Alberto Díaz Moreno Catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad de Sevilla Consejero académico de Gómez-Acebo & Pombo

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1 Medidas de mejora en el acceso y funcionamiento de los mercados de capitales: la reforma de la Ley del Mercado de Valores por la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial Alberto Díaz Moreno Catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad de Sevilla Consejero académico de Gómez-Acebo & Pombo La Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial, ha venido a introducir un conjunto de modificaciones en la Ley del Mercado de Valores (LMV). Dichas modificaciones entraron en vigor el día 28 de abril de Expuestos de manera sintética, los cambios de mayor relevancia afectan a los siguientes extremos: 1. Excepciones a la obligación de publicar un folleto en caso de oferta de venta o suscripción de valores El artículo 30 bis.1 LMV enumera una serie de casos en los que las ofertas de venta o suscripción de valores no tendrán la consideración de ofertas públicas y no será necesario publicar el correspondiente folleto de emisión. Ahora bien, salvo cuando esta excepción derive del hecho de ir dirigida la oferta exclusivamente a inversores cualificados, si la emisión se dirige al público en general empleando cualquier forma de comunicación publicitaria deberá intervenir una entidad autorizada para prestar servicios de inversión a efectos de la comercialización de los valores emitidos. La novedad estriba en que, a partir de la entrada en vigor de la Ley 5/2015, esta necesidad de que intervenga en la colocación una empresa de servicios de inversión no será aplicable cuando la emisión se efectúe en ejercicio de la actividad propia de las plataformas de financiación participativa debidamente autorizadas. A este respecto debe recordarse que los proyectos de financiación participativa podrán instrumentarse, entre otras formas, a través de la emisión o suscripción de obligaciones, acciones ordinarias y privilegiadas u otros valores representativos de capital, cuando la misma no precise y carezca de folleto de emisión informativo al que se refiere la LMV (art a Ley 5/2015). 2. Régimen especial de emisión de obligaciones o de otros valores que creen o reconozcan una deuda El régimen general de la emisión de obligaciones (contenido en la LSC) encuentra especialidades en relación con el mercado primario de valores. En este ámbito también se han introducido modificaciones por la Ley 5/ En el artículo 30 ter LMV se contienen algunas de estas reglas especiales. Según la nueva redacción de dicho precepto tales normas serán aplicables a las emisiones de obligaciones o de otros valores que reconozcan o creen deuda que reúnan una de estas dos condiciones: (a) Que vayan a ser objeto de admisión a negociación en un mercado secundario oficial u objeto de una oferta pública de venta respecto de la cual se exija la elaboración 1

2 de un folleto sujeto a aprobación y registro. Debe observarse como ahora ya no se requiere, para que se cumpla esta condición, que sea exigible la elaboración de un folleto informativo cuando las obligaciones estén destinadas a cotizar (aunque sí como se ha apuntado- cuando los valores sean objeto de una oferta pública de venta). (b) Que vayan a ser objeto de admisión a negociación en un sistema multilateral de negociación (SMN) establecido en España. En realidad, este mismo supuesto (con la particularidad de que ahora se exige expresamente que el SMN se encuentre establecido en territorio nacional) se encontraba ya previsto en la anterior redacción del artículo 30 quáter, que ahora trata de otra cuestión (infra, 2.4) Dado que la Ley 211/1964, de 24 de diciembre ha sido expresamente derogada por la Ley 5/2015, ha desaparecido también del artículo 30 ter la previsión de que el contenido de éste precepto será de aplicación a la emisión de obligaciones realizada al amparo de aquella Ley de 1964 (aunque se mantiene, seguramente de manera innecesaria, la referencia a que, si se cumplen las condiciones antes indicadas apartado 2.1- el régimen especial se extenderá a las emisiones de obligaciones sometidas a la LSC). En todo caso, ha de recordarse que las obligaciones que se hubiesen emitido con arreglo a la Ley 211/1964 continuarán rigiéndose hasta su extinción por las disposiciones de dicha Ley (disp. transitoria 10ª Ley 5/2015) En cuanto a las especialidades de régimen, se mantienen básicamente las anteriores cuando se cumplan las condiciones antes vistas (apartado 2.1, supra sub [a] y sub [b]). Ahora bien, desde el punto de vista sistemático la novedad consiste en que se llevan al artículo 30 ter LMV las reglas antes contenidas en el artículo 30 quáter LMV para el caso de emisiones de obligaciones o de otros valores que reconozcan o creen deuda que vayan a ser admitidos a negociación en un SMN. Más en concreto, con la nueva reglamentación seguirá sin ser necesaria escritura pública para la emisión de obligaciones u otros títulos que creen o reconozcan deuda. La diferencia es que ahora ya no se establece que no será necesaria la inscripción de la emisión ni de los demás actos relativos a ella en el Registro Mercantil, ni su publicación en el BORME. Y no se establece tal cosa por la sencilla razón de que la reforma de la LSC en materia de obligaciones operada por la propia Ley 5/2015 ha venido a eliminar, con carácter general, el requisito de la inscripción en el Registro Mercantil y, por consiguiente, la publicación en el BORME (así resulta de la modificación del artículo 407 LSC leído conjuntamente con la derogación del art. 408 LSC). Por lo demás, en relación con el caso en que las obligaciones estén destinadas a ser objeto de admisión a negociación en un mercado secundario oficial u objeto de una oferta pública de venta (pero sólo con este caso) se dispone como ya se hacía en la redacción anterior del precepto- que la publicidad de todos los actos relativos a la emisión se regirá por lo dispuesto en la LMV y en sus disposiciones de desarrollo. Y se prevé también como se hacía antes- que las condiciones de cada emisión, así como la capacidad del emisor para formalizarlas, cuando no hayan sido reguladas por la Ley, se someterán a las cláusulas contenidas en los estatutos sociales del emisor y se regirán por lo previsto en el acuerdo de emisión y en el folleto informativo. En cuanto al caso de que los valores vayan a ser objeto de admisión a negociación en un SMN se reproducen en el artículo 30 ter las reglas anteriormente recogidas en el artículo 30 quáter LMV. Y, así, se establece que la publicidad de todos los actos relativos a estas emisiones de valores se efectuará a través de los sistemas establecidos a tal fin por los sistemas multilaterales de negociación. Y se estipula también (igual que antes) que las condiciones exigidas legalmente para la 2

3 emisión y las características de los valores se harán constar en certificación expedida por las personas facultadas conforme a la normativa vigente (certificación que se considerará apta para dar de alta los valores en anotaciones en cuenta conforme a lo dispuesto en el art. 6 LMV) La Ley 5/2015 ha dado nueva redacción al artículo 30 quáter LMV. De acuerdo con la redacción vigente el régimen del sindicato de obligacionistas recogido en la LSC será de aplicación a las emisiones de obligaciones u otros valores que reconozcan o creen deuda y que tengan la condición de oferta pública de suscripción cuando se den conjuntamente las siguientes dos circunstancias: (a) que los términos y condiciones de la emisión estén regidos por el ordenamiento jurídico español o por el ordenamiento jurídico de un Estado que no sea miembro de la UE ni perteneciente a la OCDE y (b) que tales emisiones tengan lugar en territorio español o que su admisión a negociación se produzca en un mercado secundario oficial español o en un sistema multilateral de negociación establecido en España. Con estas reglas se intenta ofrecer respuesta a los problemas de conflictos de leyes que se planteaban cuando las normas extranjeras tuitivas de la posición del inversor no resultaban fácilmente conciliables con el régimen español del sindicato de obligacionistas. En este sentido cabe recordar que, según la nueva redacción del artículo 403 LSC, la constitución del sindicato de obligacionistas no será ya condición necesaria de la emisión de obligaciones en todo caso, sino sólo cuando lo prevea la legislación especial aplicable a tales emisiones de obligaciones u otros valores que reconozcan o creen deuda. De este modo, la constitución del sindicato seguirá siendo precisa para las emisiones de obligaciones realizadas en España que merezcan la consideración de oferta pública de suscripción. También debe apuntarse que ha desaparecido del texto del artículo 30 quáter LMV la regla que declaraba no aplicable el límite impuesto a la emisión de obligaciones en el artículo 405 LSC cuando se tratara de operaciones contempladas en las letras a), c) y d) del apartado 1 del artículo 30 bis LMV. Y la desaparición de tal excepción resulta perfectamente explicable dado que, en su nueva redacción, el referido artículo 405 LSC se ocupa de la emisión de obligaciones en el extranjero por sociedades españolas (y dado también que los límites actuales referidos sólo a las sociedades limitadas- están recogidos en el art. 401 LSC). 3. Especialidades en el acceso a la negociación en un mercado secundario oficial desde un sistema multilateral de negociación 3.1. Según su Preámbulo, la Ley 5/2015 pretende favorecer el tránsito de las sociedades desde un sistema multilateral de negociación a un mercado secundario oficial. Parte de la idea de que, tras varios años de actividad en un sistema multilateral de negociación, algunas empresas podrían considerar, dentro de su estrategia de expansión, pasar a cotizar en un mercado secundario oficial para aumentar sus posibilidades de financiación. Por este motivo, se intenta facilitar este tránsito, mediante la reducción de algunos requisitos por un periodo transitorio de dos años. En concreto, se ha introducido (bajo la rúbrica Especialidades en el acceso a la negociación en un mercado secundario oficial desde un sistema multilateral de negociación ) un nuevo número Dos en el artículo 32 LMV. En el se dispone que las entidades cuyas acciones pasen de ser negociadas en un SMN a serlo en un mercado secundario oficial, durante un periodo transitorio máximo de dos años, no estarán obligadas a cumplir con las obligaciones siguientes: (a) La publicación y difusión del segundo informe financiero semestral previsto en el segundo párrafo del artículo 35.2 LMV; (b) La publicación y difusión de la declaración intermedia de gestión a la que se refiere el artículo 35.3 LMV. En todo caso, para acogerse a estas exenciones el folleto de admisión 3

4 a negociación en el mercado secundario oficial deberá especificar la intención de la entidad de acogerse total o parcialmente a ellas, determinando su duración. Esta indicación tendrá la consideración de información que necesariamente debe incluir en el mencionado folleto para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información, de los activos y pasivos, la situación financiera, los beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor, y eventualmente del garante y de los derechos inherentes a tales valores (cfr. art LMV) En esta misma línea el nuevo apartado 3 del artículo 32.Dos LMV impone ahora la obligación de que aquellas empresas que alcancen un volumen de capitalización de cierta importancia soliciten la admisión a negociación en un mercado regulado. Así, se dispone que cuando la capitalización de las acciones que estén siendo negociadas exclusivamente en un SMN supere los quinientos millones de euros durante un periodo continuado superior a seis meses, la entidad emisora deberá solicitar la admisión a negociación en un mercado regulado en el plazo de nueve meses (el mencionado plazo de seis meses sólo comenzó a computar a partir del momento de entrada en vigor de la Ley 5/2015: disp. transitoria 9ª). La entidad rectora del SMN velará por el cumplimiento de la obligación referida. De este modo, se garantiza que las empresas cuya evolución en un SMN les dota ya de una capitalización significativa, con el efecto equivalente en los mercados, queden automáticamente vinculadas por las exigencias propias de los mercados oficiales (como por ejemplo, las derivadas de la aplicación de la normativa de gobierno corporativo). Se precisa además en el artículo 32.Dos.3 LMV que la CNMV podrá fijar los términos en que se eximirán de la obligación anterior las sociedades de naturaleza estrictamente financiera o de inversión (como las instituciones de inversión colectiva, las entidades de capital-riesgo o las sociedades cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario). 4. Exclusión de negociación de los mercados secundarios La Ley 5/2015 modifica también el artículo 34 LMV para añadir a los ya existentes un nuevo supuesto en el que la CNMV puede acordar la exclusión de la negociación de determinados instrumentos financieros: que su emisor sea una sociedad que esté en fase de liquidación concursal o inmersa en un procedimiento de liquidación societaria de acuerdo con la LSC. A este respecto hay que tener en cuenta que, al contrario de lo que sucede en las demás hipótesis de exclusión mencionadas en el referido artículo 34 LMV, no será preciso dar previa audiencia a la entidad emisora cuando la exclusión de la negociación se acuerde, precisamente, con motivo de la apertura de la fase de liquidación concursal o por encontrarse la sociedad en liquidación societaria. 5. Registros de emisores llevados por la CNMV La Ley 5/2015 ha modificado también el listado de registros, a los que el público tendrá libre acceso, que ha de mantener la CNMV. Se han añadido tres nuevos: (i) Un registro de las sociedades cotizadas previstas en el artículo 32.Dos [art. 92, letra g) bis, LMV]; (ii) Un registro de las plataformas de financiación participativa [art. 92, letra ñ), LMV]; (iii) Un registro de fondos de titulización, en el que se inscribirán los hechos y actos sujetos a registro en la CMNV conforme a la normativa aplicable [art. 92, letra o), LMV]. 6. Régimen disciplinario 6.1. Se modifica el elenco de infracciones muy graves (art. 99 LMV), graves (art. 100 LMV) y leves (art. 101 LMV) que pueden comportar la imposición de sanciones administrativas: (i) por un lado, se incluye entre las infracciones muy graves el incumplimiento (por los miembros de los sistemas multilaterales de negociación, los emisores de instrumentos financieros admitidos a negociación en estos sistemas, asesores registrados y cualquier otra entidad participante en aquellos) de las 4

5 normas previstas en el título XI de la LMV, en sus disposiciones de desarrollo o en sus reglamentos de funcionamiento, cuando dicho incumplimiento fuera relevante por haber puesto en grave riesgo la transparencia e integridad del mercado, o por haber causado un daño patrimonial a una pluralidad de inversores. La misma conducta será calificada simplemente como infracción grave cuando no merezca la consideración de infracción muy grave según lo que se acaba de señalar [cfr. arts. 99.c) quinquies y 100.a) ter LMV]; (ii) por otro lado, se considera como infracción muy grave el incumplimiento, con carácter no meramente ocasional o aislado, de las obligaciones contenidas en el artículo 5 bis del Reglamento (CE) nº 1060/2009 sobre las agencias de calificación crediticia; el mismo incumplimiento será considerado como grave cuando no merezca la calificación de muy grave [nuevos arts. 99.z) decies y 100.z) octies LMV]; (iii) finalmente, se incluye entre las infracciones leves el incumplimiento de la obligación, contenida en el artículo 8 quinquies del Reglamento (CE) nº 1060/2009, de hacer constar, en su caso, la no designación de por lo menos una agencia de calificación crediticia con una cuota inferior al 10 por ciento del mercado total (art c LMV) Se precisa ahora, en la nueva redacción del artículo 84.1 LMV, que el ámbito de las funciones de supervisión, inspección y sanción ejercidas por la CNMV se extiende, no sólo al cumplimiento de la propia LMV, sino también al de su normativa de desarrollo y al de las normas de Derecho de la Unión Europea. 7. Sistemas multilaterales de negociación La Ley 5/2015 ha introducido también cambios en el régimen de los sistemas multilaterales de negociación. En particular: (i) Se modifica (reformulando algunas y añadiendo otras) el elenco de las materias que debe regular el Reglamento de funcionamiento del SMN, tanto en lo que hace referencia a los aspectos generales (art i LMV), como en lo que respecta a la negociación en su seno (art ii LMV) y a la supervisión y disciplina de mercado (art iv LMV). (ii) Se establece que las entidades rectoras de los SMN remitirán a la CNMV, con carácter trimestral, información sobre las prácticas y actuaciones que, de acuerdo con lo previsto en su Reglamento interno, desarrollen en materia de supervisión del propio SMN. Dicha información será remitida en el plazo de un mes desde la finalización del periodo al que haga referencia y tendrá el contenido y formato que determine la CNMV, que podrá además recabar cuanta información adicional sea precisa para velar por el correcto funcionamiento de los SMN (nuevo art LMV). (iii) Sin perjuicio de la obligación de las entidades rectoras de un SMN de asegurarse de la existencia de información públicamente disponible que permita que los usuarios puedan formarse una opinión sobre los instrumentos negociados, se señala ahora que la responsabilidad por la elaboración de la información a publicar relativa a los emisores de los instrumentos negociados corresponderá, al menos, a su entidad emisora y a sus administradores, quienes serán responsables por los daños y perjuicios causados a los titulares de los valores como resultado de que dicha información no presente una imagen fiel del emisor (nuevo párrafo segundo del art LMV). (iv) Las entidades rectoras de un SMN deberán comunicar a la CNMV (además de todo incumplimiento significativo de sus normas o toda anomalía en las condiciones de negociación o de actuación que pueda suponer abuso de mercado), operando a tal efecto sobre la base de la información que hayan recabado de los emisores de los valores, cualquier posible incumplimiento de la normativa aplicable a los citados emisores (nueva redacción del art LMV). 8. Refuerzo de la capacidad de supervisión de la CNMV El artículo 94 de la Ley 5/2015 contiene un heterogéneo conjunto de medidas, plasmadas 5

6 e n m o d i fi c a c i o n e s d e d i v e r s o s a r t í c u l o s d e l a LMV, con las que -según el Preámbulo de la referida Ley 5/2015- se pretende profundizar en la independencia funcional de la CNMV y reforzar sus competencias supervisoras. Todo ello se dice- en aras del mejor desempeño de su mandato de velar por la transparencia de los mercados de valores, por la correcta formación de los precios en los mismos y por la protección de los inversores. Entre las medidas adoptadas cabe destacar: (a) La concesión a la CNMV de la facultad de elaborar guías técnicas, dirigidas a las entidades y grupos supervisados, indicando los criterios, prácticas, metodologías o procedimientos que dicho organismo considera adecuados para el cumplimiento de la normativa que les resulte de aplicación (nuevo art LMV). Dichas guías, que deberán hacerse públicas, podrán incluir los criterios que la CNMV seguirá en el ejercicio de sus actividades de supervisión. Además, la CNMV podrá requerir a las entidades y grupos supervisados una explicación de los motivos por los que, en su caso, se hubieran separado de dichos criterios, prácticas, metodologías o procedimientos. Así, si bien estas guías carecen de carácter vinculante directo, se configuran como un instrumento de gran relevancia para orientar al sector sobre la mejor forma de cumplir con una legislación financiera cada vez más compleja y prolija. (b) La atribución a la CNMV de ciertas competencias decisorias que, anteriormente, correspondían al Ministerio de Economía. Entre otras pueden mencionarse: (i) la competencia para autorizar a los mercados secundarios oficiales el comienzo de su actividad y para revocar tal autorización (nueva redacción de los apartados 1 y 4 del art. 31 bis LMV). Todo ello sin perjuicio de la obligación de comunicar al Ministerio de Economía la apertura del procedimiento de autorización, la finalización del mismo (indicando el sentido de la resolución adoptada) y la revocación de cualquier autorización; (ii) la competencia para autorizar la sustitución de la sociedad rectora de un mercado secundario oficial (art. 31 quáter.2 LMV), también sin perjuicio de la preceptiva comunicación a la Administración estatal; (iii) la facultad de denegar o condicionar, en los términos previstos legalmente, el acceso a los mercados españoles de las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito autorizadas en un Estado que no sea miembro de la Unión Europea (nueva redacción del art d LMV); (iv) la competencia para oponerse a la adquisición de una participación significativa en el capital social de las sociedades que administren mercados secundarios oficiales españoles o de la sociedad de sistemas (nueva redacción de los artículos 31.6 y 44.bis.3 LMV). Tal facultad corresponderá a la CNMV que, no obstante, deberá comunicar al Ministerio de Economía y Competitividad su oposición a la adquisición de la participación significativa y las razones en las que se fundamente; (v) la competencia para la creación de bolsas de valores, salvo en el caso de que se trate de Bolsas de Valores ubicadas en el territorio de Comunidades Autónomas cuyos Estatutos de Autonomía les reconozcan competencia al efecto (nueva redacción del art. 45 LMV); (vi) la competencia para autorizar la creación de empresas de inversión (art LMV; se m o d i fi c a t a m b i é n, c o n c o r d a n t e m e n t e, e l art LMV), para revocar la autorización concedida y, en su caso, para acordar la disolución forzosa de la entidad como consecuencia de dicha revocación (nueva redacción de los apartados 1 y 4 del art. 74 LMV); todo ello sin perjuicio de las preceptivas comunicaciones al Ministerio de Economía y Competitividad; (vii) la competencia para adoptar medidas cuando existan razones fundadas y acreditadas para considerar que la influencia ejercida por las personas que posean una participación significativa en una empresa de servicios de inversión pueda resultar en detrimento de la gestión sana y prudente de la misma, dañando gravemente su situación financiera (nueva redacción del art LMV); (viii) la competencia para imponer sanciones por infracciones muy graves y 6

7 no sólo por las de carácter grave y leve, como suceedía hasta ahora (art LMV, nueva redacción). (c) También para facilitar el desarrollo de las tareas de supervisión se modifica el artículo 85 LMV. Así, de un lado se atribuye a la CNMV la potestad de recabar, por medio de sus empleados, la información sobre el grado de cumplimiento de las normas que afectan a los mercados de valores por las entidades supervisadas (en especial, respecto del modo en el que sus productos financieros están siendo comercializados, así como sobre las buenas o malas prácticas que dichas entidades pudieran estar llevando a cabo) sin necesidad de que tales empleados revelen su condición de personal de la CNMV (nueva letra [ñ] del art LMV). Y, de otra parte, se prevé que, para el mejor ejercicio de las funciones de supervisión que tiene legalmente atribuidas, la CNMV podrá, en caso de necesidad debidamente motivada, emplear los antecedentes que se deriven de la colaboración que al efecto requiera de auditores de cuentas, consultores u otros expertos independientes, quienes deberán ajustarse, en todo caso, a las normas e instrucciones que dicho organismo determine. En particular, para valorar el grado de cumplimiento por las entidades supervisadas de las normas que afectan a los mercados de valores (y, en especial, para valorar las prácticas de comercialización de instrumentos financieros) la CNMV podrá solicitar la emisión de informes por expertos. Se dispone, además, que para la elaboración de estos informes, los expertos designados, así como sus empleados, podrán actuar de forma anónima, sin revelar su actuación por cuenta de la CNMV (nuevo apartado 9 del art. 85 LMV). (d) Finalmente, se establece que la CNMV podrá hacer pública la incoación de los expedientes sancionadores, una vez notificada a los interesados, tras resolver, en su caso, sobre los aspectos confidenciales de su contenido y previa disociación de los datos de carácter personal (salvo en lo que se refiere al nombre de los infractores). La publicación se decidirá previa ponderación, suficientemente razonada, del interés público (en razón de los efectos favorables que, en conjunto, genere sobre la mejor transparencia y funcionamiento de los mercados de valores y la protección de los inversores) y del perjuicio que pueda causar a los infractores (nuevo apartado 5 del art. 98 LMV). 9. Modificaciones de ajuste técnico En los artículos 12 bis, 70 quáter.1, 71 bis.2 y 73.f LMV se ha sustituido la referencia que contenían al apartado 1 del artículo 73 ter por la remisión al segundo apartado de dicho precepto. Con ello se hace el texto de los artículos modificados coherente con el vigente del artículo 73 ter, que fue modificado por la Ley 10/2014, de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito, mediante la introducción de un nuevo primer apartado (según el cual las empresas de servicios de inversión ejercerán su actividad con respeto a las normas de gobierno corporativo y los requisitos de organización interna establecidos en esta Ley y demás legislación aplicable). Para más información consulte nuestra web o diríjase al siguiente de contacto: Barcelona Bilbao Madrid Valencia Vigo Bruselas Lisboa Londres Nueva York 7

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