PREFERENCIAS DINÁMICAS DE FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS: NUEVA EVIDENCIA DE LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA

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1 PREFERENCIAS DINÁMICAS DE FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS: NUEVA EVIDENCIA DE LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA Javer SÁNCHEZ-VIDAL Dpo. de Economía Fnancera y Conabldad Faculad de Cencas de la Empresa Unversdad Polécnca de Caragena Paseo Alfonso XIII, Caragena (Murca) Tel : Fax: Emal: Juan Francsco MARTÍN UGEDO Dpo. de Organzacón de Empresas y Fnanzas Faculad de Economía y Empresa Unversdad de Murca Campus de Espnardo, s/n Murca Tel : Fax: Emal:

2 PREFERENCIAS DINÁMICAS DE FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS: NUEVA EVIDENCIA DE LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA RESUMEN El objevo de ese rabajo es comprobar s se cumplen algunas de las mplcacones empírcas de la Teoría de la Jerarquía para el mercado español. Se lleva a cabo el análss sobre un panel de daos de empresas para el perodo Los resulados muesran que se cumple la Jerarquía para las empresas de amaño medano. Por el conraro, las empresas pequeñas y grandes recurren proraramene a amplacones de capal. Un análss sobre la ecuacón del défc fnancero, ambén pone de manfeso que las empresas lo fnancan mayoraramene con amplacones de capal. Palabras clave: Esrucura de capal, Teoría de la Jerarquía Clasfcacón JEL: G32 1

3 PREFERENCIAS DINÁMICAS DE FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS: NUEVA EVIDENCIA DE LA TEORÍA DE LA JERARQUÍA 1.- INTRODUCCIÓN Una de las aporacones más relevanes en el ámbo de la asmería nformava es, sn duda, la de Myers y Majluf (1984). En ese rabajo se resala que la evdenca empírca no responde al planeameno de la exsenca de una esrucura fnancera ópma deermnada por compensacón (rade-off) de las venajas e nconvenenes de dsnas mperfeccones del mercado, prncpalmene de los mpuesos, coses de dfculades fnanceras y coses de agenca enre acconsas, drecvos y acreedores. Por conra, ndcan que el comporameno de las empresas se encuenra más cercano al descro por Donaldson (1961). Ése esablece una jerarquía de preferencas a la hora de fnancar nuevas nversones, conssene báscamene en que las empresas opan preferenemene por la fnancacón nerna, es decr, benefcos reendos y amorzacón y, en caso de recurrr a la fnancacón exerna oparían, en prmer lugar, por fnancarse medane deuda, poserormene recurrrían a oblgacones converbles y, en úlmo lugar, accones. Esa ordenacón de la fnancacón que, ras ser popularzada por Myers y Majluf (1984), es conocda como Teoría de la Jerarquía o Peckng Order, planea que las empresas no oman sus decsones de fnancacón con el fn de alcanzar el nvel de endeudameno ópmo y, además, las esrucuras fnanceras observadas en el mundo real son consecuenca de las decsones de fnancacón omadas en el pasado. Aunque radconalmene la Teoría de la Jerarquía y el rabajo de Myers y Majluf (1984) suelen carse como cuesones snónmas, no lo son. La Teoría de la Jerarquía preende smplemene ser una descrpcón del proceso de fnancacón de las empresas, menras que el rabajo de Myers y Majluf (1984) fue la prmera aporacón relevane que nenó, desde un puno de vsa eórco y basándose en la asmería nformava, explcar esa eoría. De hecho, el rabajo de Myers y Majluf (1984) esá pensado para empresas cozadas en bolsa y para mercados, como el noreamercano, donde las empresas mayoraramene aumenan capal medane venas en frme, y no medane derechos de suscrpcón preferene, que es el procedmeno más empleado ano en España como en el reso de los países. Los planeamenos de Myers y Majluf (1984) y oras explcacones de la Teoría de la Jerarquía son abordados con mayor dealle en aparados poserores. 2

4 El objevo de ese rabajo es el de proporconar nueva evdenca de la Teoría de la Jerarquía Fnancera para el mercado español. Son numerosos los esudos prevos que han examnado, empleando meodologías muy dversas, el cumplmeno de la Teoría de la Jerarquía. En el mercado español, sn ánmo de ser exhausvos y, en algunos casos de una manera angencal, los rabajos de Cardone-Rporella y Cazorla- Paps (2001), Boedo y Calvo (1997), López-Graca y Aybar-Aras (2000), Aybar, Casno y López Graca (2001), Sogorb (2002b), Mao (1990), Saá Requejo (1996) y Menéndez Requejo (2001) raan esa cuesón. No obsane, ese rabajo da un paso más allá, ya que medane un análss descrpvo dnámco observamos el comporameno fnancero de las empresas año ras año, gracas a una muesra basada en un panel de daos. En concreo, ese esudo se cenra en el análss de la evolucón de res grandes masas de Pasvo: los benefcos reendos, las amplacones de capal y la deuda. Poserormene se realza un desglose del endeudameno empresaral y se examnan dferenes submuesras, consrudas en funcón del amaño de la empresa, de su crecmeno y de su endeudameno. Además, se realza oro análss, empleando la ecuacón del défc fnancero de Shyam-Sunder y Myers (1999), en el cual, a dferenca de Sogorb (2002b), hemos ulzado odas las empresas de la muesra sn exclur las que amplaron capal y hemos corregdo el sesgo que presena el coefcene de la varable explcava. Los resulados obendos muesran que, para el perodo de muesra analzado, las empresas de amaño medano sguen la ordenacón de fuenes de fnancacón que esablece la Teoría de la Jerarquía. En las empresas pequeñas y grandes se hace mayor uso de los benefcos reendos que del endeudameno; sn embargo, conraramene a lo que predce la Teoría de la Jerarquía, se recurre mayoraramene a amplacones de capal. El análss de la ecuacón del défc fnancero nos muesra que las empresas lo fnancan mayoraramene con amplacones de capal. El reso del rabajo se esrucura de la sguene manera. En el aparado segundo se descrbe la Teoría de la Jerarquía y se planean los dsnos argumenos eórcos que la jusfcan. En la seccón ercera se presenan las hpóess y el modelo a conrasar. En epígrafe cuaro se descrbe la muesra y la meodología empleada. En el aparado quno se presenan los resulados. Fnalmene, se exponen las conclusones. 3

5 2.- TEORÍA DE LA JERARQUÍA FINANCIERA: FUNDAMENTOS TEÓRICOS Y EVIDENCIA EMPÍRICA La Teoría de la Jerarquía o Peckng Order esablece una jerarquía de preferencas a la hora de fnancar nuevas nversones, conssene báscamene en que las empresas: (1) Preferen fnancarse medane fondos generados nernamene, es decr, benefcos reendos y amorzacón; (2) Fjan el rao de reparo de dvdendos objevo en funcón de sus oporundades de nversón prevsas y de sus flujos de caja fuuros esperados; (3) Esablecen reparos de dvdendos más o menos fjos en el coro plazo; por ano, habrá ejerccos económcos en los que los flujos generados sean sufcenes para realzar las nversones prevsas y oros en los que no; y (4) Desnan los recursos excedenaros, después de reparr dvdendos y de llevar a cabo las nversones prevsas, a nversones fnanceras emporales o a dsmnur el volumen de deuda de su pasvo. S esos recursos no fueran sufcenes para realzar las nversones necesaras, recurrrá a fnancacón exerna, en prmer lugar deuda, poserormene oblgacones converbles y, en úlmo lugar, accones. Para jusfcar esa acuacón, Myers y Majluf (1984) planean un modelo basado en la exsenca de asmería nformava y en el que la dreccón acúa defendendo los nereses de los anguos acconsas. S la empresa dspone de sufcenes fondos generados nernamene (fnancal slack), llevará a cabo odos aquellos proyecos de nversón cuyo valor acual neo sea posvo. S, por conra, para fnancar una nversón se requere de nuevas aporacones de fondos, una amplacón de capal endría un efeco negavo en la renabldad del acconsa ya que, ane una suacón de nformacón asmérca, el mercado nerpreará las amplacones de capal como que las accones de la compañía se encuenran sobrevaloradas, y ese po de anuncos provocaría una caída de su preco. Por esa razón, Myers y Majluf (1984) argumenan que, en el caso de no dsponer de los fondos necesaros para fnancar las nuevas nversones, la empresa sólo recurrrá a una emsón de accones cuando haya nversones muy renables que no puedan ser pospuesas n fnancadas medane deuda, o cuando el empresaro pense que las accones esán sufcenemene sobrevaloradas como para que los acconsas esén dspuesos a soporar la penalzacón del mercado. Además, la asmería nformava puede provocar que los anguos acconsas, nenando evar el efeco negavo que una amplacón de capal ene en la cozacón bursál, open por dejar pasar nversones con valor acual neo posvo planeando un problema de 4

6 nfranversón. Para evar ese po de suacones parece adecuado que la empresa dsponga de cera capacdad para fnancar nversones sn necesdad de acudr a fnancacón exerna. La evdenca empírca relava a la emsón de acvos fnanceros en el mercado noreamercano parece dar sopore a ese planeameno ya que pone de manfeso reaccones negavas del mercado, en orno al 3%, a los anuncos de aumenos de capal medane venas en frme (Kolodny y Suhler, 1985; Mkkelson y Parch, 1986; Asquh y Mullns, 1986; Masuls y Korwar, 1986; Hess y Bhaga, 1986; y Muhaseb y Phlppaos, 1991; enre oros), y reaccones no sgnfcavas en las emsones de oblgacones (Dann y Mkkelson, 1984; Mkkelson y Parch, 1986; Eckbo, 1986; y Akhgbe, Easerwook y Pe, 1997), suándose en un nvel nermedo las emsones de oblgacones converbles (Dann y Mkkelson, 1984; Mkkelson y Parch, 1986; y Eckbo, 1986). No obsane, el modelo de Myers y Majluf (1984) planea una sere de lmacones. Una prmera lmacón es que esá pensado para mercados, como el noreamercano, donde los aumenos de capal se realzan medane venas en frme y no medane derechos de suscrpcón preferene, que es el méodo predomnane en los demás mercados. En las amplacones de capal medane venas en frme no se concede prordad a la hora de suscrbr los íulos a los anguos acconsas y, por ello, cuando se amplía capal, esando las accones de la empresa sobrevaloradas, se producen ransferencas de rqueza a favor de los anguos acconsas. Sn embargo, en los aumenos medane derechos de suscrpcón preferene, donde los anguos acconsas sí enen prordad a la hora de suscrbr la emsón, las posbldades de ransferencas de rqueza se ven mnmzadas. 2 Por ano, el argumeno empleado por Myers y Majluf (1984) para jusfcar que se recurra en úlmo lugar a los aumenos de capal perde, al menos en pare, fuerza para los mercados con ese po de emsones de capal. La evdenca observada en la emsón de acvos en el mercado de capales español es smlar a la descra por el modelo de Myers y Majluf (1984) y a la observada en el mercado noreamercano, ya que ano Rubo (1986, 1987), con daos mensuales, como Marín Ugedo (2000) y Arrondo (2002), con daos daros, han observado renabldades negavas en los anuncos de aumenos de capal, menras que Gónzalez (1997) observa resulados posvos en las emsones de oblgacones. No obsane, 2 Para un mayor dealle de los dsnos procedmenos de amplar capal y sus mplcacones se puede consular Eckbo y Masuls (1995). 5

7 aunque esa evdenca respalde la Teoría de la Jerarquía, en nuesro mercado de capales, no se dspone de una eoría que, pensada para emsones con derechos, enga el consenso que poseen los argumenos de Myers y Majluf (1984) para las emsones medane vena en frme. Los argumenos planeados por Myers y Majluf (1984) para explcar la Teoría de la Jerarquía presenan, además de la lmacón de esar pensados para emsones medane vena en frme, el nconvenene de esar drgdos a empresas cozadas en bolsa, por lo que deja fuera de su explcacón a la mayoría de las empresas. No obsane, dversas aporacones poserores han nenado explcar la Teoría de la Jerarquía, empleando argumenos alernavos, pensados, en la mayoría de los casos, para pequeñas y medanas empresas no cozadas. Así, un prmer problema que encuenran las pymes, prncpalmene en los mercados no anglosajones, es que enen un fnance gap o brecha fnancera, ya que enen mayor dfculad para acceder a los mercados de capales (Holmes y Ken, 1991). Esa brecha fnancera se dvde en dos componenes: brecha de la ofera, es decr, o ben la dsponbldad de fondos es más lmada para las PYMEs o su cose es mayor y brecha de conocmeno, el uso resrngdo de la deuda es consecuenca dreca de un lmado conocmeno de la ofera de fondos y pasvos fnanceros dsponbles y del desconocmeno de las venajas e nconvenenes de la deuda. Como muchas Pymes no enen normalmene la opcón de emr capal, la prncpal fuene de fnancacón a largo plazo de las pymes es la auofnancacón y, en caso de que ésa fuera nsufcene, la fnancacón nermedada. Oro facor que ambén nfluye en la Jerarquía de la Fnancacón es el del conrol empresaral (Holmes y Ken, 1991; Hamlon y Fox, 1998). Así, como hemos resalado con anerordad, las emsones medane vena en frme no conceden prordad a los anguos acconsas a la hora de suscrbr una amplacón de capal, por lo que ésos, en la mayoría de los casos, verán reducda su parcpacón en el capal de la empresa y, con ello, su conrol en la compañía. Ese problema de conrol ambén se puede producr en los mercados con emsones medane derechos de suscrpcón preferene, ya que el mero hecho de que los nversores dspongan de unos fondos lmados, undo a su volunad de dversfcar nversones, puede provocar que dsmnuya su parcpacón relava en el capal de la empresa. Por ano, los acconsas pueden ser reacos a un aumeno de capal. 6

8 Los facores que acabamos de señalar darían una ordenacón smlar a la descra por Myers y Majluf (1984); es decr, que la empresa recurrrá en prmer lugar a la auofnancacón, a connuacón a fnancacón ajena nermedada y, en úlmo lugar a aumenos de capal. Holmes y Ken (1991) ambén señalan que, en el caso de que la empresa recurra a fnancacón exerna, el conrol nflurá en el po de deuda a elegr. En concreo, los drecvos de pymes recurrrán a deuda con pocos requsos formales al como deuda a coro plazo en forma de pólzas de crédo o descuberos en cuena correne, el crédo comercal o el leasng-renng. Hasa la fecha son numerosos los rabajos que han raado de esar la Teoría de la Jerarquía. Sn ánmo de ser exhausvos, a connuacón menconamos algunos esudos. Wason y Wlson (2002), en el mercado bránco, planean un modelo smlar al desarrollado en ese rabajo. Observan que la Jerarquía Fnancera se cumple, especalmene en las empresas caracerzadas por la concenracón acconaral, en las que hay poca o nula separacón enre acconsas y gerenes. Shyam-Sunder y Myers (1999) y Frank y Goyal (2003) esudan como fnancan las empresas su défc fnancero. Los prmeros encuenran evdenca de cumplmeno de la Jerarquía Fnancera, menras que los segundos obenen resulados favorables a la exsenca de un rao de endeudameno ópmo. Mao (1990), para el mercado español, recoge en una gualdad conable el concepo de défc fnancero, ncluyendo varacones de capal, y encuenra que las empresas enden a hacer un menor recurso a la emsón de accones, que las necesdades de fondos exernos de las empresas se cubren mayoraramene con deuda, y que hay una relacón de susucón enre endeudameno y auofnancacón. Fama y French (2000) ulzando ecuacones esrucurales con el nvel de endeudameno y el payou de dvdendos como varables endógenas, y una sere de explcavas de los modelos del rade-off y la Jerarquía como regresoras, hallan evdenca no concluyene, al ser en unas ocasones favorable a una eoría y en ocasones a la ora. Menéndez Requejo (2002) ambén ulza ecuacones esrucurales con una muesra para el mercado español. Ese rabajo emplea el apalancameno y la nversón como varables dependenes, y observa que la exsenca de las resrccones fnanceras parece condconar más el comporameno fnancero que los facores dervados de las eorías del rade-off o la Teoría de la Jerarquía. 7

9 López-Graca y Aybar-Aras (2000), a ravés de un análss Manova, esudan, para el mercado español, las relacones enre varables propuesas por la Teoría de la Jerarquía y la exsenca de resrccones fnanceras. Observan que la mporanca de la auofnancacón varía según el amaño de la empresa. Saá (1996), ambén para el mercado español, esa, medane un modelo andado de varables bnaras, la eleccón por los recursos fnanceros exernos o nernos y enre recursos ajenos o propos. Observa que las empresas son muy sensbles a la nauraleza del sumnsrador de los fondos y que sufren de problemas de nformacón asmérca muy parecdos, ndependenemene de s perenecen a un grupo bancaro o no. Fnalmene Ang y Mnje (1991) y Holmes y Ken (1991) a ravés de encuesas nenan dlucdar cual es el comporameno fnancero de las empresas. Ambos encuenran que los drecvos fnanceros de las empresas enen un orden de preferenca de fondos acorde con el de la Teoría de la Jerarquía. Holmes y Ken (1991) observan una Jerarquía más severa para las Pymes que para las grandes empresas. 3. EL MODELO Para el análss de las mplcacones empírcas de la Teoría de la Jerarquía, nos vamos a basar en un modelo que examna como las empresas fnancan el crecmeno del Acvo. Un análss smlar ha sdo empleado por Wason y Wlson (2002) para el mercado bránco. Así, en prmer lugar consderamos una dendad conable: Toal Acvos (TA ) = Neo(Neo ) + Deuda(D ) Oros pasvos(op ) (1) + donde el acvo en el año de la empresa es gual al neo más la deuda (que ncluye la Deuda a Largo Plazo y la Deuda a Coro Plazo con endades de crédo) más una varable que denomnamos Oros pasvos, en la que se ncluyen pardas conables ales como Crédo comercal, Provsones para resgos y gasos a Cp, ajuses por perodfcacón, ec. 3 Parendo de la expresón 1, gnorando la varable Oros pasvos, omando dferencas y escalando con respeco del Acvo del año aneror, se puede realzar la sguene regresón: (TA -TA )/TA = α+β (Neo -Neo )/TA +β (D -D )/TA + u (2) S suponemos que la empresa se encuenra en una suacón de endeudameno ópmo y desea conservar esa suacón, cabe esperar que β 1 = β 2. Ahora ben, según la El dealle de la consruccón de las varables se realza en el epígrafe cuaro. 8

10 Teoría de la Jerarquía, el Neo esaría formado por la fuene de fnancacón a la que se recurre de manera prorara, auofnancacón, y por la úlma fuene de fnancacón a la que se recurrría, amplacones de capal. Por ano, de cumplrse la Jerarquía Fnancera, el crecmeno expermenado por los fondos propos generados nernamene debería ser mayor que el crecmeno de las amplacones de capal. de capal: S desglosamos las varacones del neo en benefcos reendos y amplacones y susumos en la expresón 2, obenemos: (TA -TA )/TA = α+β (Br )/TA +β ( cap )/TA +β (D -D )/TA + u (4) De cumplrse la Teoría de la Jerarquía debería observarse que β 1> β 3 > β 2. 2 Al gual que el neo, la deuda ambén puede ser desglosada. Así, s además de la Deuda a Largo Plazo y de la Deuda a coro plazo con endades de crédo, es decr la varable D de la ecuacón 4, consderamos el crédo a proveedores, obenemos la sguene expresón: (TA - TA -1 )/TA -1-1 Neo - Neo- 1 = Br + Cap, (3) = α + β1(br )/TA-1 + β2 ( cap )/TA-1 + β3lp(dlp - Dlp-1)/TA- 1 + β 3 CP (Dbcp - Dbcp -1)/TA -1 + β3cc (Dcc - Dcc-1 )/TA -1 + u (5) donde Dlp es la deuda a largo plazo de la empresa en el año, coro plazo bancara y Dbcp es la deuda a Dcc es el pasvo exgble a coro plazo que supone el crédo de proveedores. S enemos en cuena que, según la Teoría de la Jerarquía, los propearos preferen los fondos menos afecos a los problemas de nformacón asmérca, cabe esperar que β 3CC > β3cp > β3lp, ya que el crédo comercal sería preferdo a la deuda con endades fnanceras, y denro de ésa, se preferría la deuda a CP a la deuda a LP, ya que cabe esperar que el problema de nformacón asmérca enga un mpaco más negavo cuano más largo sea el plazo de la deuda. En el análss empírco que se efecúa en el aparado quno, se realzan las regresones de las expresones 4 y 5 para la oaldad de la muesra. Adconalmene, y dado que caraceríscas concreas de la muesra pueden afecar a la forma de fnancacón de la empresa y, por ano, a los resulados, se han examnado dferenes submuesras. Uno de los análss efecuados dsngue enre pequeñas, medanas y grandes empresas. Según Ang (1991 y 1992), la flexbldad de acuacón de la gerenca es 9

11 mucho mayor para las Pymes que para las empresas grandes. Además, el grado de denfcacón enre la gerenca y la propedad suele ser alo en las pymes, conformando un bloque común de nereses ane el cual los aporanes de fondos exernos desconfían. Esos argumenos, undos a la poca nformacón que las pymes generan y a la nexsenca de un mecansmo de valoracón y conrol, como podría ser el mercado de capales para las grandes empresas cozadas, provocan que los problemas de asmería nformava sean mayores en las empresas de pequeña dmensón. La percepcón de un resgo superor en las pymes se puede raducr en un aumeno de las garanías exgdas, un ncremeno del cose de la deuda, una dsmnucón del plazo de devolucón para los fondos ajenos y en una lmacón de la ofera de fondos para la empresa. Igualmene, puede suponer un mayor cose en la capacón de fondos propos exernos, hecho que se une a la recenca de que nuevos socos se ncorporen al acconarado de la empresa. Por ano, esperamos que en las esmacones de β 2 y β 3 de la expresón 4 sean especalmene bajas para las empresas pequeñas y medanas y que β 1 sea, por ano, mayor, ya que los benefcos reendos se converen en la prncpal fuene de fnancacón. Con respeco a la regresón de la ecuacón 5, cabe esperar que β 3CP y β 3CC sean más alos por el acorameno de los plazos en las deudas bancaras y por el mayor recurso al crédo de proveedores, respecvamene. Eso úlmo se puede enender como una lógca alernava cuando la ofera de fondos exerna esé resrngda o smplemene cuando se opa por fnancacón con un pasvo, como el crédo comercal, con pocos requsos formales y de gran dscreconaldad. Oras submuesras examnadas en el aparado 5 dsnguen enre empresas de alo crecmeno y bajo crecmeno, por un lado, y empresas más o menos endeudadas, por oro. 4. MUESTRA, VARIABLES Y METODOLOGÍA Muesra Para llevar a cabo el esudo empírco, se ha ulzado la base de daos SABE de Informa S.A. Para la obencón de la muesra fnal se procedó, en prmer lugar, a nclur odas las empresas para las que dsponía nformacón para odo el perodo Tambén se ncluyeron aquellas empresas consudas después de 1993, sempre y cuando se dspusera de daos desde el año de su consucón hasa el año Esas 4 La exsenca de empresas creadas con poserordad a 1993 nos conforma un panel de daos ncompleo, hecho que no supone nngún problema para la esmacón (Arellano y Bover, 1990). 10

12 empresas debían ser Socedades Anónmas o Lmadas y no perenecer al secor bancaro o de seguros. Además, dado que en numerosas ocasones la nformacón proporconada por las empresas presena nconssencas, se ulzaron una sere de flros. Así, no fueron ncludas en la muesra las empresas que: 1) su Toal acvo no concdera con su oal pasvo, 2) no uveran Venas posvas odos los años, 3) uveran un ncremeno de su acvo superor al 400% o una dsmnucón de más del 75% de un año para oro, 4) no uveran fondos propos posvos, 5) uveran un benefco neo medo, para odo el perodo de esudo, negavo. 4 Dado que la fnancacón empresaral puede venr condconada por la dmensón de la empresa, se esrafcó la muesra por amaños. La Comsón Europea (1996), Euro-nfo 88/ES, marzo, pág. 1, clasfca las empresas en pequeñas, medanas y grandes basándose en res creros dferenes: a) número de empleados, b) cfra de negocos y c) cfra de acvo oal. En funcón del crero escogdo, la Comsón consdera pequeñas a aquéllas empresas que enen menos de 50 empleados, hasa 7 mllones de negocos y hasa 5 mllones de!"$#&% '( ) $#*+ -,'./ %16 ( 7#* de 7 a 40 mllones de 8:9 ;-< ; A ; B4C4< =(C7DEGF9 A ;$DM9 ;N8 9 LQ Fnalmene, las grandes, 250 o más empleados, más de 40 mllones de 8R9 ;S< ; negocos, y más de 27 mllones de 89 LQ En ese rabajo, hemos pardo de los res creros defndos por la Comsón. Para nclur una empresa en uno de los res grupos debe cumplr dos de los res creros defndos para odos y cada uno de los años de análss. En caso de que no fuera posble nclur una empresa en nnguno de los res grupos, es excluda de la muesra. Con ese procedmeno se preende ser esrco a la hora de clasfcar por amaños, y al msmo empo doar de algo de flexbldad a la clasfcacón para ener en cuena el hecho de que: a) el perodo de análss es basane largo y sn embargo los creros son numércamene los msmos, con lo cual no se ene en cuena la heerogenedad que podría provocar la nflacón en las cfras de negocos y oal Acvo, y b) para muchas de las empresas no hay daos de empleados para odos los años. La muesra fnal esá compuesa por empresas de las que 584 son pequeñas, 792 son medanas y 190 son grandes. 4 Los flros cuaro y cnco enen como objevo exclur de la muesra las empresas con dfculades fnanceras. 11

13 Varables Al explcar los dsnos modelos del aparado 3 se han menconado una sere de varables a emplear en el análss empírco de ese rabajo. No obsane, aquí las volvemos a car, consderando un mayor dealle en la consruccón de algunas de ellas. Toal Acvo, TA, es la cfra del Acvo del balance, una vez deducdos los desembolsos pendenes de acconsas, accones propas, gasos a dsrbur en varos ejerccos y ajuses por perodfcacón. Benefcos reendos, Br, son los benefcos reendos acuales y pasados, que resulan de la suma de las Reservas y del Resulado de ese año, menos el dvdendo a cuena enregado. Tambén se ncluyen las Provsones a LP ya que puede consderarse fnancacón nerna en ano en cuano no se resuelva la suacón que do orgen a la creacón de la provsón. Capal, Cap, es la cfra de capal más la prma de emsón, a la que hemos resado las accones propas en carera, accones propas para reduccón de capal y los desembolsos pendenes de acconsas. En cuano a las varables relavas al endeudameno, hemos defndo la Deuda, D, como la suma del Pasvo Exgble a largo plazo y las deudas fnanceras a CP. Además, para la esmacón de la expresón 5, en la que hemos descompueso los recursos ajenos y hemos ncludo el crédo comercal hemos ulzado las varables Dlp, formada por los pasvos a LP; Dbcp, deudas fnanceras a CP; y Dcc, los proveedores y deudores a CP. Las varables relavas a recursos propos y ajenos no represenan la oaldad de la cfra de oal pasvo, pero sí un supone un porcenaje muy elevado del msmo, ya que se dejan fuera pardas muy resduales del Toal Pasvo. Meodología Nuesra muesra esá formada por daos de panel conables para 1566 empresas con un segumeno de 8 años. La venaja de rabajar con daos de panel es que la esmacón ofrece la posbldad de raar la posble heerogenedad ndvdual al conar con esmacones de las varables en dsnos momenos del empo para la msma undad o ndvduo de la muesra. El puno crucal en el análss del modelo con daos de panel es saber s el modelo al que nos enfrenamos es de efecos fjos EF- o de efecos aleaoros EA-, lo que a su vez deermnará la manera más efcene y conssene de esmacón: esmacón nra-grupos IG- para los EF o esmacón por MCG para los EA. En nuesro caso, el es de especfcacón de Hausman nos dce que para odas las ecuacones, la esmacón más correca va a ser la de IG, ya que el modelo es de EF. 12

14 La esmacón dreca de la ecuacón 5 presena un problema mporane y es que se raa de una dendad conable. Como ya hemos comenado en nuesro caso y por la defncón que hemos hecho de las varables ulzadas, enemos en la pare derecha de la ecuacón como varables regresoras cas odos los componenes del Pasvo de la empresa. Sería lo msmo que regresar A sobre B, C y D, cuando al msmo empo A = B + C + D. S realzáramos esa regresón sn consane, y la gualdad fuera perfeca, el coefcene de cada regresor sería uno, es decr: A = 1*B + 1*C + 1*D. Como en la ecuacón 5 enemos que: TA Br + Cap + Dlp + Dbcp + Dcc y la gualdad no llega a ser perfeca, los coefcenes no son 1 pero se acercan mucho, y el R 2 es muy alo (véase anexo 1). Es decr, que la esmacón conjuna de odos los regresores planea un problema que hay que solvenar. La solucón es no regresar conjunamene, pero eso planearía oro problema, el de la subespecfcacón (Gujara, 1997): S enemos un modelo del po: + ε y α + β1 x1 + β 2 = x, en el que en la ecuacón verdadera la varable endógena depende de 2 varables explcavas, y sn embargo regresamos: y = α + b1 x1 + ε, sobre una sola explcava, el coefcene de la varable ncluda puede ener una sesgo, ya que al omr la segunda varable, la x1x2 E ( b 1 ) = β1 + β. 2 2 x 1 Es decr, el coefcene b 1 nos esá dando el efeco de la varable x 1 sobre y y además pare del efeco ndreco de x 2 sobre y a ravés de la correlacón enre x 1 y x 2. Por ello, s exse algún po de correlacón enre x 1 y x 2, se debe corregr el parámero de x 1. El verdadero coefcene nsesgado de x 1 es: 2 x1 x2 β1 = b 1 β2. 2 x Por ano, en el análss empírco que se efecúa en el aparado 5, no se realzará la regresón conjuna, pero se endrá en cuena el posble sesgo. Al esmar la ecuacón 4, se puede realzar una regresón conjuna, al no raarse de una dendad conable perfeca, pero habrá que ajusar los coefcenes s alguna de las varables regresoras se encuenra correlaconada con la varable que se ha excludo, en ese caso Dcc, la deuda que represena el crédo comercal. El prmer paso sería 1 13

15 pues realzar la regresón de la ecuacón 4 y, en un segundo paso, se esmaría la ecuacón en la que la varable dependene sería Dcc y la regresora sería cada una de las varables explcavas de la ecuacón 4 por separado. Por ejemplo: D D CC = α + δ1br + ε CC, Ese δ 1 represena el 2 x 1 x x Para calcular el oro coefcene de la varable β, habría que realzar ora ecuacón en la que debemos omr alguna de las varables de la ecuacón 4. Lógcamene, la varable a omr será aquella que no enga correlacón con D CC. En nuesro caso, la varable que menos correlacón ene, es decr aquélla para la que el valor del esadísco de δ 1 en la ecuacón D CC = α + δ X + ε ene un valor más cercano al cero, es la varable Cap. X Ésa será ambén la varable a omr en un prmer paso a la hora de esmar la ecuacón 5, ya que es la varable que menos correlacón presena con odas las demás (eso sgue ocurrendo para las sguenes regresones esmadas en el arículo). Esa fala de correlacón es en cero modo lógca ya que parece la varable más sujea a decsones punuales de la gerenca o de los acconsas de la empresa y menos condconada por los movmenos de las oras varables regresoras. En las ablas que se presenan en la seccón de resulados, los coefcenes se encuenran corregdos por ese problema de sesgadez. En ese sendo, es de señalar que aunque la dependenca no fuera sgnfcava para la mayoría de las varables, la varable que suele presenar una correlacón fuere y de sgno negavo con Cap es Br, es decr, la relacón para un msmo perodo es negava o de susucón de al manera que cuando los benefcos reendos son mayores la probabldad de que la gerenca o propedad programe una amplacón de capal se reduce. Las regresones fueron realzadas con el programa de análss esadísco Saa. Se ncluyeron dummes mulplcavas de amaño en cada regresón para raar el posble comporameno dferencal en la fnancacón de la empresa según ésa perenezca a una clase de amaño u oro. 5. RESULTADOS Para faclar la presenacón de los resulados, ese epígrafe se ha dvddo en 14

16 dos. En el prmer subaparado se muesran los resulados relavos al modelo descrpvo dnámco planeado en el epígrafe ercero, y en el segundo subaparado se realza el análss relavo a la ecuacón del défc fnancero 5.1. Modelo descrpvo dnámco En los paneles A y B de la abla 1 se presenan los resulados relavos a los modelos de las expresones 4 y 5, para oda la muesra y para las muesras relavas a empresas pequeñas, medanas y grandes. Se observa en el panel A que el coefcene de los benefcos reendos es sempre superor al de los recursos ajenos, lo que es conssene con la Teoría de la Jerarquía. Sn embargo, la evdenca no apoya la ess de que la úlma fuene de fnancacón a que se recurre sean las amplacones de capal, ya que al conraro de lo que predce esa eoría es la fuene de fnancacón con un coefcene más alo para la oaldad de la muesra y para las submuesras de empresas pequeñas y grandes. Solamene para las medanas empresas, la emsón de capal es el recurso menos empleado y es para ese po de empresas donde se cumple la ordenacón jerárquca sugerda por la Teoría de la Jerarquía. Los resulados observados para las empresas pequeñas son conraros a los que los argumenos Holmes y Ken (1991) y Hamlon y Fox (1998) predcen, ya que esas empresas hacen un uso nensvo de las amplacones de capal. No obsane, es posble que esos ncremenos vengan de la mano de nyeccones de capal del soco mayoraro o de famlares. En las empresas grandes ambén se observa que recurren mayoraramene a aumenos de capal. Dado que el perodo analzado es alcsa, es posble que, al gual que observan Masuls y Korwar (1986) y Asquh y Mullns (1986), en el mercado noreamercano, las grandes empresas españolas endan a amplar capal aprovechando esa coyunura. Por ano, ese alo coefcene de las amplacones de capal no rebaría sno que apoyaría las ess de la Teoría de la Jerarquía. Tambén hay que ener en cuena las dferenes caraceríscas del mercado español con respeco del noreamercano, que es en el que se basa el rabajo de Myers y Majluf (1984), para jusfcar la Teoría de la Jerarquía. En ese úlmo mercado predomnan las amplacones de capal medane venas en frme, menras que en España se emplean mayoraramene las amplacones de capal con derechos de suscrpcón preferene, lo que mgaría los problemas de pérdda de conrol y de nfravaloracón de los acvos emdos. Por ano, el no recurrr a amplacones de 15

17 capal esá más jusfcado en oros mercados que en el español. Tabla 1. Regresón de la ecuacón 4 y 5 para odas las empresas y para las empresas clasfcadas por amaño. Panel A. Regresón de la ecuacón 4: (TA - TA -1 )/TA -1 = α + β1 (Br )/TA -1 + β2 ( cap )/TA -1 + β3 (D - D -1 )/TA -1 + u Toda muesra Pequeñas empresas Medanas empresas β T β β T β Grandes empresas Br 1,01 43,85*** 1,09 21,53*** 0,94 39,64*** 0,95 43,85*** Cap 1,05 31,25*** 1,29 16,77*** 0,83 23,74*** 1,15 31,25*** D 0,69 51,08*** 0,59 21,06*** 0,84 53,59*** 0,86 51,08*** Consane 0,04 20,46*** 0,04 11,62*** 0,03 16,16*** 0,05 20,46*** R 2 ajus. 0,42 0,37 0,52 0,59 Panel B. Regresón de la ecuacón 5: - TA )/TA α + β (Br )/TA + β ( cap )/TA + (TA -1-1 = β3lp(dlp - Dlp-1 )/TA-1 + β3cp(dbcp - Dbcp-1 )/TA-1 + β3cc(dcc - Dcc-1 )/TA-1 + u Toda muesra Pequeñas empresas Medanas empresas Grandes empresas β β β T β Br 1,00 34,98*** 1,08 16,92*** 0,91 42,88*** 0,95 15,46*** Cap 1,02 30,11*** 1,31 16,65*** 0,75 26,34*** 1,15 18,20*** Dlp 0,75 35,42*** 0,71 16,21*** 0,85 47,46*** 0,81 15,81*** Dcp 0,66 36,87*** 0,48 11,74*** 0,84 64,43*** 0,75 17,09*** Dcc 0,53 37,79*** 0,30 11,56*** 0,88 73,74*** 0,91 19,29*** Consane 0,04 20,11*** 0,04 12,30*** 0,02 15,22*** 0,04 9,14*** R 2 ajus. 0,49 0,37 0,75 0,61 Noa: *, **, *** ndcan sgnfcacón esadísca al 10%, 5% y 1%, respecvamene. En el panel B se presenan los resulados para la esmacón de la ecuacón 5. Se observa que al nclur el crédo comercal mejora el poder explcavo del modelo. De los resulados, parece que, denro de los recursos ajenos, la empresa opa por creros de economcdad más que por deseos de evar la nromsón en el conrol de la empresa, ya que, para el oal de empresas, el coefcene del crédo comercal, β 3CC, es el más bajo y, normalmene, ése es denro de los recursos ajenos el más caro pero ambén el que perme una mayor dscreconaldad. Quzás ese comporameno esé propcado porque los covenans o cláusulas conendas en los présamos a LP y a CP no suponen un problema demasado mporane para la empresa. Tambén se observa que las pequeñas empresas recurren menos al crédo comercal que las medanas y grandes. 16

18 Ese comporameno puede deberse al deseo de evar la nromsón en el conrol de la compañía para las medanas y grandes o quzás porque para ésas el cose no es an alo por su mayor poder negocador. Empresas de alo crecmeno vs empresas de bajo crecmeno Vamos a emplear de nuevo las ecuacones 4 y 5 para analzar las dferencas de fnancacón enre las empresas de gran crecmeno y las empresas de bajo o nulo crecmeno. Para ello, hemos selecconado el qunl de empresas de mayor crecmeno medo neranual para odo el perodo muesral y oro qunl de empresas de bajo crecmeno. Ese úlmo qunl se ha compueso a parr de aquellas empresas que, con crecmeno posvo, han endo un crecmeno más bajo (en concreo, se ha compueso de aquéllas empresas con crecmeno medo anual que va del 0% al 4%). El objevo es comparar los coefcenes de las empresas de gran crecmeno con aquéllos de las empresas que no han debdo hacer grandes esfuerzos en cuano a obencón de fnancacón. Nos neresan sobre odo los coefcenes de las empresas de gran crecmeno ya que la nueva fnancacón podría obenerse por dversas vías: a) por una mayor dsponbldad de fondos propos generados nernamene, por lo que β 1 sería elevado, b) por una mayor dsponbldad de fuenes de fnancacón exernas, con lo cual obendríamos un β 2 y unos respecvos β 3LP 3CP β en la ecuacón 5 mayores que para los de la muesra general y la muesra de bajo crecmeno, c) por recurrr a dferenes fuenes de fnancacón. Por ano la empresa haría uso cada año de la fuene de fnancacón dsponble en ese perodo, que puede varar de empresa a empresa y de perodo en perodo. La heerogenedad en cuano a la fuene de fnancacón sería mayor y esa relava anarquía en cuano a la fnancacón del crecmeno es el movo por el que no se pueden hacer predccones sobre nngún coefcene en parcular y, por ano, se espera menor poder explcavo de la regresón, y d) podemos suponer que las empresas han crecdo porque su acvdad ha crecdo, como puede corresponder a un perodo de crecmeno económco como el de la muesra. Es de suponer que las empresas, por el maury machng prncple (Brealey y Myers, 2000), fnancen ese crecmeno con más Pasvo crculane y concreamene con crédo comercal. Por lo ano, en ese caso, el o nulo crecmeno. β 3CC sería mayor que para la muesra oal y la submuesra de bajo 17

19 Para las empresas de bajo crecmeno podemos suponer que han crecdo menos porque enen menos oporundades de nversón, porque las enen pero no dsponen de fnancacón, o porque sacrfcan pare de su crecmeno en aras de una esrucuracón de su Pasvo más adecuada que les perma aprovechar más las venajas de la deuda, es decr no queren crecer a oda cosa. Por ano, como se desprende del párrafo precedene, se espera un crecmeno más equlbrado de odas las fuenes de fnancacón y, posblemene, valores más bajos de los coefcenes de β 2, β 3LP y 3CP β. En la Tabla 2 se presenan los resulados de los dos qunles prevamene defndos, así como, con el objeo de hacer más fácl la comparacón, se vuelven a exponer los resulados para oda la muesra. Tabla 2. Regresón de la ecuacón 4 y 5 para odas las empresas y para aquéllas de mayor crecmeno y de crecmeno bajo o nulo. Panel A. Regresón de la ecuac. 4: (TA - TA -1 )/TA -1 = α + β1 (Br )/TA -1 + β2 ( cap )/TA -1 + β3 (D - D -1 )/TA -1 + u Toda muesra Mayor crecmeno Crecm. bajo o nulo β β β Br 1,01 43,85*** 1,25 14,43*** 0,85 18,58*** Cap 1,05 31,25*** 1,22 11,54*** 0,77 12,44*** D 0,69 51,08*** 0,55 10,18*** 0,77 30,34*** Consane 0,04 20,46*** 0,15 11,65*** 0,02 5,78*** R 2 ajus. 0,42 0,30 0,39 Panel B. Regresón de la ecuacón 5: - TA )/TA α + β (Br )/TA + β ( cap )/TA + (TA -1-1 = β3lp(dlp - Dlp-1 )/TA-1 + β3cp(dbcp - Dbcp-1 )/TA-1 + β3cc(dcc - Dcc-1 )/TA-1 + u Toda muesra Mayor crecmeno Crecm. bajo o nulo β β β Br 1,00 34,98*** 1,21 11,82*** 0,83 20,14*** Cap 1,02 30,11*** 1,22 11,72*** 0,77 12,85*** Dlp 0,75 35,42*** 0,80 10,40*** 0,76 21,72*** Dcp 0,66 36,87*** 0,19 2,02** 0,78 36,49*** Dcc 0,53 37,79*** 0,18 3,66*** 0,79 39,77*** Consane 0,04 20,11*** 0,18 12,74*** 0,01 5,57*** R 2 ajus. 0,49 0,24 0,64 Noa: *, **, *** ndcan sgnfcacón esadísca al 10%, 5% y 1%, respecvamene. Se puede observar ano en el panel A como en el panel B que en las empresas de poco crecmeno, como era de prever, los coefcenes de odas las varables se encuenran muy próxmos. Por el conraro, como se observa en el panel B, en las de 18

20 mayor crecmeno se recurre a fnancar esa expansón, de manera mayorara, con fuenes de fnancacón a largo plazo. Además, denro de ésas, los recursos propos, es decr, benefcos reendos y aumenos de capal, enen una mayor mporanca que la deuda a largo plazo. Por oro lado, ambén se observa, que las empresas de mayor crecmeno enen una expansón más heerogénea ya que enen menores valores de los -esadíscos y un menor valor de la 2 R. Empresas muy endeudadas versus empresas poco endeudadas Según Shyam-Sunder y Myers (1999) se espera que aunque las empresas no sgan un rade-off sí que muesren una cera reversón haca nveles moderados de deuda cuando la empresa se encuenre en los exremos de o muy poco endeudameno o endeudameno muy alo. Así dcen: No creemos que los pardas de balance sean rrelevanes. Esperamos que las empresas busquen maneras de nyecar fondos propos cuando las raos de deuda sean dolorosamene alas y de reducr esos fondos propos cuando esas raos queden cerca de cero o la empresa sea una acreedora nea. Para comprobar ese hecho se ha dvddo la muesra en qunles, en funcón del endeudameno empresaral en 1993 y examnamos las empresas más endeudadas y las menos endeudadas (Tabla 3). Al comparar las empresas más endeudadas con las menos endeudadas en el panel A de la abla 3, parece que las más endeudadas enden a moderar, al menos lgeramene, su apalancameno. Sn embargo, esa mpresón es errónea ya los valores que oma el coefcene de la deuda para oda la muesra son nferores. En cuano a las menos endeudadas presenan coefcenes muy próxmos, lo que parece ser ndcavo de un deseo de manener ese endeudameno bajo. Cuando se añade el coefcene del crédo comercal, en el panel B, las conclusones varían poco ya que es basane parecdo al reso de coefcenes. 19

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