LA FUNCIÓN FINANCIERA EN LA EMPRESA

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1 UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA Dpto. Economía Financeira e Contabilidade DIRECCIÓN FINANCIERA 4º Curso de A.D.E. TEMA 1 LA FUNCIÓN FINANCIERA EN LA EMPRESA 1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA LOS INICIOS Y EL ENFOQUE TRADICIONAL DE LA FINANZAS EL ENFOQUE MODERNO DE LAS FINANZAS EL NUEVO PARADIGMA DE LOS SETENTA EL COMIENZO DEL SIGLO XXI EL AMBITO DE ESTUDIO DE LA ECONOMÍA FINANCIERA DE LA EMPRESA TEORÍA FINANCIERA Y ECONOMÍA FINANCIERA FINANZAS DE MERCADO Y FINANZAS DE EMPRESA LAS DECISIONES FINANCIERAS Y EL VALOR DE LA EMPRESA EL CICLO DE LAS DECISIONES FINANCIERAS: CICLO CORTO Y LARGO DE LA FINANCIACIÓN EL DIRECTOR FINANCIERO: ÉTICA Y RESPONSABILIDAD SOCIAL EN LAS FINANZAS ACTIVIDADES PROPUESTAS... 34

2 1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA. A la función financiera puede otorgarse un origen contable que se remonta a finales del siglo XV, asociándose al registro monetario de las actividades de la empresa. Su evolución temporal sigue de cerca las circunstancias que caracterizan la historia económica; por ello, ha de contemplarse paralelamente a la evolución, desarrollo y comportamiento de las empresas y los mercados, y los avances doctrinales producidos en materia económica. Así, el ámbito de estudio de la Economía Financiera se ha ido ampliando a medida que nuevos problemas se fueron planteando en el seno de la empresa o en su relación con el entorno. Dentro de la Economía de la Empresa, en la que nace, se desarrolla y de la que llega a diferenciarse, la Economía Financiera es la que mayores cambios ha experimentado, fundamentalmente desde su consideración como disciplina autónoma a principio de nuestro siglo. El cuadro 1 trata de sintetizar los núcleos principales de interés financiero en los EE.UU. a lo largo del tiempo, que pueden ser considerados como condicionantes de la evolución de las finanzas en los demás países capitalistas. Para los economistas clásicos las finanzas eran parte de la disciplina económica general. Los problemas financieros no tenían gran relevancia, las inversiones eran realizadas por motivos técnicos, el crecimiento de las empresas era muy limitado, existía abundancia de capitales, y las empresas veían asegurada su financiación, que quedaba vinculada solamente a la rentabilidad de la inversión. El aspecto financiero de la economía se ocupaba fundamentalmente del estudio de las instituciones financieras, y de la utilización de los distintos instrumentos financieros. Aunque las finanzas surgen como campo de estudios independiente y disciplina autónoma de la economía a comienzos del siglo actual, el carácter descriptivo e institucional que mostraba hasta entonces perduraría prácticamente hasta la mitad del presente siglo. Durante esta primera mitad de siglo se desarrolla el enfoque que ha venido a denominarse tradicional de las finanzas, para distinguirse del enfoque desarrollado a partir de entonces con las diversas aportaciones que revolucionaron la visión de las finanzas existente en aquellos tiempos, y que configuraron la moderna Economía Financiera. 1

3 CUADRO 1. EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LAS FINANZAS E N F. T R A D I C I O N A L E N F. M O D E R N O E N F. C O N T R A C T U A L PERIODO Finales siglo XV - finales siglo XIX Economistas clásicos SIGLO XX: Concentración industrial Innovación tecnológica y nuevas empresas Crisis económica primeros 50 Economía de guerra Primeros Expansión económica (fase I) Expansión económica (fase II) Crisis de la Energía Década de los 80 Década de los noventa FOCO DE INTERÉS FINANCIERO Registro monetario de las operaciones de la empresa y gestión de la tesorería. Estudio descriptivo de instituciones, instrumentos y procedimientos existentes en el mercado de capitales. Las finanzas se consideran parte de la economía Las finanzas constituyen una disciplina autónoma. Análisis externo de la financiación. Combinación y fusión de empresas. Análisis de títulos valores. Publicación de informes financieros por exigencias legales. Análisis de la liquidez y de la solvencia empresarial Financiación externa a largo plazo (acciones y recursos ajenos) Cambio tecnológico y consolidación de nuevos sectores. Mantenimiento de la liquidez: supervivencia. Quiebras y liquidaciones y reorganizaciones de empresas. Garantías para recursos ajenos (prestamistas). Incremento reglamentaciones y controles gubernamentales. Desarrollo del análisis y de la información financiera. Crecimiento industrial + Cambios tecnológicos + Aumento de la competencia Análisis de los fondos disponibles y sus posibles aplicaciones: Análisis de inversiones (presupuesto de capital) Planificación y control Estudio analítico de las finanzas: Interrelación decisiones de inversión y financiación Métodos de evaluación, selección y planificación de proyectos Criterios de valoración de empresas Estructura de capital y política de dividendos Cambio tecnológico y diversificación empresarial Nuevos sistemas para la toma de decisiones financieras: Introducción de los métodos cuantitativos Aplicación de la informática y la investigación operativa Recurso a los fundamentos microeconómicos y utilización de técnicas cuantitativas Relaciones con el entorno económico: inflación y recesión Internacionalización de la economía Arbitraje y cobertura Contratos financieros vs decisiones financieras Internacionalización de la economía Desregulación y globalización de los mercados Creación de nuevos productos y mercados financieros Gestión del riesgo financiero derivado de la volatilidad de los mercados: ingeniería financiera Propiedad y control Acentuación de la crisis industrial tradicional Nuevas tecnologías como factor estratégico Dificultades financieras y riesgos financieros elevados Incidencia de factores sociales y políticos Entorno cambiante y dinámico: incertidumbre 2

4 1.1. Los inicios y el enfoque tradicional de la finanzas. Comienzos de siglo ( ) Los inicios de las finanzas como disciplina autónoma coinciden con la aparición de las grandes corporaciones de comienzos de siglo, cuya financiación plantea importantes problemas financieros. La constitución de la US Steel Corporation en 1900 inició una tendencia hacia procesos de concentración empresarial, fusiones y absorciones de empresas, que dieron lugar a la emisión de grandes cantidades de valores, despertándose el interés por los mercados de capitales y las técnicas de financiación en la emisión y colocación de estos títulos. La atención se centró en el papel de los bancos de inversión y en los problemas de liquidez y necesidades de fondos de la empresa, esto es, en el financiamiento externo, más que en la administración interna. Dos de los pioneros de la Economía Financiera, Arthur S. Dewing y Charles W. Gerstenberg, publican sus obras clave en estos años, las cuales sientan las bases para la enseñanza de las finanzas durante muchos años. Dewing, profesor de finanzas en Harvard, estudia por primera vez en los hechos que dieron origen a las reorganizaciones que desembocaron en fusiones y concentraciones durante la primera década de este siglo, señalando la inadecuada estructura financiera como una de las principales causas del fracaso de ciertas empresas. Las empresas muy endeudadas tenían que hacer frente a unas cargas fijas, por intereses, demasiado elevadas; por lo que se hallaban en una posición más desfavorable que las empresas menos endeudadas. También observó que la política de dividendos influía mucho sobre la liquidez de la empresa, hasta el punto que el reparto de excesivos dividendos podía poner en peligro la propia supervivencia de la sociedad, sobre todo si ya estaba muy endeudada. En este sentido Dewing manifiesta claramente ya la preocupación por la búsqueda de una estructura financiera óptima y la práctica de una política de dividendos adecuada, dos temas centrales de la moderna administración financiera (Suárez, 1996, p. 31). A pesar de ello, para Mao (1980, p. 5), Dewing no examina el problema de la magnitud del capital que se debe invertir en una empresa, ni su distribución en diferentes activos. Este descuido de la demanda de capital es típico de los autores tradicionales, que sobreentienden las decisiones de gasto que originan esta demanda y atribuyen a la administración financiera la tarea más limitada de reunir del modo más económico los fondos necesarios. 1 En su obra: Corporate Promotions and Reorganizations, reeditada posteriormente por Harvard University Press, Cambridge (Mass.) en

5 En cualquier caso, aunque puede resultar incompleto desde la perspectiva actual, el trabajo de Dewing supone una valiosa aportación para los inicios de la Economía Financiera y recoge una brillante muestra del amplio caudal de literatura financiera escrita desde el punto de vista tradicional y la tendencia existente en aquella época en la literatura sobre la materia. Década de los veinte Esta tendencia vino a reafirmarse durante la década de los veinte, en la que se produce un gran resurgimiento industrial. La innovación tecnológica en estos años y el proceso de consolidación de nuevos sectores industriales, como el del automóvil y del acero, que alcanzaron márgenes de beneficio muy elevados, acentuaron el interés por el análisis de la financiación, así como por aquellos procesos extraordinarios en la vida de las empresas que más preocupaban: creación, fusión, consolidación, etc. En todo caso, en los primeros años se incrementó la preocupación por la liquidez y la estructura financiera, como así lo manifiesta las obras de los pioneros Dewing, en 19202, y Gerstenberg, en La obra de Dewing fue considerada como texto fundamental en numerosas universidades durante muchos años y, con sus virtudes y limitaciones, refleja claramente la visión de las finanzas de aquella época. Entre otras características (Gómez-Bezares, 1993, p. 26): La función financiera se ocupa primordialmente de encontrar los fondos necesarios y al menor coste posible; pero no analiza con propiedad las decisiones de inversión, es decir, la magnitud de capital que debe invertirse y su distribución entre los diferentes activos, dando las decisiones de gasto como dadas. El análisis de la estructura financiera se limita a consideraciones generales, aceptándose la deuda cuando los ingresos futuros son constantes y prefiriéndose las acciones cuando son variables; no se desarrolla explícitamente la relación entre estructura financiera y coste de capital. Asimismo, el análisis de coste de los fondos se centra en los recursos ajenos, descuidando los propios. Por su parte, Gerstenberg dedica su obra al estudio de la consecución de fondos, uso de los mismos y la distribución de los beneficios, sin olvidar los problemas que surgen cuando las empresas tienen pérdidas o simplemente carecen de fondos suficientes. El autor aborda este estudio desde una perspectiva tradicional, si bien destaca la importancia que otorga al fondo de maniobra de la empresa (Gómez-Bezares, 1995). 2 DEWING, A.S. (1920): The financial policy of corporations; Ronald Press, New York. 3 GERSTENBERG, C.W. (1924): Financial organization and management of business, Prentice-Hall, New York. 4

6 Década de los treinta La depresión de los años treinta que sigue a la crisis económica del veintinueve comienza a agudizar los problemas relacionados con la defensa de la supervivencia, la preservación de la liquidez ante las fluctuaciones de los precios, las quiebras, liquidaciones y reorganizaciones de empresas. El derrumbamiento del mercado de valores hizo que la principal preocupación en el financiamiento externo fuese la protección de las inversiones y las medidas financieras de supervivencia más que las de expansión. Las tendencias conservadoras dominantes daban mayor importancia a que la empresa mantuviera una sólida estructura financiera. Los múltiples abusos cometidos con el endeudamiento, especialmente en el caso de las empresas de servicios públicos, quedaron al descubierto al desplomarse muchas empresas. Estos fracasos, junto con la forma fraudulenta en que fueron tratados numerosos inversionistas, hicieron crecer la demanda de regulaciones, que llegaron acompañadas de un creciente control gubernamental de los negocios. Las nuevas regulaciones también aumentaron la información financiera que debían dar a conocer las empresas, y esto a su vez hizo que el análisis financiero fuera más amplio, ya que el analista podía comparar las condiciones financieras con el desempeño de diversas empresas. En definitiva, las experiencias de las crisis de y , y el impacto de este período sobre los que lo han vivido fue tan grande que se explica la profunda aversión de muchos especialistas en finanzas al endeudamiento y la preponderancia atribuida a los criterios de liquidez y solvencia (Weston, 1966, p.32). Dos autores especialmente relevantes en la década de los treinta que es obligado citar son Irving Fisher y J.B. Williams. Con sus trabajos sobre el interés, Fisher abrió el camino para solucionar los problemas de inversión; su modelo sirvió para justificar y generalizar la utilización del valor actual neto como técnica de valoración de inversiones4. Por su parte, Williams5 formuló en 1938 la ley de conservación del valor de la inversión : el valor de una empresa en su conjunto es el valor actual de la corriente de renta que va a generar; al dividir esa corriente entre los diferentes tipos de pasivo, el valor del conjunto no se altera, sea cual sea esa división. Esta ley, conocida actualmente como principio de aditividad del valor 6, constituye un anticipo de ideas sobre las que se han elaborado posteriormente trabajos que han tenido una 4 Este modelo aparece recogido en casi todos los textos de finanzas, en los que suele referenciarse a FISHER, I. (1930): The theory of interest; Macmillan, New York. 5 WILLIAMS, J.B. (1938): The theory of investment value; Harvard University Press, Cambridge. 6 BREALEY y MYERS (1993, p. 1113) lo definen de la siguiente forma: el valor del conjunto es igual a la suma de los valores de las partes. 5

7 gran relevancia en finanzas, como la no relevancia de la estructura financiera, que unos años después demostrarían Modigliani y Miller. Década de los cuarenta Durante la década de los cuarenta las finanzas continuaron teniendo este enfoque básicamente externo y descriptivo. Durante la segunda guerra mundial la actividad de las empresas se orienta principalmente a cubrir las necesidades bélicas, esto es, conseguir financiación externa para las cuantiosas inversiones requeridas en la producción de armamento y suministros. Ahora bien, a medida que transcurre la contienda va surgiendo un nuevo motivo de preocupación: el coste de la reconversión industrial post-bélica, aunque minimizado por las interesantes expectativas de demanda civil latente, no satisfecha en su totalidad durante largo tiempo. Comienza a vislumbrarse cierto crecimiento en el mundo empresarial, que junto con el mayor ritmo de los cambios tecnológicos y el aumento de la competencia, originaron en la empresa la necesidad de realizar un análisis profundo de los fondos disponibles y de su vinculación a posibles aplicaciones. Es por ello que se inician los análisis de los flujos de efectivo de la empresa y comienza a hablarse de la planificación y control de estos flujos desde el interior. En esta época es cuando Schneider (1944)7 publica el primer tratado sistemático sobre la inversión empresarial, en el que se recogen los modelos de decisión existentes en aquel momento. Esta obra, considerada para muchos autores el verdadero origen de la teoría de la inversión, parte de la hipótesis de previsión perfecta para el cálculo de economicidad de las inversiones fundamentalmente privadas. Entre los criterios clásicos de evaluación de inversiones el autor describe el Valor Capital, reconociendo a Fisher como autor de este criterio, y el Tipo de Interés Interno. En cualquier caso, hasta la segunda guerra mundial la actitud predominante en el estudio de los problemas de inversión y financiación empresarial era el análisis separado e independiente de unas y otras decisiones. Otras críticas relativas a las características de ese enfoque tradicional se resumen en las siguientes : El análisis financiero era fundamentalmente descriptivo, prestando especial atención a la obtención de fondos, pero olvidándose completamente del destino en el que serían empleados. Por tanto, centra toda su atención en el pasivo de la empresa, sin preocuparse del necesario equilibrio que debe existir en la composición y crecimiento del balance. 7 Su obra de 1944, escrita en alemán, está traducida al castellano: SCHNEIDER, E. (1978): Teoría de la inversión, El Ateneo, Buenos Aires. 6

8 Concede un excesivo énfasis a la financiación de las grandes sociedades, despreocupándose de las empresas no societarias. Predomina el estudio de la financiación a largo plazo, con olvido casi total de las condiciones necesarias para la movilización de fondos a corto plazo y la gestión del capital circulante. Centra principalmente la atención en acontecimientos excepcionales del desarrollo de la empresa, y en la perspectiva de agentes externos a la misma, como son inversores o acreedores, descuidando la problemática interna de la empresa. También predomina el análisis de situaciones, políticas y procedimientos concretos, en detrimento de estudios que pudieran llevar a la elaboración de teorías. A pesar de estas críticas no se puede obviar el importante papel desempeñado por el pensamiento financiero tradicional en la consolidación de la Economía Financiera como ciencia; y el papel que sigue desempeñando en la actual concepción, en la que se discuten la mayor parte de los aspectos que interesaron en aquellos tiempos iniciales El enfoque moderno de las finanzas. En las décadas siguientes a la segunda guerra mundial se procura confrontar el instrumental analítico disponible con la realidad que se trata de analizar; de esta forma se comprobaron las limitaciones e insuficiencias de la teoría financiera en vigor hasta aquellos años (Suárez, 1987, pp ). Década de los cincuenta Así, en los años cincuenta empieza a sentirse una fuerte expansión económica en el mundo occidental, surgiendo una nueva visión de la función financiera en la empresa, que sentará los pilares básicos del enfoque y contenido actual del análisis financiero. Es entonces cuando realmente se inicia el estudio analítico de las finanzas y el interés se centra en los problemas internos de la financiación empresarial, provocados por las tensiones en torno al equilibrio financiero. Se trata ya de dar respuesta tanto a las nuevas necesidades que plantea un entorno cada vez más cambiante, complejo e incierto, como a los cambios experimentados por la organización interna de la empresa. Es a partir de entonces cuando comienzan a estudiarse conjuntamente los problemas de inversión y financiación. Nuevos métodos y técnicas para seleccionar proyectos de inversión de capital condujeron a un marco para la distribución eficiente del capital dentro de la empresa; el administrador financiero tiene ya a su cargo los fondos totales asignados a los activos y es responsable de su distribución entre los activos individuales sobre la base de un criterio de 7

9 aceptación apropiado y objetivo. Las decisiones sobre presupuesto de capital adquieren entonces el protagonismo en el campo financiero, y en este sentido dos son las obras que constituyen los fundamentos de los desarrollos teóricos y administrativos de las finanzas empresariales: por un lado, la obra de Friederick y Vera Lutz y, por otro, la de J. Dean, ambas de Los primeros incorporan un esquema general para la toma de decisiones en condiciones de no certeza, olvidando, al igual que Schneider, los problemas financieros de la empresa y centrándose fundamentalmente en la selección de inversiones. Fue realmente Dean quien, por primera vez, estudia conjuntamente los problemas de inversión y financiación, contribuyendo notablemente a la consolidación del moderno enfoque analítico. Década de los sesenta Los cambios tecnológicos producidos en la industria se convierten en el factor determinante del desarrollo. Ello provocó una diversificación de las empresas dado el diferente nivel tecnológico de sus estructuras productivas. En la industria tradicional los márgenes de beneficios se iban reduciendo en favor de las nuevas industrias innovadoras que disfrutaban de elevados márgenes de rentabilidad; la tecnología incrementó la rentabilidad de éstas en relación con aquellas y los precios de los productos innovadores alcanzaron niveles altos mientras que los precios de los productos tradicionales se estancaron y no pudieron absorber las alzas salariales. Por tanto, los rendimientos internos de las inversiones se diversificaron según el grado de progreso tecnológico alcanzado, por lo que la colocación del dinero se enfrenta al problema de elegir la mejor alternativa de inversión entre las posibles. Nuevos sistemas de información comenzaron a brindar al administrador financiero información sobre la cual tomar decisiones correctas. Se comienzan a aplicar a los problemas financieros herramientas analíticas poderosas, se utilizan las técnicas de investigación de operaciones y de decisiones y se hicieron posibles los análisis financieros más disciplinados y provechosos. Así pues, las nuevas necesidades (cambian los conocimientos financieros necesarios para resolver los nuevos problemas de las empresas, que se dirigen al análisis interno de su gestión financiera), nuevas ideas (estructura de capital y coste de los fondos, teoría de carteras, aplicación de los métodos cuantitativos de investigación operativa, etc.) y nuevas tecnologías para el tratamiento de la información (tanto aplicadas a fines industriales como de gestión), constituyen tres causas fundamentales para el cambio del enfoque tradicional al enfoque moderno (Gómez-Bezares, 1995, p ). 8 DEAN, J. (1951): Capital Budgeting, Columbia University Press, New York. LUTZ, F. y V. (1951): The theory of investment of the firm, Princeton University Press, New Jersey. 8

10 Concretamente, las materias diferenciales incluidas en la nueva concepción de finanzas son, siguiendo a Suárez (1996, pp ), las siguientes: La función del gerente financiero ya no se limita a la obtención de recursos financieros, sino que se amplia a la asignación eficiente de los mismos, a la decisión sobre su empleo. Esta ampliación de funciones y los estudios sobre el presupuesto de capital han hecho surgir la necesidad de las investigaciones en torno al coste del capital, en un mercado altamente imperfecto. El coste de capital deriva finalmente en el planteamiento del problema de la existencia de una estructura financiera óptima y su influencia en la valoración de la empresa, cuestión que ya había inquietado desde hacía bastante tiempo a los especialistas en financiación empresarial, pero que aún no había recibido una respuesta satisfactoria. La disminución de los beneficios en los sectores económicos tradicionales determina que los gerentes financieros se preocupe no sólo por la rentabilidad, sino también por la solvencia y la liquidez. En este sentido, el análisis del fondo de rotación (solvencia a largo plazo de la empresa), el análisis de la tesorería (solvencia a corto plazo de la empresa), etc., presentan un desarrollo importante. También recibe una atención especial la política de dividendos, en cuanto que está estrechamente vinculada al análisis de la tesorería y a las investigaciones sobre la estructura financiera óptima y coste del capital. Asimismo, comienzan a incorporarse en la gestión financiera empresarial métodos y técnicas analíticas procedentes tanto de la Ciencia Económica como de la Investigación Operativa, la Teoría de la Decisión, el Análisis de Sistemas, etc., lo cual permite que las finanzas empresariales se desarrollen en múltiples direcciones. A finales de la década de los cincuenta este enfoque analítico de las finanzas llevó a estudiar de una manera diferente todas las decisiones financieras tomadas en el seno de la empresa: tamaño y composición del activo, estructura del pasivo, coste de las distintas fuentes financieras, política de dividendos, etc., y todo con un objetivo final claro: aumentar el valor de la empresa en el mercado. Como consecuencia de esto, los modelos de valoración adoptan un gran protagonismo, aunque será en las dos décadas siguientes cuando tales modelos consigan un desarrollo más depurado. De entre los cuerpos teóricos desarrollados por la teoría financiera hasta mediados de los setenta, destacan las siguientes aportaciones: 9

11 El debate acerca de la estructura financiera de la empresa: F. Modigliani y M. Miller (1958)9 publican un trabajo en el que demuestran que, bajo determinadas condiciones relativas al funcionamiento del mercado, el valor de una empresa es independiente de su estructura financiera, esto es, de la relación entre recursos propios y ajenos que utilice. Las críticas a esta primera tesis, basadas fundamentalmente en lo irreal de sus hipótesis de partida, son suavizadas en un segundo trabajo de los mismos autores publicado en , en el que demuestran que al tener en cuenta el efecto del impuesto de sociedades, el endeudamiento es ventajoso al incrementar el valor de la empresa. La cuestión de la irrelevancia de la estructura financiera vuelve a surgir con un nuevo trabajo de Miller publicado en , cuyo argumento es la introducción del impuesto sobre la renta de los accionistas. El debate acerca de la política de dividendos: a este respecto también son interesantes las aportaciones de Miller y Modigliani en , pioneros en teoría financiera en la utilización del arbitraje para justificar y demostrar sus teorías. La Teoría de Selección de Carteras: Markowitz (1952, 1959)13 plantea un modelo para seleccionar una cartera de activos financieros en el mercado de capitales, que tiene indudables aplicaciones para las decisiones de inversión en condiciones de riesgo que se plantean las empresas. Tobin (1958)14 posibilita, con el Teorema de Separación, el estudio de la cartera óptima para el conjunto de los inversores. El modelo de valoración de activos financieros : siguiendo con la línea de trabajo anterior, Sharpe (1963, 1964)15 y Lintner (1965)16 desarrollan la teoría del equilibrio en el mercado de activos financieros arriesgados, conocida como modelo CAPM (Capital Asset 9 MODIGLIANI, F. y MILLER, M.H. (1958): The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, 68 (3), junio, pp MODIGLIANI, F. y MILLER, M.H. (1963): Corporate income taxes and the cost of capital: a correction ; American Economic Review, 53, junio, pp MILLER, M.H. (1977): Debt and taxes ; Journal of Finance, 32 (2), pp MILLER, M.H. y MODIGLIANI, F. (1961): Dividend policy, growth and the valuation of shares ; Journal of Business, octubre, pp MARKOWITZ, H. (1952): Portfolio selection, Journal of Finance, 7 (1), pp MARKOWITZ, H. (1959): Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. John Wiley & Sons, New York. 14 TOBIN, J. (1958): Liquidity preference as behavior toward risk ; Review of Economic Studies, 25, pp SHARPE, W.F. (1963): A simplified model for portfolio analysis ; Management Science, january, pp SHARPE, W.F. (1964): Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk ; Journal of Finance, 19 (3), september, pp LINTNER, J. (1965): The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets ; Review of Economics and Statistics, 47, february, pp

12 Pricing Model), según el cual los activos deben ofrecer un rendimiento en función de su riesgo sistemático. La teoría del mercado eficiente: Al mismo tiempo que se planteaba la cuestión de la valoración de los activos, la evolución de sus precios en el mercado fue motivo de análisis. Roberts (1959)17 concluye que los cambios en las cotizaciones son aleatorios, teoría en cuyo seno se plantea la hipótesis según la que en un mercado eficiente los precios de los valores reflejan adecuadamente toda la información disponible, por lo que tal precio mide exactamente su valor. Las aportaciones más destacables a esta teoría viene quizá de la mano de J. Mossin (1966)18 y, fundamentalmente, de Eugene Fama (1970)19, que demuestra la eficiencia del mercado, al menos en sus formas débil y semifuerte El nuevo paradigma de los setenta. Década de los setenta Todas las aportaciones anteriores marcan la evolución de las finanzas hasta lo que podría denominarse el nuevo paradigma de los años setenta. En estos años se profundiza en el estudio de las contribuciones descritas hasta ahora, y su desarrollo viene marcado claramente por el recurso a los fundamentos microeconómicos y la utilización de técnicas cuantitativas (econometría, estadística, investigación operativa, teoría de la decisión, etc.), facilitadas por el creciente desarrollo de las herramientas informáticas. Esto da lugar a unas finanzas cada vez más sofisticadas en las que se construyen modelos sobre condiciones ideales, para después contrastarlos con la realidad de las empresas y los mercados. En cuanto a la valoración de activos financieros, el CAPM fue refinado, ampliado y contrastado en diversos trabajos. Esta línea de trabajo vino marcada por la aceptación de la eficiencia de los mercados financieros, demostrada como ya señalamos por Fama (1970). Si los mercados son eficientes, es decir, si los precios de los títulos reflejan convenientemente la información disponible, el modelo permite determinar cuánto debe valer un activo en equilibrio; si se comprueba que el valor real es el correcto, el modelo y el concepto de eficiencia pueden seguir manteniéndose como válidos; si ocurre lo contrario es que o bien el modelo falla o bien el mercado sufre de imperfecciones. Las contrastaciones efectuadas en los trabajos citados 17 ROBERTS, H.V. (1959): Stock-market patterns and financial analysis: methodological suggestions ; Journal of Finance, 1, marzo, pp MOSSIN, J. (1966): Equilibrium in a capital asset market ; Econometrica, 34 (4), pp FAMA, E.F. (1970): Efficient capital markets: a review of theory and empirical work ; Journal of Finance, 25, mayo, pp

13 anteriormente indicaban que el CAPM era un modelo lo suficientemente robusto en el sentido de que, aún alterando las condiciones restrictivas de partida, sus conclusiones siguen siendo válidas. La aplicación de este modelo en la evaluación de las decisiones financieras supuso la convergencia de estas dos ramas de la Economía Financiera que hasta entonces habían evolucionado separadamente: la Teoría de carteras y la Teoría de las decisiones financieras, y marcó el inicio de una de las etapas más fructíferas en el proceso de expansión de las finanzas empresariales. El gran desarrollo y divulgación de este modelo no impidió que surgieran críticas a su concepción. De entre las diversas alternativas destaca la teoría de valoración por arbitraje, propuesta por Ross (1976)20 y concretada en el modelo APT (Arbitrage Pricing Model). Como consecuencia del incremento del riesgo en los mercados financieros, surgen nuevos instrumentos financieros, como los futuros y las opciones sobre activos financieros, que permiten cubrirse, al menos en parte, del riesgo asociado a la utilización de estos mercados. El modelo de valoración de opciones (OPM) desarrollado por Black y Scholes (1973)21 fue otra de las grandes contribuciones de esta década a la teoría financiera. En un mercado en el que se negociasen acciones y opciones sobre acciones, es posible para un inversor individual alcanzar una posición sin riesgo comprando acciones y suscribiendo opciones. En tal posición, si el mercado fuera eficiente, la rentabilidad del inversor coincidiría con el tipo de interés de los títulos libres de riesgo. A partir de estas nociones básicas, la teoría de opciones fue aplicándose a diversas cuestiones como la estructura de capital, la evaluación de proyectos de inversión en activos reales, etc., revelándose así las implicaciones de esta teoría para abordar los problemas financieros de las empresas. Otra de las teorías que han marcado especialmente el paradigma de los setenta en teoría financiera es la nueva percepción de la naturaleza económico-financiera de la empresa procedente de la teoría de la agencia y la teoría económica de la información. Cada vez más los gerentes de las empresas se convierten en delegados de las instituciones financieras que les conceden crédito, y de hecho éstas pasan a asumir una parte de las funciones del sector real de la economía. La teoría de la agencia trata de explicar las imperfecciones del mercado a través de la organización interna de la empresa y de los procesos de delegación de decisiones derivados de las relaciones entre propiedad y dirección. Ante esta situación es posible que surjan 20 ROSS, S.A. (1976): The arbitrage theory of capital asset pricing ; Journal of Economic Theory, diciembre, pp Este modelo fue contrastado empíricamente por ROLL, R. y ROSS, S.A. (1980): An empirical investigation of the Arbitrage Pricing Theory ; Journal of Finance, diciembre, pp BLACK, F.; y SCHOLES, M. (1973): The pricing of option and corporate liabilities ; Journal of Political Economy, mayo-junio, pp

14 conflictos de interés entre gerentes -agentes- y accionistas, que puedan conducir a aquellos a adoptar decisiones no óptimas. También pueden surgir problemas de agencia entre accionistas y acreedores, e incluso entre los propios accionistas. Dados sus intereses particulares, los distintos grupos que confluyen en la empresa tienen un comportamiento racional diferente, lo que conlleva el desarrollo de imperfecciones en el mercado. El equilibrio sólo se restablecerá con la emisión de señales inequívocas que, para simplificar, pueden ser asimiladas con una política clara de información de la que se derivas costes, denominados costes de agencia. En esta línea, el trabajo de Jensen y Meckling (1976)22 constituye la principal aportación para la aplicación de la teoría de la agencia a los problemas financieros. Los autores desarrollan una estructura teórica para la obtención de un ratio de endeudamiento óptimo, en términos de intercambio entre costes de agencia con deudas y fondos propios. El coste de agencia de las acciones aumenta a medida que lo hace la proporción entre recursos propios y recursos totales, mientras que, por el contrario, el coste de agencia de las deudas disminuye al crecer esta relación. De ello cabe concluir que habrá una proporción óptima en la que el coste total de agencia sea mínimo; y por tanto, se puede llegar a establecer una estructura financiera óptima. Así pues, el marco conceptual de la Economía Financiera se fue enriqueciendo con observaciones de índole institucional: en el mercado se recoge la negociación de los contratos suscritos entre los aportantes de fondos y la empresa, a través de la dirección de la misma; la estructura de capital se contempla como un conjunto de contratos financieros, y la participación de los accionistas en la propiedad de la empresa pasa a ser, como la empresa misma, una ficción legal. El resultado de todo ello es un profundo cambio de orientación en la teoría de las decisiones financieras, que pasa de estar enmarcada en la teoría de los mercados financieros para convertirse en una teoría financiera de la agencia, enmarcada en el enfoque de la teoría contractual. El papel de la empresa es el de actuar como centro en un proceso complejo en el que los objetivos individuales en conflicto son reconducidos a una situación de equilibrio dentro de un modelo de relaciones contractuales. Tales contratos especifican los derechos de propiedad objeto de transacción dentro de la empresa, y establecen la forma en la que costes y compensaciones se asignarán entre las partes contratantes, incidiendo así en el comportamiento individual de los participantes en la organización. 22 JENSEN, M.C. y MECKLING, W.H. (1976): Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and capital structure ; Journal of Financial Economics, 3, pp

15 Década de los ochenta Esta nueva orientación institucional continua en los años ochenta, e incluso adquiere mayor protagonismo, ante las transformaciones estructurales que experimenta el sector financiero. La internacionalización de la economía, la desregulación de la actividad financiera, la globalización de los mercados, la creación de nuevos productos y mercados financieros, los riesgos asociados a la volatilidad de los tipos de interés, las nuevas formas de gestión empresarial de activos y pasivos, las innovaciones surgidas del uso intensivo de las nuevas tecnologías, son sólo algunas de las circunstancias que modifican profundamente el horizonte de la Economía Financiera de la empresa, y continúan haciéndolo en la década actual. Tampoco podemos olvidar que en este nuevo horizonte surgen nuevas formas de organizar la actividad empresarial y proliferan operaciones extraordinarias de redimensionamiento, tales como fusiones y absorciones, adquisiciones con endeudamiento, reestructuraciones financieras, etc. Éstos fenómenos ejercen efectos negativos sobre la valoración de las empresas y sobre la demanda empresarial de fondos, efectos que han de ser considerados a la hora de interpretar y explicar la realidad económico-financiera de la empresa. Década de los noventa Si algo ha marcado los comienzos de la década actual ha sido la acentuación de la crisis de la industria tradicional. Las nuevas tecnologías se convierten en el factor estratégico por excelencia, junto con un creciente interés por la incertidumbre del entorno en el que se adoptan las decisiones financieras. Los factores que pueden afectar la evolución futura de las decisiones adoptadas por la empresa son cada vez más numerosos y más difíciles de prever: la influencia de la inflación, la volatilidad de los tipos de interés, la incidencia de factores sociales y políticos -tanto a nivel nacional como internacional-, el dinamismo y la intensidad del cambio tecnológico, la acentuación del fenómeno de internacionalización de las decisiones financieras, la variabilidad de los tipos de cambio, el riesgo político, etc. Las dificultades de predicción y estimación, conceptos inherentes a la actividad financiera, se incrementan más y más cada día como consecuencia de ese clima de incertidumbre, pero incluso en este marco han surgido intentos exitosos para actuar con racionalidad. Así, han surgido nuevas concepciones para el tratamiento de la incertidumbre, como la teoría de los subconjuntos borrosos23, cuyas aplicaciones al campo financiero constituyen un área en la que todavía queda mucho por descubrir. 23 Aunque son orígenes son anteriores, creemos importante citar al respecto la contribución de los profesores KAUFMANN, A. y GIL ALUJA, J. (1986): Introducción a la teoría de los subconjuntos borrosos a la gestión de las empresas; Milladoiro, Santiago de Compostela, por constituir la primera obra en castellano que recoge las aplicaciones de esta teoría al campo de la gestión de empresas. 14

16 Un entorno cada vez más cambiante y dinámico es la característica que, como conclusión, destacaríamos para identificar la situación actual y a la que nos enfrentamos en el futuro, y bajo la cual la teoría y la práctica de la Economía Financiera de la empresa han de aunar esfuerzos para hacer frente al desafío que se presenta en el quehacer empresarial. En el caso español cabe añadir la existencia de ciertas singularidades en la evolución descrita. En este sentido, se requiere tener en cuenta ciertas consideraciones relativas al marco financiero de nuestras empresas, que marcan un claro retraso en la aplicación de las finanzas modernas, no sólo a nivel empresarial sino también a nivel académico, entre otras: Mercados de capitales menos desarrollados. El mercado español de activos financieros ha sido y es más reducido y está más controlado por grupos e instituciones. Existe una menor variedad de instrumentos de financiación ajena disponibles, lo que ha hecho a las empresas más dependientes de las instituciones de crédito. Menor control fiscal. Las peculiaridades del proceso de desarrollo industrial español han permitido a la empresa relajar sus obligaciones en cuanto al pago de impuestos, circunstancia que comienza a cambiar con la promulgación de las leyes de reforma fiscal de Inflación más acusada. En España, como en otros países con mayores tasas de inflación que los EEUU, las implicaciones de la inflación sobre la empresa ha sido y continúa siendo una cuestión de suma importancia. Aislamiento de la economía española. Debido al modelo de desarrollo económico seguido, las empresas españolas se han relacionado menos y más tarde que las de los EE.UU. con otros países. 15

17 1.4. El comienzo del siglo XXI. Se está produciendo un cambio de enfoque en el mundo de las finanzas en el siglo actual?. Son muchos los hechos que han provocado ya que el interés de las finanzas se centre en aspectos no demasiado considerados hasta ahora. En algunos casos una nueva orientación en el estudio de las finanzas cobra un protagonismo especial, como es el caso de la aplicación de conceptos provenientes de la psicología al comportamiento del inversor, haciendo que la teoría de los mercados eficientes considerada hasta ahora se tambalee. Este enfoque cobra su mayor protagonismo cuando en 2002 se concede el premio Nobel de economía a los pioneros del enfoque denominado Behavioral Finance, traducido al castellano por finanzas del comportamiento o finanzas conductistas. Este enfoque puede constituir el nuevo enfoque que marque un cambio de paradigma en finanzas. En lo poco que llevamos recorrido del siglo actual, se han producido hechos económicos y fenómenos sociales que han repercitido de forma tan importante en el mundo financiero que prácticamente podemos afirmar que se está produciendo un nuevo cambio de enfoque o, al menos, una nueva visión de las finanzas empresariales y del mercado. Entre estos hechos que centran el interés de las finanzas hay que destacar: La crisis de los mercados mundiales que se produce tras el ataque terrorista a las torres gemelas de Nueva York el 11 de septiembre de La vulnerabilidad política y económica que exiben los mercados norteamericanos provocó un gran debilitamiento de los mercados financieros internacionalesdebido a la gran incertidumbre en la que quedan sumergido su futuro desarrollo. Este hecho provoca posteriormente cambios sustanciales que marcarán la actividad bursátil futura, como son las numerosas medidas desarrolladas en aras de una mayor transparencia financiera y de una mayor protección del inversor. Avances en el proceso de globalización de la economía, que provocan un incremento de la competencia y consecuentemente la búsqueda de estrategias relacionadas con la reducción de los costes, la explotación de innovaciones y la búsqueda de nuevos mercados. La implantación definitiva del euro en los mercados europeos, que permite a las empresas beneficiarse de la desaparición de las barreras del tipo de cambio entre países de la UE y con ello de una reducción de los costes financieros. En los próximos años a esta cirscuntancia habrá que observar cómo le afecta la inminente ampliación de la UE a los 10 países del este, conviertiendose así en la Europa de los

18 La revolución tecnológica que trae consigo Internet. Las nuevas tecnologías de la información y de las telecomunicaciones permiten a las finanzas mejorar sus procesos haciéndolos más eficientes y competitivos. Los escándalos financieros como fenómeno mediático. La caída bursátil de empresas líderes en su sector, como Enron, WorldCom y Vivendi, trae consigo la evidencia de fraudes cometidos en la gestión empresarial que no detectaba el mercado. Esto provoca fundamentalmente la desconfianza por parte de los inversores que se vuelve reacio a colocar sus ahorros en esta situación, sea en sectores productivos como, en el caso español, en el sector financiero (casos Gescartera y chiringuitos financieros que operan sin la pertinente autorización de la CNMV). Consecuencia de lo anterior, la ética en la finanzas se convierte en uno de los focos principales de interés financiero, a la vez que se analiza la responsabilidad social que ha de asumir la empresa en sus actuaciones (mejora del medio ambiente, contribución a la reducción de los niveles de pobreza del pais, a la educación de los ciudadanos, etc). Corriente del Behavioral Finance como paradigma emergente en finanzas: La teoría del mercado eficiente queda en entredicho al constatarse de manera creciente que, al menos, parte de la realidad de los mercados financieros no funcionan como predice dicha teoría, incluso que algunos comportamientos de los mercados son claramente contrarios a los sostenido por ella. Algunas de estas contradicciones tienen que vercon supuestos erróneos de la propia teoría, pero muchos otros se basan en comportamientos no racionales pero conocidos y tienen una explicación alternativa en la psicología. Estas críticas son las que vienen estudiando una nueva corriente en finanzas denominada behavioral finance, o finanzas del comportamiento. Uno de los artículos pioneros de este enfoque fue publicado ya en 1974 por A. Tversky y D. Kahneman, y hay que destacar la contribución de R. Shiller, en 1981, en el marco del mercado de valores 24. El mayor protagonismo de esta corriente se alcanza cuando Daniel Kahneman obtiene el premio Nobel por su visión psicológica de los mercados en el año 2002 (junto a Vernon Smith, padre de la denominada economía experimental ). En el cuadro 2 se resumen los principales autores que con sus aportaciones han ido conformando el cuerpo teórico central de las Finanzas actuales. Cuadro 2. Principales Aportaciones de la Teoría financiera a partir de los años cincuenta (entre paréntesis año o años en los que se publicaron sus principales trabajos) 24 Tversky, A. y Kahneman, D. (1974): Judgement under uncertainty: Heuristics and Biases, Science, nº 185, ( ). Shiller, R.J. (1981): Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?, American Economic Review, nº 3 ( ). 17

19 HASTA MEDIADOS DE LOS SETENTA Teoría de Selección de Carteras Harry Markowitz (1952, 1959). Nobel 1990 James Tobin (1958). Nobel 1981 El modelo de valoración de activos William Sharpe (1963, 1964). Nobel 1990 financieros (CAPM) John Lintner (1965) La teoría del mercado eficiente Harry Roberts (1959) Jan Mossin (1966) Eugene Fama (1970) La estructura financiera de la empresa Franco Modigliani (1958, 1963). Nobel 1985 Merton Miller (1958, 1963, 1977). Nobel 1990 La política de dividendos Miller y Modigliani (1961) A PARTIR DE LOS SETENTA: Teoría de la Agencia J.C. Jensen y W.H. Meckling (1976) Teoría de Valoración por Arbitraje S. A. Ross (1976) Modelo de Valoración de Opciones (OPM) Información Asimétrica y Teoría de señales Behavioral Finance F. Black y M. Scholes* (1973) * Nobel 1997 (junto con Robert Merton) James A. Mirless. Nobel 1996 William S. Vickrey. Nobel 1996 COMIENZOS DEL SIGLO XXI: Behavioral Finance Daniel Kahneman (1974, 1979). Nobel

20 2. EL AMBITO DE ESTUDIO DE LA ECONOMÍA FINANCIERA DE LA EMPRESA 2.1. Teoría Financiera y Economía Financiera. A lo largo del recorrido por la evolución de las finanzas hemos hecho referencia en diversas ocasiones a los modelos y teorías desarrolladas por la Teoría Financiera que, fundamentalmente en las últimas décadas, han contribuido enormemente a desarrollar el enfoque analítico que hoy en día caracteriza a la Economía Financiera de la Empresa, hasta el punto de que, gracias a tales aportaciones, ésta ha experimentado una transformación decisiva. Precisar las diferencias entre Teoría Financiera y Economía Financiera de la Empresa llegados a este punto, puede ser innecesario; no obstante, señalaremos que se trata de dos ramas científicas distintas. La Teoría Financiera de la Empresa es una rama de la Teoría Económica que estudia el comportamiento de un agente económico ante la decisión de asignar sus recursos en el tiempo, buscando el equilibrio entre consumo e inversión (Fernández y García, 1992, p. 19). Para lograr este cometido, realiza formulaciones teóricas acerca del valor de los activos (rentabilidad y riesgo), el funcionamiento de los mercados financieros y las relaciones entre los aportantes de fondos y la dirección de la empresa. Por tanto, en el análisis de aquellos procesos la Teoría Financiera integra el lado de la oferta de activos financieros -decisiones financieras de la empresa- con el análisis desde el lado de la demanda -decisiones financieras individuales-. Por su parte, la Economía Financiera de la Empresa es la parte de la Economía de la Empresa orientada a proporcionar los instrumentos que permitan el logro de una gestión financiera eficaz de la empresa. En cualquier caso, esta diferenciación no implica ningún tipo de obstáculo para que exista una estrecha relación entre ambas ramas científicas: en especial, la Economía Financiera de la Empresa ha hecho y hace uso de los resultados de la Teoría Financiera siempre que sean aplicables a su objeto específico. En este sentido son muchas las contribuciones procedentes de la Teoría Financiera que han tenido implicaciones directas en el actual estado de las finanzas de la empresa. En la figura 1 se esquematizan los desarrollos de aquella, representando los distintos niveles lo siguiente: el nivel I los tres paradigmas que pueden distinguirse en la evolución de la Teoría Financiera; el nivel II la teoría fundamental en la que se enmarca dichos paradigmas, y el nivel III los distintos conceptos, teorías, modelos, etc., desarrollados dentro de cada paradigma. 19

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