Las crisis desatadas en Asia en el verano de 1997 reavivaron

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1 Causas de las crisis cambiarías en las economías emergentes CLARA GARCÍA FERNÁNDEZ-MURO ILIANA OLIVIÉ ALDASORO* Las crisis desatadas en Asia en el verano de 1997 reavivaron el debate sobre las causas de las crisis financieras en general. Más aún, reabrieron la eterna interrogante de si se gestaron en los países afectados o en el funcionamiento del mercado financiero internacional. Hay autores que las atribuyen a deficiencias económicas estructurales internas (a veces también políticas e institucionales): losfundamentals o parámetros fundamentales. Otros estudiosos encuentran los orígenes de las crisis en el funcionamiento del sistema financiero internacional, concretamente en mecanismos propiciados por éste. Algunos combinan ambas concepciones y señalan que la deficiencia de los parámetros fundamentales contribuyeron a generarlas, pero que en última instancia ciertos mecanismos (como el pánico financiero) de ataques especulativos fueron los que las desataron. En este artículo se da respaldo teórico a la interpretación combinada de las causas de las crisis asiáticas. A la luz de ello se concluye que las crisis financieras en las economías emergentes son resultado tanto de parámetros fuf\damentales "no muy saneados" cuanto del funcionamiento del sistema financiero internacional. La suma de los factores internos y externos genera vulnerabilidad en los países en desarrollo, de modo que un cambio de expectativas (sobre la determinación de los gobiernos de mantener inalterado el tipo de cambio) suscita ataques especulativos y crisis financieras. También se considera que la exposición teórica presentada se puede aplicar a las crisis asiáticas y, además, se proponen cier- *Becaria y colaboradora, respectivamente, del Departamento de Economía Aplicada de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad Complutense de Madrid <cgfm@ jet. es> y <i.olivie@ ret .es>. tas medidas de política económica para prevenir el estallido de nuevas crisis financieras. Primero se resumen las aportaciones de los modelos de segunda generación sobre la función de parác metros fundamentales "no muy saneados" en el origen de las crisis financieras en general, y de las asiáticas en particular. Después se refieren las explicaciones teóricas que permiten concluir que el funcionamiento del sistema financiero internacional propiciado por la globalización también es responsable de la aparición de dichas crisis. EL PAPEL DE LOS PARÁMETROS FUNDAMENTALES EN LAS CRISIS FINANCIERAS D iversos modelos teóricos sobre las crisis financieras identifican las variables y los mecanismos que conducen a ellas desde un punto de vista nacional. Las dos corrientes principales: los modelos de primera generación, que predominan en la literatura especializada de los años setenta y ochenta, y los modelos de segunda generación, que sustituyeron a los anteriores desde principios de los noventa. La diferencia entre ambos radica, entre otros aspectos, en la función que atribuyen a los parámetros fundamentales de la economía en la generación de las crisis financieras. Mientras que los de primera generación presentan procesos en donde los parámetros fundamentales de la economía causan por sí mismos una crisis financiera, los de segunda generación identifican procesos en que aquéllos simplemente abren paso al autocumplimiento de las expectativas de los agentes privados y dejan entrever, además, que ello ocurre porque el país en cuestión está inmerso en determinado sistema financiero internacional.

2 comercio exterior, JUruo de Los modelos de segunda generación Conviene entender tres cuestiones básicas que plantean los modelos de segunda generación para comprender la relación entre los parámetros fundamentales y la generación de una crisis financiera: i) el autocumplimiento de las expectativas de los agentes privados; ii) el equilibrio múltiple, y iii) la construcción de los modelos de segunda generación con parámetros fundamentales de diversa naturaleza. En esos modelos, el ataque especulativo y la consiguiente devaluación de la moneda se producen cuando el mercado espera un ajuste gubernamental del tipo de cambio. Es decir, un ataque especulativo sobreviene cuando los agentes privados consideran que los costos de mantener el ancla cambiaría son demasiado elevados respecto a los beneficios. Tales costos, cuyo aumento hace que el gobierno decida devaluar, dependen a su vez de las previsiones del mercado. Las expectativas de devaluación, en otras palabras, traen consigo modificaciones en determinados parámetros fundamentales que incrementan los costos de mantener el ancla. Al ser esto más oneroso, crecen las expectativas devaluatorias de Jos agentes privados. Y así el proceso se retroalimenta hasta que surge un ataque especulativo contra la moneda que culmina con su devaluación. La decisión del gobierno de dejar flotar la moneda, en última instancia, depende de las expectativas de los agentes privados. Por ello se dice que las expectativas se autocumplen: si los agentes privados esperan una devaluación, los costos de mantener el tipo fijo se elevan y finalmente habrá que devaluar. Si esperan que no se devalúe, el gobierno podrá mantener el tipo fijo. Así, hay crisis que "no tendrían por qué haber ocurrido, pero suceden porque los agentes que participan en el mercado esperan que ocurran". 1 Se puede concluir que unos parámetros fundamentales "no m u y saneados" son insuficientes para que surja una crisis financiera, pues también debe darse una retroalimentación entre las expectativas de devaluación y el deterioro de los parámetros fundamentales (incremento del costo de mantener el ancla). Según sean las expectativas se sostiene un tipo de cambio u otro, ambos en equilibrio. Como hay varios equilibrios posibles, se habla de equilibrio múltiple, y el predominio de alguno depende de las expectativas de devaluación de los agentes privados. Obstfeld en su modelo prototipo, 2 Col e y Kehoe 3 y Chang y Velasco, 4 entre otros, señalan que la existencia del equilibiio 1. Maurice Obstfeld, "Rational and Self-Fu1filling Balance of Payment Crises", American Economic Review, vol. 76, núm. 1, Maurice Obstfeld, "Models of Currency Crises with Self Fulfilling Features", European Economic Review, vol. 40, pp , Harold L. Cole y Timothy J. Kehoe, "A Self-Fulfilling Debt Crises", Research Department Staff Reports, núm. 211, Banco de la Reserva Federal de Minneapolis, julio de 1998, y "A Self-Fulfilling Model on Mexico's Debt Crisis", Journal oflnternational Economics, vol. 41, núms. 3-4, 1996, pp Roberto Chang y Andrés Velasco, "Financia) Crises in Emerging Markets: A Canonical Model", Working Papers, núm , Banco de la Reserva Federal de Atlanta,julio de múltiple depende en última instancia de los parámetros fundamentales del país. Si las condiciones económicas nacionales son muy buenas (por ejemplo sin problemas de desempleo, déficit fiscal, desequilibrio comercial o falta de liquidez en el sistema bancario), el mantenimiento del ancla apenas tiene costos y las expectativas de devaluación no pueden desatar el proceso de retroalimentación referido. Si las condiciones económicas del país son muy malas, en cambio, no es posible el equilibrio sin devaluación y ésta ocurre indefectiblemente, como en los modelos de primera generación. Así, el equilibrio múltiple se da en una banda (que puede ser muy ancha) de valores intermedios de aspectos básicos de la economía. Por ello se considera que unos parámetros fundamentales "no muy saneados" no son condición suficiente para el estallido de una crisis financiera, pero sí una condición necesaria. La literatura económica sobre modelos de segunda generación presenta casos concretos en los que se muestran diversos ejemplos de autocumplimiento y de equilibrio múltiple. En cada uno de ellos la naturaleza de los parámetros fundamentales es distinta. Ciertos modelos se centran en cómo determinados parámetros comerciales abren la puerta al autocumplimiento de las expectativas, algunos en cómo lo hacen determinados parámetros financieros, otros en cómo lo hacen determinados parámetros productivos, etcétera. La conclusión al respecto es que cualquier parámetro fundamental "no muy saneado", sea cual fuere su naturaleza, puede contribuir a desencadenar una crisis financiera. De los modelos de segunda generación, en suma, se extraen diversas lecciones sobre el papel de los parámetros fundamentales como causas de las crisis financieras. La primera es que la existencia de parámetros fundamentales deficientes o "no muy saneados" puede ser insuficiente para desencadenar una crisis financiera, ya que ésta se produce por la creencia de los agentes privados de que el gobierno tiene que devaluar sumoneda. Una segunda enseñanza es que unos parámetros fundamentales así no son una condición suficiente para el estallido de una crisis financiera pero sí una condición necesaria; si un país cuenta con unos parámetros fundamentales saneados, apenas tendría costos mantener el ancla cambiaría, con lo cual las expectativas de devaluación no se autocumplirían. En tercer lugar, los modelos de segunda generación demuestran que los parámetros fundamentales "no muy saneados" que favorecen el autocumplimiento de las expectativas pueden ser de cualquier naturaleza. Dos ejemplos aplicables al caso asiático A continuación se reseñan las principales aportaciones de dos modelos concretos de segunda generación en los que, a la luz de los estudios empíricos sobre las crisis financieras de Asia, los parámetros fundamentales deficientes que abren la puerta al autocumplimiento de las expectativas coinciden mucho con los registrados en países de la región.

3 480 crisis cambiarias en las economías emergentes Calvo 5 considera que los parámetros fundamentales que permiten una crisis de autocumplimiento de expectativas son las vulnerabilidades del sistema bancario, sobre todo el desajuste de vencimientos y moneda de los activos y pasivos, que surgen por una combinación de políticas compensatorias del riesgo-país y una entrada masiva de capitales. Según ese autor la soberanía de los gobiernos entraña vulnerabilidad financiera por la incertidumbre sobre hasta qué punto los gobiernos pretenden mantener sus políticas económicas, lo cual implica un riesgo-país para los inversionistas extranjeros. Los mercados de seguros son incapaces de cubrir todo ese riesgo; por ello el gobierno trata de compensarlo mediante subsidios a las inversiones y entradas de capital o controles a la salida de éste. Las garantías institucionales son un ejemplo de los mecanismos compensatorios de riesgo. La vulnerabilidad financiera surge porque las garantías suelen conducir a los bancos comerciales a prestar para inversiones no líquidas. Como bien lo explica Calvo, "si los depositantes creen que el banco central actuará como prestamista de última instancia, apenas tendrán incentivos para supervisar la calidad y las características de los préstamos bancarios. En particular, no se preocuparán por un desajuste de vencimientos en el que los préstamos son a más largo plazo que los depósitos. " 6 La segunda entrada masiva de capitales extranjeros, señala Calvo, también supone un incremento de la vulnerabilidad financiera porque normalmente son a corto plazo y acrecientan los fondos disponibles para proyectos de inversión de largo plazo. Además, los agentes privados esperan que el ingreso de capital sea temporal y la economía tarde o temprano vuelva a su estado inicial. Como los agentes privados están conscientes de la vulnerabilidad del sistema a la reversibilidad de los capitales, aumentan sus expectativas de una crisis bancaria que traería consigo una crisis cambiaría al entrar en juego las garantías ofrecidas por el banco central. Chang y Velasco elaboraron un modelo en el que la falta de liquidez del sistema financiero también genera vulnerabilidad frente a un cambio de expectativas y se deriva tanto de la llegada masiva de capital extranjero (en especial si es de corto plazo) cuanto de la liberalización financiera interna. 7 Al igual que en el modelo anterior, los bancos comerciales actúan como "transformadores de plazos" (maturity transformers), lo cual favorece el crecimiento económico pero a la par abre la puerta a crisis bancarias de autocumplimiento de expectativas. El ingreso de préstamos extranjeros aumenta la vulnerabilidaddel sistema bancario por partida doble. En primer lugar, por la actitud de los inversionistas extranjeros, quienes pueden decidir, individual y racionalmente, no renovar un crédito porque esperan lo mismo de los demás prestamistas y prevén una crisis bancaria (es decir, hay pánico financiero y autocumplimiento de las expectativas). En segundo lugar, por la estructura de ven- 5. Guillermo A. Calvo, "Balance ofpayments Crises in Emerging Markets. Large Capital lnflows and Sovereign Governments", rnimeo., Universidad de Maryland, marzo de /bid. 7. Roberto Chang y Andrés V el asco, o p. cit. cimientos de los capitales recibidos. Cuanto más corto es el plazo de vencimiento del capital que entra a un país, mayor es la probabilidad de una crisis bancaria. Y cuanto mayor sea la deuda externa, mayor será la vulnerabilidad del sistema bancario, pero sólo en el caso de que corresponda fundamentalmente a obligaciones de corto plazo. La liberalización financiera también aumenta la vulnerabilidad del sistema bancario. Chang y Velasco consideran dos políticas concretas de liberalización financiera: la disminución del requisito de reservas de los bancos comerciales y el incremento de la competencia en el sector bancario. Ambas políticas favorecen el crecimiento económico, pero facilitan el estallido de una crisis por autocumplimiento de expectativas. Para ambos autores, la crisis bancaria también entraña una crisis cambiaría por la existencia de un tipo de cambio fijo y la actuación del banco central como prestamista de última instancia. Al sobrevenir el retiro de depósitos, la institución otorga crédito de urgencia a los bancos comerciales y ello puede agotar sus reservas. De esa forma se evita la crisis bancaria pero se produce una cambiaría. Si el régimen del tipo de cambio opera con un consejo monetario ( currency board), el banco central no actúa como prestamista de última instancia. La crisis bancaria causa entonces la quiebra de los bancos comerciales, pero la paridad sobrevive. Al combinar los dos modelos de segunda generación referidos se obtiene una descripción teórica de cómo la liberalización financiera interna, la entrada masiva de capitales (en parte, consecuencia de la primera) y la incertidumbre sobre las políticas gubernamentales pueden generar tal auge del crédito que ello puede provocar un desajuste de vencimientos y moneda entre los pasivos y los activos bancarios. Según los modelos de segunda generación este desajuste, que supone el deterioro de los parámetros fundamentales financieros, sitúa al país correspondiente en lo que Cole y Kehoe denominan "zona de crisis", es decir, un estado de equilibrio múltiple y de vulnerabilidad al autocumplimiento de las expectativas de devaluación. 8 ÁLCANCES Y LIMITACIONES TEÓRICAS E 1 estudio de los modelos de segunda generación muestra que unos parámetros fundamentales "no muy saneados", cualquiera que sea su naturaleza, son necesarios pero no suficientes para causar una crisis financiera. Es menester, además, un entorno financiero internacional que haga vulnerables a las economías emergentes a un cambio de expectativas. Considerar las expectativas de los inversionistas privados indica que se precisan ciertas "reglas del juego financiero" para que los modelos de segunda generación sean explicativos, pese a que éstos no dicen cuáles son dichas reglas. Los dos modelos descritos resaltan variables como la entrada masiva decapitales o la liberalización financiera interna, que están muy vinculadas con los mercados financieros internacionales, pero no aclaran por qué existe tal relación. También dan por supuesto que 8. Harold L. Cole y Timothy J. Kehoe, op. cit. 1

4 se genera un desajuste de vencimientos y de monedas entre los activos y los pasivos bancarios, pero no dan cuenta de por qué los capitales extranjeros entran en divisas y a corto plazo, lo cual se debe a las características del mercado financiero internacional. Se puede concluir que los modelos de segunda generación no explican lo suficiente el papel que el funcionamiento del sistema financiero internacional desempeña en el origen de las crisis financieras, pero suministran un marco teórico para abordarlo. A continuación se estudian los mecanismos por los que en el sistema financiero actual aumenta la probabilidad de crisis, sobre todo en países no desarrollados. EL PAPEL DE LA GLOBALIZACIÓN EN LAS CRISIS FINANCIERAS Los modelos de segunda generación dejan entrever la importancia de la globalización en el desencadenamiento de las crisis financieras del último decenio. Por ello y para dotar de respaldo teórico a la interpretación combinada de las crisis asiáticas, en este apartado se estudian los efectos negativos que puede entrañar la globalización financiera en marcha y, de forma más precisa, el papel que este proceso puede tener en la generación de crisis financieras. Se han identificado dos mecanismos mediante los cuales la globalización financiera puede intervenir en el estallido de las crisis. Uno es internacional: la globalización financiera confiere mayor volatilidad a los mercados financieros internacionales, sobre todo con el incremento de la asimetría de la información. El otro es interno: el proceso globalizador altera los parámetros fundamentales financieros de las economías emergentes. La suma de ambos mecanismos acrecienta el riesgo de crisis financiera y al parecer explica, por lo menos en parte, las crisis financieras asiáticas de 1997, 1998 y Globalización financiera y volatilidad Hermalin y Rose afirman que la globalización financiera agudiza las fallas de mercado inherentes a cualquier mercado financiero nacional, con un incremento de la volatilidad. 9 Se puede distinguir tres vías mediante las cuales se intensifican dichas fallas: la asimetría de la información, el uso de productos financieros derivados y el papel de los fondos de inversión colectiva. Asimetría de la información Según esos autores cualquier mercado financiero sufre el problema de la asimetría de la información, concepto que recoge el hecho de que la información en los mercados financieros no es perfecta, es decir, que se reparte de forma desigual entre los agentes participan tes. En cualquier contrato de deuda, por ejemplo, el prestata- 9. Benjamín E. Hermalin y Andrew K. Rose, Risks to Lenders and Borrowers in lnternational Capital Market, NBER Working Papers, núm. 6886, enero de río siempre tiene más y mejores datos que el prestamista acerca de la rentabilidad esperada del proyecto objeto de financiamiento. La falta de información implica un costo para el prestamista, quien tiene dos opciones: invertir ciertos recursos para conocer más acerca de la rentabilidad esperada del proyecto del deudor o incurrir en un riesgo mayor. A medida que aumenta la asimetría referida, mayor es el costo de obtener información adicional o el riesgo. Por lo general, el prestamista elige la segunda opción y asume un riesgo mayor. Esto se explica por la teoría del free rider. El problema surge cuando un agente económico usa la información de otro para evitar invertir sus propios recursos. En algunos mercados, los agentes usan la información disponible en el mercado para evaluar la calidad de sus operaciones potenciales y se tienen pocos incentivos para invertir en información adicional, pues los beneficios de ello serían compartidos por todos los agentes que operan en el mercado. Como resultado, hay pocas inversiones en obtener tal información y la calidad media de los productos consumidos es menor. En los mercados de deuda este tipo de problema surge cuando determinado prestamista tiene poca información acerca de algún prestatario (o mercado de prestatarios) y decide imitar las decisiones de otros prestamistas, basándose en la mejor información de éstos en vez de adquirir la propia. Este comportamiento también se conoce como herding y se ha formalizado en algunos modelos teóricos. La asimetría de la información se agudiza cuando el mercado financiero nacional se internacionaliza, en otras palabras, aumenta cuando el prestamista y el prestatario pertenecen a dos economías muy distintas. El primero tiene entonces menos información acerca del segundo de la que tendría si éste perteneciera al mercado nacional. Por tanto, la volatilidad asociada a las operaciones financieras es mayor en mercados globales que en mercados financieros internos. Productos derivados De acuerdo con Hermalin y Rose, la segunda vía de aumento de la volatilidad en los mercados financieros que se internacionalizan es el uso de instrumentos financieros derivados, el cual entraña mayores flujos transnacionales de capital y, en consecuencia, un incremento de la asimetría de la información y la volatilidad financiera. Para explicar los mecanismos mediante los que el uso de derivados acrecienta los flujos internacionales de capital, Garber describe el funcionamiento de esos instrumentos. 10 Uno de ellos es el swap de tipos de interés. Si una compañía estadounidense quiere captar fondos en Alemania y una germana desea obtenerlos en Estados Unidos, pero el costo del préstamo en uno y otro mercado es inferior para los prestatarios nacionales correspondientes, las empresas pueden suscrij:>ir un swap de tipos de interés: la compañía alemana se endeuda con un prestamista ale- 1 O. Pe ter M. Garber, Derivatives in lnternational Capital Flows, NBER Working Papers, núm. 6623,junio de 1998.

5 mán por un importe equivalente al requerido por la empresa estadounidense, mientras ésta se endeuda con un banco estadounidense por la cantidad de dinero que necesite aquélla. Al inicio de la operación, las dos empresas intercambian los fondos solicitados, es decir, la estadounidense entrega a la alemana el monto de dinero recibida del banco de Estados Unidos, mientras la segunda transfiere a la primera el importe del préstamo concedido por el banco de Alemania. En cada vencimiento, además, se intercambian los pagos. Ambas empresas obtienen así los fondos que requerían a menor costo. Sin el swap de tipos de interés, el costo del préstamo alemán para la compañía estadounidense sería mayor y, por lo tanto, quizás ésta habría preferido captar fondos en el mercado de su país. Lo mismo ocurriría con la empresa alemana. En tales casos, no habría ningún flujo transnacional. El uso de derivados, en suma, fomenta el flujo internacional de capitales. Cabe recordar que la globalización financiera, según Hermalin y Rose, incrementa la asimetría de la información y la volatilidad; en consecuencia, el uso de derivados aumenta ésta en los mercados financieros. Fondos de inversión colectiva Los mismos autores sostienen que los fondos de inversión colectiva, como los fondos de cobertura o hedgefunds y los de pensiones, mutualidades, compañías de seguros, etcétera, también contribuyen al incremento de la volatilidad en los mercados financieros internacionales. Una razón de ello sería que ese tipo de inversionistas tiende a negociar capitales más cuantiosos que los inversionistas de menor tamaño; por lo tanto, la actividad de aquéllos puede influir más en las variaciones de precios de los activos en los mercados financieros. Por otra parte, pese al mayor volumen de información que pueden gestionar, los fondos de inversión colectiva suelen estar más sujetos a comportamientos de herding. Sias 11 apunta tres causas de este comportamiento: i) la alta homogeneidad de la naturaleza de esta comunidad inversionista, lo cual implica similitudes en las decisiones financieras; ii) la asimetría de los incentivos o del costo reputacional (las pérdidas atribuibles a los fracasos superan los beneficios de los éxitos), 12 y iii) el horizonte de corto plazo característico de sus decisiones de inversión. Globalización financiera y deterioro del sistema bancario Tras referir cómo la globalización financiera incide mediante ciertos mecanismos externos en la vulnerabilidad de las economías emergentes a las crisis financieras, conviene examinar la 11. Richard W. Si as, "Volatility and the Institutional Investor", FinancialAnalysts Journal, marzo-abril de 1996, pp Al respecto véase Guillermo A. Calvo y Enrique G. Mendoza, Rational HerdBehaviourand the Globalization ofsecurities Markets, mimeo., University ofmaryland-duke University, marzo de manera en que aquélla también aumenta el riesgo de crisis en dichas economías al afectar a variables internas de éstas. Como se vio antes, ciertos modelos de segunda generación explican cómo el deterioro de parámetros fundamentales financieros y cambio de expectativas generan una crisis financiera. Además se señaló que dichos modelos no explican bien las razones de ese deterioro, ya que gran parte de ellas radica en la globalización financiera y en las deficiencias mencionadas en el funcionamiento del mercado financiero internacional. Tanto el actual proceso de globalización financiero, iniciado en los países industrializados en los años setenta, cuanto ciertas necesidades económicas internas pueden estar en el origen de la rápida liberalización del sistema financiero de una economía emergente. En ésta los responsables de la política económica pueden percibir el creciente movimiento internacional de capitales como la oportunidad de obtener el ahorro necesario para cubrir insuficiencias internas, como por ejemplo la falta de inversión. La necesidad de atraer financiamiento da lugar entonces a una liberalización financiera demasiado acelerada para intensificar las entradas de capital foráneo. El creciente flujo de recursos transnacionales y el incremento de la asimetría de la información determinan la estructura de los capitales externos recibidos por las economías emergentes. La asimetría de la información evidencia que los inversionistas tienen menos información sobre la rentabilidad esperada de los proyectos en mercados donde no están acostumbrados a operar que acerca de la rentabilidad de los proyectos en mercados propios. Ello explica que las entradas de capital extranjero en las economías emergentes se realicen en divisas a corto plazo, como señalan ciertos modelos de segunda generación. Al invertir en divisas, los inversionistas se cubren parcialmente del riesgo cambiario; con las operaciones a corto plazo aseguran la posibilidad de un fácil retiro del capital si el país de destino dejara de representar una inversión segura. Como señalan los dos modelos de segunda generación estudiados, el rápido aumento de la entrada de capital extranjero en esas economías origina por lo general un auge del crédito. Este fenómeno suele conducir a un deterioro de los parámetros fundamentales financieros de la economía, en particular a un creciente desajuste de moneda y vencimiento en las cuentas del sistema bancario, ya que la rápida liberalización financiera impide que un sistema financiero tradicionalmente cerrado tenga tiempo suficiente para adaptarse al nuevo panorama. Tanto los agentes económicos privados de las economías emergentes como las instituciones financieras públicas carecen de la experiencia necesaria para una gestión adecuada del ingreso repentino de capitales extranjeros. CoNCLUSIONES A lo largo del trabajo se muestran diversas aportaciones teóricas sobre el papel de los parámetros fundamentales y la globalización en el surgimiento de las crisis financieras, en particular las de años recientes en Asia Oriental. Con ello se '

6 comercio exterior, junio de busca dar respaldo teórico a la interpretación que atribuye las crisis asiáticas a deficiencias económicas internas y al funcionamiento del sistema financiero internacional. Los modelos de segunda generación explican bien el papel de parámetros fundamentales "no muy saneados" en la generación de las crisis financieras: ciertas deficiencias son necesarias pero no suficientes para que un cambio de expectativas sobre la capacidad gubernamental de mantener un regímen cambiario se convierta en una crisis financiera. Tales modelos, asimismo, dejan entrever que el autocumplimiento de las expectativas, dados parámetros fundamentales "no muy saneados", sólo es posible en determinado entorno financiero internacional. Por ello resultó necesario estudiar cómo la globalización acrecienta la vulnerabilidad financiera de las economías emergentes, al ahondar la incertidumbre en los mercados respectivos e incidir en el deterioro de los parámetros fundamentales financieros de las economías emergentes (concretamente en el de los balances bancarios). A la luz de las teorías expuestas y de los estudios empíricos considerados, se puede afirmar qüe Asia Oriental sufría un estado de vulnerabilidad financiera derivado tanto de la volatilidad proveniente del proceso globalizador cuanto de parámetros fundamentales "no muy saneados" (sobre todo financieros). La suma de ambos factores elevó el riesgo de crisis financiera en los países asiáticos. Conforme a los modelos de segunda generación, fue necesario un cambio de expectativas de los agentes privados para que se desataran el ataque especulativo y la crisis. La pregunta es qué origina el cambio de expectativas? Los modelos de segunda generación no ofrecen una respuesta. Es menester profundizar en el estudio de los factores que determinan los cambios en las expectativas de los inversionistas a fin de explicar mejor las crisis asiáticas y poder prevenir futuras crisis financieras. Si tanto factores internos (parámetros fundamentales "no muy saneados") como externos ( suscitadores del pánico financiero) contribuyen a generar crisis financieras en economías emergentes, se pueden extraer algunas lecciones de política económica. La primera es que los gobiernos deben procurar el saneamiento de los parámetros fundamentales para salir de la "zona de crisis"; así se evitaría el autocumplimiento de las expectativas. En segundo lugar, los gobiernos tienen que ser cautelosos respecto a los procesos de liberalización financiera: no deben permitir que ésta se acelere demasiado por necesidades internas o la globalización. Una tercera enseñanza es que los gobiernos también tienen la responsabilidad de cerrar la otra vía por la que la globalización financiera conduce a un incremento de la fragilidad financiera, es decir, el ingreso masivo de capitales extranjeros a corto plazo y denominados en moneda extranjera. Es necesario establecer controles de capital que filtren los flujos que puedan resultar más peligrosos para la estabilidad financiera del país; en realidad, las dos últimas medidas son casos particulares de la primera: mediante una liberalización financiera cautelosa o el control de los ingresos de capital, los gobiernos impiden el deterioro de ciertos parámetros fundamentales de sus economías y, por tanto, evitan la entrada en la "zona de crisis". La cuarta lección es que, aun cuando se corrijan las vulnerabilidades financieras internas, existen fallas características de los mercados financieros internacionales. Los gobiernos en conjunto, por ende, deberían tratar de diseñar una nueva arquitectura financiera internacional que contrarreste los perjuicios de esas fallas de mercado. Se podría pensar que ambos grupos de medidas son sustitutivos, es decir, que si los gobiernos consiguen alejar a sus economías de la "zona de crisis", ya no habría que preocuparse por los efectos negativos de la globalización financiera. Sin embargo, no es posible determinar con precisión cuál es la "zona de crisis", habida cuenta de que ésta la determina cualquier tipo de parámetro fundamental deficiente y no está muy claro qué se entiende por parámetros fundamentales "buenos", "no muy saneados" o "malos". Sin duda, se deben tomar medidas tanto para mejorar el estado de los parámetros fundamentales internos cuanto para mitigar los efectos desfavorables que la globalización financiera tiene en la fragilidad sectorial de las economías emergentes. & Bibliografía complementaria Banco Mundial, Global Economic Prospects and the Developing Countries : Beyond Financia[ Crisis, Washington, Bello, Walden, N icola B ullard y Kamal Malhotra, "Taming the Tigers: The IMF and theasian Crisis", Third World Quarterly, vol. 19, núm. 3, 1998,pp Bustelo, Pablo, Clara García e Iliana Olivié, Global and Domestic Factors of Financia[ Crises in Emerging Economies: Lessonfrom the East Asian Episodes ( ), ICEI Working Papers, núm. 16, Instituto Complutense de Estudios Internacionales, Madrid, noviembre de Calvo A., Guillermo, VarietiesofCapital-Market Crises, mimeo., Universidad de Maryland, mayo de Connolly B., Michael, y Dean Taylor, "The ExactTiming ofthe Collapse of an Exchange Rate Re gime and Its Impact on the Relative Price oftraded Goods", Journal of Money, Credit and Banking, vol. 16, núm. 2,1984,pp Corsetti, Giancarlo, Paolo Pesenti y Nouriel Roubini, What Caused the Asian Currency and Financia[ Crisis?, NBER Working Papers, núm , diciembre de Flood P., Robert, y Peter M. 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