Contenido. Mario C. Damonte

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1 ARBITRAJE CASO CIADI ARB/10/23 TECO Guatemala Holdings, LLC (TGH) v. Republica de Guatemala

2 Contenido 1 INTRODUCCIÓN EQUIPO DE TRABAJO ESTRUCTURA DEL INFORME RESUMEN EJECUTIVO PRIMERA PARTE TEMAS MÁS RELEVANTES EL SISTEMA REGULATORIO GUATEMALTECO DE DISTRIBUCIÓN DE ENERGÍA ELÉCTRICA Los Modelos Regulatorios Los Modelos Regulatorios y su Relación con el Valor de Mercado (VM) de la Empresa y las Tarifas El Debate sobre La Base de Capital y el Costo de Capital Posición del Sr. Kaczmarek Posición del Sr. Giacchino Posición del Sr. Barrera Respuestas a los Expertos de TGH La propuesta del FRC de la CNEE para ANÁLISIS DEL INFORME DE BATES WHITE DEL 5 DE MAYO DE La Imposibilidad de Aplicar el Modelo de BW Cuestionamientos del Sr. Barrera y otros expertos de TGH ANÁLISIS DEL INFORME DE BATES WHITE DEL 28 DE JULIO DE Incumplimientos de Pronunciamientos de CP en el BW La sobre estimación del VNR Opiniones del Sr. Barrera Respuestas ANÁLISIS DE LOS TRES PERÍODOS TARIFARIOS DE EEGSA Las opiniones del Sr. Kaczmarek Las opiniones del Sr. Giacchino Benchmarking...69 Página 2 de

3 3.6 EL ESTUDIO DE SIGLA La crítica del Sr. Barrera al estudio de SIGLA SEGUNDA PARTE OTRAS RÉPLICAS DEL SR. KACZMAREK La opinión del Sr. Kaczmarek VALIDEZ FINANCIERA DE LAS FÓRMULAS DE COSTO DE CAPITAL El Test de Validez Financiera del Costo de Capital Teorema: el Valor de la Empresa es el VPN del Flujo de Caja Libre ANEXO I DISCREPANCIAS EN LOS VNR DE PERÚ Electronoroeste (ENOSA) Edelnor ANEXO II - el Costo de Capital en Latinoamérica ANEXO III - El Costo de Capital en la Empresa Modelo El Factor de Recupero del Capital ANEXO IV BRASIL ANEEL - CALCULO DE LA BASE DE CAPITAL RESOLUÇÃO NORMATIVA Nº 234, DE 31 DE OUTUBRO DE Anexo IV: COMPOSIÇÃO DA BASE DE REMUNERAÇÃO METODOLOGIA DE AVALIAÇÃO RESOLUÇÃO NORMATIVA Nº 234, DE 31 DE OUTUBRO DE 2006 Anexo VI: ABREVIATURAS Y GLOSARIO Abreviaturas Glosario DOCUMENTOS CITADOS Índice de Tablas Tabla 1 - Comparación de Modelos Regulatorios...9 Tabla 2 Ofertas por el 80% de las acciones de EEGSA en Tabla 3 - Diferencias en VNR al cambiar precios de BW por los de DC-DR...42 Tabla 4 Los Cuatro Casos más Notorios de Sobre Estimación del VNR...43 Tabla 5 Detalle de las Acciones tomadas según Pronunciamiento, parte Página 3 de

4 Tabla 6 - Detalle de las Acciones tomadas según Pronunciamiento, parte Tabla 7 Resumen de los Pronunciamientos Incumplidos BW (parte 1)...53 Tabla 8 - Resumen de los Pronunciamientos Incumplidos BW (parte 2)...54 Tabla 9 Comparación entre el BW5-5-08, BW y el corregido MD según CP...63 Tabla 10 Diferencias entre el BW y el BW corregido MD según CP...63 Tabla 11 Errores en el estudio de Nera 20003, declarados por el Sr. Giacchino...68 Tabla 12 - Apartamientos de los VNR calculados respecto al VNR del Benchmarking...71 Tabla 13 Parámetros econométricos del Benchmark de VNR...73 Tabla 14 - Longitud total red de Media Tensión y Baja Tensión, según Sigla, BW y real...82 Tabla 15 - Comparación de los valores del FRC y los factores f propuestos por cada estudio...87 Tabla 16 - Test del VPN - Depreciaciones Constantes con VU 30 años y 25 años Tabla 17 - Test del VPN - Anualidad Constante con VU 30 años y a 25 años Tabla 18 - Test del VPN - Anualidad Constante con FRC según BW Tabla 19 Test del VPN - Anualidad Constante con FRC según la CP Tabla 20 Test del VPN Depreciación Constante en ciclos de 5 años Índice de Gráficos Gráfico 1 Evolución de la Base de Capital con Depreciación Constante y con Anualidad Constante...31 Gráfico 2 Evolución de la BC, según BW, CP, Anualidad Constante y Depreciación Constante...39 Gráfico 3 - Evolución del Costo de Capital, según las diferentes propuestas...39 Gráfico 4 Comparación de los Resultados de VNR de los Estudios de BW Gráfico 5 Diagrama de Bloques del Modelo de Benchmark...69 Gráfico 6 Benchmarking VNR de EEGSA...71 Gráfico 7 - Dispersión Errores de Estimación Benchmark según Año del Estudio de VAD...77 Gráfico 8 Dispersión Errores Estimación del Benchmark según Tamaño Base de Capital...78 Página 4 de

5 1 INTRODUCCIÓN 1. El presente Reporte de Dúplica tiene por objeto principal responder a las Réplicas de los Expertos de TECO Guatemala Holdings, LLC (en adelante TGH): 2. Sr. Kaczmarek, B - Expert Reply Report Of Brent C. Kaczmarek 1 3. Sr. Giacchino, L. - Segunda Declaración de Testigo - 24 Mayo Sr. Barrera F y Barrientos C F - Expert Report - Mayo Dado que mi Primer y Segundo Informe en el caso Iberdrola Energía, S.A. c. República de Guatemala (Caso CIADI No. ARB/09/5) 4 han sido presentados y comentados por TGH en el Memorial de Réplica 5 y por sus expertos Dr. Fernando Barrera-Rey y Carlos Fernando Barrientos en el Informe experto de Frontiers Economics 6, en el presente informe me refiero a mis informes en el caso Iberdrola cuando es pertinente. 1.1 EQUIPO DE TRABAJO 6. Aun cuando el presente Reporte de Dúplica y todos los documentos producidos con relación a este caso de Arbitraje están redactados en primera persona y son firmados por mí, son el fruto de un equipo de profesionales expertos cada uno en los temas de su especialidad, que es la materia sobre la cual han realizado sus aportes. 7. El presente Reporte ha incorporado estudios y modelos de Excel desarrollados por un equipo de profesionales que yo he coordinado. Declaro haber revisado todos los informes y documentos y soy el responsable de todas las opiniones en ellos expuestos. 8. Deseo destacar especialmente la participación del Ing. Sergio Damonte quien desarrolló la Compactación, auditoría y control del Modelo BW, la Evaluación del Impacto sobre VNR y VAD, y del Ing. Fernando Damonte y su equipo de economistas e ingenieros, que desarrolló los estudios de Benchmarking. 1 (Kaczmarek, Mayo 2012) 2 (Giacchino, mayo 2012) 3 (Barrera-Rey, 2012) 4 Primer (Damonte, 25 Julio 2010) y Segundo (Damonte, julio 2010) Informe Pericial de, Iberdrola Energía, S.A. c. (Caso CIADI No. ARB/09/5), Anexo-572, julio de Memorial de Réplica, (Barrera-Rey, 2012), Informe Pericial de Fernando Barrera-Rey, del 24 de mayo de 2012, Apéndice CER-4, 195. Página 5 de

6 1.2 ESTRUCTURA DEL INFORME 9. El presente informe está estructurado de la siguiente forma: I. INTRODUCCIÓN II. III. RESUMEN EJECUTIVO PRIMERA PARTE TEMAS MÁS RELEVANTES A. El Sistema Regulatorio Guatemalteco de Distribución de Energía Eléctrica B. El Debate sobre la Base de Capital y el Costo de Capital C. Análisis del Informe de Bates White del 5 de Mayo del 2008 D. Análisis del Informe de Bates White del 28 de Julio del 2008 E. Análisis de los Tres Períodos Tarifarios de EEGSA F. El Estudio de SIGLA IV. SEGUNDA PARTE OTRAS REPLICAS DEL Sr. KACZMAREK V. VALIDEZ FINANCIERA DE LAS FÓRMULAS DE COSTO DE CAPITAL VI. VII. VIII. IX. ANEXO I DISCREPANCIAS EN LOS VNR DE PERÚ ANEXO II EL COSTO DE CAPITAL EN LATINOAMÉRICA ANEXO III EL COSTO DE CAPITAL EN LA EMPRESA MODELO ANEXO IV BRASIL ANEEL CALCULO DE LA BASE DE CAPITAL X. ABREVIATURAS Y GLOSARIO XI. DOCUMENTOS CITADOS Página 6 de

7 2 RESUMEN EJECUTIVO 10. Los principales resultados de este reporte son que después de haber realizado un análisis crítico de las Réplicas de los Expertos de TGH, y del Memorial de Réplica de la Demandante, respecto a mi primer Reporte, llego a las siguientes conclusiones: A. Que mantengo mi opinión respecto a el estudio de BW es inaplicable para el cálculo de tarifas de la EEGSA, por incumplir reiteradamente los Términos de Referencia de la CNEE aplicables a tal estudio, B. Que el estudio de BW viola un principio básico de matemática financiera: Calcula el retorno de EEGSA sobre una Base de Capital sin depreciar, C. Que el estudio de BW , como resultado de la aplicación de una cantidad de supuestos inaceptables, resulta en un VNR y VAD notoriamente sobrevaluados, D. Que el estudio de BW no cumplió adecuadamente en incorporar todos los pronunciamientos de la Comisión Pericial, por lo que no es posible aplicar sus resultados para la determinación de tarifas de la EEGSA. La omisión en aplicar varios de los pronunciamientos y la aplicación equivocada de otros, perpetúa algunas de las importantes sobrevaluaciones del VNR y del VAD, presentes en los estudios de BW anteriores, por lo que la determinación de las tarifas en base el estudio del BW produciría un injustificado e importante daño económico a los consumidores atendidos por la EEGSA. E. Que analizados los valores de VNR y VAD sancionados por la CNEE para el tercer período tarifario, utilizando herramientas de Benchmarking basadas en una muestra representativas de 67 empresas latinoamericanas, se llega a las siguientes conclusiones: a. Los valores aplicados por la CNEE en el tercer período tarifario son razonables b. El valor de VNR del estudio de EEGSA realizado por NERA 7 en el 2003, como así también los VNR de los tres estudios presentados por BW en el 2008, resultan claramente muy por encima de los resultados del Benchmarking aplicados a la EEGSA. 7 (NERA - Giacchino Leonardo, 2003) Página 7 de

8 3 PRIMERA PARTE TEMAS MÁS RELEVANTES 11. Los temas más relevantes de la primera parte de presente Informe, son los siguientes: A. El Sistema Regulatorio Guatemalteco de Distribución de Energía Eléctrica B. El Debate sobre la Base de Capital y el Costo de Capital C. Análisis del Informe de Bates White del 5 de Mayo del 2008 D. Análisis del Informe de Bates White del 28 de Julio del 2008 E. El Estudio de SIGLA Los temas de menor envergadura vinculados a la Réplica del Sr. Kaczmarek, son tratados en el Capítulo 4 - SEGUNDA PARTE OTRAS RÉPLICAS DEL Sr. KACZMAREK 13. A continuación presento detalladamente los temas mencionados más arriba. 3.1 EL SISTEMA REGULATORIO GUATEMALTECO DE DISTRIBUCIÓN DE ENERGÍA ELÉCTRICA 14. Para una explicación detallada, con los fundamentos teóricos relevantes, sugiero leer mi primer Reporte (Damonte, Enero 2012), Capítulo 3 La Regulación Guatemalteca, pág. 10 en adelante. 15. Aquí solo mencionaré los aspectos más importantes de los temas que están en debate con los expertos de TGH Los Modelos Regulatorios 16. Si bien existen varios modelos regulatorios, los dos más importantes, desde el punto de vista de nuestro caso son: Regulación Tradicional identificada por los Expertos de TGH Sres. Kaczmarek Giacchino y Barrera, como Costo de Servicio (en adelante Costo de Servicio) y la Regulación por Incentivos identificada por los expertos de TGH por Empresa Modelo o método VNR, (en adelante Empresa Modelo). 17. Si bien existen variantes para los dos modelos regulatorios, he tratado de tipificar en la siguiente tabla los aspectos más representativos de cada modelo. 18. Se muestra a continuación una comparación de los aspectos relevantes del cálculo de los Requerimientos de Ingresos para los dos modelos regulatorios en debate: Página 8 de

9 Tabla 1 - Comparación de Modelos Regulatorios Item Concepto Costo de Servicio Empresa Modelo 1 Período Tarifario Un año Cuatro o Cinco años 2 Empresa usada para el cálculo de Activos y Ideal, Óptima creada por Bottom Up y Real, generalmente ajustada por Top Down Costos eventualmente Top Down parcial 3 Criterio de aceptación de Activos Reales, usados o usables ó Top Down Modelos Bottom Up y Top Down 4 Criterio de Aceptación de Costos Reales, prudentes y eficientes ó Top Down Ideales, óptimos, Bottom Up 5 Criterios de revaluación del Valor Inicial del Por inflación, ó Valor de Reproducción, ó Valor Activo de Sustitución Por Valor Nuevo de Reemplazo (VNR) 6 Criterio de Tasa de Rentabilidad 7 Base de Capital Neta Contable, para cada año. Se controla Ex post. Se usa Rentabilidad sobre Activo Fijo Neto mas Capital de Trabajo (ROA) ó Rentabilidad sobre Equity (ROE) Activo Fijo Neto más Capital de Trabajo ó Patrimonio Neto afecto a la Concesión 8 Depreciacion Anual de cada Activo Depreciación constante, ó lineal Financiera, tasa de descuento de flujos. Se aplica Ex ante. Se usa la Tasa de Costo de Capital prevista próximo período tarifario, se calcula generalmente en base a CAPM y WACC ActivoFijo Neto Óptimo más Capital de Trabajo Depreciación variable, como parte del Factor de Recuperación del Capital 9 Cálculo de la Renta Base de Capital Neta x Rentabilidad sobre Activos (ROA) ó Patrimonio Neto x Rentabilidad sobre Capital Propio (ROE) Base de Capital Neta x Tasa de Costo de Capital (TCC) 10 Costo de Capital (Renta más Depreciaciones) Variable en el tiempo para cada activo 11 Fórmula de cálculo del Costo de Capital Activo Fijo Neto / Vida Util Residual + Base de Capital Neta x ROA Constante durente toda la Vida Útil para cada activo Base de Capital Neta x FRC(TCC, Vida Util Residual) = Base de Capital Bruta x FRC(TCC, Vida Útil Inicial) 12 Fórmula del Factor de Recupero del Capital no se usa FRC = TCC /(1-(1/(1+TCC)^VU)) Condición de Recuperación del Capital: La Suma de las Depreciaciones es igual al Valor Inicial del Activo Condición de Validez Financiera: El Valor Presente Neto del flujo del Costo de Capital, más Inversiones menos BC Neta final, descontado a la tasa regulada es igual a BC Neta Inicial Se Cumple Se aplica descontando los flujos a la tasa de WACC equivalente porque la ROA (ó ROE) son tasas contables y se aplica al activo (ó al Patrimonio Neto) de cada año Se Cumple Se Cumple 19. Siguiendo una tendencia muy generalizada en Latinoamérica, la regulación Guatemalteca ha elegido la regulación por Empresa Modelo con el objetivo de privatizar la empresa, asegurando el suministro de energía eléctrica adecuado para cubrir toda la demanda del país, con tarifas eficientes. 20. Esta es considerada una Regulación por Incentivos puesto que la empresa real ganará más dinero (o perderá menos) en la medida en que sus costos e inversiones sean óptimos. Si sus costos son menores a los de la Empresa Modelo, su rentabilidad será superior a la rentabilidad regulada. Si en cambio tiene mayores costos o mayor capital involucrado, entonces su rentabilidad real será menor que la regulada. De esta forma son los accionistas los que presionarán a los funcionarios de la empresa a ser más eficiente pues de esa forma ellos ganarán más dinero Empresa Modelo y Principales Conceptos del Cálculo Tarifario 21. La Empresa Modelo es una empresa ideal, pero factible, capaz de satisfacer toda la demanda en la zona de concesión de la empresa real, en las condiciones de calidad establecidas en el Marco Regulatorio. Página 9 de

10 22. Simplificadamente podemos decir que el cálculo tarifario, en cualquiera de los dos modelos regulatorios, se realiza en dos etapas: A. El cálculo de los Requerimientos de Ingresos (Revenue Requirement) y B. El diseño y cálculo de la Estructura Tarifaria (Tariff Structure) 23. El objetivo de la primera etapa - Requerimientos de Ingreso - es determinar los ingresos que el Regulador considera suficientes para operar la empresa cubriendo la demanda del siguiente período tarifario, operando en forma eficiente y prudente, y además obtener una tasa de rentabilidad razonable establecida por el Regulador, sobre los activos óptimos necesarios para prestar el servicio, recuperando el capital invertido en la medida que los activos se van deteriorando por el uso. 24. El objetivo de la segunda etapa - Estructura Tarifaria - es diseñar y calcular tarifas que permitan obtener esos Requerimientos de Ingreso, cumpliendo con principios tarifarios básicos que si bien cambian ligeramente en las diferentes regulaciones, está generalmente aceptado que las tarifas deben ser: eficientes desde el punto de vista asignativo 8, sustentables, justas y equitativas. 25. Nuestro interés se concentra en la primera etapa, que es donde aparecen las principales discrepancias con los Expertos de TGH Los Requerimientos de Ingreso 26. Los Requerimientos de Ingreso se integran con los siguientes componentes: A. Costo de Compra de Energía y Potencia (es un componente neutro que permite a la empresa recuperar el costo pagado, sin obtener beneficios) B. Valor Agregado de Distribución (VAD): es el valor necesario para pagar todos los costos propios de distribución, que incluyen: 1. Costo de Capital, que comprende Renta y Depreciaciones. 2. Costos de Explotación o Costos de Operación, Mantenimiento, Comerciales, Administrativos y Generales. Incluyendo tasas e impuestos. 3. Costos de las Pérdidas de Energía y Potencia 27. Los Requerimientos de Ingreso que el Regulador aprueba son aquellos que necesitaría una Empresa Modelo, adaptada económicamente a su mercado, operando eficientemente, con una cantidad óptima de activos óptimos. De esa empresa ideal se obtendrán los valores de la Base de Capital Bruta y los Costos de Explotación y Pérdidas, que luego se reconocerán en la tarifa. 8 Se refiere al rol de los precios en una economía de mercado, como señales económicas de escasez capaces de orientar a los consumidores en la elección de un mix de consumo óptimo, para lo cual deben ser iguales al costo marginal, condición necesaria para maximizar el bienestar social. De esa forma coinciden con el valor económico de los recursos utilizados. Página 10 de

11 28. Para calcular los Costos de Capital es necesario definir y estimar previamente la Base de Capital (o Regulatory Assets Base o RAB) y la Tasa de Costo de Capital. 29. La Tasa de Costo de Capital (TCC), debe ser en términos reales, sobre activos antes de impuestos La Base de Capital 30. La Base de Capital es el Activo Fijo Depreciado y Optimizado mas el Capital de Trabajo, necesarios para prestar el servicio. 31. El procedimiento de diseño y construcción de la Empresa Modelo requiere una triple optimización: La Empresa Modelo es un conjunto óptimo de Unidades Constructivas Óptimas (UUCC), operada en forma óptima. 32. Las Unidades Constructivas (UUCC), son conjuntos de equipos o materiales eléctricos que componen un grupo funcional óptimo, integrante del activo óptimo. Las UUCC deben ser óptimas desde el punto de vista técnico y económico, seleccionadas como las de mínimo costo, entre todas las alternativas posibles en el mercado. Una UUCC debe ser aquella que minimiza el Costo de Capital más el Costo de OyM más el Costo de Pérdidas 10, durante toda su vida útil 11. Las UUCC se valorizan según el criterio de su Valor Nuevo de Reemplazo o VNR El Concepto de VNR 33. El concepto de VNR es uno de los puntos más controvertidos. Es importante destacar que el VNR no es la Base de Capital, sino el valor bruto de ésta. Para calcular la Base de Capital es necesario restarle al VNR las Depreciaciones Acumuladas. 34. La regulación en Guatemala utiliza el concepto de VNR para establecer el valor del activo fijo bruto óptimo para prestar el servicio de distribución, que luego se aplicará para el cálculo del costo de capital. 35. Se entiende como VNR a una metodología de valuación de los activos, o bienes de capital de una empresa de servicios públicos, con el objeto de expresar su valor económico inicial. La metodología consiste en establecer para cada conjunto de equipos o elementos de la red previamente optimizada, el conjunto más eficiente desde el punto de vista técnico y económico, actualmente disponible en el mercado. A ese conjunto óptimo se le llama Unidad Constructiva Óptima (UUCC). Su valor multiplicado por las cantidades requeridas para formar la red óptima, será el VNR de la red. Ese es el valor inicial del activo. 9 En Guatemala, el Regulador establece que la Tasa de Actualización de la Inversión (TAI), reflejará la tasa de costo de capital para actividades de riesgo similar, en el país. Deberá ser como mínimo el 7% y como máximo el 13%, real anual, sobre activos antes de impuestos. (LGE, 1996), Artículo 79. Para el estudio tarifario 2008/2013 la Resolución CNEE estableció la TAI en 7%. La TCC se define como TAI/(1-g), donde g es la alícuota del impuesto a las ganancias. 10 Se agrega normalmente el Costo de la Energía No Suministrada (CENS) óptima, que es una medida del valor esperado de la falla de abastecimiento óptimo, o corte de energía. 11 Vida Útil es el tiempo de servicio de un grupo funcional, que minimiza el valor presente del costo de reposición más el de mantenimiento más las pérdidas. Está dado por el momento en que conviene más reponer el bien que mantenerlo en servicio. Página 11 de

12 36. Por costumbre en el ámbito regulatorio latinoamericano, se suele llamar VNR a la Base de Capital Bruta y también a la metodología de la Empresa Modelo. Ello genera confusión y pérdida de precisión en el debate. 37. Por esa razón, para aplicaciones de Empresa Modelo, es usual en la regulación Latinoamericana, llamar simplificadamente VNR al valor bruto de la Base de Capital cuando éste es calculado en base al criterio de VNR para valuar el costo inicial de los activos fijos óptimos El Valor de Mercado de la Empresa y el VNR 38. Técnicamente se define el Valor de Mercado (VM) de la empresa distribuidora como el Valor Presente Neto (VPN) del flujo de caja libre (FCL), o Free Cash Flow, que se define como los Beneficios antes de intereses y después de impuestos, más las Depreciaciones menos el CAPEX, menos variación del Capital de Trabajo. 39. El Valor de Mercado es siempre bastante menor que el VNR. Debido a que los activos de la empresa real son usados, el Inversor deberá desembolsar el costo de reemplazo de los activos que se vuelven obsoletos cada año. Ese flujo más las inversiones necesarias para la expansión de la red forman el CAPEX. Los CAPEX deben restarse en el Flujo de Caja Libre con lo que hace caer el valor de la empresa. 40. Para entender conceptualmente las similitudes y diferencias entre el VM y el VNR bastará considerar los siguientes ejemplos simplificados: A. Supongamos tener un solo bien nuevo, entonces el VM coincidirá con el VNR. B. Si ahora suponemos que el único bien está agotado, el Inversor tendrá que reponerlo al iniciar la operación, entonces el VM será nulo mientras que el VNR será el mismo. C. Si ahora suponemos que el bien se agotará a la mitad de la vida útil, entonces el VM será igual al valor del VNR menos el valor presente del costo de su reemplazo. D. Si tuviéramos ahora miles de activos, de diferentes edades, el VM será igual al VNR (Valor inicial de los activos) menos el valor presente de los CAPEX. 41. Como puede verse, el Valor de Mercado de la empresa siempre será inferior al VNR total, ya que la mayor parte de los activos son usados en mayor o menor medida y por consiguiente han perdido parte de su valor inicial, excepto los instalados en el último año. 42. Si la empresa requiere, un flujo de inversiones para reponer activos obsoletos, ello resultará en un menor Valor de Mercado de la empresa, ya que esos fondos deben ser aportarlos por el inversor y descontados del valor de la empresa. 43. El Valor de Mercado de dos empresas de idéntico tamaño y volumen de ventas, con igual VNR, será diferente según el estado de conservación y la vida útil remanente de sus activos. El Valor de Mercado siempre será inferior al VNR. Página 12 de

13 El Costo de Capital 44. La Ley de Electricidad 12 en el artículo 73 impone la forma de calcular el Costo de Capital como una Anualidad Constante: Artículo 73. El costo de capital por unidad de potencia se calculará como la anualidad constante de costo de capital correspondiente al Valor Nuevo de Reemplazo de una red de distribución dimensionada económicamente 45. El Costo de Capital es el monto anual en concepto de Renta y Depreciaciones que debe recuperarse con las Tarifas. 46. La Renta o retorno sobre capital invertido (return on capital) siempre es el producto de la Base de Capital (Activo Fijo Neto mas Capital de Trabajo) multiplicada por la tasa de costo de capital. 47. Las Depreciaciones o retorno del capital invertido (return of capital) es la parte de la inversión que se devuelve al accionista en cada año. Pueden tener diferente forma de cálculo, pero la suma de todas ellas (Depreciaciones Acumuladas) para un determinado bien debe ser igual al 100% del valor inicial del bien. 48. Las dos formas más utilizadas para calcular las Depreciaciones, resultan en dos formas para el Costo de Capital: A. La Depreciación Constante, llamada también lineal pues el activo neto cae en linealmente en el tiempo, o también contable porque es la forma usual en que la contabilidad considera a las depreciaciones. B. La Anualidad Constante que consiste en una cuota de Costo de Capital anual que se mantiene constante durante toda la vida útil del activo. Estas cuotas constantes permiten recuperar el 100% del capital invertido (depreciaciones) y además obtener una tasa de rentabilidad pre-establecida, calculada sobre el capital neto (renta). Esta es la forma típica de calcular el costo de capital de la Empresa Modelo. 49. La Anualidad Constante se aplica en Chile, en Perú, en Argentina 13 y en todos los países Latinoamericanos, tal como el mismo Sr. Kaczmarek lo reconoce Bajo el método de anualidad constante, no es necesario calcular las depreciaciones acumuladas ni el activo neto ya que el método lo considera implícitamente en la fórmula del FRC. Ver en el capítulo 8 ANEXO III - El Costo de Capital en la Empresa Modelo como se obtiene la fórmula del FRC a partir del test del Valor Presente Neto: el VPN del flujo de las Anualidades Constantes (Costo de Capital) debe ser igual al VNR cuando se calcula para toda la vida útil del activo y se descuenta a la Tasa de Costo de Capital regulada. En 12 (LGE, 1996) 13 En las provincias donde se usa la valuación por VNR y el costo de capital como la anualidad constante del capital 14 Ver 107 de este documento. Página 13 de

14 tal caso se asegura que el accionista recupera todo el capital y además la rentabilidad sobre el activo neto. 51. Como se ve en la Tabla 17 - Test del VPN - Anualidad Constante con VU 30 años y a 25 años, al contrario de lo que alegan los Expertos de TGH 15, el retorno sobre el capital o Renta (return on capital) (columna 2) resulta del producto de la BC al inicio (columna 5) por la TCC, siempre se calcula en base al VNR depreciado. El concepto de que la Renta se calcula sobre el valor del Activo depreciado es universalmente aceptado y resulta implícito en la metodología de la Anualidad Constante y explícito en todas las demás metodologías conocidas. 52. Este concepto se encuentra reflejado en la literatura básica de economía regulatoria. A modo de ejemplo, Alfred E. Kahn 16, 17 define este concepto como sigue: The return to capital, in other words, has two parts: the return of the money capital invested over the estimated economic life of the investment and the return (interest and net profit) on the portion of the investment that remains outstanding. The two are arithmetically linked, since according to the usual (but not universal) regulatory practice the size of the net investment, on which a return is permitted, depends at any given time on the aggregate amount of depreciation expense allowed in the previous years- that is, the amount of investment that remains depends on how much of it has been recouped by annual depreciation charges previously. 53. En el mismo sentido se dirigen las reflexiones sobre el método de VNR del trabajo de Greco y Stanley 18,: El método de VNR no se limita a un criterio de valuación de activos sino que además suele estar asociado a una retribución del capital calculada como una anualidad fija 19. De tal modo, con esta metodología no se requiere fijar un criterio explícito de depreciación. 15 Ver acápite El Debate sobre La Base de Capital y el Costo de Capital, en páginas 23 en adelante. 16 Alfred E. Kahn (born 1917) is an American professor and expert in airline regulation. Commonly known as the "Father of Airline Deregulation" he chaired the Civil Aeronautics Board during the period when it ended its regulation of the airline industry, paving the way for low-cost airlines, from People Express to Southwest Airlines. He is the Robert Julius Thorne Professor Emeritus of Political Economy at Cornell University. Kahn received his Bachelor's (summa cum laude) and Master's degrees from New York University and a Doctorate in Economics from Yale University. Following service in the United States Army, he served as Chairman of the Department of Economics at Ripon College. His first book was Great Britain and the World Economy in He moved to Cornell University in 1947, where he served as Chairman of the Department of Economics, as a member of the Board of Trustees of the University and as Dean of the College of Arts and Sciences. He has also received numerous awards for his work in economics, regulation and deregulation. In 1974 he became chairman of the New York Public Service Commission. 17 (Kahn, 1991), pág. 32, tercer párrafo. 18 (Greco, Junio 2004), ver pág. 11 VNR: Valor Nuevo de Reemplazo. 19 Cita, en el texto original, la misma fórmula de la Anualidad Constante indicada en este documento como Ecuación 11 Cálculo del FRC de la anualidad constante. Página 14 de

15 Al calcularse una anualidad en función del horizonte del proyecto (de la concesión o de la vida promedio estimada de los activos) y de la tasa de retorno aprobada, se unifican en dicha anualidad dos conceptos que en la metodología de cálculo de tarifas en función del costo del servicio por período se encuentran separados: la recuperación del valor del activo representada por la depreciación y el retorno sobre la BCR 20. Financieramente la anualidad fija lleva implícita una depreciación lenta de los activos (menor al inicio y mayor al final) y un retorno acelerado (mayor al inicio y menor al final) 21. Esta es la metodología aplicada en los casos del sector eléctrico en Chile y Perú, en los cuales se la remuneración del capital que se incorpora al cálculo del valor agregado de distribución surge de la anualidad del Valor Nuevo de Reemplazo (VNR) del sistema económicamente adaptado. Este último concepto se vincula con el concepto de empresa modelo y se define como aquel sistema eléctrico en el que existe una correspondencia de equilibrio entre la oferta y la demanda de energía, procurando el menor costo y manteniendo la calidad del servicio. 54. La existencia de las depreciaciones (de cualquier tipo) como un componente del costo de capital que se incorpora a los requerimientos de Ingresos, resulta inevitablemente en una depreciación del activo, que reduce su valor. Suponer que la Base de Capital es el activo sin depreciar como plantean los expertos de TGH implica que los accionistas recibirán renta de la parte ya recuperada del capital, lo cual es contrario a las reglas financieras más básicas. 55. Usualmente los accionistas reinvierten parte o la totalidad de los montos recibidos en concepto de recupero de capital invertido (o sea depreciaciones), en CAPEX, o sea erogación en inversiones, además de reemplazar activos obsoletos, para realizar nuevas obras para atender la expansión de las redes. Los activos así incorporados aumentarán el valor del activo bruto y neto. 56. Como ya se dijo más arriba, al reponer un bien obsoleto a su valor de VNR, el activo bruto no cambia pues el valor del bien obsoleto es sustituido por el valor del nuevo bien, al mismo valor VNR. Sin embargo el valor neto aumenta pues se retira un bien con valor neto cero (totalmente depreciado) y se suma uno nuevo aún sin depreciar. 57. Cuando se agrega un activo para atender la expansión, entonces aumenta el valor Bruto y el Neto del activo. 20 Aquí la BCR significa Base de Capital en los términos de este informe. 21 La negrita es mía. Página 15 de

16 58. Finalmente, podemos decir que, globalmente, los Activos Netos siempre crecerán, en la medida que las nuevas inversiones (CAPEX) superen el valor de las depreciaciones Los Modelos Regulatorios y su Relación con el Valor de Mercado (VM) de la Empresa y las Tarifas Las Opiniones de los Expertos de TGH 59. Los Expertos de TGH Sres. Kaczmarek, Giacchino y Barrera, sugieren que Guatemala eligió el sistema regulatorio de Empresa Modelo con el objetivo de obtener mayores ingresos por la privatización, gracias a un mayor nivel de tarifas Las contradictorias explicaciones del Sr. Kaczmarek 60. El Sr. Kaczmarek en su primer informe 22 afirma que las tarifas aplicadas por la CNEE al primer período tarifario de la EEGSA eran muy bajas, comparadas con algunos distribuidores potencialmente comparables en El Salvador que tenían costos propios reconocidos en tarifas (VAD) equivalentes al doble o triple que las de EEGSA. 61. Sin embargo las bajas tarifas iniciales, según el mismo Sr. Kaczmarek, no fueron consideradas por los inversionistas al hacer su oferta por el 80% de las acciones de la compañía, ya que siempre según el Sr. Kaczmarek, los inversores esperaban que las tarifas subieran en el futuro. Ese no es un comportamiento racional sin más bien ingenuo, totalmente opuesto a la aversión al riesgo que cabe esperar en inversores prudentes. 62. Según la opinión del Sr. Kaczmarek 23 : Guatemala podría esperar recibir por la privatización un ingreso cercano al que se obtendría por la venta de una red de distribución completamente nueva y no a la de la red que en realidad poseía EEGSA. 63. Sin embargo en una nota al pie de página 24, el mismo Sr. Kaczmarek contradice lo anterior, aclarando que: Los ingresos esperados por la privatización no podrían alcanzar al valor de una red nueva debido a que el estado de la red requeriría que el dueño hiciera inversiones reales de capital para reemplazar o mantener partes de la red. Así, Guatemala podría esperar recibir ingresos por privatización equivalentes al valor de una red nueva menos el valor actual de las inversiones de capital necesarias para mantener la red. 64. Esa clara explicación es coherente con la lógica de un inversor racional, y contradice totalmente lo citado del Sr. Kaczmarek en los dos párrafos anteriores. Justamente bajo 22 (Kaczmarek, Septiembre 2011), (Kaczmarek, Septiembre 2011), Ibíd, nota #2, página 8. Página 16 de

17 la Empresa Modelo se tiende a que los costos sean y se mantengan eficientes, por lo tanto ello seria incompatible con la tesis que presenta el Sr. Kaczmarek La posición del Sr. Barrera 65. El Sr. Barrera 25 sostiene que al utilizar el método del VNR se incrementa el valor de las empresas reguladas pues supone que esa metodología resulta en mayores tarifas. De esta forma el gobierno podría obtener mayores ingresos de la privatización. 66. La misma idea es propuesta por el Sr. Kaczmarek 26, quien opina que la regulación por Empresa Modelo al utilizar una Base de Capital cuyo valor es el valor de reemplazo de toda la red por una nueva, esta será mucho mayor que la Base de Capital resultante de aplicar una metodología de Costo de Servicio. Ello generará mayores beneficios para el gobierno, resultantes de la privatización 27, pero también mayores tarifas. Téngase en cuenta la opinión contradictoria del Sr. Kaczmarek en mi 63, más arriba La posición del Sr. Giacchino 67. También el Sr. Giacchino 28, coincidiendo con el Sr. Kaczmarek, consideró que: Mi equipo y yo notamos rápidamente que las tarifas existentes habían sido calculadas de manera errónea, subestimadas y establecidas en niveles muy bajos. Naturalmente, EEGSA no generó flujos de caja positivos entre 1998 y Respuesta a los Expertos de TGH Sobre el valor de la privatización 68. El Sr. Kaczmarek 29 dice que Por un margen relativamente estrecho, DECA fue la adjudicataria con una oferta de compra de US$ 520 millones. Lo que no dice es que DECA ofreció 34% por encima del promedio de ofertas de los cuatro inversores calificados, o sea más del doble de la oferta más baja, como puede verse en la siguiente tabla. 25 (Barrera-Rey, 2012)( 31) 26 (Kaczmarek, Septiembre 2011) ( 54) 27 Ibíd ( 59) 28 (Giacchino, 2011), 5 29 (Kaczmarek, Septiembre 2011), 10. Página 17 de

18 Tabla 2 Ofertas por el 80% de las acciones de EEGSA en Oferentes Oferta % del MMUSD 1998 Promedio Iberdrola, TPS y EDP % Enron, UF % Energua % AES % Promedio % 69. Más adelante el Sr. Kaczmarek justifica el alto precio pagado por la EEGSA de la siguiente forma: Esta oferta representaba una valuación de mercado de EEGSA 17 veces mayor al valor neto de los activos de EEGSA (es decir, valor contable del patrimonio) y 40 veces mayor al flujo de efectivo de EEGSA por el año Estos múltiplos de valuación excepcionalmente altos reflejan directamente el marco regulatorio seleccionado por Guatemala. 70. Nuevamente el Sr. Kaczmarek se equivoca. La sobre oferta de DECA no es, de ninguna manera atribuible a la ingenuidad o al deslumbramiento producido por el moderno marco regulatorio de Guatemala basado en el VNR de la Empresa Modelo. 71. Mi conclusión es que DECA ganó en la licitación por la compra de EEGSA, no por estimar mejor su valor, sino debido a que fue el oferente que más lo sobre estimó. Es posible que el consorcio haya tenido otras razones comerciales para ofertar un precio mayor (ver 86 más abajo) Sobre la Base de Capital 72. Lo afirmado más arriba por los Expertos de TGH es incorrecto puesto que: A. La Base de Capital según el método del Costo de Servicio no se optimiza, sino que se ajusta con diversos criterios 31 (ver Tabla 1 - Comparación de Modelos Regulatorios), los cuales arrojan resultados siempre mayores o a lo sumo igual a la Base de Capital de la Empresa Modelo, que exige una optimización matemática de la Base de Capital tipo Bottom Up o excepcionalmente Top Down. B. En ambas metodologías la Base de Capital es el Activo Fijo Neto, o sea depreciado. El VNR (Activo Fijo Bruto) es solo el valor inicial asignado a cada activo, al que luego deben restarse las depreciaciones. En el caso de la Empresa Modelo como generalmente no se conocen las depreciaciones acumuladas de cada bien, se puede 30 (Vargas Florido, Julio de 1998), página 7 31 Ver también: (Lesser, J A y Giacchino L R, 2007) page 84, subheading 5.3 Estimating and Regulating Operating Costs. Página 18 de

19 usar la alternativa equivalente que consiste en restar el valor presente de los CAPEX (ver ). C. La principal diferencia entre las dos metodologías de cálculo de depreciaciones es que, en el caso del Costo de Servicio con Depreciaciones Constantes, la devolución del capital inicial, medida por las Depreciaciones Acumuladas es más rápida que en el caso de la Anualidad Constante utilizado en la Empresa Modelo. Dicho de otra manera, para un solo bien y comenzando de un bien nuevo, la Base de Capital en el primer caso cae más rápidamente que en el segundo caso, debido a una recuperación más rápida del capital. D. La Renta sobre la Base de Capital Neto es igual en ambos modelos. 73. Contrariamente a lo afirmado por los Expertos de TGH, la empresa real no está constituida con todos los activos nuevos, como los Expertos de TGH sostienen, sino por el contrario la mayor parte de los activos son usados. Las necesidades de CAPEX en ambos casos es igual para los dos modelos (Ver ). 74. El Sr. Barrera 32 opina que en muchos casos de privatizaciones de las empresas estatales, al estar las redes sin mantenimientos adecuados, o con atrasos en las inversiones, el Activo Neto de esas empresas es bastante bajo, lo cual es cierto. El Sr. Barrera considera que aplicando el método del VNR a estas compañías, se incrementará el valor obtenido por su privatización. 75. Las conclusiones son falsas puesto que el Sr. Barrera se basa en la creencia errónea que en tal caso el valor de la empresa es el VNR sin depreciar, que como ya hemos explicado en es falso. 76. El Sr. Barrera cree que, aunque las compañías no están adecuadamente mantenidas, y/o necesiten inversiones importantes para su correcto funcionamiento, el hecho de ser valuadas con VNR, le asegura al accionista que todos los activos serán remunerados como si fueran y se mantuvieran siempre nuevos y a pesar de que el inversor no haya invertido los montos necesarios para mejorar la infraestructura o remplazarla por nueva, lo cual es infundado y falso. 77. Como en el método de la Empresa Modelo ninguna de las inversiones futuras de reposición de activos obsoletos se sumarán a la Base de Capital, no será posible obtener rentabilidad ni recuperar el capital invertido adicional, por lo tanto los potenciales interesados en comprar la empresa, descontarán esas inversiones del valor a ofrecer por la compañía. Este hecho ha sido reconocido por Kaczmarek (Barrera-Rey, 2012)( 32) 33 (Kaczmarek, Septiembre 2011), nota de pie de página #49, página 29 Página 19 de

20 78. El método de la Empresa Modelo impacta en los ingresos pero no en los gastos, no evita que los activos viejos sigan viejos y que su reposición haya que hacerla cuando sea necesario. 79. El Sr. Barrera 34 ( 22) recomienda con muy buen criterio que los precios deben ser lo más próximos posibles a los costos marginales de largo plazo. Este es uno de los conceptos básicos de la teoría marginalista y de esa forma se asegura que las tarifas inducen a la eficiencia asignativa. 80. Sin embargo, en el siguiente párrafo ( 23) el Sr. Barrera parece proponer un promedio ponderado entre los costos propios de la empresa real y los de otras empresas para establecer los costos que se incluirán en los Requerimientos de Ingresos de la Empresa Modelo. Esa propuesta tiene al menos dos inconvenientes: A. la teoría marginalista antes mencionada, se aplica en el diseño de las tarifas a los consumidores, y no en el cálculo de los Requerimientos de Ingresos y B. cuanto menor sea la vinculación entre los costos reales de la empresa con sus ingresos futuros, mayor será el incentivo a que ésta busque la eficiencia. 81. Los conceptos del Sr. Barrera del ( 24) se aplicarán en un futuro próximo. En Brasil la ANEEL está investigando la posibilidad de utilizar las técnicas de Benchmarking para establecer los costos eficientes que deben tener las empresas distribuidoras, por lo que, en tal caso la Empresa Modelo evolucionará a un esquema de Benchmarking más fácil de aplicar, de entender y de predecir, ya que sus resultados son menos dependientes de la enorme cantidad de supuestos, algunos de ellos bastante arbitrarios, que se establecen a la hora de construir los modelos Bottom Up. 82. El Sr. Kaczmarek 35 alega que no he provisto evidencia para fundamentar mis opiniones respecto al impacto del Modelo Regulatorio sobre el valor de la empresa 36. En particular sobre: A. Que es falso que bajo la regulación de Empresa Modelo la EEGSA aumentó su valor de privatización, comparado con el que podría haber obtenido bajo la regulación de Costo del Servicio. B. Que una empresa regulada por Empresa Modelo tendrá un valor menor a una idéntica regulada por Costo del Servicio, ya que ceteris paribus, la primera tendrá tarifas más bajas. 83. Es cierto que no he provisto la evidencia empírica que el Sr. Kaczmarek reclama, pero también es cierto que tampoco el Sr. Kaczmarek la proveyó para fundamentar su opinión en contrario. 34 (Barrera-Rey, 2012), (Kaczmarek, Mayo 2012), ( 185 al 190) 36 (Damonte, Enero 2012), ( 207 y 208) Página 20 de

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