Recuadro. El proceso de ajuste inmobiliario en España

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1 56 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 127 Julio 29 Recuadro El proceso de ajuste inmobiliario en España La construcción de viviendas tuvo un papel muy relevante en la expansión de la economía española registrada desde mediados de los noventa hasta 27, cuando inició un cambio de fase cíclica acelerado por el estallido de la crisis financiera en EE.UU. y su contagio al resto del mundo. Durante un período prolongado, la construcción residencial aportó significativamente al crecimiento de la actividad, del empleo y de la financiación. A pesar de que una buena parte de este proceso estuvo soportado por fundamentos sólidos, como los efectos positivos de la integración en un área monetaria única (mayor estabilidad macroeconómica, reducción de costes financieros y aumento de renta permanente), o la dinámica demográfica, con intensos flujos de inmigración y una reducción del tamaño medio del hogar, lo cierto es que también se acumularon excesos para los que la intensidad de la crisis ha exigido una digestión más rápida de lo previsto. El primer apartado recoge la magnitud de estas correcciones en perspectiva histórica, mientras que el segundo se centra en la estimación del stock de viviendas sin vender y las dificultades de su digestión por el elevado endeudamiento de los hogares. 1. La rapidez de las correcciones en actividad, empleo y financiación La crisis de principios de los noventa había supuesto un reajuste en los niveles de producción y de empleo en la economía española, que también había impactado negativamente sobre el segmento de construcción residencial. A partir de entonces, la actividad constructora vinculada a la vivienda experimentó una considerable expansión, ganando un protagonismo significativo en la dinámica favorable del conjunto de la economía. Desde mediados de los noventa hasta 26 aumentó su peso de forma notable, pasando de un 4,3% sobre el PIB al inicio de 1995 a un máximo del 9,5% en el primer trimestre de 27, de un 19,3% del total de Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF) a un 3,7% en el primer trimestre de 26, y de un 32,9% sobre la FBCF en construcción hasta un 52,4% en el cuarto trimestre de 26. El ajuste posterior del sector ha reducido estas ratios a un 6,7%, 24,8% y 43,2%, respectivamente, valores que sitúan la inversión en vivienda en niveles del período Gráfico 1. Peso de la Formación Bruta de Capital Fijo (FBCF) en vivienda En porcentaje 6 5 PIB FBCF FBCF Construcción 52,4 4 43,2 3 32,9 3,7 24,8 2 19,3 1 4,3 9,5 6, Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del INE

2 CAIXA CATALUNYA Economía española 57 En términos de viviendas libres iniciadas, desde las 229 mil unidades en 1989 se pasó en 1993 a 143 mil, es decir, una caída del 38% en cuatro años. A partir de ese momento se inició una senda de continuado aumento, que situó la cifra en un máximo de 665 mil unidades en 26, casi 5 veces más que en Ya antes de concluir este período de fuerte expansión existía un consenso generalizado en torno a una futura corrección, iniciada a finales de 26 y acelerada posteriormente, primero con el cambio de escenario financiero en 27, después con el deterioro claro de las expectativas de crecimiento para 28 y finalmente con la entrada efectiva en una fase recesiva a finales del pasado año. El resultado ha sido que el número de viviendas libres iniciadas se ha reducido drásticamente, un 2% en 27 hasta 532 mil unidades, un 49% en 28 hasta 269 mil y una previsión adicional de caída del 33% en 29 hasta 179 mil, cifra similar a la de 1994, año de inicio de la expansión inmobiliaria. Gráfico 2. Viviendas libres iniciadas* Miles de unidades *Previsión Caixa Catalunya para 29 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del Ministerio de Vivienda El deterioro de las expectativas de renta y empleo ha debilitado notablemente la demanda de viviendas a partir de 27. Si se atiende al volumen de transacciones realizadas en el mercado inmobiliario, datos disponibles en el Ministerio de Vivienda desde 24, se observa como después de alcanzar un máximo superior a 9 mil operaciones de compraventa de viviendas libres, en 27 esta cifra se había reducido un 15,3% hasta algo menos de 77 mil. Este nivel ya era inferior al registrado en 24, pero la corrección ha sido mucho mayor, ya que en el conjunto de 28 se produjo una contracción adicional del 33,7%, situando el número de transacciones de vivienda libre en poco más de 5 mil, un 56% de las realizadas en 26. El ajuste ha sido, sin embargo, dispar entre las viviendas nuevas y de segunda mano, ya que mientras las primeras retrocedieron en 27 apenas un 3,4% y un 2,% en 28, las segundas ya habían descendido un 3,2% en 26, cayendo después un 23,8% en 27 y un 46,% en 28. El resultado fue que el pasado año las transacciones de vivienda libre nueva equivalían a un 77% de las operaciones de 26, frente al reducido 41% en el caso de las de segunda mano. Esta evolución divergente podría responder al hecho de que la demanda de vivienda nueva está más vinculada a zonas de expansión demográfica o con menores excesos de oferta, situación inversa a las residencias de segunda mano.

3 58 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 127 Julio 29 Gráfico 3. Transacciones de vivienda libre Número de operaciones Segunda Mano Nueva TOTAL Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del Ministerio de Vivienda Desde la óptica del empleo, el diagnóstico sobre la generación y corrección de excesos inmobiliarios es similar al efectuado para la actividad. La crisis de principios de los noventa supuso un shock negativo para la construcción, dada la intensidad de mano de obra en el sector. Si se toma como referencia el porcentaje del empleo sobre el total de ocupados de la economía, desde un 1,5% en 1991 se pasó a un 9,3% en La expansión posterior supuso un incremento de esta ratio hasta niveles máximos del 13,5% en 27, lo que suponía 4,2 puntos por encima del promedio , que podría considerarse el valor de largo plazo. La corrección hacia estos niveles, recogida en varias ocasiones por este informe, suponía un ajuste de aproximadamente 1 millón de ocupados. El cuarto trimestre de 27 fue el primero en registrar una caída de empleo en la construcción y a partir de entonces se ha acumulado una destrucción de 74 mil puestos de trabajo hasta el primer trimestre de 29, tres cuartas partes de lo anticipado. La ratio de empleo sobre el total ya se redujo en 28 hasta el 12,1%, 1,4 puntos menos que en 27 y en niveles similares a los de 22. En 29 y 21 se espera que continúe este ajuste, situando la proporción de la construcción ligeramente por encima del 1%, y la corrección concluirá cuando la generación de empleo en la industria y los servicios retome una senda expansiva a partir de 211. Gráfico 4. Ocupación en la construcción* Porcentaje sobre el total de ocupados ,1 9,9 9,6 9,3 8,9 8,9 8,7 Promedio ,3% 8,8 8,3 7,8 7,8 7,4 9,4 11,3 1,9 1,5 1,1 1, 9,7 9,7 1, 1,2 9,5 9,3 Promedio ,4% 11,9 12,212,4 13,5 13,1 12,8 12,7 12,1 1,3 1, *Previsión Caixa Catalunya para Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del INE

4 CAIXA CATALUNYA Economía española 59 Un tercer ámbito en el que el ajuste del mercado inmobiliario muestra un grado avanzado es el de la financiación. Este aspecto es necesario ligarlo con la acumulación de desequilibrios en las cuentas del sector privado, que registraron en la actual década un aumento considerable en sus necesidades de financiación, ampliándolas en el caso de las empresas e invirtiendo la tradicional posición superavitaria de los hogares. Con relación a éstos, en 2 mostraron una capacidad de financiación del 2,1% de su Renta Bruta Disponible (RBD), con un ahorro bruto y una inversión (en vivienda) equivalentes al 11,% de la RBD. Esta situación se mantuvo relativamente estable en 21 y 22, pero a partir de 23 el ahorro y la inversión de las familias comienzan sendas divergentes, con una lenta caída en el primer caso, hasta un mínimo del 1,1% de la RBD al inicio de 28, y un notable impulso en el segundo caso, hasta un máximo del 15,4% de la RBD en los trimestres centrales de 27. El resultado fue un cambio en la posición financiera de los hogares, desde el 2,1% de capacidad neta de ahorro en 2 a un déficit del 4,2% en la segunda mitad de 27 y principios de 28 (una variación negativa de 6,3 puntos de la RBD). Con un nuevo escenario económico y financiero a partir de entonces, caracterizado por una notable incertidumbre vinculada sobre todo al mercado laboral, el ajuste ha elevado el ahorro bruto hasta el 14,1% de la RBD en el primer trimestre de 29 y ha reducido la inversión hasta el 12,3%, recuperando así una capacidad de financiación del 2,7% de la RBD. Gráfico 5. Capacidad(+)/Necesidad(-) de Financiación (CNF)* de los Hogares** Acumulado cuatro trimestres en porcentaje sobre la Renta Bruta Disponible*** 16 14, , 12,3 CNF Ahorro Bruto FBC ,1 2, *CNF=Ahorro Bruto+Transferencias de Capital (netas)-formación Bruta de Capital-Adquisición Neta de Activos No Financieros No Producidos **Incluye Instituciones Sin Fines de Lucro al Servicio de los Hogares (ISFLSH) ***FBC=Formación Bruta de Capital Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del INE -4,2 Vinculado a la evolución de los desequilibrios financieros del sector privado, el crédito destinado a hogares para la adquisición de una vivienda y el dirigido a empresas de construcción e inmobiliarias, creció de forma muy significativa durante la fase expansiva previa a la actual crisis. En el último trimestre de 1994, el volumen de crédito total concedido a empresas y hogares ascendía a 273 mil millones de euros, de los que un 8,5% se correspondía con la financiación de actividades de construcción, un 4,3% en el caso de las inmobiliarias y un 23,4% para la compra de un inmueble residencial por parte de hogares. En el mismo período de 26, no sólo el stock total de crédito había aumentado hasta 1,5 billones de euros, 5,5 veces más que 12 años antes, sino que los porcentajes de participación de los dos últimos segmentos habían crecido notablemente, hasta un 16,2% en el caso de actividades inmobiliarias y un 34,4% en el destinado a los hogares para adquirir una vivienda. En términos de financiación, puede considerarse también el año 26 como el punto

5 6 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 127 Julio 29 culminante del ciclo expansivo del mercado residencial. Entonces, el total de nuevo crédito neto alcanzó un máximo histórico de 36 mil millones de euros, de los que 11,% se dirigió a financiar actividades de construcción, un 26,8% actividades inmobiliarias y un 31,% se destinó a la compra de vivienda por parte de los hogares. Es decir, cerca de un 7% del total de nuevo crédito dirigido a empresas y familias estuvo vinculado al mercado inmobiliario residencial (21 mil millones de euros). A partir de 27 se inicia un cambio de tendencia, que reduce esta cantidad a 15 mil millones ese año y a 44 mil millones en 28, incluida una reducción de stock en el caso de la financiación del sector de la construcción. Gráfico 6. Nuevo crédito neto vinculado al mercado inmobiliario* Variación interanual del stock en miles de millones de euros 22 Adquisición Vivienda (hogares) 2 Actividades Inmobiliarias 18 Construcción Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del Banco de España 2. La absorción de excesos El proceso de ajuste en actividad, empleo y financiación está muy avanzado, tal y como se ha visto en el primer apartado. Sin embargo, esto no supone que los excesos de la fase expansiva quedan diluidos, ya que, dadas las características propias del proceso de producción de una vivienda, que se prolonga durante meses, el brusco cambio en la demanda ha provocado un importante proceso de acumulación de stock de viviendas sin vender. La cifra a finales de 28 era de entre 644 y 959 mil unidades, dependiendo del método de estimación empleado 1. Al margen del valor exacto y de diferencias geográficas importantes, queda claro que existe un volumen elevado de viviendas sin vender, que contribuirá a reducir tanto el inicio de nuevas obras como de los precios de las ya existentes. De acuerdo a las estimaciones sobre la producción de nuevas viviendas y la demanda esperada, el stock podría estabilizarse en torno a mil viviendas en 29 y 21 según la hipótesis media, mientras que en la hipótesis alta, el stock continuaría creciendo este año y el próximo hasta superar el millón de viviendas sin vender. 1 Los dos escenarios considerados calculan el stock de vivienda sin vender como el resultado de la acumulación de viviendas terminadas y no vendidas sobre un stock inicial. La diferencia es que en uno se consideran las ventas equivalentes a las transacciones realizadas y en el otro se aplica un factor de reducción sobre éstas, generalizando los resultados obtenidos para Cataluña a partir de los datos de la Cambra Oficial de Contractistes d Obres de Catalunya (CCOC).

6 CAIXA CATALUNYA Economía española 61 Gráfico 7. Estimación del stock de vivienda sin vender Miles de unidades Hipótesis media Hipótesis alta Stock inicial Stock inicial *Previsiones a partir de estimaciones de viviendas iniciadas y en construcción, y de demanda de viviendas. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del Ministerio de Vivienda y de la Cambra Oficial de Contractistes d Obres de Catalunya (CCOC) Existen importantes diferencias regionales en la acumulación de excesos de oferta. Si se considera el porcentaje de viviendas sin vender sobre el parque de 28, las Comunidades Autónomas (CC.AA.) que presentan los valores más elevados son la Región de Murcia (un 5,5% en la hipótesis media y un 7,6% en la alta), Castilla-La Mancha (4,3% y 6,1%), Cataluña (3,7% y 4,5%) y Andalucía (3,1% y 4,4%). Todas ellas presentan cifras superiores al conjunto de España, tanto en la hipótesis media, un 2,6%, como en la alta, un 3,8%. Cerca de estos valores estarían Canarias (2,3% y 3,6%), Navarra (2,2% y 3,6%), la Comunidad Valenciana (2,1% y 3,6%), Galicia (2,2% y 3,3%), Castilla y León (2,2% y 3,3%) y la Comunidad de Madrid (2,1% y 3,2%). Finalmente, significativamente por debajo de la media nacional en ambos casos, estarían las Islas Baleares (1,5% y 2,6%), Extremadura (1,4% y 2,4%), Aragón (1,3% y 2,5%), La Rioja (,9% y 3,%), Asturias (,8% y 2,1%), Cantabria (,2% y 1,9%), País Vasco (,5% y 1,5%) y Ceuta y Melilla (,3% y 1,3%). Gráfico 8. Estimación del stock de vivienda sin vender por CC.AA. (28) En porcentaje del parque 8 Hipótesis media Hipótesis alta Andalucía Aragón Asturias I.Baleares Canarias Cantabria Castilla y León Castilla-La Mancha Cataluña C.Valenciana Extremadura Galicia Madrid Murcia Navarra País Vasco La Rioja Ceuta y Melilla Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del Ministerio de Vivienda y de la Cambra Oficial de Contractistes d Obres de Catalunya (CCOC)

7 62 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 127 Julio 29 Al margen de las diferencias regionales existentes, queda claro que existe un exceso de oferta considerable en el conjunto del mercado inmobiliario español. Y esta digestión del stock de viviendas sin vender será más rápida en la medida en que la disminución de la incertidumbre y el ajuste de precios tengan lugar, aunque hay que considerar una variable fundamental adicional, que es el elevado endeudamiento de los hogares. Por un lado, éste, junto con la también considerable deuda de las empresas no financieras, supondrá un freno a la recuperación económica en próximos años, al drenar recursos de actividades productivas y desviarlos al retorno de capital y pago de intereses vinculados a los créditos contraídos. Esto supondrá un menor crecimiento potencial y un mercado laboral menos dinámico del observado en la fase expansiva previa. Por otro lado, el ajuste de precios que ya se ha iniciado y que se prolongará con intensidad en próximos trimestres, supondrá que un buen número de familias que han adquirido su vivienda en años recientes tendrá una deuda contraída superior al valor de tasación. En caso de que uno de estos hogares quiera modificar su residencia deberá cubrir esa diferencia, restando rotación al parque de segunda mano. De acuerdo a las previsiones, además, la corrección del elevado endeudamiento de las familias será más lenta de lo observado en otras variables del mercado inmobiliario, ya que se anticipa una pausada transición en próximos años. Conclusiones El sector de la construcción, especialmente su segmento residencial, tuvo un especial protagonismo en la fase expansiva previa a la crisis. Con la realización de ésta y sus múltiples efectos reales y sobre las perspectivas de los agentes, se está produciendo un notable ajuste del mercado inmobiliario, que se encuentra bastante avanzado en términos de actividad, empleo y financiación. Sin embargo, la herencia del prolongado boom todavía tendrá consecuencias a medio plazo, con un stock de viviendas sin vender muy significativo y una traba considerable en el elevado endeudamiento de las familias. La recuperación de una senda de crecimiento sostenido y el ajuste de precios serán factores que condicionarán la dificultad de este proceso.