Tipo de Cambio Real y sus Fundamentos: Estimación del Desalineamiento

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1 ESTUDIOS ECONÓMICOS Tipo de Cambio Real y sus Fundamenos: Esimación del Desalineamieno Jesús Ferreyra Gugliermino* Rafael Herrada Vargas* 1. Inroducción Esa invesigación compara dos enfoques para examinar en que magniud el ipo de cambio real acual es consisene con los fundamenos económicos. El enfoque del FEER que calcula el ipo de cambio real que iguala la cuena corriene a pleno empleo con una cuena corriene objeivo eniendo en cuena crierios de sosenibilidad de la cuena corriene. El enfoque del BEER uiliza méodos economéricos para esablecer un vinculo para explicar el ipo de cambio real con las principales variables económicas que lo explican. El documeno se ha dividido en dos pares. En la sección 2 se expone el marco eórico presenando una breve discusión sobre las diferenes bases concepuales que deben omarse en cuena para la especificación de un modelo de ipo de cambio real de equilibrio. Pariendo de una rápida revisión de las definiciones de equilibrio y desalineamieno, se pasa a una descripción de modelos uniecuacionales y esrucurales, como las principales alernaivas propuesas en la lieraura para la esimación del ipo de cambio real de equilibrio. Asimismo se define los concepos del FEER y el BEER. En la sección 3 se esiman los dos enfoques presenados en la sección anerior. Para ello se hace un resumen de la meodología uilizada en la esimación. Asimismo, se presena un esudio sobre la sosenibilidad de la cuena corriene. 2. Tipo de cambio real de equilibrio y desalineamieno: Aspecos concepuales y de especificación En esa sección se presena una breve discusión sobre las diferenes bases concepuales que deben omarse en cuena para la especificación de un modelo de ipo de cambio real de equilibrio. Pariendo de una rápida revisión de las definiciones de equilibrio y desalineamieno, se pasa a una descripción de modelos uniecuacionales y esrucurales, como las principales alernaivas propuesas en la lieraura para la esimación del ipo de cambio real de equilibrio Definiciones Según Nurkse (1945) el ipo de cambio real de equilibrio se define como: el valor del ipo de cambio real compaible con los objeivos de equilibrio inerno y exerno, dados deerminados valores de oras variables que puedan influir sobre esos objeivos. Por equilibrio exerno, esa definición se refiere a un influjo de capial Los auores son economisa de la Gerencia de Esudios Económicos del Banco Cenral de Reserva del Perú. Agradecen a Marco Vega, Pablo Secada y a los paricipanes en la VII Reunión de la Red de Invesigadores de Banca Cenral del Coninene Americano, por los comenarios alcanzados. La opiniones veridas en ese documeno son responsabilidad exclusiva de los auores y no reflejan necesariamene la visión del BCR.

2 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ exerno sosenible que le permia financiar el défici en la cuena corriene de la balanza de pagos, y por equilibrio inerno se refiere a un mercado de bienes no ransables 1 en equilibrio sosenible. En forma similar, Edwards (1989) define el ipo de cambio real de equilibrio como: aquel precio relaivo de bienes ransables a no ransables que, para unos valores sosenibles dados (de equilibrio) de oras variables relevanes ales como impuesos, precios inernacionales y ecnología- produzca simuláneamene el equilibrio inerno y exerno. El equilibrio inerno significa que el mercado de bienes no ransables se limpia en el periodo en curso, y se espera que se manenga equilibrado en periodos fuuros. En esa definición del ipo de cambio real de equilibrio esá implício que el equilibrio ocurre cuando el desempleo esá en su nivel naural. El equilibrio exerno se alcanza cuando se cumple la resricción presupuesaria ineremporal, según la cual la suma desconada de la cuena corriene de un país iene que ser igual a cero. En oras palabras, el equilibrio exerno significa que los saldos en cuena corriene (acuales y fuuros) son congruenes con los flujos de capial sosenibles a largo plazo". Ambas definiciones hacen referencia a la noción de sosenibilidad como condición necesaria para el equilibrio del ipo de cambio real. De allí que el ipo de cambio de real de equilibrio sea, en general, un concepo con nauraleza de largo plazo. Eso úlimo, a su vez, implica la exisencia de lo que en la lieraura se ha denominado brecha o desalineamieno del ipo de cambio real, vale decir, la diferencia enre el ipo de cambio real corriene u observado y el ipo de cambio real de equilibrio o sosenible en el largo plazo. En general, se dice que una moneda se encuenra sobrevaluada (o subvaluada), en érminos reales, si el ipo de cambio real corriene se encuenra por debajo (por encima) del ipo de cambio real de equilibrio 2. En érminos de políica, una significaiva brecha negaiva suela usarse como un indicador adelanado de una crisis de balanza de pagos, mienras que una brecha posiiva pronunciada suele ser un indicio de mayor inflación fuura. Teóricamene el desalineamieno podría dividirse en 3 componenes: (i) la brecha enre el ipo de cambio observado y el ipo de cambio real de equilibrio de coro plazo. Esa brecha podría aribuirse a los efecos de burbuja o especulaivos y se dan en el coro plazo. (ii) la brecha enre el ipo de cambio real de equilibrio de coro plazo y el ipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, la cual surge por el ajuse leno de las variables predeerminadas. Esas variables se modifican en el iempo de manera endógena, en función de oras variables que pueden ser ambién endógenas, así como de las variables de políica y las exógenas. Son ejemplos de variables predeerminadas el salario nominal (de ajuse rápido), el sock de capial (de ajuse leno), la deuda exerna nea (de ajuse inermedio). (iii) la brecha enre el ipo de cambio real de equilibrio de largo plazo y el ipo de cambio real de equilibrio deseado, la cual surge de las políicas inapropiadas. El desalineamieno del ipo de cambio real al que nos referimos es la brecha enre el ipo de cambio real TCR - TCRECP TCRECP - TCRELP TCRElP - TCRED Facores de Burbuja Leno ajuse de variables predeerminadas Políicas inapropiadas TCR - TCRED observado y el ipo de cambio real de equilibrio deseado. Para ello asumimos que el nivel ópimo de las variables de políica es igual a su nivel sosenible. 1 Nóese que esa definición lleva implícia la definición de ipo de cambio real como precio relaivo de bienes ransables en érminos de bienes no ransables. Esa es la definición que, salvo indicación conraria, usamos a lo largo de la sección 2. 2 Si se considera que en una economía pequeña los precios de bienes ransables saisfacen la condición de paridad del poder de compra (PPC), la definición ransables/no ransables oma una forma muy similar a la comúnmene usada (basada en la PPC): (ipo de cambio nominal x precios exernos)/( precios inernos)

3 ESTUDIOS ECONÓMICOS Sin embargo, la relevancia del desalineamieno del ipo de cambio real de equilibrio ha sido puesa en ela de juicio por diferenes escuelas de pensamieno económico, como se describe en Isard y Faruqee (1998) y Moniel (1999). En sínesis, exisen dos críicas básicas al concepo de brecha del ipo de cambio real: a. El ipo de cambio siempre esá en equilibrio, por lo ano no exise brecha. De acuerdo a ese enfoque, el ipo de cambio real nunca puede sufrir un desajuse considerable porque iende a reflejar los parámeros fundamenales de la economía. b. La brecha puede exisir pero es imposible medirla en la prácica. Moniel sosiene, con respeco a la primera críica, que aunque el ipo de cambio real pueda esar en equilibrio no siempre esá en equilibrio de largo plazo. Es decir, al equilibrio puede raarse de un equilibrio de coro plazo no sosenible en el largo plazo. Sobre la segunda críica, Moniel planea que exise un reo empírico para medir el ipo de cambio real de equilibrio. Las invesigaciones previas se han cenrado en averiguar si el ipo de cambio real esuvo en equilibrio en algún momeno del iempo y/o en medir el grado de desalineamieno Modelos Edwards y Savasano (1999) deallan la dirección que ha omado la invesigación reciene sobre el ipo de cambio real. En primer lugar, se han realizado esudios de una ecuación represenando la forma reducida de un modelo. Los primeros esudios de ese ipo se realizaron para verificar si se cumplía la eoría de la paridad del poder de compra (PPC). Poseriormene, surge un enfoque alernaivo que rechaza el cumplimieno de la PPC sobre la base que exisen diversas perurbaciones inernas y exernas que modifican esrucuralmene a la economía y que deerminan niveles de equilibrio dinámicos del ipo de cambio real. Condiciones nuevas asociadas a cambios de producividad, érminos de inercambio, reformas comerciales, financieras y fiscales, asa de inerés inernacionales, enre oros, podrían deerminar nuevos niveles de equilibrio del ipo de cambio real. Ese enfoque pone énfasis en probar el efeco de los fundamenos de la economía sobre el ipo de cambio real de equilibrio. Una segunda generación de esimaciones del ipo de cambio real de equilibrio se basa en modelos esrucurales. En ese grupo enemos dos clases: modelos de equilibrio parcial basados en la esimación de elasicidades de comercio, por un lado, y modelos de equilibrio general compuable, de oro lado, basados en écnicas de calibración y simulación de modelo con fundamenos microeconómicos Modelos Uniecuacionales Esimaciones de la Paridad del Poder de Compra De acuerdo con la eoría de la paridad del poder de compra (PPC) los niveles de precios de los bienes ransables de odos los países deben ser iguales cuando se expresan en una misma moneda. De ese modo, el ipo de cambio debe ser al que iguale al poder de adquisiivo de la moneda domésica con el de la moneda exranjera. El poder adquisiivo de una moneda se mide por la canidad de bienes y servicios que ella puede adquirir. Por ello para que la PPC se cumpla, cualquier variación en el ipo de cambio debe ser similar a la diferencia enre la inflación inerna y la inflación del oro país (inflación exerna). El enfoque de la paridad de poder de compra que asume la igualación de los precios es conocida como la versión absolua de la PPC. Sin embargo, en la prácica, la exisencia de cosos de ranspore y cosos de ransacción, enre oras posibles rabas al comercio, impiden la igualación de los precios. La versión relaiva de la PPC incluye los obsáculos al comercio que impide la igualación de los precios, solucionando el problema descrio. De acuerdo a Froo y Rogoff (1995), las primeras esimaciones se realizaron sobre la siguiene ecuación de la PPC en su forma reducida

4 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ e = a + a p + a p * + u 0 1 Los esudios de primera generación, basados en esimaciones de mínimos cuadrados ordinarios (MCO), exigían el cumplimieno de la condición de simería (resringían a1 = a2) y de homogeneidad (a1 = a2 = 1). Es decir, el cumplimieno de la versión absolua de la PPC. En esas esimaciones sólo se obuvieron resulados favorables a la PPC en siuaciones de ala inflación. Los esudios de segunda generación aplicaron pruebas de raíz uniaria sobre el ipo de cambio real obeniendo que esa variable era esacionaria sólo en periodos muy largos. Finalmene, en los esudios de ercera generación se aplicaron pruebas de coinegración enre e, p, p* obeniéndose una relación de largo plazo sólo en periodos muy largos y rechazando las condiciones de simería y homogeneidad. A parir del periodo de floación de las monedas inernacionales luego del rompimieno del acuerdo de Breon Woods, numerosos esudios han esablecido que la versión absolua de la PPC no se cumple y que la versión relaiva sólo se cumpliría en periodos muy largos debido a que su ajuse es sumamene leno. Esimaciones basadas en fundamenos (BEER) Los resulados de las esimaciones del ipo de cambio real de equilibrio basadas en la PPC indicaban que esa eoría no se cumplía por efeco de oros facores que no habían sido incluidos. Esos facores se asociaban a variables imporanes en la deerminación del equilibrio de la economía y que afecan el ipo de cambio real. En al senido, los siguienes esudios oparon por idenificar esos facores a los que llamaron fundamenos y relacionarlos direcamene con el ipo de cambio real. Esas ecuaciones represenaban una forma reducida de un modelo de equilibrio general. En érminos economéricos se puede concluir que las esimaciones basadas en la PPC mosraban desviaciones sisemáicas del equilibrio, lo que podría asociarse a que los fundamenos de la economía no son esacionarios. Por ello, los esudios que siguieron buscaron relacionar, en una sola ecuación, direcamene el ipo de cambio real con sus fundamenos. Ese enfoque involucraba un análisis economérico direco del comporamieno del ipo de cambio real de equilibrio al que denominamos BEER por sus siglas en ingles. 2 Para desarrollar esos esudios muchos auores desarrollaron modelos eóricos (que incluían marcos ineremporales, agenes represenaivos, flexibilidad de precios, enre oros) de los cuales se deriva una forma reducida. La forma reducida relaciona el ipo de cambio real con un conjuno de variables llamadas fundamenos. Esos fundamenos usualmene son los érminos de inercambio, crecimieno del produco (o diferencial de producividad), aperura del país al comercio inernacional, arifas a las imporaciones y gaso de gobierno. A coninuación se expone una breve discusión relacionada con los fundamenos del ipo de cambio real. Fundamenos Los fundamenos más considerados en la lieraura son los siguienes: i. Producividad.. La eoría más presigiosa referene a la deerminación del ipo de cambio real de equilibrio a largo plazo es la referene al efeco Balassa-Samuelson. De acuerdo a Moniel (1999), esa hipóesis provee una explicación a la regularidad empírica por la que, medido en una moneda común, el nivel de precios iende a ser más alo en un país de alo ingreso que en un país de bajo ingreso per cápia. El mecanismo que esaría derás de ese efeco descansa en los siguiene supuesos: a. La función de producción en los secores ransables y no ransables es de reornos consanes a escala en capial y rabajo. b. Más alo ingreso per cápia refleja más ala producividad oal de los facores (PTF).

5 ESTUDIOS ECONÓMICOS c. El crecimieno de la producividad es más rápido en los secores de bienes ransables que en los secores de bienes no ransables. d. El capial es perfecamene móvil inernacionalmene e inersecorialmene. En paricular, se cumple la paridad de asas de inerés reales. Si esas cuaro condiciones se cumplen, el ipo de cambio real será deerminado fundamenalmene por facores de ofera y la variable clave relevane será la asa de crecimieno de la PTF. Países con más rápido crecimieno de la PTF en relación a sus socios comerciales experimenarán una endencia a la apreciación en érminos reales. El mecanismo es el siguiene. El incremeno de la producividad en el secor de los bienes ransables se raduce en un incremeno de la demanda de rabajo en ese secor, con el consiguiene aumeno del salario real de equilibrio. A su vez, el secor de bienes no ransables despide rabajadores, que son absorbidos por el secor ransable. Dado deerminado ipo de cambio real, el secor de los bienes ransables se expande, en ano que el de bienes no ransables se conrae. Así, el incremeno en la producividad reduce la producción de bienes no ransables, ocasionando un exceso de demanda en el mercado de los bienes no ransables. Para reesablecer el equilibrio inerno se requiere un aumeno del valor real de la moneda. Por lo ano, el aumeno del la producividad en el secor de bienes ransables provoca una disminución del ipo de cambio real de equilibrio (apreciación real). ii. Políica Fiscal. De acuerdo a Repeo (1992), el efeco del gaso de gobierno sobre la rayecoria del ipo de cambio real de equilibrio depende de dos facores: (a) la composición del gaso en bienes ransables y no ransables; (b) el financiamieno del gaso de gobierno que modifica la disponibilidad de recursos del secor privado, así como su nivel de gaso. Un incremeno acual del gaso de gobierno en bienes no ransables iene dos efecos inmediaos sobre el ipo de cambio real de equilibrio: a- Un efeco direco de una mayor demanda en el mercado de bienes domésicos, originando una apreciación real de equilibrio. b. Un efeco indireco de reducción de la riqueza privada, así como de su consumo de no ransables moivando una depreciación real de equilibrio. Así, el efeco neo sobre el ipo de cambio real de equilibrio es ambiguo y depende de la diferencia enre las propensiones marginales al gaso en bienes domésicos de los secores privado y público. Si la propensión marginal al consumo de no ransables del secor público es mayor (menor) a la del secor privado habrá una apreciación (depreciación) real de equilibrio. iii. Términos de inercambio. Un choque ransiorio negaivo en los érminos de inercambio, siguiendo a Repeo (1992), genera el siguiene conjuno de efecos sobre el ipo de cambio real: a. Efeco Ingreso: La caída en los érminos de inercambio origina una caída en el ingreso de los agenes, hecho que lleva a un menor consumo de odos los bienes, enre ellos, los no ransables. Ese efeco ingreso negaivo genera una depreciación real de equilibrio. b. Efeco Susiución Ineremporal: Una elevación ransioria del coso de la canasa de consumo en el presene moiva el raslado de consumo al fuuro, generando una depreciación real en el presene a cambio de una apreciación real en el fuuro. c. Efeco Susiución Inraemporal: La caída en los érminos de inercambio genera una apreciación real de equilibrio si los bienes imporables y los no ransables son susiuos en el consumo, y lo deprecia si esos bienes son complemenarios. iv. Flujos de capiales. De acuerdo Repeo (1992), la liberalización de la cuena de capiales da lugar a dos mecanismos de ransmisión hacia el ipo de cambio real de equilibrio:

6 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ La convergencia de la asa de inerés real domésica a niveles inernacionales promueve el raslado de consumo hacia el período acual, hecho que eleva ano la demanda por no ransables cuano su precio relaivo. Asimismo, la reducción de disorsiones en la economía genera un efeco ingreso posiivo que lleva a una apreciación cambiaria de equilibrio en el presene y en el fuuro. Exisen movimienos exógenos de capiales inernacionales, que no son sensibles a cambios en el diferencial de asas de inerés domésica e inernacional. Un ingreso de capiales permie al país elevar su nivel de consumo por encima de su nivel de producción domésica. Si los bienes domésicos son normales, se requiere de una apreciación real en el presene para equilibrar el mercado de no ransables. v. Políica Comercial. Asumiendo un cambio permanene en el grado de aperura comercial vía un incremeno permanene en los niveles arancelarios, enemos que dicha alza disminuye la riqueza debido a pérdidas de eficiencia aribuibles a la disorsión, promoviendo la caída de la demanda por odos los bienes y provocando una depreciación del ipo de cambio real de equilibrio. El efeco susiución ineremporal depende de la dirección del cambio en la asa de inerés real del consumo. Si la paricipación de los bienes imporables en el gaso oal es mayor (menor) en el presene que en el fuuro, la asa de inerés relevane para las decisiones de consumo se elevará (disminuirá), rasladando consumo presene (fuuro) hacia el fuuro (presene) y apreciando (depreciando) el ipo de cambio real en el fuuro. Si la paricipación de los bienes imporables se maniene invariane en el iempo, la asa de inerés no cambiará y no habrá efeco susiución ineremporal. Finalmene, si los bienes imporables y no ransables son susiuos (complemenarios), el efeco susiución inraemporal generará una apreciación (depreciación) del ipo de cambio real en el presene y en fuuro. Críicas al Enfoque Uniecuacional Cabe precisar, sin embargo, que el enfoque uniecuacional basado en fundamenos presena una serie de limiaciones como lo indican Edwards y Savasano (1999), las cuales se enumeran a coninuación: Esos esudios generalmene no oman en cuena los cambios esrucurales que pueda sufrir una economía. Por ejemplo, fueres cambios del ipo de cambio real -en el coro plazo- que siguen a una variación del ipo de cambio nominal, lo que sucedió frecuenemene en el Perú en el periodo desde mediados de los ochena debido a la hiperinflación, las reformas esrucurales de los novena, las privaizaciones, en especial la de elefónica en 1994, enre oros. Desde una perspeciva economérica, las devaluaciones elevadas generan un quiebre en las series de iempo similares a los examinados por Perron (1989) para el caso del precio del peróleo. Esos quiebres esrucurales inroducen un sesgo cuando la ecuación de coinegración se esima con méodos que ignoren ese hecho. Esos cambios del ipo de cambio real son inducidos por perurbaciones nominales que no esán relacionadas con el secor real. Para que esos modelos engan un uso operaivo, necesian definir, ya sea implícia o explíciamene, un periodo base para el equilibrio del ipo de cambio real. Al respeco, Edwards (1989) anoa: Es imporane señalar que aunque esas series esimadas proveen información imporane explicando la conduca del ipo de cambio real de equilibrio, ienen un uso limiado para compuar las desalineaciones del ipo de cambio real. El problema, por supueso es que enemos que anclar el ipo de cambio real acual a algún puno en el pasado. Solo si asumimos que la asa acual y de equilibrio fueron iguales x años arás, podemos hablar de desalineaciones del ipo de cambio real De acuerdo al desarrollo eórico viso en la primera pare, el desalineamieno surge por la exisencia de rigideces nominales que hacen que el ipo de cambio real observado no sea sosenible en el largo plazo. Por ano, la esimación del desalineamieno debería incorporar explíciamene las fuenes de rigidez, de lo

7 ESTUDIOS ECONÓMICOS conrario no proveería de suseno eórico para explicar el porqué el ipo de cambio real podría esar desalineado. No esablecen un vinculo claro enre el ipo de cambio real de equilibrio y la cuena corriene (o de capial). Tampoco especifican una relación direca enre el ipo de cambio real esimado y medidas de equilibrio inerno, incluyendo el nivel de desempleo. Esa fala de conexión formal enre el ipo de cambio real esimado y el equilibrio exerno e inerno represena una violación de la definición del ipo de cambio real incorporada en modelos eóricos empleados para derivar la ecuación de ipo de cambio real a ser esimada. La mayoría de esos modelos uilizan especificaciones de las regresiones que se concenran en variables de flujo, ignorando el papel de los socks, como la demanda inernacional por los acivos del país. Hallar el componene sosenible o de largo plazo de las series ambién presena sus problemas. La confianza de los invesigaciones en los daos hisóricos de cada país para consruir las componenes permanenes y ransiorios de los fundamenos, puede originar que los esudios corran el riesgo de perder algunos cambios imporanes en el ipo de cambio real. Por ejemplo, se iene el caso de un país que por algún moivo experimena una mejora en su resricción de crédio exerna hacia el final del periodo de esimación. En ese caso, el país será capaz de sosener una razón de acivos exernos neos de equilibrio que es mayor que la que se habría observado durane el periodo muesral. Por esas razones muchas veces los resulados pueden ser conrainuiivos. En algunas circunsancias los desequilibrios enconrados no corresponden al reflejo de lo que esá sucediendo en la economía. Por ejemplo, Soo (1996) enconró que el peso chileno esaba sobrevaluado enre 1987 y 1989, periodo en el cual odos los esudios y evidencia empírica mosraban una subvaluación. A pesar de esas criicas, en la sección 3 de ese rabajo se muesran los resulados de esimaciones del ipo de cambio real de equilibrio en el Perú basadas en modelos uniecuacionales con fundamenos de largo plazo. Esos resulados se conrasan con oros obenidos en base a meodologías que se reseñan en la siguiene sub-sección Modelos esrucurales (FEER) Como hemos mencionado, los modelos uniecuacionales presenaban una serie de limiaciones que obligaron a los invesigadores a buscar oras formas de esimar el ipo de cambio real de equilibrio. Es en ese conexo que surgen los modelo esrucurales como alernaiva de esimación. El auor más represenaivo en esa corriene es Williamson que en 1994 desarrollo un modelo esrucural con el que calculó el llamado ipo de cambio real fundamenal (al que denomino FEER por sus siglas en ingles). En ese enfoque, el equilibrio del ipo de cambio real se define como el ipo de cambio que es consisene con el equilibrio macroeconómico, es decir, cuando la economía esá operando a pleno empleo y a baja inflación (equilibrio inerno), y cuando la cuena corriene es sosenible (equilibrio exerno). Desde enonces el concepo del FEER ha sido uilizado por diferenes auores debido a que ése se puede obener con diferenes eorías macroeconómicas o modelos de economía abiera. Modelos de equilibrio parcial Uno de los méodos más uilizados para reemplazar a las esimaciones uniecuacionales es el uso de un modelo de equilibrio parcial, que es a la vez apropiado para el uso del concepo del FEER. El modelo de equilibrio parcial se basa en las ecuaciones de comercio exerior y posula que se puede esimar el ipo de cambio real de equilibrio modelando la balanza comercial. Para ello, es necesario que el produco ese en

8 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ su nivel de pleno empleo, es decir, que sea consisene con el equilibrio inerno. Sin embargo, la economía puede seguir acumulando o desacumulando acivos, es decir, se encuenra en un equilibrio de flujos y no de saldos, por lo que puede relacionarse con una cuena corriene sosenible en el mediano plazo. El modelo de equilibrio parcial basado en las ecuaciones de comercio iene dos componenes: i. la cuena corriene esrucural esimada en función de las elasicidades de comercio, y ii. la cuena corriene objeivo que es aquella que no necesia esar en equilibrio sino en un nivel sosenible en el mediano plazo. Cuena corriene esrucural La cuena corriene esrucural se basa en la deerminación de un modelo de flujos de comercio, por lo que dependería de las elasicidades de la demanda de imporaciones y de la demanda de los socios comerciales y del ipo de cambio real. Para los países indusriales, ese méodo se basa en la especificación esándar de la balanza en cuena corriene de Mundell y Fleming: CA = f(tcr, Y, Yf) + rd Donde CA es la balanza en cuena corriene, f( ) coniene los deerminanes de la balanza, D es la deuda inernacional nea del país. Se supone que la cuena corriene depende del ipo de cambio real, de la demanda inerna y exerna, y del servicio de la deuda y de las ransferencias. Para esimar las elasicidades de comercio en la sección 3 del presene rabajo se uilizará un modelo desarrollado por Goldsein y Khan (1985) para economías emergenes. El marco eórico subyacene para la deerminación de precios y canidades ransadas se basa en la eoría de la demanda del consumidor y puede implemenarse uilizando un número pequeño de variables explicaivas En el modelo se asume una economía pequeña, abiera al comercio inernacional donde odos los agenes son idénicos y poseen previsión perfeca, los agenes han heredado un considerable sock de deuda exerna, exise perfeca movilidad de capial. Asimismo, los residenes en esa economía oman la asa inernacional como dada. Lo más imporane de ese modelo es que no incluye variables monearias, es decir, es un modelo real. Del modelo se definen las siguienes ecuaciones: x = f ( cr, y f ) m = f ( cr, y) donde: x es el volumen de las exporaciones m es el volumen de las imporaciones cr es el ipo de cambio real relevane para el comercio y f es la demanda exerna y es la demanda domésico Cuena corriene objeivo El concepo de cuena corriene objeivo surge con Nigel Lawson, quien a finales de la década de los 80 defendió los alos défici en cuena corriene exisenes en países desarrollados debido a que las cuenas del secor público producían superávi y porque el secor privado juzgaba en ese momeno que la inversión era preferible al ahorro. Esos hechos permiían asociar al ipo de cambio real con una cuena corriene de mediano plazo que no necesia esar en equilibrio, la cual es conocida como la cuena corriene objeivo.

9 ESTUDIOS ECONÓMICOS La cuena corriene objeivo depende de múliples facores. Para Williamson (1994), la cuena corriene objeivo depende de las necesidades de inversión deerminado por el ciclo de deuda, los cambios demográficos en la conduca del ahorro y los juicios de sosenibilidad y consisencia. Un conjuno aún más amplio de consideraciones eóricas se uilizaron Wren-Lewis y Driver (1997) para deerminar la cuena corriene objeivo. Ambas invesigaciones acercaban la deerminación de la cuena corriene objeivo por el enfoque de ahorro inversión. En ese senido, El Fondo Moneario Inernacional (FMI) esima el FEER, uilizando una cuena corriene objeivo (Isard y Faruqee (1998)). Ese enfoque reconoce que la cuena corriene de equilibrio puede ser visa como la diferencia enre el ahorro agregado deseado y la inversión a pleno empleo. Los niveles de pleno empleo del ahorro e inversión son esimados como una función del défici fiscal, del raio de dependencia, de la profundidad del sisema financiero de la esabilidad económica. Enonces, el FEER es calculado como el ipo de cambio real que iguala la cuena corriene a la brecha ahorro inversión, donde los oros deerminanes de la cuena corriene se encuenran en su nivel de pleno empleo. S-I Gráfico 1 TCR CA TCRE CA* CA Por lo descrio, es claro que un calculo del FEER requiere la esimación de un considerable número de parámeros y supuesos: i. un modelo de cuena corriene basado en elasicidades del comercio, ii. esimados del produco poencial del país y de sus principales socios comerciales y iii. un esimado de los capiales de largo plazo o sosenibilidad de la cuena corriene. Hasa aquí hemos hablado de los componenes del modelo de equilibrio parcial, ahora nos enfocaremos en sus caracerísicas. Ese modelo iene dos caracerísicas definidas (i) esá asociado a un modelo de mediano plazo, lo que vincula al FEER con una cuena corriene objeivo, y (ii) los flujos de comercio agregados dependen del ipo de cambio real a ravés de los efecos de compeiividad. Ello implica que si los cambios en el ipo de cambio real ienen influencia finia sobre los agregados comerciales, enonces el ipo de cambio real de equilibrio se

10 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ conviere en una variable que puede ser influenciada por el valor de equilibrio de cualquier ora variable macroeconómica. Ampliando sobre el primer puno, de acuerdo a Wren-Lewis y Driver (1998), el equilibrio que se logra en el modelo de flujos de comercio es diferene al que proponen los modelos de equilibrio general convencionales. En ese caso, las economías pueden seguir acumulando o desacumulando acivos. En oras palabras la economía esá en un equilibrio de flujos y no de saldos. Los niveles de riqueza agregados en relación al produco y su disribución enre acivos domésicos y exernos pueden cambiar. Esos supuesos permien asociar al FEER con una cuena corriene de mediano plazo que no necesia esar en equilibrio, la cual es conocida como la cuena corriene objeivo. Por el conrario, el logro del equilibrio inerno en el mediano plazo es indispensable para la aplicación del FEER. Eso úlimo es facible en la medida que esos modelos asumen que en ausencia de choques de coro plazo el equilibrio inerno se logra auomáicamene (ausencia de desempleo keynesiano). En consecuencia, con el logro del equilibrio de mediano plazo el produco puede diferir de la demanda inerna porque el ahorro del secor privado es diferene a su inversión o por la exisencia de desequilibrio fiscal, por lo que los niveles de acivos pueden cambiar. Cabe desacar que por ser un equilibrio de mediano plazo, el FEER podría esar afecado por algún efeco de hyseresis. Por esa razón, ese modelo sólo sería valido bajo el supueso de que el equilibrio de mediano plazo es independiene de la senda dinámica de coro plazo que omó la economía para llegar a dicho equilibrio de mediano plazo. Venajas y desvenajas del modelo de equilibrio parcial Las venajas que presena uilizar el modelo de flujos de comercio para esimar el ipo de cambio real denominado FEER son la mayor simplicidad y claridad. Es relaivamene más fácil deerminar los facores que esán derás del FEER y examinar la sensibilidad del FEER a los supuesos. Sin embargo, el uso de un modelo de equilibrio parcial presena una serie de desvenajas enre las que se incluyen el hecho que los flujos de capial esrucurales no sean muuamene consisenes con el produco poencial. Asimismo, se elimina la reroalimenación que puede exisir enre el FEER y los componenes del produco poencial y los flujos de capial esrucurales. El FEER ambién podría ser calculado con un modelo macroeconómico general que incluya odos los posibles efecos de reroalimenación enre las variables sin imporar el logro del equilibrio de mediano plazo. Sin embargo, una especificación de ese ipo haría imposible obener las relaciones de coro plazo. Asimismo, le resaría claridad y arrojaría duras acerca de la correca especificación del modelo. Modelos de equilibrio general En un esfuerzo por capurar las complejas ineracciones enre las diferenes variables, algunos auores (enre los que desaca Willianson, 1985, 1991) oparon por elaborar modelos de equilibrio general para analizar la conduca del ipo de cambio real. Esos modelos definen el ipo de cambio real de equilibrio como el precio relaivo de ransables a no rasables compaible con el logro del equilibrio exerno e inerno. Lo primero es definido como un nivel sosenible de la cuena corriene, mienras que lo segundo se define como una siuación donde el produco es igual al produco poencial (Bayoumi e al., 1994). Para países en vías de desarrollo el ejemplo más reciene es el de Serven y Schmid-Hebbel (1996), quienes desarrollaron un modelo de equilibrio general dinámico para analizar el ipo de cambio real de Chile. Aunque su principal inerés fue idenificar y comprender los efecos de la políica fiscal sobre el ipo de cambio, ese modelo es lo suficienemene amplio como para analizar el impaco de in conjuno de acciones de políica incluyendo si el ipo de cambio real esá en equilibrio.

11 ESTUDIOS ECONÓMICOS Los problemas que presenan esos modelos son que se pueden obener equilibrios múliples y usan las mismas elasicidades que los modelos de equilibrio parcial y deben esimar una serie de elasicidades adicionales, lo que hace más probable una posible sensibilidad. Hasa aquí se ha realizado un breve análisis de los diferenes marcos concepuales para la esimación del ipo de cambio real de equilibrio. En la siguiene sección se realizan esimaciones para el ipo de cambio real de equilibrio en el Perú siguiendo dos meodologías alernaivas: i) un modelo uniecuacional con fundamenos (BEER) y ii) un modelo esrucural de equilibrio parcial (FEER). 3. Esimación En esa invesigación comparamos dos enfoques para esimar el ipo de cambio real de equilibrio. El primer enfoque lo denominamos el ipo de cambio real de equilibrio fundamenal (FEER por sus siglas en inglés), definido como el ipo de cambio que es consisene con el equilibrio macroeconómico, es decir, el ipo de cambio real que iguala la cuena corriene con un nivel sosenible de capiales, donde los deerminanes ano de la cuena corriene como del flujo de capiales deben esar en sus niveles sosenibles. En conrase, oro enfoque involucra un análisis economérico direco de un modelo de la conduca del ipo de cambio real, llamado comporamieno del ipo de cambio real de equilibrio (BEER por sus siglas en inglés). El enfoque del BEER produce una medida del desalineamieno que es diferene del FEER. Sin embargo, el enfoque del BEER ambién requiere suponer que los fundamenos económicos que deerminan la conduca del ipo de cambio real esán en sus niveles sosenibles o de equilibrio. En el enfoque del FEER, el ipo de cambio real obiene su equilibrio cuando la cuena corriene se calibra al nivel de pleno empleo y con flujos de capial sosenibles. Sin embargo, en muchos casos, la esimación no incorpora direcamene el efeco de los fundamenos que son la base en el enfoque de comporamieno (BEER). El ipo de cambio bajo el enfoque del FEER permanece consane en la medida que la posición inerna y exerna permanezca sin cambios, pero no es claro si el ipo de cambio real ese en equilibrio en el senido de su comporamieno, es decir, que refleje el efeco de los facores que deerminan el ipo de cambio sobre el mediano plazo. Por ello, es úil comparar el enfoque del FEER con uno que involucre el análisis economérico direco del comporamieno del ipo de cambio real, como el enfoque que hemos denominado BEER Esimación uniecuacional del comporamieno del Tipo de Cambio Real de Equilibrio (BEER). En esa sección se presenan los resulados de la esimación del comporamieno del ipo de cambio real de equilibrio (BEER) en el Perú en base a un modelo uniecuacional con fundamenos. Previamene, se da una mirada a la meodología economérica empleada Meodología El BEER descansa en un modelo eórico esándar para una pequeña economía abiera. Diversos fundamenos económicos gobiernan la deerminación del ipo de cambio real de equilibrio de largo plazo en una economía de ese ipo. El modelo ípico que posulamos señala que, en el largo plazo, el ipo de cambio real esá deerminado por: ( prod, i, capiales, diferencial, fiscal aperura) cr = f,

12 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ donde TCR es el ipo de cambio real mulilaeral, TI denoa los érminos de inercambio, APERTURA es el grado de aperura de la economía, FISCAL se refiere a variables como el consumo de gobierno, el resulado del gobierno, la inversión pública, o una combinación de ambos, como porcenaje del PBI, PROD es la producividad relaiva, y DIFERENCIAL es el diferencial de asas de inerés. j=+ K j= K Para la esimación del BEER se uiliza la meodología de mínimos cuadrados ordinarios dinámicos (MCOD o DOLS por sus siglas en inglés). La empresa Goldman-Sachs uiliza ese méodo para la esimación de los ipos de cambio sosenibles en el largo plazo de las monedas de las economías emergenes. Eapas en la Esimación del BEER En primer érmino, se analiza las caracerísicas de las series de iempo de cada variable incluida en la forma funcional, y se las clasifica en series esacionarias (que revieren a su media) y no esacionarias. Se verifica que las series no esacionarias sean inegradas de primer orden. Se prueba si el conjuno de variables coinegra en el senido de Johansen-Juselius, lo que permie deerminar si exise una relación de largo plazo enre las variables. El siguiene paso es esimar uilizando el méodo de mínimos cuadrados ordinarios dinámicos (MCOD) desarrollado por Sock y Wason (1993). La elección de esa meodología esá basada en evidencia de Mone Carlo que muesra que el esimador MCOD es superior a muchos oros esimadores usados en muesras pequeñas. Por ejemplo, a diferencia del procedimieno de Engle Granger, el procedimieno DOLS permie ano que variables esacionarias como no esacionarias conformen una relación de largo plazo, omando en cuena posibles efecos de reroalimenación en los regresores del modelo (endogeneidad) y enfrenando problemas de muesras pequeñas, incluyendo valores adelanados y rezagados de los cambios en las variables no esacionarias. Ese puno puede ser ilusrado por la siguiene regresión: TCR = cons + β 1TI + β 2APERTURA + β 3FISCAL + β 4PROD + β 5DIF + β CAP + error δ j TI j + j=+ K j= K φj APERTURA j + j=+ K j= K γj FISCAL donde las elasicidades de largo plazo esán dadas por los érminos β asociados con los niveles. j La caracerísica principal de invesigaciones previas basadas en el méodo de coinegración, es la ala volailidad que presena el ipo de cambio real de equilibrio en periodos coros, lo que se explicaría porque las variables uilizadas para la esimación presenaban ala volailidad. En el presene rabajo las influencias cíclicas o de coro plazo de las variables fundamenales son filradas al máximo posible en los esimados del ipo de cambio real de equilibrio de largo plazo. + j=+ K j= K ηj PROD j + j=+ K j= K 6 λj DIF j + j=+ K j= K λj CAP j Resulados En esa sección se calcula la rayecoria del BEER para la economía peruana en función del comporamieno de sus fundamenos, uilizando información rimesral desde 1980 hasa el segundo rimesre del Daos y definiciones La medida del ipo de cambio real es el logarimo del ipo de cambio real mulilaeral con meodología de la paridad de poder de compra calculado por el Banco Cenral de Reserva del Perú (BCR). Ese índice se calcula omando como año base 1994.

13 ESTUDIOS ECONÓMICOS Los fundamenos son la producividad, los érminos de inercambio, los capiales a largo plazo, el diferencial de asas de inerés, el défici económico y el grado de aperura. Para medir la producividad (lprod) se omo como aproximación la producividad oal de los facores (PTF) La PTF se calculó a parir del vecor de residuos de la esimación de una función de producción ipo Cobb-Douglas con daos anuales desde 1950, en la que ambién se conroló por érminos de inercambio, dada la imporancia de esa variable para explicar los ciclos económicos en el Perú. La información sobre capial y rabajo se omó de Herrada (1999). Los choques en los precios de nuesras exporaciones e imporaciones son capurados por el logarimo de los érminos de inercambio (li). Ese índice, reporado por el BCRP uilizando como año base 1994, se consruye como el coeficiene enre los precios de nuesras exporaciones sobre los precios de nuesras imporaciones. En el caso de los capiales de largo plazo (calp) esos son capurados por el logarimo de los pasivos de largo plazo. El efeco de los défici fiscales se calcula a ravés del resulado económico consolidado (re) como proporción del PBI. Finalmene, para calcular el grado de aperura (ap) se ha uilizado el logarimo de un índice de nivel arancelario promedio. Asimismo, para medir las barreras paraarancelarias se uilizó el logarimo del índice de barreas paraarancelarias (noarif). Rescribiendo, la ecuación en su forma reducida a esimar sería: cr = f lprod, li, calp, dif, re, ap, noarif (1) ( ) Con lo que el ipo de cambio real de equilibrio se obendría en función de sus fundamenos. Pruebas de raíz uniaria El primer paso fue aplicar las pruebas raíz uniaria uilizando para ello los es de Dickey-Fuller Aumenado (ADF) y el de Phillips-Perron (P-PERRON). Como apreciamos en los resulados las variables son inegradas de orden uno I(1), y en primeras diferencias son esacionarias, I(0). El hecho que el ipo de cambio real no siga un proceso esacionario implica que no se cumple la paridad del poder de compra, sin negar la exisencia de un valor de equilibrio del ipo de cambio real. Cuadro 1 PRUEBAS DE RAÍZ UNITARIA VARIABLES NIVELES PRIMERAS DIFERENCIAS ADF P-PERRON ADF P-PERRON LTCR * * LPROD * * LTI * * CALP * * DIF * * RE * * AP * * Significaivo al 5 por cieno El BEER y sus fundamenos El primer paso fue verificar la exisencia de una relación de largo plazo enre las variables seleccionadas. Presenamos los resulados del análisis de coinegración de la ecuación 1, que relaciona al ipo de cambio real con sus fundamenos.

14 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Cuadro 2 ANÁLISIS DE COINTEGRACIÓN DE JOHANSEN Hipóesis Nula λ-max Tes Valores Críicos 1/ r=0 vs. r= * r=1 vs. r= * r=2 vs. r= * r=3 vs. r=4 50,47 * r=4 vs. r=5 23, r=5 vs. r=6 8, r=7 vs. r=8 3, Noa: r es el número de vecores de coinegración. * Significaivo al 5 por cieno. 1/ Valores críicos al 5 por cieno. De acuerdo a la prueba del coeficiene de verosimiliud se verifica la exisencia de cuaro vecores de coinegración. Una vez confirmada la exisencia de por lo menos una relación de largo plazo se procede a realizar la esimación por MCOD que arroja la siguiene relación de largo plazo (el proceso de esimación ambién incorpora los rezagos significaivos de las primeras diferencias del ipo de cambio real y sus fundamenos hasa el cuaro periodo): LTCR = ,53LTI 0.61LPROD 2.99CALP + 0,.59DIF 0,03RE + 5, 10AP En el gráfico 2 se puede apreciar el comporamieno del ipo de cambio real de equilibrio que se ha venido depreciando desde 1995 asociado al menor flujo de capiales de largo plazo en comparación con el primer quinquenio de los 90. Asimismo, la mayor aperura comercial con la reducción arancelaria de 1997 y el mayor dinamismo de los acuerdo comerciales que llevo a adopar un cronograma de desgravación arancelaria para alcanzar una zona de libre comercio con la Comunidad Andina y Chile. Oro facor que explicó la depreciación del ipo de cambio real de equilibrio fue la mejora en las cuenas fiscales. Gráfico ,00 TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO Y OBSERVADO Base 1994=100 TCRO TCRE_DOLS 115,00 110,00 105,00 100,00 95,00 90,00 00:3 00:1 99:3 99:1 98:3 98:1 97:3 97:1 96:3 96:1 95:3 95:1 94:3 94:1 93:3 93:1 El gráfico 3 muesra la exisencia de araso cambiario desde 1995, sin embargo, se aprecia correcciones del ipo de cambio real observado para alcanzar su nivel de equilibrio. Así, la brecha se fue abriendo desde 1995 hasa el segundo rimesre de 1998, fecha en la que ocurrió un fuere ajuse que acercó al ipo de cambio real observado a su nivel de equilibrio.

15 ESTUDIOS ECONÓMICOS Gráfico 3 DESVIACIONES RESPECTO AL EQUILIBRIO Porcenajes 20% 15% 10% 5% 0% -5% 93:1 93:3 94:1 94:3 95:1 95:3 96:1 96:3 97:1 97:3 98:1 98:3 99:1 99:3 00:1 00:3-10% -15% -20% Igualmene, el gráfico se muesra la mayor brecha que se manuvo durane 1997 y hasa mediados de Asimismo, se aprecia que la brecha se ha venido incremenando durane el Cuadro 3 DESVIACIONES RESPECTO AL EQUILIBRIO En porcenajes Año Brecha Año Brecha , , , , , , , ,5 Cabe desacar que esa meodología puede presenar dos problemas poenciales. Primero que no corrige los múliples quiebres esrucurales, principalmene en la época de la hiperinflación y segundo, que la meodología uilizada para obener el componene permanene de las series genera un sesgo en los úlimos daos. Por ello, esa esimación debería ser omada como una manera de ver la endencia del ipo de cambio real, más que como una medida del desalineamieno. 3.2 FEER Meodología La dinámica de las imporaciones en los países indusriales y en desarrollo esán dadas por el ecuaciones de Euler. Sin embargo, el inerés prioriario del presene rabajo es emplear el análisis de coinegración para examinar las relaciones de equilibrio esacionario (largo plazo) que describen la demanda de imporaciones y exporaciones respecivamene. En gran pare de la lieraura inicial y en la evidencia empírica, las esimaciones de las elasicidades fueron frecuenemene obenidas aplicando la écnica de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) a especificaciones muy similares a las ecuaciones de demanda de imporaciones y exporaciones derivadas aneriormene. En dichas especificaciones, generalmene se obienen parámeros acordes con la eoría; la variable escala iene signo posiivo mienras los precios relaivos ienen signo negaivo. Asimismo, dichos parámeros son esadísicamene significaivos.

16 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Sin embargo, como Granger y Newbold (1974) mosraron, dos series no esacionarias cualesquiera pueden esar relacionadas sólo porque dichas series ienen similares propiedades de series de iempo aún cuando no engan un vínculo eórico enre ellas; es decir endríamos un problema de regresiones espúreas. Adicionalmene, la aplicación de la écnica de MCO en presencia de series no esacionarias conllevaría a problemas de inferencia al como lo explicaremos a coninuación. Un amplio cuerpo de la lieraura economérica (Banerjee e. al. (1986)) señala que aún si la coinegración es obenida, los problemas de inferencia odavía permanecen en una esimación mínimo cuadráica. MCO provee esimados consisenes pero ineficienes de los verdaderos parámeros, sesgados hacia arriba debido a la correlación serial de los errores y a problemas de simulaniedad; aspecos más palpables cuando se rabaja con muesras pequeñas (Campbell y Perrón (1991)). Bajo dichas circunsancias, los errores esándar y los esadísicos- no proveen una adecuada medida de la significancia esadísica. Por lo anerior, el es de coinegración comúnmene más empleado es el sugerido por Engle y Granger (1987), en el cual se uiliza la écnica de MCO, no sería el más ópimo. Sin embargo, una prueba más poderosa, el cual permie ano la deección y esimación del número de vecores de coinegración, fue desarrollado por Johansen (1988) y Johansen y Juselius (1990) en el conexo de un modelo de vecores auorregresivos (VAR). La écnica de coinegración mulivariada de Johansen es superior a écnicas de regresión basadas en méodos de regresión más simples, como por ejemplo MCO, dado que capura oalmene las propiedades de series de iempo de los daos, brindando esimaciones de odos los vecores de coinegración exisenes denro de un vecor de variables. Asimismo, ofrece pruebas esadísicas para conrasar el número de vecores de coinegración y evaluar una serie de hipóesis esrucurales de manera robusa a la no esacionariedad de las series Resulados A. Modelando los flujos de comercio En esa sección se esima las funciones de demanda de exporaciones e imporaciones uilizando daos rimesrales desde 1980 hasa el segundo rimesre del Daos y definiciones El valor oal de las exporaciones e imporaciones de bienes en millones de dólares corresponde a las cifras reporadas por el BCR (X y M, respecivamene). Asimismo, se uiliza el índice de precios a las exporaciones e imporaciones calculado usando como año base 1994 (P x y P m ). Esos precios son los mismos que se uilizan para calcular los érminos de inercambio del Perú. La demanda exerna se aproxima con el índice del produco bruo inerno real de nuesros diez mayores mercados 3 de exporación, calculado omando como año base 1994 (PBIE). La demanda domésica se obiene con el índice del produco bruo inerno real con base en 1994 (PBI). La compeiividad de las exporaciones se aproxima con un índice del ipo de cambio real de las exporaciones, el cual se obiene uilizando la meodología de la paridad del poder de compra. TCRX Px = E * IPC Donde TCRX represena el ipo de cambio real de las exporaciones, E es el índice de ipo de cambio nominal, P x el precio de las exporaciones peruanas y el IPC el índice de precios al consumidor. 3 Se asume que cada país represena un mercado de exporación.

17 ESTUDIOS ECONÓMICOS Por su pare, la compeiividad de las imporaciones se obiene consruyendo el índice de ipo de cambio real de las imporaciones con la meodología de la paridad de poder de compra. TCRM Pm = E * IPC Donde TCRM es el ipo de cambio real relevane para nuesras imporaciones y P m el precio de las imporaciones peruanas. Dado que el periodo incluye la década de 1980, consideramos conveniene incluir las reservas inernacionales neas como variable que mida las resricciones de liquidez que uvo el Perú los úlimos años de la década del 80. Las ecuaciones de comercio a esimar serían: Pruebas de raíz uniaria X = f, P x ( crx pbie) M = f, P m ( crm, pbi rin) El conrase de coinegración requiere primero el análisis de las propiedades de las series de iempo de las aplicamos el conrase de raíz uniaria a las variables presenes en ambas funciones de demanda. Como verificamos en el cuadro, odas las variables son inegradas de primer orden por lo que podemos verificar la presencia de un vecor de coinegración enre el valor de las imporaciones, el nivel de acividad, la compeiividad y las reservas inernacionales neas, Los mismo hacemos para el caso del valor de las exporaciones, la compeiividad y la demanda exerna. Cuadro 4 PRUEBAS DE RAÍZ UNITARIA VARIABLES NIVELES PRIMERAS DIFERENCIAS ADF P-PERRON ADF P-PERRON M * * TCRX * * PBIE * * X * * TCRM * * PBI * * RIN * * Significaivo al 5 por cieno

18 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Ecuaciones de comercio a. Demanda de exporaciones Como se dealló en la sección meodología, la écnica a usar es la coinegracón de Johansen y Juselius. Para las variables compromeidas en la función de demanda de exporaciones el raio de verosimiliud confirma la exisencia de un vecor de coinegración. Cuadro 5 ANÁLISIS DE COINTEGRACIÓN DE JOHANSEN Hipóesis Nula λ-max Tes Valores Críicos 1/ r=0 vs. r=1 32,53 * 29,68 r=1 vs. r=2 5,92 15,41 r=2 vs. r=3 1,55 3,76 Noa: r es el número de vecores de coinegración. * Significaivo al 5 por cieno. 1/ Valores críicos al 5 por cieno. Asimismo, se verifica a ravés de las pruebas de exclusión y esacionariedad la significancia esadísica de las variables uilizadas y de los resulados de las pruebas de raíz uniaria. Cuadro 6 PRUEBAS DE EXCLUSIÓN R g de l. c 2 x crx Pbie 1 2 5,99 13,99 20,07 21,73 PRUEBAS DE ESTACIONARIEDAD R g de l. c 2 x crx Pbie 1 2 5,98 19,20 14,89 15,86 El vecor obenido es acorde con los signos esperados por las eoría económica y es el siguiene: x = 1,7 + 0,25crx + 1, 53pbie Las elasicidades obenidas esán denro del rango de invesigaciones previas respeco a la demanda por exporaciones. Los resulados sugieren que para el Perú la elasicidad precio de las exporaciones es menor que la unidad, lo que esaría indicando que sería necesario un cambio basane amplio en los precios para producir algún efeco significaivo en la redisribución de los flujos comerciales. Por su pare, la elevada elasicidad ingreso podría ser relaivizada, por posibles errores de medición en la variable de escala. Finalmene, la consane esaría recogiendo el impaco de las variables no consideradas en la esimación. b. Demanda de imporaciones Uilizando la misma meodología se coinegró las series del valor de imporaciones, el ingreso, el ipo de cambio real de las imporaciones y las reservas inernacionales. El coeficiene de verosimiliud muesra la exisencia de un vecor coinegrado. Cuadro 7 ANÁLISIS DE COINTEGRACIÓN DE JOHANSEN Hipóesis Nula λ-max Tes Valores Críicos 1/ r=0 vs. r= * r=1 vs. r= r=2 vs. r= r=3 vs. r= Noa: r es el número de vecores de coinegración. * Significaivo al 5 por cieno. 1/ Valores críicos al 5 por cieno.

19 ESTUDIOS ECONÓMICOS Asimismo, se verifica a ravés de las pruebas de exclusión y esacionariedad la significancia esadísica de las variables uilizadas y de los resulados de las pruebas de raíz uniaria. Cuadro 8 PRUEBAS DE EXCLUSIÓN R g de l. c 2 m crm pbi rin 1 1 3,84 3,88 7,67 10,20 13,67 PRUEBAS DE ESTACIONARIEDAD R g de l. c 2 m crm pbi rin 1 3 7,81 22,39 19,84 22,97 21,67 La ecuación resulane presena signos acordes con la eoría económica, y se describe a coninuación: m = 1,6 0,3crm + 1,95pbi + 0, 05rin La especificación de esa combinación lineal ambién sugieren que el ipo de cambio real relevane no ejerce un fuere impaco sobre las imporaciones. Por el conrario, la elasicidad ingreso esaría mosrando que las imporaciones reaccionan en gran medida a un incremeno en la demanda. El siguiene paso fue obener los niveles de mediano plazo de las imporaciones y exporaciones sobre la base de los componenes permanenes de sus deerminaes uilizados, los cuales han sido filrados uilizando el filro de Hodrick-Presco. Cabe desacar que esos resulados no apoyarían una políica de devaluación como una manera de reducir desequilibrios comerciales o desalenar el crecimieno de las imporaciones. Sin embargo, esas esimaciones ienen la limiane que se rabaja con funciones de comercio agregadas, no permiiendo observar el comporamieno de los componenes de las demandas de imporaciones y exporaciones. B Modelando la cuena corriene objeivo En esa sección se esima la cuena corriene objeivo uilizando información rimesral desde Daos y definiciones Como aproximación del ahorro e inversión se uilizaron las series de ahorro domésico (s) e inversión brua fija (i) que repora el Banco Cenral de Reserva de Perú. Para el caso de la variable demográfica se omó como proxy el raio de dependencia (dep) que repora el INE, explicado como el número de personas menores de 14 años más el número de personas mayores de 65 sobre la población en edad de rabajar. La variable que se uilizó para medir la profundidad del sisema financiero fue la liquidez oal (liq) como proporción del PBI. Asimismo, la esabilidad económica se midió con el índice de precios al consumidor (ipc) con base Los érminos de inercambio (i) se definen igual que en la sección de la ecuación reducida del ipo de cambio real de equilibrio. El ingreso (y) se aproxima con el ingreso nacional bruo de las cuenas nacionales. El secor fiscal se aproxima con el resulado primario (rp) como porcenaje del PBI. Finalmene, para la asa de inerés (in) se uiliza la asa de inerés en moneda nacional para presamos a 360 días. Con esas variables, las ecuaciones a esimar serían: s=f(dep,liq,ipc,i,y,rp)

20 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ Pruebas de raíz uniaria i=f(dep,liq,in,y,ipc) cc=s-i Al igual que en la sección anerior, es necesario verificar las propiedades de las series de iempo para lo que aplicamos las pruebas del Dickey-Fuller Aumenado y Phillips Perron. Los resulados arrojan que odas las series son inegradas de primer orden I(1). Cuena Corriene Objeivo i. Función de ahorro El primer paso fue confirmar la exisencia de una relación de largo plazo enre el ahorro y sus deerminanes. Para ello uilizando la meodología de Johansen y Juselius se deerminó la exisencia de 4 vecores de coinegración. Cuadro 9 ANÁLISIS DE COINTEGRACIÓN DE JOHANSEN Hipóesis Nula λ-max Tes Valores Críicos 1/ r=0 vs. r= * r=1 vs. r= * r=2 vs. r= * r=3 vs. r= * r=4 vs. r= r=5 vs. r= r=6 vs. r= Noa: r es el número de vecores de coinegración. * Significaivo al 5 por cieno. 1/ Valores críicos al 5 por cieno. En ese caso ambién verificamos a ravés de las pruebas de exclusión y esacionariedad la significancia esadísica de las variables uilizadas y de los resulados de las pruebas de raíz uniaria. Cuadro 10 PRUEBA DE EXLUSIÓN R g de l. c 2 s dep liq ipc i y rp 2 2 5,99 18,38 27,93 7,34 6,97 6,98 27,46 6,66 PRUEBA DE ESTACIONARIEDAD R g de l. c 2 s dep liq ipc i y rp ,07 32,21 44,36 36,84 38,41 27,26 38,37 36,24 La ecuación que muesra signos acordes con lo que dice la eoría sería: s = 4,54 6,19dep + 0,16liq 0,01ipc + 0,67i + 1,95y + 0, 07rp i. Función de inversión El análisis de coinegración de Johansen brinda la exisencia de cuaro vecores de coinegración, seleccionando aquella relación que iene senido económico.

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