ESCASEZ DE ESTUDIOS cotización bursátil PYMES

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1 LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA EN EL MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL (MaB). FACTORES EXPLICATIVOS* José Emilio Farinós Viñas Ana Mª Ibáñez Escribano Mª Ángeles Soler Movilla Departamento de Finanzas Empresariales Universitat de València *Este trabajo ha contado con el soporte financiero de la Universidad de Valencia proyecto UV INV PRECOMP MOTIVACIÓN Las pequeñas y medianas empresas (PYME) son el motor de la economía europea. Constituyen una fuente fundamental de puestos de trabajo, generan espíritu empresarial e innovación en la UE y, por ello, son vitales para promover la competitividad y el empleo. Günter Verheugen Miembro de la Comisión Europea. Responsable de Empresa e Industria (2006) ESCASEZ DE ESTUDIOS cotización bursátil PYMES 2 1

2 El suceso de salida a bolsa Aumento del precio de las acciones en los primeros momentos de cotización respecto del precio de la oferta Existencia de ciclos en magnitud y afluencia (oleadas) OBJETIVO Estudio de la infravaloración en la salida al MaB EE 3 TEORÍAS EXPLICATIVAS INFRAVALORACIÓN: APROXIMACIÓN Las diferentes teorías involucran a: EMPRESA (EMISOR) INTERMEDIARIOS FINANCIEROS INVERSORES Clasificación: [Ritter y Welch (2002)] información asimétrica simetría informativa 4 2

3 INFORMACIÓN ASIMÉTRICA Modelos donde el inversor está más informado que el emisor Inversores informados vs inversores no informados La infravaloración de la emisión estaría compensando al inversor no informado y, a la vez, indemnizaría a los inversores informados por los costes de estarlo Inversor mejor informado que el emisor y agente especialista La infravaloración sería un incentivo para que los inversores informados revelen su información privada al agente especialista en el proceso de prospección anterior a la salida a bolsa (bookbuilding) INFORMACIÓN ASIMÉTRICA Modelos agente especialista está más informado que el emisor Relación de agencia La infravaloración respondería al objetivo del agente colocador de reducir el esfuerzo de venta de los títulos Modelos donde el emisor es el agente mejor informado Modelos de señales La infravaloración es una señal de la calidad de la empresa (las empresas entienden que en un momento posterior podrán recuperar aquellos recursos a los que han renunciado) 6 3

4 SIMETRÍA INFORMATIVA Modelos que se centran en la relación propiedad control En ellos se señala ñl que la infravaloración ió provoca un exceso de demanda en el mercado, permitiendo a la empresa emisora y a la entidad suscriptora decidir cómo y/o a quien colocar las acciones Modelos basados en el comportamiento de los participantes La infravaloración anima a comprar a los primeros inversores, comportamiento que incentivará a comprar a otros inversores y a su vez, estimulará a otros muchos más (comportamiento en cascada) En momentos de mercados financieros en alza, los accionistas y ejecutivos de las empresas emisoras están dispuestos a aceptar precios de emisión más bajos ya que el aumento de su riqueza es superior a lo que inicialmente esperaban («prospect theory») 7 MERCADOS BURSÁTILES PARA PYME EN EUROPA. ANTECEDENTES Tipologías [Vismara et al. (2012)] Modelo de segmentación secuencial «sequential segmentation model» [ 70 80] Mercado de segundo nivel al oficial Mercato Ristretto: Bolsa Milan. (1978) Unlisted Securities Market: LSE. (1980) Second Marché: Bolsa París. (1983) Segundo Mercado: Bolsa Barcelona (1982) Modelo de segmentación sectorial «sectorial segmentation model» [ 90] Mercado para empresas del sector tecnológico Nouveau Marché: Bolsa París. (1996) Neuer Markt. Bolsa de Francfort. (1997) EURO.NM Belgium. Bolsa Bruselas. (1997) Modelo de segmentación demandada «demand side segmentation model» Alternative Investment Market [AIM]. LSE. (1995) Alternext: Euronext. (2005) Mercato Alternativo dei Capitali [MAC]. Bolsa Italiana. (2008) First North. Nasdaq OMX. (2005) Mercado Alternativo Bursátil. [MaB EE]. BME (2008) 8 4

5 LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA DE LA PYME EN EUROPA. EVIDENCIAS CUADRO 1. Evidencias de la infravaloración en Segundos Mercados País mercado Autores Período Tamaño Infravaloración muestral media Reino Unido USM Jackson (1986) ,5% Francia SM Dubois (1989) ,26%* Francia SM Broye (2001) ,8% Francia SM Degeorge y Derrien (2001) ,8% Francia SM Faugeron Crouzet et al.(2002) ,67% Francia SM Vismara et al. (2012) ,9% Italia M Ristret. t Vismara et al. (2012) ,5% Alemania GM Stehle y Ehrhardt (1999) ,35% Alemania GM. Kiss y Stehle (2002) ,45% Alemania GM Hunger (2003) ,30% * Alemania GM Vismara et al. (2012) ,1% * Ajustada por la rentabilidad del índice de mercado 9 LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA DE LA PYME EN EUROPA. EVIDENCIAS CUADRO 2. Evidencias de la infravaloración en Nuevos Mercados País mercado Autores Período Tamaño Infravaloración muestral media Fr. Nouveau M Degeorge g y Derrien (2001) ,8% Fr. Nouveau M Schertler (2002) (a) 16,0% (b) 9,2% (c) Fr. Nouveau M Chahine y Mathieu (2003) ,63% * Fr. Nouveau M Giudici y Roosenboom (2005) ,49% Fr. Nouveau M Goergen, et al. (2009) ,06% Fr. Nouveau M Vismara et al. (2012) ,0% Al. Neuer M. Hunger (2003) ,64% Al. Neuer M. Goergen, et al. (2009) ,89% Al. Neuer M. Giudici y Roosenboom (2005) ,53% Al. Neuer M. Schertler (2002) (b) 52,0% 49,3% (a) Al. Neuer M. Franzke y Schlag (2003) ,81% Al. Neuer M. Vismara et al. (2012) ,1% It. Nuovo M. Vismara et al. (2012) ,9% It. Nuovo M. Giudici y Roosenboom (2005) ,50% * Ajustada por rentabilidad del índice de mercado (a) Sólo incluye OPI introducidas mediante book building. (b) OPI procedentes de empresas de Capital Riesgo. (c) OPI no procedentes de empresas de Capital Riesgo. 10 5

6 LA INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA A BOLSA DE LA PYME EN EUROPA. EVIDENCIAS CUADRO 3. Evidencias de la infravaloración en Mercados Alternativos País mercado Autores Período Tamaño muestral Infravaloración media UK Gajewski y Gresse (2006) (AIM) 21,27% UK AIM Kaserer y Schiereck (2007) ,1% UK Chahine, et al. (2007) (AIM) 17,9% * UK AIM Vismara, et al. (2012) ,9% Fr Alternext Kaserer y Schiereck (2007) ,4% Fr Alternext Dufour y Molay (2008) ,46% Fr Alternext Vismara, et al. (2012) ,3% It MAC+AIM Italy Vismara, et al. (2012) ,8% * Ajustada por rentabilidad del índice de mercado 11 INFRAVALORACIÓN EN LA SALIDA AL MaB EE 1. Determinación y contraste de la infravaloración de las ofertas en MaB EE y comparativa con el mercado Oficial español. 2. Determinantes de la infravaloración en MaB EE 12 6

7 INFRAVALORACIÓN Rendimiento Inicial (bruto): RI Rendimiento Inicial ajustado: it PC PO it i = PO RIAM it = RI it RÍndice, t i Empresas MaB EE: IGBM IBEX SmallCap Análisis de los primeros 5 días de cotización 13 PERÍODO MUESTRAL MAB EE 2009 junio 2014 Md. Oficial 1994 junio 2014 Las empresas que acceden al MaB EE diseñan la colocación de sus valores evitando la calificación de Oferta Pública y dirigidas a inversores cualificados MUESTRAS MaB EE: 23 salidas a MaB EE 21 Oferta suscripción 2 Listing con oferta previa Mercado Oficial: 61 salidas a bolsa Oficial I: 15 ofertas a inversores institucionales Oficial P: 46 ofertas públicas a todo tipo de inversores 14 7

8 METODOLOGÍA H 0 : Media (mediana) del rendimiento bruto (ajustado) en seccióncruzadaigualaceroparalamuestraden empresas para cada unode los cinco días Contraste de la media: estadístico t convencional y bootstrap Contraste de la mediana: rango de los signos de Wilcoxon Diferencias entre medias (estadístico t convencional con varianzas desiguales y bootstrap) y medianas (prueba de Kruskal Wallis) 15 RESULTADOS: Rendimiento Inicial N MAB EE Oficial I Oficial-P Rend. RIAM RIAM Rend. Rend. N RIAM N brutos IGBM SMALL brutos brutos RIAM RI 23 *** 9,87 a *** 9,60 a *** 9,96 a (4,94) a (5,57) a (5,20) a 15 ** 5,18 c *** 6,21 b (4,76) c (4,77) c 46 *** 17,72 a *** 17,72 a (6,12) a (5,70) a Día ,56 (0,00) 0,83 (0,58) 0,61 (0,26) 15 ** 1,62 (1,05) 1,00 (1,05) 46 0,41 ( 0,27) 0,30 (0,01) Día 3 23 * 0,54 (0,00) ** 0,85 (0,20) ** 0,92 (0,38) 15 0,26 ( 0,24) *** 0,86 a ( 0,86) b 46 0,49 ( 0,20) 0,41 ( 0,08) Día ,11 (0,00) 0,11 (0,25) 0,23 ( 0,46) 15 0,37 ( 1,02) 0,59 (0,58) 46 0,19 0,18 ( 0,59) b ( 0,91) b Día 5 23 ** 0,06 (0,00) 0,01 (0,64) 0,27 (0,30) 15 0,07 ( 0,41) 0,25 ( 0,10) 46 0,12 ( 0,38) 0,28 ( 0,44) Medianas entre paréntesis. Cifras en % excepto N. a, b, c denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente. ***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente, empleando la metodología bootstrap. 8

9 RESULTADOS: contraste diferencias MAB OficialI MAB Oficial P Oficial I Oficial P Panel A: diferencias i de medias RI bruto 4,69 * 7,85 *** 12,54 RIAM IGBM 4,06 ** 8,13 *** 12,19 Panel B: diferencias de medianas RI bruto 0,17 1,18 1,35 RIAM 0,81 0,13 0,94 Todas las cifras en %. a, b, c denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente. ***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente, empleando la metodología bootstrap. CONCLUSIONES PRELIMINARES Análisis infravaloración salida a bolsa MaB EE Rentabilidad media inicial, positiva y significativa, del 9,87% Significativamente menor que la RI de las salidas al Oficial P No significativamente distinta del RI de las salidas al Ofical I dirigidas solo a inversores cualificados Dd Dado que las empresas dl del MaB EE BEE son mucho más pequeñas (más incertidumbre): Relación entre infravaloración y tipo de inversor Infravaloración y actuación agentes especialistas 18 9

10 DETERMINANTES INFRAVALORACIÓN MaB HIPÓTESIS H.1. Cuanto mayor es la incertidumbre ex ante sobre el valor de una emisión, mayor es la infravaloración esperada. VARIABLE Signo H.1.a Cuanto mayor es la edad, menor es la infravaloración esperada EDAD H.1.b Cuanto mayor tamaño de empresa emisora, menor infravaloración ACTIVO H.1.c Cuanto mayor volumen de la emisión, menor es la infravaloración INVERECAP + H.1.d Cuanto mayor prestigio del Asesor Registrado, menor infravaloración ASESOR R. H.1.e Cuanto mayor prestigio del ProveedorLiquidez, menor infravaloración PROVEED. LIQ H.1.f Cuanto mayor prestigio del Agente Colocador, menor infravaloración AGENTE C. H.1.g Cuanto mayor prestigio del Auditor, menor es la infravaloración AUDITOR 19 DETERMINANTES INFRAVALORACIÓN MaB HIPÓTESIS H.2.a H.2.b H.3 H.4 H.5 H.6.a Cuanto mayor es el rendimiento del mercado pre IPO, mayor es el rendimiento esperado el primer día de cotización. Cuanto mayor es la volatilidad del mercado pre IPO, mayor es el rendimiento esperado el primer día de cotización La infravaloración es mayor, cuanto mayor son las expectativas sobre el valor de la empresa La infravaloración es mayor, cuanto menor es la dilución que sufre el accionista Cuanto mayor es el volumen de negociación, mayor es el rendimiento del primer día de cotización. Cuanto mayor es el período de no disposición, mayor es el rendimiento esperado el primer día de cotización (complement) Cuanto mayor es el período de no disposición, menor es el H.6.b rendimiento esperado el primer día de cotización (sustitutivos) VARIABLE Signo Esperado RTMDO + VOLATILMDO + VALORLB + DILUCIÓN ROTACIÓN + LOCKUP

11 Definición de las variables explicativas seleccionadas ACTIVO EDAD VALORLB DILUCIÓN INVERECAP VOLATILACC LOCKUP Última cifra auditada, en millones de euros, de Activo Total que aparece en el Documento Informativo de Emisión Periodo de tiempo, medido en años, desde la fecha de fundación de la empresa emisora hasta el día de la introducción en el mercado Cociente entre el valor de mercado de la empresa, a precio de emisión, y el valor del neto de la empresa en el momento de la introducción al mercado. (Valor del neto es la suma de la última cifra de Neto auditada y publicada en el Folleto Informativo de Emisión más el valor total de las nuevas acciones emitidas, a precio de emisión.) Cociente entre las acciones emitidas y el número de acciones antes de la ampliación Inversa del volumen total, en millones de euros, de recursos obtenidos con la venta de las acciones emitidas y efectivamente t suscritas multiplicado li por el precio de emisión Desviación típica de los rendimientos de las acciones de la empresa los 30 días posteriores a su admisión Periododetiempomínimo,medidoenaños,alcualelaccionistamayoritarioo de referencia se compromete a no vender sus acciones tal y como se especifica en el Documento Informativo de Emisión publicado 21 Definición de las variables explicativas seleccionadas RTMDOIGBM RTMDOSmall VOLATLMDOIGBM VOLATILMDOSmall ROTACIÓN ARNUM (Arofer ) PLNUM (Plofer ) AGNUM (AGofer) AUDITUM (AUDITofer) BigFour Rentabilidad diaria compuesta del IGBM en el mes anterior a la salida al MaB Rentabilidad diaria compuesta del índice IBEX SmallCap en el mes anterior a lasalida al MaB Desviación típica de los rendimientos del índice IGBM en los 30 días previos a la admisión Desviación típica de los rendimientos del índice IBEX SmallCap en los 30 días previos a la admisión Número de acciones negociadas el día de la admisión dividido por el número total de acciones admitidas en el mercado Ranking del Asesor Registrado en función del número (volumen) de las Ofertas en las que participa Ranking del Proveedor de Liquidez en función del número (volumen) de las Ofertas en las que participa Ranking del Agente Colocador en función del número (volumen) de las Ofertas en las que participa Ranking del Auditor de las cuentas publicadas en el Folleto Informativo de Emisión en función del número (volumen) de las Ofertas en las que participa Variable binaria, dummy, que toma valor uno si el auditor de las cuentas publicadas en el Folleto Informativo es una de las cuatro grandes firmas de auditoría, cero en caso contrario 22 11

12 METODOLOGÍA Formulación : m RIi = + j=1 α β + ε j Xij i Detección Multicolinealidad: Análisis de Correlación Factor de Agrandamiento de la Varianza [FAV] Número de Condición ió 23 Matriz de correlación variables explicativas seleccionadas ACTIVO EDAD 0.731*** AROFER PLOFER VALORLB ** INVERECAP LOCKUP *** AUDITNUM DILUCION 0.365* VOLATILMDO RTMDO * * VOLATILACC ** *** ROTACIÓN ** ** ** AGENTOFER ** 0.508** ** ***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente 24 12

13 Resultados: Modelos M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 C *** ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ACTIVO * * ( ) ( ) ( ) EDAD ( ) AROFER ** * ** ( ) ( ) ( ) PLOFER ( ) VALORLB * * ( ) ( ) ( ) INVERECAP * * * ( ) ( ) ( ) LOCKUP ( ) ( ) AUDITNUM[BigFour] ** [ ] ** [ ] * * ( ) ( ) ( ) ( ) DILUCION ( ) ( ) ( ) VOLATILMDOSMALL ( ) ( ) RTMDOSMALL * * * ( ) ( ) ( ) VOLATILACC * * ( ) ( ) ROTACIÓN *** ** *** ( ) ( ) ( ) AGENTOFER ( ) R R 2 ajustado F statistic *** ** *** ** * *** ** ***, **, * denota significación al 1%, 5% y 10%, respectivamente. Estadístico t, entre paréntesis 25 RESUMEN RESULTADOS Hipótesis Variable explicativa Signo esperado Resultado H.1.a EDAD no significativo H.1.b ACTIVO H.1.c INVERECAP + H.1.d AROfer + H.1.e PLOfer no significativo H.1.f AGENTOFER no significativo H.1.g AUDITUM (big four) Var. control VOLATILACC + + H.2.a RTMDOSmall + + H.2.b VOLATILMDOSmall + no significativo H.3 VALORLB + H.4 DILUCIÓN no significativo H.5 ROTACIÓN + + H.6.a / H.6.b LOCKUP + / no significativo 26 13

14 CONCLUSIONES Análisis infravaloración salida a bolsa MaB EE Rentabilidad media inicial, positiva y significativa, del 9,87% No significativamente distinta del RI de las salidas al Ofical I dirigidas solo a inversores institucionales Explicación infravaloración Tamañoempresa emisora Volumen de la Oferta Agentes Especialistas 27 Valencia, diciembre de