LOS CONGLOMERADOS Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA: UN CASO DE RIESGO SISTÉMICO PRIMERA VERSIÓN

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1 LOS CONGLOMERADOS Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA: UN CASO DE RIESGO SISTÉMICO PRIMERA VERSIÓN Mario Zambrano 16/06/2014 Abstract: El presente paper aplica en una primera parte un enfoque metodológico que permite identificar los principales conglomerados financieros y no financieros de importancia sistémica ( systemically important conglomerates - SICs) en Chile. A partir de las exposiciones a riesgos de estos SICs, se simulan escenarios de stress testing para cuantificar los potenciales impactos en solvencia y contagio a nivel sistémico. Dadas las consecuencias para la estabilidad financiera, el documento propone un conjunto medidas de política financiera que permitan a los reguladores financieros de Chile, que mantienen un enfoque de supervisión financiera por silos, avanzar hacia uno que posibilite la supervisión consolidada basada en riesgos, como sería el ejemplo de países como Canadá, Colombia ó Perú; y que complemente las funciones del Comité de Estabilidad Financiera (CEF). En particular, se hace el estudio de un caso reciente en Chile de un conglomerado sistémico, local y regional, que termina viendo afectado a su principal vehículo, un banco con un market cap de aproximadamente 3% del PIB, debido la débil gestión de un vehículo no financiero (cadena de supermercados). El contagio por la realización del riesgo reputacional le ha costado al accionista principal tener que ceder el banco a través de una fusión con uno de los mayores bancos brasileños, antes de que el mayor costo financiero termine mermando significativamente los resultados del Banco, afectando la capacidad de pago de la estructura apalancada del conglomerado, es decir, del modelo de negocio. Este caso va más allá de la adopción de un enfoque de supervisión consolidada para los conglomerados financieros ( systemically important financial institutions - SIFIs) pues el hecho empírico es que los conglomerados mixtos ( systemically important mixed institutions -SIMIs) pueden ser no sólo sistémicos -local y regionalmente- sino que presentan las tasas de crecimiento más elevadas en la región. Es decir, hay que adaptar o diseñar la actualmente escasa o nula regulación financiera sobre los conglomerados mixtos y reales para mejorar el seguimiento preventivo de los riesgos sistémicos. Clasificación JEL G1

2 I. Introducción 1. El objetivo de esta investigación es identificar los principales conglomerados establecidos en Chile a fines de 2011, dimensionar las exposiciones a riesgos, y por ende las potenciales amenazas para la estabilidad financiera, así como proponer algunas medidas que permitan, de ser el caso, converger hacia una supervisión consolidada sobre los conglomerados identificados como sistémicos. 2. Para identificar los principales conglomerados establecidos en Chile se adopta un criterio cualitativo y criterios cuantitativos de selección. El primero de ellos, toma como base la definición de conglomerado financiero tradicional encontrada en la literatura que considera a aquellos grupos que tienen presencia en más de dos sectores financieros, para luego imponer un elemento más conservador referido a que uno de los dos sectores sea el bancario y que además tenga una participación como captador de depósitos del público 1. Cabe resaltar que, nueve de los catorce conglomerados identificados tienen dentro de su estructura operacional, simultáneamente, un banco y una compañía de seguros de vida especializada en la provisión de rentas vitalicias, elemento que a futuro pueda configurar un criterio de selección aún más conservador debido a que en ambos sectores existen garantías estatales explícitas para cubrir pasivos a la vista, en el caso del sector bancario, y pensiones mínimas en el caso del sector asegurador. 3. Los criterios cuantitativos para evaluar la importancia sistémica de los conglomerados son, en primer lugar, medir la suma de los activos y pasivos financieros y, en segundo lugar, cuantificar la exposición de los inversionistas institucionales a estos grupos, y finalmente, aproximar las obligaciones entre empresas relacionadas del grupo. Esto permite, grosso modo, tener algún cálculo de las exposiciones a los riesgos que tradicionalmente se pueden encontrar en estos agentes: i) sistémico, ii) compromiso de garantías estatales, y iii) contagio financiero Estos criterios permiten identificar y ordenar a 14 conglomerados mixtos y financieros de importancia sistémica. Con datos a diciembre 2011, los principales resultados son los siguientes : a) Tamaño y Crecimiento Hay 14 conglomerados entre mixtos y financieros importantes en tamaño, con activos totales que representan 1,25 veces el PIB nacional; y con un crecimiento de estos activos de 2,5 veces, durante el período Estos grupos son emisores importantes de instrumentos financieros, teniendo entre sus principales contrapartes a los fondos de pensiones, las compañías de seguros de vida, los fondos mutuos y las corredoras de bolsa (institucionales). Las inversiones por parte de los institucionales en instrumentos de estos catorce grupos identificados alcanzan el 28% de sus activos administrados. b) Mixtos vs Financieros La tasa de crecimiento de los activos de los conglomerados mixtos se destaca por su especial dinamismo. En el periodo , los activos totales de estos 1 Cardarelli et al Encuentran que, para un conjunto de países desarrollados, los episodios de stress financiero provenientes del sector bancario están asociados a períodos recesivos más profundos y prolongados que los provenientes de otros sectores financieros. 2 Existe una dimensión adicional de riesgo que también se aplica en el caso de conglomerados, relacionada con la complejidad de las operaciones, y que puede ser estimada por la participación en operaciones de derivados, operaciones de repos e inversión en instrumentos con pagos no lineales, como notas estructuradas. 2

3 conglomerados aumentaron 4,5 veces (tres veces sus activos financieros), muy por sobre el crecimiento de los conglomerados puramente financieros. Esta dinámica de crecimiento de los grupos mixtos confirma la importancia de aumentar el conocimiento de estos conglomerados. c) Exposiciones con Relacionados El monto de las operaciones entre empresas relacionadas, en términos de su patrimonio, es material para varios conglomerados. Estas estimaciones corresponden a la cota inferior de la exposición efectiva de estos conglomerados, por cuanto la actual normativa sobre la conformación de grupos económicos y de registro de operaciones entre partes relacionadas es, en ambos casos, parcial. d) Heterogeneidad de Límites y Exposiciones en la Normativa Existe heterogeneidad en la normativa de límites entre las diferentes industrias financieras (en cuanto a contrapartes, activos riesgosos, grupos económicos, relacionados, liquidez, etc.). Estas diferencias se plasman tanto en términos de los porcentajes exigidos, como respecto de la base sobre la cual se aplican. Esto lleva a que, por ejemplo, las compañías de seguros de vida puedan exponer entre el 50 y el 100% de su patrimonio en una sola contraparte, o que más del 60% de su capital pueda ser invertido en una empresa relacionada, mientras que para el sector bancario este porcentaje no supera el 30% Esta asimetría regulatoria podría incentivar a un determinado grupo financiero, por ejemplo, a través de la CSV a financiar su crecimiento, más allá de lo que podría hacerlo a través del banco. 5. En suma, estos antecedentes recomiendan que el monitoreo de los conglomerados, financieros y no financieros, es importante, y está en línea con lo que ya se planteó en las evaluaciones de los organismos financieros internacionales (2004). Ello se refuerza tanto por el crecimiento significativo mostrado desde esta evaluación, por la existencia de interconexiones elevadas, y por los niveles de concentración relevante en algunas contrapartes. 6. En este sentido, para fines de estabilidad financiera un monitoreo circunscrito al conglomerado financiero sistémico puede resultar insuficiente, relevando más bien el concepto de grupo económico. En particular, esta parece ser una lección del caso reciente en Chile de un conglomerado sistémico, donde uno de sus vehículos no financiero contagia reputacionalmente al principal vehículo del grupo, un banco sistémico local y regionalmente. 3

4 II. Riesgo Sistémico y Conglomerados La presencia de los conglomerados podría dar curso a mayores riesgos para la estabilidad del sistema financiero, por cuanto implica la presencia de un mayor número de instituciones de gran tamaño, así como un mayor grado de interconexión entre los vehículos que los componen (a través de las operaciones e inversiones entre partes relacionadas). Asimismo, la evaluación de la solvencia y/o liquidez de los conglomerados 3 y de las instituciones que los conforman se dificulta por cuanto la información disponible es incompleta, en el sentido que puede desconocerse la estructura exacta del conglomerado, existiendo la posibilidad de que se genere un doble o múltiple apalancamiento, cuando la regulación no se haga cargo de ello. A nivel teórico, si bien son conocidos los beneficios respecto de la conformación de un conglomerado, en términos de diversificación de los ingresos, economías de ámbito y alcance, por otro lado, en determinadas circunstancias, la toma de riesgos por parte de un conglomerado puede ser mayor que el de una empresa individual. Al respecto, Dewatripont &J. Mitchell 2006 muestran que la toma de riesgos de los conglomerados financieros en presencia de un banco y/o una compañía de seguros, que pueden verse beneficiados por alguna forma de garantía estatal, puede ser más o menos riesgoso que una contraparte del tipo stand-alone. En un orden similar Freixas et.al 2006 encuentran que cuando el perfil de riesgo de un conglomerado es seleccionado endógenamente, el conglomerado puede extender el alcance de los seguros de depósitos y proveer incentivos para una mayor toma de riesgos, pudiendo llegarse a mayores requerimientos de capital A nivel de la regulación financiera internacional, básicamente el BIS, hay una serie de iniciativas que buscan abordar la identificación de instituciones financieras con riesgo sistémico tanto a nivel local como global, las llamadas SIFIS y G-SIFIS (BIS, November 2011). No obstante, la identificación de conglomerados mixtos, con importante tasas de crecimiento, de importancia sistémica plantea un reto adicional en términos de regulación preventiva para la estabilidad financiera. III.- Regulación y Supervisión de Conglomerados en Chile III.1 Modelo Actual de Regulación y Supervisión Financiera En Chile prevalece un modelo de supervisión funcional o por silos. Así, la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) es responsable por la supervisión de las entidades bancarias y sus filiales, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) supervisa a las compañías de seguros, corredoras de bolsa, fondos mutuos tanto de propiedad bancaria como no bancaria y otros emisores de valores mientras que la Superintendencia de Pensiones (SP) supervisa a los fondos de pensiones. Sin embargo, estas instituciones, no cuentan con las atribuciones para supervisar los riesgos consolidados de los conglomerados financieros y mixtos, y más aun de aquellos que se podrían incubar en empresas fuera del alcance regulatorio, pero vinculadas con los vehículos regulados. Por otro lado, los mecanismos de coordinación existentes como el Comité de Mercado de Capitales y el Comité de Superintendentes del Sector Financiero, no están avalados por una estructura legal formal, estos respondían a iniciativas propias de cooperación de los supervisores. Es recién con la creación del Comité de Estabilidad Financiera (CEF) que se tiene un centro formal de coordinación que permita avanzar hacia algún proceso de supervisión consolidada. 3 Principios de supervisión de conglomerados financieros Joint Forum, Diciembre

5 III.2 Regulación en Materia de Conglomerados a) Concepto de Conglomerado El concepto de Grupo Empresarial, en la regulación chilena, está definido en la Ley de Mercado de Valores (Ley Nº ) 4. Los objetivos a partir de los cuales se establece dicha definición son supervisar el cumplimiento de los límites para las transacciones entre relacionados así como con otros grupos económicos, proteger a los accionistas minoritarios y supervisar el uso de información privilegiada. Esta definición se aplica al caso de valores, seguros y pensiones. La regulación de bancos, en tanto, hace referencia al concepto de personas relacionadas, el que incluye a las personas naturales o jurídicas que se encuentran relacionadas con la propiedad o gestión de un banco. b) Límites Regulatorios b.1) Operaciones entre partes relacionadas Existen disposiciones legales que limitan las operaciones que pueden realizarse entre entidades que pertenecen al mismo grupo empresarial. La normativa vigente sobre operaciones entre partes relacionadas para las distintas industrias muestra que: En el sistema bancario, los límites existentes regulan la concentración crediticia, y los créditos a personas vinculadas o relacionadas por propiedad o gestión. Existen también límites a la inversión en acciones y participación en sociedad filial así como sobre las inversiones en depósitos, préstamos u otras acreencias en bancos de los que sean accionistas o filiales del exterior. Los fondos de mutuos pueden invertir hasta un 10% de sus activos en títulos representativos de deuda emitidos o garantizados por un relacionado, títulos que deben ostentar una cierta clasificación de riesgo. Por su parte, los fondos de inversión tienen la prohibición de invertir en instrumentos emitidos o garantizados por personas relacionadas a la sociedad administradora de éste, de igual modo para el caso de acciones. En el caso de los fondos de pensiones, la regulación prohíbe invertir en títulos emitidos o garantizados por la administradora del fondo respectivo o por sus personas relacionadas. Las compañías de seguros de vida presentan límites a inversiones en relacionados del mismo grupo, que se encuentran en función a la suma de las reservas técnicas y el patrimonio en riesgo (suma que resulta similar al total de activos). Estas restricciones, ayudan a reducir los canales de contagio intra-grupo, lo que atenúa la probabilidad de riesgo sistémicos asociados a la existencia de conglomerados en la economía. 4 Se define Grupo Empresarial al conjunto de entidades que presentan vínculos de tal naturaleza en su propiedad, administración o responsabilidad crediticia, que hacen presumir que la actuación económica y financiera de sus integrantes está guiada por los intereses comunes del grupo o subordinada a éstos, o que existen riesgos financieros comunes en los créditos que se les otorgan o en la adquisición de valores que emiten. 5

6 Sin embargo, esta supervisión sectorial ha conllevado a que exista una heterogeneidad de límites y exposiciones entre industrias. Por otro lado, la base respecto a la cual se toman los límites puede tornarse amplia cuando se mide en términos de otra variable (como ejemplo, las inversiones en partes relacionadas por parte de las CSV puede parecer suficientes en términos de reservas y patrimonio en riesgo, sin embargo, en términos de patrimonio neto estas muestran elevados grados de concentración). A partir de lo anterior y como resultado del análisis, más adelante se plantean algunas medidas en esta dirección. b.2) Operaciones con grupos económicos Existen además leyes que establecen límites o restricciones a las inversiones realizadas por inversionistas institucionales en títulos emitidos o garantizados por entidades pertenecientes a otro conglomerado, que apuntan a evitar la concentración, limitando la importancia sistémica de los conglomerados. Una revisión de la normativa vigente sobre operaciones con grupos económicos para las distintas industrias muestra que, por ejemplo: Para los fondos mutuos, existe prohibición de invertir en títulos emitidos o garantizados por sociedades de un grupo empresarial cuando éste controla 20% o más de las acciones de la sociedad administradora del Fondo Mutuo en cuestión. Además, se limita el total de inversiones en valores emitidos o garantizados por entidades de un mismo grupo. Los fondos de Inversión tienen límites de inversión, respecto su total de activos, en función de cada grupo empresarial. En el caso de los fondos de pensiones, el concepto de Grupo Empresarial definido en la SVS es utilizado para limitar la inversión, en base al valor del fondo, en acciones, bonos y efectos de comercio emitidos o garantizados por sociedades pertenecientes a un mismo grupo empresarial. Asimismo, en seguros, existen límites que regulan el total de inversión en instrumentos emitidos por sociedades pertenecientes a un mismo grupo empresarial. IV. Identificación y Relevancia de Conglomerados en Chile Cabe resaltar que, nueve de los catorce conglomerados identificados tienen dentro de su estructura operacional, simultáneamente, un banco y una compañía de seguros de vida, especializada en la provisión de rentas vitalicias. En ambos sectores existen garantías estatales explícitas, para cubrir pasivos a la vista, en el caso del sector bancario, y pensiones mínimas en el caso del sector asegurador Estos criterios permitieron identificar tanto conglomerados financieros 5, como conglomerados mixtos relevantes, es decir, conglomerados que incluyen a empresas con actividades (principales) no financieras que representen riesgos equivalentes a los del sector financiero, como es el caso de las empresas emisoras de tarjetas de crédito no bancarias del sector retail. Cabe señalar que, si bien, la regulación estándar sobre grupos económicos hace énfasis en los conglomerados financieros (por ejemplo los documentos del Joint Forum), esto 5 El Joint Forum define conglomerado financiero como "cualquier grupo de empresas bajo control común, cuyas actividades, exclusivas o predominante, consisten en proveer servicios en al menos dos sectores financieros (banca, valores, seguros) en forma significativa. Sin embargo, la directiva del grupo financiero de la UE, que entró en vigor en 2005, identifica la condición de conglomerado financiero, si la actividad de un grupo se desarrolla en al menos el 40% de su negocio en el sector financiero y por lo menos el 10% o 6 millones de euros de su negocio financiero, está en seguros y en el sector combinado bancario-inversión. 6

7 no sería por la irrelevancia de los conglomerados reales o mixtos, sino por la dificultad de abordarlos dada las limitadas facultades disponibles, no tener alcance extra territorial e inexperiencia en su monitoreo como grupo y en su descomposición a nivel del sector real. IV.1 Criterios de Selección e Identificación de Conglomerados de Interés En base a estos tres criterios de selección, se identifican los posibles conglomerados potencialmente riesgos sistémicos: a) Criterio Cualitativo El conglomerado debe tener presencia en más de dos sectores financieros además de contar con la presencia de un banco captador de depósitos. La evidencia empírica muestra que los costos de las crisis son mayores cuando está involucrado el sistema bancario 6 (corridas y efectos reputación, cadena de pagos y garantía estatal) y, en un segundo orden, cuando están involucradas compañías de seguro de vida (garantía de pensiones mínimas). Este primer criterio restringe el análisis a catorce grupos de los 116 listados por la SVS, de acuerdo a lo que se detalla en la Tabla Nº 1 a continuación. Tabla Nº 1: Grupos Económicos seleccionados según criterio cualitativo (Datos a diciembre de 2011) Grupo BANCO AFP SEGUROS (a) VALORES (b) CIAS (c) Sectores (d) Banco / depósitos (e) (a) Incluye una CSV o una CS General. (b) Compuesto por corredoras de bolsa, securitizadoras, administradoras de fondos mutuos, corredoras de seguros, y adminsitradoras de mutuos hipotecarios (c) El número total de compañías en los cuatro sectores (d) Definidos los cuatro sectores, se identifica en cuantos de ellos participa (e) Bancos con depósitos > 0 b) Criterios Cuantitativos El primero de los criterios cuantitativos es una proxy del monto financiero global expuesto a riesgos por conglomerado, basado en la simple agregación de los activos financieros, deuda financiera, y market cap. Los primeros resultados, detallados en la Tabla Nº 2 a continuación, muestran un ordenamiento en el cual el tamaño global o agregado consolidado no es muy diferente entre 6 Ver pie de página 1. 7

8 tipos de conglomerados (financieros y mixtos). Ello refuerza la idea que financieramente el análisis no debería hacer mayor distinción entre conglomerados financieros y mixtos, lo que justifica incluir en el análisis a estos últimos. Tabla Nº 2: Grupos económicos por tamaño (Criterio cuantitativo I) (Datos a diciembre de 2011, en millones de dólares) Grupo Activos totales Activos financ (I) Deuda financ y Emis deuda (II) Market Cap (III) Total (I+II+III) %PIB 1 52,028 52,028 27,821 15,459 95, ,479 41,806 24,856 9,163 75, ,740 32,740 15,649 7,211 55, ,477 15,136 17,984 19,183 52, ,548 23,483 13,613 3,352 40, ,881 6,476 5,951 23,313 35, ,176 20,176 11,031 1,670 32, ,383 2,631 7,468 14,885 24, ,534 9,031 8,387 1,138 18, ,346 11,346 6, , ,377 9,377 5, , ,433 8,433 1, , ,664 3, , ,161 1,674 1,208 2,278 5, , , ,933 99, , Un segundo criterio cuantitativo de selección tiene que ver con la exposición de los inversionistas institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos mutuos y de inversión, y corredoras de bolsa) a la emisión (instrumentos de renta fija e intermediación financiera y renta variable) de los vehículos de los conglomerados. Este segundo criterio cuantitativo, muestra a los inversionistas institucionales como importantes contrapartes de los conglomerados. El total de inversiones por parte de estos inversionistas en instrumentos de los catorce grupos identificados, alcanza el 28% de sus activos administrados a diciembre 2011, tal como se detalla en la Tabla Nº 3. 8

9 Grupo Tabla Nº 3: Grupos económicos por tamaño (Criterio cuantitativo II) (Datos a diciembre de 2011, en millones de dólares) Inversión de Inst. en R Fija (I) Inversión de Inst. en acciones (II) (a) Inversión de Inst. en DPF (III) Total Institucionales ( I+II+III) (b) 1 5, ,638 11, , ,988 12, , ,926 10, ,595 1,896 2,218 6, , ,235 8, ,793 1, , , ,249 6, ,306 2, , , ,004 4, , ,457 4, ,382 4, Total 31,509 7,720 39,584 78,814 % del mercado (a) EL 2.9% respecto del total de la capitalizacion bursatil de la Bolsa de Comercio de Santiago (b) Institucionales considera la inversión de AFPs, CSV y FFMM, Bancos y C Bolsa. Un segundo nivel de análisis macro prudencial, y hacia donde se debe avanzar a futuro, estará referido a los impactos sistémicos debido a la existencia de garantías estatales, llámese base de depositantes y a los aportantes de rentas vitalicias. En esta línea, los hechos relevantes serían las llamadas corridas y los efectos reputacionales. IV.2 Características de los Conglomerados Identificados Algunas otras características de los grupos identificados, tienen que ver con: De los 14 grupos económicos, once se encuentran en el sector financiero y tres en el sector retail. Estos grupos han multiplicado sus activos en 2,5 veces entre el 2004 y 2011, siendo notorio el caso de los conglomerados mixtos cuyo crecimiento llego a 4,4 veces en el mismo período. El primer criterio cuantitativo 7 arroja valores que representan 2,1 veces el valor del PIB de Chile. Un primer ordenamiento en base a este criterio, clasifica a los grupos financieros como los más grandes, por sobre los grupos mixtos. Sin embargo, en términos de capitalización de mercados la empresa con mayor valor, proviene del sector retail. Estos grupos son emisores importantes de deuda, cuyas principales contrapartes vienen a ser los fondos de pensiones, las compañías de seguros de rentas vitalicias, los fondos 7 El agregado de activos financieros, deuda financiera/emisión de deuda y capitalización de mercado. 9

10 mutuos, así como las corredoras de bolsa, (institucionales). Las inversiones por parte de estos institucionales en instrumentos de estos catorce grupos, alcanza el 28% de sus activos administrados. Desde un punto de vista de regulación y supervisión micro prudencial, la evidencia actual muestra que los conglomerados mixtos tienen en su estructura un vehículo bancario y un portafolio importante de tarjetas de crédito de marca propia y abiertas, es decir, incluyen también un componente financiero. Además, los principales conglomerados mixtos tienen alcance regional (Argentina, Chile, Colombia, Brasil, Perú, y México). V.- Vulnerabilidades Asociadas a los Conglomerados Algunas de las vulnerabilidades 8 para la estabilidad de los sistemas financieros por la presencia de conglomerados, más aún en presencia de falta de información respecto de su estructura y ausencia de una supervisión consolidada, tienen que ver con: a) Riesgos de concentración Una inadecuada caracterización e identificación de la conformación y estructura de los grupos y conglomerado, potencialmente, puede conducir a una alta concentración de las inversiones y riesgos, una capitalización inadecuada (exceso de endeudamiento) y/o un contagio financiero entre vehículos del grupo, lo que se agravaría en presencia de un banco. Con información pública disponible mostramos el caso de las CSV, estas muestran que si bien las CSV que pertenecen a los 14 grupos identificados, vendría cumpliendo los actuales límites regulatorios, la exposición respecto del patrimonio pueden resultar, en algunos casos, relevante. La Tabla Nº 4 destaca la alta inversión entre partes relacionadas de determinados los grupos mixtos y financieros. Esto configura grados de concentración importantes, que pueden aumentar el riesgo sistémico ante shocks negativos a las fuentes de rentabilidad o de repago. Una situación más deseable, desde la perspectiva de la estabilidad financiera, sería donde las exposiciones intra-grupo sean mínimas para evitar fuentes de contagio. En esta línea, sería conveniente revisar los actuales límites regulatorios. 8 Vulnerabilidades identificadas a partir de FSAP (2004) y el trabajo del Grupo de Conglomerados Financieros. 10

11 Tabla Nº 4: Inversiones de las Compañías de Seguros de Vida con relacionados (Datos a diciembre de 2011, en %) GRUPO INVERSOR (*) (*) Los porcentajes indican la inversión de la(s) CSV en los grupos emisores, las celdas de la diagonal muestran la exposición a relacionados Fuente: SVS GRUPO EMISOR b) Arbitraje regulatorio En un contexto de heterogeneidad en los regímenes regulatorios, y en ausencia de coordinación entre supervisores, existen oportunidades para arbitraje regulatorio entre las empresas del conglomerado, aumentando la probabilidad de tener situaciones de doble o excesivo apalancamiento. Un resumen de los actuales límites de inversión muestra una gran heterogeneidad entre las distintas industrias financieras reguladas, con distintos estándares de medición, Tabla Nº 5. Tabla Nº 5: Resumen de límites de inversión en contrapartes, partes relacionadas y grupos económicos. Límites de inversiones Bancos Seguros CBolsa FFMM AFPs Relacionados El conjunto de los créditos otorgados a un grupo de personas relacionadas al banco, 5% del PE del banco. No mayor al 25 % si lo que excede el 5% corresponde a créditos caucionados por garantías. La Σ de todos los créditos otorgados a diferentes grupos de relacionados al banco, 100% del capital del banco. Inversiones en relacionados 7.5% de las reservas técnicas y el patrimonio en riesgo No se evidencian la existencia límites a inversiones con relacionados El fondo puede invertir hasta un 10% de sus activos en títulos represent. de deuda emitidos o garantizados por un Están prohibidas las operaciones relacionado, cuando dichos con relacionados títulos sean clasificados en categoría A, N 2 o superiores a éstas. No se establecen límites globales para el total de préstamos a grupos no relacionados ( criterio de GE). Solo Grupos Económicos aplican los límites individuales y los complementarios del Art. 85 de la LGB (Se consideran obligaciones de un Inversiones en empresas de un mismo GE 5% de las deudor, las contraídas por las sociedades reservas técnicas y el de cualquier naturaleza en que tenga patrimonio en riesgo más del 50% del capital o de las utilidades). No se evidencian límites a inversiones en empresas de un mismo GE El conjunto de inversiones de un fondo mutuo en valores emitidos o garantizados por entidades pertenecientes a un mismo GE, 25% de los activos del fondo. La suma de las inversiones en acciones, bonos y efectos de comercio emitidos o garantizados por empresas que pertenezcan a un mismo GE 15% del valor del fondo respectivo. 11

12 También se evidencia que en materia de tipos de instrumentos de inversión existen diferentes tratamientos regulatorios dependiendo de la industria financiera. Por ejemplo, en el caso de las CSV, el total de inversiones con subyacente inmobiliario puede llegar hasta el 40% de los activos, similar es el caso de los instrumentos de renta variable. Es decir, si una CSV tiene un ratio de apalancamiento de 10 veces, activos sobre patrimonio, la exposición en acciones puede llegar hasta 4 veces el patrimonio; mientras que en el sector bancario no hay inversiones en renta variable. c) Riesgo de contagio Intra-grupo La transmisión de riesgos entre instituciones de un mismo grupo, mediante canales directos o indirectos, podría tener graves repercusiones para éste y el sistema financiero. Entre los posibles canales de contagio se puede mencionar: Líneas crediticias, en su sentido más amplio, entre los integrantes del grupo. Transferencia de activos tóxicos de modo de ocultarlos y evadir la supervisión. Transferencia de activos a precios fuera de mercado, lo que es recurrente en el sector de bienes raíces. Transferencia en los mercados secundarios, de las alzas (spreads) de las tasas de descuento (y/o acciones) de las emisiones del vehículo afectado hacia las tasas de descuento de emisiones de otros vehículos del conglomerado (Véase Sección VII). Los primeros dos mecanismos pueden implementarse tanto de forma intra-grupo como a través de un intermediario, pero, en concreto, aparecen como aportes de capital, lo que podría resultar en un alto endeudamiento intra-grupo, un inadecuado nivel de solvencia en el conglomerado y/o problemas de doble o múltiple apalancamiento. Una vía de contagio adicional, vinculado al último mecanismo de contagio, corresponde al denominado contagio psicológico (de reputación) por asociación de marca y accionistas. La evidencia empírica sugiere que la simple asociación de un banco con un conglomerado y su controlador, es suficiente para crear la percepción en el mercado de que los riesgos están conectados. En este escenario, la materialización de eventos de riesgo en los vehículos no financieros, podría tener repercusiones en el sector bancario del grupo (por ejemplo, vía una corrida de depósitos), incluso bajo el supuesto de que existen barreras de protección ( firewalls ), puesto que éstas podrían empeorar la situación al impedir la distribución de los recursos disponibles en todo el grupo. En este sentido, un riesgo significativo previo a un escenario de no regreso está a las salidas o no renovaciones por parte de los depositantes institucionales o mayoristas. Ante la presencia del riesgo de contagio, se hace relevante el análisis de las operaciones entre partes relacionadas. Como una primera aproximación a estas exposiciones, este documento realizó un aplicación donde se estas operaciones se dimensionan en términos del patrimonio individual o consolidado de los vehículos del grupo, tal como se desprende de la Tabla Nº 6, done se evidencian volúmenes importantes de operaciones, y que en buena medida se sostienen debido a la divergencia de límites entre partes relacionadas a través de las diferentes industrias financieras del país. Esta evidencia empírica podría tener consecuencias en términos de la solvencia y liquidez de determinados conglomerados. El análisis específico de cada uno de los grupos, de los catorce seleccionados, muestra que bajo escenarios de stress parciales este resulta en ratios de capital 12

13 y de liquidez reducidos si se descuentan las operaciones con relacionados, lo que se podría traducir en un déficit regulatorio de capital (cuando exista una regulación específica respecto a los conglomerados). Inclusive este tipo de exposiciones complica, en la última instancia, la contingencia de ventas de activos o unidades de negocios en caso de necesidades de liquidez y/o de capital fresco. Así, elevadas exposiciones con partes relacionadas puede configurar escenarios de vulnerabilidad ante cualquier materialización de los riesgos, inherentes de los negocios de los diferentes componentes de los conglomerados. Grupo Tabla Nº6: Operaciones con Relacionados (Datos a diciembre de 2011, en millones de dólares) Cuentas por cobrar/pagar con relacionados (a) Relacionados a Patrimonio (%) (b) Relacionados a Patrimonio (%) (c) (a) Se toma la mayor de las cuentras, por pagar o por cobrar (b) Valor tomado de los EEFF consolidados (c) Agregación simple por vehículos de cada grupo VI. Pruebas de Tensión (Stress Testing). Una vez que la aplicación de los criterios permitió identificar conglomerados sistémicos y sus correspondientes exposiciones a riesgo, se procedió a simular un ejercicio de peor escenario o stress testing, compuesto de tres canales: 1. El impacto sobre el capital del conglomerado sistémico cuando ocurre una desvalorización de sus activos financieros y del valor de mercado de sus acciones. 2. El impacto sobre el capital de los inversionistas institucionales de la desvalorización de sus exposiciones en renta fija, DPF, y acciones del conglomerado. 3. Dados los efectos anteriores, el impacto sobre los otros conglomerados. En cualquiera de los tres escenarios, se usan parámetros de regulaciones de capital basado en riesgos de stress. Una estimación del primer mecanismo de transmisión se efectuó asumiendo el impacto sobre el capital del conglomerado proveniente de una desvalorización del 5% en los activos financieros y un 30% en el market value de las acciones del grupo. 13

14 G9 G5 G11 G12 G3 G10 G7 G1 G2 G13 G14 G6 G4 G8 RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN - Stress sobre los activos financieros y efecto en capital del conglomerado (*) (Datos a Diciembre 2011, en MM USD) Las barras de color identifican a los conglomerados sistémicos bajo los criterios 1 y 2. Un segundo ejercicio fue aproximar el shock sobre el capital de los inversionistas institucionales ante la desvalorización de sus exposiciones en renta fija, DPF, y acciones de cada conglomerado. Institutional s Investment in Fixed Income Impacto sobre los Institucionales (*) (Datos a Diciembre 2011, en porcentaje) Institutional s Investment in equities Institutional s Investment in money market Total Investment Group AFP MF Insurance Brokers Banks Fixed Income AFP MF Insurance Equities AFP MF Insurance Brokers Banks Money market AFP MF Insurance Brokers Banks Total * Los porcentajes se calculan respecto del total de las inversiones (de los institucionales) en cada instrumento. 14

15 En particular, a nivel de inversionistas institucionales, se estimaron los impactos para las compañías de seguro de vida: Investor Group Impacto de desvalorización de activos de las CSV (*) (Datos a diciembre 2011, como % del patrimonio de las CSV) Issuer Group G4 G2 G3 G1 G12 G10 G14 G5 G9 G7 G8 G13 G6 G11 Total lost G G G G G G G G G G G G G G Total * El impacto sobre el capital de la CSV proviene de una desvalorización del 7% en RF y un 30% en renta variable (acciones) de las inversiones de las propias CSV. Finalmente, como una forma inicial de acercarse a explorar, bajo stress testing, como los impactos de un conglomerado pudieran tener efecto contagio cobre otros conglomerados, se estimó una matriz de correlación de los retornos de las acciones, donde se observa que los efectos tipo domino no son inmateriales. Matriz de Correlaciones G5 G3 G7 G1 G2 G6 G4 G8 G G G G G G G G

16 VII. Caso de Contagio y Riesgo Sistémico. El grupo CorpGroup está conformado por una serie de vehículos, principalmente financieros. El banco del grupo, Corpobanca, gran generador de dividendos, registraba a fines del 2012 un market cap de aproximadamente US$ 8000 millones, y las dos compañías de seguros de vida del grupo tenían la más alta participación de mercado de dicha industria. Como parte de su estrategia de crecimiento diversificado, en el 2008, Álvaro Saieh (principal accionista de Corpgroup) adquiere la cadena de supermercados SMU (Unimarc) del Grupo Errazuriz, además de otras cadenas distribuidoras de alimentos de menor tamaño con presencia regional. Son estas adquisiciones que son parte de la explicación de cómo Corpgroup, dueño de Corpbanca, había crecido más de 3.1x durante , que caracterizo uno de los crecimientos más elevados de los grupos económicos locales, sólo comparable con algún retailer. En lo más reciente, en línea con su mayor presencia regional, en el primer semestre del 2013 Corpbanca Chile adquiere Santander Colombia (US$1225 millones por el 51%), y luego anuncia compra hasta el 80% del Helm Bank (US$ 1320 millones) que también tiene inversiones en Panamá. Es decir, en los sectores financieros locales (banco y CSVs), y los inversionistas institucionales expuestos, la estrategia del crecimiento diversificado y regional pero elevado y apalancado fundamentalmente (se usó la prenda de acciones), llevo a que Corpgroup alcanzará un tamaño sistémico, incluyendo regionalmente una presencia relevante. Antecedente El Hecho Esencial del 11 de julio 2013, comunicado al regulador de valores local, indicó errores de contabilización en su principal cadena de supermercados SMU: US$ 190 millones, básicamente asociados a bienes inmobiliarios (leasing y alquileres). Estos ajustes contables gatillaron covenants de bonos y rebaja del rating de SMU de BBB a BB+, asignándole Creditwatch Negativo, y que activó covenants de los créditos sindicados de SMU. Así, los problemas empiezan en un vehículo no financiero, y que no era de mayor tamaño dentro del conglomerado. El Efecto Contagio Las dudas respecto de la condición de SMU se trasladan al principal vehículo financiero, Corpbanca ( market cap de US$ 8,000 millones) y el principal generador de dividendos del grupo. Saltaron las tasas de corto y largo plazo, fire sale, y el modelo de negocio se afectó: los resultados y, por ende, los dividendos, los cuales son la fuente de repago aguas arriba dentro de la estructura de apalancamiento del grupo. 16

17 ene.13 ene.13 feb.13 mar.13 abr.13 may.13 jun.13 jul.13 ago.13 sep.13 oct.13 nov.13 RIESGOS SISTEMICOS Y CONGLOMERADOS: EL CASO DE CHILE - PRIMERA VERSIÓN - Tasas bolsa Depósitos a plazo a 30 días Fuente: IEF 2013-II del BCCH Percentil 25 y 75 Mínimo y Máximo Promedio Máximo (Prom-movil -5d) Se activaron una serie de medidas ante la sensibilidad de la solvencia y la liquidez del Banco. En Septiembre 2103, Corpgroup vende sus 2 Compañías de Seguros de Vida (al 50% de su valor contable a la Cámara de Comercio y la Construcción, vende unos US$ 1000 millones de cartera hipotecaria del banco, entre otras ventas de activos. En este contexto hay que visualizar algunos componentes del modelo de negocio: Corpbanca mantiene operaciones con vinculados de aproximadamente el 20% de su capital, y las acciones del principal accionista, Alvaro Saieh, están prendadas por los compras apalancadas de Corpgroup. De acuerdo a los Estados Financieros del año 2103, SMU perdió aproximadamente US$ 1000 millones. Situación que afectó el contagio y la desconfianza a través del canal reputacional. El 29 de Enero 2014 Itau anuncia que va a adquirir por fusión a Corpbanca. El acuerdo es para fusionar operaciones en Chile y Colombia, que en conjunto suman US$ 43,000 millones en activos. 17

18 VIII. Conclusiones e Implicancias Regulatorias Los antecedentes revelan los algunos esfuerzos en materia de avanzar hacia un esquema de regulación y supervisión de los conglomerados. La conformación del Comité de Superintendentes del Sector Financiero y la creación del CEF, son una muestra de ello. Sin embargo, tanto las recomendaciones de organismos externos (FSAP, FMI, OCDE) como la visión propia de los supervisores y agentes locales da cuenta que el grado de avance es aún incipiente, situación no muy diferente en varios países de la región. Los primeros análisis encuentran que si bien la normativa sectorial, regulación por silos y el CEF, ha venido mitigando parcialmente los riesgos sistémicos, el tamaño actual y crecimiento de los conglomerados financieros y mixtos, hacen necesario abordar decididamente aspectos de supervisión y regulación sobre los conglomerados sistémicos. Algunos hallazgos tienen que ver con: Se identifican catorce grupos, importantes en tamaño, con activos totales que representan 1,25 veces el PIB nacional; y con un crecimiento de estos activos de 2,5 veces, durante el período El tamaño actual y la tasa de crecimiento de los activos de los conglomerados mixtos se destacan por su especial dinamismo, la mayoría de ellos bajo el modelo de negocio retail (su núcleo es cadena súper mercadista o tiendas por departamento, con emisores de tarjetas de crédito no bancarias). En el periodo , los activos de estos conglomerados aumentaron 4,5 veces (tres veces los activos financieros), lo que justificaría la preocupación respecto de tener un mayor acercamiento y supervisión a este tipo de conglomerados. El monto de las operaciones entre empresas relacionadas es material para varios conglomerados en términos de su propio patrimonio. Estas estimaciones corresponden a la cota inferior de la potencial exposición efectiva de estos conglomerados. No obstante ello, estas exposiciones tendrían consecuencias en términos de la solvencia y liquidez de los conglomerados. Un ejercicio de ajustar por estas operaciones en cada grupo, muestra que de aplicarse tanto los principios de liquidez como de solvencia a nivel consolidado, habrían ratios ajustados de capital y liquidez. Un testeo de ello fue la venta en el 2013 de las CSV de mayor participación de su industria, bastante menor a los múltiplos de mercado. Existe un alto grado de heterogeneidad de límites y exposiciones en la normativa, que posibilitaría el arbitraje regulatorio. Se observa que entre los diferentes sistemas de empresas financieras (bancos, fondos de pensiones, compañías de seguros de vida, corredoras de bolsa, etc.) existe una diferenciación en cuanto a la normativa de límites (en cuanto a contrapartes, riesgos, grupos, relacionados, liquidez, etc.), no sólo en términos de porcentaje, sino que respecto de la base sobre la cual éstos se aplican. Esto lleva a que, por ejemplo, las compañías de seguros de vida puedan exponer entre el 50 y el 100% de capital en una sola contraparte, que más del 50% de su capital pueda ser invertido en una empresa relacionada, ó que pueda exponer hasta 4 veces su capital en renta variable. Adicionalmente, los ejercicios de tensión no permiten descartar riesgos sistémicos asociados al contagio entre los conglomerados. 18

19 Las pruebas de tensión ( stress testing ) muestran que los impactos más relevantes serían sobre los SIFIs, los SIMIs tienen una mejor resistencia de solvencia. Todo esto con baja información disponible. En línea con lo anterior, y con la finalidad de establecer las condiciones mínimas para abordar en el largo plazo una propuesta de regulación y supervisión de los diversos conglomerados acordes con diferentes modelos de negocios de los países de la región, se propone una hoja de ruta de recomendaciones de política financiera: Corto plazo: mayor información sobre los conglomerados mixtos y financieros, extensión de los registros de operaciones con relacionados, e intercambio de información y coordinación entre reguladores locales (y externos). Mediano plazo: homogenización de los límites regulatorios a nivel de industrias financieras, exigencia de reportes a nivel consolidado en términos de solvencia y de liquidez, incluyendo escenarios de stress, y la realización de colegios supervisores locales dada la internacionalización de los conglomerados no financieros de la región. Largo plazo: elaboración de una regulación financiera de supervisión consolidada con cargos de capital y ratios de liquidez mínimos, bajo un enfoque de supervisión basada en riesgos y en escenarios de tensión. No obstante, el caso sistémico Corpgroup (2014), donde el banco acuerda una fusión con ITAU por el contagio desde SMU, que afectó en primera instancia el costo financiero de Corpbanca, debería marcar un precedente para la regulación de riesgos corporativa. Este caso va más allá de la adopción de un enfoque de supervisión consolidada para los conglomerados financieros sistémicos ( SIFIs ) pues el hecho empírico es que los conglomerados mixtos ( SIMIs ) no sólo han venido creciendo más rápido sino que son sistémicos, local y regionalmente. Es decir, hay que adaptar o diseñar la actualmente escasa o nula regulación financiera sobre los conglomerados mixtos y reales para mejorar el seguimiento preventivo de los riesgos sistémicos. Finalmente, abordar requerimientos para los conglomerados no financieros (grandes emisores y/o sistémicos) debiera partir por elementos cualitativos de gestión de riesgos a nivel corporativo, que muchos grupos ya los tienen, que incluyan sanas prácticas como divisiones de riesgos corporativas, límites de concentración y vinculados, ejercicios de peor escenario ( stress testing ) y planeación de capital, etc. Donde parece existir menos claridad, respecto a los conglomerados no financieros o grupos económico, es quién deberá establecer este tipo de requerimientos (CEF versus regulador de valores) y quién debiera operar la supervisión. 19

20 BIBLIOGRAFÍA BIS. Global systemically important banks: assessment methodology and the additional loss absorbency requirement. Rules text, November, Cardarelli R., Elekdag S., y Lall S. Financial Stress and Economic Contractions Journal of Financial Stability, Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, Principios para la Adecuada Gestión y Supervisión del Riesgo de Liquidez. Septiembre de Constantinos Stephanou, Supervision of Financial Conglomerates: The case of Chile, World Bank, 2005FMI, Chile 2010 Article IV Consultation. Joint Forum, Principios de supervisión de conglomerados financieros. Diciembre, Mathias Dewatripont, Janet Mitchell, Risk-taking in Financial Conglomerates Dewatripoint, May Xavier Freixas, Gyöngyi Lóránth, Alan D. Morrison, Regulating Financial Conglomerates, Journal of Financial Intermediation, Abril

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