Fundamentación de la Calificación

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1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO EMISIÓN DE OBLIGACIONES A CORTO PLAZO PAPEL COMERCIAL DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, C. LTDA. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 197/2016, del 28 de julio de 2016 Información Financiera cortada al 31 de mayo de 2016 Analista: Ing. Aiwa Chang aiwa.chang@classrating.ec DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., con 31 años de actividad y experiencia en el mercado papelero, se especializa en la distribución de papelería, suministros de oficina y útiles escolares, al por mayor y menor. La gran variedad de productos y los precios competitivos que presenta le han permitido a la compañía evolucionar de manera positiva en el mercado ecuatoriano. Cuenta con 12 locales ubicados en Quito, Santo Domingo, Portoviejo e Ibarra y una importante fuerza de ventas que cubre gran parte del territorio nacional. Tercera Revisión Resolución No. SCV.IRQ.DRMV , del 22 de Enero del 2015 Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 197/2016 del 28 de julio de 2016 decidió otorgar la calificación de AAA" (Triple A) a la Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., por un monto de dos millones de dólares (USD 2' ,00). Categoría AAA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisió n. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificació n de riesgo "no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una catando del papo del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.". La información presentada y utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos, en caso que la calificadora decida revisarla en menor plazo. La calificación otorgada a la Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., se fundamenta en: Sobre el Emisor: DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., es una compañía con una amplia trayectoria en el mercado en que desarrolla sus actividades, las estrategias comerciales y de ventas implementadas, le han permitido ganar participación en su sector, además de ser una empresa altamente competitiva. DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., cuenta con locales en 5 provincias, los cuales se destacan por presentar un sistema de autoservicio para los clientes, mejorando de esta manera su atención al cliente. Es preciso señalar además que cuenta con una importante fuerza de ventas que le permite llegar a casi todo el territorio nacional. Para sobresalir en el mercado papelero es necesario contar con un amplio portafolio de productos y de diferentes marcas, para lo cual DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., cuenta con diversos proveedores, que le permiten abastecerse de dichos productos. En los últimos años ha incursionado en nuevas líneas de negocio para ampliar su mercado. CLASS INTERNATIONAL RATING autorizada a operar como Calificadora de Riesgos, ha desarrollado el presente estudio técnico con el cuidado y precaución necesarios para su elaboración. La información utilizada se ha originado en fuentes que se estiman confiables, especialmente el propio emisor y los informes de auditoría externa. CLASS INTERNATIONAL RATING no ha realizado tareas de auditoría sobre la información recibida. Los informes y calificación constituyen opinión y no son recomendación para comprar, vender o mantener un valor; ni una garantía de pago del mismo; ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. 1

2 La compañía trabaja constantemente en el bienestar de sus empleados, clientes y medio ambiente, con varias campañas enfocadas a: reducción de uso de papel, financiamiento de estudios para su empleados, y capacitaciones para clientes, con lo cual se destaca su responsabilidad social. DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., aún no ha implantado prácticas de Buen Gobierno Corporativo, sin embargo la administración de la compañía informó que se encuentra trabajando en un proceso de ejecución de buenas prácticas empresariales a través de la administración de procesos lo cual permitirá desarrollar un modelo de gestión que facilite la toma de decisiones. La compañía tampoco cuenta con protocolo familiar, a pesar de ser una empresa familiar. Los ingresos de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., para el periodo analizado ( ) presentan una tendencia creciente, con excepción del año 2015, cuando descendieron, ligeramente (-1,81%), con relación a su año precedente. A pesar de ello los ingresos pasaron de USD 28,90 millones en el año 2012 a USD 29,64 millones en el 2015, evidenciando un crecimiento gracias a una adecuada gestión comercial que ha impulsado sus ventas. Al 31 de mayo de 2016, los ingresos alcanzaron la suma USD 10,24 millones, lo que significó un decrecimiento del -17,82% con relación a su similar periodo del año 2015 (USD 12,46 millones), siendo la línea de papelería y oficina la que mayores ingresos reporta. Los ingresos alcanzados por DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., han cubierto en forma apropiada los costos y gastos en los que ha incurrido, observándose que los costos de ventas anuales mantuvieron una tendencia decreciente, con una participación promedio entre 2012 y 2015 del 74,45% sobre los ingresos, mientras que los gastos operacionales presentaron una tendencia creciente en su participación, pasando de representar el 19,50% de los ingresos en el año 2012 (USD 5,63 millones) a representar el 21,94% (USD 6,50 millones) en el 2015, situación que provoca que la utilidad operacional se muestre variable en relación a su participación sobre los ingresos, pues pasa de representar el 4,21% de los ingresos (USD 1,22 millones) en el 2012 a un 2,56% (USD 0,77 millones) en el 2014 y 5,78% (USD 1,71 millones) en el Al 31 de mayo de 2016 los costos de venta y gastos operacionales representaron el 74,19% y 21,87% de los ingresos respectivamente, ambas participaciones ligeramente superiores a sus similares del mismo periodo del año precedente, alcanzando una utilidad operacional que representó el 3,94% de los ingresos (USD 0,40 millones), valor inferior al presentado en su similar periodo del año 2015 cuando representaron el 4,87% de los ingresos (USD 0,61 millones), debido a la disminución en las ventas. La utilidad registrada en el período tiene una tendencia decreciente hasta el 2014, pues pasa de USD 0,54 millones (1,86% de los ingresos) en el 2012 a USD 0,10 millones (0,34% de los ingresos) en el 2014, descenso que se debe principalmente al registro de mayores gastos operacionales lo que disminuye la utilidad, sin embargo para el 2015 se recupera pues registra una utilidad de USD 0,96 millones (3,25% de los ingresos) debido a la disminución de sus gastos operativos y por el incremento de otros ingresos. Al 31 de mayo de 2016 la utilidad antes de participación e impuestos alcanzó USD 0,37 millones (3,57% de los ingresos), menor en un 45,77% con relación a mayo de 2015 cuando totalizó USD 0,67 millones (5,41% de los ingresos), debido principalmente a la disminución en las ventas. El EBITDA (acumulado) de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., se muestra creciente entre el 2012 y el 2013, pues pasa de USD 1,78 millones en el 2012, representando el 6,15% de los ingresos a USD 1,92 millones en el 2013 con una participación del 6,47% de los ingresos, sin embargo para diciembre del 2014 muestra un descenso en términos monetarios y de participación hasta ubicarse en USD 1,44 millones y alcanzar una participación de 4,77% sobre los ingresos, producto de una disminución en la utilidad operacional; para diciembre de 2015 este rubro vuelve a incrementarse a USD 2,29 millones y representó el 7,71% de los ingresos. Para el 31 de mayo de 2016 el EBITDA (acumulado) de la compañía sumó USD 0,63 millones representando el 6,13% de los ingresos, inferior a los USD 0,86 millones (6,86% de los ingresos) obtenidos en el mismo periodo del año precedente, debido a la disminución de la utilidad operacional. Durante el periodo de análisis , los activos totales de la compañía presentan una tendencia al alza con excepción del año 2014, en que su crecimiento se desaceleró momentáneamente. Es así que pasaron de USD 14,12 millones en el 2012 a USD 14,52 millones en Sin embargo para el 2014 tuvieron una disminución del 3,21% ubicándose en USD 14,05 millones, y para el 2015 vuelven a incrementarse a USD 14,75 millones. Para mayo de 2016 se ubicaron en USD 17,76 millones, cifra inferior a la registrada en el mismo periodo del año precedente pero superior a lo reportado en diciembre de Al 31 de diciembre de 2015, en su estructura se destacan los activos corrientes siendo las cuentas más representativas, los inventarios y cuentas por cobrar clientes con el 44,95% y 11,16% de los ingresos respectivamente, mientas que el activo no corriente representó el 30,37% del activo total, compuesto en 2

3 su mayoría por propiedad, planta y equipo que representó el 29,57% del total de activos. En los períodos interanuales, se observó una tendencia decreciente, es así que al 31 de mayo de 2016, los activos mostraron una marcada participación del activo corriente con 71,87% (77,07% a mayo de 2015). Las cuentas por cobrar clientes muestran una tendencia irregular en el periodo analizado, ya que crecen en 4,42% entre el periodo , luego decrece en 8,23% para el año siguiente y para el año 2015 presenta la misma tendencia decreciente con respecto al año 2014 (-3,55%), alcanzando USD 1,65 millones. Con respecto al financiamiento del activo, se mantiene la misma tendencia en los periodos anuales ( ), pues pasan de 12,61% a 11,16%, respectivamente. A mayo de 2016, las cuentas por cobrar clientes registraron un valor de USD 3,34 millones, con un financiamiento del 18,79% del activo total, registrando una participación ligeramente menor a lo alcanzado en mayo de 2015 (18,88%). Los pasivos totales muestran una tendencia decreciente en el período analizado, pues pasan de representar el 65,92% en el 2012 a 57,40% en el 2015, mostrando un disminución de 1,23% entre el 2012 y el 2013, para luego decrecer en 5,11% para el siguiente año y acrecentar esa disminución (-2,99%) para el 2015, ubicándose en USD 8,46 millones. En relación al total del activo, se muestra una tendencia decreciente en los períodos anuales ( ), pues pasan de 65,92% en el primer año a 57,40% en el último año. A diciembre de 2015 los pasivos totales alcanzaron un valor de USD 8,46 millones, con un financiamiento de 57,40% con respecto al activo total, siendo los pasivos a corto plazo los que registran mayor participación frente al activo total (43,12%); la participación es inferior a lo alcanzado en mayo de 2016, ya que el pasivo total registró una suma de USD 11,11 millones, el cual financió el 62,57% del activo total, siendo los pasivos de corto plazo los que lo hicieron en mayor medida, pues significaron el 52,01% del total de activos y en su composición destacan, las cuentas por pagar proveedores que financiaron el 39,41% del total de activos, seguido por las obligaciones emitidas con el 6,88% y otras cuentas por pagar que registra el 2,37% en el financiamiento del activo. Las cuentas por pagar proveedores mantiene una tendencia irregular durante el periodo analizado, ya que decrecen en 10,79% entre el año 2012 y 2013, mientras que para el siguiente periodo ( ) registra un crecimiento de 4,87%, finalmente en el periodo refleja nuevamente un decremento con un valor porcentual de 17,01%, ubicándose en diciembre de 2015 en USD 2,87 millones. Con respecto al financiamiento del activo, la tendencia se mantiene ya que en el año 2012 alcanza el 26,18% mientras que al 2015 la participación es de 19,47%. A mayo de 2016, las cuentas por pagar proveedores alcanzaron la suma de USD 7,00 millones, con un financiamiento de 39,41% del total de los activos, siendo inferior a lo alcanzado en mayo de 2015 (44,14%). Al 31 de diciembre de 2015, el patrimonio alcanzó un valor de USD 6,28 millones, el cual financió un importante 42,60% del activo y estuvo conformado principalmente por resultados acumulados que financiaron el 26,38% de los activos, seguido por el capital social que financió el 6,92%, el mismo que se registra por un valor de USD 1,02 millones y que se mantuvo constante durante el periodo analizado. A mayo de 2016 el patrimonio registra un crecimiento porcentual de 10,84% con respecto a mayo de 2015; mencionado crecimiento se le atribuye principalmente a la cuenta de resultados acumulados ya que alcanzo una participación de 27,33% frente al activo total (21,41% a mayo de 2015); a mayo de 2016, el patrimonio totalizó USD 6,65 millones, financiando el 37,43% del activo. Se debe indicar que el capital social se ha mantenido estable y sin variación alguna a lo largo de los periodos analizados (USD 1,02 millones), el cual para mayo de 2016 financió el 5,75% de los activos (6,92% a diciembre de 2015). A lo largo del periodo analizado, la compañía cuenta con indicadores de liquidez positivos sobre la unidad, los mismos que muestran una posición apropiada; así, al 31 diciembre de 2015 se ubicó en 1,61 veces, mientras que a diciembre de 2014 fue de 1,24 veces; a mayo de 2016 la razón circulante alcanza un valor de 1,38 veces siendo superior al registrado en mayo de 2015 (1,24 veces); debido al incremento del activo corriente. La liquidez inmediata se contrae de manera importante al excluir del cálculo a los inventarios, ubicándose al 31 de diciembre de 2015 en 0,57 veces y en 0,58 veces al 31 de mayo de 2016, demostrando de esta manera la importancia del inventario en la operatividad del negocio. En cuanto a la relación entre el pasivo total sobre el patrimonio, se observa que desciende de 1,93 veces en el año 2012 a 1,35 veces para el año 2015 (1,64 veces en el año 2014), gracias al fortalecimiento del patrimonio a través del crecimiento de los resultados acumulados. Al 31 de mayo de 2016, el apalancamiento de la compañía se situó en 1,67 veces, superior al evidenciado al cierre del año 2015, producto de un incremento del patrimonio con un valor porcentual de 10,84%, con respecto a lo registrado en mayo de 2015, por otro lado el pasivo se disminuyó en 8,35% frente a lo alcanzado en mayo de 2015; debido a la disminución de los pasivos corrientes. 3

4 Finalmente, en cuanto a la deuda financiera, se debe mencionar que ésta ha mostrado un comportamiento decreciente entre el 2012 y el 2015, sumando para este último periodo USD 3,21 millones (financiando el 21,78% del activo), siendo importante señalar además que el 52,02% de la deuda es de corto plazo, y corresponden en su mayoría a obligaciones emitidas a través del Mercado de Valores, comportamiento que se encuentra en concordancia con las características de negocio donde existen requerimientos de capital de trabajo para atender las temporadas de inicio de clases. Para mayo de 2016 la tendencia de la composición de la deuda financiera es totalmente contraria a lo registrado en mayo de 2015, siendo la deuda a largo plazo la más representativa con el 50,88% (14,89% a mayo de 2015) del total de la deuda, mientras que el 49,12% (85,11% a mayo de 2015) corresponde a la deuda a corto plazo; en definitiva la deuda financiera sumó USD 2,55 millones, monto que financió el 14,33% de los activos totales, evidenciando una disminución frente a diciembre de 2015 (20,76%), producto de la disminución de las obligaciones con instituciones financieras. Sobre la Emisión: La Junta General Universal y Extraordinaria de Socios de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA. celebrada el 20 de junio de 2014, resolvió por unanimidad aprobar que la compañía realice una Emisión de Obligaciones a Largo Plazo y una a Corto Plazo por un monto total de hasta USD 4,00 millones. Posteriormente, con fecha 21 de julio de 2014, se suscribió el contrato de Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial, entre DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA como Emisor y PEÑA, LARREA, TORES & ASOCIADOS CÍA. LTDA., en calidad de Representante de los Obligacionistas, no obstante, dicho contrato fue sujeto a una rectificatoria el 07 de noviembre de Con fecha 11 de febrero del 2015, el Agente Colocador inició la venta de los valores de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo (Papel Comercial), siendo el monto colocado hasta el 31 de mayo de 2016 USD , mismo que representa el 50,00% del programa aprobado. La Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial se encuentra respaldada por una garantía general, por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismo que se detallan a continuación: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; La emisión fue aprobada en enero de 2015, por lo que el indicador semestral de liquidez promedio (agosto 2015 a enero 2016) es de 1,56 veces; por cuanto se evidencia el cumplimiento de dicho resguardo. b. Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. Al 31 de mayo de 2016, este indicador se situó en 1,90, por lo cual la empresa está cumpliendo con este resguardo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Al 31 de mayo de 2016 no existen obligaciones en mora por parte de la empresa. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Al 31 de mayo de 2016, la compañía cumplió con lo estipulado anteriormente. Adicionalmente durante el período de vigencia del proceso de emisión de obligaciones a corto plazo papel comercial la compañía se compromete a: Mantener en la cuenta patrimonial de Utilidades Retenidas de ejercicios de años anteriores, un monto de al menos USD ,00. Al 31 de mayo de 2016, esta cuenta sumó un valor de USD ,42, por lo cual la empresa está cumpliendo con este resguardo. Limitar el reparto de dividendos al 25% de la utilidad neta generada en el ejercicio económico inmediato anterior. 4

5 Según lo mencionado por la administración de la empresa, no se ha repartido dividendos. Mantener un indicador de deuda financiera (Bancos + Mercado de Valores + Pasivo con costo)/ EBITDA no mayor a 4,00 veces. Al 31 de diciembre del 2015, el indicador registró 1,89 veces. Si bien el indicador debe ser medido cada semestre, al 31 de mayo de 2016 la empresa arrojó un indicador de 1,24 veces, por cuanto se evidencia el cumplimiento de dicho resguardo. La compañía se compromete durante la vigencia de la emisión a presentar ante el Representante de Obligacionistas un informe respecto al mantenimiento de los índices financieros señalados. El indicador deuda financiera / EBITDA, será revisado semestralmente. Para la base de la verificación se tomará los estados financieros semestrales correspondientes a junio 30 y diciembre 31 de cada año. El seguimiento a los índices financieros iniciará el primer semestre calendario una vez los valores estén en circulación. Si la compañía llegaré a incumplir uno o más de los índices señalados en un determinado semestre, tendrá como plazo el semestre siguiente para superar la deficiencia. Si la misma se mantiene, se considerará como incumplimiento de las obligaciones asumidas por el emisor, lo cual constituirá causal de aceleración de vencimientos si así lo determina la Asamblea de Obligacionistas. Al 31 de mayo de 2016, DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., registró un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 14,27 millones, siendo el 80% de los mismos la suma de USD 11,42 millones, mismo que constituye el monto máximo que podía emitir la compañía. Dicho valor genera una cobertura de 5,71 veces sobre el saldo de capital de la emisión (USD 2,00 millones), determinando de esta manera que el monto de la Emisión de Papel Comercial se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda. No obstante, de acuerdo al periodo transcurrido y que se incluye dentro del horizonte de proyección, se observa que el comportamiento de la compañía y sus resultados superaron las expectativas de proyección en casi toda las cuentas (excepto en ventas y costos de ventas con un cumplimiento de 85,12% y 81,44% respectivamente), alcanzando valores de cumplimiento superior al 100%, en cuentas de resultados como utilidad operativa (136,26%) y utilidad antes de impuestos (174,26%); basados en proyecciones a diciembre de 2015 frente a lo real alcanzado a en esa misma fecha. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: La probabilidad de ocurrencia de ciclos económicos adversos en la economía nacional podría afectar el nivel de ingresos de los ecuatorianos y consecuentemente su poder adquisitivo, lo cual podría repercutir sobre el nivel de ventas de la compañía, riesgo que es mitigado por la política de precios bajos que maneja la compañía. Una desaceleración pronunciada de la producción de papel a nivel internacional, como nacional, podría implicar complicaciones para la empresa en proveerse de dicho producto, lo que a su vez significaría una disminución en el volumen de ventas de los mismos. Cambios en regulaciones y/o restricciones a la importación de los productos que comercializa la compañía podría generarle complicaciones para la provisión de dichos artículos, lo que traería un incremento de los costos de los productos, y a su vez podría significar una disminución en el volumen de ventas así como en los respectivos ingresos de la empresa. El fortalecimiento de los competidores actuales, así como el ingreso de nuevos competidores en el mercado podría disminuir la participación de mercado que tiene la empresa, lo cual se podría traducir en una disminución de sus ingresos. La fluctuación al alza de los precios internacionales, correspondientes a los productos que importa la compañía, podría determinar un aumento de sus costos, y si la empresa no tiene la capacidad de trasladar dichos incrementos al precio de sus productos, los resultados de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA. se podrían ver afectados. 5

6 La implementación de políticas gubernamentales restrictivas, ya sean comerciales, fiscales (mayores impuestos, mayores aranceles), u otras, representan un riesgo permanente que genera incertidumbre no solo para compañías como DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA. sino para todo tipo de compañías en los diferentes sectores de la economía, que eventualmente podrían verse afectadas o limitadas en sus operaciones debido a ello. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la presente emisión son: Cuentas por Cobrar Comerciales y Activos Fijos libres de gravamen pertenecientes a DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA. Los Activos Fijos que respaldan la emisión podrían verse afectados por eventos externos como incendios o desastres naturales que están fuera del alcance de la compañía, sin embargo este riesgo se encuentra mitigado gracias a las pólizas de seguro con el objeto de garantizar su operación. En cuanto a las Cuentas por Cobrar Comerciales que respaldan la presente emisión, ésta podría verse afectada por escenarios económicos adversos que afecten la capacidad de pago de los clientes. Una concentración de ventas futuras en determinados clientes, sobre todo en la cartera de distribuidores, podría disminuir la atomización de las cuentas por cobrar y por lo tanto crear un riesgo de concentración. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión. Finalmente, los activos que respaldan la presente emisión tendrían un grado bajo para ser liquidado, por lo que su liquidación podría depender de que la empresa esté normalmente operando, así como del normal proceso de recuperación y cobranza de la cartera dentro de los términos, condiciones y plazos establecidos en cada una de las cuentas por cobrar, mientras que en lo que respecta al Propiedad Planta y Equipo, su liquidación dependería de las condiciones del mercado y su liquidez. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyección de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Acta de la Junta General Universal y Extraordinaria de Socios de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA. celebrada el 20 de junio de Contrato de Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial del 21 de julio de Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2012, 2013, 2014 y 2015 de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA., así como Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 31 de mayo de 2015 y 31 de mayo de 2016 (sin notas a los estados financieros). Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada "in situ" durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los 6

7 términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNACIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa o cuando las circunstancias lo ameriten. La calificación de riesgo comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Quito, con fecha 20 de junio de 2014, se reunió la Junta General Universal y Extraordinaria de Socios de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA., la misma que estuvo conformada por el 100% de sus socios y que resolvió autorizar por unanimidad que la compañía realice una Emisión de Obligaciones a Largo Plazo y una de Corto Plazo por un monto total de hasta USD 4,00 millones. Posteriormente, con fecha 21 de julio de 2014, DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA., como Emisor, y PEÑA, LARREA, TORRES & ASOCIADOS CIA. LTDA., como Representante de los Obligacionistas suscribieron el contrato de Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial, el mismo que fue sujeto a una rectificatoria el 07 de noviembre de Emisor CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN EMISIÓN DE OBLIGACIONES A CORTO PLAZO DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA. Capital a Emitir USD ,00 Moneda Títulos de las obligaciones Rescates Anticipados Underwriting Tipo de Oferta DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA. Dólares de los Estados Unidos de América. Los valores a emitirse serán desmaterializados y podrán emitirse por cualquier valor nominal. Podrán efectuarse rescates anticipados mediante sorteos o cualquier otro mecanismo que garantice el trato equitativo a los inversionistas, previo resolución unánime de los obligacionistas. Se suscribió contrato de Underwriting con Su Casa de Valores SUCAVAL S.A.. Pública. 7

8 Plazo del Programa Plazo de la Primera Emisión Tasa de Interés Agente Colocador Agente Pagador Estructurador Legal Tipo de Garantía Amortización Capital y Pago de Intereses Destino de los recursos Representante de Obligacionistas Sistema de Colocación Resguardos establecidos en la Codificación de la Resolución del C.N.V. Compromisos Adicionales 720 días Será de 180 días. Cero cupón Su Casa de Valores SUCAVAL S.A. El Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación De Valores DECEVALE S.A. LEXVALOR Asesoría Legal S.A. Garantía General de acuerdo a lo establecido en el Art. 162 Ley de Mercado de Valores. Los valores serán vendidos con descuento por lo que no se abona cantidad alguna en concepto de intereses o de amortización hasta la fecha de vencimiento, en consecuencia, no existirá ningún tipo de cupón desprendible para pago de capital e intereses Para capital de trabajo en un 100% en pago a proveedores por la compra de mercadería PEÑA, LARREA, TORRES & ASOCIADOS CÍA. LTDA. mercado bursátil Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Mantener en la cuenta patrimonial de Utilidades Retenidas de Ejercicios de años anteriores, un monto de al menos USD ,00. Limitar el reparto de dividendos al 25% de la utilidad neta generada en el ejercicio económico inmediato anterior. Mantener una relación deuda financiera (Bancos + Mercado de Valores + Pasivos con Costo) sobre EBITDA no mayor a 4,00 veces. (EBITDA es igual a Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, y será anualizado para el semestre de junio de cada año) Fuente: Contrato de Emisión/ Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Obligaciones (31 de mayo de 2016) Con fecha 22 de enero de 2015 la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros resolvió aprobar la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo (Papel Comercial) por un monto de hasta USD 2,00 millones, bajo la Resolución SCV.IRQ.DRMV , la misma que fue inscrita en el Catastro Público del Mercado de Valores el 26 de enero de La autorización de oferta pública tiene una vigencia de 720 días contados a partir de la resolución, esto es hasta el 10 de Enero del Colocación de Valores Con fecha 11 de febrero del 2015, el Agente Colocador inició la venta de los valores de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo (Papel Comercial), siendo el monto colocado hasta el 31 de mayo de 2016 USD 1,00 millón, mismo que representa el 50,00% del programa aprobado. Saldo de Capital Al 31 de mayo de 2016, aún no se vence el plazo de pago conforme las colocaciones efectuadas, las mismas que están previstas a partir del mes de julio de 2016, por lo cual el saldo de capital pendiente de pago es de USD 1,00 millón. 8

9 Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. De forma excepcional, y previa solicitud motivada, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros podrá autorizar una emisión de obligaciones que contemple como resguardos indicadores inferiores a los arriba señalados, siempre que verifique que tales indicadores corresponden al sector de la economía al que pertenezca dicha compañía. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido todas las emisiones, según lo estipulado en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Adicionalmente durante el período de vigencia del proceso de emisión de obligaciones a corto plazo la compañía se compromete a: Mantener en la cuenta patrimonial de Utilidades Retenidas de Ejercicios de años anteriores, en un monto de al menos USD ,00. Limitar el reparto de dividendos al 25% de la utilidad neta generada en el ejercicio económico inmediato anterior. Mantener un indicador de deuda financiera (Bancos + Mercado de Valores + Pasivo con costo)/ EBITDA 1 no mayor a 4,00 veces. La compañía se compromete durante la vigencia de la emisión a presentar ante el Representante de Obligacionistas un informe respecto al mantenimiento de los índices financieros señalados. El indicador planteado (deuda financiera / EBITDA) será revisado semestralmente. Para la base de la verificación se tomará los estados financieros semestrales correspondientes a junio 30 y diciembre 31 de cada año. El seguimiento a los índices financieros iniciará el primer semestre calendario una vez los títulos estén en circulación. Si la compañía llegaré a incumplir uno o más de los índices señalados en un determinado semestre, tendrá como plazo el semestre siguiente para superar la deficiencia. Si la misma se mantiene, se considerará como incumplimiento de las obligaciones asumidas por el emisor, lo cual constituirá causal de aceleración de vencimientos si así lo determina la Asamblea de Obligacionistas. Al 31 de mayo de 2016 la compañía cumplió con lo listado anteriormente. En el siguiente cuadro se puede apreciar en detalle las medidas cuantificables: CUADRO 2: RESGUARDOS 1 EBITDA es igual Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, y será anualizado para el semestre de junio de cada año. 9

10 Resguardo Límite establecido Mayo 2016 Cumplimiento Indicador Semestral de Razón de liquidez o circulante (Veces) mayor o igual a uno (1) 1,56 2 veces SI Activos reales sobre pasivos exigibles (Veces). mayor o igual a uno (1) 1,90 veces SI Mantener en la cuenta patrimonial de de al menos USD Utilidades Retenidas de Ejercicios de años ,00 anteriores USD ,42 SI Limitar el reparto de dividendos al 25% de la utilidad neta Según lo mencionado por la administración de la empresa, del ejercicio anterior no se ha repartido dividendos. SI Deuda financiera (Bancos + Mercado de no mayor a 4,00 veces 1,24 veces 4 SI Valores + Pasivo con costo)/ EBITDA 3 Fuente: DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA. / Elaboración: Class International Rating Monto Máximo de la Emisión La Emisión de Obligaciones a Corto Plazo Papel Comercial está respaldada por una Garantía General otorgada por DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA., como Emisor, lo que conlleva a analizar la estructura de sus activos. Es así que al 31 de mayo de 2016, DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA. alcanzó un total de activos de USD 17,76 millones, de los cuales USD 15,73 millones son activos libres de gravamen de acuerdo al siguiente detalle: CUADRO 3: DETALLE DE ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN (MAY-2016) Cuenta Monto (USD) Participación Disponibles ,90% Exigibles ,42% Realizable ,17% Activo Fijo ,75% Otros Activos ,76% Total ,00% Fuente: DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA. / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado del cálculo del monto máximo de la emisión de la empresa, con rubros financieros cortados al 31 de mayo de 2016, suscrita por el representante legal del emisor, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V., que señala que: El monto máximo para emisiones amparadas con garantía general, deberá calcularse de la siguiente manera: Al total de activos del emisor deberá restarse lo siguiente: los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador; los derechos fiduciarios del emisor provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para valores no inscritos REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 5. 2 Para el cálculo se ha considerado la razón de liquidez mensual de los meses de agosto 2015 a enero de EBITDA es igual Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, y será anualizado para el semestre de junio de cada año. 4 El indicador corresponde a información a mayo de La verificación realizada por la calificadora al certificado del monto máximo de la emisión, contempla única y exclusivamente un análisis de que la información que consta en dicho certificado esté dando cumplimiento a lo que la norma indica, lo cual significa que la calificadora no ha auditado la información que consta en el certificado y tampoco ha verificado la calidad y veracidad de la misma, lo cual es de entera y única responsabilidad del emisor. 10

11 Una vez efectuadas las deducciones antes descritas, se calculará sobre el saldo obtenido el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. La relación porcentual del 80% establecida en este artículo deberá mantenerse hasta la total redención de las obligaciones, respecto del monto de las obligaciones en circulación. El incumplimiento de esta disposición dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión, según lo estipulado en el artículo 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 31 de mayo de 2016, presentó un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 14,27 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 11,42 millones, que constituye el monto máximo que podía emitir la compañía, cifra que genera una cobertura de 5,71 veces sobre el monto a emitir de papel comercial (USD 2,00 millones), determinando de esta manera que la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, C. LTDA, se encuentran dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente. CUADRO 4: CALCULO DEL MONTO MÁXIMO DE EMISIÓN (MAY 2016) Descripción Valor Total Activos (USD) ,34 (-) Activos Gravados (USD) ,00 (-) Activos Diferidos o Impuestos Diferidos (USD) - (-) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias 6 (USD) - (-) Monto no redimido de Obligaciones en Circulación ,00 (-) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se espera que existan 7 (USD) - (-) Derechos Fiduciarios 8 (USD) (-) Saldo de los REVNI (USD) - (-) Inversiones en Acciones en compañías nacionales o extranjeras 9 (USD) - Total Activos menos las deducciones señaladas en la normativa (USD) ,34 Monto máximo de la emisión = 80.00% de las activos menos las deducciones ,87 Saldo de capital Papel Comercial (USD) ,00 Total Activos menos las deducciones / Saldo Emisión (veces) 7, % de los Activos menos las deducciones / Saldo Emisión (veces) 5,71 Fuente: DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA. / Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, se debe mencionar que, al 31 de mayo de 2016, al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el total de activos menos las deducciones señaladas por la normativa, ofrece una cobertura de 1,27 veces 10 sobre los pasivos totales u otras obligaciones de la compañía. Por otro lado, según lo establecido en el Artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I del Título III, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización y de emisión de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al 200% de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo evidenciar que el valor por emitir de la emisión de obligaciones y de papel comercial de DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA, CIA. LTDA., representan el 26,05% del 200% del patrimonio al 31 de mayo de 2016, y el 52,09% de patrimonio, cumpliendo de esta manera con lo expuesto anteriormente. 6 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren 7 En los que el emisor haya sido originador. 8 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 9 Que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 10 (Total Activos Deducidos Obligaciones emitidas) / (Total Pasivo Obligaciones emitidas) 11

12 CUADRO 5: CALCULO DEL 200% DEL PATRIMONIO (AL 31 DE MAYO DE 2016) Descripción Valor Patrimonio (USD) % del Patrimonio (USD) Monto a emitir Papel Comercial Saldo de Capital Emisión de Obligaciones Total Emisiones Total Emisiones / Patrimonio 52,09% Total Emisiones/200% del Patrimonio 26,05% Fuente: DILIPA, DISTRIBUIDORA DE LIBROS Y PAPELERÍA C. LTDA. / Elaboración: Class International Rating Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras realizadas por SU CASA DE VALORES SUCAVAL. S.A., para el período comprendido , arrojan las cifras contenidas en el cuadro que se presenta a continuación y resume el estado de resultados integrales proyectados de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2018 DILIPA, DISTRIBUIDOR DE LIBROS Y PAPELERÍA CÍA. LTDA., alcanzaría una utilidad neta igual a USD 0,69 millones. CUADRO 6: ESTADO DE RESULTADOS INTEGRALES PROYECTADO (USD), ESCENARIO CONSERVADOR Rubro Ventas , , , , ,88 Costo de Ventas , , , , ,79 Utilidad Bruta , , , , ,08 Gastos de operacionales , , , , ,33 Utilidad Operacional , , , , ,76 Otros gastos financieros , , , , ,25 Gastos financieros , , , , ,75 Utilidad Antes de Impuestos , , , , ,76 Participación Trabajadores , , , , ,31 Impuesto a la Renta , , , , ,62 Utilidad Neta , , , , ,83 Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Las proyecciones del estructurador financiero consideran un crecimiento constante de las ventas del 6,53% para el período proyectado ( ), con excepción del año 2014 donde proyectan que los ingresos se incrementan en un 10,00% con relación al año 2013, debiendo mencionarse que este crecimiento proyectado es mayor al incremento promedio anual que experimentó la compañía en los últimos años (3,83%), sin embargo, dicho crecimiento se sustenta en el actual posicionamiento de mercado de la empresa, en los precios competitivos que presenta con respecto a la competencia y la diversificación de los productos con los que cuenta. Asimismo dentro de la estructuración se proyecta el margen bruto como el 24,45% de las ventas, con lo cual el costo de ventas representaría el 75,55% de las ventas para todo el período proyectado, resultado que va acorde a lo experimentado por la compañía en los dos últimos años, pues el promedio de participación histórica ( ) fue de 75,63% sobre los ingresos. Los gastos operacionales por su parte que incluyen los gastos administrativos y de ventas, se han proyectado con un promedio de participación sobre las ventas del 20,84%, participación que es igual a la presentada por la compañía en el año 2013, con lo cual se proyecta que la utilidad alcanzada por la compañía represente el 3,61% de las ventas para todos los períodos bajo análisis. En cuanto a los gastos financieros se proyectan otros gastos financieros que corresponden a los intereses pagados a terceros, los mismos que representan, en el año 2014, el 0,15% de las ventas, mientras que los años siguientes esta participación iría descendiendo y se ubicaría en 0,11% al finalizar el año 2018, mientras que los gastos financieros correspondientes a la emisión de obligaciones se considera de acuerdo a la tabla de 12