POLÍTICAS CAMBIARIAS DE LOS PAÍSES DEL ESTE Y CENTRO DE EUROPA EN SU PROCESO DE INTEGRACIÓN ECONÓMICA EN LA

Transcripción

1 POLÍTICAS CAMBIARIAS DE LOS PAÍSES DEL ESTE Y CENTRO DE EUROPA EN SU PROCESO DE INTEGRACIÓN ECONÓMICA EN LA UNIÓN EUROPEA: EFECTOS SOBRE LA VOLATILIDAD CAMBIARIA José María López Morales Unversdad de Alcalá de Henares. Dpo. de Esadísca, Esrucura Económca y Organzacón Económca Inernaconal josem.lopez@uah.es

2 . INTRODUCCIÓN La recene amplacón de la Unón Europea en mayo de 004 ha supueso la ncorporacón de ocho países del Ese y Cenro de Europa (Hungría, Polona, Repúblca Checa, Eslovaqua Eslovena, Leona, Luana y Esona). Con su adhesón, esos ocho nuevos membros (de ahora en adelane, países PECO) han pueso fn a lo que ha sdo uno de los procesos de adhesón más complejo y laboroso llevado a cabo hasa la acualdad. Para ello, no solamene han endo que ransformar sus regímenes de economía planfcada en economías de mercado, sno ambén realzar mporanes cambos en sus polícas económcas, prncpalmene cambaras y monearas. El objevo básco de ese rabajo es comprobar el papel que las polícas y regímenes cambaros ulzados por esos países en su proceso de negracón con el reso de las economías comunaras ha endo sobre su mayor esabldad y crecmeno económco. Concreamene, el rabajo analza el grado de varabldad cambara o esabldad moneara exerna que han mosrado las monedas de esos países respeco el Euro, aplcando modelos de Heeroscedascdad Condconal Auorregresva (ARCH), que posblan analzar el compromso de la auordades con la esabldad cambara. De acuerdo con ese planeameno, ese rabajo se esrucura de la sguene manera: en prmer lugar, en el aparado se analzan las eorías sobre la eleccón del régmen de po de cambo y las esraegas cambaras aplcadas por los PECO; segudamene, en el aparado 3 se explcan los coses de la volaldad cambara y la meodología de medcón de esa varabldad; a connuacón, en el aparado 4 se comprueban sus efecos y resulados en érmnos de esabldad cambara en los PECO; por úlmo, el aparado 5 recoge las prncpales conclusones obendas.

3 . ESTRATEGIAS CAMBIARIAS: UNA APLICACIÓN A LOS PECO.. Teorías sobre la eleccón del régmen de po de cambo La eleccón del parón de ssema de po de cambo es una de las cuesones que más se ha analzado en la evaluacón de las polícas cambaras y monearas, especalmene desde la caída del Ssema de Breon Woods. Los prmeros esudos sobre el po de régmen cambaro más adecuado que puede ulzar una economía se basaron en la eoría de las zonas monearas ópmas (Mundell, R. A. (96); MacKnnon, R. I. (963); Kenen, P.B. (969)) que consdera la exsenca de una sere de varables fundamenales que afecan a la capacdad de enfrenarse a la aparcón de shocks asmércos y a la uldad de las polícas monearas doméscas. Poserormene, los análss sobre la opmzacón de la políca moneara se cenraron en las caraceríscas de los desequlbros que podían afecar a una economía (MacKnnon, R. (98)), consderando que generalmene los regímenes de po de cambo fjo permen una mayor esabldad cuando exsen desajuses monearos orgnados en la economía domésca, menras que los ssemas de po de cambo flexble obenen mejores resulados cuando aparecen shocks reales. En cambo, a parr de medados de los años ochena los esudos evalúaron la credbldad moneara de los ssemas cambaros sobre la dea de las ganancas de repuacón annflaconsa que supone la fjacón del po de cambo a una economía con mayor dscplna moneara 3, jusfcacón de la esraega ulzada a parr de esa Véase: Von Hagen, J. y Zhou, J. (00). Tamaño de las economías; aperura y concenracón comercal; flexbldad de los mercados laborales; grado de dversfcacón producva; negracón fscal (políca fscal federal); desarrollo económco y fnancero; ec. 3 Alas asas de nflacón hacen que los regímenes de po de cambo fjos sean más dfícles de sosener, aumenando la probabldad de adopar pos de cambo flexbles, menras que la exsenca de

4 década por varos países parcpanes en el Ssema Monearo Europeo (SME), al anclar su moneda respeco al marco alemán (Fraann, M. y Von Hagen, J. (99); Gavazz, F. y Govannn, A. (989); Gavazz, F. y Pagano, M. (988)). Fnalmene, las dversas crss cambaras y fnanceras que surgen durane los años novena han mosrado la mayor mporanca que ene la movldad de capales sobre los ssemas cambaros, a ravés de la aparcón de dversos modelos sobre aaques especulavos (Krugman, P.R. (979), Obsfeld, M. (986)), que ndcan la exposcón de las economías a los movmenos de capales y cuales serían los regímenes cambaros más apropados. Esas eorías resalan que ane la exsenca de grandes flujos de capales, los ssemas de pos de cambo fjos pueden esar expuesos a la aparcón de nesabldades cuando se aplcan polícas económcas poco adecuadas, pero, ncluso ambén cuando ésas son conssenes, debdo a expecavas de fuuras varacones del po de cambo ( self-fulfllng aacks ) o por la smple propagacón o conago. Enre los facores que permen reducr el resgo de aaques especulavos esarían, la dsponbldad de sufcenes dvsas para defender el po de cambo o la aplcacón de polícas macroeconómcas conssenes, ano monearas como presupuesaras 4... Los regímenes cambaros ulzados por los PECO La enrada de los PECO en la UE supone formalmene la posbldad de parcpar en la Unón Económca y Moneara Europea (UEM) sempre que se cumplan los requsos de convergenca exgdos en el Traado de la Unón Europea (TUE). Enre dferencales acumulados de nflacón frene a socos comercales, muesra la exsenca de debldad en la credbldad moneara de esa economía y pueden llevar a una economía a aar su po de cambo a oros países, adopando una políca anflaconsa basada en esa esraega. 4 En los úlmos años, ane esa ala movldad de capales y el proceso de globalzacón nernaconal ha surgdo un enfoque polarzado que planea que la economías emergenes (como pueden ser los países PECO) deberían adopar un ssema cambaro fjo o manener pos de cambo flexbles y, nunca suarse en regímenes cambaros nermedos. 3

5 ellos, el crero de esabldad cambara exge que al menos dos años anes de enrar a formar pare de la zona Euro, las monedas de los Esados canddaos endrán que haber permanecdo denro de las bandas normales (±5%) que esablece el nuevo Nuevo Mecansmo de Tpos de Cambo (NMTC o SMEII), que susuyó en 999 al anguo SME y, sn que se haya producdo realneamenos frene al Euro. No obsane, es mporane desacar que la enrada en la UEM no exge axavamene la parcpacón en el SME II, sno sólo cumplr sus compromsos cambaros, es decr, sendo sufcene con manenerse en un SMEII en la sombra. El ssema de anclaje al Euro que puedan aplcar los PECO ha sdo objeo de múlples polémcas enre los dferenes esudos. Algunos auores 5 creen que la ulzacón de un ssema de pos de cambo semfjo como el SMEII permría una mayor esabldad cambara, el uso de polícas monearas y presupuesaras más esables, una reduccón de la nflacón, un aumeno del comerco y, conrburía a foralecer el crecmeno económco. Así, la parcpacón en el SMEII posblaría un perodo ncal de acomodacón a los requermenos de una zona moneara ópma, es decr a la enrada en la UEM. Asmsmo, la dscplna fscal y mecansmos de coordnacón en la UE podrían reducr la exsenca de resgos cambaros durane la ranscón haca el Euro. En cambo, oros auores 6 consderan que la enrada de los PECO en el SMEII, como paso nermedo a la parcpacón en el Euro, podría ransformarse en un perodo de vulnerabldad fnancera e nesabldad cambara, dada la mayor movldad y volumen de flujos de capales exsenes, una vez que los conroles sobre capales han sdo práccamene aboldos en la mayoría de los PECO. Un epsodo caracerísco de 5 Véase: Babesk, J., Boone, L y Maurel, M. (00); Konolems, Z. G. (003). 6 Véase: Begg, D. y Oros. (000); Buer, W. (004); Buer, W. y Grafe, C. (00). 4

6 las crss cambaras durane los años novena, que podría producrse en esos países 7, es que la ulzacón de ssemas de fjacón del po de cambo smlares al SMEII, con un proceso de desnflacón ncal y lbre movldad de capales, se suele raducr en una enrada de flujos de capal a coro plazo que puede provocar: por un lado, la probabldad de un colapso fnancero s camba la suacón y, por oro, el resgo de un calenameno económco y un repune de la nflacón. Ambas posbldades dfcularían los creros para poder enrar a formar pare de la UEM, con lo que la parcpacón en un ssema como el SMEII podría ser sólo un purgaoro nnecesaro para los PECO 8. CUADRO ESTONIA LITUANIA (8) (8) LETONIA (8) (8) ESLOVENIA (7) ESLOVAQUIA HUNGRIA R. CHECA POLONIA Fuene: Von Hagen, J. y Zhou, J. (00) y elaboracón propa con daos amplados desde el año 000. * Noa: Los códgos sguen el ssema de clasfcacón del FMI: () Dolarzacón o Eurozacón; () Currency Board; (3) Tpo cambo fjo con bandas de flucuacón de al menos %; (4) Tpo de cambo fjo con bandas de más del %; (5) Crawlng Peg; (6) Crawlng Bands (crawlng peg combnado con bandas superores al %); (7) Tpo de cambo de floacón conrolada (nervencones sn compromso de manenmeno de objevos); (8) Tpo de cambo ndependene (lbre floacón). Los daos corresponden al régmen de po de cambo exsene a úlmo día del año dsponble. Los códgos enre paréness se referen al perodo en el que la nueva moneda odavía no ene saus de enenca legal. El Cuadro recoge una clasfcacón de los ssemas cambaros que cada uno de esos Esados ha elegdo desde prncpos de los años novena hasa la fecha acual. Puede comprobarse, como las esraegas cambaras adopadas por los PECO han 7 En realdad, ya ha ocurrdo en alguno de ellos, como en el caso de la Repúblca Checa durane la crss fnancera de 997, ane el aumeno de su défc por cuena correne debdo a su pérddas de compevdad. 8 Por ello, algunos rabajos consderan que una esraega más adecuada sería que esos Esados eurozarán sus economías anes de negrarse en la UEM, especalmene los países pequeños y con economías aberas. Véase: Mañé Esrada, A. y de la Cámara Arlla, C. (004). 5

7 presenado una cera dferencacón, muchas de las cuales modfcadas a lo largo de su ranscón y especalmene con la aparcón del Euro 9. Las razones que explcan esa dversdad hay que buscarlas en las propas caraceríscas hsórcas de cada país, pero ambén en los prncpales facores que consderan las dsnas eorías económcas sobre la eleccón del régmen cambaro expuesas prevamene. Así, además de desgualdades relavas a la suacón geográfca, amaño de cada economía, nvel de aperura exeror, grado de desarrollo económco (Cuadro ), deben enerse en cuena oras varables económcas fundamenales (resgos de exposcón ane shocks exernos; flexbldad de los mercados facorales; grado de dversfcacón producva), facores relavos a la esablzacón macroeconómca (volaldad de los pos de cambo; asas de crecmeno de los precos; acumulacón de dferencales de nflacón), o elemenos relavos al resgo de posbles crss monearas (nvel de reservas; desequlbros del secor públco o exeror). Esas varables denoan las mporanes varedades esrucurales y económcas enre los PECO, sendo claves a la hora de poner en prácca muchas de las meddas adopadas durane la fase de ranscón, enre ellas la eleccón del régmen cambaro. Terroro(km²) Poblacón (mllones) CUADRO PIB per capa (precos correnes, UE5 = 00) Grado de aperura Cuoa de comerco b y s (% PIB) Concenracón Comercal (X e M con zona Euro (% respeco oal)) ESTONIA 45.6,6,4,3 6,0 7,7 7,5 36, ,4 59% LITUANIA ,7 3,5 3,4,6 3,5,4 43,3 88,3 8,6 46% LETONIA ,6,4,3,9 3, 0, 38, 90,3 0, 5% ESLOVENIA 0.53,0,0,0 9,6 46,9 5,9 9,3 0,9 8, 67% ESLOVAQUIA ,3 5,4 5,4 3, 5,0 4,5 44,6 7, 69,8 54% HUNGRIA ,4 0, 0, 0,0 0,6 33,9 63, 3,3 34,5 70% REP. CHECA ,3 0,3 0, 4,4 5, 34,5 0, 4, 44,5 66% POLONIA ,4 38,7 38, 6,6 8,7,7 4, ,8 67% Fuene: Eurosa 9 Véase: Comsón Europea (00); Corker, R., Beaumon, C., Van Elkan, R. y Iakova, D. (000); Szapáry, G. (00); Von Hagen, J. y Zhou, J. (00). 6

8 3. COSTES Y MEDICIÓN DE LA VARIABILIDAD CAMBIARIA 3.. Los coses de la nesabldad cambara La eoría económca planea que la exsenca de nesabldades cambaras represena un obsáculo al aumeno de las ransaccones comercales enre economías y al correco funconameno de los procesos de negracón económca y moneara. Por lo ano, el nerés por reducr las varacones y osclacones de los pos de cambo provene de los posbles coses que pueda acarrear su exsenca. Esos coses se dervan en érmnos generales de dos fuenes: a) Volaldad a coro plazo del po de cambo: se encuenra asocada con la ncerdumbre en los precos por las flucuacones a coro plazo en los mercados de cambo, provocaría un efeco negavo sobre el comerco y la produccón. b) Desalneamenos (msalgnmens) del po de cambo: se producen cuando exsen desvacones perssenes del po de cambo respeco a su nvel de equlbro, provocando desajuses exernos e nernos, reflejándose en pérddas de compevdad. Los análss empírcos respeco a los coses de las varacones a coro plazo del po de cambo sobre el comerco y la produccón no parecen mosrar una clara evdenca de su relevanca 0, pese a que los efecos suelen ser superores en el caso de economías aberas y pequeñas. Por oro lado, la mayoría de los esudos sugeren que los coses de los desalneamenos son más mporanes que los provocados por la volaldad a coro plazo de los pos de cambo. Sn embargo, esos coses son dfícles de medr, ya que exsen complcacones para defnr cual debe ser el nvel de equlbro del po de cambo. 0 Véase: Clark, P.; Tamrsa, N. y We, S. (004); De Grauwe, P. y Verfalle, G. (988). Gl-Pareja, S., Llorca-Vvero, R. y Marínez-Serrano J.A. (006) encuenran que el mpaco en el comerco enre los países que parcparon en el SME no se debó a la reduccón en la volaldad cambara. Véase: De Grauwe, P. (987); De Grauwe, P. y Belleford, B. (989). 7

9 3.. Medcón de la volaldad de los pos de cambo Las nvesgacones ncales sobre la varabldad cambara calculan la varanza muesral de las seres de po de cambo (o ben de su prmera dferenca logarímca), ulzando varos esadíscos convenconales (varanza, desvacón sandard, coefcene de varacón, ec). Sn embargo, a parr del esudo de Rogoff, K. (985), el resgo sobre la evolucón del po de cambo se ha meddo esmando la varanza condconal, que a dferenca de la varanza ncondconal ulzada en los anerores rabajos, dsngue enre las modfcacones de los pos de cambo prevamene ancpadas y las que no lo son. En ese esudo se medrá la volaldad cambara medane el cálculo de la varanza condconal sguendo la meodología ARCH y GARCH 3, que posbla analzar el compromso de la auordades con la esabldad cambara. Esos modelos 4 permen modelzar y dar prevsones sobre la varanza de una varable dependene, suponendo que ésa depende de sus valores pasados y/o de varables exógenas. La ulzacón de ese po de modelzacones se debe a que algunas seres económcas, especalmene las de po de cambo, presenan perodos de relava esabldad, segudos de nervalos de elevada varabldad (fenómeno de volaly cluserng). Por ano, esos modelos enen en cuena la exsenca de problemas de heeroscedasvdad, al no ser la varanza de las perurbacones la msma en odo nsane de empo. Véase: Comsón Europea (98); Ungerer, H. y Oros (990). 3 Las nvesgacones medane modelzacones po ARCH y GARCH más mporanes pueden verse en: Ayuso, J. (996); Fraan, M. y Von Hagen, J. (99); Mallaropulos, D. (995); Neuwland, F., Verschoor, W. y Wolff, C. (998). Oros procedmenos para el cálculo de la varanza condconal ambén se han realzado: mdendo los errores de predccón del po de cambo forward [Gavazz, F. y Govannn, A. (989); Rogoff, K. (985)]; ulzando ess de observacón no paramércos [Ars, M. y Taylor, M. (989)]; con análss de clusers [Ars, M.J. y Zhang, W. (997)]. 4 Inroducdos por Engle, R.F. (98) y Bollerslev, T. (986), y desarrollados por aporacones adconales: Bollerslev, T. Chou, R. y Kroner, K.F. (99); Bollerslev, T., Engle, R.F. y Nelson, D. (994). 8

10 Un modelo de Heeroscedascdad Condconal Auorregresva (ARCH) especfca el sguene proceso esocásco dscreo: donde: con: y = x β + u () u N(0, σ ) () σ (3) = α 0 + αu sendo: α 0 > 0 ; α 0 Por ano, la varanza del érmno de error seguría un proceso dnámco, concreamene un proceso esocásco auorregresvo. La aneror expresón se conoce como modelo ARCH(). Una modelzacón generca del msmo, un modelo ARCH(q), expresaría la varanza como una funcón lnear de los valores pasados del sguene proceso: q + + α qu q = α 0 + = σ = α + α u... α u (4) 0 sendo: α 0 > 0 ; α 0 Los modelos ARCH Generalzados (GARCH), nroducen una mayor esrucura dnámca en la ecuacón de la varanza, al pasar a depender ésa de: una consane; la nformacón pasada sobre la volaldad, expresada como un reardo del resduo al cuadrado del proceso (el érmno ARCH); y las prevsones pasadas de la varanza (el érmno GARCH). σ (5) = α 0 + αu + θσ sendo: α 0 > 0 ; α 0 ; θ 0 9

11 Esa especfcacón GARCH(,) suele ener sendo para las seres de po de cambo, ya que los agenes económcos suelen predecr la varabldad acual ulzando esos msmos parámeros: una meda ponderada de una varanza consane o meda a largo plazo; de las prevsones pasadas; y de lo que se aprendó prevamene. S se rearda un perodo la aneror expresón: σ (6) = α 0 + αu + θσ susuyendo (6) en (5), nos quedaría: σ = α 0 ( + θ) + α( u + θα u ) + θσ y con sucesvas eracones: α j σ = θ u (7) 0 + α θ j= De esa manera, la varanza GARCH da mayor relevanca a las observacones más recenes, ponderando en mayor medda a los resduos acuales. Como ya se ndco prevamene, esa varanza condconal (σ ) dsngue enre las varacones que podrían ser prevamene ancpadas y las que no lo son (v ), sendo esas úlmas las úncas fuenes de resgo, al ser mpredecbles. Por ano: j σ = u v v = σ (8) u susuyendo en la ecuacón (5): y reordenando érmnos: σ (9) = u v = α 0 + αu + θσ u α + v (0) = 0 + ( α + θ) u θv sguendo el érmno de error un proceso heeroscedásco ARMA(,). 0

12 Una especfcacón generca de esa modelzacón vendría dada a ravés del modelo GARCH(p,q), donde el parámero (p) ndca el orden del érmno GARCH y (q) el del ARCH. = = + + = p q u 0 θ σ α α σ () sendo: α 0 > 0 ; α 0; θ 0; α() + θ() < S de nuevo ranformamos el modelo: = = + + = = p q u v u 0 σ θ α α σ () y reordenando érmnos: p p q v v u u = = = = 0 ) ( θ θ α α (3) sguendo ahora el érmno de error un proceso heeroscedásco ARMA(p,q). Los mercados de acvos, como los de po de cambo, ambén presenan la posble exsenca de asmerías en la respuesa de la volaldad anes nocas (nnovacones) posvas o negavas. Las anerores modelzacones GARCH no capuran ese efeco asmérco (leverage effec) porque el sgno de las nocas no afeca a la volaldad, ya que ésa sólo recoge la varanza e nnovacones del pasado. Un modelo TARCH(p,q,q ) 5 (modelo Threshold ARCH o ARCH Umbral ) nroduce ese efeco. = = = = p q q d u u 0 σ θ γ α α σ (4) donde: 5 Inroducdo por Zakoan, J.M. (990).

13 0, s u 0 d = (5), s u < 0 Así, buenas nocas (u 0) endrían un mpaco de α, menras malas nocas (u < 0) de α +γ, mosrando esa asmería. Por lo ano, la exsenca del efeco asmería dependerá de la sgnfcacón del parámero γ. Asmsmo, un modelo Exponencal GARCH (EGARCH) (p,q,q ) 6 ambén ncluye el efeco asmería, consderando que el mpaco de los resduos más recenes no es cuadráco, sno exponencal. p u u logσ = α θ logσ (6) 0 q α = σ q γ = σ La verfcacón de la presenca del efeco asmería en ese modelo requere la comprobacón de la hpóess nula de que el parámero γ sea menor que cero. = Prevamene se ndcó que el proceso esocásco represenado en la ecuacón () muesra la ecuacón prncpal sobre la que se esma la volaldad de los resduos. En esa expresón pueden nroducrse varables exógenas. Cuando se ncluye la varanza (o desvacón esandar) condconal en esa ecuacón, se obene un modelo ARCH-en- Meda (ARCH-M) 7 : y = σ β + x β + u (7 Ese modelo ARCH-M se ulza habualmene en el análss de los mercados fnanceros donde los ngresos prevsos de los acvos suelen esar relaconados con su resgo esperado (meddo de esa forma a ravés de la varanza condconal). Por ano, el valor del coefcene ( β ) ndcaría, el rade-off exsene enre resgo e ngreso. 6 Propueso por Nelson, D.B. (99). 7 Véase: Engle, R.F., Llen D.M. y Robns R.P. (987).

14 4. LA VOLATILIDAD DE LOS TIPOS DE CAMBIO EN LOS PECOS Uno de los prncpales objevos de la ulzacón de regímenes cambaros que preendan fjar la pardad de una moneda a la de ora dvsa o cesa de monedas, es la que obener una mayor esabldad macroeconómca, especalmene en varables de carácer nomnal. Esa fue la esraega básca que había guado a las prncpales dvsas comunaras en la creacón del SME, cuya orenacón básca conssía en la formacón de una zona de esabldad moneara, ano exerna (po de cambo) como nerna (precos) 8. Dado que, como ya se comenó en aparados anerores, la negracón de nuevos membros en la UEM requere cumplr con ceras condcones de esabldad cambara, ano formando pare en el nuevo SMEII, como ejecuando sus requsos aún sn parcpar en el msmo, a connuacón, se analzarán los efecos de las esraegas cambaras de los PECOs sobre su esabldad cambara. En ese rabajo supondremos que el modelo para el po de cambo será el sguene: s = s s = u (8) s = s + u (9) sendo (s ) el logarmo del po de cambo en, y ( s ) su prmera dferenca logarímca. donde: u N(0, σ ) (0) 8 Véase, López Morales, J.M. (000). 3

15 sguendo, por ano, un proceso de paseo aleaoro (las prmeras dferencas forman un proceso de rudo blanco), mosrando que la prevsón de un perodo es la del perodo aneror. Esa caracerzacón del comporameno unvarane del po de cambo esá respaldada por la evdenca empírca, especalmene en los regímenes cambaros flexbles o de floacón suca. Las esmacones de la varanza condconal del po de cambo, se han realzado ulzando los dversos modelos unvaranes 9 ARCH y GARCH ndcados anerormene. Esas muesran que un modelo GARCH(,) es el que regsra la mejor especfcacón y ajuses razonables. Al nroducr las esmacones con modelos que nferen la posbldad de asmería (TARCH y EGARCH) se verfca la no sgnfcavdad general del parámero que mde el efeco asmería. Asmsmo, la nclusón de varables exógenas, como la varanza o desvacón esandar condconal en la ecuacón del po de cambo (modelo ARCH-M en cualquera de sus modaldades) ampoco mejora las esmacones. Fnalmene, ambén se comprueba la no necesdad de nclur varables dummy emporales al no mejorar la especfcacón del modelo. Los resulados de esas esmacones del modelo GARCH(,) 0 venen recogdos en los Cuadros 3 y 4, sobre la prmera dferenca logarímca del po de cambo blaeral daro de las monedas de los PECOs respeco al al dólar y Ecu-Euro enre juno de 993 y dcembre de Oras modelzacones mulvaranes para analzar el comporameno de algunos acvos monearos pueden consularse en: Bollerslev, T. (990); Bollerslev, T., Engle, R.F. y Wooldrdge, J.M. (988). 0 Las esmacones se han realzado por máxma versmlud (es decr, enconrando los valores que maxmzan la funcón de verosmlud o de densdad de cada muesra que esá en funcón de unos parámeros, sendo ésos valores para los que la muesra esará más probablemene dsrbuda), suponendo que los errores se encuenran normalmenene dsrbudos. Esa funcón de verosmlud se ha esmado ulzando algormos erávos (procedmeno de opmzacón algormca de Marquard). Para evar la posble nconssenca de los valores de la marz de covaranzas y de los errores sandard se ha esmado el modelo GARCH con cuas máxma verosmlud ulzando errores esándar robusos. 4

16 CUADRO 3. Esmacon GARCH(,) po cambo nomnal PECO respeco al dólar KROON ESTONIA (EEK) LITAS LITUANIA (LTL) LAT LETONIA (LVL) TOLAR ESLOVENIA (SIT) CORONA ESLOVAQUIA (SKK) FLORIN HUNGRIA (HUF) CORONA R. CHECA (CZK) ZLOTY POLONIA (PLN) ECU/EURO C p (a) ARCH p (a) GARCH p (a) ARCH LM TEST p (b) L-B Q(0) p (c) 0,0000 *** 0,053-0,7-0,4 *** 0,3040 *** (0,0000) (0,068) (0,04) 0,0000 *** 0,798 *** 0,7808 *** 0,047 *** 5,3774 *** (0,0000) (0,053) (0,0606) 0,0000 *** 0, ,04-0,4398 *** 44, (0,0000) (0,43) (0,03) 0, ,0093 *** 0,5767 * 0,44 *** 5,9770 *** (0,0000) (0,0008) (0,386) 0,0000 ** 0,0593 *** 0,7748 *** 0,0693 *** 4,5460 *** (0,0000) (0,080) (0,077) 0,0000 *** 0,5 *** 0,83 *** 0,3498 *** 6,7063 *** (0,0000) (0,05) (0,0334) 0,0000-0,0635 *** 0,956 *** 0,370 *** 5,9640 *** (0,0000) (0,00) (0,060) 0,0000 * 0,304 *** 0,74 *** 0,06 ***,779 *** (0,0000) (0,079) (0,0764) 0,0000 *** 0,500 *** 0,6000 *** 4,743-60, (0,0000) (0,068) (0,0799) CUADRO 4. Esmacon GARCH(,) po cambo nomnal PECO respeco al Ecu-Euro KROON ESTONIA (EEK) LITAS LITUANIA (LTL) LAT LETONIA (LVL) TOLAR ESLOVENIA (SIT) CORONA ESLOVAQUIA (SKK) FLORIN HUNGRIA (HUF) CORONA R. CHECA (CZK) ZLOTY POLONIA (PLN) DÓLAR USA (USA$) C p (a) ARCH p (a) GARCH p (a) ARCH LM TEST p (b) L-B Q(0) p (c) 0,0000 *** 0,0 *** 0,7789 *** 0,6308 *** 8,5587 *** (0,0000) (0,057) (0,0640) 0,0000 *** 0,338 *** 0,7760 *** 0,000 ***,9900 *** (0,0000) (0,030) (0,044) 0,0000-0,850-0,846 *** 0,93 *** 6,9730 *** (0,0000) (0,36) (0,4) 0,0000 ** 0,334 ** 0,7639 *** 0,00 *** 5,8444 *** (0,0000) (0,334) (0,0973) 0,0000 * 0,056 *** 0,9445 *** 0,54 *** 7,5690 *** (0,0000) (0,009) (0,0098) 0,0000-0,00 ** 0,895 *** 0,000 ***,39 *** (0,0000) (0,04) (0,04) 0,0000 ** 0,0649 *** 0,9330 *** 4,9063 * 7,3330 *** (0,0000) (0,0) (0,00) 0,0000 ** 0,03 *** 0,8874 *** 5,009 * 8,50 *** (0,0000) (0,07) (0,04) 0,0000 *** 0,500 *** 0,6000 *** 4,743-60, (0,0000) (0,068) (0,0799) Fuene: Banco Cenral Europeo y elaboracón propa. Daos daros. * Noa: Enre paréness fguran los errores esandar. (a) Coefcenes-P: probabldad de rechazar la hpóess nula de no sgnfcavdad de los coefcenes. (b) y (c) ARCH LM Tes-P y LB Q-P: probabldad de no rechazar las hpóess nulas de ausenca de heeroscedascdad condconal auoregresva (ARCH) y auocorrelacón en los resduos del modelo. (*) (**) (***) denoan sgnfcavdad a los nveles de 0%, 5% y %. 5

17 Como puede aprecarse, los coefcenes ARCH y GARCH esmados muesran en basanes casos un amaño y ajuse razonable, sendo generalmene esadíscamene sgnfcavos. Para verfcar la correca especfcacón del modelo se han nroducdo un Tes mulplcador de Lagrange (ARCH LM Tes) y un Tes de conrase de correlacón resdual Ljung-Box (Esadísco Q). En general, los conrases de la bondad del modelo regsran una buena especfcacón, sendo los valores de la probabldad elevados con lo que no se rechazan las hpóess nulas de ausenca de heeroscedascdad condconal auoregresva (ARCH) y auocorrelacón en los resduos del modelo. Una vez comprobada la correca especfcacón y ajuse del modelo esmado, el Cuadro 5 por su pare, muesran la volaldad por perodos del po de cambo nomnal de las monedas de los PECOs respeco al dólar y Ecu-Euro. Para analzar la exsenca de cambos esrucurales en la varabldad condconal se realza un Conrase de cambo esrucural (Tes de Chow) que conrasa la hpoess nula de ausenca de cambo esrucural, comprobando s exsen dferencas en el valor de los coefcenes en dversos perodos 3. Analza la exsenca de heeroscedascdad condconal auoregresva (ARCH) en los resduos. Se conrasa la hpóess nula de ausenca de esrucura ARCH de orden (q) en los resduos. Un valor de P alo ndcaría que no se rechaza H 0 (los coefcenes de los reardos de los resduos son odos nulos). S la varanza calculada esá correcamene especfcada, no debería exsr una esrucura ARCH en los resduos. Comprueba la sgnfcacón conjuna de los coefcenes de auocorrelacón a ravés del correlograma de los resduos al cuadrado esandarzados. Se conrasa la hpóess nula de ausenca de auocorrelacón (rudo blanco). Un valor de P elevado ndcaría que no se rechaza H 0. S el modelo esá correcamene especfcado el valor del esadísco Q no debería ser sgnfcavo. 3 El es dvde los daos en dos o más subperodos, consruyéndose nervalos de confanza, que deben solaparse para que el valor de los coefcenes sea gual. Un valor de P alo ndcaría que no se rechaza H 0 (no exsría cambo esrucural) 6

18 CUADRO 5. Volaldad del po de cambo nomnal PECO respeco al dólar y Ecu-Euro KROON ESTONIA LITAS LITUANIA LAT LETONIA TOLAR ESLOVENIA CORONA ESLOVAQUIA FLORIN HUNGRIA CORONA R. CHECA ZLOTY POLONIA DOLAR ECU/EURO Ene94-Dc96 Ene97-Dc98 Ene99-Jun0 Jul0-Dc06 (EEK vs $) 0,040 0,039-0,039 ** 0,039 ** F-Es (,836) (6,69) (4,856) (EEK vs Ecu- ) 0,070 0,044 *** 0,007 *** 0,007 *** F-Es (0,647) (97,439) (7,054) (LTL vs $) 0,007 0,005 *** 0,007 *** 0,03 *** F-Es (8,858) (4,55) (837,033) (LTL vs Ecu- ) 0,030 0,09-0,048 *** 0,000 *** F-Es (0,77) (96,550) (57,804) (LVL vs $) 0,04 0,09 * 0,00 *** 0,00 - F-Es (3,07) (7,365) (0,00) (LVL vs Ecu- ) 0,06 0,04 *** 0,09 *** 0,00 *** F-Es (4,79) (76,40) (885,683) (SIT vs $) 0,045 0,045-0,045-0,045 *** F-Es (0,3) (0,5) (6,96) (SKK vs Ecu- ) 0,06 0,086 ** 0,007 *** 0,00 *** F-Es (4,38) (453,54) (60,3) (SIT vs $) 0,03 0,036 *** 0,039 *** 0,038 *** F-Es (55,660) (8,50) (,90) (SKK vs Ecu- ) 0,04 0,058 *** 0,0 *** 0,00 *** F-Es (66,64) (984,007) (8,576) (HUF vs $) 0,048 0,035 *** 0,05 *** 0,065 *** F-Es (4,85) (330,488) (79,074) (HUF vs Ecu- ) 0,057 0,08 *** 0,07 *** 0,08 *** F-Es (6,34) (45,979) (07,39) (CZK vs $) 0,0 0,076 *** 0,043 *** 0,045 ** F-Es (73,3) (6,705) (5,53) (CZK vs Ecu- ) 0,05 0,073 *** 0,05 *** 0,03 *** F-Es (90,038) (986,46) (3,7) (PLN vs $) 0,043 0,044-0,043-0,048 *** F-Es (0,043) (0,053) (3,8) (PLN vs Ecu- ) 0,06 0,063-0,057 ** 0,035 *** F-Es (0,093) (4,7) (97,84) ($ vs Ecu/Euro) 0,036 0,035-0,039 *** 0,037 *** F-Es (,489) (53,055) (0,63) (Ecu/Euro vs $) 0,036 0,035-0,039 *** 0,037 *** F-Es (,489) (53,055) (0,63) Fuene: Banco Cenral Europeo y elaboracón propa. Daos daros. * Noa: la volaldad se defne como la varanza condconal (σ ) mulplcada por ml de la prmera dferenca del logarmo neperano de los pos de cambo de mercado blaerales daros respeco al dólar y Ecu-Euro. Enre paréness Esadísco F (Conrase de cambo esrucural): (*) Esadíscamene sgnfcavo al nvel del 0%. (**) Esadíscamene sgnfcavo al nvel del 5%. (***) Esadíscamene sgnfcavo al nvel del %. La varabldad del po de cambo nomnal de las monedas de la mayoría de los países PECO respeco al $USA práccamene no ha varado en exceso a lo largo del empo, manenendo una elevada y perssene volaldad, reflejo del escaso anclaje 7

19 que esas monedas han presenado respeco a la dvsa esadoundense (excepo en el caso del las luano hasa el año 00). En cambo, la relacón de esas monedas con el Euro ha sdo mucho más mporane. Así, los países que han esablecdo un acuerdo cambaro de fuere vnculacón (países bálcos y Eslovena) han llegando a alcanzar nveles mínmos de varabldad cambara. En el reso de economías de mayor amaño, la dsmnucón de la volaldad es muy desacable en los úlmos años: Eslovaqua y Republca Checa (ncluso a pesar de no manener nnguna relacón formal con el Euro); Hungría (aunque regsró un aumeno de la msma a parr de 00, ras amplar sus bandas de flucuacón respeco al Euro, en los úlmos dos años vuelve a mejorar); y Polona (que es el país que menos ha lgado su políca cambara respeco al Euro, pero que ha reducdo su volaldad recenemene). Desaca asmsmo, una cera vnculacón al proyeco de creacón de la moneda común europea ncluso anes de la aparcón del Euro, báscamene en los países que se habían anclado de alguna manera al Ecu (Esona, Leona, Eslovaqua y Hungra), al reducrse prevamene su varabldad cambara respeco a esa moneda. En resumen, puede decrse que las monedas de los PECO han do reducendo gradualmene su varabldad frene a la moneda común europea, sendo los países pequeños y de mayor aperura comercal exeror los que se han caracerzado por esablecer anclajes en sus pos de cambo, especalmene con el Euro. No obsane, debe ndcarse que esa menor volaldad generalzada se ha producdo en monedas que no han manendo oalmene consane su po de cambo, sno con connuas deprecacones o aprecacones. Como se comenó prevamene, la 8

20 exsenca de esos desequlbros ( msalgnmens ) en los pos de cambo ambén debe ser objeo de esudo en aencón a los coses en credbldad que suponen. El que algunos países huberan nenado ganar credbldad en sus polícas annflaconsas anclándose al Euro y, por ano, sn ulzar varacones de su po de cambo, ha poddo provocar pérddas de compevdad. Así, es neresane comprobar s las dferencas acumuladas de nflacón se han conrarresado con ajuses cambaros, evando así desajuses exernos. En el Gráfco se ndcan los movmenos de los pos de cambo reales (sobre precos al consumo) a medo plazo de las monedas de los PECO respeco al Ecu-Euro. Se observa que durane el perodo de ranscón hasa la aparcón del Euro, las monedas de odos esos países sufreron un proceso de aprecacón en érmnos reales, muy mporane en el caso de las economías bálcas. Esa aprecacón de su po de cambo real supuso una correccón de la endenca devaluaora preva 4, buscando alcanzar un po de cambo de equlbro. Desde enonces, las monedas de los países que han do vnculado su cozacón cambara al Euro han regsrado una mayor esabldad (países bálcos y Eslovena), menras que el reso de dvsas ha segudo mosrando, en érmnos generales, una paulana aprecacón real e mporanes desalneamenos 5. 4 A fnales de los años ochena, la dsolucón del Consejo Muuo de Assenca Económca (CAME), provocó un colapso de las exporacones y un fuere aumeno de las mporacones en los PECO, lo que hzo necesaro devaluar sus monedas, con el consguene ncremeno de la nflacón en esas economías. 5 La eleccón del po de cambo de equlbro ha sdo objeo de múlples esudos. En el caso de los PECO, la mayoría de los auores han resalado la dfculad para esablecer el po de cambo de equlbro adecuado, ya que varía noablemene según el modelo de deermnacón cambara que se ulce. Véase: Eger, B., Halpern, L. (005). 9

21 GRAFICO. Evolucón del po de cambo real de los PECO respeco al Ecu-Euro (PLN vs Ecu-Euro) (HUF vs Ecu-Euro) (SIT vs Ecu-Euro) 00 (SKK vs Ecu-Euro) (CZK vs Ecu-Euro) (LIT vs Ecu-Euro) (EEK vs Ecu-Euro) 30 (LVL vs Ecu-Euro) Fuene: Banco Cenral Europeo; Fondo Monearo Mundal, Esadíscas Fnanceras Inernaconales y elaboracón propa. Daos mensuales * Noa: un ncremeno (dsmnucón) del po de cambo real supone una deprecacón (aprecacón) del msmo, y por ano una gananca (pérdda) de compevdad. 0

22 5. CONCLUSIONES La mayoría de los esudos consderan que la enrada de los PECO en la UEM no debería hacerse nunca hasa que no hayan fnalzado compleamene sus programas de reforma económca. Su posble ncorporacón al SMEII no es más que un componene del proceso de coordnacón económca y políca de la UE, y el éxo de su correco funconameno descansa en la necesdad de que esos países manengan polícas prudenes y lleven a cabo sus reformas esrucurales. Dado que los caraceríscas de los PECO hacen que su escenaro de negracón sea dferene al que uveron los prmeros membros del Euro, la esraega cambara que deben ulzar esos países para negrarse en la moneda únca europea debe ener en cuena, sobre odo, los creros que radconalmene la leraura económca planea, valorando cuales son sus prncpales rasgos esrucurales: economías basanes aberas al exeror y con un elevado porcenaje de comerco con la zona Euro; economías en las que la posbldad de shocks asmércos exernos es superor a la de los países de la zona Euro (esrucuras producvas menos dversfcadas y mayores mecansmos de ransmsón de shocks); economías con una mayor movldad laboral y de capal debdo a sus superores dferencas en rena per capa. El análss deallado de las esraegas cambaras que han adopado los PECO resala la dferencacón en la eleccón de los regímenes cambaros escogdos. No obsane, a pesar de esas dscrepancas, hay que desacar la exsenca de una cera unformdad en las acuacones de los PECO en deermnados aspecos cambaros: Prmero, porque al nco de su ranscón los regímenes cambaros nermedos (especalmene, pos de cambo fjo con bandas de flucuacón) eran los más habuales enre esos países, debdo al deseo de usar el po de cambo como un mecansmo de

23 esablzacón macroeconómca, ane las elevadas asas de nflacón que regsraban. Sn embargo, desde medados de los años novena, una vez alcanzada una mayor esabldad se apreca una endenca a emplear ssemas más exremos, que en los úlmos años ha reverdo haca una endenca generalzada de vnculacón con el SMEII como requso de enrada en el Euro; Segundo, porque odos los PECO se han caracerzado por la ndependenca que han do oorgado a sus bancos cenrales para favorecer la efecvdad de sus polícas monearas y cambaras a lo largo de su ranscón económca y por la vnculacón generalzada de sus monedas respeco al Euro desde su puesa en crculacón en 999, algo que por ora pare era prevsble, dadas las nencones nmedaas de esos países por ser membros de la UE y, en un fuuro de la zona Euro. Los efecos que las dferenes esraegas cambaras que esos países han aplcado permen observar que sus monedas han do reducendo gradualmene su varabldad frene a la moneda común europea, sendo los países pequeños y de mayor aperura comercal exeror los que mejores resulados han obendo, al esablecer anclajes en sus pos de cambo, especalmene con el Euro, menras que el reso de dvsas ha segudo presenando una paulana aprecacón real e mporanes desalneamenos. Ese proceso de sobrevaloracón debería ser causa de preocupacón para esas economías, dada su elevada aperura exeror. Su posble enrada en la UEM, con una prevsble ncorporacón preva al SMEII, realza la mporanca de elegr un po de cambo de equlbro correco, ya que podrían opar por una pardad sobrevaluada que les provoque pérddas de compevdad, o un po de cambo devaluado que produzca ensones nflaconsas. Dadas las dferencas esrucurales de los PECO respeco a los Esados comunaros que forman pare de la UEM europea, la adopcón del Euro u oro ssema de po de cambo vnculado debería r acompañado en esos países por oras meddas

24 (polícas de flexbldad y lberalzacón de los mercados; acuacones para aumenar el capal fjo, humano y ecnológco; ec). El cenrar la negracón de los PECO úncamene en las polícas cambaras, monearas y presupuesaras, sn llevar a cabo esos cambos, puede provocar un elevado resgo en érmnos de coses compevos, desequlbros macroeconómcos y secorales, e negracón asmérca. BIBLIOGRAFÍA - ARTIS, M.J. y TAYLOR, M.P. (989): Some ssues concernng he long-run credbly of he European Moneary Sysem, en Macdonald, R. y Taylor, M.P. (Eds.): Exchange Raes and Open Economy Macroeconomcs. Blackwell Publshers. Oxford. - ARTIS, M. J. y ZHANG, W. (997): Volaly cluserng and volaly ransmsson: A nonparamerc vew of ERM exchange raes, en CEPR Dscusson Paper, nº AYUSO HUERTAS, J. (996): Resgo de cambo y resgo de po de nerés bajo regímenes alernavos de pos de cambo, en Esudos Económcos Banco de España, nº BABETSKI, J.; BOONE, L y MAUREL, M. (00): Exchange rae regmes and supply shocks asymmery: he case of he accesson counres, en CEPR Dscusson Paper, nº BEGG, D.; EICHENGREEN, B.; HALPERN, L.; VON HAGEN, J. y WYPLOSZ, C. (003): Susanable regmes of capal movemens n accesson counres, en CEPR Polcy Paper, nº 0. - BOLLERSLEV, T. (986): Generalzed Auorregresve Condconal Heeroskedascy, en Journal of Economercs, nº 3. - (990): Modellng he coherence n shor-run nomnal exchange raes: A mulvarae generalzed ARCH approach, en Journal of Economercs, nº 3. - BOLLERSLEV, T.; CHOU, R. y KRONER, K.F. (99): ARCH modellng n Fnance, en Revew of Economcs and Sascs, nº 7. - BOLLERSLEV, T., ENGLE, R.F. y NELSON, D. (994): ARCH Models, en Handbook of Economercs, cap. 4,Volumen 4, Norh-Holland. - BOLLERSLEV, T., ENGLE, R.F. y WOOLDRIDGE, J.M. (988): A capal asse prcng model wh me varyng covarances, en Journal of Polcal Economy, nº BUITER, W. (004): "To Purgaory and Beyond: When and How Should he Accesson Counres from Cenral and Easern Europe Become Full Members of EMU?", en CEPR Dscusson Paper, nº

25 - BUITER, W. H y GRAFE, C. (00): "Anchor, floa or abandon shp: exchange rae regmes for acceson counres", en CEPR Dscusson Paper, nº CLARK, P.; TAMIRISA, N. y WEI, S.J. (004): Exchange rae volaly and rade flows, en FMI Ocassonal Paper, nº COMISION EUROPEA (98): Documens relang o he EMS, en European Economy, nº. Julo. - (00): Exchange rae aspecs of enlargemen, en European Economy, suplemeno nº, Febrero. - CORKER, R.; BEAUMONT, C.; VAN ELKAN, R. y IAKOVA, D. (000): Exchange rae regmes n seleced advanced ranson economes: copng wh ranson, capal nflows, and EU accesson, en FMI Dscusson Paper, nº 3. - DE GRAUWE, P. (987): Inernaonal rade and economc growh n he European Moneary sysem, en European Economc Revew, Vol. 3, nº /. - DE GRAUWE, P. Y BELLEFROID, B. (989): The long-run exchange rae varably and nernaonal rade, en Arnd, S. y Rchardson, J. (Eds.) Real Fnancal Lnkages. MIT Press. Cambrdge. Mass. - DE GRAUWE, P. Y VERFAILLE, G. (988): Exchange rae varably, msalgnmen, and he European Moneary Sysem, en Marson, R. (Ed.): Msalgnmen of Exchange Raes: Effecs on Trade and Indusry. Unversy of Chcago Press. Chcago. pgs EGERT, B.; HALPERN, L. (005): "Equlbrum Exchange Raes n Cenral and Easern Europe: A Mea-Regresson Analyss", en CEPR Dscusson Paper, nº ENGLE, R.F. (98): Auorregresve Condconal Heeroskedascy wh esmaes of he varane of UK nflaon, en Economerca, nº ENGLE, R.F., LILIEN D.M. y ROBINS R.P. (987): Esmang Tme Varyng Rsk Prema n he Term Srucure: The ARCH-M Model, en Economerca, nº FRATIANNI, M. y VON HAGEN, J. (99), The European Moneary Sysem and European Moneary Unon, Wesvew Press. - GIAVAZZI, F. y GIOVANNINI, A. (989), Lmng Exchange Rae Flexbly: The European Moneary Sysem, The MIT Press. - GIAVAZZI, F. y PAGANO, M. (988), The advanage of yng one s hands. EMS dscplne and Cenral Bank credbly, en European Economc Revew, Vol. 3, nº 5. - GIL-PAREJA, S.; LLORCA-VIVERO, R. Y MARTÍNEZ-SERRANO J.A. (006): Dd The European Exchange-Rae Mechansm Conrbue To The Inegraon Of Perpheral Counres?, en Documeno de Trabajo FUNCAS, nº KENEN, P. B. (969): The heory of opmun currency areas: An eclecc vew", en Moneary problems of he nernaonal economy. Unversy of Chcago Press. 4

26 - KONTOLEMIS, Z. G. (003): "Exchange rae are a maer of common concern: polces n he run-up o he euro?", en Economc Papers, nº 9. - KRUGMAN, P.R. (979): A Model of balance-of-paymens crses, Journal of Money, en Cred and Bankng, Vol.. - LOPEZ MORALES, J.M. (000): "Los anecedenes nmedaos de la negracón moneara: el Ssema Monearo Europeo", en Myro, R. (Drecor): Economía Europea: crecmeno, negracón y ransformacones secorales. Cvas. - MACKINNON, R. I. (963): "Opmum currency areas", en Amercan Economc Revew, Vol. 53, nº 3. - (98): "The exchange rae and macroeconomc polcy: changng poswar percepons, en Journal of Economc Leraure, Vol. 9, nº. - MALLIAROPULOS, D. (995): "Condonal volaly of exchange raes and rsk prema n he EMS", en Appled Economcs, Vol. 7, nº. - MAÑE ESTRADA, A. y DE LA CAMARA ARILLA, C. (004): Polícas cambaras de negracón en la UEM: la eurozacón unlaeral, en Informacón Comercal Española, nº MUNDELL, R. A. (96): A heory of opmal currency areas", en Amercan Economc Revew, Vol. 5, nº. - NELSON, D.B. (99) Condonal heeroskedascy n asse reurns: A new approach, en Economerca, nº NIEUWLAND, F., VERSCHOOR, W. y WOLFF, C. (998): "EMS exchange rae expecaons and he me-varyng rsk prema", en Economcs Leers, Vol. 60, nº 3. - OBSTFELD, M. (986), Raonal and self-fulfllng balance of paymens crses, en Amercan Economc Revew, Vol. 76, número. - ROGOFF, K. (985): Can exchange rae predcably be acheved whou moneary convergence?, en European Economc Revew, Vol. 8, nº./. - SZAPÁRY, G. (00): Transon counres choce of exchange rae regme n he run-up o EMU membershp, en FMI, Fnance and Developmen, Vol. 38, nº. - UNGERER, H.; HAUVONEN, J.; LOPEZ-CLAROS, A. Y MAYER, T. (990): The European Moneary Sysem: Developmens and perspecves, en FMI Ocassonal Paper, nº VON HAGEN, J. y ZHOU, J. (00): "The Choce of Exchange Rae Regmes: An Emprcal Analyss for Transon Economes", en CEPR Dscusson Paper, nº ZAKOIAN, J.M. (990): Threshold heeroskedasc model, INSEE, Pars. 5