La reforma innovadora de los mercados de valores españoles *

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1 La reforma innovadora de los mercados de valores españoles * Emilio Ontiveros y Francisco J. Valero Analistas Financieros Internacionales Grupo Analistas 1. Introducción La implantación de diversas innovaciones en un sistema financiero puede alterar sensiblemente la configuración de éste al mismo tiempo que sus relaciones con la economía real. Pensando en aquellos países cuyo nivel de desarrollo financiero es todavía comparativamente bajo, es muy posible que la experiencia española pueda aportar algunas claves importantes sobre cómo alcanzar dicho desarrollo de forma eficaz. Se trataría, entonces, de un proceso paralelo a la atención que ha ido levantando la transición política española en otros lugares, pero circunscrita ahora al desarrollo financiero de nuestro país. De esta forma, se podrían extraer de la experiencia española algunas claves válidas para otros ámbitos geográficos, como algunos países de América Latina o de Europa del Este. Esto último no es una mera perspectiva teórica, puesto que ya se están desarrollando experiencias de este tipo, en muchas ocasiones con la colaboración de organizaciones internacionales que buscan ayudar al desarrollo de otros países fomentando su sistema financiero. Estas mismas organizaciones se han intentado apoyar en investigaciones que pretenden analizar de qué forma el desarrollo del sistema financiero puede ayudar a la economía real y, en particular, cuál de las dos grandes formas básicas de intermediación financiera la bancaria tradicional y la de los mercados de valores puede hacer más efectivo este apoyo 1. Sin ninguna duda, en España han sido los mercados de valores los que se han desarrollado más dentro del conjunto del sistema financiero y los que más explican el aumento del papel de éste dentro de la economía española, teniendo en cuenta que la mayoría de los mercados de valores son de nacimiento reciente, mientras que los que no lo son las bolsas de valores 2 han visto una reforma profunda de su funcionamiento. Por este motivo, porque la reforma de los mercados de valores españoles supone la aparición de mercados realmente nuevos, algunos de los cuales permiten negociar instrumentos que son también nuevos, puede calificarse como reforma innovadora. En contraste, en el sistema bancario no se han registrado innovaciones de tanta relevancia en las entidades, que, básicamente, siguen siendo de alguna de las categorías que ya existían anteriormente, aunque sí se han producido importantes transformaciones en su número e identidad ante la progresiva liberalización de las restricciones que encorsetaban su actividad y su entrada en un régimen de plena competencia 3. * Este estudio ha sido publicado en Goetzmann, William N. y Rouwenhorst, Geert K. (2006): Los Orígenes de las Finanzas. Capítulo 21, págs Madrid: Ediciones Empresa Global. 23

2 GRÁFICO 1. EL PROCESO DE INNOVACIÓN FINANCIERA Cambio en el entorno económico general Cambios en las técnicas aplicables a la actividad financiera Crecimiento de la riqueza Sistema financiero Instituciones Prácticas Instrumentos Mercados Regulación financiera y fiscal Autoridad financiera 2. La naturaleza de la innovación financiera La innovación financiera es un concepto que resulta impreciso de definir, pero que apunta a la aparición y desarrollo dentro de un sistema financiero de nuevos productos, procesos y mercados que aumentan la eficiencia del sistema, o bien le hacen más completo, en el sentido de posibilitar el cumplimiento de nuevas demandas (por ejemplo, de cobertura de riesgos) que sobre el mismo puedan hacer los distintos agentes económicos. Por tanto, se puede hablar de tres tipos básicos de innovaciones financieras: 1) La innovación financiera de productos, entre los que destacamos, sobre todo desde el punto de vista de los mercados de valores, aquellos que fomentan la apelación directa del financiado al proveedor de fondos a través de dichos mercados. Innovación financiera Adaptación de la regulación financiera instrumentos o la organización de la negociación y la compensación y liquidación de los mismos. 3) La innovación financiera de mercados es precisamente la que da cuerpo a este trabajo, sobre la base de la ausencia, o el menor nivel de desarrollo, iniciales de los mercados financieros en España en relación con otros países de nuestro entorno socioeconómico inmediato, por lo que tendremos ocasión de analizarla con más detalle La innovación financiera se viene desarrollando en España desde hace tiempo en esta triple vertiente en el conjunto del sistema financiero, aunque, como decimos, de forma más intensa en los mercados de valores. No en vano la OCDE (1971) había calificado al sistema financiero español como uno de los más rígidos y reglamentados entre los países miembros de esta organización a primeros de los años setenta. 24 2) La innovación financiera de procesos, que no debe contemplarse desde la perspectiva exclusiva de la tecnología de cálculo y comunicaciones, fundamentalmente, puesto que en el desarrollo de los mercados financieros también influyen otros procesos, menos visibles, pero no por eso menos decisivos para dicho desarrollo, como es la forma de representar los En todo caso, este capítulo no pretende desarrollar una teoría general de la innovación financiera ni efectuar un análisis, siquiera sea panorámico, de todas las manifestaciones de la misma en nuestro país 4. Sí que podemos partir de un esquema explicativo de la innovación financiera, como es el propuesto por Menéndez (1988) (véase gráfico 1), que ya hemos utilizado en otra oca-

3 CUADRO 1. POSICIÓN FINANCIERA NETA SOBRE EL PIB DE LOS SECTORES INSTITUCIONALES DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (En porcentajes, ) Posición total Posición interior Sector 1985 Mar 2006 Dif. 2006/ Mar 2006 Dif. 2006/1985 Exterior 8,67 48,99 40,32 Instituciones financieras 4,18 0,77-3,41-0,75 19,53 20,28 Administraciones Públicas -26,83-27,07-0,24-24,39-6,82 17,57 Sociedades no financieras -47,50-118,92-71,42-36,68-100,46-63,78 Familias e IPSFL * 61,48 96,24 34,76 61,82 87,75 25,93 TOTAL 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Fuente: Cuentas financieras de la Economía española y elaboración propia, Banco de España. * Instituciones privadas sin fines de lucro. sión Ontiveros y Valero (1989) y que sigue teniendo, a nuestro entender, plena vigencia. El citado esquema sitúa la innovación financiera en la confluencia de dos tipos de fuerzas: 1) Las ambientales, no sólo desde una perspectiva económica, sino también, por ejemplo, tecnológica. 2) Las reguladoras, no sólo desde el punto de vista financiero, sino también del fiscal, en cuanto éste puede determinar, por ejemplo, el distinto atractivo de los instrumentos financieros para los inversores. Efectivamente, los mercados de valores españoles a los que se refiere este capítulo se han puesto en marcha, como se verá más adelante, gracias a profundos cambios normativos, especialmente los orientados a crear nuevos mercados o desarrollar los existentes por caminos nuevos. Sin estos cambios y, por tanto, sin la complicidad de las autoridades reguladoras en el ámbito financiero, difícilmente se podría concebir que el proceso de reforma se hubiese efectuado en un tiempo relativamente corto y con el grado de éxito que será analizado posteriormente. Esto no quiere decir que la regulación haya sido orientada siempre en una misma dirección, especialmente por lo que respecta al ámbito fiscal, donde se han registrado diversos vaivenes, pero, en el campo estrictamente financiero, sí puede decirse que, en general, la regulación se ha orientado en la dirección de un mayor desarrollo del sistema financiero español y, muy particularmente, de sus mercados de valores, teniendo en cuenta la amplia distancia que les separaba de los mercados similares de otros países más avanzados, los cuales han seguido evolucionando también. Por otra parte, el éxito de una normativa de este tipo, con los profundos cambios que ha implicado, no puede atribuirse sólo al regulador, con ser éste muy importante, sino también a la aceptación de la misma por parte de las entidades y sujetos regulados, cuya complicidad ha sido, en general, manifiesta, precisamente por los objetivos que se han pretendido con las sucesivas reformas. En cuanto al entorno, el gráfico 1 contempla tres dimensiones del mismo, que no pueden considerarse totalmente independientes entre sí: 1) El entorno económico general, caracterizado por un desarrollo socioeconómico bastante sostenido, en el que han desempeñado un importante papel los procesos de liberalización y de globalización de las economías, incluyendo en el caso de España su progresiva vinculación a su inmediato entorno europeo. 2) Los cambios en las técnicas, tanto las propiamente financieras como las de cálculo y comunicaciones, sin los cuales no se podrían efectuar múltiples operaciones financieras o, en todo caso, no podrían alcanzar los volúmenes de negocio que pueden verse habitualmente en los mercados financieros más desarrollados de nuestro tiempo. 3) El crecimiento de la riqueza, en el sentido de que el sistema financiero en su función intermediadora necesita de una fuente de alimentación de fondos que le permita atender las necesidades de los destinatarios de los mismos. Esto último puede verse claramente en el cuadro 1, que se refiere a los grandes sectores de la economía española y a sus posiciones financieras netas, considerando tanto una economía abierta como cerrada, es decir, sin 25

4 26 sector exterior, aunque sólo nos interesa aquí la primera. Como puede observarse, hay dos grandes sectores financiadores familias y sector exterior y dos financiados empresas no financieras y Administraciones Públicas, a los que sirve un sector de instituciones financieras que, precisamente porque su papel básico es la intermediación, apenas tiene una posición neta relevante en términos relativos. Sin embargo, lo más destacable del cuadro anterior es que, con excepción de las Administraciones Públicas, muy influidas por el control de sus déficit, que ha traído consigo la Unión Monetaria Europea (UME), los sectores financiadores lo son todavía más actualmente en cantidades muy significativas, mientras que el otro sector financiado, las empresas, también lo es una medida mucho más intensa que cuando nuestro país no se había incorporado a las Comunidades Europeas. Es lógico que las familias hayan ido acumulando riqueza una buena parte de la cual se ha materializado en activos financieros a medida que el desarrollo socioeconómico las ha dotado de un mayor nivel de renta y, por tanto, también de una mayor capacidad de ahorro. También resulta fácilmente explicable que el sector exterior haya aumentado muy significativamente su papel financiador de la economía española, ya que el citado desarrollo de ésta la ha hecho más atractiva para la inversión exterior. En el otro extremo, las empresas se enfrentan ahora a unos niveles de competencia más elevados, lo que aumenta su necesidad de disponer de las inversiones e instalaciones más avanzadas para poder competir de forma efectiva, disparándose así las necesidades financieras netas del conjunto de las mismas La utilidad de la innovación financiera Sea cual sea la naturaleza de la innovación financiera, una cuestión fundamental que cabe plantear en torno a la misma es hasta qué punto es útil, no sólo desde una perspectiva financiera, que podría oscurecer el alcance sustantivo de dicha utilidad, sino de la economía real. Éste es el argumento seguido por Viñals, Berges y Valero (1990) desde la perspectiva de la formación bruta de capital en Europa, que les lleva a considerar tres canales de aportación positiva de las innovaciones financieras a dicha formación: 1) La reducción del coste de capital de las empresas. 2) La mejor cobertura de los riesgos en las empresas. 3) La provisión de fórmulas de financiación nuevas o más flexibles. La principal dificultad con que se encuentran estos autores es, precisamente, la ausencia de un marco conceptual que muestre claramente las posibles relaciones entre la innovación financiera y las decisiones de producción, ahorro e inversión. En su lugar, examinan un conjunto amplio de instrumentos financieros y analizan no sólo los posibles efectos de los mismos a través de alguno de los canales anteriores, sino también su utilización en la práctica, en función de los datos disponibles en cada uno de los casos. En efecto, a falta de un marco conceptual preciso, la mayor o menor utilización de una determinada innovación financiera a lo largo del tiempo, en el caso que nos ocupa por las empresas, proporciona alguna evidencia sobre la utilidad de la misma. Resulta curioso observar que el número de innovaciones financieras cuya utilidad parece clara, según el marco conceptual utilizado y la evidencia manejada, es relativamente reducido. En nuestra opinión, este esquema conceptual y empírico también resulta válido para los mercados de valores. Por un lado: 1) Unos mercados nuevos o más líquidos pueden reducir el coste de capital de las entidades que se financian en ellos. 2) El desarrollo de los mercados pueden ayudar a reducir los riesgos de los agentes económicos que operan en ellos, ya que su objetivo es precisamente ayudar a dicha reducción de riesgos. 3) El desarrollo de los mercados puede ofrecer nuevas o más flexibles formas de financiación, como será el caso de la titulización, de la que nos ocupamos más adelante. Por otro lado, como también veremos, los mercados de valores españoles, con excepción de los relativos a instrumentos derivados, han mostrado una evolución muy sostenida de sus volúmenes de negocio, con muy pocas excepciones a lo largo del tiempo. Y todo ello en un entorno en el que los propios mercados han comenzado a competir en el ámbito internacional, y, especialmente, a un nivel europeo, un fenómeno que, previsiblemente, se intensificará en el futuro inmediato, debido a la gran apertura a la competencia con la que se ha querido impulsar el desarrollo del mercado único europeo de valores tras el advenimiento del euro a través del Plan

5 CUADRO 2. LOS NUEVOS MERCADOS DE VALORES ESPAÑOLES* ( ) 1987: entrada en funcionamiento del mercado de deuda pública anotada, gestionado por el Banco de España, Central de Anotaciones. 1988: reforma de la legislación básica de los mercados de valores españoles; la referida a las bolsas tardaría todavía un año más en implementarse : nacimiento del primer mercado organizado de de Acción de Servicios Financieros (PASF) propuesto por la Comisión Europea La reforma de los mercados de valores españoles La reforma de los mercados de valores puede y debe calificarse de innovadora por implicar la aparición dentro del sistema financiero español de nuevos mercados, nuevos instrumentos financieros, nuevas formas de negociar, compensar y liquidar valores, nuevos inversores institucionales y un nuevo supervisor. Esta reforma, tal y como se recoge en el cuadro 2, tiene lugar en un período muy corto de tiempo, un lustro, dejando atrás un largo período de preparación, que puede remontarse a la Comisión para el Estudio del Mercado de Valores, creada por una Orden Ministerial, de 4 de agosto de 1977, que presentó su informe al Gobierno en abril del año siguiente. A partir de este informe, se adoptaron algunas medidas de mejora del mercado bursátil, pero no es hasta la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LMV), cuando se produce su auténtica reforma. Previamente, en 1987, se había puesto en marcha el mercado de deuda pública anotada, del que también se ocupará dicha ley, dotándolo de la condición de mercado secundario oficial de valores. Este proceso de reforma innovadora de los mercados españoles supone, fundamentalmente, siguiendo un orden cronológico: instrumentos derivados, primero de opciones, luego de futuros. Ambos mercados, sitos en Madrid y Barcelona, se integran en 1992 en un holding común, MEFF, especializándose en renta variable y renta fija, respectivamente. 1991: es reconocido como mercado de valores el mercado de renta fija privada AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros), orientado hacia los inversores institucionales y nacido en 1987 bajo el impulso del Banco de España. Con él se intentaban suplir las deficiencias de la tradicional negociación de este tipo de valores en las bolsas, facilitando así la financiación de los agentes económicos privados de la economía mediante valores de renta fija, tanto a corto (pagarés) como a largo plazo (obligaciones y bonos). * No se consideran FC&M, primer mercado español de derivados sobre mercaderías (cítricos), creado en 1995 y cerrado definitivamente en 2003 por falta de actividad, ni el mercado de futuros del aceite de oliva (MFAO), puesto en marcha en 2004, que no pueden considerarse propiamente mercados financieros. 1) La incorporación de un mercado de deuda pública en el que ésta deja de materializarse en títulos valores para pasar a hacerlo en forma de anotaciones en cuenta (registros informáticos), lo que tendrá implicaciones muy importantes para la distribución y la negociación eficientes de la deuda pública en España, muy necesarias entonces ante la persistencia de fuertes déficit públicos en nuestro país y la lógica necesidad de financiarlos. Además, en la medida en que dicho mercado incorpora operaciones de cesión temporal de activos (repos), se convertirá en un marco esencial para la gestión de la tesorería de una amplia variedad de agentes económicos, en particular de las entidades financieras. Por otra parte, la apertura internacional del mercado provocará que, para bien o para mal, sea éste el mercado en el que los inversores del resto del mundo puedan manifestar su confianza o desconfianza sobre la marcha de la economía española. 2) La incorporación de una legislación moderna para los mercados de valores y de un único supervisor para todos ellos y todas las entidades y personas operantes en ellos: la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Esta legislación, que se ha modificado en varias ocasiones para adaptarla tanto a las novedades de la normativa de la UE en materia de mercados de valores como a las exigencias del desarrollo de los mercados en España, no sólo ha perseguido una mayor eficiencia de estos mercados, sino también una mayor confianza en los mismos a través de la vigilancia de la solvencia de sus operadores y la prohibición y sanción de conductas contrarias al buen funcionamiento de los mercados. 3) Una profunda reforma de las bolsas, cuyas principales manifestaciones pueden sintetizarse como sigue: 27

6 CUADRO 3. LA UNIFICACIÓN DE LA PROPIEDAD DE LOS MERCADOS DE VALORES ESPAÑOLES ( ) 1999: comienza a operar SENAF (Sistema Electrónico de Negocia-ción de Activos Financieros), plataforma electrónica de negociación de bonos y obliga-ciones de deuda pública española. 2001: constitución de MEFF AIAF SENAF Holding de Mercados Financieros, primer paso hacia la integración de los mercados de valores españoles. a) Integración de las bolsas entre sí a través del Sistema de Interconexión Bursátil (SIB), popularmente conocido como mercado continuo, a través del cual tiene lugar casi toda la negociación bursátil en España. Entre otras cosas, esta integración garantiza el cumplimiento de la clásica ley económica de un activo, un precio, eso sí, para un determinado instante del tiempo. b) Despersonalización de la intermediación bursátil, que pasará a ser ejercida por unas nuevas figuras societarias, las sociedades y agencias de valores, en lugar de los antiguos agentes de cambio y bolsa, con todo lo que esto supone de mayor permanencia y disponibilidad de recursos de los intermediarios, al mismo tiempo que se liberaliza el acceso a esta función, que antes sólo era posible por oposición. c) Cambios en los sistemas de negociación y compensación de los valores, a los que se extenderá la forma de las anotaciones en cuenta, con todo lo que esto supone de una mayor eficiencia de ambas funciones, muy necesaria ante el fuerte crecimiento de los valores negociados y compensados en los mercados. 4) La incorporación de nuevos instrumentos derivados, los futuros y las opciones, con sus correspondientes mercados organizados. Mientras estos instrumentos no aportan ningún tipo de financiación, sí que permiten cubrir riesgos financieros, fundamentalmente en España el riesgo de tipo de interés y el riesgo bursátil, tanto por lo que se refiere a acciones concretas como a índices bursátiles, para lo cual se crea un nuevo índice, el Ibex-35, expresamente diseñado para servir de base a este tipo de instrumentos. 2002: creación de Bolsas y Mercados Españoles, Sociedad Holding de Mercados y Sistemas Financieros S. A. (BME), autorizada por el Gobierno para adquirir la totalidad del capital de todos los mercados españoles de valores y sistemas de compensación y liquidación, dando paso a la creación de un holding, que será propietario de todas las bolsas españolas, mercados de renta fija privada, de productos financieros derivados y sistemas de registro, compensación y liquidación de valores. 2003: constitución de Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, depositario central de valores de España, resultante de la fusión de los antiguos Servicio de Compensación y Liquidación de Valores y Central de Anotaciones del Mercado de Deuda Pública, que opera con el nombre comercial de IBERCLEAR. versores institucionales, que durante mucho tiempo se ha visto desplazado por el fuerte empuje de la deuda pública (efecto crowding out). El claro retroceso de ésta con ocasión de la incorporación de España a la UME ha dado nuevas alas a su desarrollo. Todos estos mercados se han visto posteriormente sometidos, también en un período de tiempo muy corto, a un proceso de unificación de su propiedad que, si bien no resulta muy relevante para los fines de este artículo, ya que no ha modificado los mercados como tales, que siguen siendo los mismos, supone un mecanismo de defensa frente a la fuerte competencia entre mercados que se deriva del desarrollo del mercado único de valores. Frente a la integración transfronteriza de algunos mercados europeos, como es el caso de Euronext (fruto de la fusión inicial de las bolsas de Ámsterdam, Bruselas y París, a las que se une posteriormente la de Lisboa y Oporto, casi al mismo tiempo que adquiere el mercado de futuros y opciones financieros de Londres), en España se ha optado por una estrategia de configurar un único campeón nacional, cuyo futuro en estos momentos difícilmente puede concretarse, pero que, en todo caso, parece ofrecer mejores oportunidades que si se contemplara cada mercado por separado. Este proceso, que se recoge en el cuadro 3, ha culminado en julio de 2006 con la salida a bolsa de BME, algo que hicieron previamente Euronext y las bolsas alemana y de Londres, lo que implica que los propios mercados españoles, en su conjunto, cotizan en bolsa y están sujetos al escrutinio continuado de los inversores. 28 5) El reconocimiento como mercado de valores de un mercado de renta fija promovido por y orientado a los in- Junto a la reforma de los mercados de valores, se produce también la de la de los inversores institucionales,

7 comenzado por los propios agentes del mercado bursátil, las sociedades y agencias de valores, que ya hemos mencionado. Aparte de éstas y de las que han afectado a las entidades de crédito y a las entidades aseguradoras, que también pueden ser consideradas como inversores institucionales, los principales pasos dados en esta dirección los podemos resumir como sigue: 1) Inversión colectiva: la norma legal actualmente vigente es la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva. Sin embargo, la norma precedente del mismo rango, Ley 46/1984, había sido modificada en varias ocasiones, incluyendo entre ellas la misma LMV, que le da una nueva orientación al homologarla con el mercado único europeo de la inversión colectiva puesto en marcha en ) Fondos de pensiones: creados por la Ley 8/1987, de 8 de junio, aunque la norma de rango legal actualmente vigente sea el Real Decreto Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones. 3) Titulización: introducida por la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria, norma que, como puede verse, desarrolló también la inversión colectiva de carácter inmobiliario. Sin embargo, dejando aparte otras leyes que aplican la titulización a ámbitos específicos 6, que no implican necesariamente que se hayan traducido en operaciones efectivas en ellos, la norma actualmente más general en esta materia es el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se regulan los Fondos de Titulización de Activos y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización, que desarrolla una disposición adicional de la Ley 3/1994, de 14 de abril. 4) Capital-riesgo: introducido por el Real Decreto-Ley 1/1986, de 14 de marzo, ha sido regulado sucesivamente por la Ley 1/1999, de 5 de enero, y la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las entidades de capital-riesgo y sus sociedades gestoras. Todas estas innovaciones institucionales explican que, si comparamos la estructura organizativa del sistema financiero español en el momento de incorporarse nuestro país a las Comunidades Europeas con la que tiene actualmente, la evolución de las instituciones relacionadas con los mercados de valores sea muy diferente en lo que se refiere a la diversidad de las mismas. En efecto, en el caso de las entidades de crédito, categoría que se introduce en nuestro sistema financiero como consecuencia precisamente de su adaptación a la normativa europea, se produce un importante fenómeno de desespecialización o de desegmentación, que implica una importante reducción de la variedad de entidades existentes de este tipo, además de difuminarse casi todas las diferencias legales existentes en cuanto a sus actividades. Por un lado, desaparece el reconocimiento legal expreso de categorías específicas de bancos (industriales, comerciales o mixtos) o de entidades de crédito especializadas (leasing, factoring, entidades de financiación y sociedades de crédito hipotecario), que no implica, necesariamente, que se desvanezca la especialización de las entidades implicadas. Por otro, han desaparecido también entidades que, de uno u otro modo, desempeñaban un papel singular dentro del sistema financiero español: Banco Exterior de España, Caja Postal, las antiguas entidades oficiales de crédito y las sociedades mediadoras del mercado de dinero, que también respondían a ámbitos especializados de actuación. En cambio, en los mercados de valores, la diversidad de mercados y entidades ha sufrido un importante aumento. En efecto, entre los primeros, en 1986, sólo existían las bolsas, con una organización y un funcionamiento sensiblemente distintos a los actuales, y, entre las segundas, las instituciones de inversión colectiva con un grado de desarrollo mucho menor que el actual, las entidades de capital-riesgo apenas recién nacidas y las sociedades gestoras de patrimonios (actualmente gestoras de carteras, que, en virtud de la normativa de la UE, han acabado ubicadas dentro de la categoría de empresas de servicios de inversión, junto a las sociedades y agencias de valores). 4. Los mercados de valores en la economía española En este apartado vamos a analizar la relevancia de los mercados de valores en la economía española a través de dos aspectos: 1) La financiación de la economía española o, si se prefiere, de sus distintos agentes económicos. Esto lo podemos hacer desde una perspectiva general, pero también desde el punto de vista de algunas manifestaciones concretas del dinamismo de dichos mercados en nuestro país, que aquí vamos a circunscribir a dos de ellas, debido a la relevancia que han ido adquiriendo en la actualidad: los fondos de inversión y la titulización. 29

8 GRÁFICO 2. LOS VALORES EN LA FINANCIACIÓN DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (En porcentaje sobre el PIB)* 350 SEC 79 SEC , ,0 108, mar-06 * Excluyendo las participaciones en fondos de inversión. 2) La actividad negociadora registrada por los propios mercados de valores. Es decir, se trata de concebir a éstos como mercados secundarios. En todos estos casos, partimos de la base de que, como hemos expuesto anteriormente, uno de los principales criterios de validez de las innovaciones financieras es el grado con que éstas se utilizan en la práctica, especialmente desde la perspectiva de la financiación de la economía real. Desde este punto de vista, no cabe ninguna duda de que el proceso de reforma innovadora de los mercados de valores españoles ha tenido una influencia muy apreciable La relevancia de los mercados de valores en la economía En efecto, si manejamos el concepto de profundidad financiera que hemos empleado en otras ocasiones por ejemplo Ontiveros y Valero (2003) observamos en el gráfico 2 el gran avance que han registrado los mercados de valores en la economía española 7. Así, el peso de dichos mercados sobre el PIB ha pasado del 45% en 1980 a un 271,7% 25 años después, lo que supone multiplicar casi exactamente por seis su importancia relativa en la economía. 138,8 Este importante avance lo podemos dividir en tres períodos. Los dos primeros prácticamente sostenidos a lo largo del tiempo 8, mientras que el tercero se vio muy influido por la denominada «crisis de la nueva economía» en los años , que tan negativamente influyó en la marcha de las bolsas, dentro y fuera de nuestro país: 1) : año este último a punto de iniciarse el mercado único europeo, cuando la profundidad financiera de los mercados de valores españoles se había duplicado sobre su nivel inicial, alcanzando el 91,5%. Este período, en el que se pone en marcha la actual estructura de mercados de valores españoles, como ya hemos visto, sólo aporta, sin embargo, un 20,5% del aumento total del peso de dichos mercados en los últimos 25 años. 2) : período de desarrollo inicial del mercado único europeo y de puesta en marcha del proceso de convergencia a la UME, que explican más de la mitad del avance total registrado en la importancia relativa de los mercados de valores durante el período de estudio, concretamente el 54,8%. 3) : período en el que la UME se hace una realidad plena, al mismo tiempo que continúa el desarrollo

9 GRÁFICO 3. LAS PARTICIPACIONES EN FONDOS DE INVERSIÓN DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (En porcentaje sobre el PIB) 40 SEC 79 SEC ,05 29, ,12 1, mar-06 En efecto, si los fondos de inversión no desempeñan ningún papel relevante en la economía española al comienzo del período, no será hasta 1986, una vez condel mercado único europeo a través del ya mencionado PASF, que tiene una incidencia particular en los mercados de valores europeos, ya que uno de sus grandes objetivos estratégicos es, precisamente, la creación de un mercado financiero mayorista único. Este período, cuyo principal interés para los fines de este artículo reside en que no se puede equiparar sin más el desarrollo de los mercados con una evolución positiva de los mismos, ni viceversa, contribuye en poco menos de una quinta parte (24,7%) al avance total del peso relativo de los mercados de valores sobre la economía española. El gráfico anterior se ha construido sobre la base de la información contenida en las cuentas financieras de la economía española (CFEE), elaboradas por el Banco de España 9, bajo una consideración estricta de los valores, que nos lleva a considerar como tales los valores de renta fija 10 a corto y largo plazo y las acciones 11 cotizadas y no cotizadas. Tal y como se analiza en Ontiveros y Valero (2004), el proceso de transformación de los mercados de valores españoles no implica sólo cambios muy relevantes en su importancia respecto al conjunto de la economía, sino que también puede influir en dos aspectos: 1) La relevancia de cada uno de los grupos de valores considerados. 2) La oferta y demanda de cada uno de estos grupos por los distintos tipos de agentes económicos, en particular, por lo que respecta al grado de internacionalización de los mercados o a la institucionalización de la inversión El papel de los fondos de inversión La relación anterior no contempla las participaciones en fondos de inversión, que, en España, tienen la consideración legal de valores 12, porque su consideración expresa dentro de los valores nos llevaría a duplicar, aunque fuese parcialmente, la relevancia de éstos. Esto es así porque los fondos de inversión son vehículos para invertir, fundamentalmente, en los valores que constituyen, con diferencia, su principal activo. Esta exclusión no impide, sino todo lo contrario, mencionar que una de las más importantes transformaciones que ha sufrido el mercado de valores español durante el período que nos ocupa ha sido, precisamente, el gran ascenso registrado por la inversión colectiva en nuestro país y, particularmente, por los fondos de inversión, tal y como se observa muy claramente en el gráfico 3. 31

10 32 cluida la larga crisis bursátil que tiene su origen en los shocks petrolíferos de los años setenta, cuando su peso sobre el PIB se sitúe, por primera vez, por encima del 1%. Pero mucho más importante es el despegue que tiene lugar a partir de 1991, cuando dicho porcentaje sube al 6,7% como consecuencia del trato fiscal favorable que van a recibir a partir de entonces las plusvalías procedentes de los fondos de inversión, tras la importante reforma producida en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) el año anterior. En 1994, la crisis de los mercados de deuda en España y otros países europeos, que proporcionan el principal activo de los fondos en nuestro país, detiene momentáneamente el empuje de éstos, que se recuperará en 1996, con el apoyo de otra reforma del IRPF, que también favorece a los fondos. A partir de ahí, las buenas perspectivas económicas y financieras de España derivadas del proceso de convergencia nominal impulsan la relevancia de los fondos, que llegan a alcanzar el 37,2% del PIB en 1998, su nivel máximo hasta la fecha. Desde entonces, un cambio de fiscalidad en el IRPF, favorable a determinados depósitos bancarios, los bajos tipos de interés que trae consigo la incorporación de nuestro país a la UME que perjudican claramente a los fondos de renta fija y la emergencia de la crisis de la nueva economía, con sus consecuencias negativas para las bolsas y, por tanto, también para los fondos de renta variable, explican que la participación relativa de los fondos de inversión en la economía entre en una etapa de caída libre, que no se detendrá hasta 2003, una vez recuperada la evolución positiva de las bolsas. Observando los gráficos 2 y 3, constatamos de forma inmediata, en primer lugar, que el período de florecimiento de ambos instrumentos financieros valores y participaciones en fondos es, en líneas generales, el mismo, , pero también que el empuje de los primeros en este período (124,3 p.p. sobre el PIB) es bastante superior al de los fondos (27 p.p.). Por tanto, no hay ninguna necesidad de magnificar aún más el crecimiento de los valores propiamente dichos con las participaciones en fondos de inversión para explicar su creciente papel en la economía española La titulización La titulización puede definirse como el proceso mediante el cual derechos de crédito, actuales o futuros, de una entidad pueden ser, generalmente previa agregación y modificación de algunas de sus características, vendidos en todo o en parte a los inversores en forma de valores negociables. Es decir, la titulización puede contemplarse como una manifestación concreta de la desintermediación financiera, ya que sustituye la financiación bancaria tradicional de dichos derechos de crédito por los valores negociables emitidos. Esto no implica que la titulización se refiera, necesariamente, a los créditos y préstamos concedidos por las entidades de crédito, permitiendo una movilización de los mismos, ya que puede incluir también otros derechos de crédito, incluso aunque, en el momento de la cesión, no figuren en el activo del cedente. Así, la Orden EHA/3536/2005, de 10 de noviembre, determina como derechos de crédito futuros susceptibles de ser titulizados los siguientes: a) El derecho del arrendador al cobro de las cantidades debidas en virtud del contrato de arrendamiento. b) Los frutos o productos derivados de todos o alguno de los derechos de explotación de una obra o prestación protegida por la legislación de propiedad intelectual 13. c) Los frutos o productos derivados de la explotación de una marca o de un nombre comercial debidamente registrados de acuerdo con la legislación de marcas. d) Los frutos o productos derivados de la explotación del diseño industrial debidamente registrado según la legislación de protección jurídica del diseño industrial. e) Los frutos o productos derivados de la explotación de una patente, de un modelo de utilidad o de un derecho de propiedad industrial de naturaleza análoga debidamente registrados según la legislación sobre patentes. f) El derecho al cobro de la contraprestación de la venta o suministro de bienes o la prestación de servicios, de tracto único o sucesivo, que dé lugar a flujos de pagos de naturaleza recurrente o puntual, siempre que dicha magnitud pueda ser conocida o estimada. g) El derecho de crédito futuro que corresponda por los ingresos derivados de préstamos, créditos u otro tipo de financiaciones, como los que derivan para el financiador de las disposiciones efectuadas por el acreditado en virtud de contratos de crédito. Se entiende incluido el derecho que corresponda a la entidad de crédito cuando financie a cualquiera de las partes que intervengan en las operaciones de la letra precedente y, en su caso, a los terceros que se subroguen en la posición contractual de cualquiera de ellas.

11 h) El derecho del usufructuario o titular de otro derecho real limitado, en cuanto al valor económico del usufructo o del derecho en cuestión. En España, la titulización que aparece expresamente regulada como tal se desarrolla a través de dos clases de entidades financieras: 1) Los fondos de titulización de activos (FTA): patrimonios separados, carentes de personalidad jurídica, integrados, en cuanto a su activo, por los activos financieros y otros derechos que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por los valores de renta fija que emitan y por préstamos concedidos por entidades de crédito. Con carácter general, la financiación con valores debe ser superior al 50% del pasivo, salvo que concurran causas financieras, técnicas, jurídicas o de mercado que justifiquen un porcentaje menor y se acredite en el momento de constitución del fondo. Los valores emitidos por los FTA se denominan «bonos de titulización» y, en el año 2005, fueron el segundo instrumento por el volumen de emisión dentro de la renta fija privada, después de los pagarés de empresas 14. Asimismo, podrán integrar su pasivo con aportaciones de inversores institucionales, a quienes les corresponderá el derecho al remanente que, en su caso, se produzca con ocasión de la liquidación del fondo, una vez satisfechos los derechos de crédito de los restantes acreedores. Dentro de los FTA, tienen entidad propia los fondos de titulización hipotecaria (FTH), que constituyen patrimonios separados y cerrados, carentes de personalidad jurídica, que, como norma general, estarán integrados, en cuanto a su activo, por las participaciones hipotecarias que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por valores emitidos en cuantía y condiciones financieras tales que el valor patrimonial neto del fondo sea nulo. Los valores emitidos por los FTH se denominan «bonos de titulización hipotecaria». En 1996, con el apoyo de una reforma del IRPF, se recupera el mercado de deuda en España, tras la crisis sufrida en 1994 y participaciones hipotecarias, mientras que los préstamos concedidos a pymes han supuesto algo más del 6% de dicho importe. Además de estos activos, se titulizaron créditos a promotores inmobiliarios, créditos al consumo, créditos para adquisición de automóviles nuevos, créditos para financiar actividades agrícola-ganaderas, cédulas territoriales singulares, así como bonos de tesorería simples. Como novedades destacables, podemos señalar que, en el mismo año, aparecieron por primera vez emisiones de FTA cuyos principales activos son BTA y emisiones de FTA totalmente compartimentados, donde cada serie de BTA está respaldada por sus correspondientes activos, sin que la amortización ordinaria o anticipada de un compartimiento afecte a los demás. 2) Las sociedades gestoras de fondos de titulización (SGFT), sociedades anónimas que tienen por objeto exclusivo la constitución, administración y representación legal de los FTA, correspondiéndoles, en calidad de gestoras de negocios ajenos, la representación y defensa de los intereses de los titulares de los valores emitidos con cargo a los FTA que administren y de los restantes acreedores ordinarios de los mismos. La titulización, una innovación financiera, que, como hemos visto, se ha implantando recientemente en España de forma progresiva, es importante de considerar por dos razones fundamentales 15 : 1) Porque, tal y como está regulada actualmente en nuestro país y acabamos de exponer, se puede aplicar a un amplio abanico de supuestos, lo que implica un importante potencial de crecimiento en el futuro, que, a su vez, puede ampliar significativamente el alcance de los mercados de valores, particularmente por lo que se refiere a la renta fija privada. Este potencial se ha puesto de manifiesto en los últimos años en España de una forma especialmente intensa, hasta el punto de que ha convertido nuestro país en el segundo mayor de Europa en este ámbito, detrás del Reino Unido. Las mayores amplitud y flexibilidad de los FTA sobre los FTH ha hecho que se hayan impuesto claramente sobre éstos en las emisiones de titulización. Así, en 2005, más del 90% del volumen emitido correspondió a los primeros. En cuanto a los activos titulizados, casi el 80% del importe registrado en BTA durante 2005 han sido emisiones respaldadas por cédulas hipotecarias, certificados de transmisión hipotecaria 2) Porque su intenso crecimiento ha alterado la fisonomía de un importante segmento del mercado de valores español, concretamente el relativo a la renta fija. En efecto, el gráfico 4 muestra el desarrollo de la titulización dentro del mercado de renta fija privada, que, de suponer menos de un 5% del saldo vivo de éste en 1998, crece de forma muy sostenida hasta mediados de 2004, 33

12 GRÁFICO 4. SALDO VIVO TITULIZACIÓN (Sobre el total de renta fija privada) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% cuando alcanza el 36,4%, su relevancia máxima hasta la fecha. Posteriormente, el peso de las titulizaciones desciende de forma bastante moderada, no tanto porque éstas disminuyan, sino porque el resto de emisiones de renta fija aumenta más rápidamente, especialmente por lo que respecta a las entidades financieras, cuyas necesidades de emisión se han visto incrementadas en este período, bien para conseguir nuevos recursos propios (emisiones de deuda subordinada y participaciones preferentes), bien por la necesidad de financiar nuevas operaciones crediticias (cédulas hipotecarias o territoriales), en un entorno en que la típica financiación bancaria en forma de depósitos está creciendo menos que las inversiones crediticias. Esta circunstancia, junto con el hecho de que los fondos de titulización están considerados como entidades financieras, explica que, como se muestra en el gráfico 5, el mercado español de renta fija haya registrado una importante transformación en lo que se refiere a la composición de sus saldos vivos. En efecto, de ser un mercado claramente dominado por las Administraciones Públicas, dada la necesidad de financiar sus déficit, se ha convertido en un mercado dominado por las entidades financieras desde febrero de san a poco más del 1% al final del período. Este hecho podría interpretarse en el sentido de que el crowding out que antes se atribuía a las Administraciones Públicas, desplazando del mercado a las empresas no financieras, ahora tiene como principal responsable del mismo a las entidades financieras. De ahí podría deducirse a primera vista que el mercado de renta fija en España se está alejando de la financiación de la economía real. Sin negar la validez estadística de esta tendencia, hay que situarla en sus justos términos, puesto que la financiación captada en forma de valores por las entidades financieras, incluyendo los fondos de titulización, puede tener como destino final la financiación de la economía real. De hecho, una empresa no financiera puede titulizar sus derechos de crédito para financiar sus operaciones, pero, si lo hace, utiliza un fondo de titulización, lo que convierte en entidad financiera al emisor ante el mercado. Con el tiempo, esperamos que se desarrolle el aparato estadístico necesario para que, por ejemplo, se pueda conocer la aportación que la titulización efectúa a la financiación de la economía real Los mercados secundarios 34 Lo más significativo del gráfico es, sin embargo, el hecho de que las empresas no financieras pierden casi constantemente terreno en el mercado de renta fija español, puesto que de un 15,7% inicial de sus saldos vivos pa- Uno de los elementos más apreciables del impacto que ha supuesto la ampliación o transformación de los mercados de valores españoles durante el período que nos ocupa es el fuerte aumento de su volumen

13 GRÁFICO 5. COMPOSICIÓN DE LOS VALORES DE RENTA FIJA (En porcentaje sobre el total del saldo vivo) 100% 90% Instituciones financieras AA.PP. Sociedades no financieras 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% jun-92 dic-92 jun-93 dic-93 jun-94 dic-94 jun-95 dic-95 jun-96 dic-96 jun-97 dic-97 jun-98 dic-98 jun-99 dic-99 jun-00 dic-00 jun-01 dic-01 jun-02 dic-02 jun-03 dic-03 jun-04 dic-04 jun-05 dic-05 jun-06 GRÁFICO 6. VOLUMEN NEGOCIADO EN LOS MERCADOS DE VALORES ESPAÑOLES (En millones de euros) Deuda Estado anotado (esc. izqda.) Bolsas (esc. dcha.) AIAF (esc. dcha.) Fuente: Boletín Estadístico, Banco de España. cimiento tan acelerado desde su nacimiento en 1987 que su volumen de negocio final es 68,7 veces el inicial 16, siguiendo una senda prácticamente sostenida, ya que dicho volumen sólo ha disminuido dos años en todo ese período, el primero de ellos el de nuestra incorporación a la UME, mientras que el segundo es el último del horide negocio, particularmente de los dos relacionados con la renta fija, creados precisamente durante dicho período. A este fin, observamos claramente en el gráfico 6 cómo el mercado de deuda anotada ha tenido un ritmo de cre- 35

14 GRÁFICO 7. VOLUMEN NEGOCIADO EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA. INSTRUMENTOS (En millones de euros) Bonos y obligaciones del Estado Letras del Tesoro Pagarés del Tesoro Fuente: Boletín Estadístico, Banco de España zonte temporal considerado. Durante este mismo horizonte temporal, la negociación en las bolsas se ha multiplicado por 31 17, también de forma muy sostenida, ya que sólo ha registrado descensos en 1988, 1995 y De todas formas, si nos fijamos en la evolución del negocio en los últimos diez años, desde 1995, observamos claramente que las bolsas han crecido a mayor ritmo que el mercado de deuda (11,9 y 3,3 veces, respectivamente), lo que tiene pleno sentido en un entorno con unos tipos de interés a la baja y una reducción de las necesidades de endeudamiento de las Administraciones Públicas, al mismo tiempo que las bolsas han registrado una evolución muy positiva, sólo interrumpida por la crisis de la nueva economía en Mayor aún ha sido el aumento del volumen de negocio en el mercado de renta fija privada, en este caso desde 1991, cuando nació como tal mercado, más de 400 veces, pero no hay que olvidar su escaso nivel de partida. Si consideramos, como antes, los diez últimos años del período, sigue siendo el mercado que más intensamente ha visto crecer su volumen de negocio (38,9 veces), de forma que, aunque continúa siendo el menos relevante por este criterio, ya no puede contemplarse como la asignatura pendiente permanente del sistema financiero español. En todo caso, la evolución de su negociación también ha sido muy sostenida, con excepción de los períodos y En el gráfico 9 se observa cómo este mercado está, mayoritariamente, orientado hacia el largo plazo. 36 Puede sorprender la gran disparidad de volumen de negocio que existe entre el mercado de deuda anotada y las bolsas, pero no hay que olvidar que el primero, pese a ser, teóricamente, un mercado de valores a largo plazo en su gran parte (véase gráfico 7), registra un elevado predominio de operaciones temporales (repos y simultáneas) (véase gráfico 8), por lo que, en cierto sentido, funciona más como un mercado de dinero, siendo muy relevante para la gestión de tesorería de los diversos agentes económicos. En cambio, las bolsas son fundamentalmente mercados de renta variable, aunque también negocien renta fija (véase gráfico 9). En cuanto a los mercados de instrumentos derivados, en los que la unidad de medida es el número de contratos negociados, el gráfico 10 nos muestra una evolución menos sostenida que los mercados anteriores, con excepción de los derivados sobre acciones, así como la desaparición efectiva de uno de ellos, en ambos casos como consecuencia de la UME 18. Por un lado, la implantación del euro el 1 de enero de 1999 hace que el tamaño de los contratos no sea el mismo antes que después de dicha fecha. Por otro, la unificación práctica de los tipos de interés de las distintas

15 GRÁFICO 8. VOLUMEN NEGOCIADO EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA. TIPO DE OPERACIONES (En millones de euros) Compraventas simples o al contado y a plazo Compraventas simultáneas Compraventa con pacto de recompra Fuente: Boletín Estadístico, Banco de España. GRÁFICO 9. VOLUMEN NEGOCIADO EN LAS BOLSAS Y EN EL MERCADO AIAF (En millones de euros) Acciones Obligaciones bolsas Obligaciones AIAF Pagarés de empresa Fuente: Boletín Estadístico, Banco de España. deudas públicas y depósitos bancarios denominados ahora en euros explica que el volumen de negocio de los instrumentos derivados europeos sobre tipos de interés se haya concentrado fuertemente en Francfort. Esta circunstancia pone claramente de manifiesto que, en un entorno de fuerte competencia internacional entre mercados, no puede garantizarse la pervivencia de ninguno de ellos, especialmente si los instrumentos negociados pierden toda o buena parte de su vinculación al país de origen. 37

16 GRÁFICO 10. CONTRATOS NEGOCIADOS EN MERCADOS OFICIALES DE DERIVADOS. TIPO DE SUBYACENTE (En miles de euros) Ibex 35 Acciones Bono nocional 10 años Fuente: Boletín Estadístico, Banco de España La negociación de derivados sobre acciones, que, en principio, siempre se refiere al mismo número de acciones, sin perjuicio de los posibles ajustes efectuados en los contratos negociados debidos a circunstancias tales como la alteración del valor nominal de las acciones 19, tiene un comportamiento sostenido desde 1995, salvo el período Durante el conjunto del horizonte temporal manejado, dicha negociación aumenta 36,4 veces, aunque sólo 11,3 si se considera exclusivamente la parte del mismo dentro de la UME Esto es especialmente manifiesto en el caso de las bolsas. Según los datos manejados en CNMV (2006), la bolsa española ocupa el quinto lugar en el ámbito europeo, contando a Euronext como un único mercado, por el volumen de contratación en el año Sin embargo, cuando nos fijamos en la relación ente la capitalización y la contratación de los mercados sobre el PIB del respectivo país o países 20, nuestra bolsa sube a un tercer y segundo lugar, respectivamente, tras la Bolsa de Londres en ambos casos y también de Euronext en el primero. 38 Los derivados sobre el índice Ibex-35 pierden volumen negociado en todo el período postume, aunque se recuperan algo en los dos últimos años considerados, de forma que el volumen de negocio de 2005 no supera el que se registró en 1999, que, a su vez, es un 41,7% inferior al del año precedente, aunque no sea estrictamente comparable a éste por el motivo indicado anteriormente. 5. Conclusiones El continuado desarrollo de los mercados de valores españoles ha permitido no sólo aumentar la relevancia de los mismos para la economía de nuestro país, sino que ha ayudado a que nuestra posición internacional en lo que respecta a tales mercados se aproxime, o incluso supere, a la que tiene la economía española como tal. Ocurre algo parecido con los mercados españoles de renta fija y de derivados, aunque con menos claridad que las bolsas. En los primeros, de acuerdo con las estadísticas de saldos vivos totales que maneja el BCE, España ocupa el quinto lugar dentro del área euro 21. En los segundos, nuestro país asciende a un cuarto lugar europeo, nuevamente considerando a Euronext como un único mercado, eso sí con un volumen de negocio que no llega a la tercera parte del que le precede en la clasificación, el sueco OM 22. Ésta es la principal conclusión y justificación de este artículo: mostrar cómo un conjunto de innovaciones financieras en torno a unos mercados de valores nuevos o renovados han sido capaces de cambiar casi por completo la fisonomía financiera de todo un país, situándolo a un nivel muy cercano al de otros países más avanzados, a los que incluso supera en algunos aspectos.

17 Hay que tener en cuenta que, en este estudio, nos hemos centrado en las innovaciones institucionales y en su reflejo en el desarrollo cuantitativo de los mercados, pero no hemos entrado en las mayores posibilidades que este desarrollo permite a la actuación de los distintos agentes económicos, cuyo nivel de sofisticación financiera ha aumentado de forma considerable. compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos. 2) Los internalizadores sistemáticos: empresas de inversión que, de forma organizada, frecuente y sistemática, negocian por cuenta propia mediante la ejecución de órdenes de clientes al margen de un mercado regulado o un SMN. Es importante destacar que, como hemos señalado, este proceso de innovación financiera se ha desarrollado en un contexto regulador favorable a dicha innovación, así como en un entorno de aceptación positiva de los cambios por parte de los distintos agentes económicos implicados, sin los cuales los mercados de valores españoles no hubieran alcanzado el desarrollo que han conseguido. De cara al futuro inmediato, y en particular de la construcción efectiva de un mercado único de valores en Europa, deberíamos decir que los mercados españoles se encuentran en una posición favorable para competir en dicho mercado único. Sin embargo, éste está construido bajo las premisas de una libre competencia entre los propios mercados, además de las empresas operantes en ellos, lo que ha provocado un conjunto de movimientos hacia una mayor integración entre ellos, cuyos únicos éxitos relevantes hasta el momento son los de Euronext y Eurex, este último específico de los instrumentos derivados, afectando a los mercados alemán y suizo. El hecho de que Euronext haya anunciado una alianza con la Bolsa de Nueva York, la mayor del mundo por contratación en 2005, implica que el ámbito europeo puede ser, incluso, pequeño para los mercados de valores dentro de un mundo muy globalizado a nivel financiero. Buena parte de este hecho se debe a que los mercados no compiten sólo entre ellos. Así, la nueva normativa básica del mercado único de valores, la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los Mercados de Instrumentos Financieros, conocida como MiFID por sus siglas en inglés, que deroga la anterior norma básica de dicho mercado, la Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables, contempla dos entornos de negociación alternativos a los mercados 23 : 1) Los sistemas de negociación multilateral (SMN): operados por una empresa de inversión o por un gestor del mercado, que permiten reunir, dentro del sistema y según normas no discrecionales, los diversos intereses de Esta competencia ampliada, teniendo en cuenta los procesos de integración que se han registrado entre mercados europeos, unos sin éxito y otros con él, ha llevado al legislador español a blindar los mercados de valores españoles frente a posibles posicionamientos de otros mercados en su capital. Al igual que en otros sectores de actividad, donde se busca configurar los denominados «campeones nacionales», que, en este caso, sería uno solo para nuestro país, no es seguro que ésa sea la mejor estrategia para defender los intereses españoles a medio y largo plazo. Lo ideal hubiera sido que todos los mercados europeos relevantes estuvieran no integrados, pero sí interconectados, de forma similar a como viene haciendo desde hace tiempo el mercado continúo español, ya que lo importante no es tanto donde se introduce la orden de compra o de venta, sino que ésta pueda encontrar rápidamente contrapartida en el conjunto de la red de mercados y que, además, pueda igualarse el precio de los mismos valores en cada instante del tiempo. El modelo de competencia tan abierta que se ha elegido para el desarrollo del mercado único de valores no permite imponer este tipo de relación entre los mercados, que, en todo caso, no elimina la competencia entre los mismos, pero no puede descartarse que, con el tiempo, el proceso de integración entre los mercados de valores europeos termine en algún tipo de interconexión entre los mismos, posiblemente decidida libremente entre ellos Referencias bibliográficas BANCO DE ESPAÑA (2006): Cuentas financieras de la economía española. Madrid. BASÁNEZ, J. M. y SARSA, D. (2006): Lanzamiento e influencia en el sistema financiero español en la década de los noventa: la creación del mercado de derivados financieros. BME, Madrid. CNMV (2006): Informe anual 2005 sobre los mercados de valores y su actuación. Madrid. GARCÍA, A. (coord.) y VALERO, F. J. (coord.) (2003): : integración económica y financiera de España. Escuela de Finanzas Aplicadas, Madrid. 39

18 LOSADA, R. (2006): Estructuras de titulización: características e implicaciones para el sistema financiero. Monografía, nº 14, octubre. Madrid, CNMV. MENÉNDEZ, M. A. (1988): «Los problemas estadísticos derivados de la innovación financiera: especial referencia a los mercados monetarios y de valores». Boletín Económico, noviembre, págs Madrid, Banco de España OCDE (1971): Le marché financier. Les mouvements internationaux de capitaux. Les restrictions sur les operations de capital en Espagne. París, OCDE. OLIVER, M. D. (1996): El fenómeno de la innovación financiera: la experiencia española. Ariel, Barcelona. ONTIVEROS, E. y VALERO, F. J. (2004): «La transformación de los mercados de valores». Papeles de Economía Española, nº 100, Vol. I, págs (2003): «El sistema financiero español desde la Constitución. Homologación internacional. Vertebración territorial». Economía Industrial, nº , págs (1989): «Innovación financiera y estrategias bancarias». V Congreso de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas, La Manga del Mar Menor, septiembre, págs Madrid, AECA. ONTIVEROS, E. (dir.) y VALERO, F. J. (dir.) (1997): Sistema financiero español Una década de transformaciones. Escuela de Finanzas Aplicadas, Madrid. VIÑALS, J., BERGES, A. y VALERO, F. J. (1990): «Innovación financiera, regulación e inversión: aspectos internacionales». Moneda y Crédito, nº 190, págs Real Decreto-Ley 3/1993, de 26 de febrero, art. 16 (préstamos y derechos de crédito, incluidos los derivados de operaciones de leasing y los relacionados en general con las actividades de las pequeñas y medianas empresas); Ley 40/1994, de 30 de diciembre, disp. adic. 8ª, actualizada en este punto por la Ley 54/1997, de 27 noviembre, del sector eléctrico, disp. adic. 7ª (derechos de compensación por la moratoria nuclear); Ley 50/1998, de 30 de diciembre, art. 107 (costes de transición a la competencia del sector eléctrico); Real Decreto Legislativo 2/2000, de 16 de junio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Contratos de las Administraciones Públicas, art. 254 (derechos de crédito a favor del concesionario consistentes en el derecho al cobro de las tarifas, los ingresos que pueda obtener por la explotación de los elementos comerciales relacionados con la concesión, así como los que correspondan a las aportaciones que, en su caso, deba realizar la Administración), añadido por la Ley 13/2003, de 23 de mayo, Reguladora del Contrato de Concesión de Obras Públicas; Ley 33/2003, de 3 de noviembre, del Patrimonio de las Administraciones Públicas (derechos de cobro del titular de concesiones sobre bienes o derechos demaniales del patrimonio del Estado derivados de la explotación económica de la concesión) y Ley 62/2003, de 30 de diciembre, art. 97 (titulización sintética de préstamos y otros derechos de crédito, que permite transmitir el riesgo de crédito de una cartera de activos al mercado de capitales a través de un fondo de titulización sin que se produzca la venta de los activos al fondo). 7 El hecho de que en este gráfico y el siguiente aparezcan dos series, parcialmente coincidentes en el tiempo, se debe a los cambios registrados en el Sistema Europeo de Cuentas Nacionales (SEC) a lo largo del período de estudio, circunstancia que no consideramos especialmente relevante para los fines de este trabajo. 8 No obstante, entre 1990 y 1992 se rompe ese carácter sostenido, como consecuencia de la crisis económica que no concluiría hasta el año siguiente. 9 Estas cuentas, como todo tipo de fuentes estadísticas, están 40 1 Véanse, por ejemplo, las referencias manejadas al respecto en Ontiveros y Valero (2003). 2 Las bolsas de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia fueron fundadas, respectivamente, en 1831, 1915, 1890 y El 175 aniversario de la primera es objeto de análisis detallado en el nº 157 de Bolsa. Revista mensual de Bolsas y Mercados Españoles, octubre, La dinámica de cambios recientes del sistema financiero español ha sido analizada, entre otros, en Ontiveros y Valero (1997) y García y Valero (2003). 4 A este respecto, puede consultarse Oliver (1996), así como los números monográficos dedicados al tema de Papeles de Economía Española, nº 19 (1984), y Papeles de Economía Española. Suplementos sobre el Sistema Financiero, nº 21 y nº 23 (ambos de 1988). 5 La información detallada sobre el desarrollo de este plan, desde su concepción hasta su culminación, puede verse en sujetas a una serie de consideraciones metodológicas sobre las que no vamos a entrar aquí, dado que, más que la precisión de los datos, nos interesan las tendencias que éstos pueden poner de manifiesto. En todo caso, dichas consideraciones pueden consultarse, en su última edición disponible en Banco de España (2006), págs En realidad, las cuentas financieras manejan el concepto de «valores distintos de las acciones», que incluye también los derivados financieros, pero éstos sólo intervienen en las cuentas de operaciones, no en los balances financieros. 11 Del desglose de ambos tipos de acciones en las cuentas financieras sólo se dispone desde Tampoco las «otras participaciones», como el capital de sociedades no financieras que no revistan la forma de sociedad anónima, que, en general, no tienen dicha consideración legal. 13 En esta letra y las tres siguientes, la legislación aplicable puede ser tanto española como extranjera. 14 Los datos de emisión manejados en este epígrafe para el año mencionado se han tomado de CNMV (2006).

19 15 Sobre el desarrollo de la titulización en España y sus implicaciones para el sistema financiero, puede consultarse Losada (2006). 16 Este volumen de negocio incluye, desde el año 2000, el correspondiente a los principales y cupones de la deuda segregada (los denominados strips), una innovación financiera introducida en España precisamente como consecuencia del advenimiento de la UME. 17 No consideramos la negociación bursátil de pagarés del Tesoro, que finalizó en El surgimiento y la incidencia de estos mercados sobre el sistema financiero español se analizan en Basañez y Sarsa (2006). El gráfico no se refiere a toda la negociación registrada a lo largo del horizonte temporal contemplado, sino sólo a los ámbitos más representativos de la misma. 19 La UME ocasionó algunos cambios en los valores nominales de las acciones de empresas cotizadas. 20 Francia, Holanda, Bélgica y Portugal en el caso de Euronext. 21 Datos a finales de septiembre de La comparaciones de los volúmenes de negociación entre mercados e instrumentos derivados siempre deben contemplarse con cierta cautela, ya que suele ser habitual expresarlos en términos del número de contratos negociados, cuyas características pueden ser muy diferentes según su naturaleza y su mercado. 23 La directiva habla, propiamente, de mercados regulados: sistemas multilaterales operados o gestionados por un gestor del mercado, que reúnen o brindan la posibilidad de reunir, dentro del sistema y según sus normas no discrecionales, los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas y que está autorizado y funciona de forma regular. Análisis Financiero Internacional Esperamos sus aportaciones 41

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