Impactos contables y de valoración en un entorno de tipos de interés negativos

Transcripción

1 Impactos contables y de valoración en un entorno de tipos de interés negativos 27 de Octubre de 2016 Jorge Hinojosa Corporate Treasury EY

2 Contenido del documento 1. Introducción 2. Impactos contables y de gestión 3. Impactos de valoración 4. Otros impactos Page 2

3 Introducción (1/4) En septiembre del 2008 se produce la quiebra de uno de los mayores bancos de inversión del mundo: Lehman Brothers. Mayor crisis financiera de la historia desde el crack del 29. Crisis de confianza, solvencia y liquidez acaba impactando en la economía real: problemas de crecimiento, de empleo e inflación. Respuesta de la mayor parte de bancos centrales de los países desarrollados: Políticas monetarias expansivas Bajar el precio oficial del dinero a niveles cercanos al 0% (o incluso negativos) + continuas inyecciones de liquidez, inundando el mercado de divisas para fomentar el consumo y el acceso al crédito. Page 3

4 Introducción (2/4) A nivel europeo, desde el famoso discurso de Mario Draghi en Londres en 2012, el Banco Central Europeo ha desplegado un amplio abanico de medidas de carácter expansivo: Subastas de inyección de liquidez destinadas a la concesión de créditos. Programas de inyección de liquidez o QE (Quantitative Easing) a través de la compra de activos: Fuente: Cinco Días. Julio Deuda soberana. Compra de deuda corporativa. Desde marzo de 2015, millones de euros al mes. Ampliado desde abril 2016 hasta millones de euros al mes y con vigencia hasta marzo de Bajada del tipo de interés oficial hasta situarlo en el 0% y recortar la facilidad de depósito de los bancos hasta el -0,4% (marzo de 2016). Fuente: El mundo. Enero Fuente: Expansión. Marzo Page 4

5 Introducción (3/4) En este contexto de excesiva oferta de dinero, la curva Euribor se sitúa en todos sus plazos en términos negativos, y la curva IRS registra importantes descensos (llegando a niveles negativos hasta el tipo swap a 6 años). Se trata de niveles nunca antes alcanzados. Page 5

6 Introducción (4/4) El escenario actual (denominado por los anglosajones como subzero rate environment ) obliga a una nueva forma de gestión a las direcciones financieras de las compañías, no sólo desde el punto de vista económico, sino también desde el punto de vista contable. La aplicación del actual marco normativo contable (especialmente lo establecido en al NIC 39) en el actual escenario de tipos de interés, puede provocar un claro impacto económico y contable para la compañía si la gestión del riesgo de tipo de interés no es adecuada. El objetivo del presente documento es exponer algunos de los principales efectos observables en la práctica como consecuencia del mantenimiento de los tipos de interés negativos, en: La gestión económica del riesgo de tipos de interés. La contabilidad. La valoración de los derivados financieros sobre tipos de interés. Otros impactos destacables. Page 6

8 Impactos contables y de gestión (1/10) 1) Inclusión de cláusulas suelo en contratos de financiación Ante el entorno de tipos de interés negativos, los bancos han adoptado una estrategia en la cual la mayor parte de los préstamos y créditos concedidos a tipo de interés variable (generalmente referenciados al Euribor) llevan implícitas cláusulas suelo (o floor) de tipo de interés al 0%. El prestatario pagará intereses como mínimo al nivel del diferencial de crédito establecido en el contrato (siendo la parte del Euribor como mínimo del 0%). Un floor de tipos de interés contenido en un préstamo es un derivado implícito, lo que convierte al préstamo en un instrumento híbrido. Será necesario efectuar un análisis para determinar si se trata de un derivado implícito separable. Económicamente, el floor es una opción vendida para el prestatario (opción comprada para el banco que concede el préstamo) con precio de ejercicio o strike del 0%. Por tanto, el prestatario no podrá beneficiarse ante situaciones de tipos de interés negativos, debido a que el tipo de interés de referencia (Euribor) será como mínimo del 0%. Como en cualquier opción vendida, el vendedor de la opción (el prestatario) debería recibir una contraprestación o prima. El valor razonable de estas opciones generalmente es mas alto en el actual entorno de tipos de interés negativos, debido a que las opciones se encuentran en dinero (no sólo tienen valor temporal, sino también valor intrínseco). Page 8

9 Impactos contables y de gestión (2/10) 1) Inclusión de cláusulas suelo en contratos de financiación (cont.) 1.1) Aspectos a considerar en el proceso de negociación En la práctica, muchas compañías no consideran el valor de la opción implícita en el contrato de financiación en la negociación de las condiciones de la financiación. Conocer el valor razonable del derivado implícito puede ser beneficioso a la hora de negociar con la contraparte. Hasta qué punto el valor de la opción se considera en las condiciones de financiación (en el diferencial de crédito)? Esto no es tarea fácil para empresas que: No tengan emisiones de deuda cotizadas en un mercado activo. No tengan rating emitidos por una agencia de calificación. No tengan CDSs cotizados. Page 9

10 Impactos contables y de gestión (3/10) 1) Inclusión de cláusulas suelo en contratos de financiación (cont.) 1.2) Aspectos contables Tal y como hemos comentado anteriormente, será necesario hacer un análisis para determinar si el derivado implícito en el contrato de financiación es o no separable del contrato principal. Según la NIC 39 GA 33 b) Una opción implícita que establezca límites máximo o mínimo sobre el tipo de interés de un contrato de deuda o de un contrato de seguro, estará estrechamente relacionado con el contrato principal [y por tanto no será separable], siempre que ( ) el límite mínimo esté en, o por debajo, del tipo de interés de mercado cuando se emita el contrato, y las opciones correspondientes a dichos límites no estén apalancadas ( ). Está la opción en dinero (ITM) en la fecha de contratación? 4 POSICION NETA NO No separable SÍ (Tiene Valor Intrínseco) P&L Strike Separable -14 SUBYACENTE En un entorno de tipos de interés negativos aumenta el riesgo de tener que contabilizar el derivado implícito (el floor al 0%) por separado teniendo que reconocer en balance su valor razonable y registrar los cambios en el valor razonable en la cuenta de resultados: Volatilidad en la cuenta de resultados Page 10

11 Impactos contables y de gestión (4/10) 1) Inclusión de cláusulas suelo en contratos de financiación (cont.) 1.1) Aspectos contables (cont.) En el mercado existía una gran divergencia de opiniones en la separación de estos floor al 0%: Enfoque 1: Comparar el tipo de interés de referencia fijado al inicio con el strike (0%), separando el derivado implícito si el tipo de referencia era inferior al 0% (se analiza el primer floorlet). Zona fuera de ejercicio Referencia: Euribor 6m en positivo Strike 0% Zona de ejecicio Enfoque 1 Referencia: Euribor 6m en negativo Floorlet 1 Floorlet 2 Floorlet 3 Floorlet 4 Floorlet 5 Floorlet 6 Floorlet 7 Floorlet 8 Floorlet 9 Floorlet 10 Enfoques 2 y 3 Inicio del Cap Semestres Vencimiento del Cap Enfoque 2: Comparar al inicio la media de los tipos implícitos del tipo de interés de referencia con el strike, separando el derivado implícito si esta media de implícitos era inferior al 0%. Enfoque 3: Analizan todos los floorlet contenidos en el floor. Si uno está en dinero, se separa el derivado. Page 11

12 Impactos contables y de gestión (5/10) 1) Inclusión de cláusulas suelo en contratos de financiación (cont.) 1.1) Aspectos contables (cont.) Ante esta situación el Comité de Interpretaciones de IFRS emitió una aclaración en enero de 2016 respecto a esta casuística. Concretamente, aclaró que para el análisis de la separación del derivado implícito debe compararse el tipo de interés floor global (Tipo de Interés Efectivo: Euribor + spread contractual + comisiones) con el tipo de interés de mercado. Con relación al tipo de interés de mercado, especifica que debe considerarse un instrumento de deuda similar que no contenga el floor. Contablemente, se separará el derivado implícito si el tipo de interés floor global es superior al tipo de interés de un instrumento de deuda similar emitido por la entidad que no contenga el floor D subjetividad. Page 12

13 Impactos contables y de gestión (6/10) 2) Coberturas de financiaciones con IRSs En muchas ocasiones las empresas contratan con la entidad financiera que otorga la financiación (o con otra contraparte) productos financieros de cobertura cuyo objetivo es fijar el gasto financiero de la deuda referenciada a un tipo de interés variable (Euribor). Generalmente dichos productos suelen ser permutas de tipo de interés (IRS) por las que las empresas pagan un tipo de interés fijo y a cambio reciben el Euribor de referencia sobre el nominal contratado, y se designan contablemente en coberturas de flujos de efectivo. La cobertura de deudas referenciadas a Euribor es perfecta en muchos casos. Ahora bien, en un entorno de tipos de interés de referencia negativos, los IRS no logran fijar el gasto financiero cuando el contrato de financiación contiene una cláusula suelo al 0%. A modo de ejemplo: Page 13

14 Impactos contables y de gestión (7/10) 2) Coberturas de financiaciones con IRSs (cont.) Mientras que el Euribor se encuentre en niveles negativos* la Empresa A asume toda la variabilidad del Euribor aun habiendo contratado el IRS de cobertura. Por lo tanto, la cobertura de la deuda referenciada al Euribor deja de ser efectiva desde un punto de vista económico y contable. Si el derivado implícito contenido en la financiación no es separable, el IRS de cobertura se ha de registrar a valor razonable con cambios en la cuenta de resultados (debido a que la cobertura contable deja de ser efectiva). Si el derivado implícito contenido en la financiación es separable, la cobertura es efectiva, pero el floor implícito en el elemento cubierto se ha de registrar a valor razonable con cambios en la cuenta de resultados. Volatilidad en la cuenta de resultados Volatilidad en la cuenta de resultados * Este aspecto es especialmente relevante cuando gran parte de la curva de tipos de interés (aproximadamente 6 años a fecha de este documento) se encuentra en tipos de interés negativos. Page 14

15 Impactos contables y de gestión (8/10) 2) Coberturas de financiaciones con IRSs (cont.) Cómo evitar la volatilidad en la cuenta de resultados?. En cualquier caso, cualquiera de las alternativas comentadas tiene ventajas y desventajas, así como costes económicos, que las Compañías deberían analizar antes de tomar decisiones. Page 15

16 Impactos contables y de gestión (9/10) 3) Novaciones contractuales para incluir cláusulas suelo Como consecuencia de la existencia de tipos de interés negativos, nos estamos encontrando en la práctica que se están produciendo modificaciones contractuales de contratos de financiación existentes (especialmente en contratos de financiación intragrupo). En caso de que se incluya un floor de tipos de interés al 0% en un pasivo financiero existente, es necesario efectuar dos análisis: 1) Análisis de baja de balance del pasivo financiero: Básicamente si se considera que el pasivo financiero existente tras la inclusión del Floor es un nuevo pasivo financiero (condiciones sustancialmente diferentes) o es el mismo pasivo. 2) Si después del análisis anterior se considera que: 2.1) Se trata de un nuevo pasivo financiero: será necesario efectuar la evaluación sobre la separación del derivado implícito tan sólo en el momento de modificación de las condiciones del pasivo financiero (igual que en un nuevo pasivo con floor). 2.2) Se trata del mismo pasivo financiero: se tendrá en consideración lo dispuesto en el párrafo 7 de la IFRIC 9. Page 16

17 Impactos contables y de gestión (10/10) 4) Test de efectividad a través del método de análisis de regresión Es frecuente que el test de efectividad prospectivo se efectúe mediante el método de análisis de regresión, en aquellas coberturas en las que no existe una coincidencia de términos críticos. En estos casos, es frecuente que las entidades generen escenario simulados de curva en base a datos históricos de tipos de interés. La generación de escenarios de curva en base a datos históricos sólo tiene sentido siempre que los datos históricos sean representativos de la estructura de tipos de interés existente desde el inicio de la cobertura en adelante. Según el Capítulo 51 del International GAAP 2016 de EY: This issue is particularly relevant for relationships that include hedged items with an embedded floor within economies presently experiencing a negative interest rate environment but for which historically it was more common for positive interest rates to be applied, for example in some European countries. En el contexto de tipos de interés actual, es esperable que una parte de los escenarios de curva simulados contengan tipos de interés negativos. Page 17

19 Impactos de valoración (1/4) Algunos de los impactos/consecuencias en la valoración de los productos financieros como consecuencia de la existencia de tipos de interés negativo son los siguientes: 1) Factores de descuento superiores a 1: FD compuesto = 1 (1 + i) VA > 1 -t VF = 1 2) Cambio de paradigma : Los principios fundamentales de los modelos cuantitativos sobre tipos de interés vigentes en las últimas décadas se han basado en que: 1) Los tipos de interés no pueden ser negativos 2) Tiene que existir consistencia paramétrica con datos históricos (procesos estocásticos que siguen una determinada distribución de probabilidad). Los datos históricos son irrelevantes en el paradigma actual. No hay historia que sirva para guiar un enfoque de modelo cuantitativo apropiado. Page 19

20 Impactos de valoración (2/4) 3) En la práctica, existen modelos de valoración que tiene como hipótesis que el subyacente sigue una distribución Log-Normal (por ejemplo, el modelo de Black Scholes adaptado para Caps/Floors y Swaptions). El problema que surge en un entorno de tipos de interés negativos es que estos modelos no admiten valores negativos de la variable modelada (en este caso el tipo de interés). ln (tdi negativo) = error Límite inferior En consecuencia es necesario ajustar o cambiar el método de valoración. Page 20

21 Impactos de valoración (3/4) 4) Por mucho modelo cuantitativo que se desarrolle que admita tipos de interés negativos, se podría interpretar que este modelo seguiría siendo erróneo siempre que exista una fuerza dominante (el Banco Central Europeo) que fije los tipos de interés. Los experimentos efectuados por Robert Brown en 1827 (que dio lugar al conocido como Movimiento Browniano ) se basaban en el análisis microscópico del movimiento de unos granos de polen que se desplazaban en movimientos aleatorios sin razón aparente. La conclusión de Robert Brown fue que el movimiento de los granos de polen se basaba en numerosas colisiones aleatorias con objetos menores. En analogía al mundo financiero, las numerosas colisiones son las operaciones individuales que se producen en los mercados financieros entre sus numerosos participantes. Sin embargo, la analogía falla cuando existe simplemente una fuerza dominante (el Banco Central Europeo) fijando los precios a través de sus acciones deliberadas. Page 21

22 Impactos de valoración (4/4) En la práctica, para evitar gastos de desarrollo de nuevos modelos, algunas entidades han adoptado soluciones prácticas que permiten mantener los sistemas y modelos de valoración existentes, que se basan en ajustar los inputs del modelo: Desplazar en paralelo la distribución de tipos de interés forward y el precio de ejercicio de las opciones (todavía no existe un consenso en el mercado, sin embargo el mercado y los principales proveedores de datos financieros están adoptando un 3%). Lo anterior requiere a su vez utilizar volatilidades implícitas ajustadas (shifted volatilities). Page 22

24 Otros impactos del subzero rate env. (1/3) Reducción del coste de financiación: Solicitud de nuevas financiaciones. Renegociación de condiciones actuales (para abaratar el coste). Anticipación de inversiones. Impactos negativos en la banca. Los tipos negativos presionan la cuenta de resultados de las entidades, lo cual está impactando en la rentabilidad, lo que está llevando a los bancos a reducir sus costes (cierre de oficinas y reestructuraciones de plantilla). Page 24

25 Otros impactos del subzero rate env. (2/3) Impacto negativos en compañías aseguradoras y fondos de pensiones: Carteras de bonos poco rentables o incluso con rentabilidades negativas (estas carteras sirven para pagar los compromisos por seguros) reducción de la solvencia de estas entidades. Fondos de pensiones: existen incentivos para invertir en activos de mayor rentabilidad pero también de mayor riesgo y menos líquidos dinámica peligrosa (dinero de los pensionistas). Incremento significativo del coste de los seguros contra el default de las Entidades Financieras Europeas (primas de CDSs). Desde el primer recorte del tipo de depósito del BCE por debajo de cero en junio de 2014, el coste de aseguramiento se ha duplicado. Markit itraxx Europe subordinated Financial Index que aglutina a 30 Entidades Financieras. Page 25

26 Otros impactos del subzero rate env. (3/3) Desincentivos para inversiones en bonos y depósitos en la zona euro. Algunas entidades financieras han empezado a trasladar el precio del tipo de depósito del banco central europeo (actualmente en un -0,4%) en sus depósitos tomados a clientes institucionales riesgo de mantener el dinero fuera del sistema financiero. Se penaliza el mantenimiento de dinero en efectivo o de otros activos líquidos equivalentes: De hecho, hay quienes piensan que los tipos de interés negativos es un impuesto sobre el efectivo. Se espera que, con parte del efectivo generado por las compañías, se incremente el pago de dividendos a accionistas, lo que supone la descapitalización de las compañías y por tanto, la degradación de la solvencia de las mismas. En el mercado de derivados, las Cámaras de Compensación pueden perder dinero por los colaterales recibidos si tiene que pagar cupones negativos. Etc. Page 26

27 FAAS EY Contact: Jorge Hinojosa Pérez Senior Manager Corporate Treasury EY Tlf Page 27

28 EY Assurance Tax Transactions Advisory About the global EY organization The global EY organization is a leader in assurance, tax, transaction and advisory services. We leverage our experience, knowledge and services to help build trust and confidence in the capital markets and in economies all over the world. We are ideally equipped for this task with well trained employees, strong teams, excellent services and outstanding client relations. Our global purpose is to drive progress and make a difference by building a better working world for our people, for our clients and for our communities. The global EY organization refers to all member firms of Ernst & Young Global Limited (EYG). Each EYG member firm is a separate legal entity and has no liability for another such entity s acts or omissions. Ernst & Young Global Limited, a UK company limited by guarantee, does not provide services to clients. For more information, please visit Ernst & Young Ltd All Rights Reserved. This document contains information in summary form and is therefore intended for general guidance only. Although prepared with utmost care this publication is not intended to be a substitute for detailed research or professional advice. Therefore, by reading this document, you agree that no liability for correctness, completeness and/or currentness will be assumed. It is solely the responsibility of the readers to decide whether and in what form the information made available is relevant for their purposes. Neither Ernst & Young Ltd nor any other member of the global EY organization accepts any responsibility. On any specific matter, reference should be made to the appropriate advisor.