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1 ADMINISTRACION FINANCIERA Parte V Capítulo 2. La Estructura de Financiamiento.- Puntos 1-4. CPN. Juan Pablo Jorge Ciencias Económicas Tel. (02954) /

2 Estructura de Financiamiento - Sumario 1. Introducción: Estructura de capital: concepto. 1. Estructura óptima: es posible, qué implica? 2. Apalancamiento financiero. 3. Teorías: 1. Ganancia Operativa Neta / Ganancia Neta. 2. Modigliani Miller (MM). Supuestos donde descansa la teoría. 1. Proposición I. Valor de la firma. 2. Proposición II. Rendimiento esperado de las acciones. 3. Visión tradicional de la estructura de capital. 4. Efectos fiscales. Escudo fiscal. 5. Costos de insolvencia financiera. 6. Teoría de equilibrio de la estructura de capital. 7. Teoría de la información asimétrica o de la jerarquía financiera. 2

3 Estructura de financiamiento. Introducción. CUESTIONES: Puede la estructura de capital influir en el valor de la empresa? Si eso es posible, existe una estructura óptima de combinación deuda / capital propio? El tema sobre la estructura de capital es uno de los puntos de debate importantes en las finanzas de la empresa. 3

4 Estructura de financiamiento. Introducción. Estructura de capital características básicas: En general varía de acuerdo a cada economía. Aún dentro de un mismo país varía de acuerdo a distintos sectores económicos. Los impuestos afectan la estructura de capital. Los costos de insolvencia financiera afectan la estructura de capital. Las perspectivas inflacionarias, condiciones económicas, legales, etc. también afectan las decisiones sobre estructura de capital. 4

5 Estructura de financiamiento. Introducción. Estructura de capital, fuentes de financiamiento consideradas: Fuentes: Deuda / Capital Propio (Equity). Características: Permanencia Costo. Diferenciación entre el financiamiento con deuda y acciones: Prioridad de pago. Diferencia de riesgo. Efectos impositivos. Otros que tienen relación con el gerenciamiento de los recursos: Posición fiscal, calificación de riesgo, costos de agencia, señalamiento e información asimétrica (se ven más adelante). JPJ1 5

6 Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero. APALANCAMIENTO FINANCIERO (Leverage): Concepto: medida en la cual se utiliza la deuda en la estructura de capital de una empresa. A mayor endeudamiento, mayor apalancamiento financiero. Nos dice que es posible ampliar los rendimientos del capital propio cuando se financia parte del negocio con deuda cuyo costo es menor a la rentabilidad del activo (apalancamiento positivo). No tiene en cuenta: Riesgo financiero Su objetivo es maximizar la ganancia por acción, aunque esto no significa siempre maximizar la riqueza del accionista. 6

7 7 Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero.

8 Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero. ROA 8

9 Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero. Riesgo. SITUACIÓN INICIAL Activo ,00 Deuda 3.000,00 ROA 10,00% Capital 7.000,00 Kd 7,00% ROE 11,29% Resultados EBIT 1000 Intereses 210 R. Neto 790 SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (SIN VARIACIÓN DE TASAS) Activo ,00 Deuda 9.000,00 ROA 10,00% Capital 1.000,00 Kd 7,00% ROE 37,00% Resultados EBIT 1000 Intereses 630 R. Neto 370 9

10 Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero. Riesgo. SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd) Activo ,00 Deuda 9.000,00 ROA 10,00% Capital 1.000,00 Kd 12,00% ROE 8,00% Resultados EBIT 1000 Intereses 1080 R. Neto 80 SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd) Activo ,00 Deuda ,00 ROA 10,00% Capital 1.000,00 Kd 12,00% ROE 68,00% Resultados EBIT 4000 Intereses 4680 R. Neto

11 Ganancia Operativa Neta. Supuestos: El rendimiento de la inversión es constante, al igual que el costo del capital ajeno y el costo total promedio de la inversión, ya que estamos en mercados perfectos. Pero los empresarios por el riesgo de tener un mayor endeudamiento exigen una mayor retribución al mercado. Conclusión: No existe una estructura óptima de financiamiento. 11

12 12 Ganancia Operativa Neta.

13 Ganancia Neta. Supuestos: El grado de rendimiento operativo de la inversión se mantiene constante. Los empresarios y las entidades financieras que aportan el capital propio y ajeno mantienen constantes en el tiempo sus requerimientos de retribución. No existen limitaciones al endeudamiento y nos encontramos en un mercado de capitales perfecto. Conclusión: Existe una estructura óptima de financiamiento. Lo más cerca al endeudamiento total. 13

14 14 Ganancia Neta.

15 MM Supuestos.- Mercados de capital perfectos.- Individuos tienen iguales expectativas sobre los rendimientos esperados de las empresas.- Empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente.- Toda la deuda es libre de riesgo. Individuos y empresas se endeudan a la misma tasa.- No hay impuestos corporativos ni personales.- No hay costos de quiebra (insolvencia financiera).- 15

16 MM Proposición I.- Valor de la firma es independiente de su estructura de capital. Es equivalente al resultado operativo descontado a una tasa de interés de una firma no endeudada y correspondiente a una determinada clase de riesgo.- V = E + D De no darse esta situación, dos firmas con distinto grado de endeudamiento que valgan distinto, y bajo las condiciones supuestas, hay posibilidad de arbitraje.- EJEMPLO DE ARBITRAJE: EBIT Ku 16

17 MM Proposición I.- A se financia 100% con acciones. B se financia 50% con acciones y 50% con deuda. Deuda Kd = 10% Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B Empresa A Empresa B EBIT 20,00 20,00 Intereses 0,00 (5,00) EBT 20,00 15,00 D 0,00 50,00 E 100,00 62,50 EBT/Ke V = D + E 100,00 112,50 Ku (EBIT / V) 20,00% 17,78% D/E 0,00% 80,00% Costo de capital de la firma B es menor que el de la A (17% contra el 20%) Así, el valor de mercado de la firma B es mayor que el de A MM argumentaron que esta situación no podría sostenerse en el tiempo 17

18 MM Proposición I.- Arbitraje: (ganancia libre de riesgo) Si las acciones de la empresa B generan un rendimiento mayor que las de la empresa A, por qué un inversor querría tener acciones de ésta última? Si tengo acciones de la empresa B por 10$, la estrategia de arbitraje sería vender dichas acciones, tomar deuda por 8$ al 10% y comprar con ese dinero acciones de A por $18. De esta forma replica la estructura de financiamiento de B (80% D/E) Pero además tiene un resultado final de: Renta de 18$ al 20% = 3,60$ 0,80$ (intereses) = 2,80$ Antes con una inversión de 10$ tenía un rendimiento de 2,40$, la diferencia es la ganancia por el arbitraje. Activo Pasivo $18 (Acc. A) $ 8 PN $ Este proceso haría que suban las acciones de A y baje las de B. El proceso continuaría hasta que el valor de las firmas se iguale y Ku A = Ku B. De ahí la proposición II: Ke = Ku + (Ku Kd) * (D/E) Para B, Ke = 0,3 0,20 + (0,20 0,10) * (50/50) Escenario Pesimista Probable Optimista EBIT Intereses 5 50% 5 +50% 5 EBT % 66% Ke Acc. B Ke emp. B 24% 30% D/E emp. B 80% 100% Según MM Arbitraje: Deuda 8 5 Capital 10 5 Activo = Acc A Rent. Acc A 3,6 2 20% Res. Neto 2,8 1,5 Rent. Capital 28% 30% Gan. arbitraje NO Gan. arbitraje

19 MM Proposición II.- Según la Proposición I, el apalancamiento aumenta el flujo esperado por acción pero NO el precio de la acción. El apalancamiento no influye en el valor de la empresa ni de las acciones. El rendimiento esperado de las acciones es el rendimiento exigido a la empresa endeudada (Ku) más un premio por el riesgo financiero (Ku Kd) multiplicado por el ratio de endeudamiento (D / E). Ke = Ku + (Ku Kd) D / E Esta proposición se deriva de la I. Ke = (EBIT Intereses) / E => Intereses = Kd * D EBIT = (Ku * V) (De la proposición I) luego reemplazando en la anterior: Ke= [Ku(E+D) Kd* D] / E 19

20 MM Proposición I.- EBIT / Ku D / E 20

21 MM Proposición II.- Ke wacc Kd D / E 21

22 MM Proposición II.- Ke wacc Kd D / E 22

23 Visión tradicional de la estructura de capital.- Surge en respuesta a la teoría de MM. Para niveles moderados de endeudamiento, tanto Ke como Kd se suponen más o menos constantes, comenzando a aumentar más rápidamente cuando el ratio de endeudamiento rebasa un determinado límite.- El costo de capital total Ku, no es independiente del nivel de endeudamiento como sostienen MM.- Al menos hasta cierto nivel de endeudamiento, el costo Ke no se incrementa lo suficiente como para anular las economías que generan el uso de la deuda. Por el contrario, el costo total de capital disminuye al principio.- Descansa en dos argumentos: El mercado de capitales no es eficiente todo el tiempo.- Con un endeudamiento moderado se puede lograr cierta ventaja.- 23

24 Visión tradicional de la estructura de capital.- Ke wacc Kd D / E 24

25 Efectos impositivos.- MM suponían un mercado de competencia perfecta sin impuestos, costos de transacción ni costos de quiebra.- La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compañía, pues la ley impositiva permite la deducción de los intereses como un gasto del período. Esto puede significar un importante ahorro de impuestos para la compañía, y por lo tanto tiene valor.- SITUACIÓN FILMINA 17 (PROPOSICIÓN I) A se financia 100% con acciones. B se financia 50% con acciones y 50% con deuda. Deuda Kd = 10% Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B 25

26 Efectos impositivos.- A B EBIT 20,00 20,00 Intereses 0,00 (5,00) EBT 20,00 15,00 Impuestos (8,00) (6,00) R. d. de imp. 12,00 9,00 D 0,00 50,00 E 60,00 30,00 V = D + E 60,00 80,00 Valor de la firma más endeudada es mayor Ea = 12 / 0,20 Eb = 9 / 0,30 Valor del escudo fiscal: D * Kd * t = 5 * 0,40 = 2 Valor descontado del ahorro periódico: (D * Kd * t) / Kd = 20 Valor de la empresa apalancada: V L = Vu + D*t V L = = 80 WACC = Ke [E / (E+D)] + [Kd (1 t) D / (E+D)] Proposición I = Vu + t*d Proposición II = Ke = Ku + (Ku Kd) (D/E) (1 t) 26

27 Costos de insolvencia financiera.- Hasta ahora se supuso que no había peligros financieros.- Si inversores perciben peligros financieros, probablemente los precios de los títulos de la empresa caigan, subiendo la tasa de rendimiento requerida a los mismos.- En general la empresa puede tomar decisiones bajo presión afectando el resultado operativo y retroalimentando la situación.- Los costos derivados de las dificultades financieras se describen a continuación (directos o indirectos): En principio tenemos la posible quiebra de la empresa lo que implica una serie de costos directos: abogados, contadores, judiciales, etc. Estos van a depender entre otras cosas de las características de la empresa en cuestión, la composición de sus activos (tangibles, intangibles, etc.).- 27

28 Costos de insolvencia financiera.- Pero hay otros costos (indirectos) que se manifiestan en firmas con dificultades financieras y que tienen que ver con ciertos comportamientos: Subinversión de recursos. Se sacrifica rentabilidad en busca de una mayor caja (liquidez inmediata).- Restricción crediticia. De bancos y proveedores.- Pérdida de ventas.- Conflicto con empleados.- Pérdida de ahorro fiscal.- Incentivo adverso y juego de la deuda. Comportamiento de los gerentes.- 28

29 Teoría del equilibrio de la estructura de capital.- Estructura óptima: V L = Vu + Va ahorro fiscal Va dificultades financieras.- Equilibrio entre los beneficios fiscales (ahorros) producidos por el mayor endeudamiento versus las dificultades financieras que se perciban a medida que el mismo aumente (costos de quiebra).- La estructura óptima es aquella que maximiza el valor de la firma y al mismo tiempo minimiza el costo de capital. La idea es que aumentando ciertos niveles de deuda, el costo total disminuye hasta alcanzar un mínimo (donde la firma alcanza su máximo valor) para luego volver a aumentar. La disminución ocurre al principio porque le costo de la deuda es menor que el de las acciones, luego los rendimientos exigidos a la deuda y acciones superan las economías iniciales y el costo total empieza a aumentar.- 29

30 30 Teoría del equilibrio de la estructura de capital.-

31 Teoría de la información asimétrica o la jerarquía financiera.- Se basa en dos supuestos: Los gerentes tienen mejor información que los inversores.- Los gerentes actúan en beneficio de los accionistas tratando de maximizar el valor de las acciones.- Emisión de acciones cuando el precio de éstas esté sobrevaluado y de deuda cuando esté subvaluado. En general luego de una nueva emisión de acciones el precio de las mismas tiende a caer.- Todo esto se evita si las empresas se financian con fondos internos (beneficios retenidos) y si se necesitara más financiación se intente primero con la deuda que con las acciones. Entonces en la jerarquía estaría primero el autofinanciamiento, luego la emisión de deuda y finalmente acciones.- Esta teoría no niega que los impuestos y la insolvencia financiera puedan ser factores importantes en la conformación de la estructura de capital. Pero afirma que estos factores son menos importantes a los mencionados de las preferencias de los directivos por la financiación interna y deuda respecto a la de acciones.- 31

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