Volcan Cía. Minera S.A.A.

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1 RENTA VARIABLE PERU Volcan Cía. Minera S.A.A. INICIO DE COBERTURA Lima, 6 Noviembre 29 BLOOMBERG: VOLCABC1 PE Minería Precio de cierre al 5 Noviembre 29: S/. 3.5 SUPERIOR AL MERCADO Recuperación de precios de metales soportan valor de la empresa Miguel Leiva (*) mleiva@grupobbva.com.pe Luciano Cuozzo (*) lcuozzo@grupobbva.com.pe (*) Autor/es del informe Comportamiento Bursátil (-3a hasta último cierre) 4 35 Volcan B IGBVL Iniciamos nuestra cobertura de Volcan con un Valor Fundamental de US$1.44 (S/. 4.18) para sus acciones clase B. Ello implica una recomendación de Superior al Mercado para dichas acciones, con un potencial de apreciación de 19% respecto al precio que registraron al 5 de noviembre. Consideramos que la progresiva recuperación de la economía global dará soporte a los metales que Volcan produce. Así, proyectamos hasta el 211 un crecimiento de alrededor de 6% en los precios del zinc y plomo, respecto a los niveles en que cerraron en octubre. La favorable coyuntura de precios que señalamos permitiría que la compañía desarrolle su plan de expansión. De este modo, proyectamos un crecimiento promedio anual de 14% y 22% en la producción de concentrados de zinc y plomo, respectivamente, hasta el 211. Con fortaleza en la línea de ingresos y recientes esfuerzos de reducción en costos, esperamos que el apalancamiento operativo permita una mejora en los márgenes. Proyectamos al 211 ventas por US$ 1,7 millones, con un margen EBITDA de 5% y un margen neto de 26%. Estimamos una mejora progresiva en el retorno al patrimonio (ROE) y en el retorno al capital invertido (ROCE). Así, consideramos que Volcan debería obtener al 211 un ROE de 24% y un ROCE de 29% que, frente a un estimado de costo de capital (WACC) de 13%, implica que la compañía seguirá generando valor para sus accionistas. Las acciones de Volcan se negocian actualmente a un múltiplo VE/EBITDA estimado al 21 de 11.1x, ligeramente mayor al 1.3x al que se cotizan sus pares internacionales. Esperamos que el múltiplo de Volcan converja progresivamente al nivel de 8.x con que realizamos la valuación, sustentado en el mejor EBITDA que proyectamos hasta el Oct 6 Dic 6 Feb 7 Abr 7 Jun 7 Ago 7 Oct 7 Dic 7 Feb 8 Fuente: Economática Recomendaciones (Inicio de Cobertura) Abr 8 Jun 8 Ago 8 Oct 8 Dic 8 Feb 9 Abr 9 Jun 9 Ago 9 Oct 9 Datos Básicos Capit. (US$mn) 4,54 Comp. Rel. B (1, 3 y 12 m) -2.8% 23.5% 126% Comp. Rel. A (1, 3 y 12 m) 4.5% 11.8% 37.9% (Benchmarck IGBVL) Nº Acc. B / Vol. Med./ Rot.* 1,275 1, % Nº Acc. A / Vol. Med./ Rot.* % 29e 21e 211e UPA (US$) Crecimiento UPA (%) -46% 32% 19% DPA (US$) Ratios Principales 29e 21e 211e P / U (x) P / FE (x) VE / EBITDA (x) VE / VENTAS (x) P / VL (x) Rendimiento FEL (%) Rend. por dividendo (%) Payout (%) Deuda Neta /EBITDA (x) N.S. N.S. N.S. Cobert. de intereses (x) 21. N.S Margen EBITDA (%) ROE (%) ROCE (%) (*) Nº acc en millones. Volumen Medio Diario en miles de acciones, a lo largo de un año. Por rotación se entiende el porcentaje de la capitalización que se "cruza" en mercado a lo largo de un año. (**) Fuente:Bloomberg, Economática, BBVA Continental SAB Análisis de VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO Este documento ha sido elaborado por BBVA Continental SAB. Para mayor información contactar a los autores indicados en la portada de este documento. Ninguna parte de este documento podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir una infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

2 Tesis de Inversión Iniciamos nuestra cobertura sobre Volcan con una recomendación de Superior al Mercado para sus acciones clase B. Dicha recomendación considera la mejora que vienen registrando los precios del zinc, plomo, cobre y plata, el incremento esperado en la capacidad de tratamiento de mineral por parte de la compañía para los próximos años, la reducción en los costos operativos que ha registrado en los últimos trimestres, así como el bajo nivel de endeudamiento que presenta. Elementos que consideramos en la valoración: 1. Los precios internacionales de los metales producidos por Volcan han venido mostrando una moderada recuperación en los últimos meses y las perspectivas para los próximos trimestres son relativamente favorables. En particular, consideramos que los precios de los metales básicos se mantendrían alrededor de los niveles actuales hasta el 211, soportados tanto por el consumo de China así como por la esperada recuperación económica global. 2. Volcan mantiene a la fecha en Efectivo y Equivalentes de Efectivo US$143 millones. Con dichos recursos y los que generará en los siguientes trimestres, la compañía estaría en condiciones de concretar inversiones que le permitan ampliar su capacidad de tratamiento hasta un nivel de 38 mil toneladas de mineral por día al 211, desde las 27 mil toneladas que registró a finales del 28. Ello, junto con los niveles de precios que esperamos para los metales, permitiría a la empresa mantener un ritmo importante de crecimiento en sus Ventas en los próximos años. 3. Esperamos que el incremento en Ventas esté acompañado por un crecimiento en una menor proporción en los costos operativos, gracias a los esfuerzos realizados por la compañía en los últimos trimestres para reducir su costo de mineral tratado y gastos administrativos. Así, proyectamos un Margen EBITDA de 5% en el 211, mientras que el Margen Neto se ubicaría en 26%. 4. De otro lado, con la generación de caja de la compañía en los próximos años, ésta estaría en condiciones de financiar sus inversiones para convertir sus Recursos y Potencial en reservas económicamente explotables, con lo que su vida útil sería alrededor de 2 años. 5. El nivel de endeudamiento de Volcan se mantiene en niveles bajos y considerando la generación de caja que proyectamos para los siguientes trimestres, esperamos que a finales del 211 la compañía siga mostrando una sana situación financiera, con un ratio de Deuda Financiera Neta sobre EBITDA menor a 1 y un ratio de Pasivo sobre Patrimonio menor a.5x. 6. Finalmente, es importante notar los buenos niveles de rentabilidad que esperamos Volcan mantenga en los siguientes trimestres, con un ROE de 23% en promedio para el 21 y 211 y un ROCE alrededor de 27% en el mismo periodo. Asimismo, como resultado de los mejores niveles de utilidad que proyectamos para los siguientes trimestres, el dividendo por acción también mostraría una mejora, alcanzando niveles de US$.7 por acción en promedio en los siguientes dos años, con un rendimiento por dividendo promedio de 3.2%. VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 2

3 Volcan concentra sus operaciones en la Sierra Central de Perú, a través de cuatro unidades mineras: Cerro de Pasco, Yauli, Chungar y Vinchos. Descripción de la compañía Reseña, accionariado y organigrama. Volcan Compañía Minera S.A.A. es una empresa dedicada a la exploración, explotación, extracción, concentración, tratamiento y comercialización de minerales polimetálicos como el zinc, plomo, cobre y plata. Sus operaciones están centralizadas en la Sierra Central de Perú, básicamente en Junín y Pasco. La empresa Volcan cuenta directamente con 2 unidades mineras: Cerro de Pasco y Yauli; y a través de sus subsidiarias, con otras 2 unidades: Chungar y Vinchos. En total dichas unidades operan 15 minas y 6 plantas concentradoras. A septiembre de 29, los 2 principales accionistas de Volcan son Roberto Letts Colmenares y Trafigura Beheer, con una participación de 17.1% y 1.%, respectivamente. Tabla 1 Unidades Volcan Unidad Minas Plantas Andaychagua San Cristóbal Zoraida Andaychagua Yauli Carahuacra Ticilio Tordorrumi Gavilán Victoria Mahr Tunel Cerro de Pasco Vinchos Chungar Mina sub. Tajo Abierto Vinchos Marcococha Animón Islay Chalca Alpamarca Paragsha San Expedito Animón Fuente: La compañía, BBVA Continental SAB Análisis de Tabla 2 Composición Accionarial Accionistas Total Letts Colmenares Roberto 17.1% Trafigura Beheer B.V. -Am 1.% Integra - Fondo 2 6.8% Empresa Minera Paragsha S 6.4% Prima - Fondo 2 5.6% Otros 54.1% Total 1.% *Fecha de Divulgación: 2/8/29 Fuente: Economática, BBVA Continental SAB Análisis de El organigrama que hoy en día muestra la compañía es resultado de un agresivo plan de expansiones y adquisiciones efectuado en los últimos años. En el año 1943 se constituye Volcan como una empresa minera dedicada a trabajar las minas Ticlio y Carahuacra. Luego, en 1997 la compañía adquiere, dentro del marco del proceso de privatizaciones emprendido por el Estado Peruano, la Empresa Minera Mahr Tunel S.A., propietaria de las minas San Cristóbal y Andaychagua. En 1998 ambas empresas se fusionan, creándose Volcan Compañía Minera S.A.A.. Posteriormente, en el año 1999 la compañía adquiere la Empresa Minera Paragsha S.A.C., propietaria de la Unidad Minera Cerro de Pasco y en el año 2 adquiere la Empresa Administradora Chugar S.A.C. y la Empresa Explotadora de Vinchos Ltda. S.A.C.. Entre los años 24 y 28 Volcan ha mostrado un fuerte proceso de crecimiento, expandiendo sus plantas concentradoras y adquiriendo nuevas minas. En la Tabla 3 presentamos el Organigrama de Volcan y Subsidiarias a diciembre de 28. Tabla 3 Organigrama de Volcan y Subsidiarias Volcan Compañía Minera S.A.A 99.99% 99.99% 99.99% 92.89% 1.% Empresa Administradora Chungar S.A.C. Empresa Explotadora de Vinchos S.A.C. Empresa Minera Paragsha S.A.C. Cia. Industrial Limitada de Huacho S.A. Cia. Minera Santa Clara y Llacsacocha S.A. 1.% 1.% 99.99% 99.99% Cia. Minera El Pilar S.A. Cia. Minera Huascarán S.A.A Cia. Minera Alpamarca S.A.C Shalca Cia. Minera S.A.C. 8.% Minera Aurífera Toruna S.A.C Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB Análisis de VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 3

4 Volcan, entre los principales productores de plomo y zinc. En el 28 Volcan fue el primer productor de plomo y el segundo productor de zinc a nivel local. En el 28 Volcan fue el segundo productor de zinc a nivel local, con un 23% de la producción, y fue el séptimo productor a nivel mundial, con una participación del 2.7% de la producción. En cuanto a la producción de plomo, en el 28 Volcan fue el principal productor de dicho metal a nivel local, con una participación de 34%, y se habría ubicado en el quinto lugar en el ranking mundial. Tabla 4 Mayores compañías mineras productoras de zinc a nivel mundial 28 (%) Tabla 5 Mayores compañías mineras productoras de zinc a nivel nacional 28 (%) Xstrata 8.5% Antamina 23.9% Teck Cominco 6.% Volcan 22.8% Hindustan Zinc 5.3% Los Quenales 12.7% Glencore 5.2% Mipo 8.3% Anglo American 3.1% El Brocal 5.3% OZ M inerals 3.% Atacocha 3.9% Volcan 2.7% Santa Luisa 2.6% Zinifex 2.6% Ignacio de Morococha 2.4% Fuente: Memoria Anual de Boliden 28, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: Anuario Minero 29 MINEM, BBVA Continental SAB Análisis de Análisis de las Operaciones de Volcan Reservas y Vida Útil. Al cierre del 28 Volcan reportó Reservas Probadas y Probables por 123 millones de toneladas, Recursos por 156 millones de toneladas y Potencial por 189 millones de toneladas. De las Reservas Probadas y Probables, el 68% correspondieron a la unidad Cerro de Pasco, 25% a la unidad Yauli, 7% a la unidad Chungar y 1% a la unidad Vinchos. Si consideramos únicamente las Reservas Probadas y Probables y un tratamiento promedio anual de 11 millones de toneladas que esperamos Volcan alcance en los próximos años, la vida útil de la compañía sería cercana a 11 años. Sin embargo, si convertimos las Reservas, Recursos y Potencial de Volcan a Reservas Probadas Equivalentes (por un total de 242 millones de toneladas), considerando probabilidades de 9%, 6% y 2%, respectivamente, la vida útil de Volcan sería alrededor de 2 años aproximadamente (periodo que podría extenderse aún más de producirse nuevos hallazgos de mineral que sean explotables). Gráfica 1 Reservas Probadas Equivalentes y Vida Útil Estimada (millones de toneladas, años) Gráfica 2 Mineral Tratado y Capacidad de Tratamiento (mill. de ton., ton. por día) Reservas Prob. Equiv. Vida Útil Estimada Mineral Tratado Capac. Tratamiento mn toneladas E 21E 211E años mn toneladas E 21E 211E 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, - ton / día VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 4

5 Capacidad de tratamiento, mineral tratado y producción de metales. En el 28 el mineral tratado por Volcan fue de 8.7 millones de toneladas. Esperamos que en el 211 el mineral tratado ascienda a 11 millones. En el 28 Volcan tuvo una capacidad de tratamiento de 27,1 toneladas por día. El mineral tratado en dicho año fue 8.7 millones de toneladas, lo que significó un uso de la capacidad de tratamiento de 88%. Esperamos que hasta el 211 la capacidad de tratamiento de la compañía se eleve hasta unas 38, toneladas por día, bajo el supuesto de que se ejecute progresivamente el plan de ampliación para la planta de tratamiento de Alpamarca (Chungar) y el desarrollo del proyecto El Gran Tajo (Cerro de Pasco). Con ello, el mineral tratado en el 211 ascendería a 11 millones de toneladas, con un uso de la capacidad de tratamiento cercano al 86%. Respecto a la producción de concentrados de metales, en el 28 Volcan reportó una producción de 69 mil toneladas de concentrados de zinc, 21 mil toneladas de concentrados de plomo, 6 mil toneladas de concentrados de cobre y 23 millones de finos de plata. Considerando el incremento esperado en el mineral tratado hasta el 211, así como tasas de recuperación de metales similares a los obtenidos en los últimos años, presentamos en la Tabla 7 nuestros estimados de producción de metales hasta el 211. Tabla 7 Producción de Concentrados de Zinc, Plomo y Cobre, y de Finos de Plata Zinc Plomo Cobre Plata E 21E 211E Concentrados (ton) 649, , , , ,669 Recup. Concentrados 9.% 7.9% 7.8% 7.8% 7.8% Concentrados (ton) 21,389 21, , , ,583 Recup. Concentrados 2.8% 2.4% 1.8% 1.9% 2.1% Concentrados (ton) 5,421 5,779 16,89 18,193 19,944 Recup. Concentrados.1%.1%.2%.2%.2% Finos (oz) 21,136,581 22,73,7 21,232,21 22,216,76 26,19,42 Recup. Finos (oz / ton) Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB Análisis de Resultados Financieros Mejores precios y mayor Capacidad de Tratamiento impulsarían Ventas. Proyectamos para el 211 Ventas por US$1,7 millones, con una participación de 52% de la venta de concentrados zinc y de 38% de la venta de concentrados de cobre. En el 28 Volcan reportó Ventas por US$627 millones, de los cuales el 47% estuvo explicado por la venta de concentrados de zinc, el 46% por la venta de concentrados de plomo, el 4% por la venta de concentrados de cobre, el 3% por la venta de finos de plata y el porcentaje restante por la venta de fundentes, pacos y mineral. Gráfica 3 Ingresos por Metal (millones de dólares) Gráfica 4 Precios Internacionales de Zinc, Plomo, Cobre y Plata 1,2 Cotiz. Zinc ($ / ton) Cotiz. Cobre ($ / ton) Cotiz. Plomo ($ / ton) Cotiz. Plata ($ / oz) 1, E 21E 211E Ing. Plata Ing. Cobre Ing. Plomo Ing. Zinc US$ / ton. 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, - Mar-7 Jun-7 Sep-7 Dic-7 Mar-8 Jun-8 Sep-8 Dic-8 Mar-9 Jun-9 Sep-9 Dic-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dic-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic US$ / oz VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 5

6 Para el 29, 21 y 211 proyectamos ventas por US$636 millones, US$841 millones y US$1,7 millones, respectivamente, con una participación en el 211 de 52% de la venta de concentrados de zinc, de 38% de la venta de concentrados de plomo y el porcentaje restante compuesto por las ventas de cobre, plata, fundentes, pacos y mineral. Nuestras proyecciones toman en cuenta tanto nuestras estimaciones de mayor producción de metales así como los mayores precios que proyectamos para los mismos (ver sección Análisis y Perspectivas de Precios del Zinc y Plomo y Matriz de Precios de Metales al final de este documento). Así por ejemplo, consideramos un crecimiento compuesto anual de 27% en la producción de concentrados de zinc, con un crecimiento compuesto anual de 17% en la cotización internacional del mismo, entre el 29 y el 211; de otro lado, consideramos un crecimiento compuesto anual de 25% en la producción de concentrados de plomo, con un crecimiento compuesto anual de 18% en su cotización, en el mismo periodo de análisis. Por otra parte, tomando en cuenta los contenidos de finos en los concentrados producidos por Volcan, así como los descuentos correspondientes al precio internacional por maquila, escaladores y penalidades aplicados en los últimos años, consideramos para nuestras proyecciones un descuento promedio de 73% al precio internacional del zinc y de 31% al precio internacional del plomo. Gráfica 5 Zinc: Precio Intern. vs. Precio Recibido por Volcan (US$/ ton, porcentaje) Gráfica 6 Plomo: Precio Intern. vs. Precio Recibido por Volcan (US$/ ton, porcentaje) 4, Cotiz. Zinc ($ / ton) Precio Recib. / Precio Internac. 4% 3,5 Cotiz. Plomo ($ / ton) Precio Recib. / Precio Internac. 14% 3,5 35% 3, 12% US$ / ton 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3% 25% 2% 15% 1% 5% % US$ / ton 2,5 2, 1,5 1, 5 1% 8% 6% 4% 2% % - % Mar-7 Jun-7 Sep-7 Dic-7 Mar-8 Jun-8 Sep-8 Dic-8 Mar-9 Jun-9 Sep-9 Dic-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dic-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 - % Mar-7 Jun-7 Sep-7 Dic-7 Mar-8 Jun-8 Sep-8 Dic-8 Mar-9 Jun-9 Sep-9 Dic-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 Dic-1 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Los mejores márgenes de los siguientes trimestres estarían soportados por mayores precios y reducción en costos. Proyectamos para el 211 un Margen Operativo de 42%, un Margen EBITDA de 5% y un Margen Neto de 26%. En el 28 Volcan registró un Costo de Ventas por US$389 millones, Gastos Administrativos (incluye gasto de ventas) por US$63 millones y Otros Ingresos (principalmente ingresos extraordinarios) por US$15 millones. De este modo el Margen Operativo en dicho año fue de 3%, menor al margen promedio de 37% de los cuatro años previos debido en gran parte a los menores precios internacionales de los metales. Sin considerar la Depreciación y Amortización, el Costo de Ventas (Neto) en el 28 fue de US$332 millones, de los cuales la mayor parte habrían correspondido a los costos por minado y tratamiento de mineral. Para el periodo proyectamos un Margen Operativo promedio de 37%, alcanzando hasta un 42% en el último año. Dicha proyección considera un Costo de Ventas Neto de US$292 millones, US$333 millones y US$384 millones, para el 29, 21 y 211, respectivamente, con un costo por mineral tratado promedio de US$35 por tonelada. Cabe señalar que durante el 28 el costo por mineral tratado promedio fue de US$39 por tonelada (US$5.9 por tonelada para Yauli, US$26.8 por tonelada para Cerro de Pasco, US$52.86 por tonelada para Chungar y US$42.31 por tonelada para Vinchos). Nuestro menor costo por mineral tratado se basa principalmente en la mayor participación de la unidad de Cerro de Pasco en la producción total en los próximos años (de 41% en el 29 a 47% en el 211), unidad que cuenta con el menor costo por mineral tratado comparada con el resto de unidades de Volcan; también contribuiría con el menor costo por mineral tratado los menores pagos por energía que se tendrían en comparación a los registrados en los dos últimos años y, en menor medida, menores gastos de personal. Asimismo, para nuestra proyección del margen operativo consideramos gastos por depreciación y amortización de intangibles de US$64 millones, US$7 millones y US$77 millones para el 29, 21 y 211, respectivamente; los gastos administrativos por su parte serían equivalentes al 12% de las Ventas en el periodo de análisis (fueron equivalentes al 1% de las ventas en el 28 y al 18% de las ventas en los cuatro años previos). VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 6

7 Descontando los gastos de Depreciación y Amortización, estimamos un Margen EBITDA promedio de 46% para el periodo , llegando hasta un 5% en el último año (en el 28 dicho margen se ubicó en 39%, mientras que en los cuatro años previos se ubicó en un nivel promedio de 47%). De otro lado, estimamos un Margen Neto promedio de 26% para el periodo de análisis (se ubicó en 28% el 28 y en 22% en los cuatro años previos), el cual considera un bajo Costo Integral de Financiamiento (alrededor de US$5.8 millones al año) gracias a los bajos niveles de deuda que la compañía maneja; Ingresos No Operativos por operaciones con instrumentos financieros derivados que serían menos del 1% de las Ventas en promedio en el 21 y 211 (en el 28 fueron equivalentes al 15% de las Ventas); así como una tasa de impuesto a la renta de 3% y una tasa de participación de trabajadores de 8%. Gráfica 7 Costo de Venta Neto y Costo por Mineral Tratado (millones de dólares, US$por tonelada) Gráfica 8 Margen Operativo, Margen EBITDA y Margen Neto (en porcentajes) Costo de Venta Costo Mineral Tratado mn dólares E 21E 211E US$ / ton Margen EBITDA Margen Operativo Margen Neto E 21E 211E Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: La Compañía, BBVA Continental SAB Análisis de Volcan Presenta una Saludable Posición Financiera con Atractivos Retornos a la Inversión. En el 211 Volcan seguiría mostrando un bajo nivel de endeudamiento, gracias a los importantes flujos de efectivo que generaría con sus operaciones. En los siguientes años Volcan mantendría un retorno a la inversión mayor a su costo de capital, con la consecuente generación de valor para sus inversionistas. Al cierre del 28 Volcan mostraba una situación financiera bastante saludable, con un nivel de Deuda Financiera Neta (deuda financiera menos caja disponible) de US$18 millones, lo que significó un ratio de cobertura de deuda (Deuda Financiera Neta / EBITDA) de sólo.7x; es decir, con el EBITDA generado más la caja disponible, Volcan estaba en condiciones de pagar toda su deuda financiera en menos de un año. De otro lado, el nivel de apalancamiento, medido como el ratio del Pasivo Total entre el Patrimonio, se ubicó en.59x. Para los siguientes años, bajo nuestro escenario base de precios de metales, esperamos que Volcan siga mostrando un buen nivel de solvencia financiera. Esperamos que la compañía realice inversiones (neto de depreciación) en activos fijos y en intangibles alrededor de US$8 millones en promedio en los próximos dos años. Dichas inversiones son las que permitirían a la compañía expandir su capacidad de tratamiento a los niveles señalados en la sección anterior, así como convertir progresivamente los Recursos y Potencial a Reservas. Asumimos que la compañía podría obtener financiamiento por cerca de la mitad de su requerimiento de inversión. De esta manera, esperamos que la compañía tenga en el 211 una Deuda Financiera Negativa (Caja mayor a Deuda Financiera) y un Pasivo Total / Patrimonio de.4x. En cuanto a la rentabilidad de las operaciones de Volcan, esperamos que la compañía progresivamente mejore su nivel de Utilidad Neta / Patrimonio (ROE), desde un promedio de 18% en el 29 hasta un promedio de 24% en el 211; cabe señalar que el ROE promedio de los últimos cinco años de Volcan se ubicó en 29%, alcanzando su nivel más alto en el 27 cuando llegó hasta 55% en un contexto en el que los precios de los metales alcanzaron valores máximos. De otro lado, el Retorno del Capital Empleado (ROCE), medido como la Utilidad Operativa de la Compañía menos Impuestos entre el valor de los Activos Invertidos (Patrimonio más Deuda Financiera Neta), se ubicaría en un nivel promedio de 23% en el periodo 29 a 211, llegando a ubicarse en 29% en el último año; en los cinco años previos dicho retorno fue de 33% en promedio. Considerando que el Costo del Capital (WACC) para Volcan estaría alrededor de 13%, las operaciones de la compañía seguirían generando valor para los aportantes de capital en ella. De otro lado, los buenos retornos sobre el Patrimonio y Capital Invertido, así como la importante generación de Caja, justificarían que la compañía mantenga una buena política de reparto de Dividendos. Así, los Dividendos por Acción que en el 29 se ubicarían en US$.3, se recuperarían VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 7

8 progresivamente en el 21 y 211 hasta un nivel de US$.6 y US$.7, con un rendimiento por dividendo de 2.9% y 3.4% en dichos años. Considerando un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA de 8.x y un prima de las acciones clase A de 1.78x, estimamos un Valor Fundamental de US$1.44 (S/.4.18) para las acciones clase B. Valor Fundamental y Recomendación Estimamos un Valor Fundamental para los Activos de Volcan de US$4,1 millones, a cuyo valor restamos el valor de la Deuda Neta de menos US$14 millones que proyectamos para fines de este año con lo que obtenemos un valor estimado del Patrimonio de US$4,24 millones. Dicho valor Patrimonial significa un Valor Fundamental de US$1.44 (o S/.4.18) para las acciones clase B, considerando que la prima de las acciones clase A (con derecho a voto) sobre las acciones clase B (sin derecho a voto) se ubicaría en 1.78x y tomando en cuenta un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA al 211 de 8.x. De este modo, considerando el precio de cierre de las acciones B al día 5 de noviembre (US$ 1.21 o S/.3.5), consideramos que existe un potencial de apreciación de 19% para dichas acciones, por lo que nuestra recomendación para las mismas es de SUPERIOR AL MERCADO. Consideramos un nivel pre crisis de 1.78x para la prima de las acciones clase A. La prima de las acciones clase A que utilizamos resulta a partir del nivel promedio en el que se ubicó el precio de las acciones A sobre las B en los dos años previos a septiembre del año pasado. Tomamos ese periodo como el más representativo dado que a partir de dicha fecha se observó un sobresalto en la prima como resultado de la fuerte baja que registraron las acciones B en el periodo de mayor incertidumbre de la crisis financiera internacional, mientras que las acciones A se mantuvieron casi sin variación, en gran parte debido a su baja liquidez en el mercado. Lo anterior llevó a la prima a un nivel máximo de 1.3x a comienzos de este año, para luego reducirse progresivamente hasta un nivel cercano a 2.7x y que consideramos seguirá ajustándose hasta el nivel pre-crisis señalado anteriormente. Gráfica 9 Cotización de Acciones A y B (en nuevos soles) Gráfica 1 Prima de Acciones A (Precio acción A / Precio Acción B ) 16 Volcan A Volcan B Prima Prom. ex crisis: 1.78x - Sep 7 Nov 7 Ene 8 Mar 8 May 8 Jul 8 Sep 8 Nov 8 Ene 9 Mar 9 May 9 Jul 9 Sep 9 Sep 7 Nov 7 Dic 7 Feb 8 Mar 8 May 8 Jun 8 Ago 8 Sep 8 Nov 8 Dic 8 Feb 9 Mar 9 May 9 Jun 9 Ago 9 Sep 9 Nov 9 Utilizamos un Múltiplo Objetivo EV / EBITDA al 211 de 8.x para empresas similares a Volcan. Nuestro Valor Fundamental para los Activos de Volcan se basa en un Múltiplo Objetivo de Valor de Empresa / EBITDA (EV / EBITDA, por sus siglas en inglés) de 8.x y un EBITDA de US$ 51 millones que proyectamos tendrá la compañía el 211. Nuestro Múltiplo Objetivo es resultado de dividir el Valor de Empresa de una muestra de compañías internacionales productores de metales básicos comparables a Volcan entre el EBITDA estimado para las mismas para el 211, y de ponderar el ratio resultante para cada una de dichas empresas por su respectiva Capitalización Bursátil. El múltiplo finalmente utilizado significa un descuento de 14% respecto al nivel promedio de 9.3x en el que se ubicó dicho ratio para Volcan en los cuatro trimestres previos (considerando el valor de la empresa al cierre de cada trimestre y las utilidades proyectadas para los doce meses siguientes al cierre de cada uno de dichos trimestres). Esperamos que el múltiplo al cual actualmente se estaría negociando las acciones de Volcan converja progresivamente hasta el nivel de 8.x con que realizamos la valuación, en tanto se materialice el incremento en el EBITDA que señalamos en la sección anterior. VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 8

9 Tabla 8 Múltiplos Empresas Comparables (precios al 5 de noviembre de 29) Moneda Local Último precio local Último precio (USD) Mkt. Cap. (US$Mn) CAGR EBITDA P/U 1E (9E-11E) P/U 11E EV / EBITDA 1E EV / EBITDA 11E VOLCAN CIA MINERA SAA-CMN B PEN ,54 4.% COMPANIA MINERA MILPO SA PEN , % SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE USD , % SOUTHERN COPPER CORP USD , % RIO TINTO PLC GBp 2,874. 1, , % BHP BILLITON LTD AUD , % XSTRATA PLC GBp , % TECK RESOURCES LTD-CLS B CAD , % ANGLO AMERICAN PLC GBp 2,344. 1, , % PROMEDIO MUESTRA 442, % Fuente: Bloomberg, BBVA Continental Bolsa Análisis de Análisis de Sensibilidad. El precio objetivo de la acción B fluctuaría entre S/ y S/ considerando variaciones de -/+ 1% en nuestra matriz de precios al 211. Una variación de -/+ 1% en la capacidad de tratamiento que proyectamos al 211 significaría una variación entre S/.3.93 y S/.4.45 en el precio objetivo de la acción B. Uno de los principales riesgos de inversión en las acciones de Volcan es el precio futuro de los metales que produce. Así por ejemplo, en caso de que en los próximos años se mantenga un bajo ritmo de crecimiento de la economía mundial, los precios de los metales podrían registrar retrocesos, con la consecuente disminución de las Ventas y Utilidades para Volcan. Por ello, realizamos un análisis de sensibilidad sobre nuestro Valor Fundamental para las acciones B de la compañía, variando los precios de los metales que produce en +/-5% y +/-1% respecto al nivel base que estimamos para el 211. De otro lado, un escenario de bajos precios de metales, dificultades en el acceso a fuentes de financiamiento, o distintos problemas regulatorios o sociales podrían limitar la posibilidad de la compañía para incrementar su capacidad de tratamiento de mineral, con la consecuente afectación de sus ingresos. Por ello también analizamos el impacto de cambios en la capacidad de tratamiento que proyectamos al 211 sobre nuestro Valor Fundamental para las acciones B de Volcan. Así, con una variación de +1% en nuestra matriz de precios de metales al 211, consideramos la acción B de Volcan podría llegar hasta S/. 4.91, mientras que una caída de -1% en dicha matriz implicaría un precio de S/ De otro lado, un incremento en +1% en nuestra proyección de capacidad de tratamiento de la compañía al 211 implicaría un estimado del valor de las acciones B de S/. 4.45, mientras que una reducción de -1% en dicha variable implicaría un precio de S/ Presentamos en el resumen del análisis de sensibilidad realizado en la Tabla 9. Tabla 9 Cambios en Valor Fundamental, Acción B (precios en nuevos soles) Capacidad Tratamiento Precios Metales -1% -5% % +5% +1% -1% % % % % VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 9

10 Volcan. Estados Financieros Consolidados. Miles de Dólares Estado de Resultados E 21E 211E 9/8 1/9 11/1 Ventas 1,53, , , ,163 1,7,31 1.5% 32.2% 19.8% Costo de Ventas 316, ,377 36,235 43,74 46, % 12.1% 14.2% Utilidad Bruta 737,25 237, , , , % 58.4% 24.9% Gastos Administrativos 13,899 63,35 82,999 11, , % 22.6% 19.8% Utilidad Operativa 638, , , , , % 74.9% 26.5% Depreciación 44,239 57,269 63,58 7,314 76,67 11.% 1.6% 9.% EBITDA 682, , ,556 45,992 51, % 58.9% 23.5% Costo Integral de Financiamiento -5,545 13,625 12, , % -98.7% % Utilidad Antes de Impuestos 69, ,77 276,67 352, , % 27.6% 19.2% Impuestos 22,384 91,125 11, ,89 159, % 21.% 19.2% Utilidad Neta 388,81 175, , ,32 26,151-6.% 31.9% 19.2% Acciones en Circulación (miles) 948,295 1,23,434 2,128,783 2,128,783 2,128, %.%.% Utilidad Por Acción % 31.9% 19.2% Flujo de Efectivo 433,4 233, ,52 288, , % 26.% 16.7% Flujo de Efectivo Por Acción % 26.% 16.7% Márgenes E 21E 211E 9/8 1/9 11/1 Margen Bruto Margen Operativo Margen EBITDA Margen Neto Flujo de Efectivo / Ventas Balance General E 21E 211E 9/8 1/9 11/1 Activos 966,147 1,451,87 1,253,999 1,397,916 1,522, % 11.5% 8.9% Activo Circulante 331,96 67, ,253 46, , % 19.8% 9.1% Efectivo e Inversiones Temporales 145, ,28 97, , , % 7.6% -11.6% Cuentas por Cobrar 126,98 283,7 151,86 146,7 18, % -3.8% 23.3% Inventarios 5,26 81,51 78,163 83,811 13, % 7.2% 23.3% Otros Activos Circulantes 1,39 59,116 12,59 1,776 13, % -1.6% 23.3% Activos Fijos 626, , , ,359 1,75,62 8.7% 8.4% 8.8% Otros Activos de LP 7,758 4,828 3,171 3,171 3, %.%.% Pasivos 258, , ,46 413, , % 15.8% 4.8% Pasivo Circulante 196, ,15 173, , , % 22.6% 5.3% Proveedores 63,382 77,111 62,531 83,811 13, % 34.% 23.3% Deuda Corto Plazo 2,18 33,411 36,262 57,794 34, % 59.4% -4.7% Otros Pasivos de CP 13,657 81,583 74,521 7,912 86, % -4.8% 21.6% Deuda Largo Plazo 1, ,771 47,59 67,5 45, -72.1% 43.4% -33.3% Deuda Total con Costo 3,674 22,182 83, ,294 79, % 5.4% -36.7% Otros Pasivos de LP 6,683 18, , , , % -2.2% 23.3% Capital Contable 77,751 99, , ,281 1,88, % 9.7% 1.6% Flujo de Efectivo E 21E 211E 9/8 1/9 11/1 Utilidad Neta 388,81 175, , ,32 26,151-6.% 31.9% 19.2% Utilidad Neta Después de Partidas Virtuales 429, , ,57 289, , % 49.% 24.9% Cambios en Capital de Trabajo -33, , ,536 14,81-15,222 N.S. -91.% N.S. CAPEX -167,87-269, , ,98-163, % 7.9% 11.4% Dividendos y Reducciones de Capital -99, ,35-48,128-13, ,91-61.% 172.2% 19.2% Adiciones (Deducciones) Netas -99, , ,673 41,973-46,29 N.S. N.S. N.S. Cambio en Efectivo 28,666 38,996-87,37 68,558-19,29 N.S. N.S. N.S. VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 1

11 Análisis y perspectivas del mercado del zinc Durante el 28 los ingresos por zinc representaron el 47% de los ingresos de Volcan. Por ello realizamos un análisis detallado de este mercado, con el objeto de establecer las perspectivas para la demanda, oferta y precios para los próximos trimestres. Como resultado de nuestro estudio, consideramos que en los próximos trimestres el precio del zinc se ubicaría muy cerca de sus niveles actuales, con un sesgo ligeramente al alza, soportado por el sostenido crecimiento en el consumo de China así como por una recuperación en el consumo de los países industrializados. La debilidad del dólar brindaría un soporte adicional al precio del metal. Se espera un recuperación de la demanda de la mano de un mayor consumo de Asia y los países industrializados. El zinc es un metal industrial que tiene propiedades anticorrosivas, es decir puede proteger a otros metales contra la oxidación. Se estima que el 5% del uso primario del metal se destina al proceso de galvanizado, que consiste en recubrir el acero y el hierro con zinc para protegerlos de la corrosión. Entre sus principales usos finales destaca la construcción, los bienes eléctricos y el transporte. El mercado del zinc consta de dos tramos relacionados: el mercado del mineral en concentrados (que es el metal que Volcan produce) y el mercado de refinados del metal (que se cotiza en la Bolsa de Metales de Londres). El mineral concentrado es tratado en refinerías para obtener el mineral fino, que es un producto estándar comercializado como commodity. El ingreso que Volcan recibe por la venta del metal concentrado es un descuento por refinamiento sobre el precio internacional del mineral fino. Gráfica 11 Patrón mundial de consumo final de zinc refinado 28 (%) Gráfica 12 Evolución mundial del consumo de zinc refinado Ingenier ía gener al 7% 1% Crec. PBI (%) Crec. Consumo (%) Zinc (miles de ton.) 13,5 8% Bi enes eléctr icos 23% Tr anspor te 25% Constr ucción 45% % 6% 4% 2% % 12,125 1,75 9,375 miles de ton. -2% e 21e 211e 8, Fuente: ILZSG, IZA, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: ILZSG, FMI, BBVA Continental SAB Análisis de La debilidad del consumo mundial del zinc en el 28 pudo haber sido mayor de no haberse registrado mayores compras por parte de China. La recuperación de la demanda en los siguientes trimestres estará explicada tanto por el consumo de China como por el del resto de economías desarrolladas. En los últimos años el consumo del zinc mostró una importante desaceleración (pasó de crecer 3.8% en el 26 a 1.7% en el 28), como consecuencia de una menor demanda por parte de los países desarrollados, en medio de una severa crisis económica global. Así por ejemplo, en el 28 EE.UU. redujo su demanda de zinc en 1%, mientras que Japón redujo sus compras en 6%. No obstante, es importante señalar que la reducción del dinamismo en el consumo mundial de zinc pudo haber sido mayor de no haberse registrado un notable incremento en la demanda de China. Así, este último país aumentó sus compras del metal en 7.5% en el 28, con el objetivo de abastecer a su dinámica industria manufacturera que siguió creciendo a pesar de la debilidad económica del resto del mundo. En el 28 el principal comprador de zinc fue China (34%), seguido de EE.UU. (9%) y Japón (5%). Para proyectar la demanda del zinc en los próximos años, consideramos la relación entre el crecimiento del PBI mundial entre los años y primera mitad de 29 y el crecimiento de la demanda para el metal en el mismo período. A partir de este análisis y considerando los estimados de crecimiento del Fondo Monetario Internacional para los años 29, 21 y 211 (-1.1%,3.1% y 4.2%, respectivamente), proyectamos un crecimiento mundial de la demanda del zinc de -7.%, 5.2% y 7.% para dichos años. El crecimiento en la demanda en el 21 y 211 estaría justificado tanto por la expectativa de que China continúe demandando el metal para su industria manufacturera, así como por una recuperación en el consumo de los países industrializados, cuyas industrias de construcción y de automóviles deberían comenzar a mostrar signos de estabilización y crecimiento de manera progresiva. VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 11

12 La recuperación del precio del zinc facilitaría mayores niveles de producción, reapertura de minas y financiamiento de nuevos proyectos. Para los siguientes dos años se espera una progresiva recuperación de la oferta de zinc que acompañe la mayor demanda del metal. En el 28 China fue el principal productor mundial de zinc, con un 28% del total, mientras que Perú se ubicó segundo con el 14% de la oferta total de finos en concentrados. Los 5 primeros países productores representaron el 68% de la producción total. La oferta de refinados de zinc llegó a un pico en el 28 de 11.7 millones de toneladas producidas. Se espera una reducción en el 29 debido a que el descenso del precio internacional del metal habría conllevado a una menor utilización de las plantas y al cierre de minas con un alto costo de producción. Gráfica 13 Producción de zinc refinado por región 28 (%) Gráfica 14 Producción de zinc refinado en concentrados por país (%) Oceaní a 4% 3% China Perú Aust ralia EEUU Canadá 25% América 16% Europa 21% Áf rica 2% 2% 15% 1% Asia 56% 5% % Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: Ministerio de Energía y Minas, BBVA Continental SAB Análisis de Teniendo en cuenta las expectativas de recuperación de la economía mundial, con la consecuente mayor demanda de zinc y mejores precios del mismo, así como las mejores condiciones que deberían darse para acceder a financiamiento, esperamos que progresivamente se observe una recuperación en la producción de las actuales minas, reapertura de algunas minas cerradas y nuevos proyectos mineros. Inventarios y Proyección de Precios del Zinc. El mercado del zinc volvería al déficit en el 211, luego de cuatro años de superávit; Ello permitiría dar soporte a los niveles actuales de cotización del metal. Luego de un déficit del metal entre los años 25 a 27 que impulsó el alza en los precios, la debilidad que empezó a mostrar la economía mundial en el 28 ocasionó un superávit de 232 mil toneladas en dicho año. Considerando nuestras proyecciones de oferta y demanda, esperamos que en el 29 el superávit llegue a su punto más alto, para luego reducirse hasta llegar a un mercado ligeramente deficitario en el 211. Gráfica 15 Balance oferta y demanda mundial de zinc refinados (miles de ton.) Gráfica 16 Precio Zinc vs. Inventarios 13, 12,5 12, 11,5 11, 1,5 1, 9,5 Superávit / déf icit Of ert a Demanda miles de ton Inventarios (LME, Shangai) Cotización 5, 4, 3, 2, 1, US$ / ton. 9, e 21e 211e -8 Abr-7 Jun-7 Ago-7 Oct-7 Dic-7 Feb-8 Abr-8 Jun-8 Ago-8 Oct-8 Dic-8 Feb-9 Abr-9 Jun-9 Ago-9 Oct-9 Fuente: ILZSB, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB Análisis de Respecto a la relación entre el precio del zinc y el nivel de inventarios de dicho metal (en Londres), en los últimos 1 años la correlación entre ambos ha sido de Es decir, a medida que los inventarios VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 12

13 aumentan el precio retrocede. No obstante, en lo que va del año esta correlación ha sido positiva en.76. Este quiebre en la relación se debería a que pese a los mayores niveles de inventarios, ocasionado por un menor nivel de compras de China en los últimos meses (luego de haber acumulado fuertes inventarios en la primera parte del año), el precio del zinc ha seguido subiendo por las mejores perspectivas de demanda para los siguientes trimestres, en tanto que se espera que la reacción de la oferta pueda ser un poco más lenta. En este sentido, considerando un escenario de reducción de inventarios para los siguientes dos años y que se restablezca la relación negativa señalada entre ambas variables, consideramos que existiría un soporte en los niveles actuales del precio del zinc. La depreciación del dólar brindaría un soporte adicional al precio del zinc. Adicionalmente, es necesario considerar el papel que tiene la moneda en la que el zinc se transa. En la Bolsa de Metales de Londres, el zinc cotiza en dólares, lo cual implica que cuando dicha moneda se deprecia, el ingreso real por las ventas de este metal para los tenedores de otras monedas disminuye. Así, si consideramos un índice de monedas de países productores de zinc, como Perú, China y Canadá, la ganancia del precio habría sido menor, tal como se puede apreciar en la gráfica 17. Es decir, una depreciación del dólar, que es lo que se espera ocurra en los siguientes meses, brindaría un soporte adicional al precio del zinc. Gráfica 17 Precio del zinc en base a un índice de monedas de países productores (US$/ton) Gráfica 18 Curva de futuros del precio del zinc (US$/ton) 45 Índice Zinc US$ Índice Zinc Monedas Productoras 3,5 Spot Futuro 3m Ene-1 Jul-1 Ene-2 Jul-2 Ene-3 Jul-3 Ene-4 Jul-4 Ene-5 Jul-5 Ene-6 Jul-6 Ene-7 Jul-7 Ene-8 Jul-8 Ene-9 Jul-9 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Ene '8 Abr '8 Jul '8 Oct '8 Ene '9 Abr '9 Jul '9 Oct '9 Ene '1 Abr '1 Jul '1 Oct '1 Ene '11 Abr '11 Jul '11 Oct '11 Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB Análisis de Como resultado de lo comentado del mercado del zinc, es de esperar que los precios de este metal encuentren soporte en los niveles actuales, con una tendencia ligeramente favorable. Esta expectativa hoy en día se viene reflejando en la cotización de los contratos para entrega a futuro del zinc, y tal como ha venido sucediendo en los últimos meses, tal como se muestra en la gráfica 18, es de esperar que el precio spot siga la trayectoria que indica la curva de futuros del metal. Análisis y perspectivas del mercado del plomo Durante el 28, los ingresos por plomo representaron el 46% de los ingresos de Volcan. A continuación presentamos las principales características de este mercado y sus perspectivas para los siguientes trimestres. Consideramos que en los siguientes trimestres el balance entre oferta y demanda del mercado del zinc estaría en relativo equilibrio, por lo que el precio de este metal tendría soporte en los niveles actuales. La demanda se mantendría fuerte por el consumo de China y la esperada recuperación de la demanda de los países industrializados. El consumo de plomo por parte de China sostuvo la demanda mundial de dicho metal en el 28. El plomo es un metal industrial resistente a la corrosión, de baja conductividad eléctrica. Su principal aplicación lo constituye la producción de baterías, que representa el 8% del uso final del metal. Al igual que en el caso del zinc, la demanda china por el plomo aumentó de manera importante en los últimos años, compensando el menor consumo de los países industrializados. Este comportamiento se consolidó en los primeros seis meses del 29, donde se produce un incremento de 2% del consumo global, liderado por el incremento de 32% de China, que compensó la menor demanda de Europa, Estados Unidos y Japón. VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 13

14 Bajo un enfoque similar al empleado en la sección anterior, proyectamos un crecimiento para la demanda del plomo de 3.%, 1.5% y 2.% para los años 29, 21 y 211. Este crecimiento estaría fundamentado en la expectativa de que en los próximos trimestres se incremente la demanda de los países industrializados, en un contexto de recuperación progresiva de sus economías, así como en un sostenido consumo del metal por parte de China. Gráfica 19 Patrón de consumo mundial final de plomo refinado 28 Gráfica 2 Producción mundial de plomo refinado en concentrados por país (%) Revesti mi ent o Al eaci ones cabl es Otr os M uni ci ones 2% 1% 3% 3% Pi gmentos 5% Lami nado y enr ol l ado 6% Bater ías 8% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % China Aust ralia EEUU Perú México Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: ILZSG, BBVA Continental SAB Análisis de China seguiría impulsando la producción mundial de plomo. En el 28, China fue el principal productor, con un 4% del total, mientras que Perú se ubicó en cuarto lugar, con el 9% de la oferta total de finos en concentrados. Los 5 primeros países productores representaron el 8% de la producción total. La oferta de refinados de plomo llegó a un pico en el 28 de 8.7 millones de toneladas producidas. En los primeros seis meses del 29 se produjo 5.2 millones de toneladas, es decir un 3.5% más que en el mismo período del 28. Este incremento se produce por el aumento en 22.6% en la producción del metal refinado en China, que compensa las disminuciones en Europa y Estados Unidos. Se espera que en los próximos trimestres China continúe incrementando su capacidad de producción. Inventarios y Proyección de Precios del Plomo. En los siguientes trimestres el mercado del plomo se encontraría en equilibrio, lo que daría soporte a sus niveles actuales de cotización. En líneas generales, el mercado de plomo se encontraría muy cerca del equilibrio. En los últimos años, el déficit del metal se redujo hasta llegar a un superávit de 3 mil toneladas en el año 28. Esperamos que el mercado regrese a una situación de déficit en el 29 y 21, para volver al superávit en el 211, pero en niveles cercanos al equilibrio. Considerando lo balanceado de la oferta y demanda del mercado de plomo y el soporte que brindaría la debilidad del dólar a la cotización, consideramos que existiría soporte en los niveles actuales del precio de dicho metal, en línea con la tendencia que muestran las cotizaciones de sus contratos a futuro. Gráfica 21 Balance oferta y demanda mundial de plomo refinados (miles de ton.) Gráfica 22 Curva de futuros del precio del plomo (US$/ton.) 9,5 9, Superávit / déf icit Of ert a Demanda 2 1 4,5 3,75 Spot Futuro 3m 8,5 3, 8, -1 2,25 7,5-2 1,5 7, ,5 6, e 21e 211e -4-5 Ene '8 Abr '8 Jul '8 Oct '8 Ene '9 Abr '9 Jul '9 Oct '9 Ene '1 Abr '1 Jul '1 Oct '1 Ene '11 Abr '11 Jul '11 Oct '11 Fuente: ILZSB, BBVA Continental SAB Análisis de Fuente: Bloomberg, BBVA Continental SAB Análisis de VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 14

15 Otros metales (cobre y plata) El cobre y la plata representaron el 4% y 3%, respectivamente, de los ingresos de Volcan en el 28. Para el caso del cobre, por ser un metal industrial, desarrollamos un análisis de demanda y oferta similar al realizado para el zinc y plomo, observando un mercado en superávit desde el año 27 y que estimamos se reduciría progresivamente hasta alcanzar finalmente un déficit en el 211. En el caso de la plata, al ser un metal precioso sujeto a las volatilidades del dólar, esperamos encuentre soporte en los próximos trimestres de la mano con la debilidad de dicha moneda. Matriz de Precios Considerando el análisis realizado de los mercados de metales que produce Volcan y la curva de futuros para cada uno de los mismos obtenemos la siguiente matriz de precios para los próximos trimestres. Como se puede apreciar en la tabla 6, los precios que proyectamos estarían muy cerca de sus niveles actuales. Tabla 1 Matriz de Precios Zinc Plomo Cobre Plata (Usd/ton) (Usd/ton) (Usd/ton) (Usd/oz) 4T9 2,219 2,247 6, T1 2,256 2,49 6, T1 2,274 2,416 6, T1 2,278 2,417 6, T1 2,284 2,413 6, T11 2,283 2,46 6, T11 2,277 2,399 6, T11 2,268 2,391 6, T11 2,259 2,384 6, VER REVELACIONES IMPORTANTES EN LA PARTE FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 15