El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española *

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1 El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española * IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES Agencia Estatal de Administración Tributaria SUMARIO 1. INTRODUCCIÓN.. 2. CONCEPTOS. 3. MODELOS DE ÉXITO. ESTADOS UNIDOS E ISRAEL. 4. REGLAMENTO (UE) N 345/2013 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO DE 17 DE ABRIL DE 2013 SOBRE LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO EUROPEOS. 5. LA SITUACIÓN EN ESPAÑA Y EN EUROPA. 6. INCENTIVOS PÚBLICOS Y AYUDAS FISCALES Incentivos fiscales en España Incentivos fiscales en otros países Comparación de incentivos fiscales. 7. CONCLUSIONES. BIBLIOGRAFÍA. Palabras clave: Fiscalidad financiera, mercados financieros, capital riesgo. 1. INTRODUCCIÓN Durante los últimos años hemos asistido a un progresivo deterioro de las condiciones de financiación de las empresas españolas. Una de las herramientas sugeridas para paliar esta situación es el denominado capital riesgo, el recurso a inversores externos dispuestos a comprometerse financieramente con la empresa aportando sus recursos con el objetivo de recuperar su inversión, por medio, no de unos intereses periódicos, sino de la toma de una participación en el capital que se espera poder transmitir con ganancias o de la concesión de préstamos cuya retribución queda vinculada a la obtención de beneficios. Tradicionalmente se ha asociado esta forma de financiación a sectores con gran capacidad de crecimiento, pero también con un elevado riesgo, como puedan ser Internet, la biotecnología y en general nuevas tecnologías. Es fácil comprender las peculiaridades de este tipo de negocios, se basan en proyectos que pueden ser muy rentables si el proyecto que se pone en marcha triunfa técnica y comercialmente, pero que carecen de activos significativos para hacer frente a sus deudas si el proyecto fracasa, motivo por el cual les resulta muy difícil acceder a la financiación bancaria, especialmente en un momento como el actual en que el acceso a la financiación bancaria es especialmente complicado para todo tipo de empresas, no solo las nacientes. El objetivo de este trabajo es realizar un breve examen de la situación actual del capital riesgo en relación a los objetivos que declaran pretender conseguir las nuevas normas aprobadas o en estudio que lo regulan mercantil y fiscalmente. Antes de continuar sería conveniente introducir una serie de conceptos que nos ayuden durante el desarrollo de estas páginas. * Trabajo presentado al VII Curso de Alta Especialización en Fiscalidad Financiera celebrado en la Escuela de la Hacienda Pública del Instituto de Estudios Fiscales en el primer semestre de

2 Cuadernos de Formación. Colaboración 10/15. Volumen 19/ CONCEPTOS Querría disculparme por un uso abusivo del inglés, pero el motivo es que este es el idioma en que se utilizan habitualmente en numerosos textos redactados en español e incluso alguno de ellos se utiliza en medios oficiales nacionales 1. Capital semilla (seed capital) y financiación de empresas recién creadas (start-up). Se refiere al concepto de capital riesgo tal como lo hemos descrito más arriba, es decir, toma de una participación en el capital de una empresa de nueva creación con la intención de ayudarla a crecer y vender posteriormente la participación con una plusvalía. El seed capital se refiere a inversiones anteriores al inicio de las actividades de la empresa, mientras que start-up (o early stage en algunos documentos) se refiere a la financiación de la puesta en marcha de la empresa, cuando inicia sus actividades. Muchos documentos separan ambas fases, pero aquí las trataremos en conjunto. El objetivo del inversor no es participar en el largo plazo en la empresa, sino identificar proyectos con gran capacidad de crecimiento que puedan ofrecer elevadas rentabilidades. Obviamente no todos los proyectos triunfarán, pero es que esa es la esencia de la idea de capital riesgo, se asume que buena parte de los negocios fracasarán, pero se espera que los que sí salgan bien compensen las pérdidas de los otros y den una rentabilidad aceptable. En España el concepto de capital riesgo es bastante amplio, pero en muchos textos anglosajones, cuando hablan de venture capital, se refieren exclusivamente a este tipo de inversiones. Inversores providenciales, ángeles inversores o business angels. Nos referimos aquí a inversores privados que aportan sus recursos y experiencia a empresas nuevas. Tenemos un problema para medir su impacto, puesto que cualquiera puede serlo sin necesidad de constar en ningún registro ni aparecer en ninguna estadística, pero sus características esenciales son que se trata de personas con una posición económica lo suficientemente desahogada como para invertir en negocios nacientes sin que ello en principio comprometa su situación patrimonial, que además cuentan con un bagaje profesional que les permite implicarse en el negocio creado desde un punto de vista técnico o comercial y que por último no tienen intención de permanecer en la empresa a largo plazo. Su objetivo puede ser obtener plusvalías al vender su participación cuando ésta haya crecido y sea viable, o simplemente disfrutar del placer de poner en marcha proyectos nuevos. Aparte de la ausencia de una organización que sí tienen las entidades de capital riesgo, no hay grandes diferencias económicas con los business angels, en el sentido de que invierten en negocios ajenos para obtener una plusvalía. Quizá podamos encontrar una diferencia en la entrevista que publicó El Economista el 1/8/2011 a JUAN ROURE, presidente de la Asociación Española de Business Angels, en la que este mencionaba como diferente la escala de la inversión, un business angel cubriría las operaciones que son demasiado grandes para que los bancos concedan un préstamo al empresario, pero demasiado pequeñas para que interesen a una entidad de capital riesgo. Capital orientado al crecimiento de la empresa, expansion capital o growth capital. En este caso lo que persigue el inversor es ayudar al crecimiento de la empresa. Se trata de una empresa que ya existe y tiene capacidad para crecer, pero carece de los recursos financieros y/o las habilidades para hacerlo. Puede ser el caso, por ejemplo, de una mediana empresa que intenta internacionalizarse o de una empresa investigadora que ha logrado una patente, pero necesita capital para comercializar su descubrimiento. Operaciones de buyout. Se trata de operaciones de compra de sociedades ya sólidamente instaladas, incluso líderes en su sector, pero en las que el inversor considera que puede obtener una plusvalía comprando y revendiendo la empresa porque ha identificado una forma de incrementar el valor del negocio, ya sea 1 Véase por ejemplo la nota de Moncloa de 24/5/2013 cuando tras el consejo de ministros se anunciaron incentivos fiscales a los business angels. 124

3 El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES mejorando la gestión, redimensionando empresas en crisis, aprovechando la necesidad de vender de una empresa familiar que se ha quedado sin herederos naturales... Como es lógico se trata de operaciones que requieren inversiones mucho mayores y no necesariamente dan lugar al crecimiento del negocio, puede ser que sí, que se realicen nuevas inversiones o puede ser que no, por lo que es discutible que deban incluirse como capital riesgo, pero es habitual que se haga, por lo que lo haremos. Ejemplos bien conocidos en España son PANRICO, PortAventura o euskaltel. Como ventajas del capital riesgo se cita muchas veces el que permite atraer capital a nuevos sectores económicos con gran potencial, pero en los que otros sectores más tradicionales o conservadores como el bancario no están dispuestos a invertir o incluso en los que no es recomendable que inviertan para no poner en riesgo a los depositantes, también se menciona que además de capital se aportan valiosos recursos inmateriales que una empresa nueva no puede adquirir en el mercado a un precio asumible para ella como los contactos comerciales o la experiencia profesional. Otra ventaja es que un inversor capitalista necesita controlar más de cerca su inversión, conoce mejor el interior de la empresa y está más dispuesto a implicarse en ella que un simple prestamista. Como principal crítica al capital riesgo se suele señalar que en la medida en que los inversores no tienen la intención de quedarse de forma estable en la entidad, se corre el riesgo de que fuercen decisiones que maximicen su valor a medio plazo para obtener la mayor plusvalía posible en la venta, aunque en el largo plazo no sean las más convenientes para garantizar la viabilidad futura de la empresa. Se pueden mencionar el endeudamiento excesivo para crecer a mayor velocidad, la venta de participaciones a inversores cuyos proyectos son poco compatibles con los del fundador de la sociedad o la venta separada de activos revalorizados para materializar plusvalías. 3. MODELOS DE ÉXITO. ESTADOS UNIDOS E ISRAEL Los casos más comúnmente identificados como éxitos del capital riesgo son Estados Unidos e Israel. Estados Unidos es el país donde nació la industria del capital riesgo. Su gran desarrollo se produjo desde finales de los años 70, cuando se permitió a los fondos de pensiones invertir en capital riesgo. Los fondos de pensiones vendrían a suponer desde entonces un 50 por 100 o más de la inversión en capital riesgo en Estados Unidos. Durante la década de los 90 el capital riesgo jugó un papel muy importante en el naciente negocio tecnológico. Fue la época dorada del capital riesgo, cuando estas sociedades y fondos invirtieron en start-ups que alcanzaron tamaños colosales y son multinacionales de referencia en sus sectores, Apple, Starbucks, Cisco Systems, Microsoft, Google... Buena parte de lo que después se ha escrito sobre esta materia viene muy influenciado por el mito del garaje surgido en estos años. Un par de adolescentes brillantes montan una empresa en el garaje de su casa, un inversor con una gran visión estratégica de negocio aporta el dinero, la empresa se convierte en una multinacional y los adolescentes y el inversor en gurús millonarios. Hubo algo de esto, quizás mucho, quizás no tanto como se ha contado, pero lo cierto es que el boom acabó con el pinchazo de la denominada burbuja punto com. Hacia el año 2000 los mercados tecnológicos, claramente inflados, pincharon. Si hasta ese momento las inversiones en empresas start-up daban lugar a grandes rentabilidades y cualquier portal de Internet se vendía por una pequeña fortuna, con posterioridad la industria tecnológica ha seguido desarrollándose posiblemente de forma más equilibrada, pero sin ofrecer las mismas plusvalías. A partir de 2002 los fondos disponibles para capital riesgo disminuyeron considerablemente, aunque siempre se han mantenido en niveles muy superiores a los europeos. Especialmente se redujeron los fondos destinados a start-ups, el mercado se ha orientado en mayor medida a la adquisición de participaciones en empresas ya maduras, que requieren mayores inversiones, pero dan rentabilidades de mucho menos riesgo. Eso no quiere decir que ya no se invierta en empresas nuevas, pero veremos que también es una constante en Europa, las inversiones en empresas nuevas son un importe mucho más reducido, lo que acaba significando que aunque se hagan muchas operaciones en start-ups, unas pocas operaciones de buyout acaban llevándose una mayor parte del capital invertido. 125

4 Cuadernos de Formación. Colaboración 10/15. Volumen 19/2015 Gráfico 1 Fuente de los datos: NVCA. Israel tenía en los años 90 un problema para atraer financiación hacia sectores tecnológicos. El reducido sector financiero nacional no era capaz de aportar la financiación necesaria, de modo que el gobierno israelí creó los llamados fondos YOZMA. Eran fondos estatales para atraer capital riesgo extranjero, fundamentalmente norteamericano hacia su sector tecnológico. Los inversores extranjeros contaban al principio con la garantía del estado israelí y a las empresas objeto de la inversión se les daba facilidades para que pudieran recomprar su participación. El programa fue un éxito, los inversores internacionales acudieron en gran número a financiar el naciente sector tecnológico y biotecnológico israelí que hoy tiene un peso muy elevado en el NASDAQ estadounidense donde pese al reducido tamaño del país es junto a China el país extranjero con más empresas cotizando. A medida que el peso de los inversores privados aumentó, el estado israelí fue reduciendo su participación en YOZMA hasta abandonar los fondos. 4. REGLAMENTO (UE) N 345/2013 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO DE 17 DE ABRIL DE 2013 SOBRE LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO EUROPEOS La Unión Europea ha prestado una gran atención durante los últimos años al capital riesgo como instrumento de financiación de las PyME. Los objetivos de política perseguidos vienen definidos en los trabajos de diversos documentos preparatorios de la Comisión, el Parlamento o el Consejo económico y social, pero quedan bien resumidos en el considerando primero del Reglamento: El capital riesgo financia a empresas por lo general muy pequeñas, que se hallan en las fases iniciales de su existencia y ofrecen un elevado potencial de crecimiento y expansión. Además, los fondos de capital riesgo facilitan a las empresas valiosas competencias y conocimientos, contactos comerciales, valor de marca y asesoramiento estratégico. Financiando y asesorando a estas empresas, los fondos de capital riesgo estimulan el crecimiento económico, contribuyen a la creación de empleo y la movilización de capital, fomentan el establecimiento y la expansión de empresas innovadoras, aumentan la inversión de estas en investigación y desarrollo y promueven el espíritu empresarial, la innovación y la competitividad... Parece claro por tanto qué pretende fomentar la Unión Europea y en qué fases plantea concentrar su acción, pero realmente el problema detectado por la Comisión es mucho más amplio, como refleja el Plan de acción sobre emprendimiento 2020 de 9/1/2013: Sin una financiación adecuada ni liquidez, ninguna empresa puede trabajar, invertir ni crecer; de hecho, el acceso a la financiación es uno de los motores de crecimiento de las PyME. Según una consulta pública iniciada por la Comisión en julio de 2012, el acceso a la financiación es uno de los mayores obstáculos al crecimiento y el emprendimiento en Europa. Las PyME dependen históricamente de los préstamos bancarios y, por consiguiente, las actuales restricciones de crédito bancario debidas a la crisis tienen un impacto desproporcionado sobre ellas. Además, los emprendedores tienen dificultades particulares para atraer financiación en las fases iniciales de su actividad empresarial. El objetivo que se persigue es mejorar la financiación de las PyME en general, no sólo de las empresas que nacen. Visto así no debe extrañarnos tanto el concepto de empresa en cartera admisible que recoge 126

5 El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES el artículo 3 del Reglamento, empresas que a la fecha de la inversión del fondo de capital riesgo europeo no coticen en un mercado secundario organizado, tengan menos de 250 empleados y, o bien una cifra de negocios inferior a 50 millones de euros, o un balance inferior a 43 millones de euros. Se trata por tanto de un concepto de PyME bastante más amplio que el que contempla la normativa tributaria española y acoge no sólo al capital riesgo puro, sino también a las operaciones de crecimiento y quizás a muchas operaciones de buyout. Dicho esto, podemos ya entrar a ver brevemente cuáles son las principales características del Reglamento europeo. El Reglamento parte de la consideración de que existe potencial para que un mercado del capital riesgo europeo mejore las posibilidades de financiación de aquellas PyME con mayor capacidad de crecimiento, pero que las características y fraccionamiento del mercado europeo dificultan su funcionamiento al establecerse diferentes criterios en cada país. El Reglamento crea la figura de los Fondos de Capital Riesgo Europeos a los que se les aplicará el sistema de pasaporte europeo, es decir, autorizado su funcionamiento en un país miembro, podrán actuar en cualquier otro bastando para ello la comunicación de sus actividades siempre que cumplan los requisitos fijados por el reglamento. Como requisitos más significativos podemos citar: Sus activos no superen los 500 millones de euros. Al menos un 70 por 100 de la inversión se debe materializar en capital, cuasi-capital o préstamos a empresas en cartera admisible tal como las hemos definido. Los inversores deben ser profesionales o particulares que comprometan al menos y declaren conocer los riesgos de estas inversiones. Se limita la posibilidad de que estos fondos se apalanquen en exceso. No se les prohíbe pedir préstamos o dar garantías, pero sus riesgos deberán cubrirse con capital propio. En cualquier caso, la calificación de fondo de capital riesgo europeo es voluntaria, si la entidad en cuestión prefiere seguir sujeta a sus normas nacionales y no al reglamento, es libre de hacerlo. 5. LA SITUACIÓN EN ESPAÑA Y EN EUROPA Analizaremos a continuación la situación del capital riesgo en España y Europa en relación a los objetivos que se propone alcanzar la Unión Europea. La primera cuestión a analizar es que comparado con Estados Unidos, el sector tiene un peso bastante reducido en Europa, pero que hay una gran variabilidad por países. Además tenemos un serio problema de comparabilidad, ya que es frecuente que las operaciones de buyout se consideren capital riesgo en Europa, pero no en Estados Unidos y los datos que utilizamos proceden de Eurostat para Europa y de la NVCA (National Venture Capital Asociation) para Estados Unidos, por lo que la homogeneidad de criterios no está garantizada. Gráfico 2 Fuente: Eurostat y NVCA. 127

6 Cuadernos de Formación. Colaboración 10/15. Volumen 19/2015 No obstante, podemos hacer una rápida comparación entre el volumen de inversiones en capital riesgo en las fases iniciales de la empresa publicadas por Eurostat para la UE (en millones de euros) y las publicadas por la NVCA (transformadas a millones de euros por el tipo medio de cambio de cada año) Hay que insistir en que ambas entidades pueden haber seguido criterios distintos para calificar las inversiones 2, por lo que esto es, simplemente una aproximación. Eurostat además da el dato de los 15 países de la UE anteriores a la ampliación de 2004, pero dado que los datos disponibles, cuando se tienen, acreditan que los 12 países de la ampliación presentan sectores de capital riesgo muy reducidos en comparación con los anteriores, por lo que en mi opinión su ausencia no distorsiona significativamente el resultado. La comparación es relevante porque la Comisión Europea ha manifestado su preocupación por el hecho de que en Estados Unidos se crean muchas más empresas y que además éstas son más exitosas, de modo que las nuevas multinacionales surgidas en los últimos años proceden casi en exclusiva de este país o de países emergentes. En su Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social Europeo y al Comité de las Regiones Plan de acción sobre emprendimiento 2020 la Comisión señala expresamente que:... al crear nuevas empresas, estas crecen más lentamente en la UE que en los Estados Unidos o en países emergentes, y menos de ellas llegan a formar parte de las mayores empresas del mundo. Añadiendo como nota a pie de página que: Sorprendentemente, los gigantes empresariales de Europa solo incluyen doce empresas nacidas en la segunda mitad del siglo XX, frente a cincuenta y una en los Estados Unidos y cuarenta y seis en los países emergentes; de ellas, solo se crearon tres después de 1975 en Europa, frente a veintiséis en los Estados Unidos y veintiuna en los mercados emergentes (PHILIPPON, T., y VERON, N.: Bruegel Policy Brief, 2008/1). El desarrollo del capital riesgo no ni mucho menos es la única medida propuesta, pero sí una de las que más atención han centrado como ya hemos visto. Merece una mención especial la alegación realizada en el primer considerando del Reglamento comunitario en el sentido de que el capital riesgo fomenta la expansión de las empresas innovadoras y favorecen la inversión en I + D. Podemos analizar visualmente la relación entre inversión en capital riesgo en cada país y número de patentes por millón de habitantes solicitadas por esos países en los países del Espacio Económico Europeo. Gráfico 3 Fuente de los datos: Eurostat. Toma seed capital, early stage y expansion, excluye por tanto las operaciones de buyout. 2 La OCDE tiene una base de datos propia cuyos datos, previsiblemente, serán más homogéneos, pero no he conseguido acceder a ella, por lo que trabajo con los datos a los que sí he podido acceder. 128

7 El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES La aproximación es bastante superficial, puesto que los datos expuestos no garantizan que las inversiones en capital riesgo hayan ido a parar a aquellas empresas que solicitaron las patentes, pero a primera vista sí podemos ver que efectivamente existe una clara relación que indica que en los países en los que el mercado del capital riesgo está más desarrollado se solicitan más patentes por millón de habitantes. Existen numerosos estudios que llegan a la conclusión de que el capital riesgo tiene una influencia positiva en las actividades de I + D 3. Estos estudios sostienen que por la naturaleza de su objeto empresarial, el capital riesgo está más dispuesto a financiar actividades de investigación que pueden dar lugar a grandes beneficios en caso de éxito, aún cuando eso suponga admitir el riesgo de que la investigación fracase técnica o comercialmente. Junto a estos estudios, otros no tienen tan clara la relación y consideran que la relación es inversa, es decir que es el I + D quien atrae al capital riesgo 4. También hay trabajos que sugieren que la obtención de patentes es un criterio utilizado por el capital riesgo como aproximación a las posibilidades de crecimiento de una empresa en el sentido de que, dado que los inversores no pueden conocer la realidad interna de la empresa y que además no pretenden invertir en empresas saneadas, sino en empresas que tengan margen de desarrollo, deben acudir a indicadores de las posibilidades de crecimiento. Que esta empresa esté solicitando patentes es un indicador de qué posibilidades futuras de negocio tiene 5. No queda del todo claro si el capital riesgo produce aumentos en la inversión en I + D como considera el reglamento europeo, o si la existencia de un sector potente de PyMES innovadoras atrae al capital riesgo. Capital riesgo e I + D pueden estar alimentándose uno a otro, o venir ambos condicionados por una tercera variable no observable directamente que podemos llamar las ganas de innovar de una sociedad. Podríamos estar en conclusión ante la vieja imagen del perro y la correa. Si al perro (las empresas innovadoras) se le deja corta la correa (se les restringe la financiación) es imposible que pueda echar a correr (que generen crecimiento), pero no está tan claro que dar más correa financiera permita una expansión del sector innovador si no existe previamente un sector innovador necesitado de financiación. Esta podría ser la lección israelí si entendemos que en Israel existía un Gráfico 4 grupo de personas, entidades y empresas con capacidad y ganas de poner en marcha o hacer crecer proyectos, pero que para ello necesitaban financiación y que los fondos YOZMA atrajeron esta financiación. También podemos recordar la evolución del capital riesgo en Estados Unidos a finales de los 90 ya comentada. La financiación al sector tecnológico aumentó de forma extraordinaria en busca de mayores rentabilidades, pero a lo que eso dio lugar es a una burbuja de precios que acabó pinchando y provocó la retirada de la mayor parte de los fondos. Otra cuestión que merece la pena abordar es cómo se invierte en Europa el capital riesgo. Según los datos de Eurostat la mayor parte del capital riesgo europeo se invierte en operaciones de buyout. Los datos están en millones de euros. Fuente: Eurostat. Inversión total acumulada entre 2007 y A modo de ejemplo, POPOV, Alexander, y R OOSENBOOM, Peter (2011): Venture Capital and Industrial Innovation: Evidence from Europe. 4 HIRUKAWA, Masayuki, y UEDA, Masako (2008): Venture capital and innovation: Which is first? y Venture Capital and Industrial Innovation. 5 HOENEN, S.; KOLYMPIRISB, C.; SCHOENMAKERS, W., y KALAITZANDONAKES, N. (2012): Do Patents Increase Venture Capital Investments between Rounds of Financing? 129

8 Cuadernos de Formación. Colaboración 10/15. Volumen 19/2015 Lo podemos ver en un gráfico de sectores para los 15 países miembros de la UE con carácter previo a la ampliación de Gráfico 5 Fuente: Eurostat. Inversión total acumulada entre 2007 y Debemos tener en cuenta que estas cifras no son inmediatamente comparables con las de Estados Unidos. Como ya hemos señalado es frecuente que allí no se incluyan las operaciones buyout en la inversión de capital riesgo. En absoluto podemos interpretar que en Estados Unidos se financie más las operaciones de start-up y expansión, mientras que en Europa se financian operaciones de buyout porque no conocemos el dato comparable de Estados Unidos. También nos encontraremos situaciones en los que la frontera entre categorías sea borrosa y posiblemente las mismas entidades hacen operaciones de todos los tipos. En cualquier caso lo que sí está claro es que sólo una pequeña parte de los fondos que en Europa se reclaman capital riesgo se destina a financiar el nacimiento y expansión de pequeñas empresas. Es interesante que durante 2012 según la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI) 6 14 operaciones de boyout representaron más de la mitad de la inversión total en España de capital riesgo (Portaventura, MAXAM, Grupo Quirón...). Estas inversiones se financiarían en buena medida por capital extranjero. Al mismo tiempo ASCRI señala que más de un 80 por 100 de las operaciones (número de operaciones, no capital invertido) se destinó a empresas de menos de 100 trabajadores y que estas operaciones se financian muy mayoritariamente en España. Estos dos datos ponen de manifiesto dos de los problemas a los que nos hemos venido refiriendo. Por un lado, que unas pocas grandes operaciones se llevan la mayor parte del capital hacia operaciones que tienen una relación dudosa con los objetivos perseguidos por la UE, que son fomentar la financiación a la creación y crecimiento de las PyMES. Por otro lado queda también patente el problema de la fragmentación de mercados, los inversores internacionales centran sus inversiones en las empresas grandes, no en las PyMES. En este sentido es posible que el impulso a un mercado único europeo que se ha fijado el reglamento como gran objetivo pueda contribuir a romper esta situación y facilite una distribución más equilibrada de las inversiones. Este es a fin de cuentas el problema identificado por la UE, la ausencia de un mercado único europeo para el capital riesgo. No obstante tampoco debemos llevarnos a engaño con el hecho de que en el fondo posiblemente nunca bastará que un inversor de Londres o Estocolmo cuente con un marco regulatorio común a todos los países para que se decida a invertir en pequeñas empresas de España o de Eslovaquia si no le es posible contar con una estructura sobre el terreno que le faciliten el conocimiento del mercado en el que en última instancia pretende invertir y un control adecuado de su inversión. Bienvenidas las medidas que eliminen las barreras administrativas al funcionamiento del capital riesgo, pero no son éstas las únicas que acaban conduciendo a que cualquier inversor que pretenda operar en otro país necesite una inversión mínima significativa para que le resulte rentable. 6 Informe de actividad Capital Riesgo en España

9 El capital riesgo como instrumento de financiación de la empresa española IÑAKI OLABARRIETA PAÚLES Cuestión diferente es el hecho de que el concepto de PyME que plantea el reglamento es bastante amplio, la UE no se limita en su análisis sólo a pequeñas empresas en sus fases iniciales, sino que insiste mucho en la financiación del crecimiento de las PyME. En este sentido es interesante recordar lo mucho que se ha escrito 7 señalando que la baja productividad general de la economía española puede venir en parte condicionada por la menor productividad de las empresas más pequeñas, por lo que aportantes de capital que permitan no sólo crecer en tamaño, sino diversificar su clientela, mejorar su producción o beneficiarse de economías de escala a estas empresas podrían redundar en beneficio de toda la economía. Otra cuestión mencionada por el Reglamento que merece ser comentada es la limitación de la posibilidad de contraer deuda por los Fondos de Capital Riesgo Europeas, como señala el último apartado del artículo 5 del Reglamento: El gestor del fondo de capital riesgo admisible solo podrá contraer préstamos, emitir obligaciones de deuda o proporcionar garantías al nivel del fondo de capital riesgo admisible, siempre que dichos préstamos, obligaciones de deuda o garantías estén cubiertos por compromisos no exigidos. El considerando 16 del Reglamento explica que: Para garantizar que los fondos de capital riesgo europeos admisibles no contribuyan al desarrollo de riesgos sistémicos y que, en sus actividades de inversión, se concentren en el apoyo a empresas en cartera admisibles, no debe permitirse a tales fondos recurrir al apalancamiento. No me es posible valorar en qué medida están apalancadas las operaciones que se realizan en el mercado español, pero sí cabe señalar la existencia de las denominadas operaciones de leveraged buyout, en las que el inversor financia su operación de toma de capital con un préstamo de un tercero, garantizado en su caso con la propia participación. Si el préstamo solicitado es muy elevado en relación a la inversión, estas operaciones pueden implicar en primer lugar que el riesgo se transmita en última instancia al prestamista y en segundo lugar pueden conducir a una descapitalización encubierta de la sociedad en la que se materializa la inversión si se la fuerza a repartir dividendos en mayor medida de lo que hubiese hecho en otro caso para que con ellos el socio pueda hacer frente a los pagos de su deuda. Otra cuestión a comentar es que difícilmente podemos pretender que el capital riesgo se convierta en el sector que saque de la penuria financiera a la PyME española. Si examinamos en los datos de Eurostat la evolución la inversión en seed capital y start-up podemos ver cómo pasa de más de 90 millones de euros en 2007 y 2008 a rondar los 50 millones en 2009 y 2010 una vez estalla la crisis, aunque aumentó algo en 2011 y En inversión de expansión (no se incluye aquí la inversión en operaciones de buyout) la caída es aún más acusada, de más de 400 millones en 2008 a menos de 60 en 2010 y a 34 en Gráfico 6 Fuente: Eurostat. 7 Se ha escrito bastante sobre este tema, pero por sencillez y claridad en la exposición y prestigio del autor, quiero citar aquí la entrada publicada por POL ANTRÀS el 1/11/2010 en 131

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