LA REGULACIÓN PÚBLICA DEL MERCADO DE VALORES A DEBATE DONDE ESTÁ EL SUPERVISOR?

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1 LA REGULACIÓN PÚBLICA DEL MERCADO DE VALORES A DEBATE DONDE ESTÁ EL SUPERVISOR? Beatriz Belando Garín 1 Profesora Titular de Derecho Administrativo Universidad de Valencia/Estudi General Sumario: I. INTRODUCCIÓN. II.LA OBLIGACIÓN DE INFORMACIÓN DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS (LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES Y LA CLASIFICACIÓN DE LOS INVERSORES). III. LAS RESPONSABILIDADES PÚBLICAS EN LA OFERTA DE VENTA DE ACCIONES. IV.LAS PERSPECTIVAS DE FUTURO. V. CONCLUSIONES RESUMEN: El artículo reflexiona sobre las limitaciones de la transparencia como técnica pública de regulación del mercado de valores al hilo de los recientes acontecimientos acaecidos en nuestro país. Finalmente, se analiza las recientes actuaciones del regulador bursátil. PALABRAS CLAVE: regulación pública del mercado de valores, Comisión Nacional del Mercado de Valores, transparencia, supervisión. ABSTRACT: The article discusses the limits of transparency as a public tool for securities market regulation. Finally, it discusses the recent actions of the Spanish Securities and Exchange Commission. KEYWORDS: transparency, securities and exchange commission, public regulation. I. INTRODUCCIÓN En el último año y medio venimos asistiendo a una serie de escándalos financieros (entidades de crédito que falsean o no facilitan información sobre productos 1 1

2 complejos, entidades que salen a bolsa y posteriormente son rescatadas etc.), que más allá de la crónica periodista merecen una pausa reflexión desde el punto de vista administrativo. Para comenzar es necesario recordar un elemento fundamental que justifica esta reflexión jurídico-pública, la producción en todos los casos de un daño en la confianza que los ciudadanos poseen en el buen funcionamiento del mercado de valores. Elemento sin el cual el mercado de valores no puede servir de vehículo de financiación de las empresas. Sin confianza no hay mercado de valores. Desde la aprobación de la de la legislación norteamericana sobre valores (la Exchange Act de 1933 y la Securities Exchange Act de 1934, que creará la agencia administrativa de supervisión, la Securities and Exchange Commission) la regulación administrativa de los países occidentales ha ido dirigida a proteger esa confianza utilizando para ello la política de transparencia. Como es conocido el fundamento de dicha política legislativa es lo que la doctrina norteamericana denominó el mito del hombre corriente bien informado (myth of the informed layman) y que implica partir de la capacidad del inversor medio para comprender y utilizar correctamente la información que se le facilita para realizar decisiones de inversión razonables. De esta forma las empresas con mejores resultados y más eficientes son las que obtendrían mayor financiación en el mercado 2. Esta política adolecía de una deficiencia, la incapacidad del inversor no cualificado para comprender la información que se le facilitaba. Es por ello que desde mediados de los años 90 en EEUU y desde 2002 en España, se apuesta por completar la transparencia con un liderazgo público en la formación de los ciudadanos en los conocimientos financieros fundamentales 3. 2 Es este sentido puede consultarse las guías divulgativas que elabora la propia CNMV y que son accesibles desde su página web o las programas pilotos de educación financiera en las escuelas de las que da noticia la Memoria de la CNMV de Este el sentido igualmente de las recientes reformas acontecidas a uno y otro lado de Atlántico, dirigidas a reforzar la protección de los inversores/depositantes conscientes de la interrelación entre la actual crisis financiera y la complejidad y escasa formación e información de los sujetos que acceden a estos mercados. En el caso norteamericano ha dado lugar a la aprobación en julio de 2010 de la Dodd-Frank Wall Street Reform Act, cuyo objetivo es, entre otros, proteger a los consumidores de servicios financieros mejorando la transparencia del sistema financiero. En el caso europeo, la Directiva del 2009 (2009/11/CE, de 16 de septiembre) y la Ley 32/2011, de reforma del mercado de valores, que la traspone, constatan como causas de la citada situación económica la información asimétrica entre originador o patrocinador de la titulación (más informado sobre las características del producto) que el inversor mucho menos informado y desconocedor en muchas ocasiones del alcance del riesgo asumido. 2

3 En nuestro país en la actualidad, la transparencia se traduce en la Ley 24/1988, de 28 de julio (LMV) por ejemplo, en la obligación de divulgar un folleto informativo (art. 28 LMV) en el caso de las emisiones de valores y al que se impone un contenido mínimo para que el inversor puede formar una visión real de la empresa. En el caso del mercado secundario de valores, se obliga además a las empresas con valores admitidos a cotización a difundir determinada información de carácter relevante y que pueda incidir en la cotización (art. 82 y 89 LMV), como la adquisición de participaciones significativas, el gobierno corporativo de las empresas, etc. El sistema se completa con la creación de diversos registros administrativos de carácter público (art. 92 LMV). Estos registros administrativos carecen de eficacia pública registral, es decir, la CNMV no se responsabiliza del contenido y veracidad de la información en ellos contenida, sino exclusivamente de que la misma cumple con los requisitos legales y reglamentarios (art. 92 in fine LMV). Partiendo de este presupuesto inicial, tanto el asunto de las participaciones preferentes como la salida a Bolsa de Bankia, cuestionan directamente la transparencia como sistema de protección pública del inversor, fundamento último de la regulación pública en este mercado, aunque las implicaciones jurídicas de uno y otro supuesto sean diversas. Es por ello que las analizaremos de forma separada. II. LA OBLIGACIÓNDE INFORMACIÓN DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS (LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES Y LA CLASIFICACIÓN DE LOS INVERSORES). 1. Regulación de la información y la respuesta publica Constituye el objeto inicial de nuestro análisis la comercialización a partir de 2003 de participaciones preferentes por las entidades de crédito a inversores no cualificados, desconociendo éstos las condiciones de los productos que adquirían. Las participaciones preferentes 4 constituyen un instrumento de financiación de naturaleza 4 La CNMV las define como valores emitidos por una sociedad que no confieren participación en su capital ni derecho de voto. Tienen carácter perpetuo y su rentabilidad, generalmente de carácter variable, no está garantizada, el portal del inversor, Estos valores se negociaban en el AIAF, que constituye un mercado de renta fija. Precisamente, su falta de negociación en las bolsas de 3

4 híbrida que posee características propias tanto de capital como de deuda. Su regulación se encuentra en la DA 2ª de la Ley 13/1985 5, y son calificados como productos complejos destinados a inversores cualificados 6 capaces de comprender los riesgos de dicha inversión. Por el contrario, estas participaciones han sido comercializadas por numerosas sucursales de entidades de crédito a pequeños inversores sin ser convenientemente informados de las características de dichos productos 7.Esto ha dado lugar a numerosas reclamaciones de los ciudadanos a los que hasta el momento la CNMV no ha dado una adecuada solución. El trasfondo jurídico de estas reclamaciones es por un lado, el incumplimiento por parte de las empresas de servicios de inversión 8 (en este caso las entidades de crédito) de las obligaciones de información a los inversores y de otro, la respuesta pública de la autoridad reguladora ante las reclamaciones de los consumidores. Las obligaciones de información derivan del art. 79 bis de la LMV incorporado por la Ley 47/2007 (por la que se trasponía al ordenamiento jurídico español la valores ya había recibido una dura crítica por parte de la doctrina, FERNÁNDEZ DEL POZO, L., Las participaciones preferentes, Thomson /Civitas, Madrid, 2005, p Las características de las participaciones preferentes, podemos resumirlas en: 1) Pueden ser emitidas tanto por la entidad de crédito dominante de un grupo de entidades de crédito como un filial unipersonal; 2) Dan derecho a una remuneración predeterminada de carácter no acumulativo, cuyo devengo está condicionado a la existencia de beneficios distribuibles en la entidad de crédito dominante o del grupo; 3) Tiene carácter perpetuo; 4)En los supuestos de liquidación o disolución, dan derecho a obtener exclusivamente el reembolso de su valor nominal, si bien, se sitúan a efectos de prelación de créditos, inmediatamente detrás de todos los acreedores; 5)No otorga ningún derecho político; 6) no otorgan ninguna clase de derechos de suscripción preferente sobre futuras emisiones; 7) se establece un límite de misión para las entidades de un 30% de sus recursos propios; 8) se requiere la cotización de las participaciones preferentes en mercados secundarios cotizados; 9) se consideran recursos propios de la entidad, BUENO, N./GIRBAU, R./YBAÑEZ, Y., Fusión de cajas de ahorros, participaciones preferentes convertibles en cuotas participativas y fondo de reestructuración ordenada bancaria, Revista de Derecho del Mercado de Valores, nº8, 2011, pp La LMV alude a este tipo de cliente como cliente profesional. 7 Según estimación realizada por la Asociación de Usuarios de Bancos, Cajas y Seguros (ADICAE), las entidades financieras españolas han emitido millones de euros en participaciones preferentes desde 1999, y cerca de la mitad, , se emitieron desde 2007 a 2011, publicado en 7/2/2012.La justificación del aumento reciente de estas emisiones se debe en parte a la necesidad de las entidades financieras de aumentar sus recursos propios lo que ha provocado que estas acudan a sus clientes minoristas para comercializar productos híbridos. 8 Los sujetos obligados a cumplir con los deberes de información son las empresas de servicios de inversión (art. 62 LMV) y el resto de entidades que participan en este mercado, esto es, las entidades de crédito y las instituciones de inversión colectiva (art. 65). En el caso particular de las entidades de crédito hay que señalar que las nuevas reformas europeas y españolas pretende establecer un sistema de protección equivalente para los consumidores de servicios financieros con independencia de que estos sean bancarios, de seguros o bursátiles. En este sentido es ilustrativa la Ley 2/2011, de 4 de marzo, de economía sostenible, que ha impuesto a la entidades de crédito la obligación de realizar un adecuada evaluación de los clientes, a lo que ha seguido la Orden EHA/2899/2011, de 28 de octubre de transparencia y protección del cliente de servicios bancarios, y más recientemente la Circular del Banco de España 5/21012, de 27 de junio. 4

5 Directiva 2004/39/CE, MiFID 9 ) y del RD 217/2008, de 15 de febrero. La vigente regulación impone a los agentes del mercado, entre los que se encuentran las entidades de crédito en la medida en que realicen actividades reguladas por el mercado de valores 10 (art LMV), la obligación de clasificar a sus clientes según sus conocimientos financieros (art. 79.bis LMV) y adecuar la información financiera que se les facilita así como los consejos de inversión, a cada categoría de cliente 11.El fundamento una vez más, es garantizar que el inversor realice decisiones de inversión razonables con el objetivo de lograr un mercado eficiente. En definitiva, proteger al inversor para salvaguardar al mercado. La clasificación que realiza la ley de 2007, así como el reglamento de 2008, se basa en la distinción entre cliente profesional y minorista, destinando la mayor parte de las medidas de protección a este último grupo. Por cliente profesional podemos entender aquellos a los que se les presume la experiencia, conocimientos y cualificación necesarios para tomar decisiones de inversión y valorar correctamente sus riesgos (art. 78.bis.2 LMV), a los que la Ley clasifica a su vez en cinco grupos aunque cabe agruparlos en dos 12 : los clientes profesionales per se (art a) a d) LMV) y los clientes profesionales por decisión del inversor, esto es, previa solicitud (art. 78.bis.3.e) LMV). Los clientes profesiones per se se clasifican a su vez en: 1. Entidades financieras y a las demás personas jurídicas que para poder operar en los mercados financieros tienen que ser autorizados o regulados por los Estados Esta Directiva se encuentra en fase de revisión, habiéndose realizado una propuesta de reforma por parte de la Comisión Europea el 20 de octubre de 2011 entre cuyas novedades se encuentra un reforzamiento del deber de información y transparencia de las entidades que operan en este mercado, con especial atención a las entidades de crédito. 10 No se encuentran sujetas a esta regulación operaciones estrictamente bancarias como pueden ser la recogida de un talonario o la apertura de una cuenta corriente, así lo recuerda, vid. URÍA FERNANDEZ, F., La aplicación de la MIFID a las entidades de crédito. Una aproximación a partir del Anteproyecto de Ley de Modificación parcial de la Ley del mercado de valores, RDBB, nº 106, 2007, pp Esto es, se trata del reflejo de la máxima inglesa conoce a tu cliente. Sobre esta cuestión vid. ESPÍN GUTIERREZ, C., La clasificación y la evaluación de los clientes-inversores en la reforma de la Ley del mercado de Valores Economía, nº 66, En este punto seguimos a ESPÍN GUTIERREZ, C., La clasificación y la evaluación de los clientesinversores en la reforma de la Ley del mercado de Valores Economía, nº 66, Dentro de este grupo se encuentran las entidades de crédito, las instituciones de inversión colectiva, las empresas de servicios de inversión, las entidades aseguradoras, los fondos de pensiones etc. (art a.) LMV). 5

6 2. Los Estados o Administraciones regionales, organismos públicos que gestionan deuda pública, los bancos centrales y los organismos internacionales y supranacionales 3. Los empresarios que reúnan determinados requisitos contenidos en el art c) LMV. 4. Los inversores institucionales que tiene como actividad principal la de invertir en valores u otros instrumentos financieros, tales como las instituciones de inversión colectiva y sus entidades gestoras En cuanto a los clientes minoristas, la Ley los define por exclusión, son aquellos que no se consideran profesionales (art LMV). Partiendo de esta clasificación la Ley establece diversos niveles de información a los inversores contenidos en el Capítulo I del Título VII de la LMV (art. 79 y ss. LMV). Para determinar a quién alcanza cada obligación, la empresa de servicios de inversión debe evaluar a sus clientes para determinar si corresponde a un cliente profesional, o por el contrario, se trata de un inversor no cualificado. Con este objetivo la Ley impone el denominado test de idoneidad dirigida a determinar el tipo de cliente al que dirige su asesoramiento (art. 79.bis LMV y art. 72 del RD 217/2008), y el test de conveniencia, que viene referido a los conocimientos del cliente sobre la operación o producto financiero solicitado (art. 79.bis.1 p. LMV). En este último caso la información es más concreta, y no alcanza a la situación financiera y a los objetivos del cliente como en el caso anterior 14. De la evaluación de la conveniencia se exceptúan en todo caso, determinadas operaciones realizadas con instrumentos financieros no complejos y realizados a instancia del cliente (art.79.bis.8 LMV), tales como las realizadas con valores negociables. El incumplimiento de las obligaciones del art. 79 bis LMV entre las que se encuentra el test de idoneidad del apartado 6 y de conveniencia, apartado 7, constituye una infracción muy grave (art. 99 z) bis)), grave cuando la inobservancia sea ocasional o aislada (art. 100.t)) o infracción leve si se trata de un incumplimiento singular (art. 101). A pesar, por tanto, de la contundente respuesta pública que legalmente se prevé para el incumplimiento de las obligaciones de examen previo del inversor, lo cierto es 14 ESPÍN GUTIERREZ, C., La clasificación y la evaluación de los clientes-inversores en la reforma de la Ley del mercado de Valores, Economía, nº 66,

7 que en 2011, la CNMV sólo abrió dos expedientes sancionadores a entidades de crédito por la presunta comisión de infracciones muy graves 15. Como en otras ocasiones, la respuesta de la Administración ante estas malas prácticas, ha venido dado por vías informales al margen de los cauces sancionadores, lo que explica en parte el escaso número de expedientes abiertos. En concreto, la CNMV elaboró en mayo de 2009 un documento sobre buenas prácticas en la comercialización de instrumentos financieros y entre otros aspectos se enfatizaba la relevancia del cumplimiento de la normativa vigente sobre la evaluación de la convivencia, al que siguió un programa de seguimiento y de inspección durante el A pesar de las diversas incidencias detectadas 16, sólo se abrieron en 2011 cuatro expedientes sancionadores, resolviéndose un porcentaje menor (un 8%) a través de rectificaciones de las empresas. Estas rectificaciones incluían entre otras el canje de las participaciones o en ocasiones la compensación económica del cliente. Ante estos datos no puede afirmarse precisamente que la actuación de la Administración ante estas prácticas haya sido contundente apostando una vez más por la colaboración con las empresas para solventar las deficiencias detectadas. Aunque, en principio, esta política regulatoria puede ser conveniente para infracciones leves 17 o puntuales, es claramente insuficiente en supuestos como los descritos donde estamos ante infracciones graves o muy graves que han afectado gravemente a la confianza depositada por los pequeños inversores en las empresas de servicios de inversión, y por ende, en el correcto funcionamiento de este mercado. Como ya afirmamos en el 15 Informe anual de la CNMV, 2011, p. 201, accesible desde 16 La CNMV las concreta en las siguientes: 1) mal planteamiento de los cuestionarios de conveniencia, por ejemplo no se analizaba la formación académica de los clientes o que contenían deficiencias al analizar la experiencia inversora en instrumentos financieros;2) el planteamiento incorrecto del test de idoneidad en casos, en los que en ocasiones, no se analizaban los conocimientos o experiencia de los clientes; 3)los errores en la clasificación de instrumentos financieros que, en ocasiones, se catalogaban como no complejos, cuando en realidad sí lo eran; 4) la determinación incorrecta del contexto general en que se tramitaron algunas operaciones sobre instrumentos financieros, como, por ejemplo, en casos en los que, con carácter general, se asumía que todas las operaciones sobre instrumentos no complejos se realizaban por iniciativa del cliente y por tanto en el ámbito de sólo ejecución ; las deficiencias en las información facilitada a los clientes respecto a las características de los instrumentos comercializados, de forma que no siempre se presentó una información equilibrada en la que se resaltasen los riesgos inherente a dichos instrumentos o no les facilitó una información suficiente sobre los incentivos percibidos por la entidad comercializadora; los conflictos de interés no resueltos en la comercialización de ciertos productos financieros, Informe anual de la CNMV, 2011, pp Hay que recordar que desde la modificación de la Ley del mercado de valores por la Ley 2/2011, de 4 de marzo, de Economía sostenible, es posible no incoar un expediente sancionador por la comisión de infracciones leves (art. 107bis LMV). 7

8 pasado 18, las sanciones administrativas implican una importante injerencia en la esfera de los ciudadanos justificada únicamente por la protección de determinados bienes jurídicos. Ahora bien, en las ocasiones en que los intereses públicos lo requieran, cuando indudablemente es el caso analizado, su ejercicio debe ser rápido y contundente 19. La Administración por el contrario, sigue posicionada en un letargo supervisor que justifica por las dificultades de monitorizar un mercado complejo y extenso. Aunque compartimos el hecho de que la CNMV no puede inspeccionar todas las entidades que operan en el sector por más que legalmente esté obligada a ello (art. 85 LMV), lo cierto es que cuando las infracciones que se detectan son graves, y es obvio que la comercialización de productos complejos a inversores no cualificados sin la adecuada formación y sobre todo, sin un consentimiento informado, lo es, la CNMV tiene que actuar con contundencia. Esta pasividad administrativa ante la comisión de estas infracciones graves que afectan directamente a la protección de los inversores contrasta con la actitud que en otras ocasiones ha mantenido la propia CNMV. Recordemos por ejemplo, que con anterioridad a la reforma de la ley del mercado de valores operada en 2007, la Administración no dudó en realizar advertencias al público sobre la existencia en nuestro país de operadores no autorizados (chiringuitos financieros) sin más apoyo legal que un mando genérico de protección (art. 13 LMV). Por el contrario la CNMV no ha 18 BELANDO GARÍN, B., La protección pública del inversor en el mercado de valores, Thomson/Civitas, 2004, p En cualquier caso, la solución ha venido dada finalmente por el legislador a través del reciente Real Decreto-Ley 24/2012, de 31 de agosto, de reestructuración y resolución de entidades de crédito. Dicha norma dispone en la D.A 13º: La comercialización o colocación entre clientes o inversores minoristas de emisiones de participaciones preferentes, instrumentos de deuda convertibles o financiaciones subordinadas computables como recursos propios conforme a la normativa de solvencia de entidades de crédito, exigirá el cumplimiento de los requisitos siguientes: a) La emisión ha de contar con un tramo dirigido exclusivamente a clientes o inversores profesionales de al menos el cincuenta por ciento del total de la misma, sin que el número total de tales inversores pueda ser inferior a cincuenta, y sin que sea de aplicación a este supuesto lo previsto en el artículo 78 bis.3.e) de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores; b) En el caso de emisiones de participaciones preferentes, o instrumentos de deuda convertibles de entidades que no sean sociedades cotizadas, en los términos del artículo 495 de la Ley de Sociedades de Capital, el valor nominal unitario mínimo de los valores será de euros. En el caso de las restantes emisiones, el valor nominal unitario mínimo será de euros. La presente disposición tiene la consideración de norma de ordenación y disciplina del mercado de valores, constituyendo su incumplimiento una infracción muy grave conforme a lo previsto en el título VIII de la Ley 24/1988, de 28 de julio. 8

9 respondido cuando precisamente el art LMV le permite requerir el cese de toda práctica que sea contraria a la ley del mercado de valores 20. Esta actitud se aprecia igualmente en la contestación dada por esta autoridad pública ante el requerimiento del Defensor del Pueblo para solventar la situación en la que han quedado muchos pequeños inversores. En concreto, la CNMV propone exigir un periodo de reflexión previa con anterioridad a la inversión de este tipo de productos, con el objetivo de que el cliente pueda leer y consultar la información que la entidad le facilita en orden a adoptar una determinada decisión. Se apuesta por tanto por permitir una inversión razonable, basada no ya sólo en la mera firma de una declaración 21, sino en la posibilidad real de comprender el alcance de la información facilitada por la entidad. 2. El papel de la Administración en la reparación económica de los inversores. Al margen de la respuesta sancionadora es obvio que desde la perspectiva de los inversores lo relevante en estos momentos es recuperar la inversión pérdida, lo que tiene difícil encaje en la actual regulación pública. En este sentido, es interesante traer a colación la propuesta defendida por el Defensor del Pueblo que en su escrito de 21 de noviembre de 2012, considera posible que los clientes obtengan reparación a través de los correspondientes expedientes disciplinarios. En concreto, pretende la aplicación del art de la Ley 30/1992, de 26 de noviembre, de régimen jurídico de las Administraciones públicas y del procedimiento administrativo común (LRJPAC), que establece: 2. Las responsabilidades administrativas que se deriven del procedimiento sancionador serán compatibles con la exigencia al infractor de la reposición de la situación alterada por el mismo a su estado originario, así como con la indemnización por los daños y perjuicios causados que podrán ser determinados por el órgano competente, debiendo, en este caso, comunicarse 20 MAYORGA TOLEDANO, Mª Cruz, El problema de las participaciones preferentes: déficit regulatorio o apariencia de protección, Aranzadi-Civil-Mercantil, nº 6/ Como ha denunciado ya la doctrina en la práctica las entidades están utilizando la firma de este documento como escudo exculpatorio de responsabilidad ante los clientes, ALONSO ESPINOSA, F.J., Participaciones preferentes y clientes minoristas de entidades de crédito, Diario La Ley, nº 7875, 7 de junio de

10 al infractor para su satisfacción en el plazo que al efecto se determine, y quedando, de no hacerse así, expedita la vía judicial correspondiente. De lo que deduce que existen instrumentos en el ordenamiento jurídico para adoptar medidas sobre compensación de los perjuicios causados a los inversores. Además no encuentran objeciones para que desde la CNMV se promuevan acuerdos que ayuden a apaliar el daño ocasionado, máxime teniendo en cuenta que valoran esa compensación en la aplicación de la política disciplinaria y en el cálculo de la cuantía de las sanciones. En este sentido conviene recordar que la aplicación del artículo de 130 LRJPAC es posible cuando los daños a reparar son de naturaleza pública. La imposición de sanciones no es un cauce adecuado para la reparación de daños de naturaleza privada, que exige la participación de la Administración en la causación de los mismos. En el caso de los daños producidos exclusivamente por terceros, caso de las entidades en cuestión, la vía es la civil. Cosa bien distinta es que en orden a la determinación de la responsabilidad pública por la comisión de una infracción la Administración atienda como atenuante la conducta posterior del infractor, como por ejemplo, la reparación a los afectados 22. Recordemos que la potestad sancionadora se encuentra configurada como una manifestación del ius puniendi del Estado con el objetivo de garantizar el cumplimiento de los mandatos legales y reglamentarios. Su objetivo no es atender a los intereses privados sino a los públicos. Las sanciones poseen una finalidad represiva de conductas ilícitas, no reparadora 23. La posibilidad de establecer medidas accesorias junto a las sanciones como la reparación, no puede hacer olvidar que se trata de daños a bienes públicos, lo que explica su posible imposición junto con las sanciones. La reparación a los inversores a través del procedimiento sancionador no es incardinable en el art. 107.bis LMV, que permite no incoar expediente en caso de infracciones leves tras atender el oportuno requerimiento de la CNMV de cese o, en lo que aquí interesa, de reparación de daños. En el supuesto de las preferentes las conductas son calificadas por el ordenamiento jurídico como de graves o muy graves 22 Esta posibilidad además se encuentra legalmente prevista en el actual artículo 106.ter LMV. 23 Idem, SANCHEZ MORÓN, miguel, Derecho Administrativo. Parte General, 4º ed., p

11 por lo que la reparación o no de los inversores no pueden ser un condicionante del ejercicio de la potestad sancionadora. En definitiva, la propuesta del Defensor del Pueblo contiene una posición muy generalizada que confunde la presencia de un supervisor público con la del garante de las posiciones de los sujetos que en ellos intervienen. La Administración debe supervisar a los operadores y sancionar a aquellos de los que tenga constancia de conductas irregulares, pero no garantiza que las entidades actúen siempre con diligencia y buena fe. Es cierto sin embargo, que la presencia de la Administración pública genera confusión entre los propios inversores minoristas al otorgar una apariencia de control público pleno sobre las operaciones que en él se desarrollan, lo que obviamente no se corresponde con la realidad 24. Establecida la imposibilidad actual de determinar en vía administrativa la responsabilidad civil de las entidades involucradas en la comercialización de las participaciones preferentes, queda por determinar en qué medida ello sería posible. Se trataría por tanto, de propuestas para una futura regulación de esta espinosa cuestión. A mi entender tres son las posibles opciones, todas ellas conocidas en nuestro ordenamiento. En primer lugar, modificar la legislación del mercado de valores, en concreto el art. 98 LMV 25, donde se establezca claramente la posibilidad de exigir responsabilidad civil a los infractores como consecuencia de la comisión de determinadas infracciones administrativas. Esta propuesta llevaría aparejada otros problemas derivados, por ejemplo, determinar si es necesario exigirla en un procedimiento independiente, o si su ejecución goza del privilegio de la autotutela administrativa y por tanto es posible exigirla en caso de oposición sin necesidad de acudir al juez. Todas estas cuestiones no son nuevas y han sido planteadas por la doctrina con anterioridad en relación a la aplicación del confuso art LRJPAC, sin que realidad se haya establecido una conclusión clara al respecto. El actual art. 22 del RD 1398/1993, de 4 de agosto, por el que se aprueba el reglamento para el ejercicio de la potestad sancionadora y que desarrolla el art Así lo ha destacado por ejemplo, ALONSO, F.J., Participaciones preferentes y clientes minoristas de entidades de crédito, La Ley, 7 de junio de Consideramos que sistemáticamente es el precepto más oportuno dado que es el relativo al procedimiento sancionador. 11

12 LRJPAC parece impedir esta posibilidad al hacer referencia a la responsabilidad derivada de los daños causados a la Administración pública. En concreto el precepto establece: 1. Si las conductas sancionadas hubieran causado daños o perjuicios a la Administración Pública, la resolución del procedimiento podrá declarar: a. La exigencia al infractor de la reposición a su estado originario de la situación alterada por la infracción. b. La indemnización por los daños y perjuicios causados, cuando su cuantía haya quedado determinada durante el procedimiento. 2. Cuando no concurran las circunstancias previstas en la letra b del apartado anterior, la indemnización por los daños y perjuicios causados se determinará mediante un procedimiento complementario, cuya resolución será inmediatamente ejecutiva. Este procedimiento será susceptible de terminación convencional, pero ni ésta ni la aceptación por el infractor de la resolución que pudiera recaer implicará el reconocimiento voluntario de su responsabilidad. La resolución del procedimiento pondrá fin a la vía administrativa. Del tenor literal del precepto se deduce la imposibilidad de reparar daños a terceros a través del procedimiento sancionador. Ello no obstante, hay que precisar que la Ley 30/1992, establece un régimen general que puede ser desplazado por normas especiales, lo que permitiría dar entrada a los daños a terceros 26. En este sentido el propio Consejo de Estado (dictamen de 10 de junio de 1993) se mostró en su momento partidario de esta opción al entender que constituía una vía rápida para los particulares a la vez que no suponía una merma en las garantías del infractor al poder éste en todo caso recurrir la decisión administrativa ante los Tribunales 27. En caso de que se estableciese una previsión en el sentido antes descrito, habría que tener en consideración las conclusiones a la que ha llegado la doctrina y la jurisprudencia en torno a la responsabilidad civil derivada de infracciones, 26 Así lo expresa claramente, GONZÁLEZ PÉREZ, J., Comentarios a la Ley de Régimen jurídico de las Administraciones Públicas y procedimiento administrativo común, 5ªed., Thomson Reuters, 2012, p. 2017, el problema se plantea cuando los perjuicios se han causado no a la Administración sino a los particulares con ocasión de una infracción administrativa. Parece que en estos casos la Administración no podrá fijar esos daños más que si una ley le habilita expresamente para ello, pues, en definitiva, estaríamos ante una relación jurídico-pública. Lo cual noo es obstáculo para que la Administración sancione la infracción en cuanto que tal. En el mismo sentido, LSAGABASTER HERRARTE, I., Medidas de reposición e indemnización de los daños causados, Diccionario de sanciones, Iustel, Madrid, 2010, p Abogacía General de Estado, Manual de Derecho Administrativo sancionador, Ministerio de Justicia/Thonsom/Aranzadi, Madrid, 2005, p

13 especialmente, la jurisprudencia entorno a los daños causados al dominio público, que más allá de la regulación específica de cada bien (aguas, costas, montes, etc.) posee una regulación general (art ) en la Ley 33/2003, de patrimonio de las administraciones públicas. De forma breve podemos destacar que esta responsabilidad es: - La responsabilidad civil es solidaria - La sanción y la responsabilidad son conceptos diferentes por lo que poseen plazos diferentes de prescripción - A diferencia de la responsabilidad derivada de la comisión de infracciones que es personal, la responsabilidad civil no lo es - La responsabilidad se transmite mortis causa - La determinación de la responsabilidad es directamente ejecutiva y no se suspende por la interposición del correspondiente recurso administrativo o contencioso administrativo. 2. El otorgamiento de capacidad arbitral a la CNMV de forma que los inversores tuviesen una vía rápida y poco costosa para obtener reparación. Se trataría de un arbitraje de Derecho privado pero cuyo desarrollo en manos de la CNMV se justificaría por dos razones fundamentales: existe un interés público en garantizar la confianza del mercado y el carácter especializado de este órgano 28. El arbitraje en el ámbito del mercado de valores es especialmente interesante para los pequeños inversores al otorgarles soluciones rápidas y poco costosas para reclamaciones sobre pequeñas cantidades, este es además el fundamento del gran éxito del arbitraje en materia de consumo. En cuanto a las características de este arbitraje, se trataría de un arbitraje de Derecho privado sujeto a lo que en su caso se disponga en la ley del mercado de valores, y supletoriamente por lo dispuesto por la ley 60/2003, de arbitraje. Entre las notas de esta institución se destaca: - Es un instrumento voluntario - Es una vía alternativa a la jurisdiccional por lo que su planteamiento supone la renuncia al recurso judicial 28 En esta línea hay que recordar que en el supuesto de las preferentes comercializadas por NovaGaliciaBanco se resolvieron entre otras vías, por el arbitraje de consumo desarrollado por el Instituto Gallego de Consumo. 13

14 - El laudo posee efectos de cosa juzgada por lo que pone fin al conflicto. Una nota controvertida es la gratuidad o no de este tipo de arbitraje. La ley 60/2003, no lo establece aunque en ciertos sectores como las telecomunicaciones, y a semejanza de lo establecido en el procedimiento administrativo, es gratuito. En cualquier caso, es una cuestión sobre la que tendría que pronunciarse el legislador. 3. Otra opción más rechazable es la de crear un recurso administrativo (arbitraje especial o vía de resolución de conflictos como en ocasiones se le denomina) en manos de la Administración, de forma que ante la negativa de la entidad a reparar los daños, el particular tuviese expedita una vía administrativa ante la CNMV, que en su caso resolvería mediante un acto administrativo. Esta opción se diferencia de la primera en que no es necesario un procedimiento sancionador previo sino que tendría su origen en una solicitud del particular a la entidad que no es satisfecha. El riesgo de esta opción es que la Administración estaría apropiándose competencias del juez civil, y por tanto entraría en aparente contradicción con el art. 117 de la Constitución. Esta dificultad puede sin embargo solventarse dado que existen ejemplos de esta vía administrativa singular en los denominados sectores regulados: mercado de las telecomunicaciones, energía, ferrocarril, etc.. En todos ello, ante ciertas discrepancias contractuales es posible acudir al regulador sectorial (Comisión Nacional de la energía, Comisión Del Mercado de las Telecomunicaciones, etc.) para que las resuelva de forma definitiva a través de un acto administrativo que pone fin a la vía administrativa y es susceptible de recurso ante la jurisdicción contenciosa. La justificación de esta potestad en mercados como los descritos se justifica por la presencia de ciertos intereses públicos que se encuentra tras estas diferencias y que justifican la arrogación de competencias civiles por la Administración. En la mayor parte de los casos este interés público es la garantizar la competencia efectiva en un mercado liberalizado Conviene recordar que la liberalización de ciertos sectores económicos ha llevado aparejada la creación de Administración reguladoras con amplias potestades (de inspección, sanción, autorización, etc). Esta amplia función de regulación ha englobado no sólo las tradicionales potestades sino también actividades de información, recomendaciones, y curiosamente, también en ciertos supuestos, la capacidad para resolver conflictos entre particulares. Los recursos especiales en manos de las autoridades reguladoras que comentamos tienen principalmente como objetivo la defensa de la competencia en sectores económicos basados en tecnología con red. Esto es, para el desarrollo de la concreta actividad, es necesario la existencia previa de instalaciones cuyo implantación es dificultosa y económicamente muy costosa. Estas instalaciones son calificadas así como esenciales (essencial facilities) dado que constituyen el elemento determinante para la apertura de un determinado sector a la competencia. Sobre esta vía 14

15 En el caso del mercado de valores es claro que en el caso de infracciones muy graves, como las que se ocultan tras las preferentes acarrean daños significativos al interés público al mermar la confianza que los inversores poseen en el mismo. Por tanto, en línea como lo reconocido en otros sectores sería perfectamente posible una medida de estas características. En conclusión, aunque son varias las opciones para permitir la intervención administrativa en la reparación económica de los inversores, todas ellas requieren de una modificación de la Ley del mercado de valores que no se ha producido en la actualidad. Tanto si se opta por una intervención pública como árbitro imparcial, como si se opta por una vía administrativa propia enmarcada en el procedimiento sancionador, son necesarias las consiguientes reformas legales que habiliten a la Administración para su desarrollo. III. LAS RESPONSABILIDADES PÚBLICAS EN LA OFERTA DE VENTA DE ACCIONES En fechas muy recientes hemos asistido a un nuevo episodio que ha vuelto a poner en cuestión la muy dañada confianza de los inversores en el mercado de valores español. Nos referimos a la salida a bolsa de Bankia el 20 de julio de 2011 y al desplome de sus acciones muy por debajo del precio fijado para su lanzamiento bursátil. Ante esta situación no han sido pocas las voces que se han levantado para exigir responsabilidad administrativa a las autoridades reguladores (Banco de España y Comisión Nacional del Mercado de Valores). La cuestión desde luego no es nueva, recuérdese por ejemplo, los casos de Afinsa, AVA, Fórum Filatélico, y al que se suma ahora Bankia. En el supuesto actual, y a diferencia del resto de ejemplos mencionados 30, se trata de una emisión de valores, es decir, de una operación en el mercado primario que no cumplía con los requisitos exigidos por la normativa que los regula. administrativa con más extensión, ESCUIN PALOP, V., Recursos administrativos, Aranzadi, 2012 y ESCUIN PALOP, V./BELANDO GARIN, B., La resolución de conflictos de interconexión de redes por la Comisión del mercado de las telecomunicaciones un nuevo recurso administrativo especial?, REDA, nº 141, 2009, pp SSAN de 30 de enero (RJ 2004, ) y 21 de abril de 2004 (RJ 2004, 866), SSTS 16 de mayo de 2008, 9 de octubre de 2008 (RJ 2008\5645), 27 de enero de 2009 y 31 de enero de

16 Para la exigencia de responsabilidad administrativa a la CNMV por defectos de supervisión, es preciso tener en cuenta en cualquier caso, que como toda responsabilidad por culpa in vigilando se trata de una responsabilidad siempre concurrente con terceros. A la Administración sólo se le imputa el daño en la medida en que la omisión de supervisión haya permitido la producción del mismo. Por tanto, para establecer dicha responsabilidad, primero es necesario identificar el deber jurídico impuesto a la Administración. Segundo, establecer la existencia de un funcionamiento anormal (en estos casos la responsabilidad objetiva está descartada) lo que conlleva evaluar la conducta exigible a la Administración en cada momento. Y finalmente, establecer la capacidad de la Administración para evitar el resultado. Si la actuación administrativa no hubiera impedido la producción del daño, no puede entenderse que la acción omitida sea concausa del daño. Ha de establecerse que la acción u omisión administrativa haya contribuido, aún en medida mínima, al resultado dañoso (SAN de 30 de enero de 2004, FJ5º). Por tanto, para determinar la posible responsabilidad de la autoridad reguladora en este asunto es necesario delimitar las competencias asumidas por la Administración en esta operación financiera, partiendo de la libertad de emisión reconocida en el art. 25 LMV. Desde la aprobación de la Ley 24/1988, por la que se modernizó nuestro mercado de valores, la admisión al mercado primario de valores no se encuentra sujeta a autorización administrativa previa, siendo necesario simplemente cumplir ciertos requisitos entre los que se encuentra la admisión a bolsa y el registro del correspondiente folleto informativo 31. En este proceso, la Administración se limita, de un lado, a recibir y registrar la información exigida por la normativa, esto es, las cuentas anuales del emisor ( art. 12 del 1310/2005, de 4 de noviembre) y los documentos que acrediten la sujeción del emisor y de los valores al régimen jurídico que les sea de aplicación (Orden MEH/354/2004), y de otro, a aprobar y registrar el folleto informativo, instrumento fundamental en la protección de los inversores dado que en el se contiene toda la información para adoptar una decisión de inversión razonada CIDONCHA MARTÍN, A., Los mercados de valores: primario y secundarios. Las bolsas de valores, en Derecho de la regulación económica. El mercado de valores, Iustel, 2010, pp. 136 y ss. 32 Esto explica los esfuerzos continuados que realiza el legislador comunitario para hacer más comprensible este documento. 16

17 En cuanto al alcance de la labor de la Administración en este aspecto, es preciso destacar que la Administración no es un mero observador de la emisión, limitándose sin más a transmitir al mercado la información que reciba de la entidad, pero tampoco realiza una fiscalización exhaustiva de los datos recibidos. La labor de registro requiere de una comprobación pública de la legalidad de la operación, que en ningún caso implica un control exhaustivo de la misma. En realidad podríamos afirmar que realiza un control de apariencia de legalidad dado que sólo puede denegar el registro si aprecia infracciones muy graves del ordenamiento jurídico. Así lo afirmó por ejemplo, la sentencia del Tribunal Supremo de 9 de octubre de 2008 donde se recuerda, El supervisor del mercado de valores no tiene por qué analizar los acuerdos mercantiles de emisión desde todos sus puntos de vista, incluidos los relativos a su mayor o menor acomodación a cualquiera de los preceptos de la Ley de Sociedades Anónimas. En el régimen de verificación y registro prescrito por el Real Decreto 291/1992 (después sustituido por el Real Decreto 1310/2005, inaplicable ratione temporis a este litigio) la Comisión Nacional del Mercado de Valores sólo debía comprobar si, además de los aspectos formales y la suficiencia de la información facilitada por el emisor, dichos acuerdos no incurren en las "muy graves infracciones del ordenamiento jurídico" que, además de serlo, perjudiquen los intereses de los inversores o discriminen a éstos. Cualquier otra supuesta infracción de las leyes queda fuera de su función verificadora, sin perjuicio de que para impugnar los acuerdos mercantiles de ampliación de capital y emisión de valores disponen los accionistas de los cauces procesales de impugnación ante la jurisdicción competente La Administración por tanto, sólo realiza un control limitado de legalidad. Dado que a la Administración le corresponde un control no exhaustivo de la legalidad de la operación, será muy poco probable la existencia de responsabilidad administrativa en caso de que se demuestre posteriormente la existencia de infracciones del ordenamiento jurídico, dado que tal y como ha recordado el Tribunal Supremo en su sentencia de 16 de mayo de 2008 (RJ 2008, 2756): La función que la Ley encomienda a la CNMV es supervisar e inspeccionar los mercados de valores y, en los términos ya explicados, asegurar la transparencia de los mismos. En ningún caso puede concebirse a la CNMV como garante de la legalidad. Esto no quiere decir que no sea posible la existencia de responsabilidad administrativa por omisión de supervisión, especialmente a tenor de las significativas potestades que posee para comprobar la veracidad de la 17

18 información facilitada por los emisores, entre otras la posibilidad de requerir al emisor información complementaria (art RD 1310/2005) o la potestad recogida en el art. 85.i) LMV de adoptar cualquier tipo de medida para asegurarse que las personas y entidades sometidas a su supervisión cumplen con las normas y disposiciones aplicables, o con los requerimientos de subsanación o corrección realizados, pudiendo exigir a tales personas y entidades, a tal fin, la aportación de informes de expertos independientes, auditores o de sus órganos de control interno o cumplimiento normativo 33. De todo lo anterior cabe concluir, que la Administración garantiza una determinada cantidad de información, pero no la veracidad de dicha información. Por tanto es realmente razonable confiar en la bondad de una información por el simple hecho de haber recibido el beneplácito administrativo? Es cierto, que las facultades otorgadas a la Administración para requerir mayor información, incluso de negar la inscripción de la operación no deja de ser un obstáculo importante para operaciones poco rentables para el inversor, pero lo cierto es que su intervención no constituye un escudo inquebrantable tras el que protegerse y en el que depositar la confianza del mercado. Son conocidas las labores de ingeniería contable que continuamente se realizan y frente a las cuales la CNMV no está suficientemente preparada para combatir y pese a todo seguimos confiando. Por tanto, quizás debamos de partir del hecho que cualquier operación en este mercado conlleva un porcentaje de riesgo e incertidumbre que la presencia administrativa no puede subsanar. Este desde luego evitaría posteriores sin sabores y desgraciadas sorpresas. Deberíamos tener presente que el sistema de transparencia se encuentra basado en una compleja estructura de controles internos y externos de la información relevante que se lanza al mercado, y cuya deficiente actuación también puede incidir en los daños futuros a los inversores. 33 Esta es precisamente una de las principales aportaciones realizadas por la STS de 16 de mayo de 2008, comentada extensamente por FUERTES LÓPEZ, M., De la responsabilidad administrativa de la Comisión Nacional del mercado de valores, RDBB, nº 113, 2009, pp Entre las afirmaciones allí expresadas por la citada autora destaco especialmente las siguientes: la responsabilidad es, en principio, personal. Por el incumplimiento de un deber o por los daños de una propia actuación u omisión. Ante los perjuicios que se deriven en las relaciones financieras hay que preguntarse, primero, quienes fueros los directos protagonistas. La Administración sólo responderá si está obligada a un concreto deber de actuación o si su deber de vigilancia, de cuidado básico del sistema financiero, llega realmente a encauzar la actuación de los protagonistas de tal forma que se hubiera podido impedir la producción de dalos y perjuicios. Estos aspectos deben ser estudiados para no extender de manera hipertrofiada una responsabilidad pública. 18

19 En el primer caso, recordar que las sociedades cotizadas imponen a sus administradores sociales la obligación de elaborar la información financiera relevante (art. 125 LSC) que debe reflejar una imagen fiel del patrimonio y la situación financiera de la entidad. Por lo que de conformidad con el 241 LSC y arts. 10 y 17 del RD 1362/2007, son responsables ante los titulares de los valores cuando hubiesen sufridos perjuicios económicos como consecuencia directa de la imagen no real o fidedigna de la situación de la entidad 34. La responsabilidad de estos profesionales será normalmente concurrente con la de otros sujetos, ya sean los auditores de cuentas o la Administración. En cuanto a los controles externos (los denominados gatekeepers 35 ), esto es, auditores de cuentas, asesores financieros o entidades colocadoras, igualmente es posible su imputación como responsables del fiasco del inversor 36. La concurrencia del auditor en la causación del daño es clara, dado que los informes contables sobre las empresas cotizadas se consideran información pública, cuyo acceso es libre y gratuito a través de los registros administrativos de la CNMV. Es por ello, que la consideración de los informes de auditoría como información pública es la llave que abre la puerta a la responsabilidad civil de los auditores frente a terceros que tomando en consideración los informes de auditoría, se convirtieron en accionistas o acreedores de un entidad emisora, cuyo informe de auditoría no reflejaba la imagen fiel de su patrimonio, de su situación financiera o de los resultados de la misma, siempre que ello se haya debido al incumplimiento de las obligaciones del auditor y como consecuencia del citado incumplimiento se haya producido un daño o un perjuicio en el patrimonio de aquéllos Sobre esta cuestión, FREIXES PORTES, R/CORREIG FERRÉ, G. Análisis en materia de mercado de valores en relación con la inexactitud de la información financiera regulada, Revista del derecho del mercado de valores, nº 10, 2012, 1-19; GRIMALDOS GARCÍA, Mª I., Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores negociables, Tirant Lo Blanch, Valencia, 2001, pp. 241 y ss. 35 Sobre esta cuestión, FERNANDEZ ARAOZ GOMEZ ACEBO, A., Reflexiones acerca del papel de los controles externos sobre el gobierno corporativo de la sociedad cotizada y el derecho preventivo de las crisis empresariales, en Gobierno Corporativo y crisis empresariales. II Seminario Harvard-Complutense de derecho mercantil, Marcial Pons, Madrid, 2006, pp. 62 y ss. 36 Es decir, los sujetos que de conformidad con el art. 28 de la Ley del mercado de valores son responsables del folleto. 37 AMESTI MENDIZÁBAL, C., Artículo 14. Carácter público de los informes de auditoría, en Régimen jurídico de las emisiones..., op. cit., pp

20 En el caso del auditor de cuentas, de conformidad con el art. 22 del TR de la Ley de auditoría de cuentas aprobada por RDLeg. 1/2011, de 1 de julio, éste responde por los daños y perjuicios que se deriven del incumplimiento de sus obligaciones según las reglas generales del Código Civil. Es cierto que para poder determinar su responsabilidad es necesario concretar su grado de participación en el daño causado, esto es, si el informe fue o no lo suficientemente relevante para determinar la decisión de inversión. En definitiva, se trata de analizar la relación causal examinando la eventual participación de terceros en la causación del daño, y por tanto, la eventual exclusión de responsabilidad del auditor. Otros de los posibles sujetos responsables de la pérdida patrimonial del inversor es la entidad directora, esto es, la entidad encargada de realizar las operaciones relativas al diseño de las condiciones financieras, temporales y comerciales de la oferta o admisión, así como para la coordinación de las relaciones con las autoridades de supervisión, con los operadores de los mercados, con los potenciales inversores y con las restantes entidades colocadoras y aseguradoras (art RD 1310/2005, 4 de noviembre). Su responsabilidad queda claramente determinada en el propio reglamento al establecerla en caso de apreciarse negligencia en el desarrollo de sus actuaciones (art. 35.2). Finalmente, queda pendiente una referencia importante, las empresas de servicios de inversión 38 (ESIs) Qué ocurre cuando el inversor adoptó la decisión de inversión siguiendo las recomendaciones de una empresa de estas características? Partiendo de la obligación de las ESIs de informar de forma correcta, clara y diligente a sus clientes, se ha considerado en alguna ocasión 39 que los daños producidos por una inversión realizada siguiendo la recomendación de una ESI impide la responsabilidad de la CNMV si los daños se derivan de la falta de correspondencia entre los datos 38Para imputar responsabilidad civil a las empresas de servicios de inversión el criterio es, al igual que en otros ámbitos de la responsabilidad (actividad sanitaria), de medios, no de resultados. De esta forma si dicha empresa informó o en general se comportó de conformidad con la especial diligencia demandable a estos profesionales, no es posible exigir responsabilidad a los mismos. Sobre esta cuestión, FERNÁNDEZ DE ARAOZ GÓMEZ ACEBO, A., Las normas de conducta en el derecho del mercado de valores, Instituto de Estudios Económicos, Madrid, 2000, p. 192; ABDALA, M.E., Las obligaciones de los bancos e intermediarios de inversión de informar y asesorar a sus clientes y las responsabilidades emergentes de su inobservancia, RDBB, nº 78, 2000, pp. 145 y ss. 39 RUBIO DE CASAS, Mº G., Comentario al artículo 19: Neutralidad de la inscripción, en Régimen jurídico de las emisiones y ofertas públicas de venta (OPV s) de valores. Comentario sistemático del Real Decreto 291/1992, Centro de Documentación Bancaria y Bursátil, Madrid, 1995, p

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