expiración de los contratos. Estas transacciones hacia adelante y a futuro interactúan con las realizadas en el mercado spot, para reflejar las condiciones cambiantes del mercado, y sirven para atraer transacciones de compañías que manejan crudos similares o de aquellas que desean realizar compras en la misma región. Las posibilidades de realizar transacciones hacia adelante y a futuro les permite tanto estrategias de diversificación del riesgo, como estrategias de carácter especulativo. La existencia de estos mercados para los crudos referenciales no solo atrae liquidez, sino que coloca a las señales de precio provistas por ellos en un nivel de importancia elevado. Adicionalmente a proveer indicaciones vitales sobre los niveles actuales del mercado, los crudos de referencia (benchmarks) ofrecen lecturas sobre el valor cambiante del suministro futuro, lo cual fluctúa entre realizar transacciones con una prima o un descuento en relación a los barriles spot. El valor de un crudo referencial a futuro está basado en diversos factores, entre los cuales se encuentran el costo del dinero, el nivel actual de exceso en los inventarios comerciales de crudo, el costo de almacenamiento del mismo, y la 76

77 percepción general sobre los suministros futuros. Se dice que los precios en un mercado están en contango cuando se estima que el precio a futuro será mayor que el actual, mientras que se dice que está en backwardation si la expectativa es que el precio a futuro sea menor al actual (EI, 2006). Las operaciones hacia adelante, los futuros y las operaciones extrabursátiles para intercambio de precios y opciones a la medida, son denominadas transacciones de papel, porque la mayoría de las veces culminan con una operación financiera entre las partes, sin entrega física del crudo. Este aspecto transaccional mejora al liquidez, ya que los participantes pueden transar más crudo del que existe físicamente, generando mejor información sobre precios, especialmente en los mercados a futuro. Antecedentes de Regímenes de Precios en el Contexto del Mercado: Hasta principios de los años 70, los países productores de la OPEP recibían de las operadoras un conjunto de ingresos a través de regalías e impuestos, provenientes de las licencias y concesiones para la producción de petróleo, en un mercado caracterizado por la existencia de compañías multinacionales vertical y horizontalmente integradas, con control de las operaciones petroleras aguas arriba exploración, desarrollo y producción de petróleo -, y aguas abajo transporte, refinación y comercio - en diversos países, controlando así el flujo de producción a nivel global, y evitando la entrada al mercado de nuevas compañías petroleras independientes, (Fattouh; Mabro, 2006). Esta estructura de mercado controlada permitía a las operadoras minimizar el pago de impuestos a los países anfitriones, a través de transacciones con precios de transferencia inter-compañías ubicadas en jurisdicciones distintas, lo cual permitía transferir utilidades entre localidades con diferentes cargas impositivas a la actividad petrolera. 77

78 Entre 1970 y 1973 la demanda de crudo promedio anual a nivel mundial tuvo un incremento notable del 22%, siendo la mayoría de esta suplida por la OPEP, en un ambiente en el cual los cortes de producción en Libia, contribuyeron a disminuir el balance oferta-demanda, generándose un aumento del poder relativo de esta organización respecto a las multinacionales. Esta situación impulsó aumentos de impuestos para la actividad petrolera en Libia, y posteriormente, una actitud generalizada de los países productores de elevar los impuestos también, lo cual se consolidó en la Conferencia de la OPEP en Caracas en 1970, (Fattouh; Mabro, 2006). En 1973 se reabrieron las negociaciones para aumentos de precios exigidos por la OPEP, en una situación en la cual su poder de negociación había aumentado por las condiciones precarias del balance oferta-demanda y la ausencia de alternativas de producción distintas a la OPEP en el corto plazo; estas negociaciones colapsaron, anunciándose un aumento unilateral del crudo árabe liviano de $3.65 a $5.119, posteriormente se produjeron cortes de 5% de la producción mensual de Irak bajo la exigencia del retiro de los israelíes de los territorios árabes ocupados en 1967 y el reconocimiento de los derechos legítimos del Pueblo Palestino, hasta que en diciembre del mismo año la OPEP elevó, unilateralmente, el precio del crudo árabe liviano a $ De manera que el año 1973 representa un año muy importante en términos de cambios en el balance de poder del mercado petrolero, logrando por primera vez la OPEP el establecimiento de precios, ya que hasta la fecha lo único que había logrado era que las multinacionales no lo bajaran. Por otro lado, los países productores consolidaron sus requerimientos de participación patrimonial en la operación petrolera, logrando acuerdos en este sentido, iniciando el camino hacia la nacionalización de la industria; esto dio a los países de la OPEP crudo disponible para la venta a otros compradores, y creó la necesidad de definir precios de acuerdo con sus intereses, y no 78

79 necesariamente con los intereses de las multinacionales aunque su influencia existía para la época, y existe actualmente -, definiéndose así el concepto de precio oficial de venta o precio de venta del gobierno, (Fattouh; Mabro, 2006). De esta manera, los países productores, en ausencia de mecanismos de horizontal, con poca experiencia y en presencia de complicados regímenes legales, en ocasiones terminaban vendiendo el crudo a las mismas multinacionales, generándose la denominada readquisición del crudo, con lo cual podía darse la circunstancia de tener tres precios distintos para el mismo barril el precio oficial de venta, el ofrecido para las terceras partes, y el de readquisición -. La falta de transparencia y la ausencia de mecanismos para lograr la convergencia entre estos precios, líquido este régimen de precios en El régimen de precios que emergió después del sistema de readquisiciones buyback, siendo la OPEP la productora dominante, estaba basado en el concepto de crudo marcador, y consistía en que los países productores mantenían el precio de venta del gobierno, pero ahora el mismo se calculaba en relación al crudo árabe liviano de 34 grados API crudo marcador -, más o menos un diferencial basado en la calidad del crudo, esto es, gravedad API y contenido de azufre - mayor gravedad API indica un crudo más liviano, apto para generar productos refinados de mayor valor; y mayor contenido de azufre genera costos mayores de procesamiento -, sin embargo, este régimen no tuvo mucho éxito al experimentarse una demanda de crudo decreciente, que en promedio anual disminuyó un 10% en el período Los efectos de la mayor participación de los países productores y el movimiento hacia la nacionalización tuvieron efectos importantes en la estructura de negocios de las compañías multinacionales, por cuanto la disminución de su acceso a las reservas de crudo debilitó el grado de integración vertical de las mismas, fortaleciéndose así la idea de negociar otras reservas de crudo en países no OPEP. Estas situaciones concurrentes fueron testigos del incremento del 79

80 número de agentes económicos en el negocio petrolero, lo cual se aceleró durante y después de la crisis Iraní de Durante esta crisis los precios del crudo a la vista spot se elevaron por encima de los precios de venta de los gobiernos, en un mercado donde predominaban los contratos de suministro de crudo a largo plazo entre los países productores y las multinacionales, dichos contratos establecían la cantidad de crudo a suministrar, en referencia al precio marcador de la OPEP, por lo cual las multinacionales capturaban el diferencial entre el precio spot y el marcador OPEP, comprando a la OPEP al precio marcador y vendiendo a otros clientes al precio spot. Esta situación fue considerada inaceptable por los países productores con excepción de Arabia Saudita, y por lo tanto, abandonando los contratos de largo plazo, comenzaron a vender crudo a los clientes que ofrecieran el mayor precio por encima del crudo marcador. De esta manera las multinacionales siguieron perdiendo terreno aguas arriba al perder acceso a los volúmenes de crudo de los contratos de largo plazo, y las transacciones en el mercado petrolero, cada vez más competitivo, comenzaron a concentrarse en operaciones a la vista, (Fattouh; Mabro, 2006). Otro aspecto fundamental para comprender la competitividad del mercado petrolero es el aumento de la producción no OPEP, la cual pasó del 48% al 71% entre 1973 y 1985, aumentando vertiginosamente el número de productores, lo cual obligó a la OPEP a diversos cortes de precios en los años 80, dándose el caso de cargamentos de crudo OPEP cuya competitividad en precios, respecto a los no OPEP, variaba en el transcurso de una entrega, aumentando el riesgo percibido por los agentes del mercado variabilidad del precio -, y por lo tanto sus necesidades de diversificarlo hedging -, (Fattouh; Mabro, 2006). El régimen de precios administrado por la OPEP duró hasta 1985; el incremento de la producción no OPEP, y la pérdida de mercado percibida por Arabia Saudita como resultado del precio marcador, conspiraron para que esta ofreciera al mercado un precio menor, $32 contra $36 de los otros miembros, situaciones 80

81 que terminaron reflejando una disminución de la demanda de crudo OPEP de 30 a 16 millones de barriles por día entre 1979 y 1985, de manera que su participación en el mercado pasó del 52% en 1973 a menos del 30% en Arabia Saudita adoptó el régimen de precios neto netback en 1986, lo cual incluía la garantía de un margen para los refinadores al generar el precio como el resultado de una fórmula que descontaba de los precios de los productos refinados, los costos de refinación y de transporte, y otros factores, el precio del barril de crudo pasó de $26 en 1985 a $10 en 1986, y así nació el régimen actual de precios. Después del colapso del sistema administrado de precios de la OPEP y la breve experiencia con el régimen de precios neto, comenzó el uso del régimen de precios relacionado con el mercado, basado en formulas derivadas del mismo. La complejidad existente incluye los mercados a la vista, de entregas físicas hacia adelante, futuros, opciones y otros mercados derivados; tal estructura compleja emergió en el Mar del Norte alrededor del crudo Brent, el cual se transa en IPE ahora ICE - desde 1988, en el Reino Unido, la cual solo incluía, a principios de los años 80, el mercado a la vista y el de entregas físicas hacia adelante (a 15 días), (Fattouh; Mabro, 2006). A finales de esa década dicho mercado también incluía contratos a futuro transados en la Bolsa de Intercambio de Petróleo Internacional IPE -, opciones, intercambios swaps -, y otros instrumentos comerciales. Así mismo ocurrió alrededor del crudo West Texas Intermediate WTI -, el cual se transa en NYMEX desde 1983 en USA, configurándose como los dos crudos de referencia más importantes en el mercado petrolero. Ambos crudos dominan las transacciones de contratos de crudo a futuro, en contratos de mil barriles. Fundamentos sobre Precios del Petróleo: Al referirme en las siguientes líneas a los factores que inciden en la formación del precio del petróleo, estoy considerando, principalmente, lo que se ha llamado históricamente los 81

82 fundamentos ; es en este contexto en el cual estudiaré a la influencia de las variables financieras en la formación del precio. En el corto plazo, los precios spot, a la vista son influenciados por la diferencia entre la cobertura de inventarios deseada vs la cobertura real, mientras que los precios del crudo a futuro están fuertemente influenciados por noticias relacionadas a los inventarios de crudo, la demanda y el suministro, la producción OPEP y su capacidad no utilizada, así como por desarrollos políticos (Drollas, 2010). En el mediano plazo, los precios del crudo son influenciados por la demanda, la oferta, la capacidad de producción no utilizada a nivel mundial, la posición de las reservas de los países no pertenecientes a la OPEP, el conocimiento de la manera en que realiza la OPEP sus inversiones, así como por los objetivos de precio. Se dice que en el mediano plazo, el precio del crudo tiende a su valor medio histórico. En el largo plazo, los precios del crudo son influenciados por los costos de suministros, los cuales a su vez son afectados por los descubrimientos e incorporaciones de nuevas reservas, el agotamiento de las reservas así como el acceso a ellas, avances tecnológicos, inversiones en capacidad de producción, políticas de la OPEP, tendencias en la demanda de crudo y en el suministro no OPEP. Los mercados a futuro pueden afectar los precios a la vista permitiendo a los productores compensar riesgos, dotando de liquidez a los titulares del crudo, dotando de información sobre los precios a futuro, y facilitando la coordinación de las decisiones de los productores sobre la producción futura. En general, las transacciones especulativas aportan mayor liquidez al mercado de futuros, al tiempo que, concurrentemente, las empresas que tratan de disminuir su 82

83 posición de riesgo de precios pueden encontrar más oportunidades para concretar este deseo. Las compras especulativas de contratos a futuro también pueden, en efecto, financiar las operaciones para producir y almacenar crudo para cumplir con la demanda futura. Por otro lado, la actividad especulativa a gran escala con los contratos a futuro puede influenciar las señales del mercado para distorsionar la oferta y la demanda en el mercado físico, a la vista, o ayudar a generar mayor volatilidad en el precio del crudo, derivada de los mecanismos de retroalimentación de información entre ambos mercados; cualquiera de estos efectos puede generar una secuencia de acontecimientos negativos para la economía global. Hasta hace aproximadamente una década, los contratos a futuro se negociaban exclusivamente en Bolas reguladas para el intercambio de valores como NYMEX, sin embargo, más recientemente ha ocurrido un incremento notable en las negociaciones de contratos que lucen y parecen como futuros, pero que son negociados en mercados extrabursátiles (over the counter). En contraste con las operaciones en mercados regulados, estas operaciones a la vista no poseen límites en cuanto al número de contratos que un inversionista o especulador puede mantener en dicho mercado, y en muchos casos, no existe la obligación de reportar las cantidades negociadas al final del día, esto es, representan mercados no completamente transparentes para la industria del petróleo. La mayoría de las operaciones reguladas ocurren en USA, aunque en el año 2006, con la autorización concedida a la Bolsa inglesa de intercambio de valores ICE (Intercontinental Exchange) para operar desde USA, se abrieron las puertas para la disminución de la supervisión de los mercados a la vista, ya que inversionistas en USA comenzaron a usar extensivamente la Bolsa ICE para negociar contratos 83

84 de crudo WTI y evitar reportar algunas de esas operaciones a las autoridades correspondientes, como la CFTC (Commodity Futures Trading Comission). Según Foster (1994; Powers,1970), los precios spot no son completamente anticipatorios y por lo tanto pueden estar compuestos por dos elementos: una componente sistemática que refleja las condiciones económicas fundamentales, y una componente aleatoria que captura el ruido y las perturbaciones en el sistema de precios. Es deseable que el sistema de precios provea información certera de manera que se produzca una asignación eficiente, y, en presencia de los mercados a futuro, se presenta el argumento de que la componente aleatoria es inversamente proporcional al grado en que los agentes en el mercado están informados sobre las condiciones fundamentales del mismo. Por ello, se sugiere que la existencia de los mercados de futuros debería incrementar la información disponible, llevando a decisiones más informadas, y a precios que se encuentran más representativamente cercanos a las condiciones básicas de demanda y oferta; precios cuyos elementos aleatorios son menores a los que serían sin la existencia de los mercados de futuros, consecuentemente, precios menos distorsionados por el ruido y las perturbaciones. Maffei (2008) sugiere que las alzas considerables de precios observadas en los años recientes corresponden a un nuevo shock petrolero, el cual no puede ser atribuido a la actividad de unos cuantos agentes financieros especuladores, sino a la consecuencia emergente de un conjunto de causas más allá del repentino desbalance entre oferta y demanda, entre las cuales se encuentran: (a) la demanda creciente en algunos países asiáticos de rápido crecimiento, (b) el nacionalismo petrolero que está dificultando el desarrollo de la industria del petróleo en las regiones exportadoras más importantes, (c) la explotación de campos petroleros con altos costos de producción, y (d) las estrategias geopolíticas de los países productores más importantes; de esta manera, atribuye la situación a cuestiones estructurales, y en específico, sugiere que la complejidad 84

85 intrínseca en los mecanismos de formación de precios es una consecuencia de la globalización. Con respecto a los elementos que potencialmente inciden en la formación del precio del petróleo, investigación realizada a través de la aplicación de un modelo bayesiano, Breitenfellner (2009) identifica factores relacionados con demanda, oferta, mercado petrolero y mercados financieros. Por el lado de la oferta, el número de taladros en operación provee una indicación del nivel de producción; notablemente, el mismo se ha incrementado sustancialmente en la última década. La capacidad de refinación mundial y el grado de utilización de la misma, describen factores con estrecha relación a los déficits de corto plazo en el mercado de crudos. Bajo condiciones de expansión de la capacidad de refinación, los cuellos de botella ocasionados por una demanda creciente pueden ser abordados más rápidamente, por lo cual, siguiendo esta lógica, el impacto sería una disminución de los precios del petróleo. Por otro lado, una tasa de utilización de la capacidad de refinación cercana al tope posible podría ser interpretada como un incremento en los déficits del mercado, consecuentemente, precios más altos. En relación al suministro de crudo, lo cual incluye la variable reservas disponibles, se estima una correlación negativa con el precio del crudo. Sobre la premisa de que la acumulación de reservas permite mayor flexibilidad para enfrentar déficits de crudo en el corto plazo, se incluye la variable inventario mundial de crudo en el grupo de factores de la oferta, sin embargo, ya que los cambios en los niveles de inventario crean a su vez demanda preventiva, la dirección de la influencia de la variable en los precios del petróleo no se determina a priori. El costo de desarrollo de nuevos pozos también es una variable considerada, ya que su aumento debe estar reflejado en los precios del petróleo; hasta los años 90 los costos de exploración permanecieron relativamente estables, para luego incrementarse seis veces en los siguientes 85

86 quince años. Finalmente se incluye el índice seco del Báltico (Baltic Dry Index) como un indicador de la intensidad del movimiento marítimo de materias primas. Por el lado de la demanda, el estudio utiliza series de tiempo indicativas del desarrollo económico en la Zona Euro y la Unión Europea, China. La OECD, G7 y el índice de deuda en mercados emergentes de J.P. Morgan, EMBI; así mismo, para tomar en cuenta los el ambiente de inversión, se incluyen datos monetarios y macroeconómicos relevantes como la tasa para fondos federales, el índice de precios al consumidor y la tasa para los bonos a diez años en USA, con el efecto predominante de las variables sobre los precios no determinadas a priori. Finalmente, al lado de desarrollos de la demanda que ocurren como resultado de cambios de corto plazo en la actividad económica, se considera la variable intensidad energética como de carácter relevante y estructural, ya que un incremento del consumo de energía para un cierto nivel de actividad económica tiene un impacto en la demanda de petróleo, y posiblemente en el precio del mismo. En términos del mercado petrolero, se considera la influencia de las cuotas OPEP, y la participación de esta organización en las reservas de crudo a nivel mundial, considerando una serie de tiempo adicional para el caso de Arabia Saudita, por su importancia en la organización. Para ambas series de tiempo se estima un efecto negativo en el desarrollo de corto plazo de los precios del crudo, de acuerdo a lo demostrado empíricamente por Dee (2004, Breitenfellner, 2009). Con respecto a los mercados financieros, se considera la serie de tiempo del índice S&P 500, basado en los precios de las acciones de las 500 empresas más grandes cotizadas en USA, lo cual debería ser un buen indicador del comportamiento de los mercados financieros generales en USA, con significación mundial, ya que un ambiente positivo de inversión en los mercados financieros internacionales debería reflejarse en el desarrollo de los precios del petróleo, 86

87 influenciándolos en una dirección positiva. Adicionalmente, se utiliza la serie de tiempo de las posiciones netas en los mercados a futuro (posiciones no comerciales largas menos posiciones no comerciales cortas) en la CFTC (Commodity Futures Trading Comission) como indicador del comportamiento de inversionistas especuladores, como ha sido sugerido por Gurrib (2007; Breitenfellner, 2009) en su estudio sobre los precios del crudo y la especulación. Finalmente se incluye la tasa de cambio como una variable importante del mercado financiero que tiene influencia en los precios del crudo (Breitenfellner, ). Fig. 17 Tasa de Interés Fondos federales USA y EMBI vs Precios del Crudo (azul) Fig. 18 Intensidad Energética y Taladros vs Precios del Crudo (azul) Fuente: Breitenfellner,

88 Fig. 19 Capacidad de Refinación y Oferta vs Precios del Crudo (azul) Fig. 20 Costos de Exploración e Inventarios vs Precios del Crudo (azul) Fig. 21 S&P y Posiciones netas vs Precios del Crudo (azul) Fuente: Breitenfellner,

89 Formulas de Precios en el Régimen Actual: Los contratos a mediano y largo plazo utilizados para las transacciones físicas de crudo especifican los volúmenes a entregar, y las acciones a tomar en caso de fallas en la entrega, así como los métodos usados para el cálculo de los precios; en general, la fórmula utilizada toma como referencia un crudo de referencia más un diferencial de precios relativo a la calidad del crudo en venta. Este diferencial, el cual es calculado por cada productor, debería reflejar las diferencias en productos refinados obtenibles por el crudo en venta, con respecto a los obtenibles utilizando el crudo de referencia; naturalmente, el establecimiento de este precio también considera el posicionamiento de precios de los más cercanos competidores para dicha negociación, (Fattouh; Mabro, 2006). En muchas formulas se establece el criterio CIF para el establecimiento de precio de venta, dándole al comprador la oportunidad de comparar los precios de crudos similares y con diversos orígenes, lo cual incluye el costo de transporte. Ya que el transporte del crudo del origen al destino toma cierto tiempo, el precio final toma en consideración la fecha probable de llegada del tanquero a destino, en diversas modalidades que incluyen precios cercanos a la fecha de desembarco, hasta promedios móviles de precios antes y/o después de la entrega del crudo. Nótese que si el precio final al cual debe pagarse el crudo no se conoce con total precisión de antemano, entonces existe variabilidad en el precio, y por lo tanto existe un riesgo. Los crudos WTI, Brent y Dubai-Oman son los principales crudos de referencia en el régimen actual de precios del petróleo, casi todo el crudo comercializado fuera de América y el Lejano Oriente utiliza al Brent como referencia. La mezcla Brent es una combinación de crudos del Mar del Norte, con una gravedad API de 38.3 grados y un contenido de azufre de apenas el 0.37%, lo cual lo hace un crudo dulce, aunque un poco menos que el WTI, el cual es la referencia para los crudos importados a USA y posee una gravedad API de 39.6 grados, con solo 0.24% de contenido de azufre, y sobre el cual se transan más contratos de crudo 89

90 a futuro a nivel mundial. El Dubai-Oman es utilizado como referencia para los crudos del Golfo (Arabia Saudita, Irán, Irak, EAU, Qatar y Kuwait) vendidos en el mercado de Asía-Pacífico, su gravedad es de 31 grados, aunque tiene un mayor contenido de azufre (2%) que el WTI y el Brent, (Fattouh; Mabro, 2006). La producción de este último ha disminuido en los últimos años, lo cual ha servido como una de las bases de crítica de la OPEP para que este crudo siga existiendo como referencia; se identifican otras causas para que un crudo en particular actúe como tal como referencia en los mercados físicos y de futuros -, una de estas razones es la diversificación, en términos de que un amplio número de vendedores tengan acceso al activo subyacente al contrato realizado, esto es, que el crudo no esté solamente disponible por un solo vendedor, este argumento está basado en la percepción que el monopolio de la producción aumenta los chances de manipulación, aumentando la exposición al riesgo de compradores y comerciantes. Los crudos de referencia presentan tres problemas principales en el contexto del régimen actual de precios: (a) Los mercados de WTI, Brent y Dubai se encuentran en franco declive, por ejemplo, la producción de Brent fue tan solo de 350 mil barriles por día en el año 2002, o en términos de despachos, un tanquero por día, originándose una ampliación de la definición de este mercado realizada por Platts para incluir los crudos equivalentes Forties (Mar del Norte) y Oseberg (Noruega), creándose una nueva referencia denominada BFO (Brent, Forties, Oseberg), estableciéndose una referencia de entre 60 y 70 despachos equivalentes por mes, de manera que cuando un comprador realiza una oferta por BFO, en realidad está haciendo una oferta por el crudo de menor valor en dicha cesta, ya que, dependiendo de la disponibilidad, el vendedor decide cual tipo de crudo será despachado; la producción de WTI también estuvo por debajo de barriles por día en el año 2002; y la producción de Dubai bajó hasta barriles por día en el año 2005, o sea, menos de siete despachos equivalentes en un mes, por lo cual Platts redefinió el 90

91 marcador incluyendo crudo de Omán, creando otros problemas, ya que este último es más liviano y contiene menos azufre que el crudo Dubai, lo cual con una demanda creciente por crudos dulces y livianos, ha hecho que el diferencial de precios entre los crudos Dubai y Omán aumente, (Fattouh; Mabro, 2006). Es importante destacar que los agentes en el mercado petrolero utilizan las compañías de reportes de precios Platts y Petroleum Argus para su proceso de descubrimiento de precios, estas compañías obtienen información de los participantes en el mercado sobre las operaciones transadas, así como de las ofertas y demandas de los participantes, (b) la producción marginal se hace cada vez más pesada, lo cual hace más difícil hacer referencia a crudos dulces y livianos, (c) la ausencia de un mercado real real spot para el crudo Brent, ya que el contrato de Brent para 21 días implica que el despacho se realizará hasta 21 días después de la firma del contrato, lo cual implica riesgos de precios 2.2.2) Los Mercados Financieros asociados al Petróleo: Los derivados son contratos, instrumentos financieros, que derivan su valor a partir del valor de un activo subyacente. A diferencia de las acciones, un contrato de derivados no representa un derecho de propiedad en el activo referencial (subyacente). El activo referencial puede ser una materia prima (por ejemplo petróleo), moneda local o externa, bonos del tesoro, acciones de empresas, índices representativos del valor ponderado de bonos, pagarés, títulos y valores, etc. En los contratos a plazo (forward), la entrega de crudo no es inmediata, por ejemplo una refinería puede entrar en contratos a plazo para crudo para futuras operaciones, evitando tanto la volatilidad del precio del crudo a la vista, como la necesidad de almacenar crudo por el período de tiempo en cuestión. 91

92 Los contratos a plazo especifican el tipo, calidad y cantidad del crudo a ser entregado, así como cuando y donde se realizará el despacho; adicionalmente, estos contratos especifican un precio o una fórmula de precios, la cual probablemente contendrá valores mínimos, máximos y factores de aumento por inflación. Este mecanismo permite, tanto al vendedor como al comprador, disminuir la incertidumbre asociada al precio del crudo en el futuro, permitiéndole a ambos, una mejor planificación de sus actividades comerciales y financieras. Como ocurre en los contratos a plazo (forward), en los contratos a futuro las partes se obligan a la compra-venta de crudo a un precio especificado en el contrato, sin embargo, a diferencia de los primeros, en los contratos a futuro las partes no negocian directamente (entre ellas), sino a través de una Bolsa de intercambio de valores. Por ejemplo, un productor que desee vender crudo en diciembre puede vender un contrato de mil (1000) barriles WTI (West Texas Intermediate) a NYMEX (New York Mercantile Exchange), y una refinería puede comprar un contrato a diciembre (futuro) en NYMEX. El precio en diciembre es el que determina las ofertas para vender y comprar (ask, bid). El precio a diciembre es público, así como las cantidades negociadas. Si el comprador del contrato determina a posteriori que no necesita el crudo negociado, puede salirse del mismo vendiendo un contrato a diciembre, al precio prevaleciente en ese momento (algunos analistas denominan especulación al hecho de que algunos tenedores de contratos a futuros no tienen, o no necesitan, el crudo referenciado en los mismos, y que por lo tanto su único interés es el especulativo). Dado que el comprador ha comprado y vendido un contrato a diciembre (futuro), se dice que el mismo ha cumplido sus obligaciones con la Bolsa. La emergencia de los mercados spot como la arena primaria para la comercialización de crudo trajo consigo sus consecuencias, materializadas en el riesgo de precios enfrentado por aquellos con compromisos de materia prima en el mercado spot, esta incertidumbre contribuyó al surgimiento de los contratos de crudo a futuro en la Bolsa de Nueva York NYMEX, en marzo de 1983, trayendo al 92

93 petróleo a las realidades de un mercado competitivo; en su historia, el precio del crudo había sido en gran parte dictado por las MOC s, luego por las naciones productoras y posteriormente por la OPEP, de manera tal que, a principio de los 1980 el precio era determinado por el mercado, y el petróleo se había convertido en una materia prima comercializada como cualquier otra. Siendo la incertidumbre de precios una contribuyente importante a la aparición de los mercados de futuro, estos ofrecen a los agentes del mercado (inversionistas y especuladores) la oportunidad de ajustar sus perfiles de riesgo en una manera que no es igualada por la participación en el mercado spot. Las ventajas ofrecidas por los mercados de futuro provienen de su relativa facilidad y bajos precios, como un ejemplo, consideremos el caso de de un agente interesado en una posición de crudos a futuro en la cual los contratos se finiquitan en efectivo. En este caso, el agente comercia con barriles de papel y nunca entrará en contacto con los barriles físicos de crudo, su producción, procesamiento, transporte, almacenamiento o despacho. El mismo argumento aplica para los contratos de futuros que requieren el despacho físico del crudo, por cuanto el contrato puede ser formalmente cerrado antes de su vencimiento, liberando al agente del compromiso de recibir físicamente el crudo. Los bajos precios relativos del uso de estos mercados están asociados a las características de estos mercados, entre las cuales encontramos la estandarización y las fechas pre-establecidas para la expiración, bajos costos de transacción y grandes volúmenes de transacciones en relación al suministro del real de crudo. Los mercados a futuro ofrecen a los agentes en el mercado (aquellos en busca de diversificación de riesgos y especuladores) la oportunidad de ajustar su perfil de riesgo, de manera relativamente económica, sin la necesidad de entrar en 93

94 contacto, obligatoriamente, con transacciones físicas de barriles de petróleo, y su producción, procesamiento, transporte, almacenamiento, o despacho. En este sentido, las transacciones ocurren en papel. Su relativa economía descansa en las características de estas operaciones: la estandarización, la fecha preespecificada de vencimiento, bajos costos de transacción, gran transparencia producto de los altos niveles de transacciones en relación al suministro físico posible, y alto apalancamiento financiero posible, ya que la inversión necesaria para cubrir un margen a futuro, es pequeña en relación al valor económico del volumen de petróleo representado en el contrato (Foster, 1994) Parsons (2009) indica que las transacciones en las Bolsas de Valores ocurren así: (a) NYMEX, donde el interés abierto en crudo WTI ha crecido de $6,2 billones a $180 billones entre 1995 y mediados del 2008, (b) ICE, donde se transan operaciones a futuro con crudo WTI y BRENT, y donde el interés abierto era de $202 billones a mediados del 2008, y (c) Opciones, las cuales a diferencia de los futuros constituyen apuestas no lineales sobre el precio del crudo. En el caso de las transacciones fuera de las Bolsas de Valores se tiene a los operadores de intercambio o swap dealers, lo cual indica que muchas de las transacciones financieras asociadas al petróleo no se realizan en los mercados de futuros. En efecto, estos operadores pueden transar posiciones privadas con clientes, las cuales son similares a paquetes de contratos de futuros y opciones, con la diferencia fundamental de la exposición al riesgo de no cumplimiento entre las partes, en ausencia de la Bolsa de Valores como mecanismo de integración, y la adaptación a las necesidades de cada cliente que realizan los operadores a través de intercambios a la medida que equivalen a paquetes de contratos de futuros y opciones, haciéndole la vida más fácil a los clientes al no tener que negociar directamente en las Bolsas de Valores múltiples contratos a futuros con vencimientos y riesgos distintos. Aunque estas operaciones constituyen instrumentos financieros, las transacciones que allí ocurren generalmente 94

95 no tienen que ser obligatoriamente reportadas a la CFTC, y no son de carácter público. Los operadores de intercambio habilitan las transacciones de agentes con múltiples intereses, ajustándose a las necesidades de compradores y vendedores. Por lo tanto, en cada momento, estos operadores tendrán clientes de un lado y del otro, y mientras la oferta y demanda se iguale, no reportan las operaciones a la CFTC, mientras que en desbalance (más clientes de un lado que del otro), su posición neta si debe ser reportada a la CFTC. Esta situación no permite hacer seguimiento continuo a las operaciones realizadas por los operadores de intercambio, por cuanto solo reportan las posiciones netas en desbalance. Por otro lado, y a diferencia de los límites a las transacciones impuestos a los especuladores (definidos como aquellos agentes que no tienen interés comercial en petróleo), los operadores de intercambio están exentos de estos límites, y se encuentran clasificados como agentes para la diversificación de riesgos, o agentes comerciales. La CFTC mantiene las siguientes categorías de agentes económicos en su sistema de reportes: (a) Fabricantes, (b) Compañías relacionadas con recursos naturales, (c) Productores, (d) Agente de Piso /Corredor en la Bolsa de Valores, (e) Comerciante de Futuros, (f) Corredor de Bolsa, (g) Corredor de intercambios (swaps) de materia prima/ Derivados, (h) Operadores de pools de materias primas, (i) Consejeros comerciales de materias primas, (j) Compañías de seguros, (k) Fondos de pensiones, y otros. Así mismo, agrupa la actividad de estos agentes en dos categorías, comerciales y no comerciales. En esta última categoría pueden agruparse los operadores de intercambio o swap dealers, los fondos para diversificación de riesgos o hedge funds, y otros; esto es, todos aquellos agentes sin interés comercial directo en el activo subyacente - petróleo -. El interés abierto de los agentes comerciales (todos aquellos agentes con interés comercial directo en el activo subyacente - petróleo -) se incrementó en 63% en 95

96 el período , mientras que el de los no comerciales (aquellos sin interés comercial directo en el activo subyacente) aumentó en 600%. Esto significa que la categoría no comercial pasó de tener el 50% del interés abierto total, al 85% en el período mencionado. En el 2008, los operadores de intercambio o swap dealers representaron el 35% del interés abierto total, mientras que los fondos de diversificación de riesgos, o hedge funds, y los participantes no registrados representaron el 23% y el 16% respectivamente. Con respecto a los contratos denominados largos aquellos que maduran en tres o más años -, el interés abierto para el caso de los agentes comerciales, y no comerciales, creció 72% y 1200%, respectivamente, durante este período. Por su parte, los índices de materias primas denominados Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), y Dow Jones-AIG Commodity Index (DJ-AIGCI), invierten en un conjunto futuros de materias primas; el primero invierte aproximadamente el 67% en energía, dentro de lo cual la inversión en petróleo es del 48% Un conjunto de instrumentos financieros surgieron después de la crisis petrolera de 1973, con el objeto de permitir a los agentes económicos diversificar los riesgos de precios y aumentar la captación de capital, tomando en consideración la necesidad de aumentar la transparencia del mercado y aumentar la liquidez en el comercio petrolero. Las Bolsas formales de intercambio de Valores donde se compran y venden contratos para el despacho de petróleo a futuro -, aseguran la integridad de las transacciones financieras de todos los participantes, mediante el establecimiento de márgenes cantidades de dinero requeridas para participar en el intercambio y otros mecanismos, Medlock (2009). Solo una muy pequeña parte de los barriles negociados terminan en una entrega física, ya que la mayoría de los agentes que abren posiciones en estas Bolsas, cerrarán las mismas antes de la fecha de vencimiento, en la búsqueda de una utilidad en la transacción. 96

97 Estos instrumentos financieros han permitido diversificar riesgos a los participantes en el mercado, especialmente los relacionados con variaciones de precios, los cuales, son de particular importancia para las compañías directamente relacionadas con el negocio petrolero, esto es, aquellas que exploran, producen, transportan, almacena, refinan y comercian petróleo y sus derivados. Pero, para que la distribución de riesgos opere, deben existir agentes en el mercado que estén dispuestos a compartir la exposición al mismo, esto es, que estén dispuestos a aceptar dichos riesgos, estos participantes se denominan especuladores los cuales juegan un papel importante en el funcionamiento adecuado de estos mercados financieros. El primer contrato financiero ampliamente transado en una Bolsa fue el contrato de aceite para calefacción, ofrecido en NYMEX en 1978, este contrato ganó popularidad y fue seguido por otros, incluyendo el de crudo WTI en Los agentes comerciales incluyen tanto a productores como a consumidores, mientras que los agentes no comerciales incluyen especuladores e instituciones financieras en búsqueda de utilidad sobre cambios de corto plazo en los precios. Ambos tipos de agentes son necesarios para que la el intercambio opere bien. Por ejemplo, un productor de petróleo puede protegerse del riesgo de disminución de precios mediante la venta de contratos de crudo a futuro una posición corta en la Bolsa de Intercambio, a la luz de su posición física en crudos, la cual es de naturaleza larga. Si los precios disminuyen, como lo había previsto el productor, el mismo puede compensar la perdida en el negocio real con la utilidad proveniente de su operación a futuro, cuyo riesgo cubrió previamente. Si los precios aumentan, la utilidad en el negocio real puede ser usada para compensar la perdida ocurrida con los barriles de papel ; en ambos casos aumenta la certeza del productor con respecto a los ingresos que le generará, en el futuro, la producción correspondiente. Para facilitar estos movimientos se requieren agentes dispuestos a transar operaciones en un mercado líquido. Los especuladores juegan este rol actuando no solo como 97

98 agentes en las transacciones, sino también como agentes que promueven la liquidez del mercado, al transar operaciones frecuentemente. Los contratos para derivados financieros más utilizados son (EIA, 2002): Los contratos hacia adelante (forwards): Representan un acuerdo entre dos partes para vender/comprar una cantidad/calidad específica de crudo, en una fecha futura acordada, a un precio fijo, o al precio determinado por una formula al momento del despacho a la dirección especificada en el contrato. Para generar el contrato, las partes deben ubicarse y negociar el precio, lo cual podría no ser tan fácil; luego debe considerarse que si el precio acordado termina siendo muy diferente al precio del mercado, aumenta el riesgo de que alguna de las partes no cumpla. La única manera para alguna de las partes de salirse de un contrato es renegociándolo o enfrentando multas. Contratos a futuro: Estos también obligan a las partes a comprar o vender una cantidad específica de crudo a un precio establecido, solo que en este caso las partes negocian con una Bolsa de intercambio, no lo hacen directamente entre ellas. Por ejemplo, un productor que desea vender crudo en diciembre puede vender un contrato por mil barriles de crudo WTI a NYMEX, y una refinería puede comprar un contrato a futuro para diciembre en dicha Bolsa. Si el comprador decide luego que no desea el crudo, puede salirse del contrato vendiendo un contrato a futuro para diciembre al precio establecido, una vez realizado esto, y dado que el refinador ha comprado y vendido un contrato a diciembre por la misma cantidad, se considera que el mismo ha cumplido sus obligaciones con NYMEX. Naturalmente, a la parte que elija mantener el contrato hasta su madurez, se le respeta el precio que pagó cuando compró el contrato inicialmente. Por otro lado, un agente puede negociar contratos de crudo a futuro aunque no tenga acceso al mismo. Los especuladores lo hacen rutinariamente en anticipación a cambios en los precios; en vez de despachar o aceptar el crudo, los 98

99 mismos cierran sus posiciones antes que el contrato madure, realizando una función útil al mercado aceptando el riesgo de precios que los productores y refinadores no están dispuestos a aceptar. Una característica especial de los contraltos a futuro es que permiten la negociación de grandes volúmenes de crudo a partir de un pequeño compromiso inicial, por ejemplo, una inversión de $ es suficiente para comprometer a un agente en la compra de $ de crudo, si el precio fuera de $75 por barril, por lo tanto los comerciantes de crudo pueden generar grandes ganancias o pérdidas a partir de pequeños cambios en el precio a futuro. Es fundamental destacar que existe un volumen importante de transacciones extrabursátiles, donde se negocian contratos complementarios a los futuros, mas adaptados a las necesidades de los clientes. Opciones: Son contraltos que dan al comprador la opción de comprar o vender a un precio especificado, durante un periodo de tiempo específico. Las opciones de tipo americano permiten al comprador ejercer su derecho de comprar o vender en cualquier momento hasta que la venza la opción. Las de tipo europeo son ejercitadas solamente al vencimiento del contrato. A diferencia de los futuros, e independientemente que la opción sea negociada en la Bolsa o en mercados extrabursátiles, el comprador paga por ella, completamente, de una vez. Intercambios (swaps): Contrato que representa el acuerdo entre dos partes de intercambiar una serie de flujos de caja generados por activos subyacentes. No existe intercambio de crudo entre las partes, representan operaciones extrabursátiles. Para determinar los montos que serán periódicamente intercambiados entre las partes, se define un valor base (indicado). Por ejemplo, un agente podría desear intercambiar las ganancias variables de un portafolio de acciones de $1 millón, por el interés fijo generado por un bono del tesoro del mismo valor de mercado; el valor base de este intercambio es de $1 millón, este acuerdo permite evitar los gastos de venta del portafolio y los de compra del bono, así mismo permite a los inversionistas retener cualquier ganancia de capital 99

100 generada por su activo subyacente, en el período. Estos contratos permiten a los agentes administrar la exposición al riego de precios sin necesidad de tomar posesión del activo subyacente el crudo -, difieren de los contratos de futuros y opciones negociados en la Bolsa en términos de que son negociados individualmente, y los inversionistas pueden ajustarlos a sus necesidades específicas de diversificación de riesgo más fácilmente que con los contratos estándar de futuros y opciones negociados en la Bolsa. Estos contratos de intercambio están expuestos a mayor riesgo crediticio, porque los mismos no están garantizados por una cámara de compensación, como los futuros y opciones. Riesgos de precio: Los derivados son apropiados para administrar el riesgo que surge como consecuencia de la alta volatilidad en los precios del crudo, la siguiente tabla muestra los agentes del mercado y los contratos estándar utilizados: Participantes Riesgos de Precio Estrategias Gerencia de Riesgo e Instrumentos derivados utilizados Productores Bajo precio del crudo Venta de crudo a futuro Compra de opción Refinadores Alto precio del crudo Compra de crudo a futuro Venta de opción Refinadores Refinadores Operadores de almacenamiento Aerolíneas y tanqueros Bajo precio de productos refinados Bajo margen de refinación Alto precio de compra Bajo precio de venta Alto precio del combustible Venta productos a futuro Contrato de intercambio Compra de opción Tabla 3. Riesgos de Precios en Petróleo (EIA, 2002) Venta productos a futuro Compra de crudo a futuro (crack spread) Compra/venta de crudo a futuro Contrato de intercambio (swaps) 100

101 Manejo de Riesgos utilizando Derivados Financieros: El riesgo de precios en la industria del petróleo está asociado con la posición de los agentes en la cadena de valor de la misma, algunas compañías están integradas desde la exploración hasta el despacho, disminuyendo así estos riegos, otras están concentradas en el sector aguas arriba exploración, producción, almacenamiento de crudos -, y otras en el denominado aguas abajo refinación, distribución de productos refinados -; otras compañías más pequeñas usualmente no tienen operaciones integradas. En todo caso, los productores requieren protección contra precios bajos del crudo, el cual es vendido a refinadores que desean protección contra altos precios del crudo su principal insumo y contra bajos precios de sus productos refinados, a su vez, estos venden sus productos a clientes y operadores de almacenamiento que se preocupan por altos precios. Así, suplidores y compradores pueden separar los riesgos de manera de disipar sus inquietudes financieras, y entonces complementar su estrategia de negociaciones de contratos de futuros y opciones, con derivados financieros obtenidos en mercados extrabursátiles, para manejar el riesgo de volatilidad en los precios. Los gerentes de riesgo en el mercado petrolero utilizan los derivados financieros para aumentar la certidumbre sobre los precios que pagan y/o reciben; dependiendo de su circunstancia, su preocupación puede estar concentrada en el precio pagado, en las diferencias de precios price spreads -, en precios techo o piso, y/o con cambios de precios a través del tiempo. Sin embargo, estos derivados ofrecidos en la Bolsa en muchas ocasiones no se corresponden con el riesgo específico que los agentes desean diversificar, o sobre el cual desean especular. Por ejemplo, los movimientos de precio de la gasolina Premium no son idénticos a los de la gasolina sin plomo, de manera que la brecha entre el riesgo que se puede diversificar a través de los productos ofrecidos en Bolsa (futuros, opciones) y el riesgo que desea diversificar el agente es la fuente del denominado riesgo básico, esto es, el riesgo que la diferencia de precios entre el 101

102 contrato adquirido en la Bolsa y el activo subyacente crudo, productos refinados se amplíe o disminuya inesperadamente. Los mercados extrabursátiles existen, en gran medida, para cerrar la brecha entre los productos ofrecidos en la Bolsa, y la necesidad de los agentes individuales. Contratos Crack en Refinación (Crack Spreads): En general, el riesgo de precios en refinación es influenciado fundamentalmente por la diferencia de precios entre los productos refinados y el crudo utilizado, y es aquí donde se encuentra su mayor incertidumbre. Una manera para asegurar una diferencia de precios productos-crudo sería comprar contratos de crudo a futuro y vender contratos de productos refinados a futuro; otra sería comprar opciones de crudo y vender opciones de productos refinados. Ambas estrategias requieren del refinador amarrar recursos para garantizar las operaciones. NYMEX trata estas operaciones múltiples de compra/venta como una transacción simple, con el propósito de establecer un margen pre-establecido, o requerido por el agente. Este tipo de contrato ayuda a los refinadores a garantizar los precios del crudo, aceite de calefacción y gasolina sin plomo simultáneamente. De esta manera se podría empaquetar la compra de tres contratos de crudo a futuro ( barriles), con la venta un mes después - de dos contratos de gasolina sin plomo ( barriles), y un contrato de aceite para calefacción ( barriles). Esta tasa se aproxima como representación de un resultado típico de una corrida de refinación real ) Toma de Decisiones: En términos de definiciones, Mintzberg (1976; Naughton, 2003) conceptualiza el término decisión como un compromiso específico para la acción. De acuerdo con Simon (1960: Naughton, 2003) el proceso de toma de decisiones está compuesto por tres elementos principales: (a) hallar ocasiones para tomar una decisión, (b) hallar cursos posibles de acción, y (c) seleccionar entre los cursos de acción. Las decisiones han sido clasificadas de distintas maneras, por ejemplo Simon (1960: Naughton, 2003) distingue entre 102

103 decisiones programadas y no programadas, considerando las primeras como aquellas con carácter repetitivo, rutinario, y con alto grado de certeza asociado, para las cuales existen procedimientos para su manejo; mientras que las del segundo tipo, de carácter novedoso, no estructurado, no recurrente, y con poco grado de certeza asociado, corresponderían a decisiones estratégicas, las cuales, dadas su complejidad y significación de largo plazo para la salud organizacional, deben estar sincronizadas, a través del tiempo, para formar un patrón consistente que unifique los esfuerzos de la organización, en función de alinear los recursos organizacionales con las oportunidades y amenazas presentes en el entorno, (Hambrick and Snow, 1977; Naughton 2003). Intuición en la Toma de Decisiones: En términos generales, podría considerarse a la intuición como todos aquellos aspectos no analíticos del proceso de toma de decisiones en la organización, los cuales son personales, tácitos, y no codificados. Estos aspectos se refieren a juicios de valor, presentimientos y percepciones, que han sido sintetizados dinámicamente en cada individuo, a través del tiempo. Aspectos que no siguen formas pre escritas o convenciones, y que no poseen un patrón rígido, o definitivo. Los participantes en la definición de estrategias necesitan profundizar aspectos analíticos de las opciones estratégicas, los cuales deben complementarse con los juicios provenientes de la experiencia y la intuición para acercarse a decisiones exitosas, (Mintzberg, 1976; Naughton, 2003). La combinación de diversos aspectos cualitativos y cuantitativos en la toma de decisiones en compañías de Petróleo con operaciones aguas arriba ha sido sugerida como un factor clave de éxito organizacional (Simpson, Lamb, Finch, Dinnie, 2000; Naughton, 2003;). Esto es de particular importancia en entornos turbulentos, en los cuales existen, al menos, tres retos de difícil cobertura para los enfoques solo analíticos de toma de decisiones; (a) restricciones de tiempo para acumular los datos requeridos, (b) la necesidad de acumular una gran cantidad de datos para intentar manejar la inestabilidad del entorno, (c) falta de confiabilidad 103

104 de los datos. Así, dado que la información dura para ser procesada analíticamente, puede estar limitada o ser no confiable, en muchas ocasiones se utilizan también procesos mentales con información suave, lo cual puede ser más apropiado (Mintzberg, 1994; Naughton, 2003). Revisión de Procesos en la Toma de Decisiones El Modelo Racional: Intenta simplificar, sobre la base de hipótesis, las condiciones sobre las cuales se deberían tomar las decisiones en las organizaciones formales, tiene sus raíces en disciplinas con alto énfasis cuantitativo como la economía, la estadística y la matemática. Este modelo es la razón principal por la cual mucha gente asocia la toma de decisiones con actividades principalmente cuantitativas (Harrison, 1995; Naughton, 2003). Los supuestos son que los tomadores de decisiones piensan y actúan objetivamente, y se asume que estos poseen información perfecta en relación a las alternativas y posibles consecuencias. También se basa en que la situación puede ser cuantificada en cierto grado. De acuerdo a este modelo, un acto es racional si: (a) está orientado a un conjunto de valores u objetivos formulados claramente, sin ambigüedad, y (b) Los medios utilizados para alcanzar el objetivo usan la mejor información disponible. El término racional no está referido a la aprobación o no del objetivo, sino al método para alcanzar el mismo (Parsons, 1947: Naughton, 2003). Siete supuestos proveen una base para identificar el enfoque racional en la toma de decisiones, las primeras tres se refieren a las condiciones relacionadas al individuo tomador de decisiones-, y el resto son características del entorno (Gore, 1992; Naughton, 2003). 104

105 # Supuestos del enfoque racional 1 Objetivos económicos, cuantificables, maximizadores 2 Estabilidad de las premisas a través del tiempo 3 Capacidad ilimitada para el procesamiento de información 4 Existencia de opciones mutuamente excluyentes, bien definidas 5 Estimación perfecta de resultados y cálculos de los valores esperados de cada opción, lo cual puede incluir un estimado de la probabilidad de ocurrencia de cada resultado 6 Selección de la opción que maximiza la utilidad esperada (ver supuesto #1) 7 Información ilimitada, sin restricciones cognitivas, de costo o de tiempo En la teoría económica clásica, un resultado maximizado es el óptimo derivado de un conjunto de supuestos inalcanzables; en el mundo real de la toma de decisiones, un resultado satisfactorio es aquel que cumple con los objetivos organizacionales, este último es preferible, por cuanto es el único obtenible. Los Modelos de Comportamiento: Los modelos de comportamiento reconocen la contribución de influencias no analíticas (por ejemplo, la intuición), derivadas de las disciplinas del comportamiento (incluyendo, pero no limitadas a: Filosofía, Psicología y Sociología), en la toma de decisiones. En este sentido, se considera al tomador de decisiones como parte integral del proceso de toma de decisiones, por cuanto este conoce los valores para los distintos criterios que no pueden ser cuantificados en torno a una unidad de medida común. Esta identificación y categorización de la calidad de los distintos criterios para la toma de decisiones es usualmente descrita como cualitativa (intuitiva y no analítica). El concepto de racionalidad limitada forma parte de los modelos de comportamiento, por cuanto el mismo reconoce las restricciones que limitan al tomador de decisiones racional, incluyendo la información imperfecta, restricciones de tiempo y costo, así como limitaciones cognitivas, a diferencia del modelo racional. Como consecuencia de esto, los resultados obtenibles son satisfactorios en vez de óptimos. Este concepto sugiere que los tomadores de decisiones construyen modelos mentales simplificados (Simon, 1957,1976; Naughton, 2003), que los ayudan a manejar problemas estratégicos complejos. La economía del comportamiento se basa en el estudio de las maneras en las cuales los seres humanos toman decisiones en la 105

106 práctica. Combina síntesis, teoría y métodos provenientes de la economía y la psicología para identificar como la toma de decisiones reales se aleja de las maneras establecidas por la teoría económica clásica (basada en el racionalismo y la maximización de utilidad), para explicar cómo existen factores que llevan a los tomadores de decisiones a buscar resultados satisfactorios en vez de óptimos, y cómo estos resultados son responsables por los resultados económicos observados (Radzicki, 2003). Este paradigma está basado fundamentalmente en las limitaciones que tienen los agentes para actuar racionalmente, producto de la racionalidad limitada, tiene sus raíces en Herbert Simon y la Escuela de Carnegie, quienes han sustentado las bases para su utilización ) Dinámica de Sistemas: En relación a las características de la complejidad, Sterman (2000), plantea que los retos que enfrentamos todos, son como movernos desde generalizaciones sobre el cambio acelerado y la complejidad, hacia metodologías que ayuden a comprender la complejidad. Para ello se requiere: (a) aprender sobre la complejidad dinámica y las fuentes de resistencia a las políticas, (b) considerar que las políticas pueden crear efectos colaterales no anticipados, (c) evaluar nuestra tendencia a interpretar la experiencia como una serie de eventos, (d) comprender los lazos de retro-alimentación presentes en el sistema, (e) comprender que causa y efecto pueden estar lejanos en espacio y tiempo, y (f) considerar el comportamiento contra-intuitivo de los sistemas sociales. En esencia, se trata de comprender que los sistemas complejos son dinámicos, altamente acoplados, gobernados por la retro-alimentación, nolineales, poseen organización propia, son adaptativos, resistentes a las políticas, y contra-intuitivos; y que aún contando con la maravilla de la mente humana, la complejidad del mundo real empequeñece nuestras capacidades cognitivas En relación al principio de racionalidad limitada, se conoce que la complejidad dinámica reduce nuestro potencial para aprender. Pero, cuán sabiamente utilizamos la información que poseemos?, procesamos la información de la mejor 106

107 manera posible y tomamos las mejores decisiones?, la respuesta es no. Nuestra capacidad para resolver problemas complejos es muy pequeña, y como consecuencia de esto, (a) nuestros mapas cognitivos a menudo ignoran la retroalimentación, múltiples interconexiones, relaciones no lineales, retardos de tiempo, y otros elementos de la complejidad dinámica, (b) tendemos a culpar a las personas en vez de a los sistemas complejos, (c) obviamos que la estructura genera el comportamiento, y (d) obviamos que en los sistemas complejos, distintas personas colocadas en la misma estructura, tienden a comportarse de manera similar Forrester (1971), en relación al comportamiento contra-intuitivo de los sistemas sociales, estima que, debemos considerar que (a) las causas de problemas y sus síntomas están alejados en tiempo y espacio, (b) muchos problemas actuales han resultado de medidas anteriores de corto plazo, (c) los sistemas sociales parecieran contar con pocos puntos desde los cuales podamos influenciar en su comportamiento, (d) las presiones de corto plazo son más visibles y requieren atención urgente, (e) las consecuencias de políticas pueden ser conflictivas en el corto y el largo plazo, (f) los puntos de influencia podrían no estar en los puntos donde los ejecutivos esperan, (g) intervenir solo con la intuición puede alterar el sistema equivocadamente, y (h) suprimir un síntoma puede causar problemas en otros espacios del Sistema. Parecieran no existir comportamientos en los sistemas sociales libres de dificultades. Los más atractivos parecen posibles solo si actuamos con una buena comprensión de su dinámica, y disciplinadamente, enfrentando las presiones de corto plazo que acompañan la ruta hacia un futuro deseable. Así mismo, plantea que una Imagen mental es un modelo, todas las decisiones son tomadas sobre la base de modelos, todas las leyes se aprueban sobre la base de modelos, todas las acciones ejecutivas también. El razonamiento no es usar o ignorar los modelos, sino cual de los modelos alternativos es elegido. Los modelos 107

108 mentales son generalmente imprecisos e incompletos, de hecho, estos cambian con el tiempo, incluso en el transcurso de una conversación. Estos modelos fluyen y cambian a medida que avanza el debate. Durante una discusión, cada individuo usa un modelo distinto para interpretar el asunto debatido. Por contraste, los modelos dinámicos son explícitos en cuanto a los supuestos utilizados para la generación de políticas y la manera en que ellos se relacionan. La construcción de un modelo dinámico ayuda a la clarificación de ideas. Asuntos y consecuencias no completamente transparentes, o escondidos son expuestos, de manera que puedan ser examinados y debatidos. La ventaja primaria de los modelos dinámicos sobre los modelos mentales, es que los primeros pueden determinar de manera consistente las consecuencias dinámicas futuras de cómo los supuestos dentro del modelo interactúan entre ellos. Los modelos de dinámica de sistemas no son derivados estadísticos de datos históricos, sino la representación de la estructura a través del tiempo de un sistema, y su relación con las políticas que guían las decisiones en el mismo. Los modelos dinámicos muestran como se generan las dificultades en los sistemas sociales, y demuestran porqué muchos esfuerzos para mejorarlos han fracasado. Pueden construirse modelos dinámicos muy superiores a los modelos intuitivos y/o completamente racionales sobre los cuales se basan muchas veces los estudios de investigación. La metodología de Dinámica de Sistemas (DS), permite realizar diagnósticos y análisis estratégicos conducentes a políticas gerenciales, estrategias y planes para el mejoramiento continuo de las organizaciones, tanto desde una perspectiva cualitativa como cuantitativa, a través del tiempo. Lyneis (1980), plantea que la DS provee dos elementos esenciales para el diseño de políticas gerenciales y la planificación corporativa efectiva: (a) Un énfasis en la comprensión del comportamiento como resultado de la estructura corporativa y las políticas gerenciales: cuando una organización comprende la mayoría de los aspectos relacionados con su comportamiento corporativo, puede reducir sustancialmente la brecha entre sus objetivos y el diseño de políticas gerenciales. En lugar de fijar 108

109 objetivos arbitrariamente y luego seleccionar la disposición de recursos y políticas gerenciales sugeridas por la intuición y la experiencia para alcanzar los objetivos, la organización puede evaluar los objetivos y las políticas gerenciales conjuntamente. La contribución principal de la DS es ayudar a comprender cuáles factores causan el comportamiento observado en la organización, para luego diseñar políticas gerenciales para mejorar su comportamiento, y (b) una teoría del comportamiento y el uso de modelos computacionales para asistir el proceso de planificación y análisis corporativo. La DS permite mejorar el comportamiento de sistemas bajo estudio mediante el diseño de políticas robustas y factibles, evitando las consecuencias no deseadas. Los participantes en un trabajo de investigación basado en DS ganan experiencia utilizando un método estructurado para el diseño y evaluación de políticas que refleja una visión informada del efecto que tienen las limitaciones institucionales y culturales sobre la factibilidad y resultados de las políticas, incluyendo costos y beneficios, y obstáculos potenciales para la implantación de nuevas políticas. La DS es útil para la definición dinámica de problemas, desarrollo de hipótesis para explicar comportamientos dinámicos problemáticos, formulación y validación de modelos de simulación computarizados, y desarrollo de políticas para mejorar el comportamiento sistémico. Forrester (1971), indica que generalmente se percibe que la mayor dificultad para la comprensión del comportamiento de los sistemas sociales radica en la falta de Información. La DS, por el contrario, considera que el problema radica en la ausencia de una metodología para percibir las consecuencias derivadas de Información que ya poseemos. La DS inicia la conceptualización con conceptos e Información sobre la cual la gente actúa, generalmente, es suficiente la Información disponible sobre la estructura del sistema y sobre las políticas usadas para la toma de decisiones. Esta Información disponible se ensambla en un modelo que muestra las consecuencias en el comportamiento de partes del 109

110 sistema bien conocidas. Muchas veces se atribuyen los problemas a fuerzas externas, pero el análisis dinámico a menudo muestra como las políticas internas que asume la organización causan los problemas. En realidad, se puede generar un círculo en el cual las soluciones que se presumen adecuadas empeoran las dificultades, y por lo tanto, causan mayores incentivos para redoblar las acciones que causan el problema. Muchas veces los problemas en los sistemas sociales capturan la atención ejecutiva en los puntos en los cuales un intento de intervención tiene amplias posibilidades de fallar. La intuición humana es, en ocasiones, derivada de su continua exposición a sistemas sencillos, en los cuales la solución a los problemas se encuentra cercana en espacio y tiempo, y se manifiestan como síntomas evidentes. A menudo las causas de problemas en los sistemas dinámicos complejos se encuentran muy alejadas en tiempo y espacio de los síntomas. Las verdaderas causas pueden estar muy lejos en tiempo y espacio, y generarse de una parte completamente diferente del sistema del cual se observan los síntomas. Naturalmente, los sistemas complejos pueden desviar la atención del analista de muchas maneras, al presentar causas aparentes que llenan las expectativas derivadas de la continua exposición a sistemas sencillos. Naturalmente, las causas aparentes son usualmente coincidencias, que así como el síntoma del problema en sí mismo, son producidas por la dinámica de realimentación de un sistema más grande. Forrester (1975; Petrides, 2004), plantea que la DS puede analizar el comportamiento de problemas no solo gerenciales, sino en el cambio ambiental, la política, el comportamiento económico, la medicina, la ingeniería y otros campos. La DS provee unas bases comunes que pueden ser aplicadas cada vez que deseemos comprender e influenciar como las cosas cambian, a través del tiempo. La DS provee una metodología para la construcción de modelos cualitativos y cuantitativos, que permite la simulación de sistemas complejos, para comprender 110

111 las razones que subyacen a la ocurrencia de determinados fenómenos de naturaleza dinámica; y aunque originalmente la manera en que se definían las relaciones causales en la DS eran de tipo determinista, una mejor comprensión de la metodología ha permitido, a través del tiempo, la incorporación de relaciones causales variables, para una mejor representación de los problemas bajo estudio. La metodología puede ser sucintamente descrita de la siguiente manera (Petrides, 2004): una vez establecidos los objetivos del modelo, el modelador procede a observar, muy cuidadosamente, la manera en que el sistema real funciona, para construir el modelo de acuerdo con dicha realidad; la búsqueda de cómo funciona el proceso de toma de decisiones asociado y la determinación de las diversas políticas, estrategias y comportamientos contingentes, se hace una necesidad vital, porqué, para la construcción del modelo, el dinamicista no debería basar su diseño incorporando una miríada de variables exógenas, por cuanto esto desvirtuaría el propósito mismo de la investigación propuesta. De hecho, si el comportamiento de un sistema está realmente influenciado por una multiplicidad de variables exógenas sean estas constantes o ecuaciones -, no tendría mucho sentido tratar de comprender porque un comportamiento dinámico en particular se desarrolla de la manera que lo hace. Por lo tanto, el comportamiento de un sistema de interés para un dinamicista debería ser representado, mayoritariamente, a través de variables endógenas, a través de las cuales pueda observarse el comportamiento dinámico como en la realidad ocurre, y por las mismas razones. De particular uso en los modelos de dinámica de sistemas es el concepto de retroalimentación, la cual se manifiesta de dos maneras fundamentales: (a) retroalimentación positiva, para modelar situaciones en las cuales se refuerza el comportamiento observado, lo cual lleva a lazos de refuerzo de dichas condiciones, y (b) retroalimentación negativa, para modelar situaciones en las cuales se balancea el comportamiento observado, lo cual lleva a lazos de balance de dichas condiciones. Como observa el psicólogo Powers (1973; Petrides, 2004) 111

112 la retroalimentación es un aspecto omnipresente y fundamental del comportamiento, que es tan invisible como el aire que respiramos ) Tasa de Interés, Capacidad Adquisitiva y Tasa de Cambio Según Mata (2004), la complejidad económica, se manifiesta en los tres conceptos que definen el valor del dinero: capacidad adquisitiva, tasa de interés y tipo de cambio ; así mismo afirma Mata (2005) que la movilidad de los flujos de capital es alta y sensible a la variación de las tasas de interés y de riesgo, lo cual afecta los tipos de cambio, e imposibilita a los estados nacionales el control de los movimientos libres del capital. Adicionalmente, hay que considerar que la rentabilidad de las inversiones es una función decreciente de la tasa de interés utilizada en los proyectos, y que el sistema económico contemporáneo presenta inestabilidad endógena asociada al proceso financiero. Los cambios en la demanda de dinero afectan la tasa de interés, entre los aspectos que pueden elevar la demanda de dólares USA se encuentran: (a) aumento del consumo, (b) aumento de la incertidumbre, (c) mayores costos de compra y venta de otros activos, (d) expectativas de un dólar más caro a futuro, (e) incremento de la demanda de reservas bancos centrales (nacionales e internacionales), y (f) aumento de la demanda internacional de inversiones y bienes americanos. Este incremento de la demanda de dinero puede elevar las tasas de interés, mientras que lo contrario puede disminuirlas. Las tasas de interés varían como resultado de la cantidad de dinero en circulación; tanto las de corto plazo como las de largo plazo son afectadas por el suministro de dinero realizado a través de operaciones de mercado, cambios en los requerimientos de reservas de los bancos, o cambios en las tasas a las cuales la banca central presta dinero a los bancos. Las operaciones de mercado pueden incluir la compra de grandes volúmenes de obligaciones del gobierno, de manera de incrementar la oferta de dinero, bajando así las tasas de interés; también 112

113 incluyen la venta de grandes volúmenes de estas obligaciones, retirando circulante, de manera de inducir un alza en las tasas de interés. Las decisiones de la banca central de aumentar las tasas de interés están influidas principalmente por los niveles de inflación y salud de la economía. Por ello, aumentan las tasas cuando la inflación es muy alta o se incrementa rápidamente, de manera de desacelerar su ritmo de crecimiento y combatir la inflación; y por el contario, bajan las tasas cuando el ritmo de crecimiento de la economía es bajo, para de esta manera promover el crecimiento. Otra consideración es que en la medida en que el gobierno se endeuda, podrán haber menos fondos disponibles para los inversionistas privados, y si la demanda de fondos excede el suministro, entonces esta situación podría elevar las tasas de interés. En términos de la relación tasas de interés y precios del petróleo, el incremento de las primeras eleva los costos de los productores y consumidores en la economía, disminuyendo el ingreso disponible, la demanda de productos derivados del petróleo, y consecuentemente el precio. Por otro lado el incremento de las tasas eleva los costos de financiamiento de los proyectos para el desarrollo de capacidades estratégicas en el negocio petrolero, posiblemente previniendo el arranque de proyectos de capacidad, generando potenciales cuellos de botella, especialmente en refinación (donde los márgenes de utilidad, a diferencia de los márgenes en la producción de petróleo, son muy bajos), para de esta manera alimentar la percepción de escasez de productos derivados en los agentes petroleros, con efectos hacia el alza de los precios del petróleo. Concurrentemente con los efectos mencionados arriba, podría ocurrir que el alza de las tasas de interés ayude a fortalecer la tasa de cambio del dólar frente a otras monedas, de manera que las compañías petroleras comprarían más petróleo por cada dólar gastado, ultimadamente pasando parte de los ahorros a 113

114 los consumidores, con lo cual el precio efectivo sería menor. Por otro lado, cuando la tasa de cambio del dólar es baja respecto a otras monedas, algo que puede pasar cuando las tasas de interés van a la baja, los dólares comprarían menos petróleo que antes, por lo cual el mismo sería más costoso para USA, país que consume el 25% de la oferta de crudo a nivel mundial. La tasa de cambio del dólar frente otras monedas, cuando ella tiende a la baja, presenta un problema para los países exportadores de crudo, ya que reciben el pago en una moneda debilitada, lo cual eleva sus costos a la hora de satisfacer sus necesidades de bienes y servicios en el exterior, denominados en otras monedas. Sin embargo, y por encima de estas consideraciones, incluyendo las de oferta y demanda, el precio del petróleo puede verse afectado por otros factores tales como huracanes, conflictos geopolíticos, guerras, y aumentos de la eficiencia de nuevos autos. De manera que cuando se percibe que el precio del petróleo podría subir o bajar en respuesta a las tasas de interés, los mismos responden de una manera contra-intuitiva. En términos de la demanda de divisas, la misma tiende a disminuir (aumentar) cuando la tasa de cambio aumenta (disminuye), mientras que la oferta tiende a aumentar (disminuir) cuando la tasa de cambio aumenta (disminuye). En general, dos factores afectan principalmente la oferta y demanda de divisas, estos son las tasas relativas de interés, y las expectativas sobre tasas de cambio futuras. Si por ejemplo, las tasas de interés en USA son mayores que en otros países, podrían generarse grandes conversiones de otras monedas a dólares, lo cual incidiría en el suministro de los mismos. En el segundo caso, por ejemplo, si un importador en USA percibe que la tasa de cambio dólar vs euro aumentará el próximo mes, entonces este importador podría retardar sus compras, a la espera de una potencial mejora de su poder de compra. Estas acciones retardarían la conversión de dólares a euros, disminuyendo la demanda de estos últimos y la cantidad de dólares suministrados. 114

115 En el mercado petrolero ocurren situaciones similares en el caso del contango (situación de mercado en la cual el precio de petróleo a futuro es mayor que el precio actual), ya que los traders o distribuidores de productos refinados en ocasiones retardan la venta de los productos a la espera de la materialización de precios mayores, teniendo esto consecuencias en la percepción de escasez de productos en el mercado, y consecuentemente en el aumento de los precios Según Bhattacharyya (2011), los cambios en los precios del petróleo afectan la economía a varios niveles; (a) a nivel microeconómico, en términos de la reacción de los consumidores, (b) a nivel intermedio, poniendo énfasis en como las decisiones a nivel microeconómico se reflejan en factores como la dependencia del petróleo y la intensidad energética, y (c) a nivel macroeconómico, en el cual pueden analizarse los efectos de las variaciones de precios en las variables macro. A nivel microeconómico, el efecto de incremento de los precios del petróleo se manifiesta a nivel de los consumidores en menores cantidades demandadas de productos refinados, algo que también ocurre a nivel de los productores de la economía, quienes intentan optimizar el uso de los productos refinados que adquieren a mayor precio, y aunque existen posibilidades de sustitución de productos, las mismas no son inmediatas, por lo cual inevitablemente suben los costos de los bienes y servicios en la economía. Estos costos crecientes de producción impactan su demanda a la baja, por parte de los consumidores. A nivel intermedio, cabría esperarse que la disminución de la demanda de bienes y servicios en la economía lleve a efectos directos de disminuciones de precios en algunos factores de producción principalmente los costos laborales-, de manera de hacer los bienes y servicios producidos más atractivos a los consumidores, sin embargo, restricciones organizacionales entre las cuales se encuentran el rechazo de los sindicatos organizados a la disminución de beneficios laborales, entre otras, 115

116 hacen posible que la velocidad de corrección de semejantes medidas no sea suficiente. De manera que estos aumentos en los precios alimentan las presiones inflacionarias, caso en el cual la probable opción de política sería la de elevar las tasas de interés. Sin embargo, en la medida que los precios más altos erosionan el ingreso disponible de los consumidores, el producto de las compañías en el mercado disminuye, lo que lleva a un menor crecimiento económico y al aumento del desempleo, de manera que para promover el crecimiento podrían disminuirse las tasas de interés para facilitar los préstamos y reducir el costo de capital. Nótese que el sincronismo de las intervenciones de políticas, las magnitudes, y la interacción con el sector externo afectarán los efectos correspondientes. La reducción de la actividad económica conjuntamente con la elevación de las tasas puede generar diversos efectos, entre ellos: (a) precios altos del petróleo pueden generar disminución de la demanda, (b) aumenta el costo de producción de bienes y servicios, dependiendo de la intensidad energética asociada, la cual es menor en los países más desarrollados, por lo tanto el efecto marginal es mayor en los países menos desarrollados, disminuyendo, posiblemente, la utilidad en las empresas (c) mayores costos de producción de bienes y servicios aumentan la presión sobre los niveles generales de precios, alimentando la inflación, (d) mayor inflación y menores utilidades presionan hacia abajo la demanda, los salarios y el empleo, afectando la actividad económica, (e) los efectos en la actividad económica afectan los mercados financieros, las tasas de interés y la tasa de cambio, y (f) dependiendo de la duración esperada de los incrementos de precios, los comportamientos de productores y consumidores pueden cambiar para ajustarse a la nueva realidad. 116

117 ESMAP (2005; Bhattacharyya, 2011) reporta que a nivel macroeconómico, cada incremento de 10 US$ por barril en el precio del petróleo genera una reducción del 0,5% del PIB en los países de la OECD. Adicionalmente a los problemas de balanza de pagos que pueden generarse a partir de aumentos en la factura petrolera, otro factor a considerar es la dependencia del petróleo, ya que los países industrializados son ahora menos dependientes de las importaciones petroleras que en los años 70 (las importaciones de crudo en la OECD representan el 1% del PIB en comparación con el 3% en los años 70), la situación varía de acuerdo con el país, pero USA es ahora más dependiente del petróleo, y Japón es más vulnerable dada su completa dependencia de las importaciones de crudo. También reporta, con una muestra que incluye a 97 países importadores de crudo, que el efecto del aumento de precios sería sentido de una manera más severa en los países más pobres; así, el incremento de 10 US$ por barril generaría una reducción de 1,47% del PIB en aquellos países con ingreso per cápita menor a 300 US$; reducción del 0,76% del PIB si el ingreso per cápita está entre 300 y 900 US$; reducción del 0,56% del PIB si el ingreso per cápita está entre 900 y 9000 US$; y reducción del 0,44% del PIB si el ingreso per cápita es mayor de 9000 US$. Según el IMF (2008) el aumento de precio en las materias primas puede estar relacionado con el efecto retardado de las políticas monetarias excesivamente expansivas, utilizadas durante los años 2001 al 2004, cuando las tasas de interés fueron colocadas a niveles muy bajos. De hecho la tasa para fondos de la Reserva Federal bajó del 6,5% al 1% en dicho período. Esta expansión llevó al crecimiento mundial y consecuentemente a una mayor demanda de petróleo. Ya que el aumento de la capacidad de producción de crudo se realiza a través de proyectos, y estos, a su vez, tardan años en materializarse, es probable que la demanda de crudos insatisfecha haya influenciado su precio al 117

118 alza, resultando en mayor inflación. Esta misma tasa pasa del 5,26% al 0,18% entre los años 2007 y Según Bernanke (1983; Cologni, 2005), no hay que perder de vista la importancia de la incertidumbre, ya que en períodos caracterizados por alta volatilidad de los precios del crudo, las compañías tienen un incentivo para posponer las decisiones de inversión, al tener inseguridad sobre los futuros movimientos de los precios del petróleo. Uno de los primeros autores que estimó el impacto de los precios del petróleo en el ingreso real en USA y otras economías desarrolladas fue Hamilton (1983; Cologni, 2005), quién halló relaciones estadísticamente significativas entre los cambios en los precios del crudo y el crecimiento real del PIB de USA, en los períodos y A partir de las correlaciones negativas entre los precios del crudo y el crecimiento económico, Hamilton argumentó las relaciones causales entre los precios y la actividad económica agregada. A principios del año 1986 el precio del crudo WTI era de 26 US$ por barril, este precio colapsó a un promedio de 15 US$ por barril (una reducción del 42,3%) en dicho año; durante dicho período, el PIB en USA creció en 5,22%, en comparación con un crecimiento del 6,44% en el año anterior. El hecho significativo de que este colapso de precios del crudo en el año 1986 no haya generado un boom económico en USA ha llevado a diversos autores a plantear la existencia de una relación asimétrica entre los cambios en los precios del petróleo y la actividad económica: mientras que los aumentos de precios tienen un claro efecto negativo, las disminuciones de precios no tienen un claro efecto positivo en la actividad económica; en particular Mork (1989; Cologni, 2005), basado en el informe de Hamilton, demostró que los efectos de los incrementos y disminuciones de precios en la actividad económica, son asimétricos. 118

119 En relación a la respuesta de la autoridad monetaria a cambios en los precios del petróleo, Bohi (1989; Cologni, 2005), concluyó que la política monetaria restrictiva (acciones para reducir la cantidad de dinero circulante en la economía, generalmente a través de la venta de bonos, aumento de los requerimientos de reservas a la banca, o mediante el aumento de las tasas de interés) llevada a cabo por las autoridades monetarias de los países estudiados en la muestra, es la principal responsable de la disminución en la actividad económica agregada en los años subsiguientes a los aumentos en los precios del crudo. Sin embargo, es necesario notar que, a pesar de que generalmente se estima que los aumentos en la inflación y las tasas de interés (lo cual implica respectivamente, la apreciación de la tasa de cambio y mayores costos de capital) tienen un impacto negativo en el producto, la literatura teórica (Edward, 1989; Kamin, 1996; Calvo, Reinhart y Vegh, 1994; en Cologni, 2005) provee evidencia de efectos positivos y negativos de las tasas de cambio en el PIB ) Hipótesis de Inestabilidad Financiera de Minsky El comportamiento racional de los inversionistas es un supuesto de la teoría de finanzas tradicional que asume que los agentes maximizan racionalmente la utilidad esperada, actualizando instantáneamente sus creencias con la aparición de nueva información y tomando decisiones aceptables, de acuerdo con dicha utilidad. Grant (2007), desde la perspectiva del comportamiento de los agentes financieros afirma que los datos no confirman este paradigma, ya que existe suficiente evidencia de que los agentes no son del todo racionales (Barberis y Thaler, 2005; Grant, 2007), por lo cual el comportamiento de los agentes en los mercados financieros no puede ser completamente explicado utilizando este enfoque. 119

120 En su tratamiento de la racionalidad, la economía neoclásica difiere de las otras ciencias sociales en tres aspectos principales (Simon, 1986): (a) en su silencio sobre el contenido de los objetivos y valores que subyacen al comportamiento de los agentes, (b) en la premisa de la consistencia global del comportamiento, y (c) en la premisa de que el comportamiento es objetivamente racional en relación al ambiente total, incluyendo los ambientes en el presente y en el futuro, en la medida que los agentes se mueven a través del tiempo. Una distinción fundamental, entonces, es que en economía, la racionalidad es vista en término de las decisiones que produce; en las otras ciencias sociales, es vista en término de los procesos que emplea (Simon, 1976/1982; Simon, 1986). Si aceptamos la proposición de que tanto el conocimiento como la capacidad computacional de los tomadores de decisiones están severamente limitados, entonces debemos distinguir entre el mundo real y la manera como los agentes perciben y razonan respecto al mundo. Esto es, debemos construir una teoría (al menos empíricamente) de los procesos de decisión. Dicha teoría debe incluir no solamente los procesos de razonamiento, sino los procesos que generan la representación subjetiva de los agentes respecto al problema de decisión (Simon, 1976/1982; Simon, 1986). De esta manera, puede afirmarse que el agente racional en la economía neoclásica toma la decisión que es objetivamente, o sustantivamente mejor en términos de la función de utilidad dada. El agente racional de la psicología cognitiva toma las decisiones de una manera que es procedimentalmente razonable a la luz del conocimiento disponible, y sus métodos de cálculo. Comprender los procesos que los agentes económicos emplean para la toma de decisiones requiere observar estos procesos directamente, en el mundo real y/o en laboratorios, y consultar a dichos agentes sobre sus creencias, expectativas y métodos de cálculo y razonamiento. 120

121 La Hipótesis de los mercados eficientes sostiene el paradigma tradicional, según el cual, los precios reflejan los valores fundamentales y los mercados son completamente eficientes. En este sentido, este paradigma afirma que si agentes cuasi racionales causan la desviación de los precios de su valor fundamental, entonces se genera una oportunidad para los inversionistas racionales de hacer una utilidad libre de riesgo, y corregir la desviación a través del proceso denominado arbitraje ; la acción rápida de los racionales, bajo este paradigma, forzaría los precios hacia sus valores fundamentales, transfiriéndose recursos netos desde los inversionistas cuasi racionales a los racionales. Sin embargo, el comportamiento de los agentes financieros demuestra que el arbitraje posible está limitado por diversos factores, y por lo tanto, no está exento de riesgos. De acuerdo con Fama (1979; Grant, 2007), un mercado es considerado eficiente si los precios siempre reflejan completamente la información disponible, esto es, reflejan sus valores fundamentales. En este tipo de mercado los precios son fijados por agentes completamente racionales, siendo imposible para cualquier estrategia de inversión obtener utilidades en exceso, sobre una base ajustada por riesgo. De esta manera, los inversionistas se verían restringidos a ganar solamente lo que el mercado tiene para ofrecerles. Cooper (2008) plantea que el mensaje principal de la hipótesis de los mercados eficientes es que los precios de los activos financieros se encuentran siempre, y en todas partes, en el nivel correcto; por lo cual los precios actuales en el mercado reflejan los valores reales, basados en las condiciones económicas actuales y los mejores estimados sobre como dichas condiciones evolucionarán en el futuro. Esto es, los mercados se mueven solamente hacia el equilibrio, y luego que lo consiguen permanecen en dicho estado hasta que son influenciados por un evento nuevo, inesperado y externo. De manera que la utilización de esta 121

122 hipótesis supone que la fuerza que mueve al mercado es de naturaleza exógena. Otra premisa de esta hipótesis es que la misma puede ser utilizada para inferir la manera en que se mueven los precios de los activos financieros, lo cual a su vez permite el cálculo de la distribución de probabilidades de los retornos futuros de dichos activos. Sin embargo, esto no concuerda con la realidad. La Hipótesis de inestabilidad financiera de Minsky (Cooper, 2008), plantea, a diferencia de la hipótesis de los mercados eficientes, que los mercados financieros pueden generar sus propias fuerzas internas una respuesta endógena causando ondas de expansión de crédito e inflación de activos financieros, seguidas por ondas de contracción de crédito y deflación de activos financieros. La influencia de los eventos pasados en los futuros provee otra manera de caracterizar la diferencia entre ambas hipótesis, ya que a diferencia de la hipótesis de inestabilidad financiera, la hipótesis de los mercados eficientes asume que el próximo movimiento de precios de activos financieros debe ser completamente aleatorio, y por lo tanto no influenciado por movimientos previos de precios. De todo esto se desprende que (a) en un mercado eficiente no existe la posibilidad de que una pequeña alteración inicial sea amplificada sin límites, por fuerzas internas del mercado, (b) aunque la estabilidad de mercado ha sido plausiblemente presentada como cierta en los mercados de bienes y servicios, la misma no refleja la dinámica de los mercados de activos financieros, mercados de créditos, y de los mercados de capital en general. En el caso de los mercados de activos financieros y de créditos, una vez alterados, los mismos quedan sujetos a expansiones y contracciones que, en principio, no están limitadas y no poseen estado de equilibrio estable. La diferencia fundamental entre los mercados de bienes y aquellos de activos 122

123 financieros, radica en cómo los mercados responden a los cambios de precios y demanda. En el mercado de bienes, precios mayores (menores) generan disminución (aumento) de la demanda; mientras que en los mercados de activos financieros precios mayores (menores) activan una demanda mayor (menor). El efecto precios generaría, en el mercado de bienes, una especie de retro-alimentación negativa, balanceando el mercado hacia el equilibrio; mientras que en el mercado financiero la retro-alimentación sería positiva, quedando sujeto a diversos altibajos, sin estado de equilibrio estable. Con respecto al comportamiento de los inversionistas, los mismos compran activos para generar ganancias de capital, por lo tanto, podrían pensar que el activo se encuentra, al momento de la compra, sub-valorado; si el precio comienza a subir, la opinión del inversionista aparece de alguna manera validada, sintiendo sobre-confianza en su apreciación inicial. Por esta razón, el inversionista no necesariamente vende el activo en respuesta al precio mayor, y como resultado de esto, el suministro del activo no se incrementa necesariamente con el precio, como pasaría en el mercado de bienes. En los mercados de bienes las compras se realizan para el consumo; mientras que en los mercados financieros las compras se realizan en función del potencial de cambio de precios, por lo cual la manera en que los agentes del mercado responden a los cambios de precios, es de naturaleza distinta. 123

124 Fig. 22 Efecto Precios en Mercados de Bienes y Financiero 2.2.7) Soros: Reflexividad y Comprensión Imperfecta Soros (1987), aporta la definición de comprensión imperfecta, según la cual, por un lado, los agentes intentan comprender la situación en la cual participan, y por otro lado, su comprensión de la realidad sirve de base para las decisiones que afectan el curso de los eventos, y entonces ambos roles coliden, de manera que los agentes actúan sobre la base de una comprensión imperfecta de la realidad, y el curso de los eventos lleva impresa esa imperfección. En relación a la teoría de competencia perfecta, Soros (1987) plantea que la misma no ofrece un camino definido para el proceso de ajuste de precios, sino que analiza la situación una vez que todos los ajustes han ocurrido; sin embargo, no existen garantías de que las fuerzas fundamentales puedan corregir los excesos especulativos, por lo cual es posible que los especuladores alteren las supuestas condiciones de oferta y demanda. 124

125 Fig. 23 Dualidad de Roles de los Agentes De acuerdo con esto, Soros (1987), denomina reflexividad a la Interacción entre percepciones y hechos en un tomador de decisiones financieras, que puede promover estados de desequilibrio en los precios. Como puede verse en la gráfica, la función cognitiva depende de la situación, mientras que la función participativa depende de la percepción del agente. De manera que la secuencia de eventos no lleva directamente de un conjunto de hechos a los siguientes, sino que conecta hechos a percepciones y percepciones a hechos, en un patrón similar al de un cordón de zapatos. Naturalmente, la reflexividad no conduce a estados de equilibrio, ya que el objetivo sujeto de la acción correctiva lleva consigo (incorpora) un sesgo (el del agente), el cual puede desviar el objetivo y convertirse en móvil. A diferencia de la teoría financiera clásica, la reflexividad no descarta la función cognitiva. Este cuerpo teórico se encuentra en desarrollo por Soros (1987). 125

126 De esta manera, los mercados tienen muchos participantes cuyas visiones difieren, de manera que muchos de estos sesgos individuales se cancelan entre ellos, quedando como neto el sesgo prevaleciente, un fenómeno observable, que en el caso de ser positivo conducirá a mayores precios, y en el caso de ser negativo conducirá a precios menores. Soros (1987) propone que el planteamiento de que los mercados siempre tienen la razón, sea reemplazado por: (a) los mercados siempre están sesgados en una dirección o en la otra, y (b) los mercados pueden influenciar los eventos que anticipan. Fig. 24 Percepción Prevaleciente Tendencia subyacente: Tendencia que influencia los movimientos de precios, independientemente de que sea reconocida por los inversionistas o no. 126

127 Fig.25 Tendencia Subyacente y Percepción Prevaleciente A la relación en la cual los precios están determinados por ambos factores la tendencia subyacente y la percepción prevaleciente -, los cuales, a su vez, son influenciados por los precios, puede denominarse relación reflexiva. Esta interacción no es constante; lo que se supone la variable independiente en una función es la dependiente en el otro, y sin una constante, no hay tendencia al equilibrio. Es más, en una tendencia típica, las tres variables se refuerzan unas a las otras en una dirección y luego en la otra, en un patrón que en su forma más simple, es conocido como altibajos. Los factores considerados forman la base para afirmar que los agentes financieros pueden tener una percepción distorsionada de los fundamentos, esto es, una percepción de la realidad influenciada por información imperfecta, retardos en la información y limitaciones en la capacidad para asimilar la información. Nótese, en la siguiente gráfica, que la distorsión inicial no es percibida hasta que pasa cierto tiempo, de manera que el reconocimiento de la distorsión es 127

128 posterior, momento en el cual se genera el cambio en la percepción prevaleciente; a partir de aquí se presentan varios escenarios de actuación de los agentes para influir en la realidad la función participativa -, lo cual puede generar cambios en la tendencia subyacente. Sin embargo, más notable aún es el hecho de que la corrección, por la vía de la función participativa, de las distorsiones percibidas en los fundamentos, llegará después de transcurrido un tiempo todos los cambios físicos requieren cierto tiempo para ejecutarse-, lo cual es el equivalente a dispararle a un blanco móvil; en otras palabras, la corrección de la distorsión alejará a los precios del equilibrio, y se sentarán las bases para la aparición de ciclos de altibajos. Fig. 26 Percepción Distorsionada de los Fundamentos 2.2.8) Teorías del Comportamiento de los Agentes Financieros: La percepción y procesamiento selectivo de información que manifiestan los inversionistas en el proceso de formación de sus expectativas y preferencias, incide en su toma de decisiones. En muchos casos las decisiones financieras son tomadas bajo condiciones extremas de complejidad e incertidumbre, razón por la cual los inversionistas podrían basarse en reglas prácticas para tomar decisiones; a continuación se describen algunos de los sesgos a los cuales están 128

129 sujetos los inversionistas, en el proceso de formación de expectativas referente a eventos futuros. Sesgo de sobre-confianza: Sobre-estimación de sus habilidades, por parte de los individuos, en diversos contextos, especialmente en los que se desenvuelven la mayor parte del tiempo. En los mercados financieros, los analistas e inversionistas generan información para sus actividades de corretaje a través de medios como: (a) entrevistas a gerentes, (b) verificación de rumores, y (c) análisis de estados financieros. Si un inversionista sobre-estima su capacidad para generar información valiosa, y/o para identificar el significado de datos que los otros agentes no estiman importantes, entonces dicho agente muy probablemente sub-estimará sus errores de proyección. Si los inversionistas se muestran sobre-confiados en relación a señales o evaluaciones con las cuales están más involucrados personalmente, entonces dichos agentes sub-estimarán las señales públicas del mercado, esto es, las señales que reciben todos los agentes involucrados. Este tipo de agente reforzará la tendencia de precios de acuerdo a la información principalmente privada que perciba, y siendo un agente que interactúa con un mercado ineficiente por cuanto no dispone de toda la información a cada momento -, su accionar, en combinación con el arribo de nueva información pública, a través del tiempo, permitirá la corrección de esta ineficiencia, a la par que los precios tenderán a moverse hacia su valor con información completa. De acuerdo con esto, podría afirmarse que los agentes sobre-reaccionan a señales de información privadas, y sub-reaccionan a señales públicas, disponibles para todos los agentes. La evidencia de sobre-reacción y subreacción, entonces, representa un desafío para la teoría de los mercados eficientes, por cuanto, en algunos mercados, inversionistas sofisticados podrían obtener ganancias superiores, tomando partido de esto, sin tomar riesgos adicionales. El reto es explicar cómo los inversionistas forman sus expectativas y creencias que llevan a dichos comportamientos. 129

130 Sesgo de atribución: Mediante el cual los individuos atribuyen los resultados positivos a su talento predictivo, y culpan a la mala suerte por los negativos (Till, 1987; Grant, 2007); de acuerdo con todo esto, si un inversionista ha tenido resultados positivos en sus apuestas a futuro en el pasado reciente, podría sentirse sobre-confiado en sus habilidades para predecir el futuro (Odean, 2001; Grant, 2007). Sesgo de disponibilidad: Facilidad con la cual instancias o eventos pueden ser recordados, siendo estos a los cuales se les asigna mayor probabilidad de ocurrencia, de cara al futuro. Sesgo de ancla y ajuste: Identificado por Tversky y Kahneman (1974; Grant, 2007), se refiere a la búsqueda, por parte de los individuos, de una referencia, o valor inicial, a partir de la cual realizan ajustes para generar estimados. Denominamos teoría de prospectos al cuerpo teórico desarrollado por Tversky y Kahneman (1982; Montier, 2008); es quizás el mayor aporte de la psicología al análisis económico. De manera que mientras la teoría de la utilidad esperada se enfoca en cómo deben tomarse las decisiones bajo incertidumbre (un enfoque prescriptivo), la teoría de prospectos se concentra en cómo se toman las decisiones en la realidad (un enfoque descriptivo). Esta teoría fue creada para develar, formalmente, un conjunto de violaciones de la racionalidad clásica, encontradas en el trabajo empírico de ambos científicos, y mientras la teoría de la utilidad esperada establece que la misma es la suma de los resultados ponderados probabilísticamente medidos en términos de la utilidad: La teoría de prospectos asume que la gente maximiza una suma ponderada de utilidades, donde los pesos no son lo mismo que probabilidades, y 130

131 las utilidades son determinadas por una función de valor, y no por una función de utilidad. Donde es una función de ponderación no lineal, y es la función de valor evaluada respecto al punto de referencia. Con respecto a la ponderación no lineal, Tversky y Kahneman (1982; Montier, 2008) notaron que la gente tiende a ponderar (entre 0 y 1) con un 0 aquellos eventos relativamente difíciles de ocurrir (pero no imposibles), y con un 1 aquellos eventos relativamente seguros de ocurrir (pero no garantizados). Esto ocurre porque la gente actúa como si el primer tipo de eventos es imposible y el segundo está garantizado. En general, se ha estimado que la gente tiende a exagerar las probabilidades reales (sobre-confianza). La siguiente gráfica muestra la expresión no lineal de sobre-estimación comentada, para los eventos cuya probabilidad de ocurrencia se percibe como muy baja, o muy alta, al tiempo que muestra la sub-estimación correspondiente para los casos intermedios (ver curva que acompaña a la diagonal-racional pura) Fig.27 Ponderación no lineal, Montier (2008) 131

132 El otro elemento clave en la teoría de prospectos es que la gente valora cambios, y no niveles, y aunque generalmente se asume que el hombre racional trata de maximizar la utilidad (esperada), el trabajo empírico muestra que la gente se preocupa más por las ganancias y pérdidas que por los niveles. La siguiente gráfica muestra la función de valor, la cual sería, en términos de la teoría de prospectos, el equivalente de la función de utilidad de la economía clásica; nótese, sin embargo, que la misma está definida alrededor de un punto de referencia (el origen), el cual está determinado por los sentimientos subjetivos del individuo, por lo cual representa su punto de referencia, su status quo, contra el cual todas las comparaciones son contrastadas. Así mismo, la aversión a la pérdida se muestra como mayor inclinación de la función de valor para el caso de las pérdidas que para el de las ganancias. Fig.28 Función de valor, Montier (2008) Con relación al riesgo en el proceso de arbitraje, la teoría financiera estándar supone que los mecanismos de mercado corregirán las diferencias de precios vía agentes racionales, y que por lo tanto aquellos agentes que actúen cuasi racionalmente desaparecerán del mercado. Sin embargo, los inversionistas pueden, y de hecho cometen errores en las decisiones financieras; errores que no son simples pequeñas desviaciones de los mercados eficientes, sino actuaciones persistentes, casi predecibles, producto de factores fundamentalmente 132

133 psicológicos, inherentes a los inversionistas. De manera que el riesgo fundamental es aquel en el que incurre el inversionista o trader por tomar una posición incorrecta en el mercado; esto es, la incertidumbre que surge de la naturaleza imperfecta del flujo de caja proveniente de dos instrumentos financieros sujetos a operaciones de cobertura o hedging (Scheleifer, 2000; Grant, 2007), también conocido como riesgo de sustitución (Wurgler, 2000; Grant, 2007). El riesgo financiero o de inversionistas irracionales es el riesgo de que la posición tomada se agrave, especialmente cuando los inversionistas cuasi racionales influencian la dislocación de los precios de sus valores fundamentales; es el riesgo derivado de la condición optimista o pesimista de estos agentes que hace que los precios se desvíen de sus fundamentos aun más, una vez que han sido dislocados. Lo verdaderamente impactante de los estudios realizados para verificar la existencia de este tipo de riesgo, es que según Jackson (2003; Grant, 2007), existe evidencia de que este tipo de riesgo es generado más por inversionistas institucionales que por los individuales. Los estudios de Long (1990b; Grant, 2007), indican que el comportamiento de los agentes racionales y cuasi racionales puede coincidir en aquellos casos donde se manifiesta retroalimentación positiva en la compra de instrumentos financieros, puesto que en esta condición los agentes compran más si el rendimiento pasado del instrumento ha sido satisfactorio, de manera que el comportamiento de ambos tipos de agentes podría coincidir, exacerbando, aun más, la brecha entre los precios actuales y los valores fundamentales. Nótese que en este caso, los agentes racionales podrían actuar reforzando el precio actual, y no corrigiendo la brecha, alejándose, entonces, del proceso de arbitraje. Los estudios de Flynn (2003; Grant, 2007) muestran evidencia concreta de esta situación, en la cual los inversionistas racionales se alejan del proceso de arbitraje al percibir que los últimos aumentos de precios 133

134 atraerán muchas más compras elevando el precio, e imposibilitando la operación de cobertura o hedging para corregir los precios. Pueden mencionarse tres componentes: (a) Riesgo asociado a la duración de la inversión: ya que dependiendo del tiempo de exposición de la posición se genera una tasa de retorno anual equivalente, (b) Riesgo asociado al margen: por cuanto cuando una posición se vuelve en contra del trader, aumenta la probabilidad de que enfrente un desembolso para cubrir el margen requerido y mantener sus posiciones, esto es, una demanda de pago parcial que depende del valor de los instrumentos en el portafolio. Esta situación juega en contra de los traders en presencia de inversionistas irracionales, por cuanto si una posición de vuelve contra ellos en el momento en que los retornos van en aumento, puede ocurrir que sea necesaria una reducción de la posición, para poder cubrir el margen requerido; esta también es una consecuencia de restricciones en la capacidad de inversión de los traders. Longstaff y Liu (2001: Montier, 2008) demuestran que en mercados donde el arbitraje es posible pero riesgoso, la estrategia óptima para un trader es tomar posiciones por debajo de la máxima posible, permitiendo así espacio para cubrir potenciales requerimientos adicionales de margen, y (c) Riesgo asociado a la cobertura de posiciones en corto : esto es, el riesgo de liquidación involuntaria de posiciones, especialmente cuando el flujo de fondos al trader disminuye, y el trader debe liquidar posiciones prematuramente. Otra consideración importante es la Interrelación entre agencia y arbitraje, ya que las finanzas clásicas representan a los traders que participan en el arbitraje utilizando su propio capital, esto es, en ausencia de los problemas típicos abordados por la teoría de la agencia; mientras que en la práctica nos encontramos con un pequeño número de inversionistas altamente especializados que utilizan su dinero, y adicionalmente administran grandes fondos de inversión institucionales. 134

135 Esta separación entre los dueños de los fondos y los agentes traders genera un problema generalmente caracterizado a través de la teoría de la agencia, lo cual puede afectar la dinámica del mercado. De manera que en un ambiente en el que existe clara separación entre la provisión de capital (dueños de los fondos) y la información (agentes traders materializando el arbitraje), se dan tres implicaciones importantes para el arbitraje: Primera implicación agencia-arbitraje: Los proveedores de capital (inversionistas externos a las operaciones) no conocen los detalles de las operaciones llevadas a cabo por los traders, y en general, estos inversionistas son adversos al riesgo, por lo cual limitarán la cantidad de dinero que proveen a los traders, de manera que la disponibilidad de capital de los traders es limitada. Segunda implicación agencia-arbitraje: Ya que los proveedores de capital se encuentran mal informados sobre las operaciones de los traders, utilizan la información sobre el rendimiento pasado de estos para calibrar su desempeño; de esta manera un fondo de arbitraje que haya tenido buen desempeño en el pasado tendrá pocos problemas para obtener acceso a nuevos flujos de capital, mientras que uno cuyo desempeño no haya sido tan bueno tendrá serios problemas para el acceso correspondiente. Tercera implicación agencia-arbitraje: La información que manejan estos traders es altamente especializada, por lo cual estos tienden a operar en su esfera de conocimiento, esto es, los mercados son segmentados. 135

136 Fig.29 Riesgos en el Proceso de Arbitraje Interrelación entre gerencia de riesgos y arbitraje limitado: Supuesto de la teoría financiera tradicional mediante el cual se asume implícitamente que la relación estadística que gobierna los precios de los activos (en términos de retorno, covarianza y correlaciones) es exógena, y puede ser determinada a partir de los datos históricos. Sin embargo, los patrones de inversión influyen también sobre los precios; esta influencia es garantizada por el hecho de que los traders, en el proceso de arbitraje, enfrentan riesgos, lo cual genera comportamientos diversos, y por lo tanto resultados distintos, variabilidad, e influencia en el objeto de su acción, esto es, los precios. Estilo de inversión: Constructo mental (asociado a la inversión) que define la manera en que serán invertidos los fondos provistos por los inversionistas, por ejemplo, fondos índices, fondos orientados al crecimiento, fondos de valor, etc. La teoría clásica nos enseña que cada instrumento que deseamos investigar puede ser completa y perfectamente descrito por dos números: la media y la varianza. 136

137 Incluir el estilo de inversión significa adentrarse en dominios más allá de la teoría clásica; en la práctica, diversos fondos de inversión se definen a sí mismos de acuerdo con su estilo de inversión. Como ejemplo de ello, tenemos a los fondos de crecimiento, o de valor, siendo los primeros aquellos que invierten en instrumentos cuyo rendimiento están por encima del promedio, y los segundos aquellos que invierten en instrumentos que aparecen sub-valuados según formas diversas de análisis de los fundamentos. Es posible que un estilo de inversión que utilice ambos esquemas rotación de estilo de inversión- pueda sacar provecho de los retornos potenciales del mercado. Factores de inversión: Elementos, situaciones y percepciones que toman en consideración los agentes financieros para realizar inversiones en los mercados financieros del petróleo. Los agentes definen sus objetivos dinámicamente, en función de sus estrategias organizacionales de corto, mediano y largo plazo, en concordancia con sus disponibilidad financiera, su percepción de la situación de los mercados físico y financiero caracterizados ambos por información incompleta, así como por retardos en la información-, y por factores psicológicos. La diferencia entre sus objetivos y su percepción del mercado genera una brecha que los agentes intentarán cubrir acción de control- a través de sus acciones de compra (posiciones largas) y venta (posiciones cortas) en los mercados financieros de derivados financieros del petróleo, utilizando los instrumentos financieros disponibles para tal fin, sea este cobertura de riesgos o especulación. 137

138 Fig. 30 Factores de Inversión 2.2.9) Geopolítica y Riesgo de Inversión en el Negocio Petrolero: El Caso del Medio Oriente Los siguientes indicadores, denominados generales, sirven para generar una primera interpretación de la situación país, análisis que debe ser complementado, posteriormente, con el análisis cualitativo, y las particularidades de cada proyecto de inversión en particular, incluyendo su respectivo proyecto económico. Las Calificaciones Soberanas (S&P, Moddy s y Fitch) representan sus respectivas opiniones acerca de la capacidad y voluntad de un país de cumplir con sus compromisos financieros; la naturaleza, disposiciones y condiciones de sus obligaciones financieras; y la protección lograble por los acreedores en caso 138

139 de quiebra, bajo las legislaciones existentes. La calificación se otorga con base en elementos relevantes de riesgo. La calificación de S&P se otorga en el orden siguiente: AAA (la más positiva, capacidad extremadamente fuerte), AA (muy fuerte), A (fuerte), BBB (protección adecuada, sin embargo, es más probable que condiciones económicas adversas o cambios coyunturales conduzcan al debilitamiento de la capacidad para cumplir los compromisos financieros), BB, B, CCC, CC y C (emisiones con características especulativas importantes, siendo la BB la de menor grado y la C la de mayor grado), BB (la menos vulnerable a incumplimiento de las emisiones especulativas), B (más vulnerable que la BB pero todavía con capacidad para cumplir con obligaciones), CCC (actualmente vulnerable a incumplimiento), CC (actualmente muy vulnerable a incumplimiento), C (prácticamente en, o en vía a la bancarrota, actualmente muy vulnerable a incumplimiento, o con pagos atrasados de dividendos y/o amortización), D (en pleno incumplimiento de pagos) Los determinantes utilizados por S&P para la calificación soberana son los siguientes: riesgo político, ingresos y estructura económica, prospectos de crecimiento económico, flexibilidad fiscal, deuda gubernamental, pasivos externos y contingentes, estabilidad monetaria, liquidez externa, y deuda externa gubernamental. Fig.31 Calificaciones S&P, Moody s y Fitch, Medio Oriente, año

140 Por su parte, Moody s utiliza los siguientes determinantes para su calificación: estructura y desempeño económico, finanzas gubernamentales, deuda y pagos externos, indicadores monetarios, indicadores de liquidez externa, e indicadores de liquidez. La calificación se otorga del 1 al 20, donde 20 es la calificación más positiva: Fig.32 Equivalentes Numéricos de la Calificación Moody s Nótese que los términos grado de inversión y grado especulativo, se han establecido en el mercado, a través del tiempo, para definir las categorías AAA hasta BBB (grado de inversión), y de BB a D (grado especulativo), la primera indica un riesgo de grado bajo a moderado, mientras que la calificación especulativa indica un alto riesgo, o que en efecto ya se ha producido una mora o cesación de pagos. Por su parte Coface, con su índice de calidad del ambiente de negocios, intenta medir el grado en que los compromisos financieros de las compañías actuando en un país, se ven influenciados por el entorno económico, financiero y político de dicho país, y contiene las siguientes categorías: A1: La estabilidad política y económica del país tiene efectos positivos en el cumplimiento de los compromisos financieros de las compañías que actúan allí; A2: Es un indicador de menor fortaleza relativa que el A1. 140

141 Fig.33 Coface, Ambiente de Negocios, Medio Oriente, año 2008 A3: Aunque la probabilidad de incumplimiento es baja, la misma es mayor que en los casos A1 y A2, y puede verse afectada por circunstancias políticas o económicas adversas; A4: Denota cumplimiento irregular de compromisos financieros, lo cual puede agravarse en presencia de circunstancias políticas o económicas adversas; B: Indica pobre cumplimiento de compromisos financieros, lo cual puede agravarse en presencia de circunstancias políticas o económicas adversas; C: Ambiente económico y político muy inestable, lo cual incidirá negativamente en el ya pobre cumplimiento de compromisos financieros; D: Perfil de alto riesgo de un país, lo cual incidirá negativamente en el ya pobre cumplimiento de compromisos financieros 141

142 Fig.34 Coface, Riesgo Crediticio, Medio Oriente, año 2008 Fig.35 Coface, Indicadores Varios, Medio Oriente, año 2010 Obsérvese la diferencia en la calificación de Irán e Irak (grandes productores de petróleo), con respecto al clúster conformado por Kuwait, Omán, Qatar, Arabia saudita y Emiratos; en el caso de Irak existe una guerra en pleno desarrollo, y en 142

143 el caso de Irán existen severas limitaciones para desarrollar negocios con dicho país producto de las sanciones impuestas por la ONU. El Banco Mundial, por su parte, nos presenta los siguientes indicadores: Fig.36 Banco Mundial, Indicadores Varios, Medio Oriente, año 2010 Fig.37 Banco Mundial, Indicadores de Negocios, Medio Oriente, año 2010 Si bien es cierto que los indicadores mostrados hasta el momento pueden incidir en la determinación de varias tasas de descuento para la evaluación de los proyectos de inversión, no es menos cierto que, si nos referimos a proyectos específicos, se requiere información adicional para sintetizar opiniones serias 143

144 sobre flujos de inversión, incluso considerando las estimaciones del PRS Group sobre el riesgo país (al valor 0 corresponde el más alto riesgo): Fig.38 PRS Group, Riesgo País, Medio Oriente, año 2010 Incluso considerando otras variables importantes, como son la disponibilidad de reservas (especialmente si nos referimos a crudos livianos), la capacidad de producción, de almacenamiento, transporte y despacho, de refinación, etc., no se vislumbra una causalidad directa que permita inferir formulaciones que develen, por ejemplo, la potencial distribución de inversiones petroleras en una región, dados los índices generales considerados hasta el momento. Fig.39 BP, Reservas y Producción, Medio Oriente, año

145 Por ello, pasamos a la consideración de otros aspectos, mayoritariamente de naturaleza cualitativa, que podrían ayudarnos a la comprensión de la situación planteada. Utilizando una muestra de datos para 83 países en el período , Busse (2005) identifica indicadores muy importantes para las actividades de inversión de las corporaciones multinacionales. El estudio muestra que la estabilidad del gobierno, la ausencia de conflictos internos y tensiones étnicas, los derechos democráticos básicos, y el cumplimiento de la ley y el orden, representan grandes determinantes de los flujos de inversión extranjera directa (IED). Brunetti (1998; Busse, 2005), obtuvo evidencia de correlación negativa entre la incertidumbre institucional y la protección a la propiedad intelectual; Lee (1996; Busse, 2005), halló correlación positiva entre la protección de propiedad intelectual y la IED; Wei (2000; Busse, 2005), consiguió evidencia del impacto negativo de la corrupción en los flujos de IED. Por otro lado, Jun (1996; Busse, 2005), determinó que países con alto riesgo político atraen menos IED; así mismo, Gaztanaga (1998; Busse, 2005), en su estudio sobre variables políticas e IED, realizó estimaciones que develan que menores niveles de corrupción y riesgos de nacionalización, en combinación con altos grados de cumplimiento de los contratos, están asociados con mayores flujos de IED. La siguiente tabla, para una muestra de 83 países en desarrollo, en el período , muestra las correlaciones entre las doce variables más importantes para la estimación de riesgos asociados a la IED: 145

146 Fig.40 Busse (2005), Estimación de Riesgos, Correlación El indicador de estabilidad del gobierno mide la habilidad del mismo para llevar a cabo sus políticas y mantenerse en el ejercicio del poder; la presión socioeconómica cuantifica la influencia de la sociedad que podría restringir la acción gubernamental, o elevar la insatisfacción social, y por lo tanto, desestabilizar el régimen político; el perfil de inversión indica factores de riesgo asociados a expropiación, repatriación de utilidades o retrasos en los pagos. El indicador de conflictos internos refleja la violencia política en el país, su potencial impacto en el mismo, y en la gobernabilidad, enfocándose en aspectos como guerra civil, terrorismo, violencia política y desorden civil; el de conflictos externos evalúa el riesgo de acciones foráneas, pasando desde presiones externas no violentas presiones diplomáticas -, sanciones comerciales y disminución de ayudas, hasta presiones violentas externas, conflictos fronterizos y guerras. La influencia de los militares representa su participación en la política del país, lo cual podría indicar el grado de incapacidad del gobierno para funcionar efectivamente, y consecuentemente, que el país podría tener un ambiente desfavorable para los negocios; las tensiones religiosas pueden reflejar el 146

147 dominio de la sociedad y/o el gobierno de un solo grupo religioso, en búsqueda, por ejemplo, de reemplazar las leyes civiles por religiosas, o de excluir a otras religiones del proceso social y político. El indicador de sistema legal muestra la fortaleza e imparcialidad del sistema legal; la tensión de grupos étnicos indica el grado de división por razones raciales, de nacionalidad, y de lenguaje; el carácter democrático aborda la intensidad con la cual el gobierno atiende los requerimientos de sus ciudadanos, y apoya las libertades civiles fundamentales y los derechos políticos; la calidad de la burocracia mide la fortaleza y la calidad institucional, que pueden actuar para generar estabilidad institucional ante cambios gubernamentales. Estos doce indicadores se relacionan entre ellos, ya que todos intentan acceder a una visión del riesgo político e institucional, desde diversos puntos de vista. Por ejemplo, el indicador de sistema legal se encuentra íntimamente ligado a los de estabilidad del gobierno y conflictos internos, con correlaciones de 0.60 y 0.74 respectivamente. En general, los doce indicadores se encuentran positivamente correlacionados con la IED, ya que riesgos políticos bajos y mejores instituciones pueden atraer mayores flujos de IED, por las menores primas de riesgo asociadas. Con respecto al riesgo Socio-Político y económico, Bouchet (2003), plantea la necesidad de revisar extensamente asuntos cualitativos, más allá de los indicadores cuantitativos, a través de un esquema que separa los riesgos, según su naturaleza, en socio-políticos, económicos y naturales. 147

148 Fig.41 Bouchet (2003), Clasificación de Fuentes de Riesgos Como ejemplo de riesgo social, tenemos el confrontado por Occidental Petroleum en el campo petrolero Caño Limón, en Colombia, cuyo oleoducto para transporte del crudo al Caribe fue bombardeado por la guerrilla, 170 veces en el año 2001; también podemos considerar el caso de la compañía petrolera Shell en al año 1995, cuando se disponía, con el apoyo del gobierno inglés a desinstalar la boya de almacenamiento Brent Spar de 300MB, ubicada en el Mar del Norte, para depositarla en el fondo del mar, lo cual generó fuertes protestas lideradas por la organización Greenpeace, hasta lograr cambiar dicho plan de disposición de activos. Como ejemplo de riesgo asociado a la política del gobierno, tenemos el establecimiento de restricciones para el comercio de crudos y/o productos refinados con Irán, establecido por USA, lo cual ha afectado a las compañías que comercializaban estos crudos y/o productos refinados; en otro contexto, la no disposición de un gobierno a honrar sus compromisos en moneda extranjera en presencia de reservas internacionales -, entra en esta categoría, por cuanto es producto de una elección de política de estado; aunque los controles de cambio están generalmente basados en dificultades económicas concretas, su sincronismo e implantación siguen siendo una elección de política económica, por lo cual pertenecen a esta categoría. En el caso de las expropiaciones, los gobiernos las realizan actualmente de manera más sofisticada, en efecto, en vez de rodear con tanques las 148

149 instalaciones a expropiar, generan reformas económicas, fiscales y monetarias que imposibilitan la acción del futuro expropiado, y/o no proveen los servicios públicos requeridos, no garantizan el cumplimiento de la ley, desamparando a los inversionistas, o declaran sectores de la economía como estratégicos. Entre los riesgos de naturaleza política podemos mencionar las expropiaciones; en aquellos casos en los cuales el país anfitrión expropia activos en compensación, justificada o no, por acciones de la compañía dueña de los activos, o por acciones del país en el cual está domiciliada la misma, diversas actuaciones han ocurrido en este sentido en los períodos posteriores a conflictos internacionales. El riesgo macroeconómico afecta a todas las compañías extranjeras, mientras que el microeconómico afecta a sectores y/o compañías específicas dentro de la economía del país anfitrión, y al contrario del riesgo socio-político, no representa la consecuencia explícita de una elección de política de estado. El riesgo macroeconómico se refiere a la variabilidad en los precios, tasas de interés, tasas de cambio, condiciones comerciales, etc., como ejemplo de esto tenemos la inflación mensual de 50.75% experimentada por Brasil en Junio de Otro ejemplo es la gran devaluación del peso mexicano en 1994/1995, y la de las monedas asiáticas en 1997/1998. El microeconómico se refiere a las situaciones que afectan las transacciones de negocio, y en especial a la gerencia local de producción, mercadeo, finanzas, suministro y logística; también incluye el riesgo asociado a preferencias locales de mercado, etc. El análisis de riesgo político implica evaluar la probabilidad de que el desarrollo de estrategias gubernamentales, políticas, económicas y sociales afecten significativamente la rentabilidad o la autonomía de una inversión propuesta, Herberg (2002). Sin embargo, para que el análisis sea útil, es necesario enfocarse en los riesgos asociados a proyectos, dentro de industrias específicas, más que únicamente a 149

150 generalidades como riesgo país. En todo caso, y de manera genérica, la evaluación de inversiones extra fronteras contiene, por lo menos, cuatro pasos: Desarrollo de una buena comprensión de las condiciones operativas, económicas y políticas actuales del país objetivo Construcción de escenarios económico-políticos que describan las principales variaciones en las perspectivas Cuantificación de las implicaciones operativas principales para cada escenario Formulación de estrategias prácticas para administrar los riesgos, derivadas de las implicaciones de las proyecciones realizadas 150

151 Fig.42 Herberg (2002), Riesgos a nivel del Proyecto La idea es profundizar cualitativamente en el análisis, tomando en consideración ejemplos como el de Italia, donde a pesar de la alta frecuencia de cambios en el gobierno, existe un equilibrio subyacente de fuerzas políticas que contribuyen a la existencia de un ambiente estable y predecible para los inversionistas. Otro ejemplo es Angola, virtualmente arruinada por una guerra civil prolongada, donde las compañías petroleras han logrado establecer negocios exitosos de exploración y producción, a través del tiempo; también hay varios países estables del norte de Europa que no son atractivos para cierto tipo de inversiones. Riesgo Político en la Industria del Petróleo: Aunque más del 80% de las reservas de crudo se encuentran bajo control de compañías nacionales de Petróleo (NOC s), se requiere la tecnología, capital y experiencia de las compañías privadas para el desarrollo, producción y comercio rentable del petróleo, Debido a esto, se ha desarrollado un competitivo mercado internacional de exploración y derechos de desarrollo; uno de sus principales exponentes es el acuerdo de producción compartida, en el cual, generalmente el dueño del recurso es el estado, y la administración la realiza la NOC, el capital de riesgo y la 151

152 tecnología es provista por la compañía privada, la producción resultante es compartida por la NOC y la compañía privada. Ya que la utilidad puede ser frecuentemente repatriada dependiendo del contrato en forma de exportaciones de crudo (disminuyendo así el riesgo asociado con la variabilidad de la tasa de cambio), procesados o no localmente, en vez de a través de transferencias electrónicas, encontramos proyectos de exploración en los lugares más riesgosos del mundo. Fig.43 Herberg (2002), Factores de Riesgo Político Ambiente Político: La naturaleza de los lugares en los cuales opera la industria petrolera lugares generalmente apartados de los centros poblados, o costa afuera ayuda al distanciamiento de la infraestructura de producción de los posibles disturbios civiles, sin embargo, estos últimos han generado numerosas disrupciones en la industria petrolera en diversos lugares (por ejemplo, Nigeria), forzando a los inversionistas a buscar cobertura adicional contra potenciales siniestros. 152

153 El riesgo de guerra es de particular importancia en lugares como Siria, Jordania, Egipto, El Golfo Pérsico, y el Medio Oriente en general. El terrorismo ha sido de particular importancia en países como Colombia y Perú, donde la Guerrilla y el Sendero Luminoso han saboteado permanentemente los procesos de exploración y producción; sin embargo se dan casos de secuestro de tanqueros por piratas somalíes en África, y otros casos a nivel mundial. Múltiples disputas territoriales han afectado la industria petrolera, entre ellas la que mantienen Japón y Rusia en relación a las Islas Kurile, la cual ha obstaculizado el desarrollo de los depósitos de petróleo y gas allí presentes, algo similar ocurre en las fronteras de Yemen, Arabia Saudita y Omán, donde la escasa delimitación de fronteras podría generar futuros reclamos a Yemen, en caso que sus esfuerzos exploratorios generen grandes reservas de crudo. Los casos típicos de nacionalización han disminuido, actualmente lo que ocurre es que se establecen nuevas reglas de impuestos, regalías, límites constitucionales a la inversión extranjera en petróleo y gas, nuevas reglas comerciales, etc., las cuales, en efecto, generan una disminución de la participación de las compañías petroleras internacionales; estas condiciones requieren protección contractual. La baja calidad de la gerencia económica y financiera en el país anfitrión puede generar situaciones que afecten, tanto el rendimiento de los proyectos, como la repatriación de utilidades; estas situaciones generalmente se reflejan como inflación severa, ciclos económicos oscilatorios y graves problemas para el acceso a las divisas, estos problemas se complican cuando la repatriación de utilidades no puede hacerse completamente vía crudos o productos, o cuando el proyecto exige ventas al mercado doméstico. Las políticas industriales del país anfitrión pueden significar una fuente importante de riesgo, especialmente en los proyectos de gas para surtir la demanda doméstica, ya que si por alguna razón el país anfitrión no construye a 153

154 tiempo las plantas industriales para el procesamiento, la compañía participante en el proyecto podría quedarse con un proyecto no rentable entre manos. Ambiente de Inversión Extranjera: El riesgo asociado con la propiedad gubernamental está asociado con la posible intervención y presión del gobierno anfitrión sobre el inversionista. La política y actitud ante la inversión extranjera determina el riesgo de potencial discriminación de los inversionistas extranjeros vis a vis los locales, y/o la NOC, por ejemplo, en 1980 el gobierno canadiense impuso impuestos especiales a las petroleras extranjeras, limitó el porcentaje de propiedad posible en compañías locales (por parte de las extranjeras) y favoreció el acceso a las compañías locales a los mejores prospectos de exploración. La estructura de la toma de decisiones se refiere al riesgo de la existencia de políticas inconsistentes, poco claras o contradictorias en el sector petrolero del país anfitrión, también se refiere a la posible existencia de múltiples agencias para la autorización de las diversas etapas de los proyectos, lo cual complica el proceso de toma de decisiones. La eficiencia burocrática se refiere a los problemas para obtener respuestas claras, concisas y a tiempo, de parte de las autoridades locales, y en especial, a que las mismas estén basadas en méritos y no en política partidista; como consecuencia de políticas inconsistentes se generan retardos en los proyectos, y consecuentemente en su economía. Ambiente Contractual: La tasa de impuestos exigida por el gobierno, para los ingresos producidos, varía entre países, por ejemplo, se encuentra entre 45% y 50% en algunos países de la OECD, y puede llegar al 90% en el caso de Indonesia; incluso, las tasas pueden variar, en el mismo país, dependiendo del tipo de proyecto, por ejemplo, serán menores en proyectos de exploración en áreas no exploradas previamente que en áreas cercanas a campos en producción. La interrupción de contratos implica la determinación de cuan estables y predecibles han sido los términos contractuales con otros inversionistas operando en el mismo país. Los intereses representan una fuente de riesgos por cuanto se refieren a la posibilidad de que el inversionista no sea reembolsado por las 154

155 cantidades invertidas durante las etapas de exploración y desarrollo, especialmente si hay cambios en los tiempos del proyecto, o cambios en la forma de cálculo de los intereses generados desde que se realizó la inversión hasta el momento en que comienza el campo a producir, los intereses generados forman parte integral de la evaluación económica del proyecto. Los requerimientos de garantías para la inversión pueden venir en variados sabores y colores, ya que como requisito para la participación en proyectos, el gobierno anfitrión puede exigir inversiones adicionales en áreas no directamente ligadas con el proyecto, tales como agricultura, servicios médicos, desarrollo de infraestructura y construcción de carreteras. Ambiente Regulatorio y Operativo: Las restricciones de precios se refieren a posibles requerimientos de vender la producción petrolera al gobierno anfitrión, a precios controlados, lo cual puede afectar la economía del proyecto; esta situación cobra mayor importancia en aquellos proyectos de gas destinados a cubrir el mercado doméstico. Los requerimientos de suministro al mercado interno, al establecerse contractualmente, exigen la venta de una parte de la producción domésticamente, a precios generalmente por debajo del mercado. Las restricciones a la repatriación de utilidades pueden afectar o no los proyectos petroleros aguas arriba, y en efecto, no lo hacen en aquellos casos en los que se permite la repatriación de utilidades por la vía de la exportación de crudos o gas licuado; sin embargo, se genera un riesgo cambiario en aquellos países en los cuales la producción debe venderse a las autoridades locales en moneda local, en este caso debe profundizarse el análisis de la deuda externa del país anfitrión, y la calidad de su administración financiera. Las regulaciones ambientales se han convertido en factor de primera importancia en la actividad petrolera, y las mismas generan cambios en la estructura de los proyectos, los cuales afectan la rentabilidad de los mismos, por ejemplo, el cambio exigido en la explotación petrolera cercana a bosques 155

156 tropicales en Ecuador, determinó cambios en las operaciones de perforación de pozos, con impacto en la rentabilidad. Las decisiones de desarrollo comercial pueden resultar un punto álgido a la hora de decidir si el tamaño (en reservas) de un campo, justifica su desarrollo, por cuanto no existe una regla fija, única, para su determinación. Los requerimientos de procura se refieren a la exigencia de contratar personal y equipos locales para integrarlos a los equipos de trabajo, lo cual supone un mayor esfuerzo de integración organizacional. Finalmente, hay que reconocer que algunos de los factores de riesgo mencionados son más relevantes en algunos proyectos que en otros, sin embargo es importante destacar estos aspectos cualitativos, más allá de los indicadores cuantitativos, ya que al final, considerando ambos aspectos, las compañías petroleras utilizarán estrategias combinadas para enfrentarse a dichos riesgos, entre las cuales podemos mencionar las siguientes: (a) diversificación geográfica de los proyectos de inversión, (b) inversión incremental para familiarizarse con el entorno y sus riesgos, (c) desarrollo de sólidos proyectos económicos que tomen en consideración los riesgos mencionados, (d) negociar contratos bien diseñados en los cuales se hagan explícitos los diversos escenarios contingentes, (e) diseñar estrategias financieras de largo alcance, (f) garantizar la disponibilidad de la logística nacional/internacional requerida para el proyecto, (g) seleccionar excelentes socios con experiencia en el país anfitrión, y (h) mantener excelentes relaciones con el país anfitrión. Entorno Petrolero y Política Económica en el Medio Oriente: En la medida en que las reservas de crudo de un país dependiente del petróleo sean menores, en esa medida debe aumentarse la tasa de ahorros requerida para compensar la extracción del crudo, y consecuentemente, disponer de recursos para el desarrollo posterior. 156

157 Según Askari (2006), aunque la doctrina islámica sugiere la práctica de la equidad y la buena utilización de los recursos en función de sus habitantes, las élites gobernantes han malgastado el ingreso petrolero de manera escandalosa. Plantea, de manera irónica, que la gerencia de los recursos petroleros en Noruega y Alaska, se realiza con principios más cercanos al Corán y la doctrina islámica que en la mayoría de los países del Medio Oriente. En muchos casos, los políticos electos buscan el poder para ponerle la mano a los ingresos petroleros, sobre la base de lo que sus antecesores han realizado, y bajo el convencimiento de que de todas maneras serán acusados de corrupción en el futuro. La corrupción en el negocio petrolero es galopante, con comisiones de por medio para la mayoría de los contratos. Un ejemplo de la distorsión generada por esta situación se refleja en que, los funcionarios gubernamentales no perciben la necesidad de imputar múltiples impuestos a los ciudadanos para obtener su cuota-parte, sino que la obtienen de los ingresos petroleros directamente, de manera que pareciera que no hay un daño directo a los bolsillos de los ciudadanos, pero en realidad, a estos últimos se les está despojando de su herencia. Así, los gobernantes se han convencido a sí mismos que los ciudadanos no están pagando por sus comisiones ; esto a su vez ha ayudado a consolidar en la mente de estos últimos- la percepción de que la corrupción no es un problema, y entonces, muchos ciudadanos desean su parte del pastel petrolero sin tener que trabajarlo. Por estas razones los subsidios en la región son indiscriminados usados para comprar lealtad política-, y los ciudadanos los ven como derechos fundamentales ya que los ingresos gubernamentales provienen 157

158 mayoritariamente del petróleo, factor económico principalísimo en estas economías. Para proteger el status quo, las élites gobernantes y los políticos han obligado y tratado de comprar a los ciudadanos, a través de subsidios indiscriminados para combustible, electricidad y alimentación; la mayoría de estos últimos ha crecido acostumbrada a ellos, y espera recibirlos permanentemente. La importancia del trabajo una característica central del aprendizaje islámico ha sido olvidada; el petróleo ha permitido esta situación, con poca consideración hacia el desarrollo económico y el crecimiento, en función de las futuras generaciones. Con sistemas impositivos poco desarrollados en la mayoría de los casos solo los empleados públicos y expatriados están pendientes del pago de sus impuestos -, y con la iniciativa privada arropada por la acción gubernamental, la región enfrenta grandes desafíos después de tener ingresos mayores a cuatro trillones de US$ en los últimos 25 años. La desesperanza económica y la insatisfacción son el factor común en la región, el crecimiento económico de largo plazo ha sido anémico; en esencia, el desarrollo económico continúa reflejando su estrecha relación con los precios del petróleo, si estos últimos suben, entonces la economía crece y viceversa; el sector privado se encuentra prácticamente en su infancia y refleja carencias estructurales para competir en el exterior. El desempleo es masivo, la calidad de la educación y de los servicios de salud son generalmente bajas, y el desarrollo de instituciones es incipiente. 158

159 Fig.44 Askari (2006), PIB vs Precio del Crudo Por otro lado, el gasto militar es elevado; las principales disrupciones, conflictos y guerras desde la II guerra mundial, que todavía inciden en los múltiples ambientes e inter-relaciones en/con la región, incluyen: La creación del Estado de Israel en 1948, y sus conflictos subsecuentes, incluyendo la Guerra de los Seis Días en 1967, la de Yom Kippur en 1973, y la erupción de la Intifada en el año El Golpe de Estado en Irán en 1953, contra el Primer Ministro Mohammad Mossadeq, promovido por USA y Gran Bretaña, luego de la nacionalización de actividades petroleras. La Revolución Egipcia en 1956 La Guerra del Canal de Suez en 1956 Numerosas revoluciones en Iraq y Siria La Revolución Libia en 1969 La guerra entre Yemen del Norte y del Sur en

160 La guerra civil en el Líbano entre 1975 y 1990, la incursión Israelí en el Líbano, y la ocupación de esta última por Siria La Revolución Iraní en 1979 La Guerra Irán-Irak entre 1980 y 1988 La invasión de Kuwait por Iraq en 1990 La Guerra del Golfo Pérsico en 1991 La invasión de USA y Gran Bretaña a Irak en 2003 Estos eventos, forman parte de la base que soporta el gasto militar en la región Askari (2006); un gasto que también ha sido apoyado por la existencia de la renta petrolera, obtenida fácilmente, sin que la misma haya sido producto del trabajo, a diferencia de los impopulares impuestos sobre los cuales los gobiernos deben rendir cuentas más precisas -. Otros factores que han influido son las diferencias entre países y grupos étnicos, muchas de ellas heredadas del colonialismo, y que en ocasiones son consideradas irresolubles, a pesar que la región se encuentra unida, mayoritariamente, por una religión, por el lenguaje, y una herencia cultural. Más allá de los indicadores generales, los cuales sugieren diversos aspectos de riesgo asociados con hacer negocios en los países petroleros, es fundamental enfocarse en proyectos específicos, para determinar su viabilidad, más allá de los fundamentos económicos y financieros. Los aspectos cualitativos pueden ayudar en el análisis de alternativas, combinándolos con los indicadores generales, tomando en cuenta que no pueden derivarse recomendaciones de inversión basándose únicamente en estos últimos. 160

161 Fig.45 Apicorp (2009), Inversión Petrolera en Progreso, Medio Oriente La gráfica muestra la inversión petrolera en progreso en los países árabes del Medio Oriente, en los últimos años, la cual de alguna manera ha sido influenciada por las consideraciones analizadas aquí; en ella observamos que Arabia Saudita (KSA) por un lado, y el clúster formado por Qatar, Kuwait y los Emiratos Árabes Unidos (UAE) por el otro, concentran el 82% de la inversión petrolera promedio en progreso, en el período, algo que no puede ser explicado únicamente por las respectivas posiciones en reservas, producción y riesgo país. Los países mencionados ocupan, en la siguiente gráfica, el cuadrante más atractivo, donde convergen condiciones de gran potencial de inversión, fuerte entorno habilitador y bajo riesgo país, acercándose así, al punto ideal. 161