Documento de Trabajo 0002 ELECCIÓN DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN EN LAS EMPRESAS. Cristina Suárez Gálvez* Noviembre 2000

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1 Programa de Investigaciones Económicas FUNDACIÓN EMPRESA PÚBLICA. C/ Quintana, 2, 3º Madrid. Tel.: ; Fax: ; WEB: Documento de Trabajo 0002 ELECCIÓN DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN EN LAS EMPRESAS Cristina Suárez Gálvez* Noviembre 2000 * PIE-FEP y Universidad de Alcalá cristina.suarez@funep.es Agradezco todos los comentarios y sugerencias realizados por Ramón Caminal y Vicente Salas, así como la financiación recibida de los proyectos CICYT SEC y de la CM nº de ref.: 06/0067/98.

2 Elección de las fuentes de financiación en las empresas Cristina Suárez Gálvez Resumen: El trabajo analiza los problemas de la información asimétrica en el ámbito de los contratos financieros que vinculan a los intermediarios financieros e inversores directos con las empresas. Para ello se desarrolla un modelo teórico que determina el contrato financiero que las entidades de crédito y los inversores directos ofrecen a las empresas, bajo un contexto de riesgo moral, que las entidades de crédito mitigan mediante una supervisión a las mismas. Los resultados del modelo teórico indican que cuanto mayor sea el volumen de fondos internos de los que las empresas disponen para invertir en los proyectos, mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios. Las predicciones del modelo se contrastan tomando como base un panel de empresas manufactureras españolas para el período Palabras claves: contratos financieros, riesgo moral, inversores directos, intermediarios financieros, empresas JEL: C52, D82, G21, L14 Abstract: This paper studies the asymmetric information in lending relationships between firms and external agents (financial intermediaries or direct investors). The theoretical model analyses the choice of financial sources, subject to a moral hazard problem and monitoring services provided by financial intermediaries. The results show that the higher the amount of internal funds that firms invest in their projects, firms profits (in both contracts) increase, but more so with the direct lending. The paper also evaluates the model on a panel of Spanish manufacturing firms over the period Keywords: lender-borrower contracts, moral hazard, direct lending, intermediate lending, firms

3 1. Introducción Las empresas para realizar sus proyectos utilizan, en general, una combinación de recursos financieros propios y ajenos, siendo la procedencia de estos últimos el mercado de capitales. Este mercado se compone, fundamentalmente, de intermediarios financieros e inversores directos. En un mercado de capitales perfecto, las empresas siempre obtienen fondos para proyectos que cuenten con un valor presente neto positivo, sin embargo, en presencia de imperfecciones en el mercado de capitales habrá inversores que racionarán o denegarán fondos para proyectos con un valor presente neto positivo o, incluso, que sólo puedan obtener fondos de determinados inversores y no de otros (véase, por ejemplo, Myers (1984)). En este trabajo se analiza la coexistencia de distintos tipos de financiación y los contratos que realizan las empresas con los inversores directos y los intermediarios financieros, bajo condiciones de información asimétrica que generan imperfecciones en los mercados de capitales. La asimetría en la información puede surgir tanto cuando se trata de conocer las características de los proyectos de inversión por quienes deben aportar los fondos externos (selección adversa), como por el control sobre el uso de dichos fondos una vez entregados a la empresa (riesgo moral), como por la verificación costosa de los estados de la naturaleza. La distinción fundamental entre los proveedores de deuda a las empresas es que los intermediarios financieros obtienen los fondos a prestar de la transformación de los depósitos que reciben de los inversores directos. En este punto, la pregunta que surge es por qué no hacen esa transformación directamente los inversores. En un contexto de 1

4 información asimétrica, una ventaja que pueden obtener los intermediarios financieros es la producción de información sobre las empresas destinada a impedir la conducta oportunista del prestatario. Esta actividad se conoce con el nombre de supervisión. En un sentido amplio, el término supervisión se interpreta (siguiendo a Hellwig (1991)) como la actividad consistente en recoger información sobre la empresa. En este sentido incluye: el análisis de la calidad y de las características de los proyectos en un contexto de selección adversa, la prevención de comportamientos oportunistas durante la realización del proyecto en un contexto de riesgo moral, y la penalización a la empresa si no cumple sus obligaciones contractuales. De esta manera, los fondos obtenidos por las empresas de estos intermediarios se caracterizan, en general, por tener un coste más elevado como resultado de esa supervisión. La supervisión es una característica relacionada con los intermediarios financieros por varios motivos. Uno de los argumentos inicialmente propuesto por Diamond (1984) es la diversificación de riesgos que pueden realizar las entidades de crédito (supervisión delegada). Las condiciones necesarias para que se produzca esta supervisión son las economías de escala, la pequeña capacidad de los inversores en comparación con el tamaño de los proyectos, y los bajos costes de delegación. Otro de los argumentos propuestos en la literatura es la ventaja que pueden obtener las entidades de crédito al establecer relaciones a largo plazo con los prestatarios (Sharpe (1990)), de esta forma, aquellas empresas que han tenido éxito en el pasado pueden obtener mejores condiciones en los créditos ya que con mayor probabilidad obtendrán éxito en el futuro. Junto a estas ventajas de la financiación intermediada, en los últimos años se ha producido una desintermediación financiera, que se ha traducido en una coexistencia de 2

5 ambas fuentes de financiación, sobre todo entre las empresas grandes. En la práctica, la financiación a través de inversores directos es más barata y, en general, se considera que las empresas que acuden a la financiación intermediada es porque no pueden obtenerla de los inversores directos. Las razones que se han dado en la literatura para explicar la dificultad en el acceso a la financiación directa son diversas. En el trabajo de Diamond (1991) las empresas se construyen una reputación, entendida como la probabilidad de que la devolución del préstamo aumente, acudiendo a las entidades de crédito que les proporciona una supervisión y, una vez alcanzada esta reputación, acuden a la financiación directa que les ahorra el coste de dicha supervisión. Holmström y Tirole (1997) consideran un modelo en el cual se produce una sustitución parcial entre capital y supervisión, de esta forma sólo aquellas empresas que posean un nivel suficientemente alto de capital podrán acceder a la financiación sin intermediarios, las empresas con una cantidad razonable de capital piden préstamos a las entidades de crédito, y las que tienen un capital insuficiente no pueden invertir. Rajan (1992) centra el trade-off de ambas fuentes de financiación en sus costes y beneficios, el coste asociado a la financiación intermediada es el poder de negociación que poseen las entidades de crédito a través de la información que obtienen de las empresas, y el beneficio es que con esa información que poseen las entidades de crédito previenen a las empresas sobre los proyectos con pocas probabilidades de éxito. Yosha (1995) analiza el problema teniendo en cuenta la confidencialidad de la información de la empresa, aquellas empresas con mayores riesgos a salir perjudicadas si los competidores obtienen información sobre ellas preferirán la financiación bilateral (entre entidades de crédito y empresas) a la multilateral, resultado que contrasta con el de Diamond y Rajan donde 3

6 las empresas de alta calidad prefieren la financiación directa a la financiación intermediada. En este trabajo se analizan los problemas de información asimétrica en el ámbito de los contratos financieros que vinculan a las empresas con los intermediarios financieros y los inversores directos. El propósito es analizar dichas relaciones desarrollando, en primer lugar, un modelo teórico que establezca las condiciones que ayuden a explicar los comportamientos observados y, en segundo lugar, contrastar empíricamente algunas predicciones teóricas derivadas del modelo. El modelo teórico que se propone en este trabajo se basa en el modelo de Bacchetta y Caminal (2000), que se desarrolla en un contexto de riesgo moral en donde las empresas optan entre distintas alternativas a la hora de seleccionar sus proyectos de inversión. Las empresas poseen un nivel de fondos internos para invertir en los proyectos y acudirán a la financiación ajena cuando no tengan el capital necesario para realizar la inversión. Cuentan con dos posibles fuentes de financiación externa, por un lado, se encuentran los intermediarios financieros (o entidades de crédito) con un papel de supervisores de las empresas, del tipo al desarrollado por Besanko y Kanatas (1993), y, por otro lado, los inversores directos que no supervisan. Ambas fuentes tienen sus ventajas e inconvenientes. Entre las ventajas de la financiación intermediada se encuentra el que proporciona una mayor cuantía, y entre sus inconvenientes que el coste es superior y, además, que puede tomar un tipo de interés de referencia para el préstamo superior al que toma la financiación directa como consecuencia del poder de negociación que puede ejercer. 4

7 El objetivo del modelo que se desarrolla es extraer conclusiones sobre cómo se determina la fuente de financiación de los proyectos empresariales. Los resultados del modelo teórico indican, en primer lugar, que a medida que aumentan los fondos propios que las empresas destinan a financiar los proyectos, pero sin poder llegar a autofinanciarlos, mayor será la probabilidad de que opten por la financiación directa. En segundo lugar, cuanto mayor sea el poder de negociación de las entidades de crédito, mayor será el coste asociado a esta financiación y menor la cuantía, de manera, que mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación directa. Y en tercer lugar, cuanto mayor sea el coste de emisión de la financiación directa, aunque el tipo de interés asociado a esta financiación se mantenga, menor será la cuantía y mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación intermediada. Las predicciones del modelo teórico se contrastan empíricamente tomando como base el panel de empresas manufactureras de la Encuesta sobre Estrategias Empresariales para el período La utilización de esta fuente estadística es óptima porque proporciona el tipo de financiación externa obtenida por las empresas a lo largo del año, lo que permite detectar regularidades que se relacionan con las predicciones del modelo del mercado de crédito que se desarrolla. Las conclusiones fundamentales que se obtienen del análisis empírico indican que la probabilidad de escoger la financiación directa con relación a la probabilidad de escoger la financiación intermediada, aumenta con los incrementos producidos en los flujos de caja y con los incrementos en la fracción de los activos recuperables por parte de los inversores externos. Además, en los años de análisis considerados en este trabajo, caracterizados por una suavización de las condiciones financieras y por una mejora en la 5

8 situación económica, ha aumentado la probabilidad de escoger la financiación intermediada respecto a la financiación directa. El trabajo se ha estructurado de la siguiente forma. En el apartado dos se presenta el modelo teórico básico que analiza las diversas fuentes de financiación de los proyectos de inversión de las empresas. En el apartado tres se analizan las implicaciones empíricas del modelo teórico a través de un análisis econométrico que examina si las predicciones teóricas confirman las regularidades observadas en una muestra de empresas industriales españolas. Por último, en el apartado cuatro se presentan las principales conclusiones. 2. Modelo teórico Se considera un mercado de crédito compuesto por tres tipos de agentes: intermediarios financieros (o entidades de crédito), inversores directos y empresas, todos ellos neutrales al riesgo. Las entidades de crédito obtienen los fondos a un tipo de interés I, y los inversores directos siempre podrían obtener ese tipo de interés I por sus fondos, ambos agentes pueden prestar esos fondos que poseen a las empresas para que realicen proyectos de inversión. La estructura del contrato financiero que liga a los agentes está sujeta a un problema de riesgo moral, ya que se supone que ni las entidades de crédito ni los inversores directos pueden observar alguna de las decisiones tomadas por las empresas que pueden afectar al reembolso del préstamo. 6

9 Las empresas tienen acceso a unos proyectos de inversión continuos caracterizados por el parámetro α. Si el empresario invierte k unidades y selecciona un proyecto α obtiene un rendimiento y que es una variable aleatoria definida como: y = µ ( α) f ( k) 0 con probabilidad α con probabilidad 1- α [1] donde f(k) es una función de producción doblemente diferenciable, con f(0) = 0, f (k) > 0 y f (k) < 0; y µ( α ) es la función de elección del proyecto. El nivel de inversión que va a realizar la empresa (k) es información pública, mientras que el proyecto que se escoge es información privada de la empresa y no es observable por los prestamistas potenciales. La empresa elige el proyecto α en el intervalo no vacío [ α,1] con α > 0. La función de elección del proyecto µ( α ) debe cumplir que µ(1) = 1, µ ( α ) < 0 y, además, que 0 α µ( α ) 1, α [ α,1]. De esta forma, valores bajos del parámetro α suponen menores niveles esperados de rendimiento y un mayor riesgo. Como la probabilidad de fallido es 1 - α, el proyecto más eficiente corresponde al valor α = 1, ya que maximiza el rendimiento esperado además de minimizar el riesgo. El valor de α debe de interpretarse como cualquier decisión que tome la empresa que no observen los agentes externos. Bajo las condiciones expuestas el proyecto más conservador es el más eficiente, pero la empresa puede tener incentivos a realizar otros. Se supone una forma funcional para µ(α ), que proporciona las condiciones para el riesgo moral, y toma la forma: 7

10 µ( α ) = 1+ (1 z) ln α α [2] donde z es un parámetro comprendido entre los valores 0 < z < 1. Dada la función µ( α ) la rentabilidad esperada del proyecto se incrementa con el valor de α d αµ ( α) > 0. dα Además, µ(1) =1 y el nivel mínimo del intervalo corresponde al proyecto α = exp z 1 z ya que de esta forma se garantiza que la derivada µ ( α ) sea negativa, y proyectos de rendimiento no negativos 1. La variable z representa una medida del incentivo a escoger proyectos no eficientes por parte de la empresa y, en este sentido, una indicación del problema de riesgo moral, ya que cuanto mayor es el valor de z mayor es el rendimiento para la empresa y mayor es el riesgo de fracaso asociado al proyecto, ya que a medida que aumenta z los incentivos a elegir un α menor que uno aumentan. La empresa posee un nivel de fondos internos (b) para invertir en el proyecto, que pueden ser superiores o inferiores al nivel deseado de inversión. Si son superiores las empresas autofinanciarán sus proyectos, y si son inferiores realizarán contratos financieros con los inversores directos o con los intermediarios financieros, en función de una serie de características que se verán posteriormente. 1 Un problema de riesgo moral similar se presenta en Bacchetta y Caminal (2000). 8

11 1) Autofinanciación La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen superiores al nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. En este caso, el exceso de fondos no invertidos, por no ser necesarios en el proyecto, b-k, lo prestará en el mercado de capitales a un tipo de interés I. En estas condiciones, el proyecto que la empresa escoge y el capital que invierte, para unos valores dados de b e I, tal que maximice su beneficio esperado es: M a α, k x 1+ (1 z)lnα π=α f ( k) + I( b k) α [3] sujeto a α [ α,1] De la solución, se obtiene que la empresa elige el proyecto de inversión y el capital a invertir: α = 1 [4] f (k) = I [5] Las expresiones [4] y [5] establecen el proyecto eficiente que la empresa selecciona (aquel que maximiza su beneficio esperado), y el capital eficiente (productividad marginal igual al coste de los fondos) respectivamente. 9

12 2) Financiación intermediada La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen inferiores al nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. Por tanto, requiere financiación externa y acude a la financiación intermediada que le proporciona el capital k-b a un tipo de interés r. El proyecto que la empresa escoge si acude a la financiación intermediada, para unos valores del capital (k-b) y del tipo de interés (r), y tal que maximice su beneficio esperado es: 1+ (1 z)lnα M a x π=α f ( k) r( k b) α α [6] sujeto a α [ α,1] y cuya solución es: * (1 z) f ( k) α = [7] r( k b) De esta condición se deduce que cuanto menor es el tipo de interés y el volumen de capital, y mayor el volumen de fondos internos, el proyecto elegido por la empresa tendrá una mayor rentabilidad esperada asociada (más eficiente), y que disminuciones en el indicador del problema de riesgo moral (z) implica que las empresas escogen proyectos con una mayor rentabilidad esperada. 10

13 La elección del proyecto que realiza la empresa es una información privada. Para paliar el problema de riesgo moral, las entidades de crédito optan por supervisar a las empresas con un coste determinado. La supervisión puede modificar la elección del proyecto que realiza la empresa, y estos costes de supervisión por unidad de capital se establecen como: C( α ) = ( k b) α * 2γ α α > α α α * * [8] donde * α es el proyecto que la empresa escoge en caso de no existir supervisión por parte de la entidad financiera y está comprendido en el intervalo de proyectos definidos en el problema [6], α es el proyecto que la entidad de crédito quiere que realice la empresa, y γ es una constante positiva. La función C( α ) es doblemente diferenciable, con C ( α ) > 0 y C ( α ) > 0. El coste mínimo corresponde a la situación en que la empresa escoge el mismo proyecto que desea la entidad de crédito ( α = * * α ) y su coste asociado es C( α ) = 0. Este coste de supervisión a las empresas aumenta de forma no lineal, en función de la diferencia entre los incentivos privados de la empresa (expresados por el proyecto que desea realizar * α ), y el proyecto que la entidad de crédito quiere que realice α. A medida que aumenta el indicador del problema de riesgo moral de la empresa (z), el coste de supervisión a las empresas aumenta, y a medida que aumenta el volumen de fondos internos que la empresa invierte en el proyecto, el coste de supervisión disminuye. 11

14 Con esta supervisión, la entidad de crédito evita que los proyectos de la empresa no sean eficientes. El coste para la empresa de esta supervisión es que el tipo de interés de referencia para el préstamo intermediado es I * ( I), que es una medida del poder de negociación que la entidad de crédito posee en relación con las empresas. Las condiciones de equilibrio de los contratos financieros entre empresa e intermediarios financieros, suponiendo que se produce una supervisión por parte de las entidades de crédito, se obtienen de: M a x k, r, α π= { [ 1+ (1 z)lnα] f ( k) αr( k b) } sujeto a (i) π B = ( α r I * ) (k-b) - ( k b) α 2γ α * [9] (ii) { 1 f ( k) αr( k b) } * α = arg max [ + (1 z)lnα] * (iii) α ( α,1] La función objetivo a maximizar es el beneficio esperado de la empresa. La restricción (i) proporciona la condición de beneficios no negativos para la entidad de crédito, que debe alcanzar, como mínimo, una tasa de retorno esperado igual a I *. La restricción (ii) indica el proyecto α * que selecciona la empresa dados sus incentivos privados. Por último, la restricción (iii) es un requisito necesario para que tenga lugar la supervisión por parte de la entidad de crédito. 12

15 Empresas y entidades de crédito eligen los proyectos de inversión, capital prestado y tipo de interés ( α, k-b, r) que proporcionan un beneficio esperado máximo a la empresa. Dichos valores son tales que: α = 1 [10] r = I * + 1 2γ 1 α * 1 2 [11] 1 α * * * α *2 1 1 ( ) ( '( ) ) α k b + f k r γα + 1 = 0 ( ) [12] * k b α r Las expresiones [11] y [12] fijan el tipo de interés del crédito y el capital que suministran las entidades de crédito. La expresión [10] selecciona el proyecto eficiente para la empresa, el que maximiza su beneficio esperado. De esta forma, el tipo de interés que en el equilibrio las entidades de crédito van a cobrar es igual a la tasa de retorno esperado más una cuantía que depende del grado de supervisión que realicen a las empresas y, por tanto, aumenta con el grado de esfuerzo que se exige a la empresa por parte de la entidad de crédito. 3) Financiación directa La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen inferiores al nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. La financiación (k-b) que, a través de inversores directos, puede obtener la empresa requiere que soporte unos costes de transacción, ya que emitir deuda tiene un coste proporcional a la cuantía 13

16 solicitada (ρ(k-b)). Estos costes pueden deberse a la necesidad de una autorización, requisitos de información u otros costes de emisión. El proyecto que la empresa escoge, para unos valores del capital (k-b) y del tipo de interés (r), tal que maximice su beneficio esperado si acude a los inversores directos, es: 1 + (1- z)lnα M a x π = α f ( k) ( r + ρ)( k b) α α [13] sujeto a α [ α,1] y cuya solución es: (1 z) f ( k) α = [14] ( r + ρ)( k b) De esta condición se deduce que cuanto menor sea el coste de emisión, el proyecto elegido por la empresa tendrá una mayor rentabilidad esperada asociada. Las condiciones de equilibrio de los contratos financieros entre empresa e inversores directos se obtienen de: M a x k, r, α π= {[ 1+ (1 z)lnα] f ( k) α(( k b)( r + ρ)) } sujeto a (i) π D = ( α r - I) (k-b) 0 [15] (ii) α = arg max {[ 1+ (1 z)lnα] f ( k) α(( k b)( r + ρ)) } 14

17 (iii) α ( α,1] La función objetivo a maximizar es el beneficio esperado de la empresa. La restricción (i) proporciona la condición de beneficios no negativos para los inversores directos, que debe alcanzar, como mínimo, una tasa de retorno esperado igual a I. La restricción (ii) indica el proyecto α que selecciona la empresa dados sus incentivos privados. Por último, la restricción (iii) es la condición que establece los límites del proyecto. Empresas e inversores directos eligen los proyectos de inversión, capital prestado y tipo de interés ( α, k-b, r) que proporcionan un beneficio esperado máximo a la empresa. Dichos valores son tales que: α = 1 [16] r = I [17] (k-b) (I + ρ)= (1 - z) f(k) [18] Las empresas seleccionarán el proyecto eficiente [16], el tipo de interés será igual a la tasa de retorno esperado I, y el capital que obtendrán vendrá dado por la expresión [18]. La comparación de las distintas fuentes de financiación, que selecciona la empresa para llevar a cabo sus proyectos de inversión, se obtiene de tener en cuenta varias situaciones. En cuanto al poder de negociación que pueden ejercer los intermediarios financieros, en primer lugar, si este poder de las entidades de crédito 15

18 fuera nulo (I * = I) y manteniendo el resto constante, entonces las empresas preferirán la financiación intermediada, ya que aunque el coste de la financiación es superior, el capital proporcionado también es superior y, en conjunto, el beneficio de la empresa es mayor que con la financiación directa. En segundo lugar, a medida que el poder de negociación de las entidades de crédito sea superior (I * > I), habrá más empresas que preferirán la financiación directa a la financiación intermediada, ya que la cuantía proporcionada por los intermediarios financieros será inferior y el coste superior, de manera, que el beneficio de la empresa será inferior con esta financiación. Respecto a los costes de emisión asociados a la deuda directa, cuanto mayores sean estos costes, habrá más empresas que preferirán la financiación intermediada a la financiación directa, ya que, aunque el tipo de interés se mantenga, la cuantía proporcionada disminuirá y, como consecuencia, el beneficio de la empresa disminuirá si optan por la financiación directa. Por último, con referencia a los fondos propios, cuando la empresa posee el nivel suficiente de fondos propios para invertir en el proyecto, financiará su propio proyecto de inversión porque su beneficio siempre será superior que con cualquier otra alternativa. En caso de que no cuente con ese volumen de fondos suficiente y acuda a los agentes externos, a medida que aumente el nivel de fondos internos que la empresa esté dispuesta a invertir en el proyecto, habrá más empresas que preferirán acudir a los inversores directos que a la financiación intermediada. El motivo se encuentra en que aunque aumenten en ambos casos los beneficios de las empresas lo harán en menor proporción con la financiación intermediada, por lo que existirá un nivel de fondos 16

19 propios crítico por encima del cual las empresas acudan a la financiación directa y por debajo a la financiación intermediada. 3. Análisis empírico De acuerdo con la sección anterior, para analizar la fuente de financiación que escogerán las empresas para financiar sus proyectos de inversión, habrá que tener en cuenta varias situaciones: 1)Si las empresas poseen el nivel de fondos propios para invertir en el proyecto financiarán sus propios proyectos de inversión, debido a que el beneficio que obtengan siempre será superior. Si poseen un nivel suficientemente alto de fondos, pero sin llegar a ser el nivel suficiente, se financiarán a través de los inversores directos. Si poseen un nivel bajo de fondos, se financiarán a través de los intermediarios financieros. 2)Cuanto mayor sea el diferencial de tipos que a través del poder de negociación los intermediarios financieros puedan ejercer, mayor será el coste asociado a esta financiación y menor la cuantía proporcionada, de manera, que mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios. 3)Cuanto mayor sea el coste de emisión asociado a la deuda a través de inversores directos, aunque el coste asociado a esta financiación se mantenga, menor será la cuantía proporcionada, de manera, que mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación intermediada. La validación empírica de las proposiciones derivadas del modelo se basa en contrastar los efectos de la información asimétrica sobre la decisión de la fuente de 17

20 financiación para los proyectos de inversión de las empresas. Para la caracterización, se utiliza un conjunto de empresas manufactureras españolas procedentes de la Encuesta Sobre Estrategias Empresariales (ESEE) referentes al periodo Esta encuesta está diseñada para ser representativa de las empresas manufactureras por tramos de tamaño (medido por número de trabajadores) y sectores de actividad. La utilización de esta fuente estadística es óptima para analizar la decisión de la fuente de financiación de los proyectos de inversión de las empresas. El motivo es que proporciona tanto los flujos anuales de financiación obtenidos por las empresas de las entidades de crédito y de los inversores directos durante el año en curso, como el coste nominal estimado por la propia empresa de esa financiación, que son los elementos a determinar en los contratos de deuda firmados entre las empresas y los agentes externos que proporcionan los préstamos. El Cuadro 1 proporciona una primera aproximación descriptiva a la muestra de empresas. Se distingue entre las fuentes financieras externas a las que acuden las empresas (procedente de las entidades de crédito y de los inversores directos), se analiza la cuantía que han obtenido en el año (normalizada por el total del Pasivo) y el coste de esa financiación, controlando por los efectos del sector de pertenencia de la empresa, el tamaño de la misma y el año (véase en el apéndice los resultados de las regresiones que han generado los resultados, Cuadros A1 y A2). Se puede observar como la financiación intermediada tiene un coste más elevado que la financiación a través de inversores directos (en media un 1,3 puntos porcentuales más elevado), pero en cambio proporciona una mayor cuantía (en media un 34,4% sobre 18

21 el total de pasivo más). Este resultado coincide con lo obtenido en el modelo y se puede interpretar con el papel de supervisores de las entidades de crédito, que motiva que el tipo de interés que se asigna a las empresas por el préstamo sea superior (igual a la tasa de retorno esperado, que puede incorporar el poder de negociación, más una cuantía que depende del grado de supervisión realizado a las empresas) al de la financiación a través de inversores directos (igual a la tasa de retorno esperado), pero que como consecuencia de esa supervisión proporcionan mayores volúmenes de crédito. Cuadro 1 Cuantía y coste de las fuentes de financiación por tamaño (en porcentaje) A) Procedente de las entidades de crédito Tamaño Financiación a Coste de la financiación (nº de trabajadores) (emp. que obtienen) Menos de 20 62,5 11,5 De 21 a 50 53,7 11,2 De 51 a ,0 10,7 De 101 a ,3 10,3 De 201 a ,5 10,2 Más de ,1 9,9 B) Procedente de inversores directos Tamaño Financiación a Coste de la financiación (nº de trabajadores) (emp. que obtienen) Menos de 20 17,5 10,0 De 21 a 50 11,1 10,7 De 51 a 100 8,7 9,6 De 101 a 200 7,6 9,6 De 201 a 500 6,0 8,5 Más de 500 5,0 8,5 Nota: Esta descomposición se ha realizado a partir de resultados de regresiones (ver apéndice Cuadros A1 y A2). a Los volúmenes de financiación se han normalizado por el total del Pasivo. 19

22 El contraste empírico del modelo que se va a realizar requiere contar con esta información para la construcción de la variable a explicar, ya que la variable dependiente corresponde a las hipótesis que se plantean en el modelo teórico de la forma en que se financian en la empresa los proyectos de inversión. Para ello se analizará si la diferencia en las probabilidades relativas a las diferentes formas de financiación es el resultado de las propias características de las empresas que les hace acceder a un tipo de financiación y no a otro. La muestra inicial incluye observaciones que corresponden a un número de empresas en el periodo Son empresas que deciden o bien autofinanciar sus proyectos de inversión, financiarlos con los intermediarios financieros, o financiarlos con los inversores directos en alguno de los años considerados en la muestra. La muestra final de empresas con la que se realiza el análisis reduce el número de observaciones a que corresponden a un conjunto de empresas en el periodo Esta reducción se debe a la construcción de alguna de las variables utilizadas, que obliga a prescindir de un año en el análisis (1991), a tener dos observaciones de cada empresa y, además, a la disponibilidad de todos los datos necesarios. La variable dependiente indica el tipo de financiación que posee la empresa. En primer lugar, se determina el tipo de financiación en el año en que se realiza el contrato financiero entre la empresa y la entidad de crédito o los inversores directos. En segundo lugar, se excluyen los créditos comerciales de la muestra como tipo de contrato. Y en tercer lugar, en los casos en que se produzca más de un tipo de contrato para una misma 20

23 empresa en el mismo año, el criterio utilizado para la ordenación es el de la jerarquía financiera propuesto por Myers (1984). La secuencia se realiza teniendo en cuenta el coste de los fondos, las empresas preferirán en primer lugar financiar los proyectos de inversión con los fondos internos, si no tienen el volumen necesario preferirán la financiación directa y, por último, la financiación a través de las entidades de crédito que es la que proporciona una mayor cuantía pero a un mayor coste. Las variables explicativas también corresponden a las hipótesis planteadas en el modelo. En primer lugar, los fondos internos de los que dispone la empresa para invertir en el proyecto dependen de la capacidad que posea de generar flujos de caja a lo largo del año. Se aproxima normalizada por el volumen de ventas. Esta variable es clave para determinar la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios o supervisada, y desde el punto de vista del modelo teórico, serán las empresas que cuenten con menores fondos en relación con los proyectos, las que con mayor probabilidad deban acudir a la financiación intermediada. Además, aquellas empresas que cuenten con un nivel suficiente de fondos propios no acudirán ni a la financiación directa ni a la supervisada. En segundo lugar, la incertidumbre asociada a las empresas también puede afectar a la financiación de los proyectos 2. En primer lugar, y siguiendo la misma estrategia utilizada en la literatura (Petersen y Rajan (1995), Berger y Udell (1995), entre otros), la incertidumbre que los inversores externos a la empresa experimentan frente a los proyectos de inversión de la misma se ha aproximado mediante la 2 En Suárez (1998) se muestra con un modelo teórico similar que cuanto mayor sea la incertidumbre, en el sentido que mayor sea la probabilidad de que las empresas empleen 21

24 antigüedad de la empresa. La intuición sobre la utilización de esta medida es que una de las formas que estos inversores pueden conocer la capacidad de la empresa para reembolsar el crédito y las posibilidades de inversión a su alcance es seguir su trayectoria a lo largo del tiempo (reputación). Desde este punto de vista, serán las empresas más jóvenes las que generen una mayor incertidumbre a estos inversores. Otra variable importante en la explicación de esta incertidumbre es el tamaño de la empresa (medido por el número total de trabajadores). Esta variable aproxima varios efectos del mismo signo: en primer lugar, pueden existir economías de escala en la adquisición de información por parte de los inversores externos, resultando, en ese caso, proporcionalmente más caro supervisar a las empresas de menor tamaño; y en segundo lugar, a estas empresas de menor tamaño les resulta más difícil, en general, contar con un volumen de activos suficientes como para poder garantizar el volumen de financiación. Todas estas interpretaciones apoyan la hipótesis de que a mayor tamaño de la empresa existirá un menor riesgo asociado a los proyectos que desea realizar. Una variable complementaria para aproximar la incertidumbre es la pertenencia a un grupo de sociedades. La idea que subyace es que la empresa que se encuentra integrada en un grupo disminuye el riesgo que supone para la entidad de crédito financiar sus proyectos, al proporcionarle una mayor información sobre su propia experiencia y la del grupo. Además, teniendo en cuenta que la financiación directa puede realizarse entre empresas, esta idea apoyaría la hipótesis de que aquellas empresas pertenecientes a un grupo tendrán una mayor probabilidad de acudir a la financiación directa. el crédito obtenido en proyectos de inversión con un riesgo de fracaso superior, mayor 22

25 En tercer lugar, para reducir el riesgo crediticio, los inversores externos pueden solicitar algún tipo de garantía a la empresa, que consistirá en algún activo específico que pueda embargarse en caso de quiebra. Se utiliza el cociente entre el inmovilizado de la empresa y la cifra total del pasivo del año anterior (a fecha 31 de diciembre), para aproximar el grado de activos de la empresa que los inversores podrían utilizar como cobertura de la deuda. Un valor bajo de este cociente denotará una menor facilidad de la empresa a ofrecer garantías por la deuda solicitada. En cuarto lugar, se introducen una serie de variables artificiales para controlar el año en que se realiza el contrato financiero. Este conjunto de variables puede recoger, por un lado, las variaciones en el tipo de interés de referencia para los créditos, que en los años analizados, por ejemplo, en el tipo de interés del mercado interbancario a un año ha experimentado un descenso desde el 13,31% en 1992 hasta alcanzar un mínimo del 5,19% en Por otro lado, pueden recoger la idea del vuelo hacia la calidad expuesta por Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996), aquellas empresas con mayores problemas de información, en épocas de crisis económicas, ven como se puede reducir su acceso al crédito en una mayor medida motivado por el riesgo que lleva asociado ese préstamo. Por último, se introducen una serie de variables artificiales para controlar el sector de pertenencia de la empresa. Este conjunto de variables recoge diferencias sistemáticas en la elección de la fuente de financiación, en relación con la distinta rentabilidad esperada y riesgo asociado a los proyectos de inversión que dentro de un será el tipo de interés que paguen y menor la cantidad de crédito que se les proporcione. 23

26 mismo sector tienden a moverse en una misma dirección, tal y como sugieren Shleifer y Vishny (1992). De esta forma, determinados sectores tendrán mayor probabilidad de acudir a determinados tipos de financiación y no a otros. Los resultados de la estimación del modelo logit multinomial se encuentran en el Cuadro 2 3. La variable dependiente es el tipo de financiación anual de la empresa y el grupo de referencia es la autofinanciación. El coeficiente asociado a los flujos de caja que la empresa genera a lo largo del año tienen el signo que predice el modelo teórico en la elección de la fuente de financiación. En primer lugar, el signo positivo indica que la probabilidad de escoger financiación directa respecto a la financiación intermediada aumenta con los incrementos de los flujos de caja. Por tanto, este resultado es acorde con la conclusión del modelo teórico que muestra la sustituibilidad entre los fondos propios y la supervisión realizada por los intermediarios financieros. En segundo lugar, los cocientes de la probabilidad de escoger los dos modos de financiación externa (con respecto a la autofinanciación) tienen el signo negativo que predice el modelo. Por tanto, cuanto mayores sean los flujos de caja, las empresas tendrán una menor probabilidad de acudir a la financiación externa, si bien hay que señalar que este resultado no es estadísticamente significativo con la financiación directa. 3 Véase en el Apéndice la definición de las variables incluidas en la regresión y un análisis descriptivo de las principales variables. 24

27 Cuadro 2 Resultados de la estimación del modelo logit multinomial Variable dependiente: Tipo de Financiación (Grupo de referencia autofinanciación) Financiación Intermediada Financiación Directa Variables Coeficiente t-estadís.(a) Coeficiente t-estadís.(a) Constante (2.70) ** (-4.99) ** Tamaño 1.5E-04 (1.96) * 3.1E-04 (1.35) Tamaño**2-1.4E-08 (-1.85) * -3.0E-08 (-1.13) Antigüedad 8.2E-03 (3.84) ** 1.1E-03 (0.13) Antigüedad**2-3.6E-05 (-2.16) ** -3.3E-05 (-0.47) Flujo de caja(a.i.)/vtas (-6.25) ** (-0.12) Pertenencia a una sociedad (4.48) ** (1.68) * Inmovilizado/Pasivo(-1) (1.86) * (2.35) ** Metales férreos y no férreos (-1.14) (-0.23) Prod. Minerales no metal (-2.39) ** (-1.74) * Prod. químicos (-1.60) (-0.53) Prod. metálicos (-1.99) ** (-1.57) M. agrícola e industrial (-3.19) ** (-1.86) * M. oficina, precisión y sim (-2.29) ** (-0.70) Material eléctrico (-2.60) ** (-1.25) V. automóviles y motores (-3.53) ** (-0.83) Otro mat. transporte (-1.36) (-1.63) Carnes, prep. y conservas (-3.48) ** (-0.99) Prod. alimenticios y tabaco (-3.94) ** (-2.22) ** Bebidas (-2.55) ** (-0.18) Textil y vestido (-2.46) ** (-1.97) ** Cuero, piel y calzado (-1.40) (-1.89) * Madera y mueble madera (-0.97) (-0.41) Papel, art. papel e impresión (-1.82) * (-1.36) Prod. caucho y plástico (-1.42) (-0.66) (2.48) ** (-1.10) (4.58) ** (0.87) (3.31) ** (-0.26) (5.27) ** (-0.72) (7.03) ** (1.46) Número de observaciones 8191 Log-verosimilitud Kullback-Leibler R cuadrado **Significativo al 95%. *Significativo al 90%. 25

28 Ninguno de los coeficientes asociados a la probabilidad de escoger la financiación directa respecto a la financiación intermediada, para las variables que reflejan problemas en la información o incertidumbre, resultan estadísticamente significativos. Se ha introducido la edad y el tamaño de forma no lineal porque no se cree, en principio, que el efecto de poseer un año más o un trabajador más deba de afectar de forma lineal a ese cociente de probabilidades 4. Este resultado coincide con el de Carey, Post y Sharpe (1998) que, analizando una muestra de préstamos empresariales, determinan que ninguna de las variables que refleja incertidumbre determina el tipo de prestamista al que acude la empresa. Tampoco se obtiene la significatividad estadística del cociente de probabilidades en la variable de pertenencia a un grupo de sociedades, por lo que no se puede determinar que aquellas empresas que pertenecen a un grupo de sociedades acudan con una mayor probabilidad a la financiación directa. Con respecto al tamaño, asimismo, hay que mencionar que varios han sido los trabajos que han señalado la correlación entre el tamaño de la empresa y el poder de mercado o de negociación que pueden ejercer las entidades de crédito (entre otros los trabajos de Petersen y Rajan (1995) o D Auria, Foglia y Reedtz (1999)). En este trabajo, si la aproximación al poder de negociación es el tamaño, y viendo su no significatividad estadística, no se obtiene el resultado que se muestra en el modelo teórico, que a mayor poder de mercado de las entidades de crédito mayor será la probabilidad de que acudan a la financiación no intermediada. 4 Se ha probado con otras especificaciones de estas mismas variables sin obtener, en ninguno de los casos, la significatividad estadística de las variables. 26

29 Las empresas cuanto mayor tamaño posean y mayor antigüedad, mayor la probabilidad de que escojan financiación intermediada con respecto a la autofinanciación de los proyectos. Esto puede interpretarse, como ya se había comentado, que son estas empresas las que generan una menor incertidumbre y, por tanto, su acceso a las entidades de crédito resulta más sencillo. Respecto a las posibles garantías que las empresas pueden ofrecer con los activos, medidas como la fracción de los activos recuperables, el signo estimado indica que al aumentar el porcentaje de activos recuperables respecto al total del pasivo de la empresa, aumenta el cociente de la probabilidad de escoger la financiación directa con respecto a escoger la financiación intermediada. Este resultado coincide con el obtenido por Cantillo y Wright (2000), que obtienen que aquellas empresas con un alto colateral pueden acceder en una mayor medida a los mercados de crédito directamente y no a través de intermediarios. El conjunto de variables que reflejan el año (se ha excluido de la regresión el año 1992 y el sector de Otros productos no manufacturados, por lo que los resultados se deben interpretar como las diferencias con las omitidas) recoge disminuciones en el cociente de la probabilidad de escoger la financiación directa respecto a la financiación intermediada. Se ha realizado un contraste de significación conjunta de las variables anuales obteniendo esa significatividad (χ 2 (10) = 66,8), por lo que sí se observará una diferente probabilidad en el acceso a las fuentes de financiación en función de los años de análisis. Estos años se han caracterizado por una suavización de las condiciones financieras y por una mejora en la situación económica que han hecho que las condiciones de las empresas (garantías y capital) mejorasen y, por tanto, las 27

30 expectativas de inversión también. Ante esta situación, de disminución de los tipos de interés de referencia y de mejora de la situación de las empresas, que ha podido motivar que los costes de supervisión disminuyan (véase cuadro A1 del apéndice), las empresas han optado en mayor proporción por escoger la financiación intermediada respecto a la financiación directa. También, la probabilidad de escoger la financiación intermediada respecto a autofinanciar los proyectos ha aumentado en todos los años analizados, que puede interpretarse en la misma línea de lo comentado, las empresas al mejorar sus expectativas incrementan sus posibilidades de necesitar una mayor financiación acudiendo en una mayor proporción a la financiación a través de entidades de crédito. Todos estos resultados son similares a los obtenidos por Gertler y Gilchrist (1994). Por último, el sector de pertenencia de la empresa recoge diferencias sistemáticas en la elección de la fuente de financiación relacionadas con el distinto riesgo de los proyectos, rentabilidad, etc. Se ha realizado un contraste de significación conjunta de las variables de sector, obteniendo esa significatividad (χ 2 (34) = 76,7), por lo que sí se observará una diferente probabilidad en el acceso a las fuentes en función del sector de pertenencia de la empresa, que estará vinculada con las distintas oportunidades de inversión que dentro de un sector se puedan producir y, por tanto, con la posible rentabilidad y riesgo asociado a los proyectos. 4. Conclusiones Este trabajo tiene como objetivo extraer conclusiones sobre cómo se determina la fuente de financiación de los proyectos empresariales bajo condiciones de información asimétrica. Las posibles fuentes de financiación externas a la empresa son 28

31 los inversores directos y la financiación intermediada, caracterizada esta última por una supervisión que realiza a las empresas. El modelo teórico que se propone, determina los contratos de deuda que las empresas realizan con los intermediarios financieros y con los inversores directos bajo un contexto de riesgo moral. Las conclusiones que se derivan muestran que a medida que aumenten los fondos propios que las empresas destinan a financiar los proyectos, mayor será la probabilidad de que opten por la financiación directa, y que cuanto mayor sea el poder de negociación de las entidades de crédito y menor el coste de emisión de la financiación directa, mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación directa. El análisis que se realiza indica que el cociente entre la probabilidad de escoger la financiación directa respecto a la financiación intermediada, aumenta con los incrementos en los flujos de caja y en la fracción de los activos recuperables por parte de los inversores externos a la empresa. Por otra parte, en los años del análisis considerados ( ), caracterizados por una suavización de las condiciones financieras y por una mejora en la situación económica, han aumentado las probabilidades de acceso a la financiación a través de entidades de crédito con respecto a la financiación no intermediada. 29

32 Bibliografía Bacchetta, P. y R. Caminal (2000): Do Capital Market Imperfections Exacerbate Output Fluctuations?. European Economic Review, vol. 44, num. 3, págs Bernanke, B., M. Gertler y S. Gilchrist (1996): The Financial Accelerator and the Flight to Quality. Review of Economics and Statistics, vol. 78, num. 1, págs Berger, A. y G. Udell (1995): Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance. Journal of Business, vol. 68, num. 3, págs Besanko, D. y G. Kanatas (1993). Credit Market Equilibrium with Bank Monitoring and Moral Hazard. Review of Financial Studies, vol. 6, num. 1, págs Cantillo, M. y J. Wright (2000): How do firms choose their lenders? An empirical investigation. Review of Financial Studies, vol. 13, num. 1, págs Carey, M., M. Post y S. Sharpe (1998), Does Corporate Lending by Banks and Finance Companies Differ? Evidence on Specialization in Private Debt Contracting. Journal of Finance, vol. 53, num. 3, págs D Auria, C., A. Foglia y P. M. Reedtz (1999), Bank interest rates and credit relationships in Italy. Journal of Banking and Finance, num. 23, págs Diamond, D. (1984), Financial Intermediation and Delegated Monitoring. Review of Economic Studies, vol. LI, num. 166, págs Diamond, D. (1991), Monitoring and Reputation: The Choice between Bank Loans and Directly Placed Debt. Journal of Political Economy, vol. 99, num. 4, págs

33 Gertler, M. y S. Gilchrist (1994), Monetary Policy, Business Cycles, and the Behaviour of Small Manufacturing Firms. Quarterly Journal of Economics, vol. 109, num. 2, págs Hellwig, M. (1991), Banking, Financial Intermediation and Corporate Finance en Giovannini A. y C. Mayer (eds) European Financial Integration, Cambridge: Cambridge University Press. págs Holmström, B. y J. Tirole (1997), Financial Intermediation, Loanable Funds, and the Real Sector. Quarterly Journal of Economics, vol. 112, num. 3, págs Myers, S. (1984), The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, vol. 39, num. 4, págs Petersen, M. y R. Rajan (1995): The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships. Quarterly Journal of Economics, vol. 110, num. 2, págs Rajan, R. (1992), Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and Arm s- Length Debt. Journal of Finance, vol. 47, num. 4, págs Sharpe, S. (1990), Asymmetric Information, Bank Lending and Implicit contracts: A Stylized Model of Customer Relationships. Journal of Finance, vol.45, num. 4, págs Shleifer, A. y R. Vishny (1992): Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach. Journal of Finance, vol. 42, págs Suárez, C. (1998): Implicaciones de la información asimétrica en la financiación de las empresas. Documento de trabajo: 9808 de la Fundación Empresa Pública. Yosha, O. (1995), Information Disclosure Cost and the Choice of Financing Source. Journal of Financial Intermediation, num. 4, págs

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