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1 Instituto I N S T Ide T Economía U T O D E E C O N O M Í A T E S I S d e M A G Í S T E R DOCUMENTO DE TRABAJO ¾¼½¼ ØÓÖ ÁÒ Ø ØÙ ÓÒ Ð ÓÑÓ Ø ÖÑ Ò ÒØ Ð Ä ÕÙ Þ Ð Ù ËÓ Ö Ò ÍÒ Ú ÐÙ Ò ÑÔ Ö Ô Ö ÓÒÓÑ Ä Ø ÒÓ Ñ Ö Ò Ö Ø Ò Ù ÒÞ Ð º

2 TESIS DE GRADO MAGÍSTER EN ECONOMÍA Fuenzalida Núñez Cristián Sergio Julio 2010

3 PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE I N S T I T U T O D E E C O N O M I A MAGISTER EN ECONOMIA Factores Institucionales como Determinantes de la Liquidez de la Deuda Soberana: una Evaluación Empírica para Economías Latinoamericanas Cristián Sergio Fuenzalida Núñez Comisión Jaime Casassus Vargas Luis Lagos Marchant Verónica Mies Moreno Francisco Rosende Ramírez Santiago, julio 2010

4 Factores Institucionales como Determinantes de la Liquidez de la Deuda Soberana: una Evaluación Empírica para Economías Latinoamericanas 1 Cristián Fuenzalida Núñez Julio de Esta tesis ha sido financiada con la Beca para Estudios de Magíster en Chile, año académico 2009, otorgada por la Comisión Nacional de Investigación Científica y Tecnológica CONICYT. 3

5 Resumen Ejecutivo En este trabajo se investiga la influencia de factores institucionales sobre la liquidez de la deuda soberana. Puesto que la calidad institucional contribuye a la transparencia de los mercados, al revelarse más eficazmente la información sobre los fundamentos, esto alivia los problemas informacionales que son causa de iliquidez en los mercados de activos. El estudio incluye datos para los bid-ask spreads de 78 bonos soberanos en un conjunto de siete economías latinoamericanas. Al hacer un análisis econométrico considerando variables de calidad institucional monetaria y percepción de corrupción provenientes de Heritage Foundation y Transparency International, se encuentra evidencia para apoyar la idea de causalidad entre estas variables y la liquidez. 4

6 1. Introducción y Motivación Así como es posible ligar los valores de algunos fundamentales de una compañía con el valor de los bonos emitidos por ésta, una pregunta natural es si existe una relación entre los fundamentos macroeconómicos e institucionales de una economía y el spread que obtienen sus papeles en el mercado internacional de títulos soberanos. Una serie de trabajos plantea el vínculo entre los fundamentos de la economía que emite los bonos y el correspondiente spread de aquellos (Eaton y Gersovitz, 1981; Bulow y Rogoff, 1989a; Westphalen 2001; Jeanneret, 2009 y Hilscher y Nosbusch, 2010). Estos trabajos teóricos muestran que variables como el crecimiento de la economía y la volatilidad de sus ingresos están ligadas al nivel general del spread de estos bonos. Sin embargo, los estudios empíricos al respecto muestran un diagnóstico mixto. Algunos estudios concluyen que los factores macroeconómicos locales no tienen un rol importante en la explicación de los spreads de bonos soberanos (Longstaff et al., 2008; Díaz y Gemmill, 2006). Otros, como Baldacci et al. (2008) y Grandes (2007) muestran que no sólo el análisis empírico muestra que los fundamentos macroeconómicos del país explican parte de los spreads, sino que hay razones teóricas que muestran la relación. Por ejemplo, Baldacci et al. (2008) muestra que la reputación de un gobierno en los mercados de capitales internacionales depende negativamente de los riesgos políticos enfrentados por el país y del nivel de deuda respecto al producto. Economías más expuestas a cambios que deterioren su institucionalidad, o que presentan una carga mayor de deuda, son vistas por los inversionistas como más riesgosas. En consecuencia, el spread exigido a sus bonos es mayor. Una mirada atenta a la metodología del primer conjunto de estudios permite apreciar que el análisis de spreads realizado tiende a considerar sólo la parte de éste que corresponde a riesgo de crédito (Hund y Lesmond, 2007). Así, el estudio de Longstaff et al. (2007) usa como muestra datos de CDS. De la misma forma, Díaz y Gemmill (2006) usan una medida implícita de distancia al default en su argumentación. Así, si bien esto indica que la parte del spread que compensa el riesgo de crédito está explicado en parte por la exposición a factores de riesgo globales y regionales, tal vez por el rol de los premios por riesgo en la compensación, esto no es incompatible con la existencia de un canal de influencia de los fundamentos de la economía que emite en el spread total. 5

7 Lo anterior se debe a que el spread no refleja solamente una compensación por el riesgo de crédito del bono. Si los bonos difieren en su liquidez, los inversionistas demandarán una compensación adicional por mantener estos bonos en su portafolio. Este mayor spread compensa el riesgo de necesitar liquidar el bono en un momento determinado y no encontrar un comprador en ese instante específico. Bonos menos líquidos obligarán a hacer una pérdida de capital al inversionista en esa situación. Por lo tanto, si se desea averiguar la pertinencia de los fundamentos macroeconómicos e institucionales como explicación de las diferencias de spread entre países, se deben investigar también los determinantes de las diferencias de liquidez de los bonos soberanos emitidos por distintos países. El propósito de este trabajo es responder una parte de esta pregunta: establecer si los fundamentos institucionales de un país tienen relación con la liquidez de los bonos emitidos por esa economía. Para ello, se realiza un análisis econométrico sobre datos de liquidez medida por el bid-ask spread de los bonos soberanos de siete economías latinoamericanas. Este análisis muestra un efecto positivo de la calidad de las instituciones locales en la liquidez. El resto del documento se estructura como sigue: en la sección 2 se revisa la literatura sobre spread soberanos y liquidez en estos mercados. La sección 3 estudia la definición de liquidez apropiada para este estudio. En la sección 4 se fundamenta la relación entre algunas variables institucionales y la liquidez promedio de los títulos de deuda emitidos por los gobiernos. En la sección 5 se plantea un modelo empírico que testea si acaso la relación planteada se condice con los datos extraídos del mercado financiero para bonos de países latinoamericanos. La sección 6 discute los resultados de la regresión y en la sección 7 se concluye planteando las extensiones necesarias. 6

8 2. Revisión de la literatura No existe un modelo teórico micro-fundado que explique la liquidez de los mercados de deuda soberana hasta la fecha. Por lo tanto, el estado del arte respecto a este tema soporta diversos enfoques: por un lado están los modelos modernos de liquidez micro-fundada para activos cualesquiera, por otro los modelos teóricos sobre deuda soberana e incentivos al default y la evidencia empírica respecto a los determinantes del spread de estos bonos. Una literatura aún en ciernes evalúa la importancia de la compensación por liquidez en los mercados de deuda soberana Literatura teórica sobre causas de iliquidez en los mercados de activos La liquidez de un activo se refiere a la facilidad con que éste puede ser transado o, más específicamente, a la capacidad de un inversionista de comprar o vender grandes cantidades de un activo sin alterar sustancialmente su precio (Ugur, 2009). La literatura sobre liquidez en los mercados de activos reconoce que el fenómeno de la liquidez está ligado a actividades económicas más básicas como el intercambio en mercados de activos y la intermediación financiera. Por ello, se han investigado diversos mecanismos que pueden generar este fenómeno en un modelo micro-fundado. Entre las principales causas de iliquidez en los mercados investigadas se encuentran la existencia de costos exógenos de transacción, de presiones de demanda y riesgo de inventarios, la posesión de información privada por una parte de los inversionistas y la existencia de costos de búsqueda, importante sobre todo en los mercados over-the-counter. Uno de los supuestos de la teoría de precios de activos estándar (Cochrane, 2001) es que los mercados no tienen fricciones, en el sentido de que todo activo puede ser transado sin costo alguno por los inversionistas, quienes toman los precios del mercado como dados. En este marco analítico no existe rol para una compensación adicional por liquidez. Sin embargo, la investigación posterior ha llevado a la conclusión de que no es posible un mercado cuyos precios no se vean afectados por fricciones, porque la desaparición de estas fricciones involucra un costo, y de no existir un impacto en precios no hay lugar a rentas para las empresas cuyo giro es resolver estos problemas (Amihud et al., 2005). Por ejemplo, en un contexto de presiones de demanda variables, si no hay impacto en precio de estas oscilaciones de demanda no hay espacio para ganancias para el broker encargado de 7

9 mantener un inventario del activo y proveer liquidez al mercado. Debe existir una compensación para el market-maker. En el mismo sentido, Grossman y Stiglitz (1980) han probado que tampoco es posible la existencia de mercados informacionalmente eficientes, puesto que si los precios revelaran completamente toda la información, ningún inversionista tendría incentivos a recabar esa información. Una primera fricción investigada ha sido la existencia de costos de transacción fijos y exógenos en un mercado de activos. La idea básica de estos modelos es que un inversionista que anticipa que deberá pagar un costo por transar el activo cuando desee liquidarlo debe incorporar en su valoración inicial este hecho. En el contexto de costos de transacción variables en el tiempo, Acharya y Pedersen (2005) han desarrollado un modelo de precios de activos que representa un CAPM con riesgo de liquidez. Estos autores muestran que en un mercado donde existe un costo de transacción por activo, el precio de equilibrio es la suma del premio por riesgo de mercado neto de costos de transacción ponderado por los betas del retorno y el costo de transacción del activo respecto al retorno de mercado y el costo de transacción agregado. Así, los inversionistas pagarán más por activos cuyos retornos estén correlacionados negativamente con la iliquidez de mercado. La predicción es consistente con la evidencia provista por Pastor y Stambaugh (2001). La investigación de efectos de clientela y demanda se basa en la idea de que los inversionistas difieren en el período de manutención esperado de un activo. De esta forma, los inversionistas que anticipan requerir la liquidación anticipada del activo por requerimientos de rentabilidad de corto plazo, por ejemplo, según se estudia en Duffie (2003) exigen un retorno superior al activo que aquellos que anticipan una baja frecuencia de transacción. Amihud y Mendelson (1986) demuestran que los inversionistas con el menor tiempo de manutención esperado mantienen carteras con los menores costos de transacción. Entre las fuentes de iliquidez endógena en los mercados, se ha propuesto la existencia de información asimétrica en los mercados de activos. La existencia de un grupo de inversionistas con información privada crea problemas de selección adversa, puesto que un inversionista informado con malas noticias sobre los flujos tiene incentivos a vender el activo, de forma que un inversionista cualquiera debe ponderar en su evaluación del valor del activo el hecho de que una oferta de venta puede deberse también a información 8

10 adicional en la contraparte. Un trabajo que sigue esta línea es Garleanu y Pedersen (2004), donde se muestra que la existencia de información asimétrica produce bid-ask spread y un premio por liquidez en el spread en presencia de agentes heterogéneos en cuanto al shock de liquidez que reciben en el tiempo. Por otra parte, Duffie et al. (2003) construyeron un modelo dinámico de valoración de activos que permite, entre otras cosas, establecer un vínculo entre los tiempos de búsqueda de una contraparte de estos mercados y la volatilidad de los dividendos del activo. Concretamente, a mayor volatilidad de los dividendos, mayores tiempos de búsqueda para venta, y menor precio del activo. La intuición de este resultado es que una mayor volatilidad de los flujos hace que una fracción menor de los inversionistas califique para ser un comprador del activo si éstos se rigen por límites de riesgo a sus posiciones (dada, por ejemplo, por un Value at Risk). Esto hace que la profundidad del mercado disminuya y por lo tanto aumenten los costos de búsqueda de una contraparte para realizar la transacción en estos mercados Literatura empírica sobre determinantes del spread de la deuda soberana Los estudios empíricos sobre los determinantes del spread intentan entregar una respuesta al rol de cada uno de los factores de riesgo sobre los flujos del bono en la explicación del nivel total del spread. Mientras algunos analizan exclusivamente medidas identificables con riesgo de crédito, otros estudian directamente el spread sin hacer diferencia respecto de por qué concepto se está compensando al inversionista que demanda esos bonos, si por riesgo de crédito o de liquidez. Por una parte, Díaz y Gemmill (2006), Remolona et al. (2007), Longstaff et al. (2007), Eichengreen y Moody (2000) y Kamin y van Kleist (1999) encuentran que los spread de estos bonos se explican principalmente por factores relativos al mercado financiero global, como el retorno de los bonos del Tesoro Americano y del mercado accionario norteamericano, y por variables que describen la aversión al riesgo global, como la razón precio-utilidad del índice S&P 100. Sin embargo, se observa que estos estudios centran su atención o bien en muestras que contienen sólo información relativa al riesgo de crédito de los bonos, o bien en medidas de distancia a default que nuevamente incorporan sólo esa dimensión. 9

11 El estudio de Díaz y Gemmill (2006) construye una medida de distancia a default y estima una regresión entre los cambios de esta medida de distancia y un conjunto de factores explicativos del spread, que comprenden factores globales regionales y factores específicos de cada país. Sus resultados muestran que las variables del mercado global dan cuenta del 25% de la varianza explicada, las variables regionales un 45% y las variables locales un 12%. Longstaff at al. (2008) hacen un estudio econométrico de los determinantes de los spread de bonos soberanos. El análisis llevado a cabo por estos autores comprende una muestra de 26 entre países desarrollados y economías emergentes. Para los títulos de deuda de estas economías se consideran los spread de los instrumentos CDS (Credit Default Swap), que son más líquidos que los correspondientes bonos. En la explicación del spread de estos instrumentos se incluyen variables globales relativas al mercado financiero, medidas del premio por riesgo global, variables locales y variables relativas al flujo de inversión global. Sus resultados arrojan que la variable de mayor importancia es el spread de bonos de alto retorno de los US. A partir de tales resultados, concluyen que el exceso de retorno de los bonos considerados es en gran medida una compensación por la exposición al riesgo global. En la misma dirección, Eichengreen y Moody (2000) y Kamin y van Kleist (1999) encuentran que los principales determinantes de los spreads de bonos soberanos son el retorno de los bonos del Tesoro Americano, la pendiente de la curva yield de los US y los indicadores de riesgo de los mercados de bonos de US. Sin embargo, otros estudios que analizan los determinantes del spread soberano encuentran una relación entre algunas variables macroeconómicas locales, como el crecimiento de la economía, los flujos de capitales netos o el servicio de la deuda. Entre estos estudios se encuentran Hilscher y Nosbusch (2010), Baldacci et al. (2008), Grandes (2007), Ferrucci (2003) y Codogno et al. (2003). De acuerdo con Baldacci et al. (2008), tanto factores políticos como fiscales explican parte de las diferencias de spread soberano entre países. Sus resultados muestran que niveles menores de riesgo político de un país, medido por índices construidos en base al índice de gobernabilidad del Banco Mundial y al índice de libertad económica de Heritage Foundation, están asociado a menores niveles promedio de los spread para la economía. Asimismo, las medidas de ajuste fiscal que lleven las cuentas hacia el balance tienen como 10

12 resultado una disminución del premio exigido por los inversionistas, sobre todo entre aquellos países que han experimentado en el pasado un episodio de default. La tabla 1 entrega un resumen de los principales trabajos que explican los determinantes de riesgo soberano, indicando la muestra utilizada, su metodología, las variables explicativas relativas a cada factor de riesgo del bono y los principales resultados. La observación de este resumen permite confirmar que razones de elección de muestra y metodología explican los resultados del primer conjunto de estudios Literatura sobre liquidez en los mercados de deuda soberana Los estudios empíricos recientes sobre liquidez en estos mercados han encontrado que ésta tiene un efecto importante en el spread de los bonos. Por ejemplo, Schwarz (2009) ha construido nuevas medidas de calidad de crédito y liquidez basadas en datos de microestructura de los mercados. Como medida de liquidez en el mercado de deuda alemán consideran el spread entre los bonos del Gobierno Federal alemán y los menos líquidos KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau) bonos de agencia, con el mismo riesgo de crédito que los bonos Federales. Con estas medidas ha probado que los cambios en la liquidez explican más de las dos terceras partes del aumento en los spreads para los bonos de la zona Euro. En un estudio reciente sobre las diferencias entre los spreads observados para los títulos de deuda de los países de la UE, Favero, Pagano y von Thadden (2010) hallan una alta correlación entre los diferenciales de spread de los distintos países de la muestra, pero también una gran heterogeneidad entre los diferenciales de liquidez de los bonos de distintos países. Usando un modelo teórico de agentes heterogéneos con demanda por liquidez endógena, predicen que los diferenciales de liquidez son crecientes tanto en el riesgo agregado como en la iliquidez relativa La medición de los determinantes de la liquidez en la literatura Algunos estudios han centrado su atención en los determinantes de la liquidez de los activos en algunos mercados. Los primeros estudios al respecto se han centrado en el mercado de acciones y bonos corporativos en economías desarrolladas. Más recientemente, la disponibilidad de datos ha permitido el examen de algunas características de los 11

13 mercados emergentes. Ejemplos de estos estudios son Fujimoto (2003), Lesmond (2005) y Chen at al. (2007). El estudio de Fujimoto (2003) investiga las fuentes macroeconómicas de variación en la liquidez en los mercados. Para ello, examina la evolución conjunta de medidas de liquidez agregada para el mercado accionario con variables de mercado y de la economía, como el crecimiento de la producción industrial, la tasa mensual de inflación, el crecimiento de un índice de materias primas, las tasa de política de la FED y las reservas. Sus resultados indican que la influencia de los shocks macroeconómicos fue más importante a mediados de la década de 1980, cuando el ciclo era más volátil. Además, el efecto de estos shocks se extiende a otras variables como el retorno de mercado, la volatilidad agregada y la reversión en los retornos, y por ese canal indirecto también se afecta la liquidez agregada. Mientras el estudio anterior se concentra en una economía, el trabajo de Lesmond (2005) examina las diferencias de liquidez en distintos mercados emergentes. Cuando se evalúa el efecto de diferencias en el origen legal, las instituciones políticas y el riesgo político en los niveles promedio de liquidez, el hallazgo es que países con instituciones políticas o legales más débiles tienen mayores costos de liquidez. En este trabajo, la liquidez de un mercado se mide usando datos de mercados accionarios para cada uno de los países y construyendo índices agregados de liquidez. Se estima un panel con efectos aleatorios de la forma: Donde CODE LAW es una variable que indica el origen legal del país, INSID es la aplicación de leyes contra las transacciones realizadas por insiders, JUD es la eficiencia del sistema judicial, POLRISK corresponde a un índice de riesgo político y PRICE, VOLUME, VOLAT y MKT CAP son variables del mercado local para los precios, el volumen transado, la volatilidad y la capitalización de mercado. Sus resultados indican que la eficiencia del sistema judicial y el riesgo político son determinantes importantes de la liquidez promedio en los mercados. Por otra parte, el trabajo de Chen et al. (2007) indaga la evolución conjunta de spreads, medidas de liquidez y ratings de crédito para una muestra de bonos corporativos del mercado norteamericano. La estimación de un sistema de ecuaciones simultáneas para las variables anteriores permite concluir que la liquidez es un determinante clave de los 12

14 spreads en estos mercados, aunque no se indaga sobre factores que pueden ser causa de esta liquidez. Los autores encuentran que la mitad de la variación cross-section de los cambios en los spreads viene explicada por cambios en la liquidez. 13

15 3. Concepto de liquidez relevante para este estudio Una tarea pendiente en la literatura es encontrar un modelo micro-fundado que explique el vínculo entre los fundamentos de una economía y el grado de liquidez de sus mercados de deuda soberana. En ausencia de un marco analítico de este tipo, el examen que se ofrece pretende vincular de forma cualitativa las características de estos mercados con la investigación sobre el efecto de cambios estructurales o de política sobre la liquidez y la profundidad de los mercados Definición de liquidez El concepto de liquidez que interesa en este trabajo es la liquidez de activos financieros. Las definiciones de los trabajos seminales (Keynes, 1936; Hicks, 1962) establecen que la liquidez es una propiedad que mide si un activo en más realizable con certidumbre en el corto plazo sin incurrir en una pérdida. De acuerdo con Hicks, esta definición de liquidez involucra dos propiedades para el activo: el ser comerciable (marketable) y el poder serlo sin pérdida en el corto plazo, es decir que el valor actual del activo guarde una relación estable con su valor para el largo plazo, de no mediar nueva información sobre los flujos. Para otros autores, como Black (1971), la liquidez puede definirse para activos transados en un exchange en términos de medidas de liquidez directas. De acuerdo con este autor, un activo es líquido en un mercado no-ideal si siempre existen precios bid y ask para un inversionsta que desee comprar pequeñas cantidades, si la diferencia entre ambos precios es pequeña, si es posible comprar o vender una cantidad importante de acciones en un plazo largo a un precio no muy diferente del valor fundamental y si, en cambio, para vender bloques grandes en el corto plazo se hace necesario transar con un descuento que depende del tamaño del bloque. Definiciones alternativas de liquidez enfatizan su capacidad de realizarse en la forma de fondos disponibles para el consumo inmediato o reinversión, aproximadamente en la forma de dinero (Hirschleifer, 1968), su facilidad de transacción y baja volatilidad de precios (Marschak, 1938) o el tiempo que toma cambiar el activo por dinero (Lippman, 1986). Kyle (1985) reconoce que el concepto de liquidez general involucra varias propiedades transaccionales de los mercados, que incluyen la estrechez (tightness) (el costo de cambiar la posición en un activo en un período de tiempo corto), profundidad (el tamaño 14

16 y cambio requerido en el flujo de órdenes para cambiar los precios en una magnitud determinada) y resiliencia (la velocidad con la cual los precios se recuperan de un shock aleatorio no-informativo. La literatura más reciente sobre el tema tiende a definir el concepto de forma amplia, reconociendo que son varias las propiedades asociadas a éste, así como las medidas utilizadas para medirla. Amihud et al. (2005) proponen como definición la facilidad para transar un activo, entendiendo que esta facilidad se mide por el costo de liquidación para quien efectúa una transacción en el mercado ilíquido. Hay varios fenómenos o fuentes de iliquidez que dan lugar a este costo de liquidación: en un nivel básico, la existencia de primas por la acción del broker, la existencia de costos de procesamiento de órdenes o de impuestos a las transacciones. Todos estos costos corresponden a costos de transacción. Por otra parte, si existen demandas variables por el activo, de forma que no existe necesariamente coincidencia entre las puntas de compra y venta en un mercado, el marketmaker debe mantener un inventario temporal de los activos y debido a ello, exigirá una compensación adicional por ese hecho. De la misma forma, si existen agentes en el mercado con información privada o una capacidad analítica superior, las transacciones con estos agentes resultarán en promedio en una pérdida y el market-maker también exigirá una compensación adicional por este hecho. Por último, si los inversionistas transan en un mercado over-the-counter, es posible que deban enfrentar costos de búsqueda adicionales en mercados menos líquidos, porque en tal caso es posible que no existan posiciones que puedan calzar con las necesidades de compra o venta. En un mercado con agentes aversos al riesgo, si los factores anteriores oscilan a través del tiempo de forma no predecible, este mismo hecho genera un costo adicional para el inversionista, puesto que los costos de la liquidez ahora incorporan una compensación por riesgo a través del tiempo. Por ejemplo, la existencia de costos de transacción en la forma de primas para el broker es una fuente de iliquidez en los mercados, porque aumenta el costo de liquidar el activo. Si además esta prima es variable en el tiempo de una forma aleatoria, este riesgo de oscilación hace exigir una compensación adicional para el inversionista averso al riesgo Tipos de liquidez y formas de medirla 15

17 En referencia a la liquidez de activos financieros, se han usado medidas de la liquidez que descansan en estimaciones de los costos de trading, en el volumen de transacciones y en el comportamiento de los precios. Entre los indicadores del costo de trading, el bid-ask spread ha recibido la mayor atención. Si bien este es un indicador global de liquidez, tiene la desventaja de que es posible que las transacciones se cierren fuera del rango indicado por sus extremos, de forma que no sería un indicador fiel del costo para un inversionista pequeño de transar en el mercado, porque esta alternativa puede abaratar ese costo. Grossman y Miller (1988) han argumentado que el bid-ask spread es una medida del costo de liquidiez sólo en el caso en que el market maker cierra las puntas bid y ask al mismo tiempo. Además, la falta de disponibilidad de datos dificulta la utilización de esta medida de forma generalizada. Otras medidas de la liquidez de un activo, como el turnover (número de papeles transados sobre el total emitido), el valor transado, el volumen transado y la frecuencia de transacciones, se basan en datos sobre volúmenes de transacciones. Este tipo de medidas captura la frecuencia de las transacciones, pero la primera de ellas ignora el costo que esto genera. Además, su comportamiento es no-lineal respecto del bid-ask spread, lo que arroja dudas sobre su aplicabilidad como medida alternativa a ésta. Otro tipo de medidas trata de capturar el impacto en precios de las oscilaciones en el flujo de transacciones. La generalización de Amihud para el turnover (la razón entre el retorno diario absoluto y el volumen total de transacciones en dólares) captura el concepto de Kyle de medir la respuesta de los precios al flujo de órdenes para cuantificar el nivel de iliquidez derivado de diferencias informacionales en el mercado. Roll (1984) deriva una medida de iliquidez observando que la autocorrelación entre los cambios de precios en los mercados suele ser negativa. De acuerdo con Roll, la medida de bid-ask spread efectivo es: 2 Donde Cov es la primera autocovarianza de los cambios en precios. Roll argumenta que esta es una medida más fiel del costo de liquidar en un modelo donde los precios oscilan entre el bid y el ask. Al mismo tiempo, Grossman y Miller (1988) señalan que esta medida captura también el impacto en precios de los shocks de liquidez Tipo de liquidez abordada en este estudio y discusión de la medida utilizada 16

18 Este trabajo concentra su análisis de la liquidez de la deuda soberana examinando los determinantes del bid-ask spread de estos bonos. La principal razón para utilizar esta medida es la disponibilidad de datos. Recientemente, ha sido reconocida en la literatura la escasez de datos como razón primaria de ausencia de estudios sobre liquidez en los mercados de deuda, en particular en mercados emergentes (Hund y Lesmond, 2007). La recopilación de datos para bonos de siete economías en desarrollo representa un avance respecto a estudios anteriores, que se vieron detenidos por esta dificultad. Si un inversionista desea transar inmediatamente un activo, el precio al que puede vender es el precio bid, y aquel al que puede comprar instantáneamente es el precio ask. La diferencia entre ambos se define como el bid-ask spread, y representa una compensación para el market-maker que está encargado de las operaciones en una bolsa o tiene como giro de negocio cerrar transacciones en un mercado over-the-counter. Se han propuesto tres explicaciones básicas dentro del conjunto de explicaciones generales para la liquidez como mecanismos para generar esta medida de iliquidez: costos de procesamiento de las órdenes de compra o venta, costos de inventario y costos de selección adversa (Campbell et al, 1997). Los costos de procesamiento de órdenes constan de las primas cargadas por los market-makers por el uso de sus servicios de provisión de liquidez, mientras que los costos de inventario representan una compensación a los market-makers por mantener portafolios distintos al óptimo 2. Los costos asociados a selección adversa son las compensaciones adicionales exigidas por los market-makers por la posibilidad de transar con inversionistas que poseen información superior al resto, y en particular superior a la del market-maker, lo que implica que en promedio las transacciones con estos inversionistas significarán una pérdida. Puesto que hay tres elementos que generan el bid-ask spread, las diferencias en esta medida pueden estar capturando fenómenos diferentes al investigado en este trabajo. Por ejemplo, en principio es posible que diferencias en costos de transacción (en la forma de costos de procesamiento de órdenes) para los bonos de distintos países sean explicación de los distintos niveles en el bid-ask spread medido. Así, es necesario incorporar controles para 2 Un market-maker debe mantener cierto stock de un activo que es transado en el mercado para poder hacer frente a las peticiones de compra y venta que se le realizan. Por lo tanto, el saldo de su cuenta no es permanentemente cero en los activos, lo que representa una fuente de riesgo. Ver Bodie et al. (2008). 17

19 los costos de transacción en la evaluación de los efectos de otras variables sobre el bid-ask spread. 18

20 4. Relación entre variables macroeconómicas e institucionales y liquidez: fundamentación teórica 4.1. Factores que afectan el costo de inventarios De acuerdo con Chordia et al. (2001), la liquidez varía según el mercado presenta retornos crecientes o decrecientes, y según la volatilidad reciente en los retornos. Por una parte, el retorno de mercado es un posible determinante de la liquidez agregada porque gatilla cambios en la composición de los portafolios óptimos y en las expectativas de los inversionistas. En particular, declinaciones en el retorno de mercado pueden causar caídas bruscas de la liquidez del mercado, porque los market-makers pueden encontrar dificultades en ajustar sus portafolios en estas circunstancias, lo que aumenta el costo de mantener un portafolio distinto al óptimo. Esto se traduciría en mayores niveles de bid-ask spread para compensar el costo al market-maker. Por otra parte, Ho y Stoll (1981) han demostrado que el riesgo de inventario aumenta con la volatilidad de los retornos. En este caso, un aumento en la variabilidad de los retornos de los activos incrementa el riesgo de la posición del market-maker, haciendo que se incremente a su vez la compensación exigida. Por lo tanto, al analizar la liquidez promedio de los bonos, es menester incluir como determinantes tanto el retorno del mercado mundial como la volatilidad de los retornos. Puesto que estos bonos se transan en el mercado de Eurobonos, lo pertinente es usar medidas para el mercado internacional, y no el local de cada economía emisora. Debe recordarse que finalmente estos bonos forman parte de los portafolios de los inversionistas internacionales, para los cuales estos son los retornos relevantes Transparencia en la información entregada al mercado Definición de transparencia fiscal El concepto de transparencia denota la disponibilidad y la calidad de la información disponible para un país. Esta transparencia puede referirse tanto a la predictibilidad de la aplicación de políticas económicas y la claridad de su formulación, como a la posible opacidad en la información macroeconómica disponible (Gelos y Wei, 2002) Vínculo entre institucionalidad y liquidez 19

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