LA DECISIÓN DE COMPRA DE LA VIVIENDA POR LOS CONSUMIDORES: ENDEUDAMIENTO Y FISCALIDAD

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1 LA DECISIÓN DE COMPRA DE LA VIVIENDA POR LOS CONSUMIDORES: ENDEUDAMIENTO Y FISCALIDAD por Sofía de la Maza Arroyo Dpto. de Financiación e Investigación Comercial Universidad Autónoma de Madrid 1. INTRODUCCIÓN La compra de una vivienda para uso habitual supone, hoy en día, tener que pagar el 46% de los ingresos brutos de una familia, cuando en 1998 este esfuerzo sólo alcanzaba el 36% y, teniendo en cuenta que los tipos de interés medios del año 1998 y los previstos para el 2001 están en el mismo nivel, este incremento en el esfuerzo es obviamente debido al mayor incremento que ha sufrido la vivienda en España con relación a los sueldos medios. En estos tres años el sueldo medio se ha incrementado un 2,71 % anual, mientras que la previsión en el incremento del precio medio de la vivienda, para los mismos años, es de un 11,9% anual. Si se tienen en cuenta las bonificaciones o deducciones fiscales para la adquisición de vivienda habitual, el esfuerzo que realiza el individuo para adquirir ésta se puede reducir del 46 al 34%. No obstante esta reducción depende fundamentalmente del importe de la vivienda, de la financiación ajena utilizada para ello, y de la duración del préstamo utilizado, entre otras variables. En el cuadro 1, se puede observar la evolución de los salarios medios y el precio medio de la vivienda en los últimos años. Arriba se han tomado como años de comparación 1998 y 2001 dado que los tipos de interés medios del mercado hipotecario esos dos años se sitúan en el mismo nivel y la comparación es entonces más evidente. No obstante, en el cuadro se recogen los datos de los últimos años. 45

2 CUADRO 1 Años Interés Hipotecario medio Variación anual (%) Salario medio (milesdeptas.) Miles de ptas. Variación anual (%) Precio medio Vivienda * Esfuerzo anual ** Miles de ptas. Variación anual (%) % Variación anual (%) ,0% , ,2% -25, , ,20 42,18-20, ,3% -23, , ,35 36,38-13, ,7% -9, , ,34 36,32-0, ,8% -15, , ,01 36,21-0, ,9% 22, , ,19 44,30 22, ,7% -3, , ,41 46,08 4, *** 5,1% ,50 Fuentes: BBVA, INE, M. Fomento. * Vivienda de 100 m2 construidos y menos de un año de antigüedad. ** Pago anual/salario Bruto medio anual *** Estimaciones BBVA. Situación Inmobiliaria. Octubre Para medir el esfuerzo que un individuo realiza en la adquisición, se supone que la compra de una vivienda de precio medio está financiada en un 80% de su valor, con un préstamo a 20 años, y pagos anuales constantes. En el cuadro 1, se puede apreciar el esfuerzo que se ha debido y se debe realizar en los últimos años para la adquisición de una vivienda. Evidentemente, el esfuerzo es mayor cuanto mayores son los tipos de interés, dado que los pagos anuales son superiores. No obstante, la diferencia en los incrementos en el valor de la vivienda y en los salarios medios, hacen que los esfuerzos se amplifiquen en los últimos años, o bien que el efecto de reducciones en los tipos de interés se vean amortiguados por el mayor incremento en los precios de las viviendas. En el cuadro 1, se ofrecen las variaciones anuales que se han producido en el esfuerzo para la adquisición de la vivienda en los últimos años. Las variaciones en los tipos de interés deben provocar el efecto contrario en el esfuerzo a realizar, aunque la relación entre uno y otro no es lineal. Variaciones en los tipos de interés, alteran de forma inversa el esfuerzo a realizar de forma menos que proporcional. Si el sueldo medio y la vivienda variaran en igual proporción, la variación en el esfuerzo a realizar por el individuo al adquirir su vivienda, vendría únicamente provocada por las variaciones en los tipos de interés. En el Gráfico 1, se puede ver la variación experimentada por los tipos de interés en los últimos años, junto con la repercusión que estas variaciones deberían haber tenido sobre el esfuerzo del individuo, así como el esfuerzo real que se ha venido realizando. Las diferencias entre el esfuerzo real y el teórico se deben únicamente a las diferencias en el incremento del precio de la vivienda con relación al incremento en el sueldo medio. 46

3 En los años 1996 y 1997 el esfuerzo real que se realiza para la adquisición de la vivienda es menor que el correspondiente a las variaciones en los tipos de interés dado que el sueldo medio en esos años se incrementa por encima de los incrementos anuales de la vivienda. El resto de años el esfuerzo real es superior y las diferencias son cada vez mayores dado que los incrementos en el precio de la vivienda superan cada vez más los incrementos sufridos por los sueldos. Para los años 1999 y 2001 el esfuerzo a realizar para adquirir la vivienda debería descender por la ligera caída en los tipos de interés y sin embargo, éste crece debido a la cada vez mayor diferencia en el incremento de la vivienda con relación a los sueldos medios. Teniendo en cuenta la importancia que supone la inversión en vivienda habitual en el presupuesto de una familia y los factores que sobre ella inciden, es interesante analizar cómo se pueden conjugar factores del mercado (externos) y factores propios del individuo decisor (internos) para que la decisión de inversión en vivienda habitual sea tomada con arreglo a criterios de racionalidad económica. A lo largo de este trabajo se analiza la decisión de compra de una vivienda habitual en combinación con inversiones adicionales como la inversión en Activos Financieros. Esta decisión está afectada por diversos factores externos (tipos de interés del mercado hipotecario, revalorización de las viviendas, rentabilidad de inversiones alternativas a la vivienda, tasa de inflación...) e internos o determinados por el propio individuo (nivel de renta que a su vez determina el tipo marginal del IRPF, grado de endeudamiento, plazo de devolución del préstamo...) Asimismo, la tributación a la que están sometidos los rendimientos del individuo, así como las 47

4 posibles ganancias y pérdidas patrimoniales y las bonificaciones fiscales a la adquisición de vivienda habitual condicionan en gran medida el valor que toma la inversión llevada a cabo por el individuo. El trabajo sigue la siguiente estructura: en el apartado 2 se ofrece una recopilación de la legislación fiscal básica aplicable a la inversión en vivienda habitual así como a la tributación de la inversión en activos financieros. En el apartado 3, se formula el valor de la inversión en vivienda habitual con arreglo a determinadas hipótesis de partida con relación a los tipos de interés del mercado hipotecario, a la rentabilidad de los activos financieros, a la revalorización de la vivienda y al resto de variables de las que depende el valor de la inversión. En el apartado 4, se realizan simulaciones y se plantean diferentes escenarios sobre determinadas variables para así poder ver su influencia sobre la decisión de compra, y en el apartado 5 se analiza la inversión apalancada en vivienda habitual independientemente de otras inversiones alternativas. Por último, se ofrecen las conclusiones obtenidas a lo largo del trabajo. El análisis de la decisión de compra de una vivienda habitual se plantea en combinación con la inversión en Activos Financieros, es decir, partiendo de una situación en la cual el individuo puede adquirir una vivienda sin recurrir a financiación ajena. Se analiza si es o no conveniente recurrir a una parte de financiación ajena y destinar así los fondos remanentes a inversión en activos financieros y, por ello es necesario situar los escenarios teniendo en cuenta la tributación a la que están sometidos los rendimientos de capital mobiliario así como las ganancias y pérdidas patrimoniales del individuo inversor. 2. LEGISLACIÓN FISCAL BÁSICA La Ley 40/1998, de 9 de diciembre, del IRPF, define los rendimientos de capital mobiliario en sus artículos 23 y 24 (1), que pueden esquematizarse como sigue: Intereses de cuentas, depósitos y activos financieros como contraprestación por depósitos e imposiciones en instituciones financieras o como contrapartida por la adquisición de títulos representativos de fondos ajenos (Bonos, Obligaciones, Cédulas...) Dividendos y otros rendimientos derivados de la participación en los Fondos Propios de entidades (rendimientos de acciones) Rendimientos derivados de la transmisión o amortización de Letras del Tesoro. Rendimientos derivados de la transmisión, amortización o reembolso de otros activos financieros (2). 48

5 Rendimientos derivados de contratos de seguros de vida y de operaciones de capitalización. Otros rendimientos (Propiedad Intelectual, Propiedad Industrial, arrendamientos, rentas temporales y vitalicias...). (1) Parcialmente modificados por la Ley 6/2000, de 13 de diciembre (BOE 14 de diciembre), con relación a las reducciones de determinados rendimientos y a la incorporación de pérdidas y ganancias patrimoniales en la parte especial de la base imponible. (2) Existe en la ley una disposición transitoria (DT 8.a) para valores de Deuda Pública adquiridos antes del 31/12/1996. Las Ganancias y Pérdidas Patrimoniales derivadas de la transmisión o reembolso de acciones o participaciones en Sociedades y Fondos de Inversión, vienen reguladas en los artículos 31 a 39, de la citada ley. La Tributación, teniendo en cuenta los tipos impositivos marginales actualmente en vigor, a la que están sometidos los rendimientos anteriores se refleja en el cuadro siguiente: Para operaciones de inversión en activos financieros que reúnan determinadas características (3), la mejor alternativa desde un punto de vista fiscal es la correspondiente a rendimientos obtenidos en operaciones de contrato de seguro de vida en forma de capital, cuando el período que media entre las primas satisfechas y la recuperación del capital es superior a 8 años. Teniendo en cuenta que los tipos marginales del impuesto tienen una banda de variación entre el 18% y el 48%, la tributación en estos activos tiene una banda entre el 4,5 y el 12%, inferior a la tributación de cualquier otro activo financiero (18% para los rendimientos en Fondos de Inversión a más de un año). Para un horizonte de inversión entre 2 y 5 años, estas operaciones tienen una banda de fluctuación en el marginal del 6,3 a 16,8%, mientras que para inversiones entre 1 y 2 años, la banda de fluctuación sería de 12,6% al 33,6%. (3) Ver ley de acompañamiento a los Presupuestos Generales del Estado del año

6 CUADRO 2. Tributación de activos financieros DESCRIPCIÓN ACTIVO FINANCIERO TRIBUTACIÓN Rendimientos de activos financieros por imposiciones, Base General: tipo marginal cesión de capitales (Imposiciones, intereses cuentas corrientes, Tributación: 18%-48% cupones Bonos, Obligaciones, cédulas...) Plusvalías por amortización, reembolso o enajenación debase general: tipo marginal títulos representativos de capitales ajenos generados en un períodotributación: 18%-48% inferior a dos años. Plusvalías por amortización, reembolso o enajenación dereducción 30%: 70% tipo marginal títulos representativos de capitales ajenos generados en un períodotributación: 12,6%-33,6% superior a dos años. Ganancias Patrimoniales obtenidas por participaciones enbase General: marginal Fondos Propios de Sociedades o participaciones en Sociedades otributación: 18%-48% Fondos de Inversión, con un período de generación igual o inferior a un año Ganancias Patrimoniales obtenidas por participaciones enbase Especial: 18% Fondos Propios de Sociedades o participaciones en Sociedades otributación: 18% Fondos de Inversión, con un período de generación superior a un año Rendimientos con período de generación superior a dosreducción 30%: 70% tipo marginal años y que no se obtengan de forma periódica o recurrente. Tributación: 12,6%-33,6% (Imposiciones a Plazo Fijo) Prestaciones de contratos de Seguro de Vida (o invalidez) Reducción 30%: 70% tipo marginal en forma de capital con período de generación entre 2 y 5 años Tributación: 12,6%-33,6% Prestaciones de contratos de Seguro de Vida (o invalidez) Reducción 65%: 35% tipo marginal en forma de capital con período de generación entre 5 y 8 años. Tributación: 6,3%-16,8% Prestaciones de contratos de Seguro de Vida (o invalidez) Reducción 75%*: 25% tipo en forma de capital con período de generación superior a 8 años marginal Tributación: 4,5%-12% En lo que se refiere a las deducciones o bonificaciones por adquisición de vivienda habitual, se está a lo dispuesto en el artículo 55 de la Ley 44/1998 del IRPF, que establece que se puede deducir un 15% de las cantidades satisfechas para la adquisición de vivienda habitual, con una base máxima de Ptas. (es decir un máximo de Ptas.) por año. En caso de utilizar financiación ajena en la adquisición de la vivienda, estos porcentajes se incrementan con arreglo a las siguientes condiciones: Durante el año de adquisición y los dos siguientes a la compra: 25% sobre las primeras ptas y 15% sobre el resto, hasta A partir del tercer año, el porcentaje del 25% se reduce al 20%. 50

7 No obstante lo anterior, para que los porcentajes de deducción puedan incrementarse, se han de cumplir los siguientes requisitos (art. 53, Reglamento IRPF, RD. 214/1999): El importe financiado de la vivienda ha de ser mayor o igual al 50% del valor de la misma. Durante los tres primeros años no se amortizarán cantidades que superen el 40% del importe del préstamo. La segunda condición para poder aplicar los porcentajes incrementados de deducción, obliga a que los préstamos tengan que ser solicitados para unos períodos superiores a 6/8 años, según el tipo de interés del préstamo y que además, el prestatario no amortice anticipadamente cantidades que hagan incumplir esta condición (4). (4) En cualquier operación de amortización a tipo de interés fijo el pago periódico se obtiene planteando la equivalencia financiera entre el importe prestado y los pagos a realizar. Si los pagos son constantes esta equivalencia será F= a a,, donde F= importe del Préstamo a = pago periódico constante ani= Valor actual de una renta unitaria constante (1 - (1 +i) ", /i Cada uno de estos pagos se descompone en una Cuota de Amortización (para devolver el capital prestado) y una cuota de interés (para abonar intereses sobre el capital pendiente), es decir a = A s + I. El art. 53 del Reglamento del IRPF establece que la suma de las tres primeras cuotas de amortización no puede superar el 40% del capital prestado, es decir que: A, +A 2 +A 3 < 40% F. Las cuotas de amortización en un préstamo con pagos constantes crecen a razón de (1 +i), es decir A, - A,(1 +i); A 3 = A,(1+i)2..y teniendo en cuenta que la suma de todas las cuotas de amortización ha de ser igual al capital prestado, la condición del art. 53 queda matemáticamente expresada como: A, + A,(1 +i) + A 1 (1 +i) 2 < [A, + A 1 (1 +i) + A, (1 +f2 + A, (1 +i) A l (1 +i) -1 ] * 40 (1+i) 3-1 < [(1 +i) -1 ] * 40%, donde operando se obtiene que la duración del préstamo, n ha de cumplir que: n > [[In(1+i)3-0,6] + 0,9163]/In(1+i) en la tabla 1 se ofrece la duración mínima del préstamo según diferentes tipos de interés para que en los tres primeros años no se amortice por encima del 40% del importe del préstamo TABLA 1 Tipo de interés Hasta 3 5% De 3 5% a 14 5% Por encima de 14,5% Duración mínima en años

8 Esta última condición hace que algunos préstamos (con entradas superiores al 50% del importe de la vivienda o no) puedan no ser susceptibles para el incremento de los porcentajes. La duración de los mismos habrá de ser superior a 6/8 años, según los tipos de interés del préstamo. 3. VALOR DE LA INVERSIÓN Para llevar a cabo el análisis de la decisión de inversión en vivienda habitual y teniendo en cuenta la tributación y bonificaciones fiscales, se toman una serie de variables que se detallan a continuación: P: Precio de la vivienda incluidos todos los gastos inherentes a la compra. F: Financiación ajena utilizada en la adquisición de la vivienda, y que es destinada a la inversión en activos financieros: De donde: F/P: Grado de endeudamiento o apalancamiento del individuo. P-F: Entrada o pago al contado por la adquisición de la vivienda. i%: Tipo de interés de la financiación ajena. c%: Rentabilidad media anual de la inversión financiera. r%: Tasa de inflación anual. p%: revalorización media anual de la vivienda. m%: tipo marginal del individuo. El valor de la inversión en la vivienda/activos Financieros viene determinado por el Valor Actualizado Neto de los pagos y cobros derivados de la operación, teniendo en cuenta las variables anteriores, así como la legislación fiscal aplicable. Antes de proceder a valorar la inversión, se determina cuál es el período óptimo desde un punto de vista 52

9 financiero-fiscal para solicitar un préstamo hipotecario para vivienda habitual. Para ello, se calcula el coste de la operación en términos anuales y expresado con arreglo al concepto de Tasa Anual Equivalente, o lo que es lo mismo, tasa anual que iguala la corriente de cobros y la corriente de pagos de una operación, para así determinar qué períodos de tiempo dan lugar a los menores costes. Teniendo en cuenta que las bonificaciones fiscales se aplican sobre los pagos realizados con unos máximos de y ptas., el coste de la operación depende del importe del préstamo (5), siendo el mismo para cualquier individuo, independientemente de su nivel de renta. Para calcular el coste de la financiación ajena se determina el tipo de interés que iguala las cantidades recibidas y las cantidades satisfechas, siendo: F: Importe del Préstamo. a: Pagos anuales constantes. = F*i/[1 - (1 + i) - n] n: Duración en años de la operación. i%:interés fijo del préstamo. (5) Antes del Reforma del IRPF de 1998, el coste del préstamo dependía fundamentalmente del nivel de renta del individuo, ya que las deducciones que se aplicaban a las cuotas de amortización eran las mismas para todos los individuos (con unos límites de deducción en función de la base liquidable del individuo), mientras que las cuotas de interés se consideraban gasto deducible, reduciendo así la base liquidable y estando, por tanto, afectadas por el tipo impositivo marginal de cada individuo. Ahora bien, los pagos anuales constantes del préstamo son corregidos con las bonificaciones fiscales, que tal y como se señaló anteriormente son: Si pago, a < A * 25 % para los años 1 y 2 A * 20 % a partir del 3.º año Si < a < (a ) * 15 % para los años 1 y (a ) * 15 % para el 3.º año. 53

10 Si a > para los años 1 y a partir del 3. año. Siempre y cuando las condiciones para aplicar los porcentajes incrementados se produzcan y, Si pago, a < a*15% para todos los años si pago, a > para todos los años Si alguna de las condiciones para aplicar los porcentajes incrementados se incumple. El cálculo del coste efectivo es, por tanto, el cálculo de tipo de interés que satisface la siguiente ecuación (6): En el caso de que las condiciones de financiación mínima y de amortización de capital en los tres primeros años, se cumplan: 2 F = E Max(0,75 a s ; 0,85a s ; a s ) s=1 n (1 + c e ) - s +E Max(0,80 a s ; 0,85a s ; s=3 a s ) (1 + c e ) - s Si las condiciones para aplicar los porcentajes incrementados no se cumplen, la ecuación será: n F = E Max(0,85 a s ; a s ) (1 +c e ) - s s=1 En el gráfico siguiente se pueden ver los resultados para préstamos por importe de ; ; ; euros (aproximadamente 10, 15, 20 y 25 millones de pesetas) y a un tipo de interés del 5,5%, en función del plazo de amortización. 54

11 (6) Se supone que las deducciones en los pagos se producen deforma simultánea al pago anual del préstamo, lo cual no es cierto, ya que siempre existirá un desfase entre el pago y la deducción de entre 6 y 17 meses (según se realice el pago del préstamo en diciembre o enero del año natural). El error cometido por esta consideración es mínimo. En los cuatro casos el coste del préstamo se va reduciendo en los primeros años, siendo la caída en éste importante en el año 7, mínimo período para el cual se ha de solicitar el préstamo y disfrutar de los porcentajes de deducción incrementados. El plazo óptimo (donde se produce el menor coste) del préstamo se sitúa entre 7 y 15 años (para el caso de préstamo de euros el menor coste se produce entre 7 y 8 años). A partir de los 15 años, el coste se va incrementando con el plazo de amortización, porque el pago anual se va reduciendo de forma menos que proporcional (7) con el incremento de los años y, por tanto, el peso de las deducciones más lejanas en el tiempo va siendo menor. Para tipos de interés diferentes al 5,5%, el coste será mayor o menor en función de que el tipo de interés del préstamo sea mayor o menor del 5,5%, pero siempre con resultados similares en cuanto a los plazos óptimos que minimizan el coste que los que se ofrecen en el gráfico 2. En todos los períodos, el coste de la financiación es inferior al interés del préstamo por las deducciones fiscales. Para operaciones a un año, la diferencia en el coste es considerable, en función de los importes del préstamo, ya que la deducción en todos los casos será de ptas. (15% sobre ptas.) teniendo menor peso cuanto mayor sea el importe del préstamo. Para períodos de tiempo superiores, el menor coste corresponde al préstamos de menor cuantía, pero las diferencias se 55

12 van suavizando, ya que en todos los casos los pagos periódicos se iran reduciendo y acercándose a los valores de y ptas/año, que son los pagos que mayor bonificación relativa disfrutan. (7) Con el incremento de los años para amortizar el préstamo la reducción en el pago anual es menos que proporcional, tal y como se refleja en el Gráfico adjunto, correspondiente a un préstamo de 100 unidades monetarias, a un tipo de interés del 5,5% y diferentes plazos de amortización. Se tiene pues, que los plazos óptimos desde un punto de vista financiero-fiscal para amortizar préstamos hipotecarios destinados a la adquisición de vivienda habitual se sitúan en una franja de entre 7 y 15 años. Una vez que se ha analizado el plazo óptimo de amortización de los préstamos, se procede a desarrollar el valor de la inversión en vivienda/activos financieros teniendo en cuenta las consideraciones anteriores a las que cabe añadir que, dado que los plazos óptimos de financiación superan los siete años, se va a considerar la inversión en Activos Financieros que desde el punto de vista fiscal resulta más interesante, que será, tal y como se ha visto anteriormente, la correspondiente a rendimientos derivados de percepciones de contratos de seguro de vida recibidos en forma de capital con más de ocho años entre la aportación de las primas y la recuperación del capital (Activos financieros que son comercializados con el nombre de Unit Linked) a una rentabilidad media anual del c%. El valor de la inversión es, pues, el resultado de actualizar a la tasa de inflación esperada, los pagos y cobros derivados de la operación conjunta para un horizonte de inversión de n años. Teniendo en cuenta las variables anteriormente señaladas, se tiene que el valor actual de la inversión es: 1. Momento de la inversión: Por la adquisición de la vivienda: -[(P-F) - Max( * 25%; (P-F)*25%)] Si n > 6/8 años (8) y F/P > 50% P -[(P-F) - Max( * 15%; (P-F)*15%)] Si n < 6/8 años o F/P < 50% P 56

13 Por la inversión en Activos financieros Fondos disponibles (9): -F (8) Según el tipo de interés del préstamo se sitúe por debajo del 3,5% o por encima del 14,5%. (9) Nótese que si la vivienda se adquiere al contado F = 0, no se produciría inversión alguna en activos financieros. 2. Por los Pagos periódicos del préstamo. Estos pagos son: a = F/a n1 ; y teniendo en cuenta las deducciones fiscales anteriormente detalladas, tienen un valor de: Max (0, 75a; 0,85a ; a ) años 1 y 2 Max (0,80a; 0,85a ; a ) años 3 y siguientes. 3. Finalización de la operación: Por el valor de la vivienda (10), que se habrá revalorizado a un ritmo anual del p%.: P(1 + p)n Por la recuperación del capital invertido. F(1 + c) n Por la tributación sobre los rendimientos de la operación financiera: Si 2<n<5-[F(1 +c)n-f]*0,7*m Si 5<n<8-[F(1 +c)n-f]*0,35*m Si n > 8 -[F(1 + c) n- F]*0,25*m Se tiene, pues, que el valor actualizado de la inversión en vivienda/activos financieros es la suma de los valores anteriores actualizados con la tasa de inflación esperada, es decir: -[P- Max( ; (P-F) * 0,25) - E Max(0,75 a s ; 0,85a s ; a s ) (1 + r) - s - E Max(0,80 a s ; 0,85a s ; a s ) (1 + r) - s 57

14 s=3 +P(1 + p)n (1 + r) +F(1 + c) n (1 + r)-f[(1 + c)n- F] * R * m(1 + r)n (10) Para el valor de la vivienda al cabo de n años, se supone que en caso de ser enajenada, el importe de la enajenación será íntegramente invertido en un período inferior a dos años en otra vivienda habitual, por lo que la posible plusvalía estará exenta de tributación, tal y como se establece en el art. 36 de la ley 40/1998 del IRPF y en el art. 39 del Reglamento del IRPF (RD 214/1999). Siempre que n sea superior a 7 años y F/P sea superior al 50% de P y, donde R será 0,35 si la duración es de 7 u 8 años y 0,25 en caso contrario. El valor de una determinada vivienda depende de diferentes variables tales como los tipos de interés para préstamos hipotecarios, la rentabilidad anual de la inversión financiera, la revalorización anual de la vivienda, la tasa de inflación, el nivel de renta del individuo (que determinará su tipo marginal), el grado de endeudamiento del individuo, la duración de la operación... En el epígrafe siguiente se ofrece un análisis sobre la influencia que estos factores tienen sobre el valor de la inversión. No obstante, en el cuadro 3, se ofrece, a efectos ilustrativos, el valor de una inversión en una vivienda de ,63 euros ( de Ptas.), para diferentes grados de endeudamiento y diferentes niveles de renta, fijando el resto de variables con arreglo a los siguientes valores: Interés del mercado hipotecario Revalorización media anual de la vivienda Rentabilidad Activos Financieros media anual Tasa de inflación, r: Duración de la operación, n: i: p: c: 2,5% 15 años 58

15 CUADRO 3. Valor de una inversión en vivienda de ,63 euros Endeudamiento Tipo Marginal 18% 37,2% 48% 100% 60, , , % % % % % % % % % % 45, , , Como puede comprobarse en el cuadro anterior, el valor de la inversión es mayor cuanto menor sea el nivel de renta del individuo, aunque cuanto menor es el endeudamiento (y por lo tanto menores cuantías se invierten en activos financieros) las diferencias se van suavizando, siendo nulas en el caso de adquirir la vivienda al contado. En este último caso el nivel de renta del individuo es irrelevante. Tal y como se refleja en el cuadro anterior, para un endeudamiento del 100% al 50% del valor de la vivienda, cuanto menor es el endeudamiento mayor es el valor de la inversión, es decir que un mayor apalancamiento del individuo incide de forma positiva en su inversión. Si el endeudamiento es inferior al 50% el valor de la inversión decrece de forma importante, ya que a partir de ese nivel las deducciones fiscales a la adquisición de la vivienda son menores, al no poder disfrutar de los porcentajes incrementados. A partir de ese nivel de apalancamiento, el mayor endeudamiento incide de forma negativa en el valor de la inversión. A la vista de los resultados, y tal y como se puede ver en el cuadro, podría pensarse que el nivel óptimo de endeudamiento debería ser el 50% del valor de la vivienda. No obstante, esto es así para los valores establecidos anteriormente para cada una de las variables de las que depende el valor de la inversión, pero habría que analizar las relaciones entre los diferentes valores de los tipos de interés de inversión y financiación, el importe de la vivienda, así como la revalorización media anual de la misma para determinar el nivel óptimo de endeudamiento en cada caso particular. Es decir, hay que buscar el nivel de endeudamiento que maximiza el valor de la inversión para diferentes niveles de renta con arreglo a diferentes escenarios sobre las variables dependientes. 59

16 4. FACTORES QUE INCIDEN SOBRE EL VALOR DE LA INVERSIÓN Es evidente que el valor de la inversión está influenciado por los niveles que adopten las variables de las cuales depende éste. La influencia de cada una de las variables de forma independiente es clara. Ya se ha visto anteriormente cuál es el rango de variación de la inversión para que el coste del préstamo sea el menor posible (entre 7 y 15 años), así como la duración de la operación, para que la tributación sobre los activos financieros sea la menor posible (más de 8 años). Manteniendo el resto de variables de forma constante, el mayor tipo de interés del préstamo tiene una incidencia negativa sobre el valor de la inversión, de la misma manera que la mayor rentabilidad de los activos financieros y la mayor revalorización de la vivienda inciden de forma positiva. No obstante, a continuación se determina cuál es el grado de endeudamiento que maximiza (11) el valor de la inversión ante diferentes variaciones en las variables de las que depende. Para ello se parte de una hipótesis de que el comprador puede adquirir la vivienda al contado, y en caso de recurrir a financiación ajena, la cuantía financiada es utilizada para la inversión en activos financieros. Evidentemente, son muchos los individuos que a la hora de adquirir su vivienda habitual recurren a financiación ajena porque no disponen de los fondos suficientes para adquirir ésta al contado. En el apartado 5, se analiza el nivel óptimo de endeudamiento sin considerar la inversión de fondos remanentes en activos financieros. (11) Los resultados ofrecidos han sido obtenidos maximizando la función del valor de la vivienda, sujeto a las restricciones de que el endeudamiento para su compra se encuentre entre el 0 y el 100%, mediante la utilización de la herramienta SOLVER que ofrece el software de EXCEL. Para proceder al análisis, se toma un horizonte de inversión de 15 años, y se maximiza el valor de la inversión para una vivienda euros (aproximadamente de Ptas.). El estudio está circunscrito a un solo individuo, es decir que en el caso de que la vivienda fuera adquirida por dos individuos con declaración separada en el IRPF, el valor de la vivienda sería de euros, obteniéndose los mismos resultados. A continuación se analiza el efecto que las relaciones entre el coste de la financiación y la rentabilidad de los activos financieros y la vivienda tienen sobre el valor de la inversión para determinar los grados óptimos de endeudamiento tomando las variables de dos en dos Revalorización de la vivienda/rentabilidad activos financieros 60

17 Para una vivienda de euros, un préstamo hipotecario al 5,5%, a amortizar en 15 años, los ratios de endeudamiento óptimos son los que se ofrecen en el cuadro 4. Estos niveles de endeudamiento óptimos no dependen de la revalorización de la vivienda. El valor de la inversión será mayor cuanto mayor sea la revaloración de la vivienda, pero ésta es irrelevante para establecer en nivel de endeudamiento óptimo. Como puede apreciarse en el cuadro anterior, a medida que la rentabilidad de los activos financieros es mayor, es preferible un mayor endeudamiento, para así poder disponer de fondos para la inversión. No obstante hasta una rentabilidad media anual del 2,5% y 3% (según el nivel de renta) es preferible adquirir la vivienda al contado y no disponer de fondos libres para la inversión. Entre esos niveles de rentabilidad y el 5,5 y 6% la inversión óptima consiste en una combinación de pago al contado y financiación ajena. A partir de esos niveles de rentabilidad, la mejor opción consiste en financiar la vivienda íntegramente con fondos ajenos. Aunque las diferencias son pequeñas, cuanto mayor es el nivel de renta, mayor rentabilidad se exigirá a los activos financieros, para que el individuo deba endeudarse en mayor medida y disponer así de mayor volumen de fondos para la inversión en activos financieros. CUADRO 4. Grados de endeudamiento óptimos (en %) Tipo marginal Rentabilidad 18% 37,2% 48% 0,0% % % % % % % % % % % % % % % % % % % % ,0% Coste de la financiación/revalorización vivienda Con los mismos supuestos anteriores en cuanto a precio de la vivienda y duración de la operación, y una 61

18 rentabilidad media anual de los activos financieros del 4%, la relación entre la revalorización de la vivienda y el coste de la financiación que ofrece los valores óptimos de grado de endeudamiento son los que se ofrecen en el cuadro 5. Al igual que en el caso anterior, la revalorización de la vivienda es una variable irrelevante para determinar el grado óptimo de apalancamiento del individuo. Cuanto más se revalorice la vivienda, mayor valor tendrá la inversión conjunta, sea cual sea el nivel de endeudamiento. Cuanto mayor es el coste de la financiación, menor debe ser el grado de endeudamiento. Tal y como se desprende del cuadro anterior, cuando los tipos de interés se sitúan entre en 2 y el 8,5% es conveniente tener un determinado grado de endeudamiento. Para tipos de interés inferiores al 2% la situación óptima es de un total endeudamiento y utilizar todos los fondos en la inversión de activos financieros. A partir de un interés del 8/8,5% la adquisición de la vivienda debe hacerse íntegramente al contado sin recurrir a financiación ajena. Al igual que en el caso anterior las diferencias entre los distintos niveles de renta son pequeñas. No obstante cuanto mayor es el nivel de renta menor debe ser el endeudamiento para unos tipos de interés dados, ya que la tributación de los activos financieros adquiridos gracias al mayor endeudamiento es mayor. CUADRO 5. Grado de endeudamiento óptimo Tipo marginal Coste 18% 37,2% 48% 0,0% % % % % % % % % ,5% 92,5 92,5 92,5 50% % % % % % % % % % ,0% Interés de inversión y financiación Si se analiza la relación entre el coste de la financiación ajena y la rentabilidad de los activos financieros, para una vivienda de euros (20 Millones de Ptas.), y cualquier revalorización media anual de la vivienda, los grados de endeudamiento óptimos son los que se ofrecen en el cuadro 6. Los resultados que se ofrecen en el 62

19 cuadro corresponden a un individuo con un tipo marginal del IRPF del 18% siendo los resultados muy similares para tipos marginales más altos. CUADRO 6. Grado de endeudamiento óptimo Rentabilidad 0,0 % 0,5% 1,0% 1,5% 20% 2,5% 30% 3,5% 40% 4,5% 5,0% 55% 6,0% 6,5% 7,0% mas 7,5% Coste 0,0% 56, ,5% , ,0% 52 92, ,5% ,5 92, ,0% ,5% , ,0% , ,5% , ,0% , ,5% , ,0% , ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% ,0% A la luz de los resultados del cuadro 6, se puede ver que obviamente para cualquier rentabilidad de los activos financieros, cuanto mayor es el tipo de interés de la financiación ajena, menor importe se debe financiar y, de la misma manera para cualquier coste de la financiación ajena, cuanto mayor sea la rentabilidad de los activos financieros mayor debe ser el endeudamiento. No obstante, si se analizan las relaciones entre el coste de la financiación y la rentabilidad de la inversión se pueden obtener los valores de apalancamiento óptimos. Así para una rentabilidad media anual de los activos financieros por encima del 7% el individuo optimiza su inversión acudiendo a financiación ajena en un 100% del valor de la vivienda y destinando así, los fondos íntegramente a la inversión en activos financieros, independientemente del coste de la financiación ajena. Aunque el coste de la financiación ajena fuera nulo, existen determinados niveles de rentabilidad de los activos financieros que aconsejan no financiar el 100% de la vivienda. Si la rentabilidad de los activos financieros es también nula, el nivel óptimo de endeudamiento es de un 56,25% del precio de la vivienda. En este supuesto, para rentabilidades de hasta un 2% anual, la configuración óptima de la inversión es de un endeudamiento del 92,5%. Este mismo nivel de endeudamiento es el óptimo para situaciones en las cuales la rentabilidad de los activos financieros iguala el coste de la financiación hasta un nivel para ambos del 5,0%. A partir de ese nivel del 5% para financiación e inversión la situación óptima, a tipos de interés iguales, corresponde a la de un endeudamiento total para la adquisición de la vivienda. Cuando los tipos de interés de la financiación ajena superan la rentabilidad de los activos financieros, el ratio de 63

20 endeudamiento debe descender y viceversa. Para todos los tipos de interés de la financiación ajena existe una horquilla de 3 puntos de interés en la rentabilidad de los activos financieros para que la operación se lleve a cabo con una combinación de financiación ajena/fondos propios. No obstante, para bajos tipos de interés de los préstamos (3%) el diferencial de tipos de interés entre financiación ajena y rentabilidad es pequeño (-2/+1,5%). Es decir, si la rentabilidad de los activos financieros se sitúa entre el 1 % y el 4,5% se debe recurrir a una proporción de fondos ajenos/fondos propios. Sin embargo, para altos de tipos de interés de los préstamos (10%) el diferencial es mucho mayor (5/3%). La rentabilidad de los activos financieros debe situarse entre el 5% y el 7%, para que se deba recurrir a una parte de financiación ajena. Es más fácil encontrar esta segunda situación en los mercados financieros actuales. En otras palabras, para que el nivel óptimo de endeudamiento sea del 0% el diferencial de tipos de interés entre financiación e inversión debe ser mayor para altas tasas de interés. Así, si el tipo de interés de la financiación ajena es del 10% el individuo no debería recurrir a financiación ajena si la rentabilidad de los activos financieros se sitúa por debajo del 5% (diferencial de 5%), mientras que para una financiación al 3% se debe recurrir a una proporción de financiación ajena a partir de rentabilidades del 1 % (diferencial 2%). Para que la operación de compra deba ser llevada a cabo totalmente financiada con préstamos hipotecarios, el diferencial de tipos de interés ha de ser mayor cuanto mayor sea el nivel de tipos de interés. 5. NIVEL ÓPTIMO DE ENDEUDAMIENTO PARA LA FINANCIACIÓN DE VIVIENDA HABITUAL Tal y como se destacó anteriormente, son muchos los casos en los cuales la adquisición de una vivienda se realiza con la ayuda de financiación ajena dado que los individuos no disponen de los fondos suficientes para adquirir ésta al contado. En este caso, la inversión en activos financieros no se tiene en cuenta en el análisis de la inversión, por lo que las tasas de rentabilidad de éstos resultan irrelevantes. Asimismo, la revalorización anual media de la vivienda es también una variable irrelevante para buscar el nivel óptimo de endeudamiento. Cuanto mayor sea la revalorización de la vivienda adquirida mayor valor tiene la inversión, sea cual sea el nivel de endeudamiento. Teniendo en cuenta que las deducciones fiscales a la adquisición de vivienda habitual consisten en un 15% del pago, con unos límites anuales de ptas (9.000 euros aproximadamente), así como que para poder disfrutar de porcentajes incrementados se debe solicitar un préstamo superior al 50% del importe de la adquisición y que el préstamo sea amortizado en un número mínimo de años (entre 6 y 8 según los tipos de interés del préstamo), los ratios óptimos de endeudamiento se determinan para diferentes importes de las viviendas, siendo los mismos para cualquier individuo, independientemente de su nivel de renta. 64

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