Indicadores de resultados de los proyectos

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1 Anexo A Indcadores de resultados de los proyectos En la presente seccón se explca el cálculo y empleo de los prncpales ndcadores de resultados para el análss de costes-benefcos: tasa nterna de rendmento (TIR), valor actual neto () y relacón benefco-coste. Estos ndcadores venen exgdos expresamente en el análss fnancero y económco, así como en los formularos de solctud de los tres Fondos Estructurales. La TIR y el se reflejan en los prncpales cuadros de análss fnancero y económco (véanse los cuadros 5, 6 y 10, rúbrcas 5.4, 5.5, 6.4, 6.5, 10.4 y 10.5). Estos ndcadores han de ofrecer nformacón concsa sobre los resultados del proyecto y pueden servr de base para la calfcacón del msmo. A.1 Valor actual neto () Los cuadros fnanceros y económcos ndcan las entradas (I1, I2, I3) y saldas (O1, O2, O3), y los saldos (S1, S2, S3 para las fechas 1, 2, 3). El modelo es váldo para un período pluranual, lo que puede generar problemas s se desea agregar S1 a S2, etc. Ello se debe a que la utldad margnal de un euro es hoy más elevada de lo que será mañana, prncpalmente por los sguentes motvos: aversón al resgo frente a futuros acontecmentos; la renta monetara es una funcón crecente y la utldad margnal de cara al consumo dsmnuye en el transcurso del tempo; la preferenca del rendmento actual frente al rendmento futuro. Medante un coefcente de ponderacón específco, pueden agregarse datos heterogéneos. El coefcente debe tener las sguentes característcas: decrecer en el transcurso del tempo; medr la pérdda de valor del efectvo en el transcurso del tempo. Este coefcente es el factor de descuento fnancero a t : a t = (1+) -t, sendo t el horzonte temporal, el tpo de nterés y a t el coefcente de descuento de un valor fnancero futuro para obtener su valor actual. El valor actual neto de un proyecto se defne, pues, del sguente modo: n (S) = at St = S0 + S1 + Sn (1+) t=0 0 (1+) 1 (1+) n sendo S n el saldo del flujo de caja en el momento n y a t el factor de descuento fnancero selecconado para efectuar la actualzacón. Se trata de un ndcador de resultados de nversón muy concso. Es el mporte actual de todos los flujos netos generados por la nversón, expresado como un sólo valor en la msma undad de medda empleada en los estados contables. Es mportante destacar que el saldo de los prmeros años de la nversón es generalmente negatvo, pasando a ser postvo al cabo de algunos años. Puesto que decrecen con el tempo, la ponderacón de los valores negatvos de los prmeros años es mayor que la de 113

2 A.1 Valor actual neto () Cuadro de factores de descuento Años (1+5%)-n, , , , , , , , , , (1+10%)-n, , , , , , , , , , n: número de años los valores postvos de los últmos años. Esto supone que la eleccón del horzonte temporal es esencal para determnar el. Además, el factor de descuento (esto es, el tpo de nterés en la fórmula a t ) elegdo nflurá en el cálculo del (ver tambén gráfco 1). de para todos los proyectos puede permtr elegr claramente entre ellos. Tal y como ya se señaló en el capítulo 2, el valor actual neto puede ser de carácter fnancero s en el análss fnancero se calcula con varables fnanceras, y económco s se calcula en el análss económco. Projecto 1 Projecto 2 Gráfco 1 como funcón de. Gráfco 2 Clasfcacón de los proyectos con arreglo al Este ndcador podría ser un crtero de evaluacón de una nversón muy smple y precso: >0 sgnfca que el proyecto genera un benefco neto (la suma de S n ponderada es aún postva) y es en general deseable. En otras palabras, puede ser una buena medda del valor añaddo que un proyecto tene, en térmnos monetaros, para la socedad. Resulta gualmente útl clasfcar los proyectos con arreglo a sus y decdr cuál es el mejor. Así, en el gráfco 2, el proyecto 1 es más deseable que el proyecto 2, ya que posee un más elevado para cada valor. Projecto 1 A veces, los no son comparables para todo valor, como ocurre en el ejemplo del gráfco 3. En este caso, una msma defncón Projecto 2 Gráfco 3 Un caso de no comparables 114

3 A.3 Relacón benefco-coste A.2 Tasa nterna de rendmento 42 La tasa nterna de rendmento se defne como el tpo de nterés que anula el valor actual neto de la nversón, esto es, el tpo de nterés TIR de la sguente ecuacón: n (S) = St / =0 (1+IRR)t t=0 Todos los programas nformátcos de gestón de datos más habtuales automatzan el cálculo del valor de estos ndcadores aplcando la apropada funcón fnancera. El resultado del cálculo de la TIR será el tpo de nterés que se ndca en el gráfco 4. alcanzar sn que la nversón arroje pérddas netas frente a otro posble uso del captal. La TIR puede, por tanto, ser un crtero de evaluacón de los proyectos: por debajo de un certo valor de la TIR, la nversón debe consderarse napropada. Como crtero de evaluacón para la calfcacón de proyectos puede utlzarse el o la TIR. No obstante, es preferble examnar sempre al msmo tempo el y la TIR, pues pueden exstr casos ambguos (véanse los gráfcos 5 y 6). A.3 Relacón benefcocoste Gráfco 4 Tasa nterna de rendmento La relacón benefco-coste se defne del sguente modo: B/C = VA(I)/VA(O) B = benefcos; C = costes; VA = valor actual. Sendo I las entradas y O las saldas. S B/C>1, el proyecto es apropado, ya que los benefcos, calculados según el valor actual de las entradas totales, son mayores que los costes, calculados según el valor actual de las saldas totales. Como se desprende claramente de la defncón de la TIR y su fórmula, no se precsa tasa de descuento alguna para el cálculo de este ndcador. El analsta utlza prncpalmente la tasa de rendmento fnancero para evaluar los resultados futuros de la nversón. S se consdera el coste de oportundad del captal, TIR consttuye el valor máxmo que puede Se trata smplemente de una cfra, como la TIR, y es ndependente del volumen de la nversón. Además, a veces es más fácl de utlzar porque no se dan casos ambguos como sucede con la TIR. Por ello, la relacón B/C resulta en algunos casos muy apropada para calfcar los proyectos. 42 No se dstngue entre la tasa nterna de rendmento fnancero (sobre la nversón o el captal) y la tasa nterna de rendmento económco. Para mayor explcacón, véase el capítulo

4 A.3 Relacón benefco-coste 1>2 pero TIR2>TIR1 TA: tasa de descuento Gráfcos 5 y 6 Casos ambguos 116

5 Anexo B Seleccón de la tasa de descuento B.1 Tasa de descuento fnancero Tanto en la teoría como en la práctca exsten dversos puntos de vsta sobre la tasa de descuento que ha de tomarse en consderacón en el análss fnancero de los proyectos de nversón. Exsten abundantes publcacones académcas sobre la defncón y el cálculo de las tasas de descuento, que no es necesaro resumr aquí (ver bblografía). No obstante, tanto quenes promueven, como quenes evalúan los proyectos deben comprender las deas fundamentales en que se basa la seleccón de una determnada tasa de descuento. Según una defncón general, que cuenta con un elevado grado de aceptacón, la tasa de descuento es el coste de oportundad del captal. El coste de oportundad sgnfca que al nvertr captal en un proyecto se renunca a obtener un rendmento en otro proyecto. Realzando esa nversón se afronta un coste mplícto, a saber, la pérdda de ngresos que generaría otro proyecto. Partendo de esa defncón general, es precso hacer una estmacón empírca del coste de oportundad del captal en un determnado proyecto y en un país y un momento dados. Exsten báscamente tres planteamentos para la determnacón de la tasa de descuento fnancero apropada. A contnuacón, se explcan sucntamente. El prmer planteamento contempla un coste de oportundad del captal mínmo. En ocasones, este planteamento lleva a consderar que el coste del captal utlzado en el proyecto de nversón específco ha de calcularse a través de la tasa de descuento real. Así, en un proyecto públco, la referenca puede ser el rendmento real de la deuda del Estado (el coste margnal del défct públco) o el tpo de nterés real a largo plazo de los préstamos comercales (s el proyecto precsa de fondos prvados). Se trata de un método smple que, sn embargo, puede resultar muy engañoso. Es precso destacar que, con arreglo a este planteamento, para calcular el coste de oportundad del captal se utlza el coste actual, sendo ambos conceptos dferentes. En realdad, la mejor opcón alternatva puede ofrecer un rendmento mayor que el tpo de nterés real sobre los préstamos públcos o prvados. En el segundo planteamento, se establece un límte máxmo para la tasa de descuento, pues se toma en consderacón el rendmento (perddo) que la mejor solucón alternatva de nversón habría permtdo obtener. En la práctca, el coste de oportundad del captal se estma observando el rendmento margnal de una cartera de valores en el mercado fnancero nternaconal, a largo plazo y con un resgo mínmo. Dcho de otro modo, la alternatva frente a los ngresos dervados del proyecto no es el rescate de oblgacones públcas o prvadas, sno el rendmento de una cartera de valores fnanceros apropada. No obstante, algunos nversores, en especal en el sector prvado, pueden consderarse 117

6 B.2 Tasa de descuento socal Cuadro 1. Algunos ejemplos de tasas de descuento fnancero en dferentes sectores y países* Sector País Tasa de descuento Transporte España 5 Transporte España 6 Transporte España 6 Transporte España 6 Transporte Franca 8 Medo ambente Ltuana 3 Medo ambente Polona 5 Medo ambente Polona 5 Industra Portugal 10 Energía Portugal 11 * Los datos corresponden a proyectos ISPA - FC y FEDER. capaces de obtener de la nversón un rendmento aún mayor, basándose en la experenca preva en proyectos smlares. El tercer planteamento consste en determnar una tasa límte. Ello mplca evtar un examen detallado del coste específco del captal de un determnado proyecto (como en el prmer planteamento) o tomar en consderacón carteras específcas de los mercados fnanceros nternaconales o proyectos alternatvos para un certo nversor (como en el segundo planteamento), y efectuar una smple aproxmacón. Se toma un tpo de nterés específco o una tasa de rendmento de un emsor reconocdo en una dvsa extensamente negocada, y se aplca un factor multplcador a esa referenca mínma. En los proyectos cofnancados por la Unón Europea, una referenca mínma evdente pueden ser los bonos a largo plazo en euros del Banco Europeo de Inversones. El rendmento real de esos valores puede determnarse deducendo de la tasa de rendmento nomnal la tasa de nflacón de la UE. En la práctca, consderamos que una tasa de descuento fnancero real de un 6% para se aproxmará bastante al doble del valor del rendmento real de los bonos del BEI y puede consttur una tasa límte apropada para los proyectos públcos, salvo en crcunstancas especales que debe justfcar el promotor del proyecto. B.2 Tasa de descuento socal En el análss económco de los proyectos de nversón, la tasa de descuento (tasa de descuento socal) persgue el objetvo de reflejar el punto de vsta socal sobre cómo deben valorarse los benefcos y costes futuros frente a los benefcos y costes actuales. Esta tasa puede no concdr con la tasa de rendmento fnancero s el mercado de captales es mperfecto. Los estudos teórcos y la práctca nternaconal reflejan una gran dversdad de enfoques en la nterpretacón y eleccón del valor de la tasa de descuento socal que ha de adoptarse. La experenca nternaconal, en dversos países y dversas organzacones nternaconales, es muy extensa. El Banco Mundal y, más recentemente, el BERD exgen una tasa de rendmento económco del 10%. En general, se consdera que se trata de una tasa límte muy elevada y hay quen la crtca porque puede reflejar una espece de crbado de los mejores proyectos por los prestamstas de prmera nstanca. En general, los gobernos naconales fjan la tasa de descuento socal de los proyectos públcos en un nvel nferor al de las nsttucones fnanceras nternaconales. El Reno Undo, en el Green Book 43 (Lbro Verde), consdera que el coste de oportundad socal del captal es el coste que se derva del desplazamento de la produccón y el consumo prvado. La tasa de preferenca temporal socal y la tasa de rendmento prvado se establecen ambas en el 6%, aunque se autorzan dversas excepcones. 43 HM Treasury (1997) Apprasal and Evaluaton n Central Government. The Green Book. 118

7 B.2 Tasa de descuento socal En Itala, con arreglo a las nuevas orentacones aplcables a los estudos de vabldad 44,la tasa de descuento es ahora del 5%. En España, se ha asgnado dversos valores a la tasa de descuento socal, en funcón del sector: 6% en térmnos reales en el sector del transporte 45 y 4% en el caso de los proyectos que afectan a los recursos hídrcos. En Franca, la tasa de descuento establecda por la Commssarat Général du Plan es de un 8% en térmnos reales, s ben esta tasa no se ha actualzado desde En Estados Undos, la OMB (Offce of Management and Budget) propone dferentes tasas de descuento. En concreto, suponendo que las nversones públcas (defndas como aquellos proyectos que generan benestar socal) desplazan el consumo prvado, la tasa de descuento se establece en un 7% en térmnos reales o calculada con arreglo al captal de valor sombra, que permte el desplazamento tanto del consumo como de la produccón. Las nversones nternas del Estado (proyectos que ncden úncamente en la deuda del Estado) deben actualzarse aplcando los tpos de nterés de la deuda del Tesoro. La CBO (Congressonal Budget Offce) y la GAO (General Accountng Offce) prevén que las nversones públcas puedan actualzarse aplcando los tpos de nterés de la deuda del Tesoro. Esta varada gama de práctcas nternaconales es reflejo de dstntos enfoques teórcos y polítcos. Los prncpales planteamentos con respecto a la estmacón de la tasa de descuento socal son los sguentes: 44 Conferenza de Presdent delle Regon e delle Provnce Autonome (2001) Stud d fattbltà delle opere pubblche. Guda per la certfcazone da parte de Nucle regonal d valutazone e verfca degl nvestment pubblc. 45 Mnstero de Transportes, Tursmo y Comuncacones (1991) Manual de evaluacón de nversones en ferrocarrles de vía ancha. Anexo 1. 1 Una concepcón tradconal, según la cual la nversón públca margnal ha de tener el msmo rendmento que la nversón prvada, sendo los proyectos susttutvos. 2 La utlzacón de una fórmula basada en la tasa de crecmento a largo plazo de la economía. Una fórmula aproxmada sería la sguente: r = ng + p en la que r es la tasa de descuento socal real de los fondos públcos, expresada en una dvsa apropada (p.ej., el euro); g es la tasa de crecmento del gasto públco; n consttuye la elastcdad del benestar socal frente al gasto públco y p es una tasa de preferenca ntertemporal pura. Por ejemplo, suponendo que el gasto públco de asstenca a los más desfavorecdos (esto es, el gasto más valorado socalmente) crezca a una tasa anual real gual a la meda del consumo per cápta, por ejemplo, un 2%, y que la elastcdad del benestar socal frente a este tpo de gasto se stúe entre 1 y 2, s la preferenca ntertemporal pura es de en torno al 1%, la tasa de descuento socal real será de entre un 3% y un 5%. Con este planteamento, se obtenen tasas de descuento generalmente nferores a las del planteamento anteror, ya que los mercados de captales son mperfectos y orentados al corto plazo, y someten el futuro a una actualzacón más severa. De hecho, según una opnón extrema, el Estado debería tener un valor cero en lo que atañe a la preferenca ntertemporal, puesto que debe proteger los ntereses de todas las generacones venderas. 3 Una tercera solucón consste en tomar una referenca estándar para la tasa de descuento, una tasa de rendmento determnada que refleje un objetvo de crecmento real. A largo plazo, los tpos de nterés reales y las tasas de crecmento deberían converger. Con arreglo al prmer planteamento, una tasa de descuento socal del 5% para los pro- 119

8 B.2 Tasa de descuento socal UE Países en vías de adhesón Gráfco 1 Crecmento del PIB, a precos constantes. Varacón en % yectos públcos será gual a aproxmadamente el doble del rendmento real a largo plazo de los bonos del BEI en euros, lo que se aproxma a una tasa de rendmento fnancero razonable, stuada quzás en el extremo nferor del coste de oportundad del captal de los nversores prvados. Pero una tasa de descuento socal de un 5% estará tambén próxma al valor basado en el segundo planteamento, stuándose quzás en el extremo superor de la sere de valores razonables según los dferentes parámetros. Por últmo, en el caso de las regones europeas menos desarrolladas, un rendmento del 5% será compatble con el tercer planteamento: puede reflejar la necesdad de esas regones de realzar nversones con una tasa de rendmento mayor, a fn de lograr una tasa de crecmento superor a la meda de la UE (zona en la que la tasa de crecmento real de los últmos decenos ha sdo de entorno a un 2,5%-3%). En conclusón, una tasa de descuento socal europea de un 5% puede justfcarse por dversas razones, por otra parte convergentes, y podría consttur una referenca estándar para los proyectos cofnancados por la UE. No obstante, en certos casos, los promotores de proyectos pueden proponer un valor dferente, que deberán justfcar. 120