ICA COMPRA FUERTE. Llegó el Momento del Cambio. ANALISIS Santander (12/13/05) PRECIO ACTUAL: US$28.00/P$24.90 PRECIO OBJETIVO: US$33.00/P$31.

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1 ANALISIS Santander Latin American Equity Research Ciudad de México, 15 de Diciembre, 2005 ICA Llegó el Momento del Cambio Gonzalo Fernández* México: Banco Santander Serfin, S.A. (5255) Reporte de la Compañía México Cemento y Construcción COMPRA FUERTE (12/13/05) PRECIO ACTUAL: US$28.00/P$24.90 PRECIO OBJETIVO: US$33.00/P$31.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: Sin Cambio en Compra Fuerte Precio Objetivo: Introduc. US$33.00 para 2006 Estimaciones: 05 De US$1.80 a US$1.62 (UPADR) 06 De US$2.16 a US$ Introduciendo US$2.10 Estadísticas de la Compañía Bloomberg ICA Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel a Cemento y Constr (x) 1.50 México IPC (US$) 1,674.4 TCAC 3-años EBITDA (04-07E) 51% Cap. de Mercado (US$ Mn) Float (%) 87% Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$000) 5.8 Acciones en Circulación (ADR 6:1) 403 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.53 Valor en Libros por ADR (US$) 1.87 Estimaciones Razones de Valuación E 2006E 2007E Utilidad Neta (P$) UPA Actual Utilidad Neta (US$) UPADR Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. (Yield)FEL (%) -12.7% -32.2% -2.8% NM Div por ADR (US$) Rend. Div (yield) (%) NS no significativo. Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2006 de US$33.00 por ADR (P$31.00 por acción local) para ICA. Ya no nos referiremos a nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$34.80 ó P$ Nuestro precio implica un potencial de subida de 18% desde el nivel actual, 24% superior al potencial de bajada de 6% esperado para el IPC en México. Por ello, mantenemos nuestra recomendación de Compra Fuerte. Nuestro precio objetivo es ligeramente inferior a nuestro objetivo anterior para 2005 debido a que en la 2M05 no se obtuvieron nuevos contratos tan rápido como se esperaba inicialmente. Adicionalmente, la dirección anunció su intención de incrementar su participación en proyectos de infraestructura (como una forma de obtener un flujo de efectivo más estable y mayores márgenes en comparación con el negocio de construcción tradicional), lo cual requerirá inversiones de capital adicionales en No obstante, creemos que aún existen importantes proyectos de infraestructura en el tintero y que ICA está muy bien posicionada para aprovechar dichas inversiones en México. Razones para Cambiar nuestro Precio Objetivo/Estimaciones: En la 2M05, ICA perdió la licitación por el tren suburbano en la Ciudad de México, y creemos que las posibilidades de que la compañía obtenga la subasta del sistema de carreteras Arco Norte son bajas. Por ello, el backlog no ha crecido tan rápido como se esperaba. No obstante, se espera que ICA participe en subastas por proyectos de infraestructura por US$12 mil millones en los próximos dos años. Por ello, creemos que existen suficientes proyectos en el tintero como para incrementar el backlog antes de las elecciones de 2006 y para mantener el crecimiento objetivo de ICA para 2006 y Algunas inversiones en operaciones de infraestructura incluyen la propuesta de ICA para adquirir una participación de 49% en Grupo Aeroportuario Centro Norte y para participar más agresivamente en la construcción y operación de carreteras. ICA está también estudiando la posibilidad de comprar Casas Pulte México para aumentar su participación en el negocio de la vivienda. A pesar de que estos negocios tienen márgenes mayores a los de ICA y, desde nuestro punto de vista, contribuirían positivamente a mediano plazo, requerirían fuertes inversiones de capital en 2006 y podrían incrementar la deuda neta de la compañía significativamente el próximo año. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo esta basado en una valuación de FED con una tasa de descuento de 8.5% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.0 veces para Los riesgos incluyen: (1) el retrazo o cancelación de subastas de proyectos de infraestructura por parte del gobierno de México, (2) aumentos inesperados en los costos de los proyectos que tendrían que ser absorbidos por ICA, (3) costos de ejecución de los proyectos que requieren que la compañía obtenga el financiamiento; (4) competencia mas intensa.

2 Llegó el Momento del Cambio Empresas ICA (ICA) es la compañía de ingeniería, procuración y construcción más grande de México, especializada en proyectos de infraestructura, tales como, plantas de energía, carreteras, puentes, metros, trenes urbanos, aeropuertos, y proyectos industriales. También participa en el mantenimiento y operación de autopistas, puentes, puertos, aeropuertos, y túneles a través de esquemas de concesión. ICA cuenta con operaciones principalmente en México y en algunos países de América Latina, así como en España y E.U. TESIS DE INVERSIÓN EVOLUCIÓN DEL BACKLOG Y LA UTILIDAD ESTIMADA En este reporte, estamos ajustando nuestras estimaciones y precio objetivo para ICA basados en los recientes cambios en el backlog de construcción de la compañía e incorporando parcialmente las inversiones de capital adicionales requeridas para aumentar la participación de ICA en la operación de negocios de infraestructura (aeropuertos y carreteras, entre otros). Como resultado, estamos introduciendo un precio objetivo para el cierre de 2006 de US$33.00 por ADR (P$31.00 por acción local) y manteniendo nuestra recomendación de Compra Fuerte sin cambio. Después de su aumento de capital en agosto de 2005, la compañía decepcionó en cierto grado al mercado debido a que perdió la subasta de dos importantes contratos del gobierno. Estas subastas fueron por el tren suburbano de la Ciudad de México, un proyecto de US$615 millones que obtuvo la compañía española CAF y el Libramiento Arco Norte que rodeará a la Ciudad de México. En este último, la propuesta financiera de ICA no estuvo entre las tres principales aceptadas. Por ello, a pesar de que la propuesta técnica aún esta pendiente, creemos que existe una baja posibilidad de que la compañía obtenga este proyecto con un valor estimado de entre US$600 millones y US$700 millones. Por otra parte, ICA obtuvo el contrato de la autopista Irapuato-La Piedad (US$88 millones), así como contratos de construcción civil por US$60 millones (incluyendo trabajos en la Terminal 2 del aeropuerto de la Ciudad de México, la reconstrucción de hoteles en Cancún, y la construcción de un centro de exposiciones en Irapuato). No obstante, no fue suficiente como para incrementar significativamente el backlog de ICA y el backlog ha decrecido de 23 meses de ventas en diciembre de 2004 a 12 meses de ventas en septiembre de 2005 (esto también como consecuencia del incremento de 41% en las ventas observado en lo que va del año hasta el mes de septiembre). Sin embargo, creemos que la pérdida de estos contratos ya está reflejada en el precio y que ICA aún cuenta con suficientes proyectos en el tintero como para continuar incrementando su backlog en un futuro. La compañía ha identificado proyectos de infraestructura (US$12.0 mil millones) en los cuales podría participar en los próximos 24 meses. Los principales proyectos incluyen: el tren suburbano en el estado de Guanajuato (US$300 millones), trabajos adicionales en el aeropuerto de la Ciudad de México, la presa La Parota (US$1.0 mil millones), autopistas bajo el esquema de concesión, reconstrucciones adicionales de hoteles en Cancún, carreteras y puentes dañados por el huracán Stan, y la segunda pista y Terminal 3 en el aeropuerto de Cancún (US$150 millones), entre otros. De estos proyectos, el tren suburbano y el aeropuerto de la Ciudad de México son los más avanzados en el proceso de licitación, mientras que La Parota continúa retrazándose debido a conflictos en relación con los terrenos. En caso de que el gobierno no llegara a un acuerdo con los ejidatarios, la Comisión Federal de Electricidad anunció que tiene planes de sustituir la presa La Parota con una planta hidroeléctrica más pequeña llamada La Yesca que requeriría una inversión estimada de US$350 millones. En nuestra opinión, nuevos contratos serían un catalizador positivo para la acción. 2

3 Figura 1. Principales Proyectos de Infraestructura Identificados por ICA Construcción Civil Plantas Hidroeléctricas La Parota y La Yesca Presa de Arcediano y tratamiento de aguas en Gdl Sistema de Irrigación Río Yaqui Presa El Realito Guanajuato Ampliación del Metro de Monterrey Tren Suburbano en Guanajuato Terminal 2 del Aeropuerto de la Ciudad de México Segunda Pista en el Aeropuerto de Cancún Diez carreteras Hospitales, edificios y hoteles Total: US$7.5 mil millones Fuentes: ICA y Santander Investment. Construcción Industrial Refinería Salina Cruz Oleodúctos Plantas Criogénicas Plataformas Petroleras Plantas Termoeléctricas Planta de Gas Natural Licuado Plantas Petroquímicas Plantas Industriales Total: US$4.5 mil millones Basados en el nivel de backlog actual y asumiendo que ICA obtuviera nuevos contratos por US$1.5 mil millones en 2006 y US$1.6 mil millones en 2007, estimamos que las ventas podrían incrementarse 5% en 2006 pero contraerse un 2% en En nuestra opinión, estas estimaciones son conservadoras debido a que estamos asumiendo que ICA obtendrá 12% de los contratos que la compañía ya identificó en 2005, mientras que en años recientes este porcentaje ha sido de alrededor de 25%. Nuestras estimaciones no consideran el proyecto de La Parota debido a los retrasos en el inicio del proceso de licitación. Si ICA obtuviera este proyecto nuestras estimaciones cambiarían significativamente. Los principales proyectos que contribuyen a las ventas en 2006 ya se encuentran en el backlog de ICA y son la conclusión del proyecto El Cajón (US$2.0 mil millones restantes a septiembre de 2005), la refinería Minatitlán (US$7.0 mil millones), y el sistema de transporte entre terminales en el aeropuerto de la Ciudad de México, entre otros. Figura 2. Backlog de Construcción y Ventas de ICA, E (Millones de Dólares) E 2006E 2007E Backlog Inicial 526 1,127 1,908 1,579 1,573 Nuevos Contratos 1,318 1,796 1,187 1,551 1,491 Ventas (Construcción) 717 1,037 1,518 1,556 1,600 Backlog al Cierre 1,127 1,908 1,579 1,573 1,465 Backlog/Ventas (Meses) Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Figura 3. Composición de las Ventas y EBIT de ICA, E (Millones de Dólares) Ventas 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E Construcción Civil Construcción Industrial CPC Rodio Total Construcción 717 1,037 1,518 1,556 1,600 Bienes Inmuebles Concesiones Corporativa Total Otros Segmentos Total Ventas 850 1,175 1,679 1,721 1,767 Utilidad de Operación 2003E 2003E 2003E 2003E 2003E Construcción Pesada Construcción Industrial CPC Rodio Total Construcción Bienes Inmuebles Concesiones Corporativas 1 1 (4) 2 6 Total Otros Segmentos Utilidad de Operación Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 3

4 Llegó el Momento del Cambio Estimamos que ICA continuará incrementando su margen de operación y margen EBITDA a medida que la compañía avance hacia fases de construcción más intensas Esto sucede particularmente en el caso de la división de construcción industrial en donde la refinería Minatitlán comenzará la fase de construcción mas intensa. Como resultado, estimamos un margen EBITDA de 10.6% en 2006, que impulsaría un incremento de 11% año a año en EBITDA. FLUJO DE EFECTIVO LIBRE Y CAPITAL DE TRABAJO Adicionalmente al crecimiento operativo, creemos que el flujo de efectivo libre es un elemento clave para evaluar una inversión en ICA a medida que se acerque la conclusión y cobranza del proyecto El Cajón. Al 30 de septiembre de 2005, este proyecto estaba 74% completado, de acuerdo con lo programado y con costos en línea para alcanzar el margen de operación de 6% estimado por la compañía. Se estima que el proyecto concluirá en mayo de Al 30 de septiembre de 2005, ICA ha acumulado aproximadamente US$660 millones de cuentas por cobrar a largo plazo en relación a este proyecto, las cuales ya fueron aprobadas por el cliente (CFE, la compañía de electricidad perteneciente al gobierno). Asimismo, ICA ha utilizado 70% del crédito sindicado de US$682 millones obtenido para financiar este proyecto y consolida el bono de US$230 millones también en relación a este proyecto. Como líder del consorcio, ICA consolida la deuda en relación a El Cajón. Estimamos que la deuda de El Cajón ascenderá a cerca de US$950 millones al finalizar el proyecto a mediados de junio de Una vez concluido el proyecto y aprobado por el gobierno de México, ICA recibirá 60% de esta cantidad a finales de 2007 y el 40% restante en ICA tiene planes de usar estos recursos para pagar a las instituciones financieras y mantener sus utilidades. Como resultado, estimamos un capital de trabajo negativo de US$196 millones en 2006 y un FEL negativo de US$27 millones para el mismo año. Esta situación deberá cambiar en 2007, cuando esperamos un capital de trabajo positivo y un FEL de US$554 millones y US$712 millones, respectivamente. Como resultado, estimamos que la deuda neta de ICA se incrementará de US$389 millones para el cierre de 2005 a US$462 millones en 2006 y se convertirá en un efectivo neto de US$259 millones en diciembre de Es importante mencionar que en 2005 ICA eliminó toda su deuda a nivel corporativo y sólo mantiene la deuda en relación a sus proyectos. Este importante cambio en la deuda neta ocasiona una variación significativa en el múltiplo FV/EBITDA. Por ello, creemos que el método de FED es la mejor manera de valuar a ICA. AUMENTANDO SU PARTICIPACIÓN EN OPERACIONES DE INFRAESTRUCTURA Durante la oferta accionaria en agosto de 2005, la dirección de ICA anunció sus planes de aumentar la participación de la compañía en proyectos de infraestructura y en el negocio de vivienda. La compañía busca incrementar sus márgenes y participar en un negocio con una generación fuerte y estable de FEL además de su negocio de construcción tradicional. Parte de los ingresos del bono de US$230 millones antes mencionado se usarían para invertir en estos negocios. La compañía pretende incrementar las ventas de las operaciones de infraestructura de 2% hoy en día a 25% de las ventas totales en cinco años, las ventas de vivienda de 5% a 20%, y reducir la participación del negocio de construcción de 90% a 60% durante el mismo periodo. 4

5 Figura 4. ICA Composición de las Ventas Actual y Objetiva Actual Objetivo a 5 Años Operaciones de Infraestructura 2% Vivienda 5% Construcción 93% Vivienda 20% Construcción 60% Operaciones de Infraestructura 20% Fuente: ICA. En nuestra opinión, esta estrategia sería positiva para la compañía, ya que creemos que incrementaría el margen de operación y reduciría la volatilidad en la generación de flujo de efectivo libre. No obstante, se trataría de un cambio significativo en el modelo de negocio de ICA. En el nuevo modelo, la compañía cambiaría de funcionar como un negocio de contratista tradicional (en donde se busca minimizar las inversiones de capital) a convertirse en inversionista. Como resultado, esperamos un aumento significativo en las inversiones de capital en 2006 en proyectos que estimamos que comenzarían a generar ventas a partir de la 2M06. Este cambio también implicaría un incremento en la deuda neta de ICA. Hoy en día la compañía se enfoca en tres estrategias con el fin de alcanzar los objetivos antes mencionados: La compañía anunció su intención de adquirir una participación mayoritaria en Grupo Aeroportuario Centro Norte (GACN). ICA anunció que está en proceso de adquirir una participación de 37.25% de Vinci (socio de SETA) por US$38 millones. SETA es el socio estratégico y operador de aeropuertos de Grupo Aeroportuario Centro Norte y mantiene 15% de este grupo. Adicionalmente, ICA anunció su intención de ejercer una opción para adquirir una participación adicional de hasta 36% en Centro Norte, la cual incrementaría su participación, incluyendo SETA a 47% de Centro Norte. (Centro Norte es el grupo que administra los aeropuertos de Monterrey y Acapulco, entre otros). Sin embargo, no existe la certeza de que el gobierno de México estará de acuerdo con la venta de esta participación. Como referencia, Centro Norte reportó ventas de US$107 millones en ICA mencionó que la opción de comprar esta participación esta valuada en US$203 millones y que estaría financiada 50% en efectivo y 50% por medio de deuda. Adicionalmente la compañía anunció que está buscando socios mexicanos para participar en la porción en efectivo de la adquisición. Estimamos que ICA no invertiría más de US$40 millones en esta segunda adquisición. Si el gobierno acuerda vender esta participación a ICA y esta última decide realizar una oferta pública primaria por el resto de su participación, ICA podría verse forzada a vender su participación de 36% al mismo precio, si el precio es atractivo. En nuestra opinión, la posible diversificación hacia el negocio de aeropuertos sería positiva para ICA, ya que los grupos de aeropuertos tienen márgenes EBITDA muy superiores a los de ICA (estimamos que el margen EBITDA de Asur para 2005 es 63%, versus el 9.6% estimado para ICA) y son importantes generadores de flujo de efectivo, en contraste con las fuertes necesidades de capital de trabajo de ICA. Nuestras estimaciones no incluyen esta compra. 5

6 Llegó el Momento del Cambio Figura 5. Estructura de Accionistas Propuesta de Grupo Aeroportuario Centro Norte (GACN) Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Posible compra de Casas Pulte México. ICA tiene intenciones de incrementar su participación en el negocio de vivienda. Hoy en día la división de construcción de vivienda de ICA, Viveica, genera 5% de las ventas consolidadas y un modesto margen de operación de 6%, con un estimado de 4,000 casas construidas y vendidas durante La dirección anunció sus planes de incrementar la participación en ventas a 20% durante los próximos cinco años y llegar a 10,000 unidades en Esto le daría a la compañía las economías de escala para incrementar su margen de operación cerca del promedio del sector de 17%. Con el fin de alcanzar este objetivo, la compañía esta evaluando la compra de Casas Pulte México, que de acuerdo a reportes en los medios de comunicación, vende aproximadamente 6,000 casas al año. Asimismo, de acuerdo con reportes en la prensa, el valor de Pulte podría ser de alrededor de US$140 millones. Dada la incertidumbre en relación al resultado de este proceso, no consideramos la compara de Pulte en nuestras estimaciones. ICA pretende incrementar su participación en la operación de autopistas de cuota bajo el esquema de Proyecto para la Prestación de Servicios. El 17 de octubre, ICA obtuvo una concesión a 20 años por parte de la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) para modernizar, mantener y operar la autopista Irapuato-La Piedad con una inversión estimada de P$735 millones (US$64 millones). Esta programado que la modernización de la carretera concluya en julio de ICA constituyó una empresa de propósito específico que será la empresa concesionaria y financiará la modernización de la autopista. La carretera será de libre peaje y la recuperación de la inversión será a través de pagos trimestrales realizados directamente por la SCT. La SCT dividió el proyecto en 16 secciones y realizará el pago inicial hasta la conclusión de cada sección. Una vez que se complete toda la carretera, la empresa concesionaria recibirá pagos trimestrales basados en el tráfico. El gobierno de México tiene planes de subastar aproximadamente seis carreteras más bajo este esquema. En nuestra opinión, ICA cuenta con una ventaja competitiva en la carretera Irapuato-Querétaro, ya que es continuación de la carretera Irapuato-La Piedad que ya se encuentra bajo modernización por ICA. Nuestras estimaciones ya consideran la inversión de US$68 millones en la autopista Irapuato-La Piedad y las ventas correspondientes esperadas. 6

7 Oportunidades La compañía ha identificado proyectos de infraestructura en los cuales puede participar en los próximos dos años por US$12.0 mil millones. Los importantes requerimientos de infraestructura en México podrían financiarse con las ventas de las exportaciones de petróleo. ICA esta mejorando sus márgenes y eliminó toda su deuda a nivel corporativo. Riesgos Se obtuvieron pocos contratos de las subastas realizadas en la segunda mitad de La competencia ha aumentado. Las subastas por nuevos proyectos podrían retrazarse debido a las elecciones y la transición presidencial en México. ICA se enfrenta con riesgos de ejecución en proyectos firmados a precio fijo, particularmente en la planta hidroeléctrica de El Cajón (US$950 millones). 7

8 Llegó el Momento del Cambio VALUACIÓN Nuestro precio objetivo se basa en una valuación por flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 8.5% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, e implica un FV/EBITDA objetivo de 8.0 veces para Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 18% desde el nivel actual, 24% superior al potencial de bajada de 6% que esperamos para el IPC de México. Por ello, mantenemos nuestra recomendación de Compra Fuerte sin cambio. La fuerte variación en el flujo de efectivo libre se explica por el financiamiento y cobranza del proyecto El Cajón (ver los detalles en la página 3). Figura 6. ICA Valuación por Flujo de Efectivo Libre Descontado, 2006E-2010E (Millones de Dólares) 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Valor Terminal Ventas 1,721 1,767 1,987 2,236 2,459 EBIT Margen EBIT 6.0% 6.2% 7.0% 7.3% 7.5% Impuestos en Efectivo Depreciación Intereses Capitalizados Inversiones de Capital Cambios en Cap. de Trabajo Flujo de Efectivo Libre (27) ,388 Valor Presente (27) ,002 VPN 1,835 Subs No Consolidadas 122 Firm Value 1,818 Deuda Neta 2006E 675 Participación Minoritaria 35 Valor Accionario 1,108 Precio Objetivo ADR (6:1) Precio Actual del ADR Pot. de Subida 19% Precio Objetivo (P$) Precio Actual (P$) Pot. de subida (P$) 28% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de SI Debido a que la compañía incluye los costos financieros de El Cajón en el costo de ventas, estamos ajustando el EBITDA y eliminando estos costos con el fin de que el FV/EBITDA de ICA pueda compararse con el de otras compañías. También hicimos este ajuste en nuestra valuación de FED. En la Figura 7, presentamos el ajuste al EBITDA y el cálculo de la razón FV/EBITDA. Figura 7. ICA Calculo Ajustado del EBITDA, 2005E-2007E 2005E 2006E 2007E Deuda Neta Int. Min Firm Value 1, , EBITDA (Ajustado) FV/EBITDA Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 8

9 Figura 8. México Proyecciones Económicas, F F 2006F PIB Real (%) 1.4% 4.4% 3.2% 3.3% Inflación CPI (%) 4.0% 5.2% 3.2% 3.8% Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) Tipo de Cambio US$ (Promedio) Tasa de Interés (Fin de Año) 6.0% 8.5% 8.3% 7.3% Tasa de Interés (Promedio) 6.2% 6.8% 9.2% 7.7% Balance Fiscal (% del PIB) -0.6% -0.3% -0.2% -0.2% Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.4% -1.3% -1.7% -2.0% Reservas Internacionales (US$ mm) Deuda Externa Total (% del mm) 22.2% 21.2% 20.0% 19.7% Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Nuestra visión positiva en ICA se basa en las expectativas de que el gobierno de México será más activo en lanzar más subastas por nuevos proyectos de infraestructura y en que ICA obtendrá un porcentaje de estos proyectos. Si las subastas se retrazan o cancelan, o si ICA no tiene éxito en las mismas, los resultados podrían diferir de nuestras estimaciones. Uno de los principales riesgos de ICA es la ejecución del proyecto El Cajón, desde nuestro punto de vista. Dado el significativo porcentaje del backlog que este proyecto representa, el hecho de que ICA obtuvo el financiamiento para el proyecto, y dado que la CFE pagará hasta la terminación del proyecto, una correcta ejecución de este proyecto es clave para nuestra valuación. Bajo este esquema, el consorcio ganador fija el costo y obtiene el financiamiento para el proyecto, mientras que el cliente paga hasta el momento de la entrega de la planta y del periodo de prueba correspondiente. Cualquier aumento en los costos sería absorbido por ICA (en proporción a su 65% de participación en el consorcio) y podría dar como resultado pérdidas significativas para la compañía. ICA obtuvo el contrato con una propuesta de costo fijo y un periodo de terminación de 1,620-días (4.4 años). Un retrazo en la entrega del proyecto podría generar multas en contra de ICA. Hasta el 30 de septiembre de 2005, ICA había completado 74% de este proyecto obteniendo el margen de operación de 6% esperado. Adicionalmente, el cliente ha reconocido la mayoría de los costos adicionales en los que se ha incurrido debido al incremento inesperado en los precios del acero. Tenemos entendido que este es el único costo adicional en el que se ha incurrido hasta la fecha. Anteriormente, ICA ha incurrido en pérdidas significativas en algunos proyectos y actualmente está enfrentando demandas legales de algunos clientes. El 24 de noviembre de 2003, ICA anunció que recibió un arbitraje por parte de la Compañía de Nitrógeno de Cantarell (CNC) en contra de ICA y sus socios en relación con la planta de producción de nitrógeno construida por un consorcio encabezado por ICA-Fluor Daniel y completado en CNC alega defectos en la planta de producción de nitrógeno y reclama daños por US$76.5 millones al consorcio encabezado por ICA. El proyecto fue de US$779 millones, e ICA-Fluor Daniel ejecutó aproximadamente 80% del valor del contrato. El resultado de este proceso de arbitraje es incierto y podría implicar pérdidas significativas para ICA. No existe la certeza de que la compañía no enfrentará demandas legales adicionales. Grupo Inbursa ha incrementado su participación en el negocio de construcción de infraestructura, representando competencia adicional para ICA. En marzo de 2005, Promotora Inbursa (IDEAL), una subsidiaria de Grupo Financiero Inbursa y Grupo Carso, ganó la concesión para construir y operar la autopista de peaje Tepic -Villa Unión, superando la propuesta de ICA. Carso subastó con P$1,612 millones por la concesión. IDEAL podría participar en 9

10 Llegó el Momento del Cambio subastas junto con la rama de construcción de Gcarso, representando una fuerte competencia para ICA. Desde nuestro punto de vista, basados en la gran cantidad de proyectos de infraestructura en el horizonte, creemos que hay espacio suficiente para que ambas compañías existan. Después de esta experiencia, es probable que las propuestas de IDEAL en proyectos futuros sean más similares a las de sus competidores para evitar pagar un sobreprecio, como creemos que sucedió en este caso. ESTIMACIONES REVISADAS Figura 9. ICA Estimaciones Revisadas, 2005E-2007E (Millones de Dólares) 2005E 2006E 2007E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 1,598 1,679 5% 1,670 1,721 3% ND 1,767 ND EBITDA % % ND 180 ND Ut. de Op % % ND 109 ND Margen Op. 5.4% 5.7% 0 6.1% 6.0% -0.1% ND 6.2% ND Utilidad Neta % % ND 71 ND UPADR % % ND 2.10 ND a Excepto datos por acción. ND no disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 10

11 ESTADOS FINANCIEROS Figura 10. ICA Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Ventas 1, % 1, % 1, % 1, % Costo de Ventas 1, % 1, % 1, % 1, % Utilidad Bruta % % % % Gastos de Oper. y Adm % % % % Utilidad de Operación % % % % Depreciación % % % % EBITDA % % % % Costo Integral de Finan. (4) -0.3% 8 0.5% % (1) -0.1% Intereses Pagados % % % % Intereses Ganados % % % % REPOMO 5 0.5% 1 0.1% 4 0.2% 3 0.1% Ganancia/Pérd. Cambiaria (3) -0.2% (2) -0.1% % % Otras Operaciones Fin % (11) -0.6% (10) -0.6% (10) -0.6% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos % % % % Utilidad después de Impuestos (2) -0.1% % % % Subsidiarias % % % % Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria 6 0.5% % % % Utilidad Neta 8 0.7% % % % Balance General 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Activo 1, % 2, % 2, % 2, % Activo Circulante % 1,156 48% 1,411 54% % Efectivo y Equivalentes % % % % Cuentas por Cobrar % % % 97 5% Inventario 118 6% 118 5% 119 5% 126 6% Otros Activos Circulantes % % % % Activo Largo Plazo % % % % Activo Fijo 107 6% 90 4% 64 2% 33 2% Activo Diferido % % % % Otros Activos 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Pasivo 1,320 71% 1,541 64% 1,673 64% 1,074 50% Pasivo Corto Plazo % % % % Proveedores 154 8% 175 7% 179 7% 194 9% Préstamos a Corto Plazo 144 8% 66 3% 62 2% 60 3% Otros Pasivos a Corto Plazo % % % % Préstamos a Largo Plazo % % 1,027 40% % Pasivo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos 26 1% 50 2% 52 2% 53 2% Participación Mayoritaria % % % 1,013 47% Capital % % % 1,060 50% Participación Minoritaria 45 2% 38 2% 41 2% 47 2% Flujo de Efectivo 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (333) (365) (199) 562 Inc. de Capital/Dividendos Cambio en Deuda (603) Inversiones de Capital (69) 21 (54) (39) Flujo de Efectivo Neto (31) Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 11

12 Llegó el Momento del Cambio Figura 11. ICA Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos) Estado de Resultados 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Ventas 13, % 17, % 19, % 20, % Costo de Ventas 11, % 15, % 17, % 18, % Utilidad Bruta 1, % 2, % 2, % 2, % Gastos de Oper. y Adm. 1, % 1, % 1, % 1, % Utilidad de Operación % 1, % 1, % 1, % Depreciación % % % % EBITDA 1, % 1, % 2, % 2, % Costo Integral de Fin. (41) -0.3% % % (15) -0.1% Intereses Pagados % % % % Intereses Ganados % % % % REPOMO % % % % Ganancia/Pérd. Cambiaria (28) -0.2% (22) -0.1% % % Otras Operaciones Fin % (112) -0.6% (114) -0.6% (115) -0.6% Utilidad Antes de Impuestos % 1, % 1, % 1, % Provisión de Impuestos % % % % Utilidad después de Imp. (19) -0.1% % % 1, % Subsidiarias % % % % Partidas Extraordinarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0% Participación Minoritaria % % % % Utilidad Neta % % % % Balance General 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Activo 20, % 25, % 29, % 25, % Activo Circulante 9,582 46% 12,375 48% 16,086 54% 11,398 45% Efectivo y Equivalentes 3,540 17% 5,943 23% 7,203 24% 8,777 35% Cuentas por Cobrar 4,480 22% 5,169 20% 7,524 25% 1,137 5% Inventario 1,310 6% 1,263 5% 1,359 5% 1,483 6% Otros Activos Circulantes 3,408 16% 3,160 12% 3,280 11% 3,401 14% Activo Largo Plazo 3,156 15% 3,160 12% 3,280 11% 3,401 14% Activo Fijo 1,187 6% 959 4% 725 2% 382 2% Activo Diferido 6,816 33% 9,193 36% 9,542 32% 9,896 39% Otros Activos 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Pasivo 14,712 71% 16,488 64% 19,074 64% 12,620 50% Pasivo Corto Plazo 7,796 38% 6,602 26% 6,779 23% 7,018 28% Proveedores 1,716 8% 1,871 7% 2,042 7% 2,275 9% Préstamos a Corto Plazo 1,601 8% 707 3% 707 2% 707 3% Otros Pasivos a C.P. 4,478 22% 4,024 16% 4,030 14% 4,036 16% Préstamos a Largo Plazo 6,624 32% 9,347 36% 11,705 40% 4,979 20% Pasivo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Otros Pasivos 292 1% 540 2% 589 2% 624 2% Participación Mayoritaria 5,533 27% 8,786 34% 10,086 34% 11,899 47% Capital 6,029 29% 9,198 36% 10,559 36% 12,457 50% Participación Minoritaria 496 2% 412 2% 473 2% 558 2% Flujo de Efectivo 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Utilidad Neta Mayoritaria ,013 1,238 Partidas No Monetarias Cambios en Cap. de Trabajo (3,717) (3,910) (2,266) 6,603 Inc. de Capital/Dividendos 378 2, Cambio en Deuda 2,803 1,816 1,829 (7,091) Inversiones de Capital (767) 226 (611) (459) Flujo de Efectivo Neto (349) 2,298 1,034 1,308 Efectivo al Inicio del Periodo 3,888 3,645 6,169 7,469 Ef. al Cierre del Periodo 3,540 5,943 7,203 8,777 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 12

13 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN ICA Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares) IPC ICA D-04 E-05 F-05 M-05 A-05 M-05 J-05 J-05 A-05 S-05 O-05 N-05 D-05 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. ICA Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) H $1.45 8/19/02 B $ /23/02 B $1.50 3/24/03 SB $2.45 3/30/04 SB $ /11/04 1,700 1,500 1,300 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 0.50 B $1.75 H $ /26/03 6/5/ S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 ICA (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander Investment. 13

14 DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P Tel OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P Tel. (01449) CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P Tel. (0181) CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P Tel. (01222) OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P Tel. (01 442) OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P Tel. (01444) /66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México. D.F. Tel / CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P Tel /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P México, D.F Tel CN PEDREGAL Periférico Sur No Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P Tel CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P Tel. (01 477) CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P Tel. (01 999) OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P Tel. (01 667) al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P Tel. (01 333) CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P Tel. (01 662) OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P Tel. (01 664) OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P Tel. (0122) / 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants ref erenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin xxxx