AJEGROUP: BIG COLA Y BIG CHELA

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1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research Nueva York, 9 de Noviembre, 2005 Reporte de Sector México Bebidas AJEGROUP: BIG COLA Y BIG CHELA Un Panorama Alterno de la Industria de Bebidas en México SC Alexander Robarts Alonso Aramburu (212) (212) arobarts@schny.com aaramburu@schny.com El 2 de noviembre, asistimos a una conferencia con el Director Comercial de Ajegroup y el Director Corporativo de Comunicación, Alfredo Paredes. Con sede en la Ciudad de México, Ajegroup (empresa privada) es el productor más grande de refrescos de marca económica en todo Latinoamérica con ventas en nueve países. Su marca líder es Big Cola, y junto con otras marcas, cuenta con una participación de mercado estimada de 6% en la industria de refrescos en México. Este reporte comenta las principales conclusiones de la conferencia de prensa. Se espera el lanzamiento de una cerveza en 2006: Ajegroup esta comprometido con el lanzamiento de una marca económica de cerveza, Big Chela, en México durante la 2M06 (a pesar de estar pendiente la aprobación del impuesto ecológico a la cerveza). Hasta el momento tenemos confianza en el precio que pronosticamos para la cerveza en 2006 a nivel nacional, tanto para Modelo como para Femsa, dependiendo de la penetración de Big Chela, podríamos revisar nuestras suposiciones para Precio de los refrescos en México y nuevos productos: Ajegroup entró recientemente al segmento de refrescos sabor naranja (el mayor segmento después del de refrescos de cola). No tiene planes de seguir el incremento de precios implementado por Coca-Cola Femsa (KOF) en octubre de 2005 en la Ciudad de México, pero podría considerar un aumento en el 1T06. En México, en comparación con el envase no retornable de Big Cola de 3.3 litros que tiene un valor de 12 pesos, los embotelladores de Coca-Cola Arca, Contal y KOF venden la marca Coca-Cola a un precio entre 60% y 75% mayor por litro. Embotelladora Pepsi vende su marca Pepsi-Cola a un precio casi 50% mayor por litro. PET: Sus precios de PET se han venido elevando entre 18% y 20% en lo que va del año, y deberán incrementarse 15% en el 4T05. Es una fuente de presión en el margen, pero Ajegroup subrayó que cuenta actualmente con un inventario de envases de PET para seis meses. Más capacidad instalada? Se espera que su volumen de ventas en México crezca más de 40% en 2006, ayudado por nueva capacidad, y Ajegroup esta analizando la viabilidad de abrir más plantas productoras de refresco en los próximos 18 meses. Volumen de Ventas Consolidado de Refrescos y Bebidas Sin Gas (Millones de Cajas Unitarias), E E CAGR: 70% E Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. U.S. investors inquiries should be directed to Santander Investment Securities Inc. at (212)

2 Un Panorama Alterno de la Industria de Bebidas en México CONSTRUYENDO UNA INFRAESTRUCTURA MULTINACIONAL Ajegroup se fundó en 1989, y la expansión internacional inició en Ajegroup se fundó en 1989 en el norte de Perú, cuando la familia Añaños comenzó a embotellar refrescos de cola con gas a un precio bajo utilizando envases de cerveza y vendiéndolo en tiendas de abarrotes. El ímpetu de entrar en el negocio de refrescos fue porque las tierras de la familia fueron expropiadas por la guerrilla de Sendero Luminoso. Parte de la decisión de incursionar en el segmento de bebidas de cola más que en el segmento de refrescos de sabor es que la bebida local más popular en el país es un refresco con gas denominado Inca Kola. Para 1997, la compañía compró su refresco de cola (RC), Kola Real, a Lima usando su modelo de negocio marca de bajo precio, bajo costo. Su expansión internacional inició en 2001, cuando abrió su primera planta para producir Kola Real en Venezuela y estableció un precio con un 45% de descuento en relación al embotellador de Coca-Cola Panamco, que contaba, en ese entonces, con una participación de mercado total estimada de 75%. Figura 2. Infraestructura en Latinoamérica de Ajegroup, 2005 País Puntos de Venta Part. de Mercado a Fecha de Inicio de Op. Perú 200,000 23% 1989 Venezuela 100,000 18% 2001 Ecuador 40,000 17% 2002 México 250,000 9% 2003 Costa Rica 25,000 8% 2004 Nicaragua ND ND 2005 Guatemala ND ND 2005 Honduras ND ND 2005 El Salvador ND ND 2005 a Las cifras de participación de mercado incluyen los refrescos de cola, lima-limón y manzana. ND no disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. México aporta el 60% de las ventas y Big Cola representa el 53%. Es el mayor productor de marcas económicas de Latinoamérica. Ajegroup entró a México con su primera planta en Puebla (a las afueras de la Ciudad de México) a finales de 2002 bajo la marca Big Cola. Su segunda planta se abrió a principios de este año en Monterrey, y están analizando la posibilidad de abrir mas plantas en los próximos 18 meses, incluyendo una en Guadalajara a corto plazo. En México, compite principalmente con los embotelladores de Coca-Cola incluyendo Arca (Mantener; precio actual: US$2.19; precio objetivo: US$2.00), Contal (Desempeño Inferior al Mercado; precio actual: US$1.67; precio objetivo: US$1.55), y KOF (Mantener; precio actual: US$25.72; precio objetivo: US$30.00), los embotelladores PepsiCo incluyendo las operaciones de Embotelladora Pepsi de México, así como con los embotelladores de refrescos de sabor como Jarritos y Barrilitos. México representa ahora 60% del volumen de ventas consolidado de Ajegroup. La marca Big Cola, que se vende principalmente en México, representa aproximadamente 53% de las ventas consolidadas ó 75% de sus ventas en México. Centroamérica es la región en la que la compañía incursionó más recientemente, ahí cuenta con dos plantas, una en Costa Rica (abierta en diciembre de 2004) y otra en Guatemala donde inició la venta de su refresco este mes. Actualmente, Ajegroup es el mayor productor de refrescos de marca económica en Latinoamérica y el volumen de ventas estimado para 2005 de sus 10 marcas deberá ascender a 447 millones de cajas unitarias (25 millones de hectolitros), representando una TCAC de ocho años de 70%. Este volumen incluye a su marca líder Big Cola, Kola Real (de venta en Perú, Ecuador y Venezuela), y su principal marca de refresco de sabor en México, First, así como otras bebidas sin gas (agua y bebidas isotónicas). Las bebidas sin gas representan aproximadamente 5% de su portafolio de marcas. Basados en el volumen, para el cierre de 2005, se estima que Ajegroup sea 25% mayor que el embotellador de Coca-Cola 2 U.S. investors inquiries should be directed to Santander Investment Securities Inc. at (212)

3 Contal, ligeramente mayor al embotellador de Coca-Cola Arca (excluyendo los garrafones de agua), y alrededor de 25% del tamaño de Coca-Cola Femsa (consolidada). Un precio bajo y un modelo de costos bajos. UN MODELO DE NEGOCIO IMPULSADO POR LA RESPONSABILIDAD SOCIAL Durante la conferencia de prensa, Ajegroup reiteró que su éxito refleja un modelo de negocio único en su género. El principio máximo detrás del modelo de negocio de Ajegroup es ofrecer una propuesta de valor mejor a cualquiera para el segmento de bajos ingresos de la población a la que va dirigido. Esto implica siempre tener el menor precio posible, particularmente en relación a las principales marcas de refrescos, aún si esto significa poner en riesgo los márgenes. En este sentido, además de crear oportunidades de empleo, Ajegroup considera que tiene una actitud socialmente responsable al rendir un servicio único a las clases socioeconómicas más bajas. Como tal, a las autoridades estatales y municipales se les recuerda constantemente de este servicio. El enfoque en precio se ejemplificó con su entrada a México en Al mismo tiempo, una botella de dos litros de refresco de Cola costaba US$1.40 en México, mientras que en Estados Unidos costaba US$1.00. Esta diferencia de precio le dio a Ajegroup una razón para entrar al país, sin embargo, alcanzar un punto de equilibrio viable significó lograr economías de escala haciendo del crecimiento de volumen en su prioridad. Los otros elementos de su modelo de negocio son: 1. Liderazgo en costos bajos. Cuentan con tecnología de punta en sus líneas embotelladoras. Actualmente, la edad promedio de sus 16 plantas es de cuatro años. La capacidad utilizada de su producción en general es 68%. Su planta más nueva en Monterrey tiene una capacidad utilizada de 65%. 2. Distribución por terceros. A pesar de que Ajegroup está considerando utilizar distribución directa en algunas regiones de México, utiliza los servicios de terceros para casi 100% de sus ventas. Esto reduce los gastos de venta en relación a camiones y logística, pero le resta control en el punto de venta en lo que respecta a políticas de precio y publicidad en el punto de venta. Ajegroup cuenta con significativamente menos SKUs y estrategias de segmentación de precio que las marcas líderes. 3. Publicidad de bajo costo. Las tácticas que utiliza incluyen el patrocinio de eventos enfocados a causas sociales y a niños. En México y Perú, se les llama teletones. Se evitan otros medios de televisión e impresos. La publicidad puede representar aproximadamente 2%-3% de las ventas netas de los embotelladores de refrescos de las marcas líderes. 4. No existen costos de los concentrados / regalías. Esta ventaja en costos es particularmente relevante de cara al anuncio realizado el 28 de octubre respecto a que The Coca-Cola Company pretende incrementar el precio de los concentrados en México para todos sus embotelladores a partir de Estimamos que el costo del concentrado representa entre 25% y 30% del costo de ventas en efectivo para los embotelladores de Pepsi y Coca en México. 5. Su envase principal es de PET no retornable. Casi 95% de sus envases son de PET y en México cuenta con su propia planta de inyección de plástico. El vidrio retornable se utiliza en Perú, Ecuador y Venezuela. U.S. investors inquiries should be directed to Santander Investment Securities Inc. at (212)

4 Un Panorama Alterno de la Industria de Bebidas en México OPERACIÓN Y PERSPECTIVAS Un objetivo de 10% de participación en el mercado de refrescos en México a mediano plazo. Presión en los costos debido al PET. Precios en México y perspectivas de los nuevos productos. En México, Ajegroup mencionó en su conferencia de prensa que su objetivo es alcanzar 10% del mercado de refrescos total en 2009, por arriba del 6% estimado actualmente. Desde nuestro punto de vista, esto dependerá de cuántas plantas pueda abrir la compañía. La dirección considera que en los segmentos de la industria de refrescos de cola, lima-limón, y manzana, a nivel nacional, actualmente cuenta con una participación de 9%. Sin embargo, esto excluye el gran segmento de refrescos de naranja y otras marcas de sabores populares tales como Barrilitos, Pascual y Jarritos. Por ello, estimamos que cuentan con aproximadamente 6% del mercado de refrescos total. Este año, impulsado por la nueva planta en Monterrey, se espera que el volumen de ventas se incremente 50%. La dirección espera que el crecimiento supere el 40% en 2006, ayudado principalmente por el incremento en las ventas consecuencia de la nueva planta en Guadalajara (se están considerando más aperturas de plantas). Estimamos que el crecimiento orgánico año a año sea de entre 7% y 10%. Para los próximos tres años, Ajegroup estima que el mercado de refrescos en México crecerá entre 1.0% y 1.2%, mientras que el segmento de marcas económicas (estimado entre 10%-12% de la industria) deberá reportar una TCAC de 2.5% durante el mismo periodo. Ajegroup está consciente de que el PET está presionando su margen de operación. Durante los últimos seis meses, los incrementos de precio fueron de 15% a 18%. Durante el 4T05, es probable que los precios se incrementen un 10%-15% adicional. Sin embargo esta presión en el margen se había estado mitigando por contar con un inventario de resina de PET de seis meses. Asimismo, su crecimiento de dos dígitos en el primer renglón está diluyendo significativamente los costos fijos, incluyendo los costos de empaque. Ajegroup considera que estos dos factores compensan el hecho de que tienen menos economías de escala en producción de lo que tienen los tres mayores embotelladores de Coca-Cola en México. A pesar de las presiones en los costos, Ajegroup mencionó en su conferencia de prensa que no tiene planes de seguir el incremento de precio de 0.5% implementado por Coca- Cola Femsa en octubre en el territorio de la Ciudad de México. A pesar de que la dirección mencionó que no descartan evaluar un potencial incremento de precio en el 1T06, el objetivo principal de la compañía es mantener su ventaja competitiva de precio bajo en un futuro. Actualmente, Ajegroup vende su botella no retornable de 3.3 litros de PET a 12 pesos en sus territorios (excepto en algunas regiones del norte de México). En el 3T05, Coca-Cola Femsa estaba vendiendo su botella de 2.5 litros no retornable de Coca-Cola a entre 15 y 16 pesos. Por ello, en comparación con la botella no retornable de 3.3 litros de Big Cola, Coca- Cola Femsa vende su marca Coca-Cola 76% arriba por litro. Arca, el embotellador de Coca- Cola en Monterrey vende su marca Coca-Cola a un precio 65% mayor y Embotelladora Pepsi vende su marca Pepsi-Cola a un precio casi 50% superior por litro. Esta diferencia de precio es parte de las razones por las que seguimos estimando que el precio promedio del RC por caja unitaria de los embotelladores de Coca-Cola en México deberá decrecer en términos reales en un futuro. 4 U.S. investors inquiries should be directed to Santander Investment Securities Inc. at (212)

5 Figura 3. Comparaciones en el Precio de Refrescos por Litro en México, Tamaño Familiar de Refresco de Cola (En Pesos) $7.0 $6.0 $5.0 $4.0 $3.0 $2.0 $1.0 $0.0 $6.4 $6.0 $6.0 $5.2 76% 65% 65% $3.6 43% KOF Arca Contal PBG Big Cola 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Precio por litro Premio sobre Big Cola Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. En términos de lanzamientos de nuevos productos en México, Ajegroup mencionó que tiene planes de atacar el segmento de refresco sabor naranja este mes como una extensión de producto de su marca First. Hay que mencionar que el refresco de naranja es el segmento de mayor tamaño después del de Cola. También subrayaron el reciente lanzamiento de productos de agua adicionados con vitaminas y bebidas de malta/alcohólicas en Perú. Actualmente, Ajegroup esta estudiando la posibilidad de expandir el portafolio de productos de la compañía en México para incluir algunas de estas alternativas o alguna otra bebida. Se lanzará una cerveza en México en la 2M06. El modelo de negocio de Ajegroup deberá cambiar para adaptarse a la cerveza. Ajegroup mencionó en la conferencia de prensa que sigue comprometido con el lanzamiento de una marca económica de cerveza, Big Chela, en México, la cual se producirá una planta que se esta construyendo en terrenos contiguos a su planta de refrescos en Puebla. Hay que recordar que el público inversionista escuchó por primera vez esta posibilidad en junio de 2005, y en ese momento, existía otra opción de aprovechar esos terrenos para establecer una fábrica de bebidas sin gas. Sin embargo, la noticia más reciente es que Ajegroup tiene planes de seguir adelante con el proyecto de la cerveza (a pesar de estar pendiente la aprobación del impuesto ecológico a la cerveza) y hasta este momento, no esta buscando alguna cervecera internacional para asociarse. Ajegroup no proporcionó más información respecto al futuro. Desde nuestro punto de vista, el modelo de negocio que utiliza Ajegroup en los refrescos deberá modificarse considerablemente con el fin de lograr el mismo éxito en refrescos que en la cerveza, particularmente en términos de empaque y distribución. Y esto implica también un punto de equilibrio relativamente mayor. Asimismo, la diferencia de precio entre Estados Unidos y México aquí se revierte (en otras palabras, las marcas Corona o Dos Equis son más baratas en México de lo que son en E.U. por litro). Sin embargo, nuestro análisis sugiere que el precio al público de la cerveza en México es considerablemente mayor en comparación con el de los países latinoamericanos. Esto explicaría en parte porqué Ajegroup esta eligiendo lanzar su cerveza en México. U.S. investors inquiries should be directed to Santander Investment Securities Inc. at (212)

6 Un Panorama Alterno de la Industria de Bebidas en México La elección del envase de la cerveza será clave. En términos de empaque, debido a que 75% de la industria mexicana de la cerveza se maneja en vidrio (la mayoría en envases de un litro), Ajegroup requiere primero considerar su viabilidad. El mayor reto, desde nuestro punto de vista, es que la mayoría de la producción de vidrio para la industria es propiedad (o parcialmente propia) de Femsa y Modelo. El vidrio se utiliza casi siempre como un envase retornable que muy probablemente requeriría distribución directa o un mayor control en su distribución por terceros (ambas estrategias implican mayores costos). Sin embargo, dado el crecimiento en los refrescos en México, realizar un cambio hacia envases de vidrio podría implementarse también en el segmento de refrescos. Notamos que Ajegroup tiene experiencia en envases de vidrio retornable en Perú, Ecuador y Venezuela. Vender cerveza en latas y/o PET son otras opciones de envase para Ajegroup. Vender cerveza en lata podría ser particularmente difícil si se aprueba el impuesto ecológico a la cerveza en la Reforma Fiscal de Estimamos que este impuesto haría que fuera más caro vender cerveza de precio bajo en envases individuales no retornables (como latas) en relación a otro tipo de envases. El PET esta siendo cada vez más utilizado en los mercados desarrollados y en desarrollo de la cerveza alrededor del mundo. Dado el significativo uso de PET en Ajegroup, y su naturaleza no retornable, a pesar del impuesto, podría resultar una opción económicamente viable. Esto dependería en parte de la mercadotecnia y los costos de publicidad. Otro factor de diferenciación entre la distribución de la cerveza y los refrescos en México es que la cerveza que se vende en el canal de tiendas de abarrotes requiere típicamente refrigeración, lo cual implicaría para Ajegroup tener acceso a refrigeradores o colocar algunos refrigeradores propios. Habría Implicaciones para Modelo y Femsa? Qué significa el lanzamiento de la marca de cerveza Big Chela para el futuro de la industria de la cerveza en México y para Femsa y Modelo? Esto dependería del grado de potencial éxito del lanzamiento. Esto, en su momento, deberá depender de la capacidad de Ajegroup de vender cerveza dentro de su política socialmente responsable al ofrecer un producto de cerveza económica muy atractivo. El primer impacto obvio en la industria podría ser limitar la flexibilidad de precio a largo plazo. Notamos que de acuerdo con nuestras estimaciones actuales, Modelo (Compra; precio actual: US$3.15; precio objetivo: US$3.50) y Femsa (Mantener; precio actual: US$69.61; precio objetivo: US$66.00) están preparadas para lograr un crecimiento en ventas nacionales por hectolitro en línea con la inflación este año así como el próximo. Sin embargo, para 2007, habría grandes posibilidades de que ambas cerveceras experimenten ligeros decrementos en precios reales. Esto podría suceder en dos formas: (1) si sus volúmenes parecen ser lo suficientemente lentos como para ameritar sólo un incremento mínimo de precio; o (2) si las marcas de precio bajo de ambas cerveceras (Tropical de Modelo y Kloster de Femsa), crecen más rápido que el crecimiento en general del portafolio de marcas. A pesar de que Modelo podría verse más amenazada debido a que cuenta con una participación de mercado relativamente mayor en el centro de México (donde esta ubicada la planta de Puebla), el crecimiento en el flujo de efectivo de Femsa cerveza depende más de sus ventas nacionales, ya que Modelo tiene ventas de exportación significativamente mayores. 6 U.S. investors inquiries should be directed to Santander Investment Securities Inc. at (212)

7 7 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin xxxx