Fuentes de Riesgo en los Fondos de Inversión Libre (Hedge Funds)

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1 Fuentes de Resgo en los Fondos de Inversón Lbre (Hedge Funds) Xaver Brun Lozano ADVERTIMENT. La consulta d aquesta tes queda condconada a l acceptacó de les següents condcons d'ús: La dfusó d aquesta tes per mtjà del serve TDX (www.tessenxarxa.net) ha estat autortzada pels ttulars dels drets de propetat ntel lectual úncament per a usos prvats emmarcats en actvtats d nvestgacó docènca. No s autortza la seva reproduccó amb fnaltats de lucre n la seva dfusó posada a dsposcó des d un lloc alè al serve TDX. No s autortza la presentacó del seu contngut en una fnestra o marc alè a TDX (framng). Aquesta reserva de drets afecta tant al resum de presentacó de la tes com als seus contnguts. En la utltzacó o cta de parts de la tes és oblgat ndcar el nom de la persona autora. ADVERTENCIA. La consulta de esta tess queda condconada a la aceptacón de las sguentes condcones de uso: La dfusón de esta tess por medo del servco TDR (www.tessenred.net) ha sdo autorzada por los ttulares de los derechos de propedad ntelectual úncamente para usos prvados enmarcados en actvdades de nvestgacón y docenca. No se autorza su reproduccón con fnaldades de lucro n su dfusón y puesta a dsposcón desde un sto ajeno al servco TDR. No se autorza la presentacón de su contendo en una ventana o marco ajeno a TDR (framng). Esta reserva de derechos afecta tanto al resumen de presentacón de la tess como a sus contendos. En la utlzacón o cta de partes de la tess es oblgado ndcar el nombre de la persona autora. WARNING. On havng consulted ths thess you re acceptng the followng use condtons: Spreadng ths thess by the TDX (www.tessenxarxa.net) servce has been authorzed by the ttular of the ntellectual property rghts only for prvate uses placed n nvestgaton and teachng actvtes. Reproducton wth lucratve ams s not authorzed nether ts spreadng and avalablty from a ste foregn to the TDX servce. Introducng ts content n a wndow or frame foregn to the TDX servce s not authorzed (framng). Ths rghts affect to the presentaton summary of the thess as well as to ts contents. In the usng or ctaton of parts of the thess t s oblged to ndcate the name of the author.

2 UNIVERSITAT DE BARCELONA Facultad de Cencas Económcas y Empresarales Departamento de Matemátca Económca, Fnancera y Actuaral Fuentes de Resgo en los Fondos de Inversón Lbre (Hedge Funds) Programa de Doctorado en Estudos Empresarales Drector: Dr. Jord Esteve Doctorando: Xaver Brun Barcelona. Octubre, 2006

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4 Agradecmentos AGRADECIMIENTOS Me gustaría aprovechar la ocasón que me brnda esta tess para agradecérsela a todas aquellas personas que de algún modo han formado parte de ella. En todos estos años de trabajo, cuyo fruto es la presente tess, hay una persona especal a quen qusera ctar y agradecer, al Dr. Jord Esteve, drector de la tess. Qusera agradecerle su rgor a la hora de drgr la tess, sus sugerencas, su dedcacón constante, su adecuacón a ms complejos horaros, por enseñarme a pensar y por ofrecerme su amstad. Muchas gracas. Cuando era alumno, nunca hubera pensado que estar como profesor llenara tanto. Es por ello que tambén qusera dar las gracas al Dr. Carles Murllo y al Dr. Xaver Pug por darme la oportundad de aventurarme en el apasonante mundo de la docenca, donde la pasón por saber más hzo que realzara la presente tess. El momento de decdr la temátca de la tess suele ser una ardua tarea, aunque en m caso no fue así gracas a Jord Vladot por mostrarme que exsten un tpo de fondos llamados Hedge Funds, en los cuales, toda formacón es poca. En los cursos de doctorado tuve la suerte de tener a excelentes profesores, especal mencón tene el Dr. Dídac Ramrez por la forma que tene de entender la docenca. Las clases de doctorado con él, y el semnaro del grupo IAFI, me hceron ver que la mejor forma de enseñar es hacer pensar. De gual modo tambén qusera agradecer a todos los compañeros del semnaro IAFI, cuyos valosos comentaros ya forman parte de la tess. Tambén qusera agradecer de una forma especal al Dr. Davd Ceballos, por su rgor, tanto en los temas del semnaro como en las recomendacones y puntualzacones que ha hecho en la tess. Como todo sendero que hay que recorrer, sempre hay buenos y malos momentos. Por esto qusera reconocer el respaldo de ms amgos. Al Dr. Òscar Elvra quen sempre ha estado a m lado, dándome respaldo, consejo y enseñanzas. A los de Gesurs: Serg y Ana por enseñarme más de lo que ellos se creen, a Inma por enseñarme el rgor del análss y a Mquel por darme su apoyo cuando lo he necestado. A los de l Idec, al Dr. Llorenç Bagur y Dr. Josep Lluís Boned por preocuparse en todo momento del estado de m tess; a Laura Pallardó, por su forma de ser y 3

5 Agradecmentos hacer las cosas, seguramente sn ella, todos los temas serían menos llevaderos; y a Gemma, Carlos y Tomás por su amstad. En defntva, a todos los amgos que, de algún modo, han estado sempre a m lado y se han alegrado por haberla termnado. Tambén qusera dar las gracas a toda m famla, que no por más cercana es menos mportante. A ms padres, por todos los esfuerzos que sempre han hecho para poder darme los estudos que hoy tengo, sn los cuales, muchas de las buenas cosas que hoy tengo no huberan exstdo. A ms hermanas, Sòna y Núra por enseñarme que, en los estudos, no hay fn y que, la tenacdad, tarde o temprano sempre da sus frutos. A Roberto, Natàla, Dalmau, Pau, Eva, Davd, Núra, Albert y Andrés por sempre estar a m lado. A m soca, Mònca, quen sempre està a m lado, llueve, neve, haga sol o esté nublado para darme lo más precado que tene, su carño y comprensón. Por más que se queran planfcar las cosas, nunca salen como uno se espera. Por este motvo, qusera tambén agradecer a todos aquellos que se huberan alegrado por verme termnar la tess, pero que, lamentablemente, se han apeado antes en este tren que es la vda. A todos, muchas gracas. 4

6 ÍNDICE

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8 Índce CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN 1.1. OBJETIVO GENERAL OBJETIVOS ESPECÍFICOS Resgo de lqudez Resgo de endeudamento Resgo sstémco Resgo de tamaño Resgo de persstenca ESTRUCTURA DE LA TESIS METODOLOGÍA Metodología utlzada Métodos de análss multvarante FUENTES Datos empleados Fuentes bblográfcas CAPÍTULO 2. BASES DESCRIPTIVAS DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE 2.1. INTRODUCCIÓN EVOLUCIÓN HISTÓRICA Prmera etapa: Nacmento ( ) Segunda etapa: Crecmento ( ) Tercera etapa: Eclosón ( ) DEFINICIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE Defncones académcas sobre Hedge Funds Característcas de los Fondos de Inversón Lbre

9 Índce 2.4. CLASIFICACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN LIBRE Prncpales dferencas entre los Fondos de Inversón Lbre y Fondos de Inversón Tradconales Clasfcacón de los Fondos de Inversón Lbre según la lteratura Clasfcacón según los índces Clasfcacón basada en trabajos de nvestgacón CAPÍTULO 3. ESTADO DE LA CUESTIÓN 3.1. INTRODUCCIÓN ATRIBUCIÓN DE RESULTADOS Modelzacón de la rentabldad o clasfcacón de estrategas en base a rentabldades La extraccón de estrategas a partr de las rentabldades Modelzacón del comportamento de la rentabldad de una estratega ESTUDIO DE LAS BASES DE DATOS Sesgos Sesgo de supervvenca Sesgo de autoseleccón Sesgo de relleno Sesgo multperodo Rato de fracaso IMPACTO EN MERCADOS FINANCIEROS Crss asátca Crss Long Term Captal Management Otras crss EVALUACIÓN DE LOS RESULTADOS

10 Índce Índce de referenca o benchmark Persstenca en los resultados Indcadores de persstenca en los resultados Persstenca en los resultados en el sector de los Fondos de Inversón Alternatva Impacto de los fondos a una cartera Resgos de nvertr en un Hedge Fund Meddas de resgo Factores de resgo Regulacón sobre los Fondos de Inversón Alternatva en España CONCLUSIONES CAPÍTULO 4. ESTUDIO EMPÍRICO 4.1. INTRODUCCIÓN RIESGO DE LIQUIDEZ: ESTUDIO DE LA LIQUIDEZ Stuacón actual de los fondos Modelo de contrastacón Estudo de los períodos de permanenca y frecuenca de reembolso Relacón Rentabldad Resgo Estudo del lock up perod Estudo de la perodcdad de reembolso Modelo propuesto Estudo empírco Conclusones RIESGO DE ENDEUDAMIENTO: ESTUDIO DEL ENDEUDAMIENTO Tpo de endeudamento Endeudamento Fnancero Endeudamento Noconal Endeudamento constructvo Endeudamento Global Estudo del endeudamento

11 Índce Efecto endeudamento en los fondos Long-Short Equty Efecto endeudamento en los fondos Long-Short Equty de EurekaHedge Efecto endeudamento en todos los fondos de EurekaHedge Conclusones RIESGO SISTÉMICO: ESTUDIO DEL GRADO DE PARECIDO Evolucón de las estrategas Descrpcón de la poblacón Análss de las estrategas ndvduales Análss de las estrategas en su conjunto Análss de la volatldad cruzada Descrpcón de las varables a utlzar Análss de los resultados Conclusones RIESGO DE TAMAÑO: ESTUDIO DEL PATRIMONIO Estudo de la relacón con la rentabldad Estudo relacón con el resgo Conclusones RIESGO DE PERSISTENCIA: ESTUDIO DE LAS RELACIONES HISTÓRICAS Estudo de las meddas de rentabldad Estudo de las meddas de resgo Conclusones CAPÍTULO 5. CONCLUSIONES FINALES 5.1. CONCLUSIONES DE LA TESIS Cuestones planteadas y respuestas Conclusones fnales APORTACIONES LIMITACIONES DE LA INVESTIGACIÓN

12 Índce 5.4. LÍNEAS FUTURAS DE INVESTIGACIÓN BIBLIOGRAFÍA

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14 CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN

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16 1.1. OBJETIVO GENERAL Los fondos de nversón han permtdo, desde sus orígenes, canalzar el exceso de captal o ahorro de dstntos agentes económcos haca los demandantes de captal. En España este vehículo se popularzó en los años noventa y su crecmento ha sdo notoro, pasando de gestonarse 5,3 mllones de euros a dcembre de 1989 a cas 260 mllones de euros a juno de Este ncremento ha provocado que se haya popularzado esta vía de nversón y con ello un ncremento del nvel de conocmentos fnanceros por parte de los agentes económcos. El aumento de la cultura fnancera ha permtdo al regulador ncorporar una nueva fgura de nversón, con mayor complejdad nversora que las demás fguras, denomnada Insttucones de Inversón Colectva de Inversón Lbre o, como se la conoce en el sector, Hedge Funds. Esta fgura permte a los ahorradores tener un producto más para elegr e nvertr su dnero. El regulador, por su parte, tambén especfca qué requstos han de tener las Socedades Gestoras de Insttucones de Inversón Colectva que desean lanzar un fondo de estas característcas. Entre otros requstos cabe destacar el análss del resgo que recae en el Departamento de Control de Resgos de dchas gestoras. No obstante, no especfca qué mecansmos pueden utlzar para medrlos así como las posbles fuentes de éstos. 15

17 Capítulo 1 Introduccón El Reglamento de Ley 35/2003 de 4 de novembre, de Insttucones de Inversón Colectva ntrodujo, entre otros aspectos, la regulacón de las Insttucones de Inversón Colectva de Inversón Lbre o IICIL, tanto s la IICIL se enmarca en la fgura Fondo de Invesrón o de Socedad de Inversón. Este hecho ha despertado el nterés por parte de los nversores a esta tpología de fondos. No obstante, el caso español no es aslado porque otros países ya hceron lo msmo con su regulacón. Según el nforme de 2003 publcado por la asocacón Inverco en tan solo 5 años se han publcado regulacones o se están presentando proyectos normatvos en Itala (1999), Franca (2003), Luxemburgo (2002), Hong Kong (2002), Sueca (2002) o Alemana (2003). Por su parte, el vcepresdente de la CNMV, Carlos Arenllas, en un nforme presentado por la CNMV, en febrero de 2006, ndca que: La novedad de la regulacón en el ordenamento español de dcha fgura requería de un estudo pormenorzado de la ndustra de hedge funds ya exstente en otros países, donde la escasez de cfras ofcales y la poca regulacón al respecto, a pesar de ser un mercado relatvamente maduro, conferen a la ndustra un notable grado de opacdad. La preocupacón por el desarrollo de la msma, los posbles efectos en los mercados en los que operan y el objetvo de asegurar la proteccón del nversor ante una ndustra poco conocda, requerían de una revsón de las prncpales cuestones relaconadas con los hedge funds. De la necesdad normatva nace la posbldad de estudo de la ndustra de los Hedge Funds, concretamente en el marco de la valoracón del resgo que permta dar nformacón al partícpe sobre el grado real de resgo asumdo en cada fondo. Por este motvo, el objetvo general de la tess es el estudo de las fuentes del resgo en los Fondos de Inversón Lbre. Con este objetvo, se pretende aportar conocmento específco acerca de dstntas fuentes de resgo que permtan saber un poco más sobre el sector de los Fondos de Inversón Lbre o Hedge Funds. De gual modo, esta tess pretende exponer fuentes de resgo que ayuden a los nversores a determnar el verdadero nvel de resgo de estos fondos. 16

18 Capítulo 1 Introduccón 1.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS Purcell y Crowley (1999) y Horwtz (2004) expuseron cuáles eran las fuentes de resgo de los Fondos de Inversón Alternatva o Hedge Funds aunque sn profundzar en el estudo concreto de cada una de ellas. Las fuentes de resgo que defneron fueron: Resgo de mercado Resgo específco del actvo Resgo de lqudez Resgo de endeudamento Resgo de crédto Resgo operaconal Resgo sstémco Estas fuentes de resgo hacían referenca a los fondos en general sn ncdr en nnguna estratega en concreto. En base al objetvo general de estudar las dstntas fuentes de resgo, esta tess se centrará en el estudo de cnco fuentes de resgo posblemente presentes en los fondos domclados en Europa de la estratega Largo Corto en Accones. Concretamente, dchas fuentes de resgo son resgo de lqudez, resgo de endeudamento, resgo sstémco, resgo de tamaño y resgo de persstenca. Las razones de centrar el estudo en dchas fuentes son varas: el poco estudo realzado en algunas de las fuentes de resgos, como en el caso del resgo de lqudez, el de tamaño o el de persstenca; la mportanca que tenen estos resgos en el fondo, como el resgo de endeudamento o sstémco; y porque estas cnco fuentes parecen agrupar la mayoría de los resgos nherentes en la nversón en un Hedge Fund. En concreto, los objetvos específcos se centran en cada una de las fuentes de resgo estudadas. 17

19 Capítulo 1 Introduccón Resgo de lqudez Los Fondos de Inversón Lbre, a dferenca de los fondos de nversón tradconales, tenen la lbertad de nvertr en cualquer tpo de actvo, con ndependenca de su nvel de lqudez, así como la posbldad de elegr el período de reembolso y suscrpcón. Por tanto, esta tess estudará el resgo de lqudez con el objetvo de ntentar determnar s la falta de lqudez en los Fondos de Inversón Lbre se traduce en un mayor nvel rentabldad y s esta carenca es una fuente de resgo. La pregunta que ntenta responder el estudo de este resgo es: Un fondo que ofrece menor lqudez es más arresgado? Para dar respuesta, esta tess estudará el nvel de rentabldad y resgo en base al período de reembolso que ofrecen. Partendo del estudo de este resgo, se ntentará obtener una rato que permta homogenezar y comparar el resgo con ndependenca del período de reembolso que presente el fondo Resgo de endeudamento Otra de las dferencas entre los fondos de nversón tradconales y los de nversón lbre es la capacdad de estos últmos para endeudarse fnanceramente. El apalancamento les puede permtr obtener mayor rentabldad, aunque tambén ncrementar el resgo. Por este motvo, otro objetvo específco es el estudo del resgo de endeudamento. La pregunta a la que se ntenta dar respuesta es la sguente: Un fondo que utlza el endeudamento es más arresgado que uno que no lo utlza? 18

20 Capítulo 1 Introduccón Para ello se llevará a cabo una comparatva entre los dos grupos de fondos, los que utlzan el endeudamento y los que no, con el objetvo de saber s exsten dferencas sgnfcatvas en resgo y rentabldad entre ambos grupos Resgo sstémco El dcconaro de mercados fnanceros de Edcones Deusto defne el resgo sstémco como el resgo que se produce cuando el ncumplmento de las oblgacones por parte de un partícpe afecta a la capacdad de cumplmento de otros. Partendo de esta defncón, el objetvo específco planteado es el de saber s el resgo sstémco en el sector ha aumentado o dsmnudo y presentar qué medda podría ser útl para medr esta fuente de resgo. La pregunta planteada para el estudo de esta fuente de rego es: A mayor smltud en la gestón de dstntos fondos de nversón, mayor resgo? Para desarrollar este planteamento, se estudarán las rentabldades mensuales logradas por los dstntos fondos para determnar su grado de parecdo. S la smltud en las rentabldades es mayor, puede ser un ndco de semejanza en las carteras. Lo que puede mplcar que el ncumplmento de las oblgacones de un fondo pueda afectar a las rentabldades de los actvos en los que está nvertdo y con ello afectar drectamente a otros fondos Resgo de tamaño El tamaño de un Fondo de Inversón Lbre, meddo por el patrmono bajo gestón, puede afectar a su capacdad de generar resultados y, por tanto, afectar a su nvel de resgo. En concreto, la estratega Largo Corto en Accones parece ser sensble al tamaño. El motvo radca en que aunque la poscón relatva de dos fondos en un actvo sea la msma, la poscón absoluta no tene porque ser gual al depender esta últma del patrmono. Por tanto, el objetvo específco es el estudo de la relacón del patrmono con la rentabldad del fondo e ndagar qué nvel de patrmono podría optmzar el bnomo rentabldad resgo. 19

21 Capítulo 1 Introduccón La pregunta que se pretende responder es: Cuál es el nvel de patrmono óptmo en un Fondo de Inversón Lbre? Para dar respuesta a la cuestón planteada, se estudarán los dstntos fondos de nversón y su nvel de patrmono, para observar s el resgo es crecente o decrecente a escala, así como saber s exste un nvel de patrmono a partr del cual el resgo pasa a ser crecente a escala Resgo de persstenca Elton, Gruber y Rentzler (1987) observaron que la rentabldad de algunos Fondos de Inversón Lbre había sdo persstentemente superor a la meda de los fondos de nversón tradconales. Estudos posterores de Irwn, Zulaf y Ward (1994) o Shneewes y Spurgn (1997) profundzaron en las fuentes de esta rentabldad. En cambo, estos estudos no analzaron la persstenca en el resgo. Por tanto, el objetvo específco es determnar s el resgo tambén persste a lo largo del tempo. Para ello se ntentará dar respuesta a la sguente pregunta: El resgo de un Fondo de Inversón Lbre persste en el tempo? Para dar respuesta, se estudarán dversas meddas de resgo calculadas con dstntos períodos de tempo para determnar s exste relacón entre los datos hstórcos ESTRUCTURA DE LA TESIS Con el fn de lograr los objetvos planteados anterormente, la tess se estructura secuencalmente en capítulos enlazados por los resultados que se van obtenendo en el capítulo prevo, obtenéndose las sguentes partes: 20

22 Capítulo 1 Introduccón Fgura 1.1. Esquema de la tess Capítulo 2. Bases descrptvas Defncón de conceptos Capítulo 3. Estado de la cuestón Permten defnr el marco de actuacón del estudo empírco Capítulo 4. Estudo empírco Capítulo 5. Conclusones y futuras vías de nvestgacón El desarrollo de estas partes da lugar a los sguentes capítulos y resultados: CAPÍTULO NECESIDAD DESARROLLO Capítulo 2. Bases descrptvas de los fondos de nversón lbre. La falta de defncón académca comúnmente aceptada de Hedge Fund así como la clasfcacón de sus estrategas hace que sea necesara la defncón preva para su posteror referenca en los sguentes capítulos. Exposcón de la lteratura actual sobre las dstntas defncones de fondo de nversón lbre y las clasfcacones utlzadas. 21

23 Capítulo 1 Introduccón UTILIZACIÓN: Permtrá asentar las bases sobre las cuales harán referenca los sguentes capítulos. Facltará la clasfcacón de estrategas. Presentará las metodologías empleadas para su clasfcacón. CAPÍTULO NECESIDAD DESARROLLO Capítulo 3. Estado de la cuestón La lteratura centífca escrta hasta la fecha permtrá establecer las vías de nvestgacón de la tess y centrar los esfuerzos a los objetvos marcados en un prncpo. Agrupacón y clasfcacón de la dstnta lteratura. Estructurar los dstntos documentos en funcón del grado de afndad de éstos según la temátca que estudan. UTILIZACIÓN: La clasfcacón de la lteratura permte establecer las bases del estudo empírco. Centrar los esfuerzos del análss de los sguentes capítulos. 22

24 Capítulo 1 Introduccón CAPÍTULO NECESIDAD DESARROLLO Capítulo 4. Estudo empírco La lteratura presente no ofrece un análss exhaustvo del resgo de lqudez, concentracón y endeudamento que tenen los hedge funds. Este capítulo se estructura en 5 partes que permten responder a las preguntas formuladas en la tess. En prmer lugar se analzarán las característcas de lqudez presentes en los fondos y se determnará s éstas añaden o elmnan resgo o por el contraro, no tenen nngún efecto en el resgo. En segundo lugar, se estudará el endeudamento en los fondos. En tercer lugar se ntentará determnar s el grado de smltud de los fondos es una fuente de resgo. En cuarto lugar se estudará el patrmono de los fondos como fuente de resgo y por últmo, se expondrán los resultados del análss de datos hstórcos. UTILIZACIÓN: Este capítulo pretende aportar ndcadores y meddas que permtan determnar el resgo que exste en las nversones de los fondos de nversón lbre. Estas meddas facltarán la utlzacón de estos fondos en la composcón de una cartera. 23

25 Capítulo 1 Introduccón CAPÍTULO NECESIDAD DESARROLLO Capítulo 5. Conclusones y propuestas de nvestgacón futura A partr del estudo empírco, se crea la necesdad de plasmar las conclusones y enmarcar el camno haca futuras vías de nvestgacón. En base a los dstntos resultados logrados en el capítulo 4, se expondrán las conclusones conjuntas de la tess. UTILIZACIÓN: Este capítulo permte plasmar los logros obtendos en el estudo empírco y mostrar la utldad de los ndcadores obtendos a lo largo de la tess. Además, para posbles lectores nteresados en profundzar en el tema se presentarán dstntas propuestas de nvestgacón futura. En conclusón, la tess pretende estudar las dstntas fuentes de resgo que tenen los fondos de nversón lbre. Algunas de estas fuentes son las msmas que las de los fondos de nversón tradconales pero no todo el resgo que comporta la nversón en Hedge Funds está recogdo en las meddas de resgo utlzadas en los fondos de nversón tradconales. El orgen del resgo ya no solamente se lmta al grado de resgo sstemátco y de resgo específco que tene el fondo de nversón dervado de los actvos en los que se nverte, sno que tambén hay que tener en cuenta resgos como el de lqudez o concentracón en un únco actvo. Para esta varante de fondos, cabe remarcar que la CNMV en su Real Decreto 1309/2005 de 4 de novembre recomenda que los fondos de nversón lbre elaboren métodos para garantzar certa dversfcacón y lqudez, hacendo clara referenca al análss y cuantfcacón de éstas en las nversones del fondo. 24

26 Capítulo 1 Introduccón 1.4. METODOLOGÍA En el sector exsten varas empresas que se dedcan a recoplar nformacón de los Fondos de Inversón Alternatva y crear con ellos bases de datos que les permtan elaborar unos índces representatvos. Los índces creados por estas bases de datos más conocdos y amplamente utlzados en la lteratura actual son los de Hedge Funds Research (HFR), TASS, MAR, EurekaHedge, entre otros. Desde la aparcón de estos índces, a medados de los noventa, el número de artículos centífcos, lbros y documentos se ha ncrementado exponencalmente. Como se detallará en el capítulo 3, la lteratura exstente es ampla y buena parte de ella se ha dedcado a estudar la bondad de ajuste de los índces de Hedge Funds y la exstenca de varos sesgos. El sesgo de supervvenca estudado por Brown, Goetzmann, Ibbotson y Ross (1992), Fung y Hseh (1997), Lang (2000), Lamm (1999) o Malkel y Saha (2005), el sesgo de autoseleccón expuesto por Ackermann, McEnally y Ravenscraft (1999), Agarwal y Nak (2000) o Lang (2000), o el sesgo de relleno analzado por Brown y Goetzamnn (2001), Fung y Hseh (2000) o Posthuma, Jelle y Slus (2004), son algunos de los problemas que plantea un estudo en base a índces. Es por este motvo, en la presente tess se ha preferdo utlzar drectamente los valores lqudatvos de los Fondos de Inversón Alternatva que emplean índces, al presentar estos índces los sesgos menconados. El objetvo del presente apartado es exponer las dstntas metodologías estadístcas aplcadas para el estudo Metodología utlzada A lo largo del estudo se pretende analzar relacones entre las dstntas varables para determnar s exste o no relacón entre ellas. A parte, tambén se quere saber s exsten dferencas entre subgrupos dentro de los 161 fondos elegdos de la estratega Largo y Corto en Accones 1. Para poder alcanzar dcho objetvo se emplearán dstntas técncas estadístcas que a contnuacón se detallan. Algunas de estas técncas han sdo empleadas en varos artículos. La regresón lneal, utlzada por Ackermann, McEnally y Ravencraft (1999), Fung y Hseh (2001), Lo (2002) o 1 Los datos empleados serán descrtos en el punto

27 Capítulo 1 Introduccón Getmansky (2004), la correlacón, empleada por Schneewes (1998), Lang (2000), Lamm (1999) o Agarwal y Nak (2004). En prmer lugar se llevará a cabo una breve descrpcón de los prncpales métodos de análss multvarante. Por una parte los métodos de dependenca, que ncluyen el análss de regresón múltple, el análss dscrmnante, el análss ANOVA y el análss de la correlacón canónca. Y por otra parte los métodos de nterdependenca, donde se explcará el análss de correlacón smple, el análss de componentes prncpales, el análss factoral y el análss de conglomerados. Posterormente se procederá a una descrpcón detallada de aquellos métodos utlzados en el estudo, concretamente el análss factoral, el análss de correlacones, el análss ANOVA, el análss de correspondencas y el de conglomerados Métodos de análss multvarante El análss estadístco multvarante recoge varas técncas de análss de datos que tratan de descrbr, clasfcar y clarfcar los datos (Abascal y Grande, 1989) Las dstntas técncas de análss multvarante son clasfcadas en dos, en funcón de la fnaldad del estudo: las técncas con métodos de dependenca y las técncas con métodos de nterdependenca (Dllon y Goldsten, 1984). La prncpal dferenca radca en el hecho que son dstntas las varables que se tenen. S exsten dos conjuntos de varables, uno de varables explcadas y otro de varables explcatvas, entonces se usarán métodos de dependenca. En caso contraro, se usarán métodos de nterdependenca. Las prmeras técncas se utlzan cuando el análss se centra en dos grupos de varables, uno de los cuales es defndo como varables dependentes y el otro como varables ndependentes. El objetvo de este método es determnar s el grupo de varables ndependentes afecta al grupo de varables dependentes de forma ndvdual y/o en conjunto. Es decr, trata de explcar una o varas varables en funcón de las demás (Abascal y Grande, 1989). Por tanto, los test estadístcos sólo prueban s exste presenca o ausenca de relacón entre los grupos de varables (Sharma, 1996). La únca técnca con método de dependenca usada en el presente estudo es el análss ANOVA. No obstante, las demás técncas no son utlzadas por dos 26

28 Capítulo 1 Introduccón motvos. El prmero porque no se puede llevar a cabo una dferencacón entre varables dependentes e ndependentes a pror. Y el segundo motvo por el propo objetvo del estudo; en algunas partes de éste se deben analzar relacones exstentes entre las varables sn llevar a cabo nnguna dferencacón, y en otras determnar la relacón exstente entre todas ellas. Por otra parte, los métodos de nterdependenca, que pueden consderarse meramente descrptvos (Abascal y Grande, 1989), son los que se han utlzado con mayor frecuenca en este estudo. Estos métodos están formados por varos grupos de varables en las que no se puede realzar nnguna dvsón, ben porque resulta mposble desgnar varables dependentes e ndependentes, o ben porque el objetvo del estudo se centra en la asocacón entre todas las varables sn nnguna dstncón (Dllon y Goldsten, 1984). a) Métodos de Dependenca Dependendo de la naturaleza y del número de varables que se desean estudar, exsten varos métodos multvarantes. Por tanto, estos métodos pueden clasfcarse en funcón de (Pérez, 2005): El número de varables ndependentes, una o más de una. El número de varables dependentes, una o más de una. El tpo de escala de medda utlzada para la varable dependente, métrca o no métrca. El tpo de escala de medda utlzada para la varable ndependente, métrca o no métrca. A contnuacón se llevará a cabo una pequeña descrpcón de las prncpales técncas multvarantes con métodos dependentes (Dllon Goldsten, 1984). Regresón Multple: Este es uno de los métodos más conocdos. Es un método utlzado para el estudo de una varable métrca dependente y más de una varable métrca ndependente (Johnson, 1998). El objetvo consste en estmar o predecr el valor de la varable dependente basándose en el conocmento de los valores de las varables ndependentes. 27

29 Capítulo 1 Introduccón Análss dscrmnante: Método utlzado cuando se tene una varable no métrca dependente, por ejemplo: s los clentes comprarán o no un producto, y una o más de una varables métrcas ndependentes, por ejemplo: Edad, poder adqustvo, etc. El problema se reduce a determnar s los dos grupos de la varable dependente son sgnfcatvamente dferentes respecto a las varables ndependentes. S lo son, las varables ndependentes podrán utlzarse para predecr la varable dependente (Sharma, 1996). ANOVA. Análss de la varanca: Método utlzado cuando se tene una varable métrca dependente y varas varables no métrcas ndependentes. El método consste en comparar las varanzas entre las dstntas varables para observar s exsten dferencas sgnfcatvas. Análss de la correlacón canónca: Este método se utlza cuando se tene más de una varable métrca dependente y una o varas varables métrcas ndependentes. Éste método es apropado para analzar las relacones exstentes entre dos grupos de varables. Pero el método en s no dferencía entre los dos grupos. Es el responsable del análss el que lleva a cabo la dferencacón entre varables dependentes y varables ndependentes. En el estudo se expondrán los métodos de regresón lneal y de análss de la varanza, ya que los demás métodos no se emplearán al no consderarse útles para responder a las preguntas planteadas anterormente. b) Métodos de Independenca Tal y como se ha menconado anterormente, en este tpo de métodos es mposble o ncorrecto determnar un grupo de varables como dependentes y otro grupo como ndependentes. En estas stuacones el mayor objetvo del estudo es dentfcar cómo y porqué las varables están relaconadas entre ellas (Sharma, 1996). 28

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