Adquisición de acciones propias: factores explicativos para el caso español

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1 Adquisición de acciones propias: factores explicativos para el caso español Miguel Ángel Ropero Universidad de Málaga Tesina CEMFI No Diciembre 1997 Este trabajo constituye una versión revisada de la tesina presentada por el autor al completar el Programa de Estudios de Postgrado del Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI). Quiero expresar mi agradecimiento a Eduardo Ley por su excelente y esmerada labor de supervisión, a Manuel Arellano por su continuada ayuda en el campo econométrico, a Javier Suárez por sus útiles sugerencias, a Rafael Repullo, Albert Marcet y a Enrique Sentana por sus oportunos comentarios. Tampoco puedo olvidar a mis compañeros del CEMFI por su ayuda en el campo informático y por su paciencia y apoyo moral. Gracias también a Miguel Benavente por su apoyo técnico y nalmente, deseo agradecer a Samuel Bentolila y al personal de la Central de Balances del Banco de España y de la Bolsa de Madrid su máxima diligencia en la aportación de los datos. Por supuesto, todos los errores que puedan prevalecer son de mi absoluta responsabilidad. CEMFI, Casado del Alisal 5, Madrid, Spain. Tel: , fax: ,

2 Resumen Esta tesina pretende averiguar por qué las empresas compran acciones propias en ciertos años. Para contrastar las teorías existentes a este respecto, se estima un modelo en el que la probabilidad de recompra se hace depender de la situación económico- nanciera de las empresas y de variables sectoriales y macroeconómicas. Se utilizan datos de las empresas cotizadas en Bolsa de la Central de Balances del Banco de España, de 1990 a La distinción contable entre adquisiciones a corto y largo plazo resulta ser relevante para detectar los determinantes de la actividad recompradora. Según las estimaciones, las primeras perseguirían defender a las empresas frente a OPAs, mientras las segundas trataríande resolver problemas de agencia.

3 Resumen Esta tesina pretende averiguar por qué las empresas compran acciones propias en ciertos años. Para contrastar las teorías existentes a este respecto, se estima un modelo en el que la probabilidad de recompra se hace depender de la situación económico- nanciera de las empresas y de variables sectoriales ymacroeconómicas. Se utilizandatos de las empresas cotizadas enbolsa de la Central de Balances del Banco de España, de 1990 a La distinción contable entre adquisiciónes a corto y largo plazo resulta ser relevante para detectar los determinantes de la actividad recompradora. Según las estimaciones, las primeras perseguirían defenderse frente a OPAs, mientras las segundas tratarían de resolver problemas de agencia.

4 1 Introducción Durante los años ochenta proliferaron los estudios sobre la adquisición de acciones propias, debido al aumento de su importancia relativa en el mercado estadounidense. Así, entre 1977 y 1987, se observó un crecimiento de las compras de acciones propias de un 824%, mientras los dividendos crecieron un 61,3% (véase Bagwell, 1989). También se ha calculado un aumento de un 15,1% del valor de mercado de las acciones en los dos días desde el anuncio de la adquisición. En ese mismo período, el valor de mercado de la empresa (valor de las acciones más el valor de la deuda) crece un 8,9% y como en el caso anterior, este aumento de valor es permanente (véase Dann, 1981). Tsetsekos (1996) calculó unrendimiento medio de las acciones por encima del de mercado, de un 4,61% en los dos días alrededor del anuncio. Para explicar las causas de la adquisición de acciones propias surgen dos tipos de artículos teóricos. Unos utilizan las mismas hipótesis explicativas que para el reparto de dividendos, mientras otros introducen modelos especí cos de la recompra de acciones. Un ejemplo de los primeros sería el artículo de Dann (1981), que analiza la importancia de las compras de acciones propias como señal de calidad empresarial; Tsetsekos et al. (1996) destacan además de éste, su papel para evitar que los gestores malgasten los recursos de la empresa. Entre los segundos, cabe mencionar a Bagnoli y Gordon (1989) y Sinha (1991), que señalan que las empresas compran sus acciones para impedir OPAs, y a Elton y Gruber (1970) que concibenlas compras de acciones propias, por sutratamiento scal más favorable que el de los dividendos, como un medio para satisfacer a accionistas con altos tipos impositivos marginales. Finalmente, otros artículos como los de Woods y Brigham (1966) y Bagwell y Shoven (1989) resumen las causas que pueden llevar a la empresa a comprar sus propias acciones. Asociados a todos estos modelos teóricos, aparecen artículos empíricos que tratan de contrastar estas hipótesis. Por un lado, hay contrastes basados en el efecto del anuncio de adquisición sobre el valor de mercado de las acciones, 1

5 tales como los de Barclay y Smith (1988) y Hertzel (1991). Por otro lado, otros artículos han contrastado las distintas hipótesis desarrolladas por la literatura comparando las empresas que compran acciones propias y las que no lo hacen, en cuanto a sus principales variables económicas y nancieras. Esto último es lo que hacen artículos como los de Young (1969) y Medury et al. (1992). Ante el estado de la literatura, me planteo una serie de objetivos en este trabajo, a n de superar ciertas carencias empíricas. En primer lugar, se intentará contrastar para el mercado español las distintas hipótesis explicativas de la adquisición de acciones propias. En España, este instrumento no es tan utilizado como en EE.UU., pero resultan de interés una serie de hechos que describo a continuación. De las empresas que cotizan en Bolsa y aparecen en la encuesta de la Central de Balances del Banco de España, cada año, una media del 11,97% compran sus propias acciones. De éstas, el 55,8% lo hacen a corto plazo, mientras que el 44,2% lo hacen a largo plazo. De la tabla 1, conviene destacar que el 27,33% de las empresas consideradas han comprado alguna vez acciones propias a largo plazo y el 22,16% de las empresas lo han hecho a corto plazo. La mayoría de ellas lo hacen un solo año de los estudiados ( ). A pesar de esta gran utilización, la escasez de datos sobre acciones propias hasta años recientes ha impedido que existan investigaciones sobre las mismas para el mercado español. En segundo lugar, sería deseable veri car si el conjunto de variables que re- ejan la situación económica y nanciera de la empresa afecta a la probabilidad de que compre acciones propias, en lugar de analizar el efecto del anuncio de adquisición sobre la cotización de las acciones, como hacen artículos como los de Barclay y Smith (1988) y Hertzel (1991). En ocasiones, el análisis de estos efectos del anuncio de adquisición no permite elegir entre distintas hipótesis, por tener las mismas implicaciones en cuanto a dichos efectos. Por otra parte, al contar con información de cada empresa a lo largo del tiempo, se podrán analizar las circunstancias que la han llevado a comprar sus acciones en cierto período. 2

6 Aprovechar el panel de datos permitirá identi car los efectos de las variables sobre la probabilidadde comprar acciones propias, mejor que la comparaciónentre empresas adquirentes y no adquirentes realizada en artículos como los de Young (1969) y Medury et al. (1992). Para la consecución de estos objetivos, procederé de la siguiente forma. En primer lugar, resumiré las distintas teorías que estudian los determinantes de la adquisición de acciones propias, separando las que explican cualquier mecanismo de reparto de liquidez a los accionistas, ya sea en forma de dividendos o recompras, de las que consideran especí camente por qué las empresas compran sus propias acciones. 1 En segundo lugar, trataré de contrastar estas teorías estimando un modelo en el que la probabilidad de que una empresa compre sus propias acciones se hace depender de su situación económica y nanciera y de variables sectoriales y macroeconómicas. Para todo ello, se utilizarándatos de las empresas que cotizan en Bolsa de la Central de Balances del Banco de España, entre 1990 y Veremos a partir de estos datos, procedentes de los principales estados contables de las empresas, si las recompras de acciones son simplemente una manera de remunerar a los accionistas, alternativa a los dividendos, o si quizá, complementariamente, son un mecanismo de defensa frente a ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAs), un instrumento para manipular las cotizaciones o una forma de reestructurar nancieramente la empresa. La organizacióndel trabajo es la siguiente. Enla sección2, se consideran las restricciones legales que pueden afectar al comportamiento de las empresas que 1 Desde un punto de vista scal puede ser importante separar las hipótesis que explican las distintas formas de distribución del cash- ow. A partir de esta división de las hipótesis, si se obtiene que las compras de acciones propias y los dividendos se utilizan en las empresas para resolver el mismo tipo de problemas, la autoridad scal debería incentivar el uso del que lo haga de forma más e ciente o con menores costes sociales. Pero esto estará justi cado si la empresa no es capaz de elegir por sí misma el instrumento óptimo. Por otra parte, si la adquisición de acciones propias y el reparto de dividendos son utilizados por las empresas para resolver problemas distintos, la discriminación scal debería favorecer la resolución de los más costosos, desde el punto de vista social o de la e ciencia económica. Por tanto, el objetivo y la motivación del tratamiento scal diferenciado debe ser distinto en uno y otro caso. Además, el uso intenso de las adquisiciones de acciones propias puede generar cambios en la recaudación, debido a su tratamiento scal más favorable que el de dividendos. 3

7 adquierensus acciones. Enla sección3, se describenlas principales implicaciones de las hipótesis que se van a contrastar. En la sección 4, se analizan estadísticamente los datos. En la sección 5, se presenta el modelo econométrico utilizado y en la sección 6, se comentan los resultados. Por último, en la sección 7, se resumenlas conclusiones obtenidas. 2 Aspectos Legales 2.1 Consideraciones Mercantiles Una cuestión preliminar esencial para desarrollar este trabajo será determinar las restricciones legales que existen en España a la adquisición de acciones propias. Si éstas fueran excesivas, podrían limitar seriamente los resultados y, en cualquier caso, su análisis nos puede sugerir no considerar ciertas hipótesis o incorporar algunos elementos enel modelo econométrico. Las empresas españolas pueden comprar sus propias acciones cuando así lo acuerden sus juntas de accionistas, con un límite máximo del 10% del capital social. Cuando se supera ese importe, el exceso debe amortizarse y, por tanto, reducirse el capital, o bien enajenarse, en un plazo máximo de 1 año. Sin embargo, quedan exceptuadas de esta regla, las adquisiciones a título gratuito, las de acciones que formen parte de un patrimonio universal y las que se produzcan como consecuencia de litigios judiciales con los accionistas, en cuyo caso el plazo máximo para su amortización o enajenación es de 3 años. Así mismo, cabe destacar que las acciones propias adquiridas dejan de tener derecho de voto y los derechos económicos se trans eren al resto de accionistas de la empresa. Por tanto, la readquisición de acciones puede estar instrumentando un aumento del dividendo por acción, al reducir el número de acciones entre las que se repartiría un mismo importe de dividendos. Es interesante distinguir entre la adquisición de las acciones para realizar operaciones de autocartera frente a la adquisición para reducir el capital. En el primer caso, las acciones se mantienen en el activo de la empresa hasta su 4

8 enajenación, sin que el capital social de la empresa sufra modi cación alguna. Mientras se posea la autocartera, la empresa está obligada a mantener en el pasivo una reserva por el importe de las acciones propias. En el segundo caso, las acciones se amortizan, se reduce suvalor nominal o se agrupanpara ser canjeadas, y desaparece esa parte del capital social del balance de la empresa. La reducción del capital 2 se puede realizar para la devolución de aportaciones a los accionistas, condonación de dividendos, incremento de reservas o compensación de pérdidas. Dado que se trata de analizar la adquisición de acciones propias como mecanismo de distribución de cash- ow, sólo se considerará el primer tipo de reducción de capital. Los acreedores ya existentes pueden oponerse a este tipo de reducción en el plazo de un mes, a contar desde el último anuncio del acuerdo. Con esto, se puede estar intentando limitar la posibilidad de generar transferencias de riqueza de los acreedores a los accionistas. Sería útil poder explicar por separado la adquisición de acciones propias destinadas a autocartera y las destinadas a reducir capital. De cualquier forma, no parece que las restricciones legales impidan realizar la investigación, que sólo estará limitada por las características de los datos disponibles. 2.2 Consideraciones Fiscales En primer lugar, revisaremos los impuestos que afectan a la adquisición de acciones propias, para poder determinar en qué medida esta operación está tratada scalmente de forma favorable respecto al reparto de dividendos. A continuación, señalaremos las principales reformas scales que se han producido en España en los últimos años, que nos ayudarán a veri car si las readquisiciones se realizan para atraer a inversores con altos tipos impositivos marginales. En general, si la adquisición de acciones propias se realiza a título oneroso por empresarios o profesionales, está sujeta al Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA), mientras que si es realizada por una persona física, queda sujeta al Impuesto sobre 2 Para un análisis más detallado, véanse los artículos del texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas. 5

9 Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. Además, está sujeta al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) la variación de patrimonio que se produce para el accionista que vende. Se reduce la base tributable en función del número de años que lleven las acciones en el patrimonio del accionista. Se computa el incremento de patrimonio como la diferencia entre el valor de enajenación y su valor de adquisición. A su vez, se computa como valor de enajenación la cotización de las acciones, si se negocian en un mercado secundario o cial y en caso contrario, el mayor entre el valor teórico del último balance aprobado y el que resulte de capitalizar al 12,5%, el bene cio promedio de los tres ejercicios cerrados con anterioridad al devengo del impuesto. 3 Si la adquisición fuera a título gratuito, se considera como valor de enajenación el que correspondería a efectos del Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones. Con respecto a los dividendos, el accionista receptor debe tributar por el IRPF aplicado sobre el importe íntegro repartido. En este caso, la preocupación estriba en evitar la doble imposición, pues los dividendos también están sujetos al Impuesto de Sociedades como componente de los bene cios de la empresa. Sin embargo, las compras de acciones propias no siempre están sujetas a doble imposición. Si bien los dividendos son parte de los bene cios, las compras de acciones propias no siempre lo son. Así, por ejemplo, las empresas pueden destinar la liquidez obtenida de la venta en efectivo de una máquina a la compra de acciones propias. Pero sólo la parte del precio de venta de la máquina que exceda a su valor neto contable (precio de adquisición menos amortizaciones), está sujeta al Impuesto de Sociedades. Por tanto, las adquisiciones de acciones propias no necesariamente están sujetas al Impuesto de Sociedades. Todo esto hace que las compras de acciones propias estén mejor tratadas scalmente que los dividendos. En el período al que se re ere el trabajo (años ), tienen lugar dos anuncios de cambios legislativos: a) En junio de 1990, se proponen en el Libro Blanco una serie de cambios 3 Véase la Ley 18/1991, de 6 de junio, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas. 6

10 scales en el tratamiento de las ganancias de capital. Así pues, se prevee incluir las plusvalías derivadas de la enajenación de acciones en la estructura progresiva del IRPF, pasando a considerarse rendimientos irregulares de naturaleza plurianual. Tambiénse pretende la inclusiónde las minusvalías, aunque no se permita su compensacióncon otras fuentes de renta. Además, se considera de forma más restrictiva el concepto de plusvalía, de cara a su tributación. El anteproyecto de ley publicado el 28 de julio provoca la modi cación del régimen scal de las ganancias de capital, pero restringe las anteriores ventajas propuestas para no mermar la recaudación. Estas medidas 4 disminuyen el tipo impositivo efectivo al que quedan sujetas las ganancias de capital que pudieran derivarse de las adquisiciones de acciones propias. b) En la Ley de acompañamiento a los Presupuestos Generales del Estado del 95, se pasa de una tributación en el IRPF por el 90% de los dividendos recibidos, a tributar por el importe íntegro pero con una deducción del 40% sobre la cuota tributaria. 5 Esta medida mejora el tratamiento scal de los dividendos frente a la operación de readquisición de acciones. Estos cambios sugieren la inclusión de variables cticias que los recojan, para ver si las empresas adquieren sus propias acciones por motivos scales. Pero la signi catividad de estas variables estará sujeta a que una parte importante de los accionistas sean personas físicas, pues de lo contrario no afectaría a los incentivos de compra de acciones propias el cambio señalado en b). 6 4 Véase para un análisis más detallado el Libro Blanco sobre Reforma Fiscal de junio de 1990 y el BOE del 28 de julio de Este cambio aparece en el BOE del 30 de diciembre de La interpretación de los cambios legislativos y la inclusión de las variables cticias se han tomado de Basarrate y Rubio (1995) y Fonseca (1997). 7

11 3 Aspectos Teóricos Enesta secciónanalizaremos las implicaciones contrastables derivadas de las principales teorías mencionadas anteriormente. Dada la naturaleza empírica del trabajo, no se presenta un análisis detallado de todos los modelos que están detrás de cada hipótesis. Tampoco se analizan hipótesis que no puedan aparecer en el mercado español por razones legales. 3.1 Hipótesis Explicativas del Reparto de Cash- ow Hipótesis de cash- ow libre Una de las principales di cultades que aparecen en la vida de una empresa son los problemas de agencia. Existe un problema de agencia cuando unos individuos (principales) necesitan controlar las actuaciones de otros (agentes) que tienen objetivos diferentes, y no pueden porque sus acciones no son observables o no son veri cables. Este problema surge, por ejemplo, en empresas en las que sus gestores obtienen rentas privadas derivadas del control. Rentas de control son, por ejemplo, la autoasignación de altas remuneraciones, aprovechar que el mercado tenga infravaloradas las acciones de la empresa para comprarlas y venderlas cuando hayan vuelto a su valor normal, la existencia de recursos humanos y materiales a su servicio, prestigio social, información privilegiada, posibilidad de desviar recursos en su propio bene cio o en el de sus amigos o familiares, etc. En muchas ocasiones, la existencia de rentas de control lleva a los administradores de las empresas a realizar inversiones poco rentables y a otras actuaciones que son incompatibles conel objetivo de los accionistas, más acorde conla maximización de bene cios. Recuérdese que las compras de acciones propias sondecididas por las juntas de accionistas, mientras los proyectos de inversión son elegidos por los gestores. Por todo lo anterior, puede ser deseable imponer algún mecanismo de distribución del cash- ow a los accionistas, para limitar los recursos disponibles para los gestores. Autores como Jensen (1986), Stulz (1990) o Hart (1993) sugieren 8

12 esta idea, aunque algunos de estos artículos se centran en la estructura de capital, como forma de limitar la actuación de los gestores. De cualquier forma, este problema de agencia es más importante cuando hay exceso de cash- ow y las oportunidades de inversión de la empresa son poco rentables. En caso contrario, no será necesario readquirir las acciones. Si se cumple esta hipótesis, variables que pudieran representar la rentabilidad de los proyectos de inversión a los que tiene acceso la empresa deberían in uir negativamente enla probabilidad de que las empresas comprensus acciones. Simultáneamente, variables representativas del cash- ow sobrante deberían afectar positivamente a la citada probabilidad. Es importante señalar que el cumplimiento de esta teoría exige la existencia de estos dos efectos conjuntamente pues, de lo contrario, limitando la discrecionalidad del gestor, se correría el peligro de perder oportunidades de inversión interesantes o de dejar a la empresa con una situación de liquidez muy delicada. Finalmente, se podría considerar el efecto de las tasas de crecimiento del PIB, para tener en cuenta la in uencia que tiene el ciclo económico sobre las posibilidades de inversión. Así, por ejemplo, cabe pensar que en situaciones de expansión, las inversiones realizadas son más rentables y sería deseable que no se compren acciones propias Hipótesis de señalización Estas teorías están motivadas por otro de los grandes problemas económicos que aparecen en la empresa: la información asimétrica. Ésta se debe a la existencia de unos agentes más informados que otros sobre la situación de la empresa, ya sean los accionistas internos frente a inversores externos, ya sean los gestores frente a los accionistas, etc. Los modelos intentan explicar una regularidad empírica que parece haberse observado, al menos en el mercado estadounidense: los aumentos de dividendos y las recompras elevan el valor de mercado de las empresas. Se puede encontrar evidencia en ese sentido en los artículos de Dann (1981) y Asquith-Mullins (1983), entre otros. Las teorías que nos ocupan señalan que las empresas se diferencian en su 9

13 calidad, que podría interpretarse como sucapacidadpara generar bene cios, ujos de caja, etc. Además, las empresas buenas tienen incentivos para convencer al mercado de su mayor calidad. Esos incentivos pueden proceder de la necesidad de liquidez de los accionistas y, por lo tanto, de colocar sus acciones a buen precio, de un sistema de remuneración del gestor basado en el valor de mercado de las acciones, etc. Tanto el reparto de dividendos como la adquisición de las acciones propias, pueden servir a las empresas buenas para señalizar su mayor calidad y poder separarse de las malas. Para que esta señal sea efectiva, será necesario que la distribución del cash- ow sea una señal más cara para las empresas malas que para las buenas. Se podría argumentar que esto es así, porque las empresas malas, que generan menores ujos de caja, tendrán más probabilidad de necesitar en el futuro nanciación externa concoste para realizar sus proyectos de inversión. El mercado internalizaría este comportamiento de las empresas y provocaría una reducción del valor bursátil de las que busquen nanciación, como considera el modelo de jerarquía nanciera de Myers y Majluf (1984). Esto es lo que les encarecería más la señal. De igual forma, podría pensarse que las empresas malas tienen que sacri car los proyectos de inversión marginalmente más rentables, para repartir ujos de caja. Esto último se produciría siempre y cuando las empresas se enfrenten al mismo conjunto de oportunidades de inversión. Autores como Bhattacharya (1979), Miller y Rock (1985), John y Williams (1985) desarrollan estas teorías. Se centran en la explicación del reparto de dividendos, pero la mayoría se puede aplicar a cualquier forma de reparto de ujos de caja. Hay también artículos que tratan especí camente el poder señalizador de la adquisición de acciones propias, como Dann (1981) y Hertzel (1991). Esta hipótesis nos sugiere que variables representativas de la calidad de las empresas, tales como el cash- ow futuro o los bene cios futuros antes o después de intereses e impuestos, conocidos por el gestor de la empresa pero no por los demás agentes (accionistas internos, externos, etc.), afectan positivamente a la adquisición de 10

14 las acciones propias. 3.2 Hipótesis Especí cas de Adquisiciónde Acciones Propias Hipótesis de ajuste de endeudamiento Las empresas readquieren sus acciones para reducir su capital social y llevar al óptimo la proporción de la deuda dentro de la estructura nanciera. Ese nivel óptimo sería el resultado de comparar los bene cios derivados del poder señalizador de la deuda o de su desgravación scal, con los costes que podrían proceder de la mayor probabilidad de quiebra o de los impuestos que pagarían los acreedores por la percepción de sus rentas. La capacidad de señalización de la deuda se re ere a que sólo las empresas que generen elevado cash- ow podrán soportar altos niveles de endeudamiento. Esto lo sabría el mercado y, por ello, valoraría más a las empresas más endeudadas. Por otro lado, la ley del Impuesto de Sociedades permite deducir scalmente los intereses de la deuda. En cuanto a los costes, con altos niveles de endeudamiento, habrá que devolver mayores cantidades en el futuro, aumentando con ello la probabilidad de quiebra. Esto será cierto si no mejoran las posibilidades de inversión de la empresa con la mayor deuda, lo cual no ocurre si la empresa estaba sometida a restricciones de liquidez. Por último, merece la pena señalar que los prestamistas de la empresa tendrán las mayores rentas derivadas de la deuda, gravadas en el IRPF o en el Impuesto de Sociedades, según sean personas físicas o jurídicas. Enel caso de una persona física, este último coste se agrava cuando se provoca un desplazamiento hacia un tramo impositivo mayor, ycon ello unaumento del tipo impositivo aplicable. Por tanto, los acreedores exigirán más por cada peseta prestada, aumentando con ello el coste de la deuda para la empresa. Sobre el nivel de deuda óptimo de la empresa hay abundante literatura. Sin ánimo de ser exhaustivo, se podría citar a Miller (1977), DeAngelo y Masulis (1980), Myers (1984), Stulz (1990), Hart (1993) y Berens y Cuny (1995). Según esta hipótesis, las empresas compran acciones propias para reducir su capital 11

15 social, ajustando conello suestructura nanciera. Por tanto, los ratios de deuda altos relativos al óptimo afectarían negativamente a la probabilidad de adquirir acciones propias. Como estimador del ratio de deuda óptimo, podría considerarse la mediana de dicho ratio correspondiente al sector industrial al que pertenece la empresa Hipótesis de clientelas scales Otro fenómeno que explica el incumplimiento del teorema de Modigliani-Miller es la existencia de impuestos. Según esta hipótesis, las empresas estarían intentando atraer a distintos tipos de inversores con los diferentes mecanismos de distribución de su liquidez. Esto se debe a que el reparto de dividendos está tratado scalmente de forma desfavorable respecto a las readquisiciones, como se discutió en la sección2.2. Por ello, las empresas que basan supolítica nanciera esencialmente en el reparto de dividendos, atraerán sobre todo a accionistas con tipos impositivos marginales sobre la renta bajos. De manera equivalente, las entidades que lleven a cabo frecuentes operaciones de readquisición, están tratando de atraer a inversores con altos tipos impositivos marginales. Los accionistas con mayores tipos son fundamentalmente empresas (el tipo impositivo del Impuesto de Sociedades es del 35%) y personas físicas con altas rentas, y los accionistas con bajos tipos son pequeños inversores. Atrayendo a empresas, se buscaríanagrupaciones estratégicas o estabilidad en el accionariado y atrayendo a pequeños inversores, se buscaría evitar un control estricto sobre los gestores, evitar distorsiones del valor de mercado en bolsa, al no poder ningún accionista por sí mismo, in uir en el precio con sus actuaciones, o bien di cultar la coordinación de los accionistas para impedir las OPAs. Dado el tratamiento scal favorable a las adquisiciones de acciones propias, bajo esta hipótesis un alto nivel relativo de dividendos repartidos, afecta negativamente a la adquisición de acciones propias porque atrae a accionistas con bajos tipos impositivos marginales que pre eren los dividendos a las ganancias de capital. Por otra parte, variables tales como la tasa de variación del valor de 12

16 mercado de las acciones durante los años anteriores le afectan positivamente, ya que atraerían hacia la empresa sobre todo a accionistas con altos tipos impositivos que preferirían las ganancias de capital a los dividendos. Cuando empeora el tratamiento scal sobre las ganancias de capital en relación a los dividendos, podría ser más costoso atraer a inversores generando aumentos arti ciales del precio de las acciones que repartiendo dividendos. Por eso, las variables cticias que representanlos cambios impositivos señalados enla sección 2.2, dependiendo de cómo se de nan, afectarían positiva o negativamente a la probabilidad de que las empresas compren sus propias acciones. Finalmente, cabría señalar que la literatura sobre esta hipótesis es más escasa que sobre las anteriores. Véase, sin embargo, Elton y Gruber (1970) Hipótesis de disuasión de OPAs Una de las explicaciones teóricas más recientes de que las empresas recompren sus acciones, es que lo hacen para disuadir a sus potenciales compradores; véase, entre otros, Bagnoli y Gordon (1989) y Sinha (1991). Por una parte, según el modelo de Sinha (1991), cuando los gestores ven amenazada sucontinuidadenla empresa por una posible OPA, pueden comprar sus acciones y nanciarlas con deuda. Con el aumento simultáneo de la deuda, se obligan a invertir en proyectos más rentables para evitar la quiebra, cuya probabilidad aumentaría. Si los agentes del mercado saben esto, ante el anuncio de readquisición, se elevaría la cotización de las acciones. Nótese que, bajo esta hipótesis, se produce el aumento del precio de las acciones porque los gestores se obligan a invertir mejor con el aumento simultáneo de la deuda. En cambio bajo la hipótesis de señalización, el precio de mercado de las acciones sube porque los inversores no conocen la situación real de la empresa y la señal les hace reconsiderar su valoración. Así pues, se eleva el coste de hacerse con el control de la entidad para potenciales compradores. Si no varía el bene cio que los nuevos gestores podrían extraer de la empresa consiguiendo hacerse con sus riendas, se desincentivará la OPA. Por tanto, según Sinha (1991), la readquisición de 13

17 acciones óptima nanciada con deuda, sería aquella que iguala el aumento de la probabilidad de quiebra derivado de la deuda adicional y el incremento de la probabilidad de que la OPA no tenga éxito. Se trata pues, de la condición habitual de igualdad del coste marginal y el ingreso marginal. Por otro lado, puede suceder que la puja de readquisición también aumente la valoración de la empresa para el nuevo comprador. Siguiendo a Bagnoli y Gordon (1989), se podría considerar que los gestores llevan a cabo una oferta de readquisición, compuesta por un precio por acción y una cantidad de acciones solicitada, tal que: a) Aumente el valor de mercado de las acciones hasta el precio ofrecido por el comprador. Esto lo puede lograr controlando la cantidad de acciones que intenta comprar, pues con ello afecta a la demanda de mercado de acciones de la empresa. b) Iguale el precio por acción de la oferta del gestor con el del potencial comprador. Con a), los gestores conseguirían que los accionistas no le ofrezcan las acciones al comprador potencial y con b), que se las vendan a la empresa en lugar de al comprador. Ahora bien, el gestor obstaculizará la OPA, si obtiene con ello más que dejando el control de la empresa. Si se considera que cuando un gestor es expulsado de una empresa, sufre costes de búsqueda de un nuevo empleo, reducciones de su prestigio y descapitalización, esta última condición estaría prácticamente garantizada. En los trabajos empíricos, se ha contrastado esta hipótesis, observando si variables representativas del riesgo interno de que la empresa sea adquirida por otra, afectana la readquisición de acciones. Así pues, la liquidez debería afectar positivamente, pues hay empresas que desearían adquirirla para acometer proyectos de inversión. El tamaño le podría afectar negativamente, pues las empresas pequeñas en ciertos sectores, pueden permitir a sus adquirentes ajustar su tamaño 14

18 o llevar a cabo estrategias de integración. Los gestores realizarían recompras de acciones para compensar estos atractivos. Se analizará también si variables que describen el clima de OPAs en la industria, afectan positivamente a la probabilidad de adquirir acciones propias, como predice el modelo de Sinha (1991). 7 4 Análisis de los datos Para el desarrollo de este artículo, utilizo los datos de la encuesta de la Central de Balances del Banco de España. La construcción de la submuestra empleada se explica en el apéndice A. En el resto del trabajo, distinguiremos entre compras de acciones propias a corto y a largo plazo desde una perspectiva contable, pues es la única clasi cación disponible en la Central de Balances. Contablemente, las empresas catalogan normalmente las acciones propias como de corto plazo, cuando se van a amortizar antes de un año. Por otro lado, es posible que las empresas etiqueten las acciones como de largo plazo en el balance, cuando no saben en qué momento se van a dar de baja del activo. Por tanto, las compras de acciones propias a corto plazo podrían estar captando reducciones de capital, mientras las compras de acciones propias a largo plazo podrían re ejar operaciones de autocartera. Esto estaría relacionado con aspectos legales, pues las reducciones de capital deben decidirse por las juntas de accionistas con un calendario pre jado, en tanto que las acciones propias de autocartera están destinadas a venderse cuando desaparezcanlas causas que motivaronsucompra. Como apoyo de esta conjetura, calculo un coe ciente de correlación entre las variaciones de capital social y las compras de acciones propias a corto plazo, de -0,5869, signi cativamente distinto de cero a unnivel de signi cación del 5%. Sin embargo, los coe cientes de correlación entre las variaciones del capital social y las compras de acciones propias a largo plazo o las de acciones propias totales, son de 0,0874 y -0,003, respectivamente, que no son signi cativamente distintos 7 Si se cumple esta hipótesis, esta actuación de las empresas podría reducir la e ciencia del mercado del control corporativo. 15

19 de cero a un nivel de con anza del 90%. Además cabe destacar que el 50% de las compras de acciones propias a corto plazo, van seguidas de una reducción del capital social justo en el importe de adquisición de las acciones propias. Primeramente, comparamos empresas que han comprado sus acciones en alguno de los años analizados ( ), con empresas que no lo han hecho. Esto sería equivalente a lo que se hace en artículos ya comentados en la sección 1, tales como los de Young (1969) y de Medury et al. (1992). La de nición de las variables utilizadas en todo el trabajo aparece en el apéndice B. Como se observa en la tabla 3, las empresas que han comprado acciones propias a largo plazo, pertenecen a industrias en las que se ha producido un mayor número medio de fusiones o absorciones, FUS, que las que no compran, con un nivel de signi cacióndel 5%. Con unnivel de con anza del 90%, se observa que las empresas que compran acciones propias a largo plazo están menos participadas por el sector público, PUB, que las empresas que no compran. Todo esto podría mostrar que las empresas de la muestra realizan compras de acciones propias a largo plazo para disuadir a potenciales compradores. Conviene señalar que en las empresas públicas españolas, como sucediera enla etapa de Margaret Thatcher enel Reino Unido, existe lo que llamaré acción de veto. Esto consiste en la posibilidad del Estado de vetar cualquier decisión de la empresa, lo cual haría menos atractiva la empresa a potenciales compradores por di cultar determinadas restructuraciones de la misma. Por otra parte, en la tabla 4 se observa que las empresas que han comprado acciones propias a corto plazo entre 1990 y 1995 tienen un ratio medio de deuda a largo plazo, en relación a su mediana sectorial, DEUDA, menor que empresas que no han comprado, con un nivel de con anza del 95%. Además, se obtiene que las empresas compradoras tienen un ratio de deuda a largo plazo, RDL, menor que la mediana sectorial, MRDL, con un nivel de signi cación del 5%. Por el contrario, las empresas no compradoras tienen un ratio de deuda a largo plazo, RDL, superior a su mediana sectorial, MRDL. Esto podría signi car que 16

20 las empresas que compran sus acciones a corto plazo lo hacen para ajustar su ratio de deuda a un cierto nivel óptimo. También se observa en la tabla 4 que esto no se debe a que existan diferencias signi cativas en cuanto al ratio de deuda a largo plazo, RDL, entre empresas que compran y que no compran, ni tampoco a diferencias signi cativas en la mediana, MRDL, de la industria a la que pertenecen ambos tipos de empresas. Más bien, se observan compras de acciones propias a corto plazo para ajustar los ratios de deuda respecto a niveles sectoriales u óptimos. Con esta primera aproximación a los datos sólo se trata de re ejar que las compras de acciones propias a largo plazo y las de acciones propias a corto plazo, obedecen a motivaciones diferentes y en consecuencia, es relevante su separación a efectos del análisis. 5 Especi cación Econométrica La empresa comprará acciones propias, si de ello obtiene un bene cio positivo. Sea¼ it ; una función que genera un índice de bene cios derivado de la recompra, para la empresa i en el período t. La recompra será más o menos bene ciosa para la empresa, según los problemas que le ayude a resolver y según su situación económica y nanciera. Estos factores vendrán re ejados por las variables construidas en el apéndice B, que se denotarán por la matriz X it. Pero también in uirán factores no controlables por la empresa, incluidos en² it. Se especi ca una funciónde bene cios lineal en las variables. En tal caso, tenemos, ¼ it = t +X it +² it (1) Para la construcción del modelo econométrico, se requiere una especi cación de² it. Supondremos: ² it»n ³ 0;¾ 2 (2) Sea y it una variable binaria 0-1, tal que, 17

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