Capital riesgo informal financiando nuevos emprendimientos: Un llamado al debate académico en Latinoamérica.

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1 Capital riesgo informal y la financiación de nuevos emprendimientos: Un llamado al debate académico en Resumen La actividad emprendedora contribuye al crecimiento económico generando riqueza, desarrollo social, introduciendo innovación y mejorando la rivalidad y la competencia en el mercado. Sin embargo, a pesar de la relevancia de la actividad emprendedora, las empresas en su fase inicial a menudo enfrentan dificultades para financiar su negocio. Los ángeles inversores se han caracterizado como socios importantes de las empresas con gran potencial de crecimiento. Estos inversionistas cubren una brecha de financiamiento oriunda de las imperfecciones del mercado y además, ofrecen sus experiencias en los negocios. En este artículo se ha examinado varios estudios sobre la actividad de los ángeles inversores en todo el mundo y se ha detectado una ausencia de evidencias académicas en los países de América Latina. Debido a la falta de análisis profundo referenciado en revistas académicas, los investigadores tienen el reto de generar conocimiento acerca de este fenómeno. Por lo tanto, el presente estudio pretende invitar al debate toda la comunidad académica latinoamericana, a través de la sugerencia de temas importantes, destacando los principales acercamientos teóricos y citando metodologías eficaces en este campo de investigación. Palabras clave: capital riesgo informal, ángeles inversores, emprendimiento. Informal venture capital funding new entrepreneurial activities: A call to the academic forum in Latin America. Abstract Entrepreneurship contributes to economic growth by generating wealth, social development, introducing innovation, enhancing rivalry and creating competition. However, despite the relevance of entrepreneurial activity, early-stage ventures often face difficulties in financing their projects. Business angels have been highlighted as important partners for potential high-growth firms. They cover a financing gap due to market imperfections and offer their business expertise. This paper has examined several studies on informal investors around the world and has detected an absence of academic evidences in Latin American countries. Facing the lack of deep analyses referenced in academic journals, scholars are challenged to discuss this phenomenon. Thus, the present study seeks to invite the academic community in Latin America by suggesting important issues, useful theoretical approaches and effective methodologies in this research topic. Keywords: informal venture capital, business angels, entrepreneurship. Introducción y Planteamiento del Problema Los nuevos proyectos empresariales suelen partir de personas con un reconocido espíritu emprendedor que asocian características como: capacidad de identificar una oportunidad explotable en el mercado, son proactivos en sus iniciativas y poseen cierta propensión a la asunción de riesgos (Covin y Slevin, 1989; Martins y Rialp, 2013). Debido a imperfecciones del mercado, los emprendedores no siempre poseen los recursos financieros necesarios para financiar sus emprendimientos y/o para garantizar el crecimiento y sostenimiento de dichos emprendimientos (Mason, 2009). Además, los nuevos emprendimientos afrontan dificultades generadas por el riesgo de un posible fracaso y por carecer de historial que compense este riesgo lo que conlleva a una dificultad aún mayor para acceder a financiamientos bancarios (Bhidé, 2000). Tratando de atender a este fallo de mercado, emerge una importante fuente de financiación para el micro, pequeño y mediano emprendimiento, denominado el capital riesgo informal. Este tipo de capital suele jugar un papel fundamental en el desarrollo de la economía local. Los conocidos ángeles inversores del término anglosajón business angels o angels investors - atienden a una necesidad financiera inmediata por parte de los emprendedores, asumiendo un riesgo no aceptado por instituciones formales de financiación. Son individuos que apuestan por proyectos emprendedores con éxito potencial y consecuentemente que les proporcione una mayor tasa de retorno (Mason y Harrison, 2002). En regiones como América del Norte y Europa, el capital riesgo informal viene financiando la actividad emprendedora desde hace muchos años y el interés de la academia hacia los ángeles inversores ha puesto el debate en la agenda política internacional (ej. Harrison and Mason, 2000; Mason y Harrison, 1997; Politis, 2008; Riding y Short, 1987; Wetzel, 1983). Sin embargo, según informe de la OECD (2011), hace menos de una década que la figura del ángel inversor empieza a ser más visible en otras regiones como Asia Pacífico, Sur y Sureste de Asía, Israel y América Latina. Específicamente en los países Latinoamericanos, a excepción de Argentina, Brasil, Chile y México, la mayoría de las redes y grupos de ángeles inversores tienen menos de cinco años. El mercado es aún incipiente en la región (Kantis y Federico, 2012), las políticas públicas son muy recientes y el tema apenas empieza a recibir atención en los planes de desarrollo de algunos países (Romaní et 1

2 al., 2013). Eso explica la casi inexistencia de evidencias académicas relacionadas con la temática del capital riesgo informal en la región. El objetivo principal de este trabajo es hacer un llamamiento al debate desde la academia sobre la actividad de capital riesgo informal en Para ello, se ha buscado evidencias de la baja producción académica acerca del tema a través de un repaso en la literatura existente y con base en ello se sugiere un listado de temas con potencial de investigación en la región, enfoques teóricos que pueden ayudar en el fortalecimiento de la investigación y acercamientos metodológicos eficaces en este campo del conocimiento. Desde la académica es fundamental tener más conocimiento acerca de los ángeles inversores en la región, al menos, por tres razones: Primera. Entender sobre el perfil de los ángeles inversores en los países Latinoamericanos puede corroborar al entendimiento de esta actividad en el contexto global. Segunda. Si consideramos que el mercado de inversores potenciales es mucho más grande que el mercado de inversores activos (Jacobsohn, 2012; San José et al., 2005), la generación de conocimiento a partir de la academia puede facilitar la incorporación de estos inversores potenciales al mercado. Tercera. Conocer y tener más información acerca de la actividad de los ángeles inversores permitiría diseñar e implementar políticas públicas adecuadas y orientadas a una mayor organización y formalización de la actividad, lo que se reflejaría directamente en la ampliación de la oferta de capital a los nuevos proyectos de emprendimiento en Finalmente, el estudio de la actividad de capital riesgo informal en la región necesita avanzar desde la perspectiva y las metodologías aplicadas en la academia, para construir conocimiento a partir de evidencias empíricas con solidez y fundamentación teórica. Método: El seguimiento de artículos sobre ángeles inversores Para este trabajo se ha realizado una búsqueda en las bases de datos ISI Web of Knowledge, SCOPUS, EBSCO e informes OECD para identificar potenciales trabajos en este tópico. Se ha utilizado las siguientes palabras clave en inglés y en español: business angels, angel investors, informal venture capital, ángel inversor y capital riesgo informal. Los títulos y resúmenes de los trabajos fueron leídos para identificar los que realmente podrían ser relevantes para un análisis en profundidad. A continuación, se ha identificado el contexto geográfico donde se desarrolla el estudio. La mayor parte de los trabajos encontrados se llevaron a cabo en EE.UU y Europa. Sin embargo, se hizo una selección priorizando la máxima diversidad geográfica posible. Es decir, para que las evidencias y consecuentemente las sugerencias pudiesen reflejar una visión global. Ángel Inversor: Origen, Definición y Características A finales del siglo XIX en la industria del entretenimiento en EE.UU, personas con excedente financiero y aventajado patrimonio, empiezan a proporcionar fondos para que los directores de nuevos musicales y obras de teatro en Broadway lleven a cabo sus proyectos. Estos inversores que asumen el rol de productores empiezan a ser llamados de business angels y son motivados, además de los posibles beneficios financieros, por su amor por la música y el teatro. El altruismo de estos inversores ha jugado un papel importante en el mercado del entretenimiento que sigue siendo una de las principales industrias de la economía norteamericana (Ramadani, 2009). En EE.UU, más allá de Broadway, los ángeles inversores se convirtieron en una importante fuente de financiación a proyectos arriesgados pero prometedores como Bell Telephone, Ford, Apple, Amazon, The Body Shop, etc. (Van Osnabrugge y Robinson, 2000). Ángeles inversores son individuos que poseen recursos financieros y que están preparados para invertir en ideas emprendedoras. En la literatura, podemos encontrar varias definiciones para el término ángel inversor, sin embargo, son definiciones que no difieren drásticamente entre sí (Ramadani, 2009). El ángel inversor es un inversionista privado sin vínculo familiar o cualquier tipo de relación cercana con el emprendedor (Politis, 2008). Según Mason y Harrison (1997), el ángel inversor puede actuar solo o coinvirtiendo con otros inversionistas en empresas que no cotizan y con las que no tiene ningún vínculo familiar. Además, suele tener experiencia emprendedora y aunque busque retornos financieros, tiene otras motivaciones que convergen con intereses hacia las actividades de emprendimiento. Los ángeles inversores invierten su propio capital (parte de su patrimonio) en una oportunidad de negocio o empresa que se encuentra en una etapa temprana de existencia. Estos inversores son especialmente importantes para pequeñas y medianas empresas (Pymes) porque aportan más que recursos financieros, es decir, contribuyen con su experiencia, conocimiento, habilidades y con sus redes de contactos dentro de la industria en la que están invirtiendo (Ramadani, 2009). 2

3 Desde la perspectiva legal, en EE.UU los ángeles inversores son definidos como personas de elevado patrimonio neto que están acreditados como inversores bajo la ley de valores (Ibrahim, 2010). En algunos países de Europa la certificación también es una exigencia, sin embargo, se trata de una auto-certificación. El propósito de estos requerimientos es garantizar la figura del ángel inversor como un inversionista que cuenta con los recursos financieros necesarios y entiende las implicaciones de invertir en una empresa nueva o en proceso de creación (OECD, 2011). Varias características hacen que estos inversores sean interesantes para los emprendedores y responsables de políticas públicas (Jacobsohn, 2012) y consecuentemente un importante tema de análisis para la academia. Según Mason y Harrison (2000), los ángeles inversores invierten menores sumas de dinero que los fondos de capital riesgo, sin embargo, invierten en un mayor número de empresas lo que resulta la mayor fuente de capital riesgo para las nuevas empresas. Adicionalmente, Lipper y Sommer (2002), destacan que en algunos casos estos inversores cubren áreas geográficas que no tienen un sistema de capital riesgo lo que proporciona un mayor desarrollo regional. Los ángeles inversores vuelan alrededor del mundo: evidencias desde la academia Las evidencias académicas acerca de la actuación y características de los ángeles inversores, sigue una lógica geográfica con los países y las regiones donde el mercado de capital riesgo informal está más desarrollado. En América del Norte la investigación empieza a ganar forma en los años ochenta, especialmente en EE.UU con un contingente relevante de estudios (ej. Gaston, 1989; Haar, 1988; Wetzel, 1983) pero también en Canadá (ej. Riding y Short, 1987). Estos primeros estudios están enfocados especialmente en aspectos como la actitud, el comportamiento y las características de los ángeles inversores. Es decir, en estas investigaciones los temas centrales tienen que ver con las preferencias del inversor a la hora de invertir y las expectativas del mismo con relación a la inversión. Con respecto a las preferencias podemos entender como área geográfica, industrias, fase de desarrollo de la empresa, etc. Con relación a las expectativas, se identifican la tasa de retorno, periodo y condiciones de salida de la inversión, otros tipos de ganancias no económicas, etc. Superada la fase exploratoria, en la siguiente etapa de la investigación los trabajos empiezan a profundizar en diferentes temas dando a conocer sobre los criterios que determinan la decisión de invertir por parte de los ángeles inversores (ej. Cardon et al., 2009; Maxwell et al., 2011; Mitteness et al., 2012; Sudek, 2006) o aún, sobre las cifras y el volumen de inversiones realizadas por estos inversionistas en actividades emprendedoras (Sohl, 2008). De esta manera, la reconocida importancia de los ángeles inversores en la economía Norteamericana y el impacto de estos inversionistas en el desarrollo económico queda plasmado a través de las distintas políticas de fomento e incentivo hacia esta actividad en las diferentes regiones de EE.UU (Lipper y Sommer, 2002). En Europa la investigación emerge en los años noventa movida por la creciente participación del capital riesgo informal en el mercado de nuevos emprendimientos, especialmente en regiones como Reino Unido y Escandinavia. En particular, este campo del conocimiento, se ha convertido en un importante foco de investigación académica y parte de ello se debe especialmente a la contribución de dos investigadores, Colin Mason y Richard Harrison. Ambos investigadores han definitivamente impulsado dicha temática en la academia y puesto el debate en la agenda política internacional (ej. Harrison and Mason, 2000; Mason y Harrison, 1996; Mason y Harrison, 1997; Mason y Harrison, 1999a). Este campo de estudio es legitimado con la creación de la revista académica Venture Capital: an International Journal of Entrepreneurial Finance que sirve como fórum de debate para académicos de todo el mundo. Creada en 1999 por Harrison y Mason, esta revista se convertiría en el principal medio donde se publican trabajos sobre capital riesgo (Jacobsohn, 2012). De acuerdo a Politis (2008), la atención de la academia hacia los ángeles inversores ha aumentado rápidamente en los últimos años y empiezan a aparecer evidencias de otras regiones no solamente en Norte América y Europa (ej. Hindle y Lee, 2002 en Singapur; Kutsuna y Harada, 2004 en Japón; Lindsay, 2004 en Australia, entre otros). En Latinoamérica, sin embargo, el mercado del capital riesgo informal se encuentra poco desarrollado (Kantis y Federico, 2012), quizás por ello, existen muy pocos estudios relacionados con la temática en la región. La mayoría de la información sobre la actividad de los ángeles inversores en Latinoamérica no tiene carácter académico y está disponible a través de informes de instituciones u organizaciones (ej. Echecopar et al., 2006; Jiménez, 2007) o son trabajos de carácter conceptual y de consultoría (ej. Vainrub, 2007). El principal trabajo académico acerca del tema en la región, ha sido publicado recientemente en el mes de mayo de 2013 en la revista Venture Capital. En dicho trabajo Romaní, Atienza y Amorós proponen un análisis cualitativo a partir de entrevistas a los máximos responsables en las redes de ángeles inversores en Chile con el objetivo de analizar las políticas públicas para fomentar el desarrollo de dichas redes de inversionistas (ver 3

4 Romaní et al., 2013). Los resultados apuntan que las políticas existentes aún son insuficientes para promover el dinamismo que el mercado necesita y la respuesta pasa por implementar modelos semejantes a los aplicados en EE.UU y Europa (p. 14 y 15). Finalmente, los autores destacan la necesidad de preparar no sólo los emprendedores sino también los inversores. En un estudio previo sobre la financiación de la actividad emprendedora en Chile, Romaní et al. (2009), aunque muy brevemente, ya destacaban la necesidad de impulsar la actuación del capital de riesgo informal subrayando el importante role de la iniciativa privada, especialmente las universidades, en la creación de redes de ángeles inversores en el país. Son escasas otras evidencias con estas características en la región, sin embargo, estudios como los realizados por Jacobsohn en Argentina deben ser considerados. Los resultados de su investigación van desde la sugerencia de esta forma de financiación, incipiente hace una década (Jacobsohn y Cochelo, 2002), hasta la profundización en la comprensión del proceso a través del cual una persona pasa de potencial inversionista a convertirse en ángel inversor en el mercado de capital riesgo informal, ya algo menos insipiente (Jacobsohn, 2012). En otros contextos como en Colombia, por ejemplo, algunos trabajos que tratan temas como la financiación de nuevas empresas o capital semilla reconocen la existencia del colectivo de ángeles inversores y su participación en el mercado, sin embargo no son estudios que profundizan en esta temática (ej. Matiz y Naranjo, 2011; Naranjo et al., 2011). En resumen, la investigación sobre el mercado de capital riesgo informal en Latinoamérica, salvo excepciones, no se ve reflejada en publicaciones de carácter académico. Principales Enfoques teóricos Especialmente en la última década, la investigación en este campo avanza buscando entender más allá de las aspiraciones, preferencias y comportamiento de los ángeles inversores. Los trabajos actuales tratan de refinar metodologías y buscan una mayor asociación de enfoques teóricos con la finalidad de profundizar el conocimiento acerca del fenómeno. El avance del conocimiento acerca de la actividad del capital riesgo informal empieza a proporcionar mayor riqueza de información sobre temas como: los diferentes tipos de ángeles inversores de acuerdo a sus dimensiones y/o implicaciones (Sørheim y Landström, 2001; Sullivan y Miller, 1996; Erikson y Sørheim, 2005), las diferentes etapas del proceso de inversión desde la selección de las propuestas (Fiet, 1995) hasta el proceso de decisión (Mason y Harrison, 1996; Van Osnabrugge y Robinson, 2000) o aún sobre las implicaciones de los ángeles inversores con respecto al seguimiento y orientación de sus inversiones (Wong et al., 2009). El acercamiento a enfoques teóricos atiende a una preocupación de Mason y Harrison (1999b), quienes destacan que la investigación en este campo necesita de un mayor desarrollo con base teórica. Así, marcos conceptuales especialmente de los campos de la economía, administración y la psicología empiezan a aparecer de manera más explícita y con mayor frecuencia en este campo de investigación. La Teoría de la Agencia, es quizás, el enfoque teórico que surge con mayor frecuencia en el la formulación de hipótesis o proposiciones relacionadas con el proceso de inversión y los riesgos y conflictos que pueda existir en la relación entre Principal y Agente (ver, Bonnet y Wirtz, 2012; Collewaert, 2012; Kelly y Hay, 2003; Van Osnabrugge, 2000). Otros enfoques teóricos que también contribuyen con su poder explicativo son: la Teoría de Redes (Erikson y Sørheim, 2005), Teoría de los Recursos y Capacidades (Politis, 2008), Teoría del Aprendizaje (Politis y Landström, 2002), enfoques relacionados con las teorías sobre emprendimiento internacional como las Born globals (Moen et al., 2008) y, finalmente teorías relacionadas con aspectos del comportamiento y psicología social (Maula et al., 2005) o relacionadas con aspectos cognitivos del comportamiento como el entusiasmo y la pasión percibida (Cardon et al., 2009; Mitteness et al., 2012). Principales Metodologías utilizadas Respecto a las metodologías utilizadas, los estudios de tipo cualitativo, utilizando entrevistas en profundidad para la obtención de información suelen ser más frecuentes que los estudios cuantitativos. Los principales motivos de ello son: la dificultad de acceder a un número elevado de ángeles inversores o mismo a sus datos de contacto lo que permitiría crear una base de datos propia para explotarla, la escases de base de datos con información que se pueda relacionar directamente con la actividad de los ángeles inversores y finalmente, la necesidad de realizar investigaciones exploratorias para entender los ángeles inversores en regiones donde apenas empiezan a actuar. La investigación cualitativa acerca de la actividad de los ángeles inversores está centrada básicamente en la metodología del estudio de caso (ej. Bonnet y Wirtz, 2012; Macht y Robinson, 2009; Romaní et al., 2013). Por otro lado, la mayoría de los estudios cuantitativos son a partir de información recogida utilizando cuestionarios con preguntas cerradas (ej. Erikson y Sorheim, 2005; Kelly y Hay, 2003; Lindsay, 2004; Månsson y Landström, 2006; Moen et al., 2008), o utilizando información a partir de base de datos como el Global Entrepreneurship Monitor (ej. Bygrave et al., 2003; De Clercq et al., 2012; Maula et al., 2005). 4

5 Finalmente, son excepciones los trabajos que mezclan técnicas cualitativas y cuantitativas ofreciendo un análisis más riguroso de las preguntas de investigación (ver por ejemplo, Cardon et al., 2009; Collewaert et al., 2010). Un aspecto constantemente destacado en los estudios previos es el problema de la representatividad de la muestra (ver Avdeitchikova et al., 2008). La población de los ángeles inversores es imposible de conocer y por esta razón, los estudios suelen presentar muestras de conveniencias cuya representatividad es difícil de comprobarse (Mason y Harrison, 1994). Así, la investigación sobre los ángeles inversores está caracterizada por estudios empíricos basados en evidencias cross-sectional con muestras pequeñas y de conveniencia. Recomendaciones y sugerencias para futuras líneas de investigación El capital riesgo informal es un componente fundamental del proceso emprendedor. Sin embargo, en regiones como Latinoamérica la participación de los ángeles inversores se encuentra en una etapa bastante insipiente. El avanzo de la actividad de los ángeles inversores en la región dependerá, entre otros motivos, de la participación activa de la comunidad académica. A continuación, se propone algunas recomendaciones y/o líneas de investigación en este campo del conocimiento. 1. En Latinoamérica, el estudio del capital de riesgo informal, por tratarse de un área de conocimiento poco explotada y en fase embrionaria, la metodología del estudio de caso será bienvenida en futuras investigaciones. Además, la dificultad en identificar y contactar ángeles inversores, sumado al desconocimiento de la población total de inversores informales, hace que los investigadores enfrenten continuamente la imposibilidad de crear muestras representativas para estudios cuantitativos. 2. Por las mismas razones destacadas en el párrafo anterior, todavía son necesarios estudios característicos de la primera etapa de la construcción del conocimiento sobre la actividad de los ángeles inversores. Es decir, para entender el fenómeno en la región se hace necesario trabajos que caractericen los inversionistas en términos de sus actitudes, comportamiento y características. 3. No solo es importante la promoción de un mayor número de redes de ángeles inversores en la región, sino también lograr que sean más efectivos. Por ello, es necesario más evidencias sobre las políticas públicas existentes orientadas a fomentar el mercado de capital riesgo informal en los diferentes países y qué otros programas gubernamentales podrían ser impulsados para dar un mayor dinamismo a dicho mercado. 4. Estudios que busquen evidencias o indicios de iniciativas hacia la creación de sindicatos o asociaciones que hagan más eficientes las redes de inversionistas ángeles y, además defiendan los intereses de dichas redes y/o de los inversores individualmente, son tópicos de interés y muy actuales en este campo del conocimiento. 5. La fase posterior a la inversión es una de las áreas menos investigadas en el estudio de los ángeles inversores. Por lo tanto, la idea de intensificar los estudios sobre aspectos como la participación de estos inversionistas en la fase de pós-inversión es un importante nicho de investigación, especialmente cuando estos estudios proporcionen evidencias de corte longitudinal. 6. Futuros estudios pueden encontrar una importante brecha de investigación al enfocarse en la inversión como unidad de análisis, en lugar del inversor. Los futuros estudios deben tener en cuenta la naturaleza dinámica de los ángeles inversores. Estos inversionistas pueden presentar diferentes conductas de inversión. 7. Respecto a lo que se destaca en la sugerencia anterior, una importante contribución a la literatura en esta área del conocimiento sería a través de evidencias con estudios longitudinales. Estudios con datos del seguimiento de un grupo de inversionistas ayudaría a aclarar sobre los cambios de comportamiento de los mismos durante un periodo de tiempo 8. Los futuros estudios deben dar especial atención a la construcción de marcos teóricos sólidos al plantear modelos para proposiciones y/o hipótesis de investigación. Es decir, marcos conceptuales especialmente de los campos de la economía, administración y la psicología empiezan a aparecer de manera más explícita y con mayor frecuencia en este campo de investigación. Por ejemplo, acercamientos como la Teoría de la agencia, Teoría de la aprendizaje, Teoría de redes, la Visión basada en los recursos, teoría relacionadas con aspectos del comportamiento y la psicología social o aún, relacionadas con aspectos cognitivos del comportamiento, etc. Conclusiones La mayor parte de la investigación académica sobre la actividad de los ángeles inversores viene de países desarrollados con una larga experiencia en esta modalidad de financiación. Además, las políticas públicas direccionadas al mercado de capital riesgo informal impulsan y facilitan dicha actividad en estos países. Sin embargo, en regiones como Latinoamérica la participación de ángeles inversores en la actividad emprendedora 5

6 es insipiente, y las políticas públicas orientadas al fortalecimiento de esta fuente de financiación son prácticamente inexistentes. Consecuentemente, un reflejo de ello es la casi inexistencia de evidencias académicas sobre la actividad de los ángeles inversores en la región. La necesidad de desarrollar un frente donde participen diferentes personajes como gobiernos, redes de ángeles inversores y la academia será fundamental para el crecimiento y sostenimiento de la actividad en el continente. Este artículo contribuye a la literatura e investigación académica sobre el capital riesgo informal en dos importantes sentidos. Primero, porque proporciona una visión sistemática de la literatura previa sobre ángeles inversores tratando de identificar geográficamente las aportaciones más relevantes y destacando los principales acercamientos teóricos y las metodologías utilizadas. Segundo, considerando la necesidad de impulsar la investigación académica en ciertas regiones como Latinoamérica, este artículo proporciona una serie de recomendaciones y sugerencias para futuras líneas de investigación en la región. Referencias Avdeitchikova, S., Landström, H., & Månsson 1, N. (2008). What do we mean when we talk about business angels? Some reflections on definitions and sampling. Venture Capital, 10, Bhidé, A. (2000). The origin and evolution of new business. Oxford University Press. Bonnet, C., & Wirtz, P. (2012). Raising capital for rapid growth in young technology ventures: when business angels and venture capitalists coinvest. Venture Capital, 14, Bygrave, W., Hay, M., Ng, E., & Reynolds, P. (2003). Executive forum: a study of informal investing in 29 nations composing the Global Entrepreneurship Monitor. Venture Capital, 5, Cardon, M. S., Sudek, R., & Mitteness, C. (2009). The impact of perceived entrepreneurial passion on angel investing. Frontiers of entrepreneurship research, 29, Collewaert, V. (2012). Angel Investors' and Entrepreneurs' Intentions to Exit Their Ventures: A Conflict Perspective. Entrepreneurship Theory and Practice, 36, Covin, J. G., & Slevin, D. P. (1989). Strategic management of small firms in hostile and benign environments. Strategic Management Journal, 10, De Clercq, D., Meuleman, M., & Wright, M. (2012). A cross-country investigation of micro-angel investment activity: The roles of new business opportunities and institutions. International Business Review, 21, Echecopar, G., Angelelli, P., Galleguillos, G., & Schorr, M. (2006). Capital semilla para el financiamiento de las nuevas empresas: Avances y lecciones aprendidas en América Latina. Serie de informes de buenas prácticas del departamento de desarrollo sostenible. Banco Interamericano de Desarrollo. Erikson, T., & Sørheim, R. (2005). Technology angels and other informal investors. Technovation, 25, Gaston, R. J. (1989). The scale of informal capital markets. Small Business Economics, 1, Fiet, J. O. (1995). Reliance upon informants in the venture capital industry. Journal of Business Venturing, 10, Haar, N. E., Starr, J., & MacMillan, I. C. (1989). Informal risk capital investors: investment patterns on the East Coast of the USA. Journal of Business Venturing, 3, Harrison, R. T., & Mason, C. M. (2000). Editorial: the role of the public sector in the development of a regional venture capital industry. Venture Capital, 2, Hindle, K. & Lee, L. (2002). An exploratory investigation of informal venture capitalists in Singapore. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 4, Ibrahim, D. M. (2010). Financing the Next Silicon Valley. Washington University Law Review, 87, Jacobsohn, H. G. (2012). Ángeles inversores: un estudio de casos en Argentina. Trabajo de Investigación, Internationl Doctorate Programme in Entrepreneurship and Management. Universitat Autònoma de Barcelona. Jacobsohn, G., & Cochello, A. (2002). Inversores ángeles en Argentina: Agentes estratégicos en las primeras etapas del mercado de capital de riesgo en economías emergentes. International Development Research Center - Canadá. Jiménez, L. F. (2007). Capital de riesgo y mecanismos financieros de apoyo a la innovación en Brasil y Chile. CEPAL Serie Desarrollo Productivo (Vol. 177). UN. Kantis, H., & Federico, J. (2012). Entrepreneurship policy in Latin America: trends and challenges. In Government, SME and entrepreneurship development. Policy, practice and challenges, edited by R. Blackburn, and M. T. Schaper, Surrey, UK. Kelly, P., & Hay, M. (2003). Business angel contracts: the influence of context. Venture Capital, 5, Kutsuna, K. & Harad, N. (2004). Small business owner-managers as latent informal investors in Japan: evidence from a country with a bank-based financial system. Venture Capital, 6, Lindsay, N. J. (2004). Do business angels have an entrepreneurial orientation?.venture Capital, 6,

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