Elisabeth Bustos Contell. La financiación de la pyme: préstamo participativo vs. capital riesgo

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1 Elisabeth Bustos Contell La financiación de la pyme: préstamo participativo vs. capital riesgo

2 La financiación de la pyme: préstamo participativo vs. capital riesgo EDITA aeca Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas

3 Proceso de evaluación Con el fin de garantizar el rigor y la calidad de su contenido, esta obra ha sido evaluada de forma anónima por dos expertos independientes, conforme al proceso establecido por la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas. Las opiniones y conclusiones expresadas en la misma son de exclusiva responsabilidad de sus autores. Reservados todos los derechos. No está permitida la reproducción total o parcial de este libro, ni su tratamiento informático, ni la transmisión de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrónico, mecánico, por fotocopia, por registro u otros métodos, sin el permiso previo y por escrito de los titulares del copyright. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas Rafael Bergamín, 16-B Madrid Tels.: / Fax: Realización gráfica e impresión: Rumor Estudio Gráfico ISBN: Depósito Legal: M Publicación impresa en papel ecológico, con cubierta en cartulina y plastificado ecológicos

4 La financiación de la pyme: préstamo participativo vs. capital riesgo Elisabeth Bustos Contell

5 A Gregorio, a Sheila y a Christian

6 AGRADECIMIENTOS Este libro se ha extraído de mi Tesis Doctoral, leída y defendida en la Universidad de Valencia. Por ello, deseo agradecer profundamente al Dr. Máximo Ferrando Bolado y al Dr. Gregorio Labatut Serer, mis entrañables directores, toda la dedicación y ayuda que me han prestado. No sabría expresar con suficientes palabras mi enorme gratitud hacia ellos. Quiero también dar las gracias a la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI) y a la Empresa Nacional de Innovación, S.A. (ENISA), por la disponibilidad y amabilidad con que me han tratado siempre. Sin los datos que me suministraron, el estudio empírico de la Tesis no hubiera sido posible. Mi reconocimiento y gratitud a todas las personas que allí trabajan. Finalmente, deseo agradecer a ENISA y a la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA) la confianza que han depositado en mí, así como su apoyo e interés en la publicación de este estudio.

7 Índice Prólogo... 9 Introducción Planteamiento...11 Objetivos...15 Estructura y contenido...15 CAPÍTULO 1. Características descriptivas de los instrumentos financieros comparables Introducción El capital riesgo Aspectos conceptuales del capital riesgo Perfil de las empresas susceptibles de acudir al capital riesgo Proceso de acceso y condiciones de una operación de capital riesgo El préstamo participativo Aspectos conceptuales del préstamo participativo Perfil de las empresas susceptibles de acudir al préstamo participativo Proceso de acceso y condiciones de una operación de préstamo participativo El capital riesgo y el préstamo participativo: diferencias y similitudes 32 CAPÍTULO 2. Objetivo, selección de la muestra y definición de las variables Introducción Objetivo Origen y selección de la muestra Definición de las variables Crecimiento económico Crecimiento financiero Capacidad de crecimiento...45 CAPÍTULO 3. Impacto del préstamo participativo en el plan de crecimiento de la pyme: estudio comparativo frente al capital riesgo Introducción Objetivo...51

8 3.3. Hipótesis Metodología Resultados del análisis descriptivo Análisis del periodo previo al acceso a la financiación Análisis del periodo posterior al acceso a la financiación Estudio de las analogías existentes entre las empresas financiadas con préstamo participativo y las empresas participadas por capital riesgo Análisis del periodo previo al acceso a la financiación Análisis del periodo posterior al acceso a la financiación Conclusiones Estudio comparativo de la intensidad del cambio producido en las variables representativas del crecimiento empresarial Resultados Conclusiones...95 CAPÍTULO 4. Variables que inciden en el incremento del valor de las empresas financiadas con préstamo participativo o capital riesgo Introducción Objetivo Selección de las variables Hipótesis Metodología Resultados Conclusiones CAPÍTULO 5. Conclusiones finales Introducción Conclusiones finales Contribuciones Limitaciones del trabajo Posibles investigaciones futuras Referencias bibliográficas Anexo...135

9 9 Prólogo Si bien el préstamo participativo es todavía una figura de discreta importancia en el mercado internacional de financiación del riesgo, la recesión iniciada en 2008 ha dado un nuevo impulso a las iniciativas de los países de nuestro entorno en especial, aquellas lideradas desde las administraciones públicas, destinadas a proveer a las empresas de vías alternativas a la financiación bancaria tradicional. La posición del Ministerio de Industria, Energía y Turismo a través de la Empresa Nacional de Innovación, ENISA en el mercado español del préstamo participativo es de liderazgo indiscutible, tanto por volumen de operaciones como por importe de la inversión. Desde su creación, ENISA ha concedido cerca de préstamos por un importe de 593,6 millones de euros. En 2012 se aprobaron 685 operaciones por más de 105,8 millones de euros y para 2013 la dotación se ha incrementado hasta los 126 millones. En nuestra vocación de seguir participando activamente en la financiación de proyectos empresariales viables e innovadores y en la dinamización del mercado de capital riesgo, nos parece importante contar con datos, estudios y análisis que

10 10 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO desde diversas ópticas y enfoques vengan a dar un respaldo riguroso y académico al convencimiento, por nuestra experiencia de primera mano con pymes y emprendedores, de que el préstamo participativo es un instrumento financiero con indudables ventajas. Por este motivo, creímos en su momento que el análisis planteado por la Doctora Elisabeth Bustos en su tesis doctoral era una excelente contribución a dicho propósito. Y por eso mismo, en colaboración con AECA, nos hemos decidido a editar la presente publicación, que esperamos sea de interés para profesionales y estudiosos del ámbito financiero. Begoña Cristeto Consejera Delegada de ENISA

11 11 Introducción Planteamiento La producción científica en el ámbito de la estructura financiera de la pequeña y mediana empresa (pyme) se ha intensificado en los últimos años. Numerosos trabajos demuestran este creciente interés, motivado por el indiscutible peso que tienen dichas empresas en el tejido empresarial de cualquier país económicamente desarrollado. En el caso concreto de España, el Directorio Central de Empresas (DIRCE) indica que las pymes representan el 99,88% del total de empresas, lo que da idea de la importancia que tienen en la economía y en el empleo. Recogiendo el testigo de estudios previos, el planteamiento de este trabajo se va a sustentar, fundamentalmente, en tres aspectos: el estudio de la pyme, la financiación de su crecimiento y dos instrumentos financieros especialmente diseñados para este tipo de empresas, esto es, el préstamo participativo y el capital riesgo. El concepto de pyme que hemos seguido en este trabajo es el que viene definido en la Recomendación de la Comisión de la Unión Europea de 6 de agosto de 2008, publicada en el Diario Oficial de la Unión Europea con fecha 9 de agosto de 2008 (L 214). De la lectura de los artículos 2 y 3 del Anexo 1 se desprende la clasificación contenida en la tabla 0.1. Tabla 0.1. Definición de pyme según la Recomendación de la UE

12 12 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO En cualquiera de estas clasificaciones, para que una empresa pueda ser considerada pyme deberá cumplir, además, el requisito de autonomía. Es decir, el 25% o más de su capital o de sus derechos de voto no podrán estar controlados, directa o indirectamente, por otra u otras empresas. No obstante, queda exento de este cómputo el capital aportado por sociedades públicas de participación, sociedades de capital riesgo, business angels, universidades, inversores institucionales, fondos de desarrollo local o autoridades locales. Aunque para que este capital no se compute a los efectos de determinar el límite del 25%, se exige que entre las mencionadas entidades (de forma conjunta o individual) y la empresa, no exista una relación de vinculación; esto es, no ejerzan el control sobre ella. El concepto de pyme definido por la Recomendación de la Unión Europea es el que aplican las entidades públicas dedicadas a financiar a estas empresas. Como puede observarse, se trata de un concepto planteado desde una perspectiva cuantitativa. Sin embargo Ang (1991), considera una visión cualitativa y define a la pyme como aquella empresa que presenta la mayoría de las características mostradas en la tabla 0.2. Tabla 0.2. Definición de pyme según Ang (1991) Siguiendo con Ang (1991), la propiedad de las pymes se caracteriza por estar concentrada en una o pocas personas con conocimientos técnicos, liderazgo o buenas relaciones con clientes. Además, esta categoría de empresas no suele disponer de protocolos de sucesión para garantizar su continuidad. Asimismo, los directivos carecen habitualmente de formación en finanzas, producción, control de gestión, marketing y comercio internacional. Por último, las personas que conforman la dirección no suelen tener capacidad para gestionar con habilidad el crecimiento de la empresa. El mismo autor señala que las carencias de los gestores y la escasa diversificación elevan la probabilidad de quiebra de estas empresas frente a las grandes. Rajan y Zingales (1995) reafirman esta contingencia y añaden que el menor tamaño es un

13 E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 13 factor inverso de la probabilidad de insolvencia. Para Fama y French (2002) el tamaño puede ser, incluso, un factor inverso de la volatilidad de los flujos de caja. Del mismo modo, el tamaño de las pymes es, de nuevo, un indicador inverso de la falta de transparencia y escasa calidad de la información financiera. A ello contribuye el hecho de que la mayoría de las pymes no estén obligadas a auditarse, por lo que el menor tamaño intensifica la asimetría de información y agrava los conflictos de agencia. En definitiva, las pymes se caracterizan por tener estructuras organizativas muy básicas, en las que prevalece la figura del gestor-propietario y una dirección sin currículo llamativo. Su menor tamaño y las características cualitativas que de él se derivan justifican la escasa reputación que tienen estas empresas en el mercado. Como consecuencia de todo lo anterior, las pymes son mucho más vulnerables que las grandes empresas ante el riesgo de fracaso. Por lo tanto, resulta fundamental que las pymes sean capaces de componer una adecuada estructura de financiación que, desde este lado, les proteja del mayor riesgo de quiebra al que les somete su tamaño. No obstante, a las pymes les resulta francamente difícil equilibrar su estructura financiera, pues el elevado riesgo de insolvencia y las graves asimetrías de información, que presentan como consecuencia de sus carencias, las enfrentan a un patente racionamiento de crédito y las obliga a aceptar unas endurecidas condiciones de precio y plazo, con el consiguiente deterioro tanto de su beneficio, como de su liquidez. El racionamiento de crédito adquiere una especial gravedad en la implementación del plan de crecimiento de la pyme, sobre todo cuando requiere un volumen considerable de fondos. Esta situación es la típica de empresas que deciden dar un salto importante en su crecimiento, como puede ser pasar de pequeña a mediana empresa. En este punto, se enfrentan a una decisión crítica de financiación. Hasta tal extremo, que el diseño inadecuado del paquete financiero les conduciría a una elevada probabilidad de quiebra. Incluso aunque el proyecto fuera rentable, ya que estarían sometidas al peligro de la denominada muerte de éxito. En la decisión de financiación, el problema surge cuando la negociación con las entidades de crédito no permite obtener unas condiciones de precio que protejan el resultado empresarial, o un vencimiento que permita acomodar razonablemente los plazos de amortización económica y financiera, o más allá, resulte imposible obtener suficiente financiación bancaria. Precisamente en estos casos, la pyme ve comprometida la ejecución de su plan de crecimiento. Para paliar esta dificultad, las distintas políticas de apoyo a las pymes, conscientes del peso que tienen estas empresas en la economía y de las restricciones de crédito a las que se enfrentan, han promovido una serie de instrumentos destinados a financiar, en especial, sus planes de crecimiento. Entre estos instrumen-

14 14 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO tos destacan el capital riesgo, el préstamo participativo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). La tabla 0.3, que se muestra a continuación, recoge las distintas fuentes de financiación a las que pueden acudir las empresas y, especialmente, las pymes. Como se puede observar, tanto el préstamo participativo como el capital riesgo, ya sea informal (bootstraping, 3 F s y business angels) 1 o consolidado, se encuentran presentes en todas las etapas empresariales. Tabla 0.3. Secuencia de financiación en las etapas empresariales Fuente: elaboración propia adaptada al caso español, a partir del esquema propuesto por Berger y Udell (1998: 623) El préstamo participativo y el capital riesgo están fundamentalmente dirigidos, en particular, a financiar pymes de base tecnológica y, en general, a respaldar empresas cuyo riesgo económico les excluya del interés de las entidades de crédito. En cualquier caso, las empresas deben ser capaces de ofrecer rentabilidades acordes con el elevado riesgo de su negocio. En contraposición con los recursos tradicionales de financiación, tanto el prestamista participativo como el socio arriesgado son capaces de asumir mayores ni- 1 El bootstrapping es un término anglosajón que significa elevarse en el aire tirando de los cordones de las propias botas. Aunque este acto resulta físicamente imposible, el bootstrapping se refiere a financiar el inicio de un negocio utilizando los propios recursos personales, tales como los ahorros o las tarjetas de crédito. Las 3 F s aluden a families, friends and fools.

15 E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 15 veles de riesgo si vienen acompañados de una mayor rentabilidad esperada. Hasta tal punto que no sólo aceptan financiar estrategias innovadoras, sino que, más allá, las fomentan en sus empresas financiadas con la finalidad de llegar a maximizar su rentabilidad. Aunque el préstamo participativo y el capital riesgo son figuras de naturaleza distinta, guardan entre sí varios aspectos comunes, como posteriormente podremos comprobar. La similitud que presentan estos dos recursos financieros en algunos de sus aspectos cualitativos ha sido, justamente, uno de los motivos que nos ha llevado a elegirlos para realizar un análisis comparativo entre ellos. No obstante, la principal causa de esta elección radica en que, hasta el momento de la realización de este trabajo, no existe ningún estudio empírico sobre el préstamo participativo, y entendemos que esta es una buena razón para acometer su análisis. El considerable volumen de préstamos participativos concedidos hasta la fecha fue lo que, finalmente, nos hizo abordar esta oportunidad. Objetivos En línea con lo expuesto anteriormente, los objetivos de este trabajo se concretan en determinar, estadísticamente, las analogías que presentan los respectivos impactos del préstamo participativo y del capital riesgo sobre el crecimiento empresarial. En segundo lugar, se pretende contrastar si el salto en el crecimiento que dan las empresas financiadas con préstamo participativo es similar al dado por las financiadas con capital riesgo. Finalmente, intentaremos establecer una relación entre diversas variables económico-financieras y el incremento de valor de las empresas respaldadas por estos instrumentos de financiación. En definitiva, el objetivo fundamental de este estudio es comprobar, desde una perspectiva cuantitativa si, como entienden los profesionales del sector, el préstamo participativo es un capital riesgo con pacto de devolución. Estructura y contenido De acuerdo con el planteamiento y los objetivos descritos, el contenido de este estudio se estructura en dos partes independientes. En la primera de ellas se realiza un análisis descriptivo de las dos figuras financieras sobre las que se sustenta el trabajo, mientras que los cuatro capítulos de la segunda parte se destinan a la exposición del estudio empírico y de las conclusiones alcanzadas. El planteamiento teórico de la primera parte incluye un capítulo que describe las principales características que presentan tanto el capital riesgo, como el présta-

16 16 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO mo participativo. Asimismo, recoge una exposición de las diferencias y similitudes existentes entre dichas características. En cuanto a la segunda parte de este trabajo, destinado al estudio empírico, comienza con la descripción de los objetivos perseguidos, las características de los datos utilizados y la definición de las variables analizadas. El capítulo tres se ocupa del análisis comparativo de las variables consideradas como representativas del crecimiento empresarial. Este análisis se realiza en dos vertientes. La primera de ellas, confrontando los dos grupos de empresas año a año y, la segunda, comparando la intensidad del cambio producido en el crecimiento, entre el año anterior al evento de la financiación y el tercer año posterior al mismo. A continuación, en el capítulo cuatro se analiza la influencia que tienen determinados indicadores de la situación económico-financiera en el valor de la empresa, ya sea financiada con préstamo participativo o con capital riesgo. Finalmente, el capítulo cinco se destina a la exposición de las conclusiones finales del trabajo, a sus contribuciones y limitaciones, así como a las posibles investigaciones futuras que pueda originar.

17 17 CAPÍTULO 1 Características descriptivas de los instrumentos financieros comparables 1.1 Introducción La Teoría de la Jerarquía Financiera, desarrollada por Myers (1984) y Myers y Majluf (1984), establece el orden en las preferencias de financiación estructural. De este modo las empresas, con independencia de su tamaño, utilizan los beneficios retenidos como primer recurso financiero. Cuando estos no son suficientes para cubrir las necesidades financieras recurren seguidamente a la deuda y, finalmente, a la emisión de acciones. Holmes y Kent (1991) y, posteriormente, Paul et al. (2007) entre otros autores, indican que la estructura financiera adoptada por las pymes responde particularmente a los supuestos de la Teoría de la Jerarquía. En línea con estas conclusiones, la última encuesta del Banco Central Europeo sobre el acceso de las pymes a la financiación, indica que la Teoría de la Jerarquía se cumple en la práctica para estas empresas. Los resultados para el mercado español muestran que un 68% de las pymes encuestadas prefieren el préstamo bancario, un 11% prefieren el préstamo con otra entidad, mientras que sólo un 6% prefieren la financiación a través del capital social 2. Los motivos por los que las pymes relegan al último lugar la financiación a través del capital social son, por una parte, las limitadas disponibilidades dinerarias de los propietarios. De otro lado, los mismos propietarios se muestran muy reticentes a aceptar la entrada de nuevos socios, pues ello significaría diluir la cuota de participación que mantienen en su empresa y, por lo tanto, disminuir el poder de control que tienen sobre la misma. 2 Puede verse en:

18 18 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO Pese a la concordancia que muestran las pymes con la Teoría de la Jerarquía, Mascareñas (2008: 29) indica que por supuesto, hay excepciones. Las empresas de alta tecnología, o de alto crecimiento deben financiarse a base de nuevas acciones, debido a que sus activos o bien son intangibles en su mayoría, o los costes de quiebra son altos, o no hay liquidez para hacer frente al servicio de la deuda porque es necesaria para alimentar el crecimiento. En realidad lo que ocurre aquí es que el riesgo de insolvencia es tan grande que la deuda no es una opción. En consecuencia, determinadas pymes invertirán el orden propuesto en la Teoría de la Jerarquía, de modo que se financiarán preferentemente con sus recursos autogenerados para, posteriormente, acudir al capital social. La deuda ordinaria quedará, en estos casos, como una financiación de apoyo. En el mismo sentido se expresa Balboa (2003), al señalar que el capital riesgo (y por extensión los préstamos participativos) se muestra, en determinadas ocasiones, como la única fuente de financiación a la que pueden acudir las pymes. Precisamente es en el contexto de las pymes con manifiesto potencial de crecimiento donde adquieren relevancia tanto el capital riesgo como los préstamos participativos. Ambos instrumentos se presentan como la financiación destinada a cubrir el nicho de mercado que las entidades de crédito, por su cultura de aversión al riesgo, no son capaces de atender. Una vez resaltada la importancia de estos instrumentos en la financiación de determinadas pymes, a continuación describiremos las características propias del capital riesgo y del préstamo participativo, como base previa para sustentar el estudio comparativo que se desarrollará posteriormente. Así, en ambos instrumentos seguiremos la misma línea descriptiva, de modo que podamos establecer el paralelismo existente entre los aspectos cualitativos de estas dos figuras financieras. Al mismo tiempo, se pondrán de manifiesto las notables diferencias que les separan del resto de recursos financieros. Entre ellas, destaca como verdadero hecho diferencial el valor añadido que ambas figuras aportan a la empresa financiada. Como veremos, este valor añadido contribuye a que los dos instrumentos sean la financiación de elección para acometer los planes de crecimiento de determinadas pymes. En especial, para aquéllas sometidas a un elevado riesgo cuyo contrapunto sea un coherente potencial de rentabilidad. Tras describir las características más relevantes, y a modo de conclusión de este capítulo, realizaremos un estudio comparativo que recoja las múltiples similitudes y las notables diferencias presentes entre el préstamo participativo y el capital riesgo.

19 El capital riesgo El capital riesgo ha suscitado un recurrente interés en la comunidad científica, tal y como demuestran los numerosos estudios desarrollados sobre esta figura de financiación en entornos tanto micro como macroeconómicos. Este apartado también centra su interés en el capital riesgo, y para componer una visión integral comenzaremos por su definición, incluyendo los tipos de inversores que se pueden presentar en este ámbito. A continuación, describiremos el perfil de empresas en las que puede estar interesado el capital riesgo, de modo que queden perfectamente delimitados los requisitos que han de cumplir las pymes para acceder a esta vía de financiación. Por último, detallaremos el particular proceso de acceso al capital riesgo y describiremos las condiciones contractuales que habitualmente se dan en este tipo de operaciones. Con todo ello, pretendemos ubicar al capital riesgo como una potente herramienta financiera para aquellas empresas capaces de abordar proyectos empresariales con un determinado nivel de rentabilidad esperada Aspectos conceptuales del capital riesgo El capital riesgo es el capital social aportado por un socio estrictamente financiero cuya vocación en la empresa es, generalmente, temporal y minoritaria, ya que su objetivo se dirige a la obtención de plusvalías mediante la venta de sus acciones cuando realice su desinversión. El porcentaje de participación del capital riesgo suele oscilar entre el 30% y el 45% y en muy raras ocasiones supera el 50%, debido a que su interés no se basa en hacerse con el control de la empresa participada. No obstante, su aportación le otorga presencia en el Consejo de Administración y, desde esta posición, participa activamente en la toma de decisiones estratégicas. Por el contrario, no suele interferir en la gestión cotidiana de la empresa. El horizonte de permanencia del capital riesgo en la compañía participada se sitúa entre cuatro y seis años. El motivo de establecer este intervalo temporal se debe a que estos inversores consideran que un plazo inferior es insuficiente para que la inversión madure, mientras que en un plazo superior es difícil conseguir incrementos adicionales de rentabilidad sostenidos en el tiempo. Como medio de financiación, el capital riesgo le permite a la empresa obtener fondos de un volumen difícilmente alcanzable en las entidades de crédito, pues el destino del capital arriesgado no es la mera adquisición de activos permanentes, sino la financiación integral del plan estratégico. Pero el capital riesgo no es un simple instrumento financiero, pues la implicación del socio arriesgado le aporta un reconocido valor añadido, que se materializa en el asesoramiento estratégico, en la tutela de la gestión táctica y en favorecer las sinergias entre las sociedades participadas.

20 20 LA FINANCIACIÓN DE LA PYME: PRÉSTAMO PARTICIPATIVO VS. CAPITAL RIESGO De este modo, el capital riesgo actúa como una palanca que incrementa la rentabilidad y, en consecuencia, el valor de la empresa. En cuanto a los inversores, el capital riesgo puede ser aportado por tres tipos distintos de entidades clasificadas, según la forma jurídica que adopten, en sociedades de capital riesgo, fondos de capital riesgo e inversores ángeles o inversores informales (business angels). Las sociedades de capital riesgo (SCR) son entidades financieras cuyo objeto principal es la toma de participación, con carácter temporal, en el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobiliaria que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado de la Bolsa de Valores. Las sociedades de capital riesgo están sujetas a la supervisión y control de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Por otra parte, los fondos de capital riesgo (FCR) son vehículos de inversión con el mismo objeto que las sociedades de capital riesgo. Están gestionados por una sociedad gestora de entidades de capital riesgo (SGECR) 3 y tienen como particularidad que suelen ser fondos cerrados, por lo que el partícipe no puede recuperar su inversión hasta que el fondo se liquide. La duración del fondo se establece sobre los diez años, de los cuales se destinan los primeros cuatro o cinco a realizar inversiones y el resto a desinvertir hasta su liquidación. De otro lado, los business angels presentan un rasgo diferencial, pues destinan su inversión a la financiación de emprendedores. Estos inversores pueden ser personas físicas que buscan directamente oportunidades de inversión y, además, se implican en la gestión operativa de la empresa participada; o personas físicas que encargan el mandato de inversión y la gestión de la aportación a un profesional. Por último, pueden ser personas jurídicas sin forma societaria explícita de sociedad de capital riesgo, pero cuyo objeto es, también, la inversión en capital. La tabla 1.1 muestra un resumen de cada una de las formas que puede adoptar el capital riesgo, así como sus similitudes y diferencias. Tabla 1.1. Formas jurídicas de capital riesgo 3 Las sociedades gestoras de entidades de capital riesgo son sociedades anónimas cuyo objeto es la administración y gestión de sociedades y fondos de capital riesgo. Las sociedades gestoras no participan en empresas, pero sí deciden en qué empresas ha de participar el fondo. Su beneficio se realiza vía comisiones.

21 E l i s a b e t h B u s t o s C o n t e l l 21 Aunque la normativa trata de forma genérica al capital riesgo, los profesionales de este sector distinguen entre capital riesgo (venture capital) cuando la inversión se realiza en empresas inmaduras (early stage); y capital inversión (private equity) cuando la aportación de capital se realiza en empresas consolidadas. El capital riesgo suele ser aportado por business angels, mientras que el capital inversión suele canalizarse a través de fondos de capital riesgo. Pese a que existen múltiples tipos de operaciones de capital riesgo, según la finalidad del capital aportado, nos centraremos exclusivamente en las operaciones de expansión y desarrollo destinadas a financiar el plan de crecimiento de las pymes. De esta forma, excluiremos el capital riesgo aportado a emprendedores o a compras apalancadas tipo MBO o MBI 4, por no ajustarse al objetivo de este trabajo Perfil de las empresas susceptibles de acudir al capital riesgo La primera cuestión que debe decidir el empresario antes de acudir al capital riesgo es si está dispuesto a vender una parte de su empresa, es decir, si está dispuesto a compartirla con un tercero para poder financiar su plan de crecimiento. Superada esta premisa, la empresa deberá plantearse si sus expectativas encajan con las del capital riesgo, pues el socio financiero exige unos requisitos muy definidos para decidir su inversión. Con independencia del tipo de empresa y operación, el capital riesgo persigue obtener la máxima rentabilidad cuando realice su desinversión. Para conseguir su propósito, dirige su interés hacia aquellas compañías que cuenten con potencial de crecimiento y de generación de caja y sean capaces de presentar un plan de negocio ambicioso, pero coherente y realista en sus proyecciones. En concreto, las empresas que interesan al capital riesgo son aquellas capaces de generar un EBITDA superior al 15% de las ventas. El EBITDA es la variable empresarial que más preocupa a estos inversores, pues a partir de este beneficio se determinan, con los oportunos ajustes, los flujos de caja libres o free cash flow 5 esperados, utilizados como base de cálculo para estimar la rentabilidad de la inversión. Hay un tipo de empresas que resultan muy atractivas para el capital riesgo. Son las que en este sector se conocen como gacelas, definidas como aquéllas cuyo crecimiento anual, sostenido en el tiempo, es muy superior a la media. Su éxito se basa en dirigir propuestas innovadoras a nuevos segmentos de mercado, de manera que ofrecen un nivel máximo de rentabilidad esperada. 4 En las operaciones de MBO (Management Buy Out), la empresa es adquirida por su propio equipo directivo respaldada por capital riesgo. Las operaciones de MBI (Management Buy In) son similares, pero interviene un equipo directivo ajeno a la empresa aunque, generalmente, perteneciente al mismo sector. 5 El flujo libre de caja de un periodo determinado se calcula restándole al EBITDA el incremento del capital circulante necesario y la inversión en inmovilizado en ese mismo periodo y restándole, además, el impuesto que hipotéticamente pagaría la empresa sobre el beneficio antes de intereses, pues el flujo de caja libre no contempla la forma en que está financiada la empresa.

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