SOCIEDADES DE CAPITAL Y RIESGO: FACTORES DETERMINANTES EN LA SELECCIÓN DE MÉTODOS DE VALORACIÓN

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1 86B SOCIEDADES DE CAPITAL Y RIESGO: FACTORES DETERMINANTES EN LA SELECCIÓN DE MÉTODOS DE VALORACIÓN Alfonso A. Rojo Ramírez Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad Universidad de Almería María del Mar Gálvez Rodríguez Área Temática : B) Valoración y Finanzas Palabras clave: valoración, Sociedad de capital y riesgo, criterios de selección

2 ENTIDADES DE CAPITAL Y RIESGO: FACTORES DETERMINANTES EN LA SELECCIÓN DE MÉTODOS DE VALORACIÓN Resumen En la actualidad las sociedades de capital y riesgo (SCyR) constituyen una de las alternativas de financiación de las pequeñas y medianas empresas. Para la valoración de la inversión, los gestores de estas sociedades no siguen un método único estándar. El propósito de este trabajo es identificar los criterios que dictaminan la selección y aplicación de un método u otro de valoración por parte de las SCyR, realizando para ello un estudio de los trabajos previos. Abstract Nowadays the venture capital firms are one of the financial options available to the small and medium enterprises. The management of these firms do not apply the same standard method to value their investments. This research aims at identifying the venture capital firms selection criteria of these methods. In order to do so, we have reviewed previous papers on this issue.

3 1. Introducción En los últimos años las Sociedades de Capital y Riesgo (SCyR) han tenido una línea de crecimiento ascendente encabezada por los Estados Unidos de América y, en segundo lugar, por los países de la Unión Europea, entre ellos España (Deloitte, 2005; Zozaya y Rodríguez, 2007). En consecuencia, las SCyR están adquiriendo un papel importante en el tejido empresarial y, más concretamente, para las Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes) españolas, tal como lo indica la Asociación Española de Entidades de Capital y Riesgo, (ASCII), en su informe publicado en En él se pone de manifiesto que aquellas empresas que están participadas por SCyR gozan de un mayor crecimiento económico y generan más empleo que aquellas que no lo están, sobre todo las pymes que se encuentran en su fase de desarrollo, seguido de aquellas que están es una etapa de expansión y, en menor medida, para aquellas que se encuentran en su etapa de madurez. Sumado a esto, el informe destaca que la notable influencia de las SCyR no queda limitada a épocas de estabilidad y bonanza económica, sino que estas entidades ayudan a superar las fases recesivas de la economía, como es el caso actual. Estos datos adquieren relevancia dado el papel predominante de las pymes en el panorama empresarial europeo 1, siendo uno de los principales agentes impulsores del crecimiento económico y de la creación de empleo. A pesar de estos hechos, las pymes presentan serias dificultades en la captación de recursos por medio de financiación ajena, ya que las entidades bancarias no solo restringen la concesión de créditos, sino que las condiciones de negociación bancarias son más desfavorables en comparación con las grandes empresas ( Alcalá, 2000). En respuesta a los obstáculos de financiación bancaria, las SCyR constituyen una forma de financiación empresarial alternativa al crédito bancario (Alemany, 2004), aunque no está suficientemente extendida entre las pymes (Zozoya y y Rodríguez, 2007:5). 1 Según Eurostat (Enterprises by size class - overview of SMEs in the EU - Issue number 31/2008 ) el 99 8% de las empresas de la UE(27), en 2005, eran pymes y empleaban 67 1% de la población

4 En este contexto, es conveniente detenerse brevemente sobre cuales son los principales rasgos de este colectivo. Las SCyR se consideran como agentes sociales que intervienen en una organización económica generalmente de perfil innovador y en fase de crecimiento, mediante la participación accionarial temporal (entre cinco y diez años) (Alemany, 2004.) La condición de entrada será la obtención de una rentabilidad superior a la que ofrece el mercado de valores por medio de plusvalías conseguidas con los beneficios alcanzados durante el período de permanencia. Unido a su labor financiadora, cabe destacar, su aportación como asesores de la empresa participada. Así pues, las SCyR cumplen una doble actuación, como fuente de recursos y como mentor sobre la entidad participada. (Contreras et al. 1994; Alcalá, 2000; Alemany, 2004; Santandreu, 2004). A la hora de dar luz verde a una inversión, la gran mayoría de SCyR aplican métodos de valoración sobre la potencial empresa participada. En este sentido, cabe destacar que las Normas Internacionales de Contabilidad y de Información Financiera, NIC/NIIF recogen una serie de métodos que se rigen bajo unos estándares de calidad, utilidad de información y comparación de los datos (Rojo, 2009). Sin embargo, los gestores de las SCyR no aplican un único método estándar sino que la decisión por un método de valoración u otro gira en torno a otros factores como son la fase de crecimiento, la región, el sistema legal vigente, la capacidad de la empresa participada para generar recursos de forma regular y la tipología de SCyR. Esta actitud justifica el tratar de conocer hasta qué punto los métodos de valoración están asociados a situación concreta en la que las operaciones tiene lugar. Este trabajo, de naturaleza preliminar, tiene como objetivo identificar aquellas variables que más influyen en los criterios de selección de los métodos de valoración mediante una revisión de la literatura existente. Con tal fin, el apartado segundo hace una referencia a los métodos valorativos comúnmente empleados en el ámbito de los órganos reguladores, deteniéndose a estudiar brevemente los aplicados por las normas de las SCyR. El apartado tercero revisa los trabajos más sobresalientes en el ámbito de la valoración relacionada con las SCyR tratando de ordenar la información existente al respecto. El apartado cuarto recoge las conclusiones que estimamos más relevantes de los apartados previos.

5 2. Métodos de valoración en las SCyR 2.1. Métodos de valorativos más comunes. Entre los diversos criterios de valoración existentes, tanto los autores (Rojo, 2009), como las asociaciones profesionales (FASB, 2006) coinciden en poner de manifiesto que los modelos valorativos más consolidadas se agrupan en torno a tres modelos: Aproximación de mercado (Market approach-ma-); Aproximación de coste (Cost approach CA-); y Aproximación de beneficios (Valor basado en renta o Income approach IA-) La primera de ellas, la MA, está liderada por la técnica de múltiplos, y como su nombre indica, más que un método que calcula el valor de la empresa lo que ofrece es una asignación de precios de mercado, basada en una comparación con el precio que el mercado da al bien, ó con bienes similares cuyos precios de mercado pueden ser comparados con los activos y pasivos financieros de la empresa objeto de análisis. La IA determina el valor del bien o de la empresa basándose en la utilidad que este/a reporta a su usuario, utilidad que se mide mediante el flujo de efectivo (FT) que es capaz de generar en el futuro. Entre los métodos comprendidos en esta aproximación, el más sobresaliente es el método de descuento de los flujos de tesorería o de beneficios descontados, que se sustenta en la estimación de los flujos de efectivo, tasa de actualización (k) y valor residual (VR) del bien al final del período de estimación de los FT. Otros modelos a considerar en esta técnica, son el método de opciones (Black-Scholes- Merton y binomial) y el método de exceso de beneficios (multiperiod excess earning method). Por último, el CA, se fundamenta en el coste que supone reemplazar el activo, de acuerdo a sus condiciones de uso. Por tanto, estima el valor de la empresa en función de los precios de mercado de los bienes en el momento que tiene lugar la transacción. La figura 1 recoge los tres métodos a los cuales se les ha dado en conocer como Mark-tomarket, Mark-to-model and Mark-to-cost, respectivamente para el MA, IA y CA.

6 Figura 1. Métodos de valoración Fuente: Rojo, V = f(u;c) V = f(u) = VeR = VeU Precios Valor de mercado n n V FT j o j j j 1 (1 k ) 1 Mark-to-model Income approach Mark-to-market Market approach V = f(c) = VeC V o C Mark-to-cost Cost approach j 2.2. Métodos de valorativos en las SCyR y su aplicación. En el ámbito de las SCyR, las asociaciones de America, Europa y Asia elaboraron en 2006 la Guía de Valoración de Sociedades de Capital y Riesgo y Fondos de Capital Privado [International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, (en adelante, IPEV, 2006)] donde, entre otros contenidos, se hace referencia a los métodos de valoración más comunes para este colectivo, señalándose que son los siguientes (IPEV, 2006:14): 1. Precio de la reciente inversión (price of recent investment), 2. Múltiplo de beneficios (earnings multiple), 3. Activos netos (net assets), 4. Descuento de flujos de tesorería o beneficios de la empresa subyacente [discounted cash Flow or Earnings (of underlying Business], 5. Descuento de flujos de tesorería de la inversión (discounted cash flow from the investment), y 6. Índice de referenciada en el sector (industry valuation benchmarks).

7 Previamente a las descripciones de cada una de estas técnicas, la guía expone una serie de definiciones básicas para la comprensión de los diversos métodos, entre las cuales, cabe destacar, el de empresa participada e inversión. La primera, la define como aquella empresa en la que se invierten los fondos de la SCyR; la segunda la considera como el agregado de instrumentos financieros que se inyectan en la empresa participada por la SCyR. Así pues, teniendo en cuenta tales conceptos, se va a realizar un breve repaso a la descripción que realiza la IPEV sobre los métodos de valoración más aplicados. El precio de la reciente inversión (IPEV, 2006:14) se fundamenta en valorar la empresa participada en función a la propia inversión que la SCyR realizó sobre la misma, por tanto el precio de la inversión es el indicador del valor de la empresa objeto de análisis. En consecuencia, este coste es aceptable pero limitado ya que a medida que transcurre el tiempo las bondades de este método son menores, por lo que la IPEV la considera un método apropiado para todo tipo de inversiones pero acotado a un límite temporal inferior al año. El múltiplo de beneficios (IPEV, 2006:15) calcula el valor de una empresa multiplicando los beneficios por un número (múltiplo) determinado de veces sobre la base de algún ratio como puede ser el ratio precio-beneficio, ratio valor de la empresa-beneficio antes de intereses e impuestos o valor de la empresa-beneficio antes de amortización, intereses e impuestos. El múltiplo a seleccionar lo deja en manos del experto que ha de considerar lo razonable del mismo para el caso concreto y la forma más adecuada de obtener el beneficio. El método de los activos netos (IPEV, 2006:20) se fundamenta en la valoración de la empresa en base a valor de los activos que posee. Este método se sugiere para el caso de compañías holding y empresas de inversión, cuyo valor deriva principalmente de sus activos más que de sus beneficios.también para empresas con una muy baja rentabilidad o en pérdidas Los métodos de descuento de flujos de tesorería (DFT) (IPEV, 2006:22) pueden estar basados, bien en los generados por la empresa subyacente, bien en la inversión realizada e implica estimar el valor de la empresa descontado los FT esperados (o beneficios como subrogado) de una u otra al momento en que se valora. La ventaja de este método de

8 valoración es que al basarse en los flujos de tesorería o rendimientos es flexible para cualquier situación empresarial, no obstante el hecho de determinar el valor terminal y la tasa de descuento ajustada al riesgo del proyecto incluye subjetividad, por lo que se aconseja que se aplique como un mecanismo para contrastar otros métodos de mercado. En particular, el método DFT de la inversión trata de valorar la rentabilidad de una operación cuando la realización de la misma es inminente y es especialmente aconsejable cuando la financiación se ha llevado a cabo con instrumentos financieros que incluyen otros diferentes a las acciones. Como en el caso del DFT sobre la empresa, uno de los elementos principales es el valor residual. Finalmente, el método de índice de referencia del sector (IPEV, 2006:23) se basa en la presunción de que la rentabilidad que ofrezca una empresa no variará de la rentabilidad que marca el sector, de tal manera, que los inversores estarán dispuestos a pagar en función del nivel de facturación o cuota de mercado de la entidad objeto de análisis. A pesar de que algunos autores afirman que los métodos comunes, considerando éstos los mencionados por la IPEV y expertos en la materia, son los más aplicados por las SCyR, (Wright et al., 2004; Barrow et al. 2001), cabe destacar, que algunos de ellos (Hunt et al. 2003; Messica 2008) son reacios a seguir estas técnicas y declaran la necesidad de modelos que se ajusten más a las necesidades de las SCyR. 3. Propuestas valorativas para las SCyR. 3.1 Propuestas de métodos de valoración A pesar de los avances relacionados con la valoración de las SCyR, la gran mayoría de las empresas de este colectivo optan por la aplicación de métodos de valoración ya consolidados, siendo la conducta más usual la aplicación de un solo método, aunque algunas SCyR prefieren contrastar los resultados realizando un segunda valoración mediante un método de valoración alternativo (Barrow et al., 2001). Aún así, son diversas las propuestas contrarias a la aplicación de los modelos tradicionales y, en particular el DFC en las SCyR

9 Hunt et al. (2003) dudan de la utilidad del modelo de DFC sobre las SCyR ya que este método castiga el factor incertidumbre aplicando una elevada tasa de descuento que destruye la viabilidad de posibles oportunidades de mercado sobre los proyectos que más financiación reciben de este colectivo, concretamente aquellos que se fundamentan en la Investigación y el Desarrollo (I+D). Añaden estos autores, la necesidad de desarrollar un modelo que esté en equilibro entre la precisión y su comprensión, ya que si se elabora un modelo muy complejo lo más probable es que, a posteriori, los analistas de las SCyR deban afrontar inconvenientes como la recogida de datos y la interpretación de los resultados del mismo. En consecuencia, estos autores, proponen un modelo que denominan híbrido y que consiste en la aplicación de la metodología de las opciones reales, en concreto la aplicación de árboles binomiales (Cox et al. 1979) Siguiendo esta línea, otros autores opinan que no sólo los métodos derivados de las finanzas corporativas presentan obstáculos relacionados con la recopilación de datos sino que, sumado a este hecho, algunos de estos métodos no proporcionan una valoración verificable debido a que la mayoría de los productos de las empresas participadas se apoyan en activos intangibles y son de carácter muy específico. Ante tales adversidades, Ge et al. (2005), proponen el desarrollo de modelos fundamentados en aspectos de índole estratégica recogidos de aquellas teorías en dirección estratégica más reconocidas. Estos autores realizan un estudio en donde se muestra la relación entre determinados variables propias de la estrategia empresarial (la experiencia del equipo de dirección, el crecimiento sectorial, etc) y el valor asignado a la empresa antes de realizar la inversión de fondos en la empresa participada (pre value money). Desde su punto de vista el valor no sólo depende de los datos financieros, y tener en consideración otros factores estratégicos es determinante para el capital riesgo, sugiriendo la necesidad de profundizar en estos aspectos para la búsqueda de una teoría estructurada que permita aflorar las variables estratégicas en las operaciones de inversión de las SCyR. Messica (2008), tras reconocer que el modelo de descuento de flujos de tesorería es el más utilizado en la valoración de empresas señala que, la necesidad de estimar los flujos de tesorería lo hace poco operativo para empresas carentes de historia y con un largo periodo de maduración como son las SCyR, en particular la inversiones en capital semilla y arranque del alto riesgo, donde no existen FT. En estos casos, (Messica, 2008:43) la principal preocupación de los gestores de las SCyR es el conocimiento del valor de salida (exit value) de la empresa participada, antes que el valor actual al negociar su entrada.

10 En respuesta a esta carencia, Messica (2008: 44) propone para, a este tipo de empresas, estimar el valor de salida de la empresa participada mediante la aplicación del Venture Pricing Model (VPM), cuyas bases parten de la idea de que la inversión puede ser comparada con otro activo o conjunto de activos similares. En base a estos activos de referencia, el valor de salida es estimado según un modelo estocástico con dos dimensiones: la evolución de la economía, utilizando para ello el Producto Interior Bruto (PIB) como factor dominante en este tipo de inversiones a largo plazo, y el comportamiento de un mercado continuo específico según un índice bursátil relevante como factor determinantes a corto plazo. La expresión estocástica se compone de variables poco dinámicas, ligadas al PIB, y las que contienen una alta fluctuación en sintonía con el índice bursátil. La influencia de sendas variables dependerá de la fase en la que se encuentre la economía y el comportamiento de un mercado de capitales concreto. A modo de ejemplo, si el mercado de capitales está estancado dominarán las variables menos dinámicas, por tanto el crecimiento del PIB y en los momentos donde haya mucho movimiento en el mercado continuo será éste el que determine el valor de salida de la empresa. En base a la revisión de los estudios realizados, se presenta la tabla 1 resumen que revela la preocupación existente sobre la necesidad de ajustar los métodos de valoración a las características específicas de esta actividad, en particular con la intención de incorporar variables no financieras e índices extremos. No obstante, estas propuestas están desarrolladas en un ámbito teórico más que práctico, por lo que no son aún consideradas dentro de los métodos que utilizan las SCyR a la hora de tomar sus decisiones de inversión. Tabla 1. Estudios sobre aplicabilidad de los métodos de valoración en SCyR Autor Modelo Muestra Periodo de Análisis Resultados Hunt et al. Hybrid Valuation SCyR y directores Para comprobar la Es una herramienta para

11 ( 2003) Model tecnológicos utilidad del modelo justificar la inversiones ante sus inversores más que como modelo de valoración Ge et al. (2005) Modelo basado en variables estratégicas 340 inversiones de capital y riego realizadas sobre 210 empresas estadounidenses de En el periodo de arranque de la empresa. Analizar una valoración de una SCyR antes de la inversión de fondos en la Existe una robusta relación entre las variables estratégicas y la variable dependiente menos de 3 años de vida de 48 sectores según el código SIC empresa participada ( pre value money). Donde la variable dependiente es la pre value money y las independientes variables de índole estrategia. Análisis de la desviación típica y correlación de las variables Messica ( 2008) Venture Princing Model (VPM) M&A de lata tecnología durante para estimar media y varianza de GDP e Índice US- NASDAQ. Estimación de valor de salida a 2011 Obtiene valores según que GDP y US_NASDAQ este correlacionados obteniendo valores inferiores a valor determinístico Fuente: elaboración propia 3.1. Métodos de valoración y etapa del capital y riesgo Otra cosa distinta es el conocer cómo se comportan las SCyR en función de determinadas circunstancias de la inversión. En línea con este planteamiento, se observa, que entre los diversos estudios revisados la selección de un método suele ser una función de factores tales como la fase de crecimiento la inversión la región en que se lleva a cabo la misma, el sistema legal vigente, la capacidad de la empresa participada para generar recursos de forma regular y la tipología de SCyR (Barrow et al. 2001; Das et al., 2003; Hassan y Leece, 2004; Wright et al. 2004; Ge et al. 2005; Asociaciones de capital y riesgo, 2006; Sander y Koomagi, 2007; Klonowoski, 2007; Pintado et al.; Payne et al. 2009). Así, de acuerdo con la importancia del ciclo de vida de la empresa participada, Barrow et al. (2001) señalan que el detonante que marca la aplicación de un método u otro va en

12 detrimento de las expectativas de crecimiento de la empresa, los años de antigüedad de la empresa, así como el volumen de su facturación. Según el estudio realizado por estos autores sobre SCyR en Francia, Gran Bretaña, Estados Unidos y Canadá, la mayoría de las empresas encuestadas son más favorables a los métodos basados en comparaciones, sobre todo aquellas de origen americano, seguidas de las procedentes en el Reino Unido pero, a mayor expectativas, juventud y menor volumen de ingresos, existe una clara tendencia por la aplicación del método de DFT. Esto se debe a que este perfil de empresas carece de suficiente información para elaborar comparaciones que den un valor justo sobre la empresa objeto de análisis. Contrarios a los argumentos a favor de la fase de crecimiento de la empresa como pauta de selección de un método de valoración u otro, autores como Wright et al. (2004) ponen de manifiesto, que la fase de desarrollo de la empresa participada no es una variable muy significativa para elegir la aplicación de un método de valoración. Afecta tímidamente cuando se trata de inversiones que van a efectuarse sobre empresas que se encuentran en su fase inicial de crecimiento otorgando una mayor aplicación al método de descuento de flujos de tesorería y liquidación de activos. Sin embargo, si existe una relación positiva entre el criterio de selección del método de valoración aplicado por SCyR según el sistema legal del país donde se plantea realizar la inversión, así como la situación geográfica en donde esté establecida la empresa participada. Estos autores enfatizan la importancia de una ley que proteja los intereses de los accionistas ya que fomentará la confianza en la participación de fondos propios. Estas afirmaciones se cimientan en el estudio realizado entre empresas de capital y riesgo que trabajan en Europa, Estados Unidos y Asia. El sistema legal que más ofrece cobertura a los inversores es el derecho inglés que es adoptado no solo los países del Reino Unido sino por Estados Unidos, India y Singapur, mientras que el sistema legal francés y alemán dispone de una normativa que aboga menos las actuaciones de los inversores. Considerando el factor marco normativo, los países que se rigen por un sistema legal anglosajón y alemán toman con mayor frecuencia el instrumento de valoración de DFT, seguido del ratio precio-beneficio. El hecho de que este último método, ratio precio-beneficio, requiera acceso a un abanico de empresas que coticen en un mercado de valores relevante para ofrecer una valoración significativa y eficaz, limita su práctica a lugares donde haya un desarrollado mercado de valores como es el caso de los países que se rigen por un sistema legal inglés. Así mismo, el método de liquidación de activos está muy ligado mercados especializados en

13 fusiones y adquisiciones, como los existentes en Estados Unidos, por lo que no se pondrá en práctica en empresas situadas en países europeos y asiáticos. En cuento al método de histórico de costes, se adoptará en aquellas empresas donde siguen un régimen legal francés y alemán ya que los gestores de las SCyR prefieren apoyarse en métodos fundamentados en los activos en los que ha invertido la empresa y así paliar el escaso respaldo normativo. En cuanto a los resultados de este mismo estudio enfocados en la influencia de la situación geográfica y la frecuencia de aplicación los métodos de valoración planteados en la muestra, los autores observan que el método basado en el histórico de costes se aplica con mayor frecuencia en el continente europeo que en el resto de regiones y el ratio precio-beneficio es más aplicado en los países asiáticos seguido de Estados Unidos y Reino Unido. Sin embargo el método de DFT no queda afectada por esta variable. En línea con este criterio, la región, Sander y Koomagi (2007) realizan un estudio comparativo entre los mecanismos de valoración utilizados por las empresas de capital y riesgo procedentes de Estonia con los países de Europa del Este y Estados Unidos. Según los resultados de la muestra, las empresas de Estonia aplican en mayor grado el método de DFT, esto se debe a que en esta región existe un reducido número de transacciones que pueden ser objeto de ratios de comparación así como una corta trayectoria del sector de capital y riesgo, por lo que no comparten la tendencia de los mercados desarrollados como Estado Unidos y Reino Unido, liderados por métodos basados en ratios de comparación. Así mismo, las empresa de capital y riesgo de Estonia computan el DFT mediante expresiones más simplificadas determinando el coste de capital bajo la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) la cual tendrá una relación directa con el periodo de crecimiento de la empresa, intuición de los gestores de la SCyR y posicionamiento de la empresa participada mientras que en el resto de los países de Europa del Este y Estados Unidos utilizan métodos de cálculo del coste de capital más sofisticados como Capital Asset Pricing Model ( CAPM) y Arbitrage Pricing Theory ( APT). Para Pintado et al. (2007) la fase de crecimiento de la empresa es el detonante a la hora de elegir un método de valoración. Esto se debe a que uno de los principales talones de Aquiles en la relación entre propietarios y agentes de capital y riesgo es la asimetría de información. Este desequilibrio repercute en la cantidad y calidad de información

14 disponible para los inversores en la estimación del factor riesgo. Siguiendo este criterio, el periodo de crecimiento, los autores realizan un estudio sobre las SCyR españolas en el cual observan que estas entidades optan por invertir en empresas que están en su fase de madurez y utilizan más métodos de valoración en este momento, ya que es el periodo donde la empresa inversora posee mayor y mejor información. En particular, el estudio revela que casi la totalidad de los métodos presentados como son ratio precio beneficio basado en el pronóstico de valor, precios de referencia del sector, análisis de ratios, ratio precio beneficio basado en históricos y en valor en libros se aplican más en el momento de madurez de la empresa participada. No obstante cabe destacar que método de descuento de flujos de tesorería no queda afectado por este condicionante siendo el método de mayor aplicación tanto en el periodo de madurez como inicial. En línea con este planteamiento, hay autores que ponen de manifiesto que las empresas acentúan el uso de métodos de valoración cuando éstas entran en su fase de desinversión, la cual coincide con la fase de madurez de la empresa participada (Payne et al. 2009). Tal es la envergadura de este criterio que otros autores revelan, que la probabilidad de salida y los resultados de la valoración dependerá de la fase en la que se encuentre la empresa participada. En este contexto, los expertos tienden a comparar la empresa participada con empresas cotizadas mediante la utilización de ratios de valoración, como el ratio precio-beneficio, para posteriormente deducir un porcentaje por falta de liquidez (Das et al. 2003). La Guía de Valoración de Sociedades de Capital y Riesgo y Fondos de Capital Privado Internacional publicada en 2006 (IPEV, 2006) comparte la relevancia de la fase de crecimiento en que se encuentra la inversión y añade que otro de los criterios de selección es la capacidad que tenga la empresa participada para generar rentas o mantener unos flujos de tesorería positivos con regularidad. En este sentido, la Guía recomienda que las empresas que generalmente obtienen beneficios pero que puntualmente presentan pérdidas, apliquen el método de múltiplos de beneficios. Sin embargo, la Guía propone la aplicación del método basado en activos netos en los casos como: a) bajo niveles marginales de beneficios; b) situación de pérdidas cuya liquidación de activos incrementará el valor de la empresa; c) compañías de holding y empresas de inversión que poseen un valor derivado, principalmente, de sus activos más que de sus beneficios.

15 Avanzando con las recomendaciones de la Guía, para aquellas empresas que están en la fase inicial y donde los ingresos son bajos o no hay beneficios ni flujos de tesorería positivos, se recomienda un mecanismo de valoración basado el precio de una inversión realizada recientemente. En este sentido, cabe destacar, la limitación temporal de este método ya que el planteamiento que sigue este instrumento de valoración es sobre un proyecto realizado en un intervalo no superior al año y, por ende, su coste es aceptable como indicador de valor pero, a medida que pasa los días desde que la transacción tuvo lugar hasta el momento de la valoración, su resultado se aleja de una valoración justa. Este mismo método lo aconseja en aquellas empresas que generan rendimientos periódicamente, siempre y cuando ésta haya sido llevada a cabo en un intervalo inferior al año y, en caso contrario, propone que se aplique el mecanismo de valoración basado en múltiplos. Finalizando con las anotaciones de la Guía, cabe destacar, que el método de DFC, al basarse en los rendimientos futuros, es flexible para cualquier situación empresarial no obstante, la necesidad de estimar el valor terminal y la tasa de descuento ajustada al riesgo del proyecto parte de cierta subjetividad por lo que es un método aconsejable para revisar otros métodos y cuando el resto de mecanismos de valoración no sean posibles de aplicar. Como ya se ha mencionado en apartados anteriores, dentro de este método, la Guía establece dos vertientes, basado en la empresa o en una inversión específica. Así pues, propone que el primer tipo se emplee en situaciones donde la empresa vaya a sufrir un gran cambio que implique un alto riego, como una modificación en su estrategia de posicionamiento o una refinanciación, mientras que el segundo tipo se ponga en práctica cuando la SCyR ciña su inversión a una actuación concreta de la misma. Otro de los métodos planteados como complementarios es el método de referencia del sector ya que está limitado a la presunción de que la rentabilidad ofrecida por una empresa será igual a la rentabilidad que marca la industria, de tal manera que, los inversores estarán dispuestos a pagar en función del nivel de facturación o cuota de mercado de la entidad. Hassan y Leece (2004) sugieren, que uno de los elementos influyentes en la selección de un método valorativo u otro es la tipología de SCyR. Así las cosas, exponen que bajo la clasificación de la British Value Capital, (BVCA) estas sociedades se desglosan en tres grupos: Captive capital venture firm (CCBF), Semicaptive capital venture firm (SCBF) e

16 Independent capital venture firm (ICVF). Las primeras, son subsidiarias de una institución financiera grande y recibe los recursos de ella. Las segundas son generalmente aquellas que, en su origen, eran captive capital venture firm pero que después han crecido con recursos ajenos a la entidad matriz. Las independent venture capital firm es la más predominante de las tres, se constituye de los recursos recogidos de diversas fuentes externas como inversores particulares, entidades financieras y organismos estatales, de manera que, ninguno de los inversores tiene una posición dominante. De acuerdo con este criterio, su tipología, las captive capital venture firm hacen uso de los históricos de costes y en menor medida, aplica el método de DFT. Sin embargo para las independent venture capital firm y semicaptive capital venture firm tienen como primer método de aplicación el DFT. La tabla 2 recoge un resumen de los diferentes métodos aplicados atendiendo a los factores externos. Cabe destacar que, a pesar de las diferentes posturas, existe cierta unanimidad en consideración de la fase de crecimiento de la empresa participada como uno de los hilos conductores para la comprensión de la aplicación de un método u otro. Sin embargo, no es un criterio que por si solo sea suficiente para determinar la metodología de valoración sino que, a medida que avanza la cronología de las investigaciones, varios autores justifican el comportamiento de las SCyR en base a un segundo factor, ya sea la capacidad para generar recursos, la región o la tipología de SCyR. Por tanto, se observa que para analizar el razonamiento que sigue una SCyR a la hora de aplicar una técnica de valoración se está acudiendo a más de un factor, concretamente la fase de crecimiento y un segundo a elegir según el criterio del investigador. Tabla 2. Aplicación de los métodos valorativos en función de diferentes situaciones Autores Aspectos a considerar para la aplicación del método valorativo

17 Fase de crecimiento Rentabilidad Tipología SCyR Sistema Legal Región Barrow et al. (2001) Múltiplos de beneficio y DFT Ge et al. ( 2003) Modelo basado en variables estratégicas Hunt et al. (2003) Hybrid model Das el al. ( 2003) Multiplo de beneficios Hassan y Leece, (2004) DFC, Costes Wrigth et al. (2004) DFT, Múltiplo de beneficios, activos netos, costes DFT, costes IPEV (2006) Precio reciente de la inversión, múltiplos de beneficio, DFC, activos netos, referencia del sector Precio reciente de la inversión, múltiplos de beneficio, DFC, activos netos, referencia del sector Sander y Koomagi ( 2007) DFT DFT, múltiplos de Pintado et al. beneficio, referencia del (2007) sector Messica ( 2008) VPM Fuente: elaboración propia 4. Conclusiones

18 En los últimos años las SCyR han seguido una carrera ascendente (Gompers y Lerner, 2001), esto se debe a su aportación como fuente de recursos financieros y asesores de la entidad participada al tejido empresarial y, en particular a las pymes. Por tanto, gracias a su contribución al crecimiento del sector económico empresarial se las podría clasificar como uno de los agentes generadores de valor de este sector. A la hora de iniciar una inversión, las SCyR se ven necesitadas de aplicar modelos y métodos de valoración. En este sentido, cabe destacar que existen diversas críticas con respecto a los métodos ya consolidados argumentando que los mismos no se ajustan a las necesidades de las SCyR y al tipo de inversión que éstas realizan. Diversos autores han realizado propuestas que tratan de ofrecer una mejor aproximación al valor de salida de la empresa participada, que adoptan una perspectiva positiva al factor de incertidumbre mediante la aplicación de opciones reales, mientras que otros han tratado de elaborar modelos basados en variables estratégicas. Sin embargo, en su conjunto y a pesar de los avances relacionados con los modelos de valoración, las empresas de SCyR muestran una continuidad en aquellos métodos considerados como más aplicados según el IPEV y expertos en la materia. De acuerdo con los criterios de aplicación de los métodos de valoración, cabe destacar que, en las SCyR no hay un método que lidere los existentes. La selección de un método u otro dependerá de una serie de factores, entre los cuales, predomina la influencia de la fase de crecimiento de la empresa participada o del proyecto en el que está involucrada. Esto se debe, a que la calidad y cantidad de la información a la que acceden los gestores de SCyR está directamente relacionada con este factor. Así pues, gracias a la fase de crecimiento, se identifican algunos de los componentes necesarios para la aplicación de los métodos de valoración, como es el desarrollo del mercado o el grado de incertidumbre al que está sometida la empresa Sumado a estos hechos, cabe destacar, la heterogeneidad de opiniones a cerca de otras variables que se consideran como determinantes en la aplicación de un método u otro. Entre ellas se encuentra el nivel de proteccionismo legal hacia los inversores, la tipología de las SCyR, la región a la que pertenece la empresa participada y la capacidad de ésta para la generación de flujos de tesorería positivos.

19 Por tanto, se podría concluir señalando que, en líneas generales, no hay un criterio que por si solo sea suficiente para determinar la metodología de valoración, sino que, las diversas circunstancias que giran en el entorno de la empresa implica que tanto los gestores de SCyR como investigadores consideren al menos dos factores clave: la fase de la inversión o del proyecto objeto de estudio; el propio criterio del inversor En cualquier caso, este trabajo revela la necesidad de un estudio más profundo acerca de los métodos valorativos que siguen las SCyR en aras a mejorar nuestro conocimiento sobre esta importante actividad y los modelos y métodos más adecuados a su realidad. Referencias bibliográficas. Alcalá F. (2000): Evolución reciente del capital riesgo y las sociedades de garantía recíproca Boletín económico de Andalucía, N , pp Alemany M. L (2004): Impacto de las inversiones de capital y riesgo en España: un análisis empírico regional. Universidad Complutense de Madrid. Madrid. Amstrong C., Davila A., George F. (2006): Venture backed private equity valuation and financial statement information. Review of Accounting Studies. Vol. 11, N. 1; pg Barrow C., Copin G., Lange J., Benoit L., St-Cyr L., Richardson A., Pallard R. ( 2001): Valuing High Growth Potential Companies: An International Comparison of Practices by leading Venture Capitalist and Underwriters, Fall Vol.. 6, N.1, pp. 55. CE (2002): Las PYME europeas en estudio. Principales resultados del Observatorio de las PYME europeas Contreras J.I, García R., Jiménez J.L., Jiménez F., Palacín M.J., Pérez C.y Trujillo A. (1999): Resultados de la valoración del sistema de sociedades de garantía recíproca y capital y riesgo andaluz. Boletín económico de Andalucía. N. 26. pp Cox, J., Ross, S. y Rubinstein, M. (1979): Option Pricing: A Simplified Approach, Journal of Financial Economics, Vol. 7. p Das S., Jagannathan M., Sarin A., (2003): Private equity returns: an empirical examination of the exit of venture-backed c companies Journal of investment management, Vol.1, N.1, pp Deloitte (2005): Barómetro del riesgo en España. Deloitte. Madrid.

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