ACCIONES DE EMPRESAS MINERAS EN EL CICLO DE PRECIOS DE COMMODITIES

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1 UNIVERSIDAD DE CHILE FACULTAD DE CIENCIAS FISICAS Y MATEMATICAS DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL ACCIONES DE EMPRESAS MINERAS EN EL CICLO DE PRECIOS DE COMMODITIES TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN ECONOMIA APLICADA CRISTIAN MARCELO SANCHEZ BRAVO SANTIAGO, CHILE JUNIO 2011

2 UNIVERSIDAD DE CHILE FACULTAD DE CIENCIAS FISICAS Y MATEMATICAS DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL ACCIONES DE EMPRESAS MINERAS EN EL CICLO DE PRECIOS DE COMMODITIES TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN ECONOMIA APLICADA CRISTIAN MARCELO SANCHEZ BRAVO PROFESOR GUIA: EDUARDO CONTRERAS VILLABLANCA MIEMBROS DE LA COMISION: JOSE MIGUEL CRUZ GONZALEZ ENRIQUE SILVA RAMOS CLAUDIO VALENCIA MONTERO SANTIAGO, CHILE JUNIO 2011

3 Resumen Ejecutivo La industria minera vivió un período de auge importante a partir del año 2003 cuando los precios de los commodities aumentaron hasta alcanzar niveles históricos. El aumento en la demanda de países en desarrollo, particularmente China, es una de las principales explicaciones a este fenómeno. Conjuntamente, se observó un fuerte incremento en el precio de las acciones de las empresas mineras, las que aumentaron su valoración en varias veces con respecto a sus niveles de principios de década. Una pregunta que surge al observar este comportamiento es si el aumento en la valoración de las empresas mineras estaba asociado a los fundamentales de la industria, es decir, al flujo de dividendos futuros esperado para estas compañías, o si correspondía a un exceso de entusiasmo por parte de los inversionistas asociado a los altos precios de los commodities que se estaban presenciado. En este trabajo se propone un modelo de valoración basado en el valor presente de los flujos de dividendos esperados para una empresa que produce un commodity para tratar de responder esta pregunta. Se asume en este modelo que el commodity es el cobre. En el modelo, el precio de la acción se construye a partir de los dividendos futuros esperados que, a su vez, dependen del precio del cobre esperado. El precio del cobre se modela utilizando distintos procesos estocásticos: caminata aleatoria, reversión a la media y reversión a la media con saltos. Para cada una de estas series temporales se generan distintas trayectorias de precios del cobre, las que alimentan un proceso de simulación estadística del tipo Monte Carlo en la que en el que resultado es una serie de precios de la acción, cada uno asociado a cada trayectoria del precio del cobre utilizada en el proceso de simulación. La relación entre el precio de la acción y la trayectoria del precio del cobre asociado se captura en un indicador de elasticidad. Los resultados del proceso de simulación son coherentes con las hipótesis preliminares que se pueden plantear en relación a la variación del precio de la accin con respecto al precio del cobre y a otros parámetros relevantes del modelo. Además, a partir de evidencia muy preliminar obtenida de la estimación de un modelo econométrico con datos reales, no se puede descartar que los movimientos de los precios de las acciones en empresas productoras de cobre observados durante la década correspondan a variaciones de los dividendos futuros esperados por los inversionista, es decir, que los precios de las acciones de las empresas mineras variaron de acuerdo a sus fundamentales. Por último, este trabajo y la metodología planteada en él abren algunas líneas de investigación futura que pueden ser interesantes de analizar: extensión del análisis a otros commodities u otras industrias en las que se pueda modelar los dividendos futuros a través de procesos estocásticos; modelamiento del precio del cobre utilizando algunos elementos no incorporados en este análisis como, por ejemplo, shocks de oferta y demanda; construir un modelo econométrico para hacer más robusta la estimación de los retornos de las acciones con respecto a las variables fundamentales que explican estos retornos. Además, la metodología propuesta podría extenderse a otras aplicaciones como la valorización de empresas o la simulación de betas para determinar la componente de riesgo sistemático en el modelo del CAPM. 1

4 Índice general 1. Introducción 2 2. Discusión 5 3. Revisión de Literatura Marco de Análisis Básico Literatura Relacionada Breve Recuento de la Revisión de Literatura El Modelo El Modelo Comportamiento de los Costos Análisis de Serie Histórica de Precios del Cobre Proceso de Formación de Expectativas Proceso de Caminata Aleatoria Proceso de Reversión a la Media Proceso de Reversión a la Media con Saltos Calibrando Otros Parámetros del Modelo

5 ÍNDICE GENERAL 3 5. Procedimiento de Simulaciones y Resultados Estimaciones Caso Base Estimaciones Caso Aumento de Precio de Largo Plazo Estimaciones Caso Opciones Reales Digresión Sobre la Tasa de Descuento Precios de Acciones y Precio del Cobre: Comparación con Resultados de Simulación Conclusiones Bibliografía Anexos Anexo 1: Derivación Relación Precio WTI y Precio del Cobre Anexo 2: Estimación de Parámetros Proceso Reversión a la Media Anexo 3: Aumento de Iteraciones Proceso de Simulación Anexo 4: Reversión a la Media con datos mensuales

6 Índice de figuras 2.1. Indices FTSE 350 Mining y S&P Indices FTSE 350 Mining y Precio del Cobre Proyecciones de Precio de Largo Plazo Precios de Acciones Empresas Foco Cobre Precios de Acciones Empresas Diversificadas Serie Histórica de Precios del Cobre Formación de Expectativas Proceso Caminata Aleatoria Formación de Expectativas Proceso Reversión a la Media Trayectorias Precio del Cobre y Precio de de la Acción Histograma de Frecuencias Elasticidad precio Acción

7 Índice de cuadros 4.1. Estadígrafos Básicos Serie Anual Precio del Cobre Resultados Estimación Serie Anual Resultados Estimación Serie Mensual Elección Parámetros Iniciales para Modelo de Simulación Resultados Simulacion Proceso Caminata Aleatoria Resultados Simulacion Proceso Reversión a la Media Resultados Simulacion Proceso Reversión a la Media con Saltos Resultados Simulacion Tasa de Descuento 8 % Resultados Simulacion Tasa de Descuento 6 % Variación del Precio de Largo Plazo de 10 % Variación del Precio de Largo Plazo de 20 % Comparación Casos con y sin Opciones Reales Elasticidad Precio Acción - Precio del Cobre. Período Comparación Simulaciones y Estimación Parámetros Estimados Proceso

8 ÍNDICE DE CUADROS Comparación para distinto número de iteraciones Simulaciones con datos mensuales

9 Capítulo 1 Introducción Durante los últimos años las empresas mineras vivieron un ciclo muy favorable producto de los altos precios que registraron los commodities y otros minerales que estas explotaban. En este período se observó un fuerte incremento en los precios de las acciones de las empresas mineras cuyas cotizaciones alcanzaron niveles récord, aumentando la valoración de las compañías y propiciando una serie de operaciones de fusiones, adquisiciones y anuncios de fuertes planes de inversión como una forma de capitalizar de la mejor forma posible el ciclo alcista de los precios de los commodities. La fuerte alza en los precios de las acciones de las empresas mineras se dio en un contexto de precios de commodities y otros minerales muy altos, además de un escenario muy optimista con respecto a las perspectivas de mediano y largo plazo que existían para varios minerales como el cobre, aluminio y hierro, entre otros. En efecto, a medida que los precios de varios commodities aumentaban en los mercados spot, también se empezaba a generar un clima de optimismo en torno al futuro de estos productos. Esto se veía reflejado en las continuas revisiones al alza que tenían las proyecciones de largo plazo del precio del cobre y otros minerales por parte de diversos analistas y actores de la industria. La justificación de estas proyecciones más optimistas en el largo plazo tenía que ver con ciertos aspectos estructurales de la industria: los procesos de industrialización y urbanización de países como China e India estaban aumentando en forma importante la demanda por metales y otros minerales; por otra parte, desde la perspectiva de la oferta, la falta de proyectos de envergadura y la caída en la productividad de los yacimientos actuales presentaban un futuro con una oferta más restringida. La última parte del año 2008 estuvo marcado por el fin de este ciclo, con el colapso del los mercados bursátiles, la caída de los precios de los commodities y 2

10 CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN 3 serias amenazas de una recesión global. Las empresas mineras no han sido inmunes a este fenómeno y, muy por el contrario, sus valoraciones de mercado cayeron abruptamente tal como lo hicieron los precios de los productos que estas venden. Frente a la situación actual, y mirando en perspectiva el pasado reciente de los precios de metales y minerales, además de las buenas perspectivas de mediano y largo plazo que se tenía para estos productos, cabe preguntarse si el comportamiento de los precios de las acciones de empresas mineras respondió a la incorporación de información positiva sobre el futuro de sus fundamentales, si correspondió a una sobre reacción por parte del mercado ante el ciclo favorable de precios que la industria experimentaba, o simplemente se comportó de acuerdo a sus parámetros históricos. El objetivo de este trabajo es tratar de responder esta pregunta. Utilizando un modelo simple de una empresa minera que produce un sólo commodity (por ejemplo, cobre) y adaptando este modelo para que refleje la valoración de las acciones de esta empresa, se generarán simulaciones estadísticas para tratar de replicar el comportamiento de los precios de las acciones de las empresas mineras tratando de representar la situación que el mercado experimentó durante la última década. Puntualmente, se busca verificar si las variaciones observadas en los precios de las acciones de estas empresas reflejaban los fundamentos de la industria o si el comportamiento de los precios corresponde a un fenómeno de burbuja especulativa. La línea de investigación que busca establecer una relación entre la variación de los precios de las acciones y sus variables fundamentales es abundante. Esto, por la relevancia que tiene el tema en la planificación e implementación de política monetaria y por los impactos que podría tener en la estabilidad económica un crecimiento no sostenible del precio de las acciones. En general, los estudios en torno al tema se enfocan en el análisis de índices accionarios que reflejan el comportamiento agregado de las acciones de muchas compañías operando en distintos sectores de la economía. Uno de los problemas de los análisis que se enfocan en índices agregados de acciones tiene que ver con la dificultad para hacer proyecciones sobre las expectativas futuras de variables como el crecimiento de las ganancias y los dividendos para estos índices de precios, ya que estos dependen de múltiples factores. Una ventaja del enfoque propuesto en este trabajo es que el modelo clásico de valoración de acciones se reduce a un número limitado de variables observables o sobre las que se asumirá expectativas que son conocimiento común. La información sobre estas variables es internalizada por los inversionistas que la utilizan para modificar sus valoraciones de las acciones. La organización de este trabajo es la siguiente: en el capítulo 1, se presenta el Resumen Ejecutivo. El capítulo 2 corresponde a la Introducción. En el capítulo 3,

11 CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN 4 a modo de motivación del tema, se presenta evidencia preliminar que muestra la relación entre los precios de las acciones de algunas empresas mineras, el precio de cobre y de índices sectoriales y agregados de precios de acciones. En el capítulo 4 se hace una revisión de la literatura relacionada con el tema y su relación con el presente trabajo. El capítulo 5 presenta el modelo, los supuestos para la formación de expectativas y el análisis de la serie histórica del precio del cobre. En el capítulo 6 se presentan los resultados de los distintos ejercicios de simulación. En el capítulo 7 se muestran los resultados de las estimaciones utilizado los datos reales de las acciones de empresas mineras. Por último, el capítulo 8 concluye.

12 Capítulo 2 Discusión El ciclo expansivo de precios de los commodities observado durante los últimos años vino acompañado por un fuerte aumento de los precios de las acciones de las principales empresas mineras. El rendimiento de las acciones de este sector estuvo muy por sobre de las acciones de otros sectores de la economía. En la figura 3.1 se observa los valores mensuales reales 1 de los índices FTSE 350 Mining y S&P 500 entre enero de 2000 y diciembre de El índice FTSE 350 Mining es un agregado que captura el valor de las 15 mayores empresas mineras que cotizan el la Bolsa de Valores de Londres, mientras que el S&P 500 es un índice amplio de las 500 mayores empresas de todos los sectores que cotizan en la Bolsa de Nueva York. Figura 2.1: Indices FTSE 350 Mining y S&P Ajustados por CPI de EE.UU. a Diciembre de En adelante todos los índices de precios de acciones y el precio del cobre son ajustados de la misma manera. 5

13 CAPÍTULO 2. DISCUSIÓN 6 En el gráfico se aprecia que a partir de enero de 2003 comienza un crecimiento sostenido en los precios de las acciones de las empresas mineras que alcanzó su peak en junio del año 2008, mes después del cual inició una fuerte caída que se extendió hasta principios del año 2009, cuando se empezó a observar una recuperación en los precios de los commodities y otros minerales. A pesar de la fuerte baja de los últimos meses de 2008, el rendimiento anualizado en términos reales entre enero de 2000 y diciembre de 2008 del índice FTSE 350 Mining ha sido de 14 % contra un -2 % del S&P 500. El crecimiento del índice FTSE 350 Mining ha estado fuertemente ligado al aumento del precio de los commodities (y otros minerales) observado en el mismo período. Tomando como referencia el precio del cobre, la figura 3.2 muestra la evolución del índice FTSE 350 Mining comparado con un índice que refleja el comportamiento del precio de este commodity. Figura 2.2: Indices FTSE 350 Mining y Precio del Cobre Existe una evidente relación entre el comportamiento del índice accionario y el precio del cobre en el período de análisis, sobre todo a partir del año 2003 cuando comienza a producirse un alza sostenida tanto del precio del cobre como del índice FTSE 350 Mining. Sólo durante el año 2006 se observa un comportamiento disímil donde un fuerte aumento del precio del cobre no se reflejó en un aumento del precio de las acciones de las principales empresas mineras. De ahí en adelante el comportamiento de ambos índices es muy similar, alcanzando ambos un peak alrededor de abril del año 2008 y mostrando una caída casi idéntica desde entonces. Los altos precios del cobre observados entre los años 2005 y 2008 iniciaron una serie de debates en torno a la naturaleza de este fenómeno. En el círculo de analistas financieros del sector minero y, en menor medida, en el ambiente académico, se empezó a discutir la idea del Súper Ciclo del cobre y otros metales. Bajo el concepto de Súper Ciclo se buscaba describir el fenómeno del alza

14 CAPÍTULO 2. DISCUSIÓN 7 sostenida en el precio de los commodities de los últimos años y, a la vez, proyectar que esta alza de precios se mantendría durante largo tiempo. La explicación de este fenómeno se asociaría a los procesos de industrialización y urbanización de economías como China e India. Artículos académicos como Cuddington y Jerret (2007) argumentan que el alza en los precios de los metales que se estaba viviendo tendría las características de las fases iniciales de un Súper Ciclo. Según Radeztski (2006), existirían registros de tres de estos episodios en los últimos 150 años. Desde la perspectiva de los analistas financieros, Heap (2005) apoya el argumento del Súper Ciclo sobre la base de la transformación de China y en menor medida de India, Brasil y Rusia, en cuanto a la mayor industrialización y la trasformación demográfica que impulsa la demanda de minerales y metales. En una postura más escéptica, Christian (2005) descarta la existencia de un Súper Ciclo y atribuye el alza en el precio de los commodities a razones coyunturales de especulación y como consecuencia de un período de baja inversión durante el período de bajos precios de commodities observado a finales de los noventa. Independiente si se adscribe o no la teoría del Súper Ciclo, un hecho cierto es que a medida que los precios de los metales y minerales aumentaban en los mercados spot existía la sensación en la industria de que las perspectivas de largo plazo mejoraban con respecto a las que se tenían a inicios de la década. Estas mejores expectativas se reflejaban en una evolución alcista de las proyecciones de precios de largo plazo que hacían distintos actores de la industria: desde bancos de inversión, analistas de la industria y productores. La figura 3.3 muestra la evolución de las proyecciones de precios de largo plazo entre los años 2001 y 2008 según distintos agentes de la industria: Figura 2.3: Proyecciones de Precio de Largo Plazo En este gráfico se aprecia que a medida que el precio del cobre iba subiendo hasta alcanzar niveles record históricos, también lo hacían las expectativas del

15 CAPÍTULO 2. DISCUSIÓN 8 precio de largo plazo. Aunque esta muestra es limitada en cuanto a que considera la opinión de sólo algunos agentes del mercado, es ilustrativa en el sentido de que presenta una expectativa de precio de largo plazo con tendencia positiva a lo largo del ciclo de alzas de precios spot. A continuación, se presenta evidencia sobre el comportamiento de las acciones de empresas individuales y su relación con la evolución del precio del cobre. En la figura 3.4 se muestra la evolución de los precios de las acciones de empresas con foco en cobre y el precio del cobre. Figura 2.4: Precios de Acciones Empresas Foco Cobre Si bien los movimientos observados en los precios de las acciones coinciden en la dirección y el timing, se aprecian bastantes diferencias en las magnitudes de las variaciones. En el caso de Freeport (FCX), se observa que las variaciones del precio de la acción se mueven bastante en línea con los movimientos del precio spot del cobre. Sin embargo, empresas como Inmet Mining (INM) y Antofagasta PLC (AN- TO) aumentaron sus valoraciones en 15 veces con respecto al valor base de enero de 2003, mientras que el precio del cobre sólo lo hacía en 5 veces al momento de llegar a su valor máximo. En otro grupo están empresas como First Quantum Minerals (FQT) y Southern Copper (PCU) cuya máxima valoración llegó a aumentar casi 25 veces con respecto a su valor base. Es interesante notar como a finales del año 2008 cuando el precio llegaba a niveles de hace cuatro o cinco años, las acciones de algunas de las empresas seguían en niveles tres o cuatro veces superiores con respecto al valor base de enero de Las importantes alzas de precios que se observan en el gráfico no son solo producto de las mejores expectativas de ganancias de mediano plazo producto de alzas en el precio del cobre, sino que también pueden haber estado influenciadas, en algunos casos, por programas de recompra de acciones que algunas empresas implementaron en este período de buenos resultados (por ejemplo: Southern Copper). Además de los efectos asociados al precio

16 CAPÍTULO 2. DISCUSIÓN 9 del cobre, los movimientos de todo el mercado producto de anuncios que afectan a todos los activos de la economía, también tienen influencia sobre el precio de las acciones de las empresas mineras con foco cobre. Aunque todas estas son empresas productoras principalmente de cobre, se aprecian bastantes diferencias en el comportamiento de sus acciones. Esta heterogeneidad puede tener varias explicaciones: diferencia en tamaño, eficiencia de las operaciones, estructura financiera, política de dividendos, etc. Estas diferencias, sin embargo, son útiles para el análisis ya que otorgan un rango de variación que depende de características particulares de las empresas lo que permite ver el impacto de otras variables en los precios de las acciones. Por último, en la figura 3.5, se presenta evidencia sobre el comportamiento del precio de las acciones de otras empresas mineras productoras de cobre, pero con una cartera de productos bastante más diversificada en otros metales y minerales. Figura 2.5: Precios de Acciones Empresas Diversificadas En el caso de las empresas diversificadas la variación del precio de las acciones con respecto a un valor base es más acotada, aunque de todas maneras se observa que a partir del año 2007 los precios de las acciones de BHP Billiton (BHP), Rio Tinto (RIO) y Xstrata (XST) tuvieron un alza levemente superior a la del precio del cobre. En el caso de Anglo American (AAL) se observa un movimiento bastante más moderado. Aunque en el caso de las empresas enfocadas en cobre es evidente el uso del precio de este commodity para hacer una comparación con la evolución del precio de las acciones, esto no es tan evidente en el caso de las empresas diversificadas en las que el cobre sólo representa una parte de sus ingresos totales. Sin embargo, el precio del cobre es un buen indicador del aumento de precios que mostraron otros

17 CAPÍTULO 2. DISCUSIÓN 10 commodities y minerales en el mismo período (existe una alta correlación entre el precio del cobre y el de otros metales y minerales en este período) y sirve como referencia tanto para las empresas enfocadas en cobre como las diversificadas del ciclo alcista de precios que vivía la industria.

18 Capítulo 3 Revisión de Literatura El volumen de investigación económica dedicada al estudio de los precios de acciones y sus fluctuaciones es inmenso. Dado que el objetivo de este trabajo es buscar una relación entre el comportamiento de los precios de las acciones de las empresas mineras y los fundamentales de la industria, la revisión de literatura se enfocará en los artículos que explican las variaciones de los precios de las acciones a través de los fundamentales y en los que ofrecen explicaciones alternativas. En relación muy directa con la literatura de fundamentales está la línea de investigación de burbujas financieras. Las burbujas de precios de acciones u otros activos actúan como explicación alternativa cuando los modelos de fundamentales no predicen el comportamiento de los activos. Por último, una línea de investigación que ha ido tomando fuerza en los últimos años, sobre todo en el sector de recursos naturales, es el análisis de las opciones reales para la valoración de activos, línea que estaría más asociada a la valoración a través de fundamentales, en un análisis que sería más completo y realista que el modelo básico. La literatura sobre estos temas tiene larga data, pero se observa que existe una cantidad importante de trabajos que se generan hacia el final de la década de los noventa, cuando el mercado accionario de Estados Unidos experimentaba un boom impulsado por el ciclo económico y por las positivas perspectivas que en ese momento se tenía de las empresas del sector de nuevas tecnologías de la información, más comúnmente denominadas puntocom. Dada la similitud de este fenómeno con el que se desea analizar en este trabajo, una parte importante de la investigación revisada es la que buscaba explicar el fenómeno experimentado en Estados Unidos a fines de los noventa. 11

19 CAPÍTULO 3. REVISIÓN DE LITERATURA Marco de Análisis Básico El marco teórico estándar para analizar la valorización de precios de acciones según sus variables fundamentales es el modelo de Valor Presente. Una de sus representaciones más básicas establece que el precio de una acción en un momento t está determinado por el valor presente esperado de los dividendos futuros y el valor presente esperado de vender la acción en algún momento dado. P t = E t [ K i=1 ] [ ] 1 (1 + r) i D 1 t+i + E t (1 + r) t P t+k (3.1) Donde E t representa el operador de expectativas en el momento t; P t es el precio de la acción en el momento t; D t es el dividendo pagado por la acción en el momento t y r es la tasa de descuento. En esta expresión se aprecia que los dos componentes del precio de una acción en el período t son el valor presente del flujo esperado de dividendos y el valor presente del valor de venta de la acción en un momento K del tiempo. Un supuesto usual en este tipo de modelos es que a medida que K se hace grande, el segundo término de la ecuación tiende a 0. Bajo los supuestos adicionales de que la tasa de descuento r es constante y que el flujo futuro de dividendos futuros crece a una tasa constante g, la expresión 4.1 se simplifica a: P t = 1 + g r g D t (3.2) Esta expresión es conocida tradicionalmente como el Modelo de Crecimiento de Gordon (1962), que en forma bastante simple muestra la relación entre el precio de la acción, los dividendos y la tasa esperada de crecimiento de estos. Reagrupando 4.2 se puede obtener una relación entre el ratio precio a dividendos: P t = 1 + g D t r g (3.3)

20 CAPÍTULO 3. REVISIÓN DE LITERATURA 13 Por último, suponiendo que los dividendos corresponden a una proporción de las ganancias de una compañía, 4.3 se puede expresar como: P t = 1 + g E t r g Θ t (3.4) Donde E t son las utilidades de la compañía en t y Θ t es la proporción de las ganancias en t que van a pago de dividendos para los accionistas. Las expresiones 4.3 y 4.4 son relevantes ya que estos ratios se utilizan comúnmente para analizar la capacidad de una compañía de generar dividendos futuros. Cuando las perspectivas de ganancias futuras aumentan, tanto P t /D t como P t /E t tienden a subir. Entre más altos son estos ratios, mayores son los dividendos futuros esperados de las acciones de una compañía Literatura Relacionada Utilizando el modelo recién expuesto, Carlson y Sargent (1997) analizan si el alza observada en el mercado accionario observado a fines de los noventa en Estados Unidos se justificaba por cambios en las variables fundamentales o esta correspondía a una burbuja especulativa. Para esto, aplican el modelo de valor presente para explicar el comportamiento del índice S&P 500. Aunque las expresiones planteadas no admiten la posibilidad de una tasa de retorno r cambiante en el tiempo, utilizan una versión modificada del modelo para verificar si un alza en el índice accionario debiera explicarse por un aumento de los dividendos esperados o por un baja en la tasa de retorno esperada. Con este marco de análisis, la conclusión del estudio es que ni un alza esperada de dividendos ni una baja de la tasa de retorno esperada por si solas podrían explicar el alza observada en el índice S&P 500. En cambio, una combinación de ambas parece como la explicación más plausible. Un aspecto interesante de este estudio, dado el objetivo de este trabajo, es el análisis de las variaciones en los dividendos esperados como explicación a la fuerte alza del precio de las acciones observada a fines de los noventa. Asumiendo que la serie temporal de dividendos se comporta como una caminata aleatoria, supuesto comúnmente usado en la literatura, se puede esperar que

21 CAPÍTULO 3. REVISIÓN DE LITERATURA 14 cambios transitorios en los dividendos esperados generen variaciones moderadas en los precios de las acciones, mientras que cambios permanentes, aunque de menor magnitud, pueden tener efectos significativos en el precio de las acciones. Esta aproximación de caminata aleatoria del proceso temporal de dividendos es consistente con el modelo de Gordon y permite replicar el comportamiento histórico del precio de las acciones en un período largo de tiempo (1950 en adelante), sin embargo, falla al explicar la volatilidad que han presentado los precios de las acciones en este mismo horizonte de tiempo. Barsky y De Long (1992) plantean esta misma interrogante al verificar que un sencillo modelo de valoración como el modelo de Gordon predice bien el movimiento experimentado por el precio de las acciones, pero presenta una volatilidad bastante menor que la registrada efectivamente por la acciones en el período La explicación a este exceso de volatilidad radicaría en la forma en que los inversionistas se forman expectativas sobre los dividendos futuros. Para explicar este exceso de volatilidad del comportamiento real del índice S&P 500 respecto a la predicción del modelo de Gordon, los autores plantean que los inversionistas valoran las acciones extrapolando el crecimiento pasado de los dividendos hacia el futuro. Barsky y De Long argumentan que este procedimiento por parte de los inversionistas es razonable: los inversionistas, ante la incertidumbre de la estructura de la economía, deben formar sus expectativas de posibles cambios en la tasa de crecimiento de dividendos en el largo plazo. De todas maneras, plantean que esta extrapolación futura de dividendos y que las grandes variaciones en los precios de las acciones observados en el siglo veinte no estén guiadas por variables fundamentales sino que por modas e irracionalidad. Tomando esta aproximación, Carlson y Sargent tratan de explicar el aumento en el precio de las acciones observado a partir de 1990, encontrando que gran parte de los movimientos observados en el índice S&P 500 puede explicarse por un aumento permanente esperado de los dividendos futuros, proyectado a partir del aumento reciente en las ganancias y dividendos de las compañías. Resaltan, sin embargo, que parte del alza también estaría explicada por una disminución en la tasa de retorno esperada por parte de los inversionistas. En una línea de argumentación opuesta a la que plantea que los precios de las acciones estaban sustentados en cambios en las variables fundamentales, Shiller (2005) plantea que el comportamiento de los precios de las acciones en Estados Unidos entre 1994 y 2000 no podía justificarse en términos racionales. En ese período el valor del índice accionario Dow Jones se triplicó, mientras que ningún indicador económico básico aumentó en tal magnitud en el mismo período: el Producto Interno Bruto de Estados Unidos subió un 40 % y las ganancias de las compañías aumentaron 60 %. Shiller utiliza el término Exuberancia Irracional para

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