La administración correcta de las empresas es un factor muy

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1 La administración crrecta de las empresas es un factr muy imprtante para la incrpración de valr ecnómic en las rganizacines; ls scis esperan un increment en su riqueza que, ex presada en el capital c ntable, se materialice en repart de dividends en función del resultad. Las utilidades se cnvierten, pues, en un element que permite a ls scis juzgar la actuación del administradr en un perid determinad. C uand la empresa criza en blsa, ls bjetivs crprativs se rerientan para sa tisfa cer cndicines m ás específi cas, cm enviar buenas se ñales (infrmación) al mercad de capitales y es perar un increment en el preci de las accines. Un aument en las utilidades supne un crecimient en ls dividends pr distribuir y, en cnsecuencia, se esperaría el increment del preci de las accines. También es ciert que las empresas ctizadas tratan de mejrar su imagen en el mercad mediante plíticas administrativas cngruentes cn ls deses de ls inversinistas; así, la plítica de dividends -las accines pr las que el cnsej de administración determina la cuantía y la frma de pag de ls dividends- cnstituiría un element indispensable para enviar buena infrmación al mercad accinari. En la tería hay ds visines en pugna. La tería clásica sstiene la psibilidad d e que ls dividends n sean relevantes para ls inversinistas, dad que n se ha pdid establecer de m anera cncluyente su imprtancia en el preci de las accines. Pr tra parte es tá la tería que se inclina pr la relevancia de ls dividends, dnde anidan ds fuerres c rri entes; la primera, definida pr Grdn, determina * Directr de Vinculación de la Universidad Quetzalcóatl mx>, directra de la Escuela de Matemáticas y miembr del Institut de Investigacines de la Uni ve rsidad Quetzalcóatl mx> y empresari y cnsultr de empresas, respe ctivamente. COMERCIO EXTERIOR, VOL. 56, NÚM. 8, AGOSTO DE

2 que el cmprtamient históric de ls dividends es l que influye en el preci actual de la acción. 1 En cntrapartida, Linrner afirma que al inversinista le interesan ls dividends futurs, pues sn las expectativas las que imprtan en el mment de tmar decisines. 2 La relevancia de ls dividends es una cuestión metdlógica que se rratará de esclarecer. Así, el bjetiv de este dcument es explrar y analizar ls elements de la plítica de dividends que incrpran Grdn y Lintner en sus mdels para determinar el valr ecnómic-bursátil en un grup de empresas ctizadas en la Blsa Mexicana devalres; en cnsecuencia, se determinará n sól la imprtancia de ls dividends en el preci de las accines, sin también la capacidad para medir la eficiencia de la gestión de dichs mdels. Para lgrar este bjetiv se desarrllan ds apartads metdlógics. En el primer se hace un estudi teóric de ls elements y ls factres en que se basa en la plítica de dividends en su aprximación financiera. En el segund apartad, de naturaleza empírica, se utiliza la metdlgía de carteras y la técnica estadística de Pearsn para medir la relevancia de ls dividends en la cnfrmación del preci de las accines. Dad que se empleará la crrelación de Pearsn, fue precis cntrastar la infrmación utilizand ls mdels de prbabilidad tde Student para determinar si sn nulas n l sn. De n transmitirse nueva infrmación al mercad de capitales, el valr medi de las rentabilidades será estadísticamente igual a cer; cntrari a est, se entenderá cm una incrpración en ls precis de las accines de nueva infrmación. En cnsecuencia, la hipótesis central se basa en las asimetrías de la infrmación, y se establece que ls directivs hacen us de ls dividends para transmitir infrmación al mercad sbre las expectativas futuras de las empresas y, en la medida que la infrmación transmitida pr ls anuncis de dividends n sea esperada pr el mercad (es decir que resulte nvedsa), prducirá cambis significativs en ls precis de las accines. Para alcanzar ess prpósits, este trabaj se divide en seis apartads. En el segund se describen y analizan ls aspects generales que utilizan las empresas para definir sus plíticas de dividends, l cual incluye la frma y la cuantía de ésts. El tercer se dedica a determinar ls principales mecanisms dispnibles para valrar empresas, así cm la 1. M. Grdn, "Dividends, Earnings and Stck Prices", Reviewf Ecnmics and Statistics, núm. 1, may de 1959, pp J. Lintner, " Distributin f lncmes f Crpratins amng Dividends, Retained Earnings, and Ta xes",american Ecnmic Review, núm. 6, may de 1956, pp utilidad de esta va lración, en particular, para la s tareas de inversión en carrera cmpra de accines. El cuart aparrad trata de las principales terías sbre la imprtancia de ls dividends en la va lración de las empresas cm cnsecuencia de haber in fluid en el preci de las accines. De esta suerte, el quint aparrad se dedica a cn astar el efect de una determinada plítica de dividends en el valr de las empresas; para ell se usa n ls mdels, ya mencinads, según ls cuales el nivel de dividends afecta de manera directa las ex pectativas de ls inversinistas, pues de alguna frma un dividend cnservadr significa un crecimient utilidades cntables as imism cnservadras. El últim aparrad se deja para las cnclusines fin ales y las recmendacines que se derivan, en l principal, del es tudi empíric caracterizad pr técnicas estadísticas. GENERALIDADES SOBRE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS La plítica de dividends es la acción frmal de la empresa que permite determinar la frma y la cuantía en que se repartirán las utilidades mediante ls pags a ls accinistas (est es, ls dividends) y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. 3 En cnsecuencia, la plítica de dividends debe cnsiderar y analiza r la rel ación de la distribución de las ganancias cm dividends cn las utilidades retenidas (véase el cuadr 1). Esta plítica deberá plantearse a partir de ls ds bjetivs bás ics: max imiza r ls rendimients de ls prpietaris de la empresa y prprcinar suficiente financiamient. Así, la frma y la cuantía dependen de u na serie de factres ecnómics, administrativs e inclus es tratégics, máxime si la empresa ctiza en blsa. En efect, la plítica de dividends se relacina de manera muy es trecha cn las actividades de fin anciamient de la empresa que buscará que el dividend n supnga un cst fin ancier muy alejad del que pagaría pr utilizar tras fuentes de financiamient. Queda clar que ls accinistas de la empresa exigirán ciert rendimient sbre ls recurss mnetaris invertids en la empresa, y el pag de dividends en efectiv, que reduce el mnt de las utilidades retenidas, cumple cn esta ex igencia (véase el Jiagrama 1). Resultads de diverss estudis sbre las empresas que ctizan en la blsa de valres mues tran que el repart de dividends puede influir en el preci de la acción y, pr l mism, la plítica de dividends bedecería más bien a cuestines de carácter estratégic que a alguna direc tri z intern a. G itman 3. /bid. 67 POLITICA DE DIVID ENDOS Y EL VALOR BURSÁ TlL

3 C U A D R O 1 TIPOS DE DIV IDENDO Dividend Razón de pag Rend imient mínim Dividends regulares bajs y adicinales Dividends residuales Fuente: elabración prpia. Característica Un prcentaje de las utilidades del perid se reparte y el rest se capitaliza Definición de un dividend fij que ga rantice una rentabilidad sb re la inversión del accinista Cantidad periódica pr acción que se cmplementa cn dividends adicinales si ls resultads l permiten Se reparten dividends después de tds ls cmprmiss legales. Se recurre a menud a este tip de dividend cm una f rma de remplaz adición de ls dividends en efectiv esperad, dad que las ganancias superarían l que btendría pr tras inversines. Cm se bserva, la decisión de cmprar accines se basará en la expectativa de btener generar cierr nivel de utilidades. A la capacidad de la empresa para transmitir buenas señales (aument de utilidades, pr ejempl) se le cnce cm va lr infrmativ. En síntesis, las expectativas que transmiten las empresas al pryectar sus utilidades, pr ejempl, lejs de cnsiderarse un indicadr bjetiv, se deben tmar cm una prmesa un factr generadr de prmesas; de ahí que ls dividends cnstituyan, al final, un indicadr más bjetiv de la salud ecnómic financiera de la empresa que emite las accines. Ls dividends se cnsideran, pues, un indicadr que afecta el preci de las accines ; si el dividend aumenta ( cincide cn el imprte calculad pr el accinista), se esperaría un aument ( mantenimient) en el preci de las accines. 5 advierte que el nivel esperad de dividends en efectiv es la variable de rendimient más imprtante, y que a partir de és ta pueden ls accinistas e inversinistas determinar el valr de las accines en el mercad." Lueg, el inversinista cmprará accines de la empresa en función del rendimient. Lawrence J. Gitman, Fundaments de administración financiera, Harla, Méxic, Financiam ient med iante las utilidades retenidas Las util idades retenidas se cnsideran una fuente de financiamient intern prque el pag de utilidades en frma de dividends repercute en una reducción del efectiv. Al decretarse y pagarse ls dividends a una fecha determinada, el fluj de efectiv se afecta de manera negativa, y a fin de aumentar de nueva cuenta ls activs hasta el nivel que hubiera prevalecid de n haberse pagad ls dividends, D 1 A G R A M A 1 la empresa puede ptar pr: a] btener una deuda adicinal, b]un fin anciamient FLUJ O SINTÉTICO DE REPARTO DE DIVIDENDOS mediante capital. S Recibe dividends en efectiv PlítiCa de divtdends Utilidad del ejercici S Representa un rendimient Aprta diner a la empresa Cnfiere derechs S Recibe diner Cnfiere bligacines: paga dividends S Represe nta un cst fina ncier Fuente: R. Msqueda, El cntenid infrmativ de ls dividends: estudi empiric de empresas mejicanas, Universidad de Alicante, Sbre este punt debe quedar clar que el preci y el va lr de la acción n s n l mism; preci es la ca ntidad que el mercad está dispuest a pagar pr la acción en este mment, en ta nt que el va lr es el preci futur prbable que el inversinista estaría dispuest a pagar en un futur. Así, el va l r teóri c de la empresa está re spaldad pr la infrmació n cntabl e (utilidades, fl uj de efectiv, dividends acumulads) que la empresa ha generad tiene. Ls mdels financiers de va lraci ón de activs sn útil es prec isa mente para encntrar este val r (a este prces se le cnce cm métds de va lración fundamentales). COMERCIO EXTERIOR. AGOSTO DE

4 El Auj de efecti v se ve rá in va ri ablememe afectad pr la p lít ica de dividends; si se dec ide re nu nc iar a paga r divide nd s y d isrribuir las uri 1 id ades reten idas, la empresa n queda bligada a ge nerar prvisinar un a ca ntidad es pecíf1ca de f nd s eliminar cierras fuentes de fin anciamient. Pr ta nt, la dec isión s bre di vid end s es en rea lid ad un a decis ión fin anciera, ya qu e paga r un di vidend afec ta el cst de fin anciami ent de la empresa. En es te se ntid, se puede pensa r que el rendi mient que se trgue al accinista equi va lga al tip de interés banca ri u tra medida simil ar, c m el tip de interés de la deud a pública. Enrd cas, el tip de desc uent que se ha de utiliza r es el cst del ca pital. Al usa r c m tip de descuent el cst del ca pital se tendrá la seguridad de que sól se aceptarán pryec ts qu e frezca n rendimients superi res a ls csts fin anciers de la empresa. El cst de financiarse cn las utilidades retenidas En términs ge nerales, suele se r bas tante fác il calcular el cs t de ls crédits si se rm a c m element la ras a de interés; en c ntrapartida, definir el cs t del fin anciami ent pr utilidades retenidas es más c mplicad. Así, es cmún que se utili cen mdels fórmulas financieras para simplifi ca r las rareas de determinac ión del cst finan cier. La ca rac terísti ca fundamental de es ts métds es que se centran en determinar el cst en función del va lr descntad (ajustad a la infl ación) de ls d iv idends esperads (di vidends futurs). As í, la fórmula general para determinar el va lr de la empresa (asumiend que el valr depende de las utilidades retenidas ajustadas y, en cnsec uencia, de ls dividends) puede ex presa rse cn la siguiente igualdad que l ajusta a partir del cst de fin anciarse pr es ta vía: Uret= L, ' ~ ~ ~ (l+cpc)' ~ D dnde Urer es el valr de las utilidades retenidas, O es el dividend esperad en el perid ty C pc es el cs t pnderad de ca piral de las ulilijades retenidas. El prblema qu e plantea es ta fó rmula es el cálcul de ls va lres de Da perpetuidad. Una manera de hacerl es supner que ls dividends crecerán a una rasa cnstante (g) para siempre y una fórmul a útil para calcul arl es el mdel de G rd n, que se centra en el valr de un a ren ra vi ralicia creciente. Dada la imprtancia de es te mdel, a su análisis se dedi ca un c mentari más adelante. [1 ) Objetivs perseguids pr la plítica de dividends La re ría clás ica se ñala que el plan de acción a seguir en materi a de di vidends debe f rmul arse atendiend ds bj eti vs bás ics interrelacinads qu e deben cumplirse sin dejar de tener en cuema las res triccines que limitan las altern ati vas dispnibles: la maximización de la riqueza del accinista y la ad quisición de fin anciamient sufic iente. Medir el efect de ls di vidend s en el preci de las accines psibilita a la empresa medir el cs t de fin anciarse c n utilidades n dist ribuidas. As í, ace ptar que una disminu ción en el preci de la acción viene de decisines sbre ls dividends es admitir un aument en el cs t fin ancier pr la emisión de accines. Si bien es un cs t para la empresa, el di vidend represe ma, desde el punt de vista del inversinista, el rendimient que la empresa emi s ra está dispues ta a pagar a ls tenedres de sus accines. Para calcul ar es te rendimient ex isten varis métds. Un de ls más utili zads es el de las utilidades pr acción, est es: C _ UPA r - P, dnd e Cr es el cst de fin anciarse pr accines, UPA es la utilidad pr acción (se btiene de dividir la utilidad neta entre el númer de accin es) y P, es el preci de la acción i en el mment t (que crres pnde al preci de mercad). VALORACIÓN EMPRESARIAL E 1 valr cmercial de un negci se debe determinar en cualquier situac ión, per en cierts cass se vuelve indispensa ble, cm durante el ingres el retir de scis de entidades n inscritas en la blsa de va lres y, en general, en transaccines de cmprave nta, así c m en la eva lu ac ión del dese mpeñ de la administración cuand el bj etiv bás ic de ls prpietari s es max imiza r el va lr de la empresa para ells, y l mism en las rareas de análi sis e interpretación de la situación fin anciera del negci. Para asignar a un negci su va lr se puede rec urrir a elements cuantitati vs y cualitati vs, partiend de aquells cuantifi ca bles, cm el balance ge neral, el estad de res ul tads, la infrmación s bre pryección de ingress y csts. En es te sentid, la infrmación c ntabl e se carac teri za pr agrupar cuentas cuya cifra representan un a cmbinac ión entre el pasad, el prese nte y el futur, per la cantidad que arrja c m resultad n puede se r el va lr cmercial de la em presa. Entnces, si el sistema de inf rmación c ntable n [2) 676 POLITICA DE DIVIDENDOS Y EL VALOR BURSÁTIL

5 dice en realidad cuánt va le un negci, ese va lr dependerá del métd utilizad y de ls bjetivs perseguids cn la va lración. Ahra bien, c n independencia de la subjetividad en que puede caer la va lración de la empresa, pues depende de l métd utilizad, es necesari c ntar c n un indicadr que la mida para tm ar decisines en materi a de: a) es trategias de fusión (cmprar una empresa) escisión, b) detecci ón y crrección de psibles fallas administrativas, e) es tablecí mient de acuerds de cmpraventa, d) capitalización de una empresa, e] btención de líneas de financiamient, f) va lración de paquetes accinarías minritaris, g) suspensión de pags, inclus h) mejramient de la psición fin anciera es tratégica de la empresa. El prese nte trabaj se centra en la administración basada en el va lr de la empresa para mejrar la psición financiera dad su efect en el preci de las accines. " [FC- A] V=L / j = l (l+k 0 ) en la que V es el va lr de la empresa, FC es el Ruj de caja del perid, A c rres pnde a las nuevas inve rsines rea li zadas en el perid y k es el cs t medi pnderad del capital. Si la empresa ge nera fluj s de caja psiti vs (FC), ls direc tivs pdrán tmar la decisión de repartir una parte en frma de dividends y retener el res t para empl ea rl en la empresa. De es ta frma, el análisis sbre un a empresa n finaliza cuand se distribuye el infrme y se cmenta cn inve rsinistas e interesads. El prces de va lrac ión es cnti nu, ya que las c ti zacines va rían tds ls días (véase el diagra ma 2). Aunque el diagrama 2 simplifica demas iad l que debería pasa r en un cmprtamient racinal del mercad, puede servir cm resumen de la pauta de cmprtamient. [) Administración cn base en el valr de la empresa El hech de que el va lr de la empresa dependa de ls dividends futurs n implica que la empresa tenga que paga r dividends en el prese nte. Pr l mism, si se as ume que el adquirente de una acción está cmprand una ex pectativa de di vidends, se está diciend que la plítica de dividends es ese ncial para aumentar el va lr de la empresa. De aquí parte la idea cl ás ica de que "un pes de divid ends va le l mism que ds en rese rvas". Ahra bien, si las utilidades retenidas se reinvierten en la empresa en nmbre de ls accinistas cn el bj etiv de crea r mayres dividends retencines en el futur, la preferencia pr ls dividends as umida c n anteriridad n es tan bvi a. Ls accinistas reciben sus rendimients mediante ls dividends y las ga nancias de ca pital, de md que el rendimient bten id pr una acción a l larg de un perid anual viene dad pr la siguiente expresión: Principales métds de valración empresarial Hay elements de juici bjetivs para es tablece r un va lr referencial de la empresa, y ti enen que ve r cn parámetrs btenids de la infrmación ecnómica dispnible, cm ctización de las accines en el mercad de va lres, es tads financiers, es timación de A u js de efectiv prfrma, nivel de endeud amient, etcétera. En td cas, se puede sstener que la tería fin anciera divide ls métds para va lrar una empresa en tres grups: a] mdels de va lrización qu e [3) dnde D 1 represe nta el dividend del perid, P 1 es el preci al final del perid y P 0 el preci al c mienz del mism. Pr tra parte, el primer sumand de la ecuac ión de la derecha indica el rendimiem s bre dividends, y el segund el rendimient sbre las ga nancias de ca pital. La preg unta necesari a es : pueden ls directivs a u mentar ls rendimients ttales de ls accinistas manipuland la plítica de dividends? Para respnder se debe bservar la ex presión que calcul a el va lr de la empresa: COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

6 D 1 A G R A M A 2 Mdels de fluj de efectiv descntad PROCESO DE VALORACIÓN CONTINUADA 1 Análisis de empresa Recmendación Venta clara Fuente: elabraci ón prpia. --. Presión alcista de la demanda sbre ls precis del mercad Valres según prec1s actuales Si preci< valr= > cmprar Una característica afín en este tip de técnicas de va lración es que, en principi, el cálcul del va lr de la empresa debe cincidir cn el va lr de la acción; el prces se realiza a parri r del valr actual de ls resu ltads que, cm se espera, / generará la empresa durante cierr h Si preci= valr= > cmprar ri znte tempral. Es el mérd más crrect. Si bien se basa en el descuenr de rentas futuras al mmenr de la valración, l que cambia de manera sustancial Si preci> valr= > n cmprar respect al mdel de dividends, pr Presión bajista de la ferta sbre ls _J precis del mercad se basan en la infrmación cntable histórica, b] mdels de acuerd cn el fluj de efectiv descntad y e] métds de valración bursátil. Mdels de valrización que se basan en la infrmación cntable histórica A este grup pertenecen ls métds que utilizan raznes financieras tradicinales cm ls mdels cmbinads, tales cm las raznes de rentabilidad, la razón de Tbin, el mdel EVA, etcétera. Cm se deduce, el valr de la empresa queda sujet al cmprtamient históric del negci registrad en ls estads financiers. N se debe lvidar que, si la empresa ctiza en blsa, l que le da valía n es su valr históric sin el valr ecnómic futur (expectativas). Pr l general, el cálcul en este tip de enfques se sustenta en las cifras cntenidas en el balance general y, en particular, en un primer acercamient al capital cntable del negci, punt de referencia del valr de la empresa de interés para ls inversinistas, puest que representa el diner invertid en la misma (activs, At), así cm la riqueza que ha generad y les crrespndería en un mment determinad. Respect a la cifra de accinistas, también hay que hacer ajustes cn relación al capital sin desemblsar para determinar el capital cntable ( CC). De esta frma se tendría una nueva ecuación: ce= activs- pasivs± ajustes [5] ejempl, es l que se descuenta, así cm el cncept de valr de empresa. En principi, qué rma en cuenta el mdel? Para entender l que se debe descntar al valrar la cmpañía, hay que cmprender la base del sistema de valración. El analista intenta valrar el tral del activ, al que más tarde restará el pasiv para btener el capital cntable. Pr tant, habrá que descntar un fluj anual que sirva para remunerar tant a ls accinistas cm a ls deudres, ya que del mism restará lueg las deudas. Este prces ns llevará a determinar ls fnds generads para remunerar ambas partes, sea, es el margen perativ (antes de gasts financiers), ajustad pr impuests, sumándle las partidas virtuales (ya que n sn una salida en efectiv) y restándle inversines y variación del capital de trabaj; est queda reducid a: CFL = UAI- t +A- (Inv +~K,) [6] dnde C FL es el fluj libre de caja (cash flw); VA l representa las utilidades antes de impuests; tsn ls impuesrs perativs pagads (impuests s bre la renta); A sn las depreciacines; Inv cnsidera las inversines hechas en el perid, y ~K. es la variación en el capital de trabaj. Así pdems cncer el fluj de efectiv libre fluj de caja antes de gasts financiers y dividends cn el bjer de determinar la capacidad remunerativa de ls recurss ajens y prpis cmprmetids en la empresa analizada. O sea que el CFL debe entenderse cm la capacidad de la empresa para pagar su deuda y devlver el va lr a ls accinistas. Per n sól es: el CFL mide el valr de cada pryect mediante la ca ntidad de liquidez que genera a l larg de su vida. De esta frma, el mdel calcula que el valr se rá mayr cuan- 678 POLITICA DE DIVIDENDOS Y EL VALOR BURSÁTIL

7 t mayr sea el CFL generad cada a ñ. En definitiva, l que se va lra sn las ca ntidades que d ará el negci en el futur mens l que adeuda, y est es l que el negci vale. Sin embarg, lejs de haber un cnsens sbre la frma en que se determina rá el valr de la acción usa nd es te indicadr, las ecuacines para determinarl varían en función de la cncepción del fluj de efectiv y del es tablecimient del hriznte tempral, csa nada sencilla. Así, pr ejempl, el m del C m puede expresarse de manera sintética cm: [7) en es te cas, P, es el preci es timad del títul en el mment t ; Tes el hriznte de valración ; r es la tasa de descuent ' cst de capital; E(Q.. J Z) representa ls flujs es perads crres pndientes al mment t+k cn la infrmación z, dispnible en el mment t, y V T representa al valr residual de la invers ió n al fina! del hriznte tempral de val ración T. Sin embarg, aún qued arían va ri as cues tines pr aclarar en la igualdad (7). 6 Primer, el va lr res idual V, es una cues tión aún pendiente de slución pr parte de la tería ecnómica financiera. E n la prácti ca, cn res triccines teóricas muy significativas, las empresas han ve nid adptand una slución más simplista, cm cnsiderar ciert númer de añs en función de las ca racterísti cas del sectr para slucinar el prbl ema de definición del hriznte tempral. Así, en sectres cmpetitivs, el ti emp debería scil ar entre tres y cinc añs, mientras que para sectres es tables, entre seis y 1 O añs ha sid el criteri prudente. En segund términ se tiene que r, cm se ha plantead en es te mdel, es una va riable en efect arbitraria que tm ará sus valres según las funcines que se le añad an. Así, una empresa hiptéti ca se plantea acmeter cinc pryects de igual grad de riesg que han sid jerarquizads según su tasa interna de rendimient de mayr a m enr. Mascareñas calcula que el cst para la empresa será aquel que incluya el rendimient esperad pr ls inve rsinistas más el cst de participación de ls intermediaris mens las utilidades prvenientes de la desgravació n fi scal, inclus que el cst de capital se cnsidere una función de la estructura financiera de la empresa (diagrama 3). 7 Partiend de estas imprtantes actacines, el cst prmedi de capital 6. R. Msqueda, Prpuesta de rati pnderad de valración empresarial, IV Wrkshp de Investigación Empírica en Cntabilidad Financiera, Universidad de Sevilla, España, J. Mascareñas, La plítica de dividends, Wrking Paper, Universidad Cmplutense de Madrid, juni de (es decir, r) puede calcularse a partir de la cmpsición de la deuda de la empresa descntand el impuest. Se pdría representar cm: r = w (1-1:)r + w r + w r w D D pp ee [8) dnde r" es el cst prmedi de capital tasa de descuent del pryect, w 0 es la prprción de deuda en la estructura de capital bjetiv, "C representa el impuest sbre la renta, r 0 sería el cst de la deuda, w Pes la prprción de accines preferentes en la estructura de capital bjetiv, r representa p el cst pr las accines preferentes, w, es la prprción de recurss prpis en la estructura ele capilal bjetiv y r, es el cst de la cifra de accinistas. Métds de valración bursátil Ests métds se basa n en la tería relacinada cn el preci de mercad de las accines; su imprtancia para las empresas que ctizan radica, pues, en que es el valr bursátil del COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

8 negci en el qu e se interesa la gerencia. El principi bás ic de es ts métds se ce ntra en el preci futur de las accines c ti zadas (va lr); a es te grup pertenecen mdels cm el de va lración de ac ti vs, ls mdels de arbitraje y el métd basad en ls di vidends, entre trs. Así pues, n debe c nfundirse el va lr bursá til de una empresa c n su va lr de mercad. El primer es la c ti zación de la acción en un mment futur t, multiplicad pr el númer de accines, y una acción n tiene pr qué c ti za r a su valr exac t, ya qu e siempre habrá inversini stas di s puests a ve nd er un pc antes si la rentabilidad marginal se reduce. Si bien el preci de mercad de un a acción refl eja su valr cuand la negciac ión afecta a pequeñs paquetes, si el númer de títuls implica la tma de cntrl de una empresa el preci res ultante se incrementa debid a que es te c n trl tiene un preci. Lueg, el va lr de mercad (V) de una empresa que c tiza en blsa puede ex presarse cm la suma de ests ds c mpnentes : el valr bursá til (V B) y el va lr cmplementari de cntrl (V el: En es te cas, c m sucede cn ls mdels ecnmétrics de va lración de empresas, la variable pr explica r es la D 1 A G R A M A 3 DIAGRAMA CAUSAL DEL COSTO DE CAPITAL Deudas Cef1c1ente de endeudam1ent [9] Recurss prp1s ctización de la acción referida a un de terminad mment perid, que multi pli cada pr el nú me r de acc ines gene ra el va lr bursátil (q ue calcul a el va lr de me rcad de las empresas). Ahra bien, si se pretende exp lica r ls va lres bursát il es en ambientes te mp rales prlngads y di fe rentes, adquiere plen senti d la c nsideración de las va riables macrecnómicas incluidas en el seg und gru p (mdels ecnmétri cs). La fór mula ge neral ecnmétrica pa ra determin ar el va lr bursáti l se define cm: dnde V es el va lr bursá til medi del últim trimes tre; b H ' sn ls cefi cientes de la reg resión; V, s n las va ri abl es explica ti vas (i = 1, 2,..., n), y E es el errr perturbac ión aleat ria (residu). As imism, es te tip de mdels c nsidera que la infrm ación s bre las va ri ab les explica ti vas es vá lida para justi fica r el c mprtamient de l mercad durante el peri d siguiente a su publicación y has ta el mment en que aparezca una nu eva in frmac ión sbre dichas va ri ables. Pr l que la va ri able valr bursátil debe entenderse cm la media del ültim perid del añ de cierre del ejercici, en fun ción de ls dats defini tivs de ese ejercici, y será vá lida durante el ejercici siguiente, aunque las empresas que c tizan en blsa preseman infrm ación cnta ble prv isinal cn ca rácter trimes tral y semes tral. S bre es ta cues ti ón, el inves tigadr analista debe mamener un criteri c ngruente respec t a la prrrata seleccinada a l larg del hri z nte tempral de inves tigación. El valr bursátil de la empresa y la tería de expectativas Cst de capital de la empresa Ls Si gns de mas (+) indican una relaci ón ca usa-efect directa y ls sig ns de mens (-) señalan una relación inversa. Fuente: J. Mascareñas, La plítica de dividends, Wrking Paper, Universidad Cmplutense de Madrid, juni de H ay distints mds de lleva r a cab la va lración, si bien l que se hace al fin a! es c mparar la c ti zación de la acc ión c n la va lrac ión del ca pital c ntab le. Se debe tener en cuenta que est es l que en realidad c ri za en blsa, si bi en ajustad pr las pe rcepcines del mercad. La capi tali zación de una c mpafiía, nümer de accines pr ctización, representa este cncept. Así, el preci futur de las accines se cnvierte en el elemem central para determinar el va lr bursá til de la empresa, preci que 680 POLITICA DE DIVIDENDOS Y EL VA LOR BUR SÁTIL

9 depende de faccres intern s de la rga ni zación, a elemencs del enrrn e inclus a faccres psiclógics. En es te se ntid, el preci de la acción dependerá de las señales nticias que la empresa rransmita al mercad (esc es l que di ce la te ría de expectativas). Desde este enfque, el anunci de buens res ultads se rá c nsid erad pr ls inversinistas (descuentan la infrmación), quienes demandarán las accines y, c n ell, se incrementará el preci de la acción. Per n sól un anunci de buenas nticias influye en el preci: el hisc ri al de la empresa también es imprtante. De l anteri r se deduce un prblema de infrmación; si la infrmación fav rable repercute de manera psitiva en el preci de la acción, cdas las empresas emi s ras tienen mtivs suficientes para envi ar siempre in frm ación buena, inclus falseá ndla. Al respec c ex iste un a te ría intermedi a que di ce qu e el mercad n se cree cd a la infrmación. De res ultas, la te ría financi era ti ene el cmprmis de identi fi car qué infrmación es desc nrada pr el mercad y cuá l n, ya que est permitirá enc ntrar ls sistemas de gestión más efi cientes prque s n ls que favrecen de manera directa a ls indicadres que el mercad cma en cuenta. En las líneas sigui entes se anali za n ls faccres que influyen en el valr (preci futur) de las accines, l cual permitirá medir el pes es pecí fi c de ls di vidends en las tareas deval rac ión empresa rial. Tería de las expectativas Esta tería parte de la idea de que l imprtante en la ec nmía n es tanc l que sucede en la ac tualid ad c m l que se espera que suceda. Est es, en la fec ha en que la empresa rea li za el anunci de ls di vidends pr repartir, el mercad ya se ha frmad una ex pec tativa s bre ls misms, y se ha basad en ls cá lculs del mercad s bre las utilidades de la cmpañía, sus prtunidades de inversión y sus pl anes de finan ciamient. Lueg, la ex pec tativa del mercad sbre di chs dividends se refl ejará de manera aucmática en el preci de las accines de la empresa. Así es que si ls dividend s anunciads cinciden cn l que es pera el mercad, n se prducirá ninguna variación en el preci de ls tínds. Per si se anuncia más de l es perad, el prec i ascenderá, y viceversa. Supóngase que el mercad espera un dividend may r del actual debid a que cnsidera que la empresa tiene mayres ex pectativas de beneficis. Ell haría ascender el preci de la acción antes del anunci del reparc de dividends y reduciría, en c nsecuencia, el rendim ienr sb re el dividend (D/ P 0 ). Per si llegad el mment n se prduce dich aumenc en el dividend, el mercad l interpretará c m malas nricias, el preci de la acción descenderá y crecerá el rendimienc s bre el di vidend. En res umen, frente a una diferencia entre el di vidend anunciad y el es perad, l más prbable es qu e haya una variación en el prec i de la acción. INFLU ENCIA DEL DIVIDENDO EN EL VALOR DE LAS ACCIONES Cn td, ls dividends cnstituye n un factr imprtante en la determinac ión del preci de las accines en ls llamads mercads emergentes, pues la rentabilidad de las accines, en ls últims añs, se basó sbre td en las flu ctu acines de precis, situación que se cntradice cn las características del mercad accinari cm mercad perdurable y estimulante de las inversines de median y larg plazs, en que se basa el aná li sis de precis. 8 Ls anterires cmentaris n sn cncluyentes. En la rería fin anciera hay ds psturas ex tremas; una señala que ls dividends sn un faccr imprtante en la determinació n del preci de las accines, mientras que la tra, la tería marginalisra, pr el cntrari, es tablece que ls dividends n sn i mprtanres en la cma de decisines de ls inversinista y, pr ende, n repercuten en el preci de las accines. N es que ls dividends n sean imprtantes, sin que la tería fin anciera n ha terminad pr demsrrar a caba lidad una u tra pstura, de md que el administradr finan cier deberá esta r en una pstura intermedia, esc es, la plítica de dividends debe va lrarse c n much cuidad (véase el di agrama ). En cd cas, precisa r ls dividends es la primera aprximac ión fundamental a la valración de una empresa en función de l que será capaz de ge nerar en el futur. Se basa en el c ncepc de capitalización (descuent) de rentas futuras, es decir, de calcular cuánt va le hy el diner y cuánc valdrá dentr de tres añs, pr ejempl. El antecedente al mdel de dividends descntads se atribuye a Williams, quien caracteriza el prec i de una acción cm el valr actualizad de ls dividends futurs pr el perid de vida de la empresa, en dnde el valr rermi nal es igual al va lr de liquidac ión de ls dividends. Siguiend c n la nmenclatura de Jiménez y sus clabradres, se puede definir el preci de una acción cm el va lr actualizad de ls dividends, es decir: 9 T P, = L(i+J~t -E(dt+k) [ 11] k= l 8. L. Fernández, " La plítica de di vidends", Financiación, Universidad de Zaragza, diciembre de 200 <www.scampu s. cm/leccin/dividen>. 9. S. Jiménez, M. García-Ayus y G. Sierra, Análisis financier, Pirámide, Madrid, COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

10 1 en dnde P, es el preci de un a acción en elmmenr t; la rasa de rerrn requerid a queda represe ntada pr r; E [d,) represe nta la es timación en elmmenr t de ls di vidend s anuales que se abnarán en ls añs futurs, y Tes la vida esperada de la empresa (c n frecuencia T~ ). Establecer que ls dividends s n la única va ri able de la que depende el va lr de una empresa es un plantea miem difícil de sstener. El argumenr en que se basa la imprtancia de ls dividends sstiene que ls invers inistas, impac ienres y c n aversión al riesg, prefi eren recibir cuan r antes ls dividends. Esta idea fue expresada en 1933 prjhn E. Kirshman, qu ien decía que frenre a ds acc ines cn idénticas ga nancias, pryeccines y antecedentes, paga nd un a más dividends que la tra, es indudable que la que paga más di vidends btendrá un prec i más elevad, ya que ls accinistas prefie ren ls va lres actuales a ls fuwrs. Tería residual de irrelevancia de ls dividends D 1 A G R A M A EFECTO DE LA POlÍTICA DE DIVIDENDOS SOBRE EL VALOR BURSÁTIL Empresa L Generación L de utilidades 2) UWid d" pm """b"" 1) Cmpran accines Plítica de dividends 3) Se pagan dividends En un mercad cn csrs de emisión de accines, a la empresa le resulta más car el diner recabad mediante la e misión de accines que el que c nsigue pr medi de beneficis retenids. El efecr de ls cs r s de emi sión es eliminar la indiferencia bserva da enrre emitir acc ines para financiar ls pags pr di vidend s y el finan ciami ent imern. Pr esa razó n, ls pags de div idends sól se prducirán si las utilidades n se utili za n de manera ínteg ra para prpósirs de in ve rsión, es r es, sól cuand haya utilidades residuales después de fijar la plítica de in vers ines de la empresa. Pr es es ta plítica rec ibe el nmbre de tería de ls dividends residuales, que se puede desglsa r en ls siguientes punts: 1) mamener cnsranre la ra zó n de endeud amienr para ls pryec rs de inve rsión futurs; 2) ace ptar un pryec t de inversión sól si su va lr ac tual ner es psitiv ; 3) finan ciar la parte del dese mbls de ls nuevs pryec rs prcedente de las accines rdinarias, primer c n fin anciami enr inrern y después, cuand és te se ag te, cn la emi sión de nu evs títuls; ) si quedase algún fin anciami enr inrern sin aplicar después de as ignar ls pryec rs de in ve rsión, se distribuirá med ia me di vidends. En cas c nrrari, n habrá pag de dividends. En esta tería se ti ende a restar imprtancia a ls dividends, es decir, el valr de la empresa nada ti ene que ver c n su plítica de dividends. Es t mism c nsiderarn Miller y Mdigliani, cuy argumenr se c nvertiría en el más general s bre la irrelevancia de ls dividends. Afirm an que, cnciend la decisión de inversión de la empresa, la razón de pag de dividends n es Accinistas más que un detalle. 10 De esta ) Se espera reacción Aument disminución en el valr de la empresa Variación del preci de la acción Teria de relevancia Cnfrmes cn la plítica N afecta el valr de la empresa Fuente: elabran prpia. 1 O. M. Millery F. Mdigliani, "Divi dend Plicy, Grwth. and the Va luatin f S llares", Jurnal f Business, ctubre de 1961, pp POLITIC A DE DIVIDENDOS Y EL VALOR BURSÁTIL

11 frma, el efect de ls pags de dividends sbre la riqueza de ls accinistas queda cmpensad de manera exacta pr trs medis de financiamient. En tras palabras, Millery Mdigliani cnsideran que una declinación en el preci de mercad de la acción se prduce prque el fin anciamient ex tern cmpensa exactamente el pag del dividend (tras tasas en el mercad que frecen mejres rendimients que ls dividends). Pr tant, se asume que al accinista le res ulta indiferente el pag de dividends la retención de utilidades cn las psterires utilidades de capital. Este estudi piner -que sugiere que ls directivs de las empresas pueden emplea r ls anuncis de dividends para transmitir infrmación al mercad- ha resultad ser el punt de partida para numerss estudis que intentan cntrastar el denminad efect infrmativ de ls anuncis de ls dividends en el mercad de capitales. Asimism, en su argumentación defi enden que el val r de una empresa n depende de su estructura financiera ni de su plítica de dividends, sin de las utilidades esperadas, para cada clase de riesg. El mencinad mdel cnsidera que el ri esg de un va lr y, en cnsecuencia, su rendimient a med i y larg plazs es tán directamente relacinads cn su se nsibilidad a ls cambis n prnsticads en una serie de va ri ables. Est parece cngruente cuand en la práctica las decisines de inversión dependen también de la inflación, del nivel de prducción industrial y del grad en que aumentan las tasas de interés al elevarse el riesg de ls créd its. Cnfrme a es ta tería, ls cambis en la plítica de dividends n afectan el preci de las accines pr el efect clientela que prvcan, y si hay un cambi psitiv se atribuye n a la plítica de dividends sin al cntenid infrmativ de ls dividends, temas que se abrdarán en seguida. Pr tant, la empresa n debe aplicar mecanisms de cntrl sbre la plítica de dividends. El efect clientela Cm c nsecuencia de que ls dividends n sn relevantes para el preci de las accines, aparece el efect clientela. Est significa que una empresa atraerá a ls psibles accinistas cuyas preferencias cn respect al pag y la estabilidad de ls dividends crrespndan al nivel de pag y la estabilidad que la empresa bserve. En tras palabras, es el efect que tiene en el valr de la empresa el hech de traer accinistas cuyas preferencias respect a las nrmas y la estabilidad de ls dividends crrespndan a las de la empresa. Est es psible, segl!n Miller y Mdigliani, prque ls accinistas suelen btener l que esperan y ls cambis en las plíticas de dividends n afectan al valr de la empresa. El cntenid infrmativ de ls dividends C uand ls dividends n prducen efect en el preci de la acción, un cambi psitiv en este preci es atribuible n al dividend en sí, sin a su cntenid infrmativ cn respect a las utilidades futuras. Así pues, cn una variación en el imprte del dividend, la empresa estaría adelantand la generación de utilidades futuras; en cnsecuencia, ls tenedres de las accines aumentarían su preci cn base en las expectativas sbre las utilidades. En efect, Westn y Cpeland cnsideran que habrá que aprender de las diversas plíticas de dividends, pues ésts n brindan más que señales acerca de la frma en la cual se puede transmitir la infrmación al mercad. 11 El anunci de que una empresa decidió incrementar ls dividends pr acción puede ser interpretad pr ls inversinistas cm una buena nticia, puest que dividends más alts pr acción se traducen en que la empresa cnsidera que ls B.ujs de efectiv futurs serán l suficientemente grandes cm para apyar un nivel de dividends alt. LOS MODELOS DE GORDON Y LINTNER Y OTROS ESTUDIOS DE RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS Un supuest imprtante de la tería de Miller y Mdigliani es que la plítica de dividends n afecta la tasa de rendimient requerida de ls inversinistas de accines (K). Para Grdn 12 y Lintner 13 est n es así, sin que k< aumenta al reducirse la tasa de repart de utilidades debid a que, desde el punt de vista de ls inversinistas, ls pags mediante dividends sn más segurs que ls que prvienen de las ganancias de capital. Est es, desde el punt de vista del accinista, el valr de un pes de dividends es mayr que el de un de ganancias de capital pr ser el rendimient sbre ls dividends más segur que la tasa de crecimient de ls misms. 11. J. West n, K. Chung y S. Hag, Mergers, Restructuring, and Crprate Cntrl, Prentice Hall, Englewd Cliffs, M. Grdn, p. cit. 13. J. Lintner, p. cit. COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

12 El mdel de Grdn El mdel de G 01 dn, un de ls mérds más utilizad pr lsad m in isrradres y ge renres fina nciers para e va luar el valr teó ri c de la empresa, parre de la idea ele qu e la plítica ele di vidend s afecra el va lr ele las acc ines de la empresa, para l cual acepta que el va lr de la empresa es igual al va lr actual de rdas ls di vidends fmurs que se pag uen durante la vida de la mi sma, que se es pera infinita. Así, bserva r a la empresa c m un rd en el ti emp es el punr qu e may r aplicación tendrá para ls admi ni stradres fin ancier s. 1 ' El mdel de G rcl n parre de la situac ión de una empresa en el in stanre acr ual: t =O, e imenra averi guar qué eles ti n debe darse, en el ámbir de un hriznre de planifi cación ilimitad, al res ulracl ner después de impues rs; esr es, si debe repat-rirl en frma ele di vidends si es mejr rete nerl en el inrerir de la empresa para fin anciar ulteri res prcess de inversión. La exp res ión bás ica del mdel ele G01 dn para calcul ar el va lr de la empresa en un ma men r determinad es : P= 0 0 (l+g) 1 1(l+KY + D 0 (l+gfi(l+k/ (1 +g) c/(l +K)c [1 2) dnde: P =preci pr acción ele accines c munes; D, (i = 1,) c =dividend pr acción previsr en el añ i; Kc =tasa de capitali zación del capi tal cmable, y g = util iclacles anuales previstas y tasa de crecimienr del cliviclencl. El va lr de las accines ele esta empresa en el mercad, inmecliatamenre des pués de repartir en el in stanre inicial el dividend D, se btendrá, cm se se ñaló, capitali za n- d la crrienre futura de dividend s a la tasa!? libre de riesg, ya que se supne un a situación de mercad de capitales perfecr, c n certidumbre, sin in Aación, etcétera, tasa que represe nta la remabilidad que se pdría btener en el mercad fin ancier. El va lr ac tual de la acción es igual al dividend esperad al final del perid dividid pr la ta sa de rer rn requerida pr ls accini stas mens la tasa de crecimienr de las ganancias. C ualquier empresa que aumente la t a~a ele rendimienr de sus inversines, r, cnseguirá aumenrar el va lr de sus accines. Ls ca mbis en la tasa de retención de beneficis afectan tanr la cuanría del di vidend cm la tasa de crecimienr de las ga nancias. Un punr imprranre de es te mdel es que supne que ls di vidends y las utilidades crece n en igual prprción. Ls rratadi stas fin anciers c nsideran que esra sup sición es cierra sól en el cas de qu e u na empresa distribuya al añ un prce nraje fij de sus utilidades, es decir, un a razó n de pags fij s. Si se supne un a ra sa de crecimienr cnstante, se btiene la ex pres ión del va lr teó ri c de un a acción de ca pital: [13) El prblema al uril iza r es te mdel radica en la dificultad de calcul ar la tasa de capitalización cntable (K) y las milidades c n su tasa de crecimienr. Un mecanism habitual es calcul ar la tasa de capitalización del ca pital cntable utili zand ls rendimients p r utilidades (inversa de la razó n preci-uti lidad), sea, las utilidades pr acción di vididas enrre el preci en el mercad pr acción. Otra manera de calcular dicha rasa es susriruir ls dars de dividend históric, precis de la acción, tasas de crecimient y mili za r la rasa de capitalización cn base histórica que res ulte para el preci de ls va lres, determinad cm: Lueg, la rasa de crecim ienr del dividend puede encnrrarse utiliza nd ls va lres histórics del dividend pr acción para calcul ar la rasa cmpuesta de crecimient an ual. El mdel de Gt dn qu e capitaliza ls rendimienrs futurs de la empresa duranre una vida que se asume infinita es el métd más crrect en términs teórics, ya que cnsidera la empresa c m negci en marcha y n utiliza va lres ele ac ti vs precis en el mercad c m anexs en el prces de va lu ac ión. En lu ga r de ell, sup ne que el va lr de la empresa es igual al va lr descamad de tds ls rendimients futurs. El mdel de Lintner Lintner, que elabró su mdel a partir de una serie de enrrevistas c n directivs, llegó a la cnclusión de que la may ría de las empresas tienen tasas marc (de refe rencia) de repart de dividends a larg plaz a las que suelen ajusta rse. 15 Dichs ejec utivs partían de la base de que ls accinistas 1. M. Gómez, "El mdel Grdn", Gestiplis, Madrid, J. Lintner, p. cit. 68 POLITICA DE DIVID ENDOS Y EL VALOR BURSÁTIL

13 tenían derech a una parte raznable de las utilidades de la empresa, así c m preferencia pr un crecimient cnstante de ls dividends; es t es, aunque las utilidades creciesen a tasas altas, ls dividends crecerían a un ri tm más lent cn el fin de evitar recrtes en ls añs en ls que la utilidad fuese menr a l esperad. Ls directivs as umen que ls accinistas prefi eren u na prgresión estable de ls dividends ; pr tant, si las circunstancias permiten garantizar un gran increment de ls dividends, n frecerán más que parte del nivel al que tiende la razón bj etiv. Pr l mism, ls dividends dependerán en parte de las utilidades actuales de la empresa y en parte del dividend del añ anterir que, a su vez, depende de las utilidades y el dividend del añ precedente. Es decir: [15] dnde.60 es la variación de ls dividends (D - D ); bes [ [ t- 1 la tasa bjetiv de repart de ls benefi cis; U PA es la utilidad pr acción, y ~ es el cefi ciente de velcidad de ajuste de ls dividends c n respect al crecimient ésts. En res umen, la mayría de las cmpañías tienden a adptar tasas marc de repart de benefi cis relativa mente estables, aunque, pr tra parte, es precis se ñalar la gran dispersión de dichas tasas, l que mues tra que las empresas n dudan en seguir distintas es trategias de distribución de dividends. Otrs estudis sbre la relevancia de ls dividends La discusión acerca de si la decisión de dividends transmite n infrmación al mercad sigue siend un de ls tem as más cntrvertids en el camp de las fin anzas empresa ri a les. Al respect, las inves tigacines empíricas de ls úl tims añs n sól n sn cncluyentes sin que res ultan sin duda cntradictrias. Cm se señaló, existen ds ps icines dctrinales diferentes : la hipótesis de neutralidad de ls dividends y la hipótesis de relevancia de ls misms. Sn múltiples ls mdels teórics que explican la relación entre la plítica de dividends y el valr de las accines a partir de la situación infr mativa en el mercad. Es ta m bién ampli el aba nic de slucines que cnvierten es te tema en un rmpecabezas cuyas piezas n acaban de encajar. Un de ls arguments teórics para recmpner este rmpecabezas atañe a su cntenid infrmativ y a la psibilidad de la plítica de dividends de ser t mada en cuenta pr ls inversinistas al mment de decidir sbre retener accines cmprarl as. Entre ls defensres de la plítica de d ividends des tacan ls tex ts dealbuyy Durand. 16 Ests estudis sn sól una muestra de tds ls realizads desde que M illery Mdigliani lanzarn su h ipótesis de la irreleva ncia de la plítica de dividends. A l larg de tds ess estudis se demues tra que ls inves tigadres han sid incapaces de aislar el efect de la plítica de dividends sbre ls precis de las accines. N bstante, sbre hrizntes temprales bas tante amplis parece detectarse una lige ra ventaja de las empresas que reparten dividends bajs, que parecen cnseguir mayres precis relativs para sus accines. En un trabaj de 1971, Rss demstró que un increment de ls d ividends pagads ( en el us de deuda) de empresas estadunidenses puede presentar una señal cnfiable y precisa para el mercad sbre la mejra de las perspectivas de la empresa. 17 En td cas, a la luz de dichs experiments, n se detecta un camin pr el cual la empresa pueda hacer va riar el preci de sus accines mediante la plítica de d ividends. Ahra bien, la incapacidad de ls investigadres para cnectar la rentabilidad sbre ls dividends cn la rentabilidad de ls títuls ha relegad la plítica de dividends a la ps ición que le crres pnde en la jerarquía de las decisines empresariales. Esta psición está muy pr debaj de las decisines de inversión. Pr tant, la gerencia de una empresa n tiene mtiv para renunciar a inversines rentables para satisfacer las psibles demandas de ls inversi nistas pr un aument de ls dividends. En efect, si ls dividends influyen sbre ls precis de las accines, es t tal vez curra prque ls inversinistas desea n minimizar difer ir el pag de impues ts, as í cm minimizar ls csts de agencia. Si la tería de las ex pectativas se cumple, permit irá a la directiva de la empresa n srprender a ls accinistas cuand se prduzca la decisión sbre ls dividends. Asimism, la plítica de dividends puede ser tratada cm un res idu a larg plaz después de que la ge rencia es time las necesidades de inversión a larg plaz. Ell, a su vez, permitiría es tablecer una tasa de repart de beneficis marc a la cual ceñirse. 16. M. Albuy, "La plitique de dividendes des entreprises", La Revued'Ecn miefinanciere, núm. 12 y 13, 1990, y J. Durand, "The Dividend Relevante n Stck Prices", Jurnal f Finance, núm. 53, S. Rss, "The Determinatin f Financia! Structure: The Incentive Signaling Apprach", The Be// Jurnal f Ecnmics, vl. 8, 1977, pp COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

14 ESTUD IO EMPÍR ICO SOBRE LA RELEVANC IA DE LOS DIVIDENDOS EN EMPRESAS MEXICANAS COTIZADAS EN BOLSA En l que sigue se desarrlla un cas prácric sin arra pretensión que dems erar la psible releva ncia de ls dividends en la cnfrmación del preci de las accines de empresas de ls sectres de cmerci e industria extractiva que ctizan en la Blsa Mexicana de Valres. Se pretende determinar cuál de ls mdels vists (Grdn y Lintner) está mejr especificad dad el acercamient entre el preci actual y el preci futur de la acción (también llamad valr). Descripción del prblema e hipótesis de trabaj El prblema radica en determinar cuál sería el mejr enfque para el mercad bursátil mexican, est es, si resulta más cnveniente el mdel que basa sus cálculs en la infrmación histórica aquel que parte de estimacines futuras. Est es imprtante prque mercads de valres de países cm Méxic se caracterizan pr la alta vlatilidad de sus accines y, en cnsecuencia, ls inversinistas pdrían preferir un tip de infrmación para cnfrmar sus decisines de inversión. 18 Para encntrar la relevancia de la plítica de dividends se parte de la hipótesis central basada en las asimetrías de la infrmación, la cual establece que ls directivs hacen us de ls dividends para transmitir infrmación al mercad sbre las expectativas de las empresas y, en la medida que la infrmación transmitida pr ls anuncis de dividends n sea esperada pr el mercad, es decir, que sea nvedsa, prducirá cambis significativs en ls precis de las accines. Cn ell n sól se pretende demstrar la imprtancia de la plítica de dividends en el valr de las empresas mexicanas, sin que se determinará la rbustez de ls métds tradicinales de Grdn y Lintner para determinar de manera precisa el valr bursátil y su crrelación cn el preci de las accines. La muestra Pr la dispnibilidad de infrmación cntable, cm clectiv de estudi se eligiern las empresas de ls sectres de cmerci e indusrria extractiva que ctizan en la Blsa Mexi- 18. R. Msqueda, El cntenid infrmativ de ls dividends: estudi empíric de empresas mejicanas. Universidad de Alicante, cana de Valres. En panicular se escgiern las empresas que satisficiern las restriccines que se describen en seguida. Una vez elabrada la base de dats general, se eliminarn ls cass en ls que la s accines n ctizarn en el perid de publicación, así cm aquells anuncis que cincidiern c n el inici de ampliacines de capital cn el pag de dividends. C uand en una misma sesión se anuncian ds dividends pr pane de la misma empresa, un cmplementa ri y tr a cuenta, se tman cm un sl. Que es tuvieran publicads y dispnibles, de manera cntinua, ls estads cntables de cada empresa de la muestra, misms que fuern exrraíds y ctejads del dcument frma 10-K dispnible en la página en internet de la blsa de valres, así cm en la prpia página de la empresa e m 1s ra. Que ls estads financiers de ls ejercicis que se cmparan estuviesen auditads sin salvedades y dispnibles en la Blsa Mexicana de Valres para ls añs que se cntrastan. Que las empresas n hubiesen suspendid pags, quebrad desaparecid en ls ejercicis empleads en la cmparación. Que cntaran cn tds ls dats relativs a ls precis de las accines. Fuentes de Infrmación y perid de estudi 1) En a la recpilación de la infrmación cntable y financiera de las empresas de ls sectres de cmerci e industria exrractiva se siguió el siguiente prcedimient: Para btener ls precis de las accines y la cuantía de ls dividends pr emisra se utilizó el Anuari Bursátil e Indicadres Bursátiles de la Bl sa Mexicana de Valres. La infrmación macrecnómica se btuv pr internet de la base de dats Indicadres Ecnómics, Financiers y Bursátiles del Banc de Méxic. La infrmación cntable prviene de ls reprtes rrimestrales, infrmes anuales la frma 10-K publicads pr las empresas emisras y dispnibles en la página de cada empresa y, en menr alcance, en la de la prpia Blsa M exicana de Valres. Ls ratis estándar se recgiern de la infrmación prprcinada pr la empresa Ecnmática y se cmpletarn cn ls dats que publica la Cmisión Nacinal Bancaria y de Valres. En td cas se eligió el rati estándar más cnservadr. 2) En cuant al cmprtamient de ls dividends (imprtante para determinar su influencia en el preci de las accines), se siguió la tería clásica, est es, se clasifi arn 686 POLITJCA DE DIVIDENDOS Y EL VALOR BUR SÁTIL

15 ls anuncis distinguiend dentr de cada tip, de aument, disminución de mantenimient (respect al perid anterir) según sea n a cuenta cmplementaris y se separarn ls crres pndientes al sectr bancari del rest de empresas prque las plíticas financieras en el sectr bancari bedecen a directrices distintas al res t de las empresas. 19 Pr las dificultades para btener la infrmación cnfrme se ha cmentad en párrafs anterires, se ptó pr establecer la ve ntana de estudi, perid de tiemp, en ls añs 2000 a En cuant al anunci de dividends, se usó la infrmación dispnible en la Blsa Mexicana de Valres emitida en el reprte anual de cada una de las emisras; en td cas se bservó el cmprtamient del dividend de manera trimestral prque las empresas emisras están bligadas a definirl, cm mínim, para esas fechas. Metdlgía El ctej de la reacción de las ctizacines de ls títuls cn distinta rentabilidad pr dividends ante anuncis de cambis en ls misms se sustenta en un cnjunt de 1 empresas listadas en la Blsa Mex icana de Valres que repartiern dividends de frma periódica durante el perid cmprendid del1 de ener de 2000 al 31 de diciembre de Mayr inf rm ación en el trabaj de M. Espitia y F. Ruiz, " El efect infrmativ del anunci de di vi dends en el merca d de capitales españl ", Investigacines Ecnómicas, vl. xx, núm. 3, septiembre de 1996, pp La inves tigación empírica cmprende un grup de empresas de ls sectres de cmerci e industria exrractiva, est en un intent de cncer ls prbables efects de las características específicas de ests sectres en la relevancia de la decisión de dividends. De esta suerte, el análisis de ls cambis en ls precis de las accines (rentabilidad pr acción) ante ls diferentes anuncis de pag de dividends pretende evaluar el efect infrmativ que subyace en dichs anuncis (véase el diagrama 5). En principi se espera que ls resultads prprcinads pr ls mdels cincidan (anticipen) cn el preci futur de las accines. Así, a mayr valr bursátil se espera un increment en el preci de las accines y, en cnsecuencia, se deduciría la relevancia de ls dividends. Para medir esta relevancia se verifica si una mejra (aument) en el valr bursátil de la empresa repercute en un aument en el preci de la acción emitida (rentabilidad), est es: [16] dnde P,, es el preci de la acción i en el trimestre t, y P,,_ 1 es el preci de la acción i en el trimestre anterir previ (). En el presente cas, RP se identifica de manera invariable 11 cm t.r'.. 11 Así, para frtalecer las inferencias pr las que se mediría el grad de certeza de ls mdels mencinads, fue necesari O 1 A G R A M A 5 METODOLOGIA DE ESTUDIO e lasificación Ls mdels Ls cambis Crrelación de Pearsn La rel evancia Aument l An unci de dividends Dismi nución Mantenimient P =~ K, -g t.d, =a+~ (b ' UPA- D,) +E, Valr bursátil Rentabilidad de las accines RP,, = (P,, - P,H ) p it - 1 Mayr valr bursátil crrespnde a mayres rentabilidades Mejr mdel Fuente: elabración prpia COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

16 medir el grad de crrelación enrre ésts y ls precis de las accines. Dad que se empleó la metdlgía prpuesta pr Pearsn, fue precis cnrrastar la infrmación utilizand ls mdels de prbabilidad tde Srudenr para determinar si sn nulas n l sn. D e n transmitirse nueva infrmac ión al mercad de capitales, el valr medi de las rentabilidades será estadísticamente igual a cer; cntrari a est se entenderá cm una incrpración en ls precis de las accines de nueva infrmación. Ahra bien, el cálcul de la reacción de ls precis ante anuncis de dividends requiere identificar y seleccinar de manera previa las fechas de anunci y descuent de dividends. Para hacer un análisis adecuad de dichas reaccines y cn ell detectar el efect infrmativ de ls dividends, es precis dirigir el análisis al cmpnente n esperad de ls dividends prque esta parte srpresiva n estaría incrprada en el preci de la acción y sería prducida pr una determinada plítica de dividends. Resultads Empresas analizadas Ls resultads, una vez aplicads ls filtrs para elegir a las empresas de la muestra, se cmpendian en el cuadr 2, tras eliminar las empresas cn prblemas de cntinuidad cmercial de infrmación cntable. La muestra quedó cmpuesta pr sól 1 empresas distribuidas en ls sectres de industria extractiva y cmerci. Un factr relevante del presente estudi es que 35% de las empresas de la muestra se incluyen en elipc-35 (índice representativ del mercad bursátil mexican, Índice de Precis y Ctizacines). Cmprtamient de la plítica de dividends C U A D R O 2 MÉXICO : EMPRESAS DE LA MUESTRA Incluida en Sectr/clave Nmbre de la empresa la muestra Industria extractiva AU TLAN C mpañia Minera Autlán X GMEXICO Grup Méxic X PEÑOLES Industrias Peñles X Cmerci ALM ACO Cppel X ALSEA Alsea X BEVIDES Farmacias Benavides X CNC I Universidad CNCI X COLLADO G Cllad X COMERC I Cntrladra Cmercial Mexicana X DERMET Demert de Méxic X ECE ECE X EDOARDO Edards Martín X ELEKTRA Grup Elektra X FOTOLUZ Ftluz Crpración X FRAGUA Crprativ Fragua X GCORVI Grup Crvi X GIGANTE Grup Gigante X GMARTI Grup Marti X GOMO Grup Cmercial Gam X GPH Grup Pa laci de Hierr X LIVERPOL El Puert de Liverpl X MADISA Maquinaria Diesel X NADRO N ad r X SAB Grup Casa-SABA X SORIANA Organización Sriana X WALMEX Wai-Ma rt de Méxic X Fuente: elabración prpia cn dats de la Blsa Mexicana de Va lres. SI NO La presente infrmación se desprende de la sección "Infrmación financiera" de ls dcuments denminads reprte anual que cada empresa emisra pne a dispsición de ls inversinistas y publicads de 2000 a Las publicacines de anuncis de dividends de las empresas de la muestra para el perid suman 168. De ésts, 31 sn anuncis de aument en ls dividends, 6 anuncis de mantenimient (dividends sin mvimient) y 73 de disminución (disminuyó la cuantía en el pag de dividends). Pr sectres indusuiales se bservó que 36 anuncis crrespnden a la industria extractiva (seis de aument, 12 de manrenimient y 18 de disminución), en tant que ls trs 132 al sectr cmercial (25 de aument, 52 de mantenimient y 55 de disminución). Pr sectr, la gráfica 1 muestra que, para ls añs estudiads, ls dividends de la indusuia extractiva muestran mayr variabilidad respect al cmprtamient de ls dividends en el sectr de cmerci el cmprtamient del prmedi general de la Blsa Mexicana de Valres. Asimism, en un primer acercamient, la gráfica 2 muestra que el cmprtamient de ls dividends es distint al de las accines. Sin embarg, este cmprtamient nada dice respect de la influencia de ls dividends en el preci de las accines, pues se debe recrdar que el mercad actúa cn ciert reuas respect de las nticias que se transmiten 688 POlÍTICA DE DIVIDENDOS Y EL VA LOR BURSÁTIL

17 G R A F 1 C A 1 COMPORTAM IENTO TR IMESTRAL DE LOS D IV ID EI'lDO<; P' IP Se CTOR, G R Á F 1 CA 2 O v1 R- AMIE1HO GENERAL DE LOS DIVIDENDOS FRENTE AL RENDIMIENTO DE ~AS ACCIONES ~--~----~=rL-~~ Prmedi general " ~ - 10" Fuente: elabración prpia cn dats de la Blsa Mexicana de Valre s. Fuente elabrac1n prp1a cn dats de la Blsa MeXIcana de Valres. (l que en la literatura financiera se cnce cm retard en el descuent de la infrmación). En efect, td parece sugerir que la nticia de pagar más, pagar mens mantener el dividend es tmada en cuenta pr ls inversinistas cn ciert retard. Pr l mism, parece prtun anali za r la relación dividend-preci de la acción mediante la técnica es tadística de Pearsn, que determinará n sól el grad de crrelación entre la plítica de dividends (actividad capaz de capturar la eficiencia administrativa) y el preci de las accines (pr medi de la rentabilidad de las accines), sin que permite identificar al que sería el mejr mdel devalración de ls dividends. Análisis estadístic descriptiv Ls apéndices 1- muestran el cálcul de la rentabilidad de las accines (siguiend un mdel de rentabilidades residuales) y de la rentabilidad de ls dividends. De ests apéndices se desprendió la infrmación para realizar el análisis estadístic básic. Según se muestra en el cuadr 3, la rentabilidad de las accines y la rentabilidad de ls dividends muestran cn ls ds mdels utilizads un cmprtamient muy distint del es perad; la rentabilidad de las accines tienen una media negativa y la rentabilidad pr medi del Lintner es cercana a cer, de md que cntrastan cn el alt valr mstrad pr G01 dn. Est sugiere que la infrmación histórica tiene mayr pes que la infrmación actual y la pryectada. Sin embarg, la infrmación histórica muestra mayr nivel de dispersión (97.360), l cual indica que es ta infr- mación requeriría mayres ajustes para lgrar un análi sis estadístic más precis, cm l demuestra el elevad nivel de currsis (8.65). Sin embarg, en este primer acercamient se trabaja cn la infrmación antes enunciada, dad que el mecanism de crrelación pr Pearsn n precisa de infrmación ajustada deflactada, cm es el cas cuand se trabaja cn mdels de regresión lineal. Grad de crrelación de ls mdels cn el preci de las accines Cm se indicó, para determinar la psible crrelación entre la plítica de dividends y el preci de las accines fue precis traducir el preci en su rentabilidad, y de igual frma ls dividends. Así, para cnvertir el preci de las accines se utilizó el mdel de rentabilidades residuales prpuest en la ecuación (1 7); para encntrar la rentabilidad de ls dividends según el mdel de G01 dn se empleó la fórmula general de rendimient. El rendimient de ls dividends, cuand se utiliza Lintner, se btiene de manera directa. Hecha la aclaración, se prcede a crrelacinar las rentabilidades entre sí, de l que se desprende l siguiente (véase el cuadr ): 1) Cuand se valra la plítica de dividends pr medi de G01 dn se btiene un mayr grad de crrelación y significatividad ; ests resultads sugieren que el mercad de capitales mexican sí tma en cuenta la plítica de dividends, per l hace a partir de su cmprtamient históric. 2) El mdel de Lintner señala que las expectativas en ls cambis en ls dividends sn imprtantes e influyen en el COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

18 preci de las accines, aunque en menr grad que el cmprtamient históric. 3) Cm era de esperar, n se bserva crrelación entre ls mdels de valración de ls dividends. Est resulta cnveniente para este tip de esrudis, pues, en cas de que se apreciara dicha crrelación, se estaría infiriend que el métd históric depende de la valración prspectiva, y l mism en sentid cntrari. CONCLUSIONES AJ larg de este trabaj se pud bservar que la plítica de dividends depende de varis factres, entre ls que se incluye el valr de la empresa cuand ctiza en blsa. Fue precisamente este aspect el que sirvió de base para demstrar el pes específic de ls dividends en la asignación del preci pr parte del mercad (dad un aument en la demanda de las accines). Sucede que la csa n queda muy clara dentr de la tería financiera y de gbiern crprativ. Hay terías que señalan que ls dividends n tienen influencia en el preci de las accines, sbre td prque el mercad n descuenta cualquier infrmación y prque ls cmpradres de accines buscan la ganancia n mediante dividends sin revendiend la acción en el mercad secundari (tería marginalista). La plítica de dividends es irrelevante prque n tiene efect sbre la riqueza de ls accinistas en un mund sin impuests, infrmación asimétrica csts de agencia y de transacción. El valr de la empresa depende sól de la distribución de fururs flujs de efectiv prcedentes de ls pryects de inversión. La clave del argument de Mdigliani y Miller es que las decisines de inversión sn pr cmplet independientes de la plítica de dividends. La empresa puede pagar cualquier nivel de dividends que desee sin afectar las decisines de inversión. En cntraparrida, a parrir del es rudi se cnfrmó un grup de tratadistas para quienes ls dividends sí influyen en el preci de las accines prque ls inversinistas ls rman cm punt de referencia para calcular ls psibles rendimients. Dentr de este grup apareciern ds principales crrientes; una ss tiene que el cmprtamient históric es el que imprta (Grdn), mientras la tra es tablece que sn las expectativas en ls dividends las que influyen en las decisines de ls inversinistas (Linrner). Una deficiencia de ests planteamients, que se tras lada al presente estudi empíric, es que analiza n el cmprtamient de ls dividends en un mund sin impuests. Cm se sabe, ls rendimients ganancias btenidas pr dividends quedan sujets a una retención del impuest sbre la renta. De cualquier frma, siguiend esta línea argumental, el trabaj cntrastó la hipótesis del cntenid infrmativ de ls dividends. La relevancia de la nueva infrmación que la plítica de repart puede transmitir al mercad mdificará las expectativas de ls inversinistas externs res pect al valr de las accines, en el cas de que esta infrmación sea significativa y n se haya descntad cn anteriridad. Para demstrar la relevancia de ls dividends en el mercad de capitales mexicans se elabró un estudi estadístic. Se tmarn cm referencia ls resultads del trabaj de Espitia y Ruiz, 20 que se basa en las asimetrías de la infrmación, est es, que n tda la infrmación llega en la misma frma a ls inversinistas, quienes la descuentan cn ciert retard adelant, y precisamente pr est ls dividends influirían en el preci de manera retardada adelantada. Después de 20. /bid. C U A D R O 3 ESTADISTICAS DESCRIPTIVAS DE LAS VARIABLES EXPLICATIVAS DEL RENDIMIENTO DE LAS ACC IONES (n=1; N=50) C U A D R O CORRELACIONES DE PEARSON ENTRE LA VALORACIÓN DE DIVIDENDOS CON LA RENTABILIDAD DE LAS ACCIONES (N=50; n=1) Desviación Mínim Media Mediana Máxim estándar tir' it Grdn Lintner Curtsis ti R'it Grdn lintner tir'it 1.00 Grdn (O 0000) Lin tner (0.0001) (O 3231 ) Crrelacines sign ifica tivas al " Crrelacines sign ificativas al 0.01 La significancia (valr-p) de ls ccientes de crrelación aparece dentr del paréntesis 690 POLITICA DE DIVIDENDOS Y EL VALOR BUR SÁTIL

19 aplicar la metdlgía empírica a un grup de 1 empresas ctizantes en la Blsa Mexicana de Valres en , se demstró que la hipótesis de trabaj fue cierta. Según ls res ultads, el administradr debería valerse del mdel de Grdn, más que del mdel de Lintner, para decidirse s bre la frma y la cuantía de ls dividends pr distribuir, est es, de la plítica de dividends. Así, el anunci de aument de dividends cntiene infrmación releva nte para el mercad. El anunci de pag de dividends aprta infrmación significativa transmite infrmación nueva pr el inversinista y, pr cnsiguiente, influye en el preci de las accines. Así, cuand se valra la plítica de divi dends pr medi de G01 dn se btiene un mayr grad de crrelación y significatividad; ests res ultads sugieren que el mercad de capitales mexican sí tma en cuenta la plítica de dividends, per l hace a partir de su cmprtamient históric. Pr su parte, el mdel de Lintner se ñala que las expectativas en ls cambis en ls dividends sn imprtantes e influyen en el preci de las accines, aunque en menr grad que el cmprtamient históric. Cm era de esperar, n se aprecia crrelación entre ls mdels de valración de ls dividends. Est es cnveniente para este tip de estudis, pues, en cas de que se bservara dicha crrelación, se estaría infiriend que el métd históric depende de la valración prspectiva, y l mism en sentid cntrari. Sin embarg, ls hallazgs deben tmarse cn tda cautela: falta encntrar el grad de determinación de ls mdels (pr medi de R 2 ) y de su ceficiente de respuesta, pues hay tras variables que también influyen en el preci de las accines. De ahí que se precise una segunda investigación que retme ls planteamients, limitantes y recmendacines para desarrllar esta relación pr medi de mecanisms COMERCIO EXTERIOR, AGOSTO DE

20 A P E N O 1 C E 1 VAR IAC IÓN DE LOS DIVI DENDOS, (PORCENTAJ ES TR IM ESTRA LES) AUTLÁN GMtXICO PEÑOLES ALMACO COLLADO G COM ERCI ECE ELEKTRA FRAGUA GIGANTE GOMO LIVERPOL SOR IANA WALME X ISO O.ülO Disminucines Auments 3 31 Mantenimients Ttal A P E N O 1 C E 2 DISTR IBUC IÓN DE RENTAB ILIDADE S POR ACCIÓN Y EMPRESA EMISORA, (TR IMESTRES) AUTLAN GMEXICO PEÑOLE S ALMACO COLLADO G COMERC I ECE ELEKTRA FRAGUA GIGANTE GOMO LIVERPOL SOR IANA WALMEX a. La rentabi lidad de las accines se btiene del preci de mercad para cada empresa emisra (estudiada). (P. -P.') il-1 La fórmula general es: ~R ',. = ~ ; dnde: P,. =dividend actual. y P.., = dividend anterir 692 POLITICA DE DIVIDENDOS Y El VALOR BURSÁTIL

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