Financiación del Plan de Crecimiento de la Pyme

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1 11 documentos aeca documentos aeca Valoración y Financiación de Empresas Valoración y Financiación de Empresas Financiación del Plan de Crecimiento de la Pyme Entre las distintas medidas de protección a las pymes se encuentran cuatro instrumentos financieros destinados a apoyar el desarrollo de sus planes de crecimiento: el capital riesgo, los préstamos participativos, el aval de las Sociedades de Garantía Recíproca y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). El objetivo de este Documento es describir, desde una perspectiva eminentemente práctica, cada una de estas fuentes de financiación. En este sentido, el Documento se ha estructurado a través de un hilo conductor que recoge, para cada una de estas figuras, aspectos tales como condiciones legales y financieras, perfil de las empresas susceptibles de acudir a estos instrumentos, proceso de acceso, coste y ventajas de cada uno de ellos. Con la finalidad de ser un Documento útil en la práctica empresarial, se ha acudido a la opinión de profesionales, tanto del ámbito de las distintas entidades concedentes como de las empresas receptoras y de otros agentes implicados en estas operaciones de financiación. En definitiva, la pretensión final de este Documento es ofrecer a los gestores de las pymes la información necesaria para poder decidir, en cada caso, la elección del modelo idóneo de financiación que requiera el plan de crecimiento. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas DECLARADA DE UTILIDAD PÚBLICA ISBN VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE EMPRESAS Financiación del Plan de Crecimiento de la Pyme aeca Financiación del Plan de Crecimiento de la Pyme Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas

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3 D O C U M E N T O S A E C A S E R I E V A L O R A C I Ó N Y F I N A N C I A C I Ó N D E E M P R E S A S Financiación del Plan de Crecimiento de la Pyme Documento nº 11 Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA)

4 Los Documentos de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA) recogen las conclusiones de sus distintas Comisiones de Estudio acerca de temas específicos de interés profesional. La diversidad en la composición de estas Comisiones de Estudio, con expertos de diversos sectores, enfoques e intereses distintos, garantiza un proceso de elaboración y de discusión rico en matices y riguroso de fondo, aportando a los pronunciamientos de AECA su distintivo de general aceptación. La primera edición del presente Documento está abierta a la opinión de los socios de AECA y del conjunto de interesados en las materias tratadas Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas Rafael Bergamín, 16 B Madrid Tels.: Fax: ISBN: Depósito legal: M ª edición - Septiembre 2011 IMPRIME: Xxxxxx Impreso en papel ecológico El contenido de este documento no podrá ser reproducido en forma alguna sin la previa autorización por escrito de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA)

5 COMISIÓN DE VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE EMPRESAS DE AECA PRESIDENTE: Manuel LARRÁN JORGE Universidad de Cádiz SECRETARIO: Domingo GARCÍA PÉREZ DE LEMA Universidad Politécnica de Cartagena PONENTE DE ESTE DOCUMENTO: Elisabeth BUSTOS CONTELL Universidad de Valencia VOCALES: María Cristina ABAD NAVARRO Universidad de Sevilla Mario ALONSO AYALA Auren Borja AMOR TAPIA Universidad de Extremadura Rubén ARAGÓN LÓPEZ Delta Investigación Financiera Montserrat CASANOVAS RAMÓN Universidad de Barcelona Juan CUETO ÁLVAREZ DE SOTOMAYOR Ibersecurities Cecilia DE LA HOZ ARESPACOCHAGA e-valora Financial Services Pablo FERNÁNDEZ LÓPEZ IESE Julián GARCÍA Utilities Morgan Stanley Domingo GARCÍA COTO Revista Bolsa de Madrid Emma GARCÍA MECA Universidad de Murcia Manuel M. GARCÍA-AYUSO COVARSÍ Universidad Sevilla Begoña GINER INCHAUSTI Universidad de Valencia Juan Carlos GÓMEZ SALA Universidad de Alicante José Antonio GONZALO ANGULO Universidad de Alcalá de Henares Jesús HEREDERO CABALLERÍA Acorde Corporate Juan José HERRERA Informa Raúl IÑÍGUEZ Universidad de Alicante Joaquina LAFFARGA BRIONES Universidad de Sevilla Germán LÓPEZ ESPINOSA Universidad de Navarra Francisco J. LÓPEZ LUBIÁN Instituto de Empresa Teresa MARIÑO Escuela de Negocios Caixanova Isabel MARTÍNEZ CONESA Universidad de Murcia Ana MARTÍNEZ RAMÓN KPMG Auditores Juan MONTERREY MAYORAL Universidad de Extremadura Ernesto OLLERO BORRERO American Appraisal Value Management Juan Manuel PIÑERO LÓPEZ Universidad de Cádiz Carmelo REVERTE MAYA Universidad Politécnica de Cartagena Enrique RIBAS MIRANGELS Universidad Autónoma de Barcelona Manuel RODRÍGUEZ LÓPEZ Caixa Galicia Alfonso ROJO RAMÍREZ Universidad de Almería Josep María SALAS PUIG Universidad Autónoma de Barcelona Javier SÁNCHEZ RAMOS Ernst & Young Sebastián SOTOMAYOR GONZÁLEZ Universidad de Cádiz María Teresa TASCÓN FERNÁNDEZ Universidad de León Simeón VADILLO Ad Interim

6 ÍNDICE INTRODUCCIÓN EL CAPITAL RIESGO FORMAS JURÍDICAS DE CAPITAL RIESGO TIPOS DE CAPITAL RIESGO PERFIL DE LAS EMPRESAS SUSCEPTIBLES DE ACCEDER AL CAPITAL RIESGO DESARROLLO DE UNA OPERACIÓN DE CAPITAL RIESGO Fase de decisión Fase de documentación Fase de búsqueda Fase de exposiciones Fase de negociaciones Fase de la due diligence Fase de renegociación y cierre de la operación OPERACIONES ESPECÍFICAS DE CAPITAL RIESGO Financiación para emprendedores Adquisición por los directivos RELACIÓN CON EL CAPITAL RIESGO DESINVERSIÓN DEL CAPITAL RIESGO COSTE DE UNA OPERACIÓN DE CAPITAL RIESGO VENTAJAS DEL CAPITAL RIESGO CONCLUSIONES LOS PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS ASPECTOS LEGALES DEL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO CONSIDERACIONES CONTABLES DEL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO Tratamiento contable del préstamo participativo Efecto contable del préstamo participativo computado como patrimonio neto...46 Pág.

7 2.3 CARACTERÍSTICAS FINANCIERAS DEL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO Préstamos participativos de capital público Préstamos participativos de capital privado Préstamos participativos para emprendedores Préstamos participativos en operaciones vinculadas COSTE DE UNA OPERACIÓN DE PRÉSTAMO PARTICIPATIVO IMPLICACIONES FISCALES DEL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO Aspectos generales: tributación directa e indirecta Aspectos específicos de las operaciones vinculadas PERFIL DE LAS EMPRESAS SUSCEPTIBLES DE ACCEDER AL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO ACCESO Y DESARROLLO DE UNA OPERACIÓN DE PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VENTAJAS DEL PRÉSTAMO PARTICIPATIVO Ventajas frente a los préstamos ordinarios Ventajas frente al capital riesgo CONCLUSIONES EL AVAL DE LAS SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA CARACTERÍSTICAS LEGALES DE LAS S.G.R TIPOS DE SOCIOS EN LAS S.G.R Socios partícipes Socios protectores OBLIGACIONES Y DERECHOS DE LOS SOCIOS DE LAS S.G.R Obligaciones del socio partícipe Derechos del socio partícipe TIPOS DE AVALES CONCEDIDOS POR LAS S.G.R PERFIL DE LAS EMPRESAS SUSCEPTIBLES DE ACCEDER AL AVAL DE LAS S.G.R ACCESO AL AVAL DE LA S.G.R. Y DESARROLLO DEL PROCESO COSTE DEL AVAL DE LAS S.G.R Coste del aval financiero de las S.G.R Coste del aval comercial de las S.G.R Coste del aval técnico de las S.G.R CONTABILIDAD DEL AVAL DE LAS S.G.R VENTAJAS DEL AVAL DE LAS S.G.R CONCLUSIONES...93

8 4. EL MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL (MAB) CARACTERÍSTICAS DEL MAB PERFIL DE LAS EMPRESAS SUSCEPTIBLES DE COTIZAR EN EL MAB REQUISITOS PARA INCORPORARSE AL MAB Agentes de obligada contratación Asesor registrado Proveedor de liquidez Otros agentes Documentación previa Due diligence Informe de valoración Modificación estatutaria Folleto informativo Otras obligaciones documentales Solicitud de incorporación PROCESO DE SALIDA AL MAB Modalidades de salida al MAB Fijación del precio de referencia Análisis comparativo de las distintas modalidades MODALIDAD DE NEGOCIACIÓN DE LAS ACCIONES REQUISITOS DE PERMANENCIA EN EL MAB COSTE DE COTIZAR EN EL MAB VENTAJAS DE COTIZAR EN EL MAB CONCLUSIONES CONCLUSIONES GENERALES BIBLIOGRAFÍA LEGISLACIÓN OTRAS FUENTES DE INFORMACIÓN ANEXO...123

9 INTRODUCCIÓN Tradicionalmente, las pymes se han enfrentado a una patente dificultad para acceder al Mercado de Capitales, pues las ampliaciones públicas de capital y las emisiones de deuda como mecanismos para obtener financiación a largo plazo han resultado, en la práctica, cauces vetados para este tipo de empresas. Esta restricción ha obligado a las pymes a acudir reiteradamente a las Entidades de Crédito para cubrir sus necesidades de financiación estructural. Sin embargo, tal dependencia bancaria ha desembocado, en no pocas ocasiones, en una saturación de su capacidad de endeudamiento y, por consiguiente, en un estrangulamiento de su capacidad de inversión y de crecimiento. Más aún, los elevados intereses que se ven obligadas a pagar como consecuencia de su mayor prima de riesgo, unido al desajustado plazo de su financiación son, precisamente, unas de las principales causas de quiebra en estas empresas. La vulnerabilidad financiera presente en las pymes contrasta con el gran peso que tienen en la macroeconomía y en el empleo, lo que ha llevado a los distintos gobiernos a elaborar medidas de protección para estas empresas. En este contexto surgen cuatro figuras financieras destinadas especialmente a las pymes: el capital riesgo, los préstamos participativos, las Sociedades de Garantía Recíproca y el Mercado Alternativo Bursátil. Con estos instrumentos se pretende ampliar las posibilidades de financiación a largo plazo, de modo que se eliminen las barreras que impidan desarrollar los planes estratégicos en aquellas pymes con claras expectativas de rentabilidad. No obstante, muchas pymes desconocen las características propias de estas figuras financieras diseñadas para ellas. Por este motivo, el propósito de este documento será describir cada uno de estos instrumentos para que, en cada caso, los gestores de las pymes puedan disponer de la información que requieran en la elección de sus planes de financiación. Para alcanzar este objetivo, el Documento se ha elaborado desde una perspectiva basada en la realidad empresarial. De este modo, incluye la opinión y experiencia, obtenida a través de entrevistas, de responsables de entidades conceden- Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11 9

10 tes y empresas financiadas con cada uno de los instrumentos descritos; así como de profesionales tales como auditores e inspectores de Hacienda y asesores legales, fiscales y financieros, entre otros. Asimismo, se ha acudido a contratos para recoger las condiciones que, en la práctica, se establecen en cada una de las operaciones. Para una mejor comprensión, este Documento se ha elaborado siguiendo una estructura homogénea, de manera que en todos los instrumentos se han descrito unos aspectos comunes tales como características legales, financieras, perfil de las empresas, criterios de decisión, desarrollo, coste y ventajas de cada una de las operaciones. Con todo ello, la motivación final de este Documento es ofrecer una visión útil para aquellos profesionales interesados en conocer con profundidad cada uno de los instrumentos financieros puestos al servicio de la pyme 1. 1 Puede consultarse la definición de pyme en el anexo contenido al final de este Documento. 10 Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11

11 1 EL CAPITAL RIESGO El capital riesgo es el capital social aportado por un socio estrictamente financiero cuya vocación en la empresa es temporal, ya que su objetivo se centra en la obtención de plusvalías a través de la venta de sus acciones cuando realice su desinversión 2. El capital riesgo no puede, por imperativo legal, invertir en empresas de naturaleza financiera o inmobiliaria, por ser sectores a los que se intenta proteger de la especulación. Tampoco puede entrar en el capital de empresas que, en el momento de la aportación, coticen en el primer mercado de las Bolsas de valores 3. Como medio de financiación, el capital riesgo le permite a la empresa obtener fondos de un volumen difícilmente alcanzable en las Entidades de Crédito, pues el destino del capital arriesgado no es la mera adquisición de activos permanentes, sino la financiación integral del plan estratégico. El porcentaje de participación del capital riesgo suele oscilar entre el 30% y el 45% y en muy raras ocasiones supera el 50%, ya que su interés no se basa en hacerse con el control de la empresa participada. No obstante, su aportación le otorga presencia en el Consejo de Administración y, desde esta posición, se implica en la toma de decisiones estratégicas por ser las generadoras de rentabilidad. Por el contrario, no suele interferir en la gestión cotidiana de la empresa. 2 El origen del capital riesgo se remonta al siglo XIX, con la construcción del los grandes ferrocarriles en EE.UU. No obstante, según Ken Morse, director del centro de emprendedores del MIT (Instituto Tecnológico de Massachussets), la primera inversora de capital riesgo de la historia fue Isabel la Católica, quien dio no sólo dinero, también soporte y logística para alguien que era un extranjero. 3 El primer mercado de la Bolsa de valores es el mercado donde cotizan las grandes empresas. Sin embargo, la normativa admite que el capital riesgo entre en empresas cotizadas siempre que se excluyan de cotización antes de un año. Precisamente este fue el caso de Cortefiel, que fue participada por el fondo de capital riesgo Permira y tuvo que salirse de cotización para cumplir con la exigencia legal. Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11 11

12 Justamente, el asesoramiento estratégico es uno de los valores añadidos del capital riesgo. Por este motivo es la financiación de elección para aquellas pymes que necesitan dar el salto a gran empresa, ya que las aportaciones intangibles del capital riesgo aceleran el desarrollo del proyecto de crecimiento. 1.1 FORMAS JURÍDICAS DE CAPITAL RIESGO El capital riesgo se encuentra regulado por la Ley 25/2005, de 24 de noviembre. Existen tres formas de Entidades de Capital Riesgo: las Sociedades de Capital Riesgo, los Fondos de Capital Riesgo y los inversores ángeles o inversores informales (business angels) 4. Las Sociedades de Capital Riesgo (S.C.R.) son entidades financieras cuyo objeto principal es la toma de participación, con carácter temporal, en el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobiliaria que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de la Bolsa de Valores. Las Sociedades de Capital Riesgo están sujetas a la supervisión y control de la Comisión Nacional del Mercado de Valores 5. Por otra parte, los Fondos de Capital Riesgo (F.C.R.) son vehículos de inversión con el mismo objeto que las Sociedades de Capital Riesgo. Están gestionados por una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (S.G.E.C.R.) 6 y tienen como particularidad que suelen ser fondos cerrados, por lo que el partícipe no puede recuperar su inversión hasta que el fondo se liquide. La duración del fondo se establece sobre los diez años, de los cuales se destinan los primeros cuatro o cinco a realizar inversiones y el resto a desinvertir hasta su liquidación 7. De otro lado, los business angels presentan un rasgo diferencial, pues destinan su inversión a la financiación de emprendedores. Estos inversores pueden adoptar tres tipos. El primero se corresponde con personas físicas que invierten directamente y gestionan sus propias inversiones. Suelen tener amplios conocimientos 4 El sector del capital riesgo utiliza una jerga repleta de anglicismos. La inclusión de ellos en este trabajo tiene la exclusiva finalidad de familiarizar al lector en estos términos para que, en su caso, pueda acceder a este tipo de operaciones en condiciones de igualdad lingüística. 5 Puede consultarse la lista de Sociedades de Capital Riesgo y su especialización en 6 Las Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo son sociedades anónimas cuyo objeto es la administración y gestión de las sociedades y fondos de capital riesgo. Las sociedades gestoras no participan en empresas, pero sí deciden en qué empresas ha de participar el fondo. Su beneficio se realiza vía comisiones. 7 Existen fondos especializados en tamaño, zona geográfica, tipo de operaciones o sector. Sirva como ejemplo de fondo sectorial el que han constituido algunos miembros de la familia Roig, propietaria de Mercadona. El fondo está especializado en el sector de la alimentación y su primera operación, por un importe de seis millones de euros, se realizó con Dafsa, fabricante de zumos, sopas y caldos para la marca Hacendado. 12 Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11

13 sobre determinados sectores, por lo que no sólo aportan fondos sino que, además, suelen implicarse en la gestión de la empresa en la que participan. El segundo tipo se trata de personas físicas que también desean realizar inversiones arriesgadas pero, al contrario que las anteriores, no buscan directamente las oportunidades de inversión, sino que encargan este cometido y la gestión de la aportación a una Entidad Gestora de Entidades de Capital Riesgo o, incluso, a un profesional. Por último, existen personas jurídicas sin forma societaria explícita de Sociedad de Capital Riesgo, pero cuyo objeto es, también, la inversión en capital. El siguiente cuadro muestra un resumen de cada una de las formas que puede adoptar el capital riesgo, así como sus similitudes y diferencias. 1.2 TIPOS DE CAPITAL RIESGO Aunque la Ley 25/2005 trata al capital riesgo de forma genérica, los profesionales de este sector distinguen entre capital riesgo (venture capital) cuando la inversión se realiza en empresas inmaduras (early stage); y capital inversión (private equity) cuando la aportación de capital se realiza en empresas consolidadas. El capital riesgo suele ser aportado por business angels, mientras que el capital inversión suele canalizarse a través de fondos de capital riesgo. Esta diferenciación todavía se desagrega más atendiendo al destino de la inversión, según se expone en el cuadro de la página siguiente. El capital riesgo aportado a empresas en fases tempranas (venture capital) es el más arriesgado de la clasificación, pues todavía no existe un recorrido empresarial en el que fundamentar las expectativas. Esta financiación inicial se divide en los siguientes tipos atendiendo a la fase en la que entra el capital riesgo: El capital semilla (seed capital) es el que se aporta cuando sólo existe una idea de negocio y, por tanto, se destina a financiar todo aquello que requiere la materialización de la idea. Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11 13

14 El capital de arranque (start up) es el aportado a empresas ya constituidas y con un producto ya diseñado. Lo que se financia en este caso es la puesta en marcha y la salida del producto. Por otro lado, el capital inversión (private equity) se clasifica, atendiendo al fondo de la operación, en los siguientes tipos: El capital de expansión o desarrollo (expansion capital) es el que se aporta a empresas maduras para financiar proyectos de crecimiento, de internacionalización, de creación de un nuevo producto o de compra de otra empresa competidora. El capital de reemplazo o sustitución (replacement) es el que entra comprando las acciones de uno o varios accionistas (operaciones cash out), o de la totalidad de ellos (operaciones cash pocket). Este tipo se da, habitualmente, en empresas que atraviesan por conflictos entre los socios o en empresas familiares sin líneas de sucesión. El capital de reorientación (turn around) es el destinado a reflotar empresas que atraviesan por una crisis pero replantean su negocio con planes de viabilidad. 14 Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11

15 Por último, en las compras con apalancamiento (Leverage Buy Out o LBO) se financia la adquisición de una empresa mediante capital aportado por los compradores, entre los que se incluye al capital riesgo, y deuda garantizada por los propios activos de la compañía que se va a adquirir. Se pueden definir los siguientes tipos: MBO (Management Buy Out): la empresa es adquirida por su propio equipo directivo. MBI (Management Buy In): la empresa es adquirida por un equipo directivo externo a la misma, pero generalmente del mismo sector. BIMBO (Buy In Management Buy Out): es una combinación de las anteriores, ya que la empresa es adquirida por sus propios directivos y por personas externas. EBO (Employee Buy Out): la empresa es adquirida por el conjunto de empleados. OBO (Owners Buy Out): el propietario vende la mayoría de su empresa a un socio financiero y se compromete a vender su parte minoritaria cuando también lo haga su socio. La anterior clasificación del capital riesgo es importante a efectos prácticos, pues las Entidades de Capital Riesgo están especializadas en fases empresariales, en tipos de operaciones e, incluso, en sectores y zonas geográficas. 1.3 PERFIL DE LAS EMPRESAS SUSCEPTIBLES DE ACCEDER AL CAPITAL RIESGO Existen múltiples perfiles de empresas susceptibles de acudir al capital riesgo, entre las que se encuentran aquellas pymes que pretenden crecer. Asimismo, el capital riesgo es buscado por emprendedores que quieran crear una empresa, por propietarios sin sucesión, por empresas multinacionales que necesiten vender una filial no estratégica o por equipos directivos que deseen realizar una MBO, entre otros. Con independencia del tipo de empresa y situación, el capital riesgo persigue obtener la máxima rentabilidad cuando realice su desinversión. Para conseguir su objetivo, centra su interés en aquellas compañías que cuenten con un elevado potencial de crecimiento y de generación de caja; y sean capaces de presentar un plan de negocio ambicioso, pero coherente y realista en sus proyecciones 8. En concreto, las empresas que interesan al capital riesgo son aquellas capaces de generar Ebitdas 9 superiores al 15% de las ventas. El Ebitda es la variable empresarial que más preocupa a estos inversores, pues a partir de este beneficio se deter- 8 Según palabras de Manuel Gimeno, profesional del capital riesgo, las cuotas de mercado del 35% no nos las creemos. 9 EBITDA es el acrónimo anglosajón de Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, es decir, beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Este beneficio no se contempla en el Plan General de Contabilidad, pero es una variable muy utilizada por el capital riesgo para decidir su inversión. Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11 15

16 minan, con los oportunos ajustes, los flujos de caja libres o free cash flow 10 esperados, utilizados como base de cálculo para estimar la rentabilidad de la inversión. Hay un tipo de empresas que resultan especialmente atractivas para el capital riesgo. Son las que en este sector se conocen como gacelas, por ser capaces de realizar importantes saltos en sus resultados año tras año. Las gacelas suelen ser empresas de base tecnológica. La rentabilidad deseada por el capital riesgo, medida a través de la TIR 11, se sitúa entre el 17% y el 25% según el riesgo del proyecto a financiar. El tiempo que los flujos de caja tarden en recuperar la inversión también es una cuestión importante para el capital riesgo, pues su horizonte de permanencia en la empresa se sitúa entre tres y siete años. El motivo de establecer este intervalo temporal es porque consideran que un plazo inferior es insuficiente para que la inversión madure, mientras que en un plazo superior es difícil conseguir incrementos de la TIR sostenidos en el tiempo 12. Como el horizonte temporal se plantea a medio o largo plazo, la operación está sujeta a un elevado nivel de riesgo que el inversor intenta minimizar mediante determinadas medidas de contención. El principal mecanismo de control de riesgo se basa en la calidad del equipo directivo. Este rasgo es determinante en la decisión del socio financiero pues, al fin y al cabo, será este equipo quien gestione la inversión y, en consecuencia, se le exige capacidad probada para lograr el éxito del proyecto 13. Además, para contener el riesgo inherente a la inversión y decidir finalmente su aportación, el socio financiero necesita tener posibilidades reales de desinversión. Este requisito resulta fundamental para el capital riesgo, pues no desea verse atrapado en ninguna empresa más allá del tiempo que considera óptimo 14. En este contexto, la especialización en determinados sectores es un mecanismo utilizado por algunas Entidades de Capital Riesgo para ampliar sus vías de desinversión, pues favorece las fusiones o absorciones entre las empresas de su grupo de participadas facilitando, de este modo, su salida. Al mismo tiempo, la espe- 10 El flujo libre de caja de un periodo determinado se calcula restándole al Ebitda el incremento del capital circulante y la inversión en inmovilizado en ese mismo periodo y restándole, además, el impuesto que hipotéticamente pagaría la empresa sobre el beneficio antes de intereses, pues el flujo de caja libre no contempla la forma en que está financiada la empresa. 11 La TIR (tasa interna de rentabilidad) mide la rentabilidad bruta de una inversión sin tener en cuenta cómo está financiada, esto es, sin descontar el coste de financiación de la inversión. 12 El tiempo que definitivamente permanezca el inversor en la empresa dependerá de la generación de flujos de caja del proyecto financiado y del plazo que éstos tarden en recuperar la inversión, es decir, del plazo de recuperación o pay back de la inversión. 13 Como anécdota, una entidad rechazó un proyecto porque le presentaron un plan de negocio con faltas de ortografía, lo que daba idea de la poca calidad del equipo gestor. 14 El socio financiero dedica tanto tiempo a analizar la inversión como la desinversión, pues ambas le preocupan por igual. Tanto es así que en el ámbito del sector se dice que las Sociedades de Capital Riesgo son como los gatos, pues no entran en ningún sitio si no tienen claro cómo salir. 16 Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11

17 cialización potencia las sinergias entre las sociedades participadas y favorece la consecución de la rentabilidad deseada. En definitiva, los factores que determinan la decisión de inversión del socio financiero se pueden resumir en equipos directivos competentes, proyectos de inversión aparentemente rentables y posibilidades claras de desinversión. En un sentido contrapuesto, el capital riesgo no muestra ningún interés por aquellas empresas que son entendidas por sus propietarios como una prolongación de su patrimonio personal y las estrangulan con sueldos desmesurados y dividendos encubiertos. El capital riesgo nunca financia estas prebendas y únicamente está dispuesto a apoyar a aquellos empresarios verdaderamente comprometidos con su negocio y con una demostrada visión empresarial. 1.4 DESARROLLO DE UNA OPERACIÓN DE CAPITAL RIESGO Las operaciones de capital riesgo tienen un proceso complejo y, hasta la firma del contrato, suelen abarcar una duración que se aproxima a un año y nunca es inferior a seis meses. Este proceso es análogo al de la venta de una empresa pues, al fin y al cabo, se trata de vender al inversor arriesgado una parte de ella. Las principales fases que se producen en el desarrollo de estas operaciones son las que se exponen a continuación. A continuación, los siguientes epígrafes recogerán un análisis de cada una de estas fases FASE DE DECISIÓN La primera cuestión que debe decidir el empresario es si está dispuesto a vender una parte de su empresa, es decir, si está dispuesto a compartirla con un tercero para poder financiar su plan estratégico. Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11 17

18 Superada esta premisa, la empresa deberá plantearse si sus expectativas encajan con las del capital riesgo, pues recordemos que el socio financiero exige unos requisitos muy definidos para decidir su inversión 15. La decisión de acudir al capital riesgo no se basa únicamente en la obtención de la financiación que requiera el plan empresarial, pues el acompañamiento estratégico del capital riesgo es buscado, en muchas ocasiones, para dar el salto a gran empresa, para internacionalizarse o, incluso, para salir al mercado bursátil. Una vez se ha decidido que el capital riesgo es la financiación idónea para la empresa, el empresario puede comenzar la búsqueda del socio financiero. Sin embargo, la búsqueda directa resulta excepcional porque habitualmente se realiza a través de un asesor experto, lo que resulta muy recomendable para acelerar el encuentro y conseguir la mejor opción. Tras contactar con un asesor independiente, éste realiza un análisis rápido de la empresa. Si el estudio demuestra que la operación es viable, entonces las partes firmarán un mandato de búsqueda de inversores FASE DE DOCUMENTACIÓN El proceso de documentación se inicia con un análisis DAFO 16 de la compañía y, de este modo, el asesor se introduce en el conocimiento profundo de la empresa y de las palancas que generan su valor, como requisito necesario para su posterior negociación con los potenciales inversores. Una vez el asesor ha asimilado la información necesaria, llega el momento de elaborar la documentación que requerirá la búsqueda del inversor financiero. El asesor colaborará de forma muy estrecha con el equipo directivo en la confección de toda la documentación, para que su estructura y contenido se ajusten al formato exigido por el capital riesgo. La documentación necesaria en una operación de capital riesgo se compone de los informes contenidos en el siguiente cuadro. 15 Sólo alrededor del 5% de las peticiones de capital riesgo logran conseguirlo. Aún así, y utilizando jerga del sector, se dice que de cada diez inversiones, tres son catástrofes, cuatro son muertos vivientes pues apenas recuperan lo invertido y únicamente tres son premios gordos. 16 Acrónimo de Debilidades, Amenazas, Fortalezas y Oportunidades. Este informe permite identificar los puntos fuertes y débiles de la empresa, considerada tanto de forma aislada como respecto de su sector. 18 Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11

19 El primer documento a elaborar es el plan de negocio 17, que materializa numéricamente el plan estratégico de la empresa. Por lo tanto, recoge un plan financiero que contempla los desembolsos del plan de inversiones según el calendario previsto. Mediante el plan de negocio se detecta el valor que aportará a la empresa la realización del proyecto, pero hay que hacer especial hincapié en el realismo que deben tener las previsiones de ventas y costes, porque todo el análisis parte de estos datos y una estimación marcadamente errónea invalidaría la conclusión. Para mitigar la incertidumbre, es interesante realizar un análisis de sensibilidad ante las magnitudes más relevantes del proyecto, pues de esta forma se puede ofrecer un intervalo de rentabilidades que permitirá obtener información sobre un máximo y un mínimo. Además, se recomienda diseñar un plan de contingencias para el caso de que se produzca un cambio inesperado en las previsiones. La elaboración de esta propuesta resulta muy atractiva para el inversor, porque le aporta una visión de los recursos profesionales del equipo gestor. El plan de negocio es la base sobre la que se sustenta el resto de documentos. A partir de este plan, se confecciona el perfil ciego, cuyo contenido resume en dos o tres páginas las características del proyecto que se pretende acometer y su rentabilidad esperada, aunque se omite el nombre de la empresa para preservar el anonimato. El perfil ciego es el primer documento que se entrega a los inversores potenciales para que puedan hacer un análisis superficial de la conveniencia de inversión. Obviamente, su presentación y planteamiento deben ser capaces de despertar el interés de sus receptores. Al mismo tiempo la empresa elabora el cuaderno de venta que se entregará a los inversores interesados en la operación. Este documento extiende la información contenida en el perfil ciego, pero tampoco la ofrece de forma exhaustiva, sino resumida en un máximo de quince páginas que contendrán una breve descripción de la empresa y su producto, así como una exposición abreviada de las proyecciones financieras para los próximos cinco años. En concreto, el cuaderno de venta está compuesto por los resúmenes informativos que se exponen en el cuadro de la página siguiente. Finalmente, el asesor lleva a cabo la valoración de la empresa 18. Habitualmente, el valor de una empresa (Enterprise value o EV) se expresa mediante un rango, esto es, no se establece en un único valor, sino a través de una horquilla que refle- 17 Un modelo de plan de negocio puede consultarse en: 18 La valoración de una empresa se realiza con métodos comúnmente aceptados. Pueden consultarse los distintos métodos de valoración en la colección de los Documentos de AECA elaborados por la Comisión de Valoración y Financiación de Empresas. Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11 19

20 ja el valor mínimo y máximo que se otorga a la empresa. Este intervalo de valores será utilizado por el asesor como referencia en la negociación del precio. Pero en ningún momento se mostrará el informe de valoración al potencial inversor, porque lo contrario condicionaría su oferta. El valor es una variable subjetiva y puede que para el posible socio financiero la empresa tenga un valor superior al que refleje el informe. Del precio que finalmente se acuerde en la negociación dependerá la cuota de participación que le corresponda al inversor por el capital aportado. Cuanto mayor sea el precio de la empresa, mayor será el de sus acciones y menor será el porcentaje de participación que se atribuya al socio financiero por su aportación. Para concluir, insistimos en que toda la documentación destinada a los potenciales inversores debe contener información veraz, pues lo contrario deteriorará el resultado de la posterior due diligence y comprometerá la negociación. No obstante, tampoco es recomendable que la información sea demasiado explícita pues, por un lado, hay que salvaguardar ante terceros determinados aspectos relevantes de la empresa que, por otro lado, pueden utilizarse como recursos en la negociación con el definitivo socio financiero FASE DE BÚSQUEDA Si la primera ventaja de contratar los servicios de un asesor financiero se deriva de la experiencia profesional en la elaboración de toda la documentación necesaria, la segunda ventaja se constata en el acortamiento del plazo y optimización de la búsqueda de los potenciales inversores. Para facilitar el encuentro, los asesores cuentan con potentes bases de datos que recogen y clasifican a las Entidades de Capital Riesgo según sus preferencias en cuanto a tamaño y madurez de empresas, sectores, zonas geográficas, tipos de 20 Documento AECA Valoración y Financiación de Empresas Nº 11

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