EL CASH FLOW COMO MEDIDA DE LA SALUD FINANCIERA DE UNA EMPRESA (*)

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1 INSTITUTO de EMPRESA F02/232 EL CASH FLOW COMO MEDIDA DE LA SALUD FINANCIERA DE UNA EMPRESA (*) 1. INTRODUCCION Al realizar un análisis de la situación financiera de una empresa, es frecuente centrar la atención en los aspectos operativos y de rentabilidad de la misma, con base en la información que proporciona la Cuenta de Resultados. En numerosas ocasiones, este análisis incluye la comparación con años anteriores, con presupuestos u objetivos previamente señalados, o con datos semejantes de otras empresas del sector, utilizando ratios u otros elementos analíticos disponibles. Con este enfoque se obtienen conclusiones sobre la salud financiera de la empresa objeto de estudio que son ciertamente válidas, pero frecuentemente incompletas. Como es sabido, el análisis debe completarse con el estudio de la evolución de las masas patrimoniales de la empresa, información que se recoge en el Balance de Situación. Precisamente el estudio conjunto de los dos documentos contables citados (Cuenta de Resultados y Balance) permite ampliar nuestra visión de lo que está sucediendo en la empresa, arrojando luz sobre su capacidad de generar recursos financieros para hacer frente a los compromisos de pago existentes, no sólo debidos a la operativa normal del negocio. En este sentido, por capacidad de generar recursos financieros debemos entender la capacidad de generar Tesorería, lo que suele llamarse Cash Flow. En esta Nota Técnica aclararemos diversos conceptos de Cash Flow y tomaremos como base la información que proporciona el Estado de Origen y Aplicación de Fondos, para describir una metodología que permita llevar a cabo un análisis financiero completo de una empresa, resaltando la interrelación existente entre políticas financiera y áreas de responsabilidad. (*) Original del profesor Francisco López Lubián del Instituto de Empresa. Versión original, Septiembre de Última revisión, 29 de Octubre de Publicado por el Departamento de Investigación del Instituto de Empresa. María de Molina, MADRID. España. Prohibida la reproducción total o parcial sin el permiso escrito del Instituto de Empresa.

2 INSTITUTO DE EMPRESA -2- F02/ CONCEPTOS DE CASH FLOW Bajo una perspectiva financiera, el concepto de Cash Flow trata de dar respuesta a la pregunta sobre cuál es la capacidad que tiene una empresa (o un negocio) de generar liquidez a través de diversas fuentes y para hacer frente a diversos pagos. De esta definición surge una primera consecuencia: en la medida en que se trata de cuantificar la capacidad de generar liquidez por diversas fuentes y para diversos destinos, no existe un único concepto de Cash Flow sino varios, dependiendo de a qué orígenes nos refiramos y en qué aplicaciones nos centremos. En una primera aproximación a la Tesorería generada por una empresa en un período, se define el Cash Flow como el resultante de sumar al Resultado Neto (después de Impuestos) el gasto de amortización, tanto de activos fijos materiales como inmateriales. Y esto porque se considera que el gasto de amortización o depreciación es el único que se devenga contablemente, pero que no supone nunca un desembolso en términos monetarios. Naturalmente, si durante el período de análisis la empresa hubiera devengado otros gastos semejantes al de la amortización, en lo que se refiere a su no desembolso, debería añadirse al Resultado Neto para obtener esta primera aproximación sobre la capacidad de generar Tesorería. Este término suele traducirse al castellano como Fondos Generados por las Operaciones (FGO). Es decir: CASH FLOW (FGO) = RESULTADO NETO d/impuestos + GASTO AMORTIZACION Profundizando en la capacidad de generar recursos financieros por la empresa, se define el Cash Flow Operativo como la Tesorería generada antes del coste que supone la financiación externa y el pago de impuestos. Es decir: CASH FLOW OPERATIVO=CASH FLOW + G. FINANCIEROS + G. IMPUESTOS El Cash Flow Operativo así definido proporciona información sobre la liquidez que la empresa tiene para hacer frente al pago de los intereses generados por su nivel de endeudamiento. Para muchos analistas financieros, un Cash Flow Operativo negativo es una señal de alarma sobre la liquidez de la empresa y pone de manifiesto un nivel de endeudamiento excesivo. Este es el motivo por el que, en los últimos años, muchas estrategias de inversión se han guiado por el criterio de buscar empresas con un Cash Flow Operativo (CFO) positivo y creciente. El Cash Flow Disponible (CFD) es un indicador de los recursos financieros no comprometidos que se generan en un período dado, es decir, del dinero que los propietarios de la empresa podrían sacar de la misma sin poner en peligro la continuidad del negocio. Se define como:

3 INSTITUTO DE EMPRESA -3- F02/232 C.F.D. = CASH FLOW INVERSIONES (ACTIVOS FIJOS Y FONDO DE MANIOBRA) PAGO DIVIDENDOS Por Inversiones en Activos Fijos se entiende las inversiones necesarias para mantener la empresa en situación competitiva; se excluyen, por tanto, inversiones discrecionales no estrictamente necesarias. De igual forma, el pago de dividendos debe incluirse únicamente en el caso de que la política de dividendos de la empresa haya convertido este desembolso en una materia no sujeta a discrecionalidad. En caso contrario, deben excluirse como, por ejemplo, el momento en que se prevea una importante ampliación de capital en un futuro próximo-. Al igual que el CFO, un CFD positivo es para muchos analistas financieros una condición sine qua non para recomendar inversiones en negocios y compañías de cualquier sector, y ciertamente resulta sorprendente comprobar que esta es una condición que pocas empresas cumplen de forma continuada. Finalmente, es cada vez mas frecuente el empleo del Cash Flow Neto (CFN). Se entiende por CFN la capacidad de generar recursos líquidos de una empresa en un período determinado, de acuerdo con el marco de referencia conceptual que proporciona el Estado de Origen y Aplicación de Fondos. De manera esquemática, el CFN se calcula: RESULTADO NETO (d/impuestos) + GASTOS DE AMORTIZACION = CASH FLOW (+/-) VARIACION EN FONDO DE MANIOBRA 1 (+/-) VARIACION EN OTROS ACTIVOS/PASIVOS CIRCULANTE = CAPACIDAD DE PAGO (+/-) VARIACION ACTIVOS FIJOS MATERIALES E INMATERIALES (+/-) VARIACION DE RECURSOS PROPIOS (+/-) VARIACION OTROS ACTIVOS/PASIVOS LARGO PLAZO = CASH FLOW NETO El CFN coincide con la variación en la Tesorería y en el Endeudamiento de la empresa, y proporciona una visión bastante completa de los movimientos de fondos de la compañía durante el periodo considerado, así como de los diversos aspectos sobre los que se puede incidir para manejar la liquidez. 1 Excluyendo variación en Tesorería y Endeudamiento bancario

4 INSTITUTO DE EMPRESA -4- F02/ A MODO DE EJEMPLO Con base en los conceptos introducidos en el epígrafe anterior se puede hacer un diagnóstico suficientemente completo sobre la salud financiera de una empresa, haciendo hincapié en la capacidad de generar liquidez. Un ejemplo numérico ayudará a desarrollar esta idea. Supongamos que tenemos una empresa con la siguiente Cuenta de Resultados para 1999: Ventas Costes de Ventas (2.400) Margen Bruto Sueldos y Salarios (600) Gastos Financieros (110) Otros Gastos G. (300) Resultado a/imp. 590 G. Impuestos (205) Resultado Neto 385 Con esta información y sabiendo que el Gasto de Amortización de la Empresa ha sido de 50 durante 1999, sabemos que la generación de liquidez en ese año ha sido de: Cash Flow (FGO) = 435 Cash Flow Operat = 750 Así mismo, supongamos que la misma empresa presenta el siguiente EOAF durante 1999: Cash Flow 435 Variación F. Man. (350) Variación Ot. A/PC (50) Capacidad de Pago 35 Variac. Act. Fijos (100) Pago Dividendos (50) CFN (115) Financiado por: Incremento de Deuda 115

5 INSTITUTO DE EMPRESA -5- F02/232 Con la información que proporciona el EOAF se puede saber no sólo cómo se ha financiado la salida de fondos que supone tener un CFN negativo, sino también por qué se ha producido esta salida de recursos monetarios. En efecto, en esta empresa el año 1999 se puede resumir en los siguientes puntos: Las operaciones del negocio han proporcionado recursos financieros por valor de 435 en términos de Cash Flow, de 750 en Cash Flow Operativo y de 65 en Cash Flow Disponible. Las políticas de circulante aplicadas han reducido el Cash Flow en 400 millones. Como además la empresa ha invertido en Activos Fijos por valor de 100 y ha repartido dividendos por 50, se ha generado un CFN negativo de 115, que se ha tenido que financiar recurriendo a mayor endeudamiento. En síntesis, los recursos generados en 1999 por la operativa del negocio no han sido suficientes para hacer frente a las necesidades financieras que le ha supuesto las políticas financieras aplicadas, en los temas de circulante, inversiones a medio y largo plazo y reparto de dividendos. Es evidente que esta situación muestra un problema de falta de liquidez, de generación de recursos monetarios, que no es sostenible en el tiempo. Como es lógico, los responsables de esta empresa, con base en su conocimiento del negocio, deberán plantearse sobre qué aspectos incidir para generar mayor liquidez, cambiando procedimientos, estableciendo nuevas políticas y/o modificando comportamientos. Sin ánimo de exhaustividad, deberían plantearse y dar respuesta a preguntas tales como: a) En aspectos de la operatividad del negocio Es suficiente una rentabilidad de 385?. En comparación con otras empresas del sector, con el compromiso presupuestario establecido, con el año anterior, etc. Sobre qué variables hay que incidir para mejorar esa rentabilidad? Replantearse las políticas comerciales, de marketing, de personal (contratación y retribución), de compras, de control de gastos discreccionales, etc. Qué posibilidades hay de obtener mejores condiciones para el coste financiero, vía renegociación y/o mejora en el control del gasto?

6 INSTITUTO DE EMPRESA -6- F02/232 b) En aspectos relacionados con el circulante Qué acciones hay que llevar a cabo para mejorar el cobro de clientes? Cambios en las condiciones de venta, forma de cobro, plazo de pago de clientes, seguimiento de deudas vencidas, gestión de clientes morosos, análisis del pronto pago y su coste, etc. Cómo disminuir la inversión de la empresa en existencias? Análisis del punto de pedido, del stock mínimo y de reposición, del stock de seguridad, del ABC de ventas y compras, etc. Se puede conseguir mayor financiación de Proveedores y Acreedores? A qué coste?. Existe la posibilidad de conseguir financiación adicional a través de los otros Pasivos y/o Activos Circulantes? En concreto: cobro/pago de atípicos y rappeles, diferimiento de impuestos y otros gastos, etc. Como es evidente, cualquier mejora por menor empleo de recursos financieros en las necesidades de, por ejemplo, Fondo de Maniobra, provoca un menor empleo de endeudamiento. c) En aspectos que se refieren a inversiones en Activos Financieros Fijos Con qué criterios se deciden las inversiones realizadas durante el año? Eran necesarias o se podían haber minorado al tener una Capacidad de Pago que no cubría el monto total? Son creíbles los supuestos con base a los que se ha llevado a cabo el análisis económico de las inversiones? Proporcionan un incremento del valor de la inversión del accionista en la empresa? Existen mecanismos de control de las inversiones en su realización y de seguimiento en su funcionamiento? Pueden mejorarse? Cómo se plantea la financiación de las inversiones?. d) En aspectos relacionados con los Recursos Propios Tiene la compañía una política de dividendos consistente con su estrategia de crecimiento y con su situación financiera? Qué buscan los accionistas de la empresa? Se adecua a lo que se les ofrece en forma de dividendo? Están controlados los movimientos de Reservas Interanuales?

7 INSTITUTO DE EMPRESA -7- F02/232 Resulta claro que las respuestas que se den a estas preguntas y las acciones correctivas que se decidan, proporcionarán elementos de juicio suficientes para formar una opinión sobre: Situación financiera de la empresa. Presente y futuro Calidad del equipo directivo. Perfil de los directivos necesarios en las diversas áreas de responsabilidad de la empresa. Compromisos de mejora a corto, medio y largo plazo. Calendario de implantación y responsables. 4. RESUMEN Para realizar un análisis completo de la salud financiera de una empresa debe utilizarse toda la información disponible, incluyendo la contable. No basta, por tanto, limitarse al estudio de la Cuenta de Resultados y a la comparación de una serie de ratios sobre, por ejemplo, rentabilidad, liquidez, endeudamiento o rotación de circulante. Completar el análisis con el Estado de Origen y aplicación de Fondos proporciona una visión global de los fondos monetarios generados por la empresa durante un período determinado, en términos de los diversos conceptos de Cash Flow, y arroja luz sobre posibles problemas existentes en diversas áreas del negocio. * * *

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