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1 LA RECOMPRA DE ACCIONES I'or i!l licenciado Binj;i:niir MART~N r>i:~ (:\~ro STE.~.%. El objeto principal de esta exposición es seíialar, de manera clara y precisa, algunos de los principales argumentos que se mencionan al hablar del Artículo 134 de la Ley General de Sociedades Mercantiles, referente a la recompra de acciones por las mismas sociedades emisoras. En el desarrollo del trabajo que no!; orupa hr reciirrido a diveri~s fuentes, no quisiera entrar en materia sin dar el crédito debido a quienes me auxiliaron indirectamente en esta investigación. El origen de esta inquietud parte de la discrepancia planteada en la página 4 del estudio intitulado "Necesidad de un Moderno Derecho de la Sociedad Pública" del licenciado Rodolfo León León editado por la Academia de Derecho Bursátil, en la cual se menciona el "divorcio entre accionistas y la administración, que desemboca en la supremacía de los directores sobre los accionistas, quienes al final sólo son suministradores de capital". Aunque el tema reviste, en su aspecto mercantil y público, una trasccndencia significativa, las fuentes de información relativas son escasas y de difícil localización, sin embarco he tenido la suerte de localizar breves pero sustanciosos comentarios en las palabras del ilustrc tratadista don,jcaquín Garrigue.;. dcl mncstro don Joaquín Rndrígiiez y RodiÍ:i~~z. y dcl dwtor don Roberto Mantil;a h?oliria, adcmis de alnurios srtici,los aislados en las revistas "Barron's", "Accountants' Hanbook", "Michigan University's Business Review" y "Journal of Finance", así como información ndicioiial de!a ":ii:cuiitie:s arid Biclian~e Coinmis-ioii"!. cl "New York Stock Exchange". Quisiera mencionar, de manera especial, la contribución al presente del trabajo intitulado "Recompra de Acciones por las Propias Emisoras, Práctica en otros Mercados y Posibles Aplicaciones en México" de Ignacio Orendáin, José Mantecón, Carlos Rojas y Sara Délano, presentado en la IX Convención del Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas, el cual me ha permitido resumir las principales ideas en relación a la recompra de acuerdo a la opinión de algunos tratadiitas internacionales. Esta exposición comprende dos aspectos fundamentales de las recompras; el legal y el bursátil, y considera mis bien a título enunciativo las 807

2 opiniones que en torno a los aspectos señalados se vierten con mayor frecuencia. Iniciemos el tema con un repaso del Artículo 134 de la Ley General de Sociedades Mercantiles, que señala que "Se prohibe a las Sociedades Anónimas adquirk sus propias acciones, salvo por adjudicación judicial, en pago de crtditos de la sociedad. En tal caso la sociedad venderá sus acciones dentro de tres meses a partir de la fecha en que lecalmente pueda disponer de ellas, y si no lo hiciere en ese plazo, las acciones quedarjn extincuidas y se procederá a la consiguiente reducción del capital. En tanto pertenezcan las acciona a la socicdad no podrán ser repreientadas en la asamblea de accionistas? Como se observa, la Ley es clara en cuanto a la prohibición a las eiripresas para recomprar sus acciones; aunque señala la ponencia del IMEF que "un análisis de la exposición de motivos de la Ley General de Solledades Mercantiles... no permitc encontrar referencia a la causa que impulsó al Ejecutivo a proponer el texto como fue aprobado por el Congreso Federal. Tampoco de los debates en el seno legislativo aparece alguna discusión expresa en cuanto al artículo, seguramente debido a que los responsables de su estudio, estaban convencidos en cuanto a la validez doctrinal de la prohibición allí estipulada. Algunas opiniones importantes respecto a esta prohibición son la de Joaquín Gariigués, quien señala que "La adquisición de las acciones pmpias por las sociedades anónimas se ha visto siempre con desconfianza por el legislador hasta el punto de que, en una o en otra forma, esta adquisición suele estar legalmente prohibida. La prohibición arranca de la Ley Alemana de 1870 y de ahí pasó el resto de las legislaciones, aún cuando en forma benigna. "Son múltiples los fundamentos... que se aducen para justificar esta prohibición, en particular, tres: "19 La necesidad de defender el capital social, dado que la adquisición de las acciones a título oneroso por la sociedad se traducirá, en definitiva, en una devolución de las aportaciones, que vulneraría, si no se respetan las normas sobre reducción del capital, el principio de su estabilidad. "2q La protección de los acreedores sociales, quienes venan disminuir la garantía patrimonial de sus créditos, si la sociedad fuera libre, para reembolsar ias acciones comprándolas a sus tenedores con fondos procedentes del patrimonio vinculado. "39 El deseo de evitar ia especulación de los administradores de la sociedad en el mercado de valores con las acciones de la propia sociedad, pues sería fácil, en efecto, que la sociedad hiciese subir el prxio de su propias acciones por el procedimiento de comprarlas en Bolir a precios superiores a su valor real, influyendo ficticiamente en el cum de las acciones

3 e induciendo a error a1 píiblico sobrc la rnarclia de la empresa. Si la proliibición no existic$r, los administradorcr de la sociedad podrían regular a su arbitrio la cotiz:ición de las acciones por medio de sucesivas compras y ventas, y esto entraharía un evidente perjuicio no sólo para los nuevos adquirentrs de Im títulos sino pasa la sociedad misma que, a la larga, podría sttr víctima de tdes manipulacionrs." "Otro caso de abstcnrión lepl, lo encontramos en el artículo 134 de la Ley General de Sociedades Mercantiles, en el que coi1 referencia a las a~:cioncs propias adquiridas por la sociedad se preceptúa que 'en tanto pertinezcan las acciones a la socied:id, no l>odr$n ser representaiias en las asamijlras de accionistas'. La razón de esta norma es bien sencilla. La sociedad no tiene una voluntad propia, siiio lo que llama 'voluntad social', que no es más que la integracibn: por suma y resta de las voluntades individuales y authnticas de sus socios. Ahora bien, las acciones poseídas por la sociedad, en el caso esceprional del artículo 134, no podrían votar, porque las personas qiir lo hicieran con cllas no expresarían un interés propio del irter& normal de la acciones, y im administradores que hiciescn uso de est3s acciones tendrían un poder ilr~ítimo nl inteivcnir cn I;r asamblea. "Al mismo tirnipo, la sociedad no pucde cooperar a formar su propia voluntad, porquc, o el voto se ejcrre en el sentido quc fiji: la mayoría, y rntonces es inniccsario, o bien votaii los adminsitradores, sein su personal criterio." El doctor lfaritilla Moliii:i st,íiala t.11 sii ohr:i Dirrrho Alcrco?~til cpir "a la S. A. le está proh'ibido comprar si~s propias accioiics ( Art. 13.1). Si se 1,. pcrmitiera hacerlo, rcdiiciría su capital subrepticiamente, sin la publicidad necesaria para garantía de los terceros que con ella contrataron; se daría el caso anómalo de quc la sociedad fuesc socia de sí misma; y se crearím situaciones inconvcuientis, si el órgano de representación de la sociedad concurriern a la asamblea de accionistas con el carácter de socio. "Sin embargo, puede la sociedad Ynse forzada a adquirir sus propias acciones, si ello es el único mcdio parn cubrir los créditos que tenga contra siis socios. La 1,ry permite en este caso excepcional la adquisición; pero obliga a la socicdiid a vender las acciones dcntro de los tres meses siguientis a su adquisi<:ión, y mientras tanto, tales acciones no podr.711 ser reprc- ~entadas en la? asnmbleas dr accionistas. Si dentro del plazo indicado no fiiere posible la vcnta, liabr5 rlr: proccdcrsc a la rcclucción del capital social." En contraposición, resulta pertinente exponer los principales objetivos que para recomprar sus acciones puedan tener las emisoras, según un estudio de la Bolia de Valores de Nueva York sohre 113 compañías, realizado cn Para programas de compensación tales como opcioncs para ejecutivos y rnil>leados, 8176.

4 2. Para fusiones y compras de empresas, 60%. 3. Para mejorar las ganancias por acción, 37%. 4. Para obtener acciones y convertirlas en otros valores, 32%. 5. Como inversión temporal de efectivo, 19%. 6. Para soportar el precio de mercado de la acción común, 18%. 7. Para incrementar el apalancamiento, 12%. 8. Debido a su bajo precio en el mercado, 8%. 9. Para eliminar a pequeños invenionistas (prevatizarse), 7%. (Cabe adarar que se permitió señalar más de una causa). Repasemos ahora la filosofía de algunas de las razones mencionadas: 1. Para programas de compensación a empleados: De hecho en estos casos la propiedad de las acciones queda solo temporal y transitonamente en la misma empresa, por lo general los accionistas fuertes son quienes transfieren los títulos, indirectamente, a los empleados, siendo la sociedad emisora una simple depositaria temporal de los valores. Esta práctica, que día con día se vuelve más común en los Estados Unidos, cumple una doble función para la empresa; permite compensar al personal de forma económica y lo involucra de forma directa en un mjeor desempeño de su3 funciones para obtener mayor redituabilidad de sus acciones. 2. Para adquisiciones y fusiones de compañías: Este motivo representa una práctica usual en el mercado norteamericano debido a consideraciones de orden fiscal, por lo tanto no profundizaremos rn la misma. 3. Como inversión temporal de efectivo: Es muy válido señalar que, si k inve~ón temporal de la empresa debe de buscar el mejor rendimiento y el menor riesgo, y esto se puede obtener, con cierta seguridad, en acciones de terceros, con más razón está la empresa en posibilidad de estimar su propia rentabilidad y su riesgo, de tal modo que si opta por adquirir sus propios papeles, refleja confianza en sus resultados, obtiene un rendimiento más o menos cierto y toma un riesgo medido. 4. Compra pan eliminar a pequeños inversionistas: En algunas ocasiones las empresas con parte de su capital colocado entre el gran público, desean privatizarse por motivos propios, y ofrecen recomprarle al inversionista sus acciones. Este ofrecimiento se hace bajo ciertos procedimientos establecidos por las autoridades norteamericanas, buscando proteger al accionista pequeño y otorgándole, por regla general, un premio adicional al precio de mercado.

5 KECOM~-M DE ACCIONES 811 Estos motivos de recompra hacen posible captar recursos destinados a proyectos de cierto tamaño que, de otra forma, no interesarían al promotor del proyecto o no le permitirían llevarlo a cabo, puesto que el fmanciamiento vía deuda requeriría capacidad de endeudamiento (inexistente en una empresa reciente o pequeña) y elevado costo financiero. Hasta aquí hemos mencionado argumentos en contra de las recompras y motivos por los cuales se efectúan. A la luz de los objetivos de los motivos, examinemos la validez de los argumentos en contra. "La adquisición de las propias acciones significa una devolución de!as ~~ortaciones y vulnera la estabilidad de la empresa." Este argumento presupone que la recompra se efectúa arhitrariam~nic y ~iti observar regla alguna. Al respecto es pertinente mencionar que en los lugares en que la recompra es práctica permitida. t-xiqten disposiciones que enmarcan el procedimirnto, tales como: -Monto de lo3 recursos que pueden destinarse a este fin, por lo Seneral limitados al monto de utilidades retenidas por la empresa. -Cantidad de acciones a recomprar puesto que las empresas no pueden iecomprar más de determinado porcentaje de sus acciones. -Precio al cual se hace la recompra y plazo de vigencia de la oferta. -Objetivo de la recompra (privatización, fusión. control). --Información pública sobre recompras de manera que el pequeño invenionista tenga conocimiento de los puntos anteriores. Como es fácil notar, la regulación que se impone a las recompras hace muy difícil que estas produzcan un efecto desestabilizador en la empresa, y aún cuando signifique una devolución de las aportaciones, si se efectúa con utilidades retenidas no altera el capital de la emisora y en cambio otorga un premio a los vendedores de las acciones. " Los acreedores sociales verían disminuir la garantía patrimonial de sus créditos si la sociedad fuera libre para reembolsar las acciones comprándolas a sus tenedores con fondos procedentes de patrimonio vinculado." Este argumento ignora, al igual que el anterior, las previsiones que re- :dan la recompra y las condiciones de los créditos, puesto que la misma empresa es la primera interesada en inantener mrírgeues y garantías adecuadas y por lo mismo no puede distraer m& que recursos excedentes, que no alteren su estructura, para efectuar recompras. El no hacerlo de esta manera daría lugar, inclusive, a la presunción de fraude en contra de los acreedores, por lo que considero el argiimento estrictamente correcto pero sin profundidad Urcunstancial. "El deseo de evitar la especulación de los administradores de Ia sociedad en el mercado de valores..."

6 Al respecto yo rcspondería que, si los administradores pretendiesen especular con las acciones, no lo liaiían sino con el consentimiento de los principales miembros del consejo (accionistas mayoritarios) y dada la magnitud de la propiedad accionaria de estos últimos, aíin sin la posibilidad de que la emisora recompre sus títulos se daría la especulación, no a nombre de la empresa sino de sus accionistas, pero a fin de cuentas con el mismo resultado, por lo tanto opino que la prohibición de recomprar no evitaría la especulación de la empresa en el mercado. Por último, revireinos los argumentos señalados por el licenciado Mantilla Molina: "... Si se le permitiera hacerlo reduciría su capital subrepticiamente, sin la publicidad necesaria para garantía de los terceros que con ella contrataron." Para no caer cn repeticiones basta recordar, en contra de este argumento, que existe la obligación de hacer públicos los avisos de recompra. "Se daría el caso anómalo de que la sociedad fuese socia de sí misma." Este "caso anómalo" se da de hecho en la sociedad de capital variable y en las sociedades de inversión, y la legislación respectiva establece la forma y términos bajo los cuales procede. Si el caso en cuestión no resulta anómalo bajo las figuras mencionadas, con todo respeto al jurista cuestionaría yo lo anómalo de que se diera el mismo caso en otro tipo de sociedades. "Se crearían situaciones inconvenientes, si el órgano de representación de la sociedad conciirriera a la asamblea de accionistas con el carácter de socio." En contra de esta opinión debo de mencionar que, hasta donde es de mi conocimiento, en todos los casos en que se permite la recompra, tanto en México como en otms países, en tanto pertenezcan las acciones a la Sociedad, no podrh estar representadas en la Asamblea de accionistas. Hasta este momento hemos repasado las opiniones principales en contra de la recompra, los motivos principales para efectuarla y rebatido las señaladas opiniones. Examinemos ahora los beneficios que la recompra proporciona a la empresa. Dos estudios independientes realizados en tomo al desempeño de las empresas que habían recurrido a la recompra coinciden en señalar que el comportamiento en el mercado de las acciones de estas emisoras ha sido superior frente a aquellas que no recompraron, aunque el efecto surge varios años después de la recompra. Adicionalmente se observó que el mejor comportamiento correspondió a empresas que recompran montos moderados (3 a 5%) de su capital. Por otra parte, otro estudio publicado en la revista "~anon's" en enero de 1979 indica que las recompras sipificativas de acciones en mercados

7 RECODII'R UE ACCIONES 813 a la baja no proporcionan estímulos a los precios (no permiten especular) y sí han demostrado ser rentables en las posteriores recuperaciones del mercado. Como conclusiones me permito presentar los puntos sigiiientes: 1. La recompra debe de permitirse para fines específicos tales como planes de compensación, privatización, fusiones y similares. 2. La recompra debe de regularse bajo condiciones que no alteren la estructura de deuda de la empraa y que protejan al invenionista. 3. En todos los casos deberá de hacerse una notificación pública mencionando precio, cantidad; objetivo, origen de los fondos y destino de las acciones. 4. Reglamentados adecuadamente los puntos anteriores podrá modiiicarse el artículo 134 de la Ley General de Sociedades Mercantiles a fin de hacer accesibles los beneficios de la recompra a la totalidad de las emprcias mexicanas.

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