ESTRATEGIA CAMBIARIA. Menor TPM empujaría al dólar hacia $580/590 en los próximos meses. Equipo Economía y Renta Fija 25 de Junio de 2014

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1 ESTRATEGIA CAMBIARIA Menor TPM empujaría al dólar hacia $58/59 en los próximos meses. Equipo Economía y Renta Fija 25 de Junio de 214

2 NUESTRA VISIÓN El TCN mostró una tendencia a la apreciación en el mes, gracias al arme de carry trade. En nuestro último reporte veíamos que el arme de carry generaría presión a la baja en la paridad, lo que podría abrir la oportunidad para largos en dólar si el TC alcanzaba $54. Si bien se armó carry (US$5.5 millones en un mes y medio), una caída temporal en el cobre, depreciación moderada de monedas emergentes y tasas locales con comportamientos dispares (al alza en la parte corta, favoreciendo el carry, pero a la baja desde 2 años en adelante) ayudaron a contener a la paridad de alcanzar los $54. Creemos que el principal driver para el dólar en lo que resta del año será un diferencial de tasas que se reduce, de la mano de una TPM que se dirigirá hacia la zona de 3,/3,25%. Recientemente actualizamos nuestra visión para la economía (ver reporte), reduciendo nuestra expectativa de crecimiento a un rango entre 2,4% y 2,8%. Consideramos que las cifras en lo reciente han inclinado la balanza hacia una visión más pesimista en actividad, especialmente respecto a la evolución del mercado laboral y el consumo. Esto empujaría al BCCh a reducir la TPM algo más de lo que se deduce de los precios de mercado, y sería consistente con un peso más depreciado. No pensamos que esta depreciación vaya a ser instantánea. Por una parte, aunque el carry trade no terminó llevando a la paridad a los $54, si ha ayudado a mantenerla baja, lo que puede seguir ocurriendo en el corto plazo. El ajuste alcista en el TCN se dará en la medida que los agentes se convenzan de que más bajas de TPM son probables, lo que pensamos ocurrirá gradualmente durante el 3T14. En ese momento, tanto un menor diferencial de tasas como la posible depreciación del peso detendrán el arme de carry, y de hecho pueden propiciar cierres acelerados que empujen temporalmente al peso sobre los justificable dado el ciclo de tasas. Hay otras razones que hacen favorable posicionarse hacia depreciaciones en el peso. (1) Salida más rápida en EE.UU. El riesgo de una salida algo más rápida del nivel de tasas actual en EE.UU. ante una economía que da señales de recuperación más rápida, y de aceleración aún moderada en la inflación, puede impulsar las tasas de corto y mediano plazo al alza y terminar apreciando el dólar de forma multilateral. Esto, pese a la sorpresa vista en el PIB del 1T14, donde parte importante de la caída en crecimiento es explicada por desacumulación de inventarios (2) Premios por riesgo están contenidos. El VIX, CDS y otros instrumentos que miden riesgos dan a entender que las primas están en niveles bajos. De recrudecer el conflicto en Ucrania, o empeorar la situación en Irak, éstos podrían aumentar, empujando el dólar al alza. (3) Poco upside adicional para el cobre. Aunque la economía China ha dado señales de reaceleración, es poco probable que veamos al cobre empinarse en demasía sobre los US$3,15/lb. En contraste, la probabilidad de que retorne cerca de los US$3/lb no sería igual de baja, lo que sugiere riesgos desbalanceados para el peso-dólar. Qué podría ir mal en el escenario? Alta inflación local o una reaceleración en la actividad en el corto plazo, que evite bajas de TPM, ancle el diferencial de tasas y permita que el carry continúe. Pensamos que este escenario tiene baja probabilidad. El Euro se ha depreciado de forma moderada versus el dólar tras el establecimiento de medidas extraordinarias de estímulo. Es poco probable que el BCE establezca en el corto plazo un programa de compra de activos similar al de la Fed, pero las medidas impuestas han provocado depreciaciones moderadas en el euro, las que pueden fortalecerse en la medida que veamos flujos de salida de Europa hacia otros mercados desarrollados.

3 CARRY HA EMPUJADO HACIA APRECIACIÓN DEL PESO, VERSUS DEPRECIACIONES EN OTROS EMERGENTES Y EXPORTADORES DE COMMODITIES. EVOLUCIÓN PARIDADES SELECCIONADAS (VAR. %) DIFERENCIAL DE TASAS DE POLÍTICA (%) Australia Rusia Israel Colombia Canadá Reino Unido Chile China Suiza Hong Kong Japón Brasil EE.UU. Zona Euro Perú Mexico Nueva Zelanda Suecia India -2,3% -1,5% -1,5% -1,6%,%,% -,1% -,3% -,6%,4%,1%,1%,% 1,5% 1,3% 1,2% 1,1% 1,1%,8% -1% -5% % 5% 1% YTD Último Mes Nota: Cambio positivo indica apreciación de la moneda y viceversa. Fuente: Bloomberg, BCI Estudios. Brasil Rusia China (LR) Chile Colombia India Peru Nueva Zelanda Mexico Australia Canada Israel Suecia Hong Kong U.K. Zona Euro Japón Suiza -,1% -,15% -,25%,75%,5%,5%,25%,25% 2,75% 2,25% 3,% 3,75% 3,75% 3,75% 3,75% 5,75% 8,% 1,75% -2% % 2% 4% 6% 8% 1% 12% Nota: El Diferencial corresponde a la tasa de política de cada país versus Fed Fund Rate. En el caso de China se utiliza la Lending Rate.

4 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Abr-14 Jul-14 Oct-14 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Abr-14 Jul-14 Oct-14 EURO SIGUE DEPRECIÁNDOSE, ANTE POSIBLE QE EN EUROPA. DIFERENCIAL DE TASAS SE DESPLOMA TRAS ADOPCIÓN DE MEDIDAS ESPECIALES DE ESTÍMULO EN ÚLTIMA REUNIÓN DEL BCE. DIFERENCIAL TASAS FORWARD Y EURO (%, US$/EUR) TASAS SOBERANAS 1 AÑOS (%) 2,% 1,5 4, 1,6% 1,2%,8%,4%,% -,4% 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 -,8% 1,15, Fuente: Bloomberg, BCI Estudios. Diferencial Tasa Forward Euro EE.UU. Francia Alemania Suiza

5 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Abr-14 Jul-14 Oct-14 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Abr-14 Jul-14 Oct-14 VOLATILIDAD DE BOLSAS SE MANTIENE EN MÍNIMOS HISTÓRICOS, AL TIEMPO QUE PREOCUPACIONES POR LIQUIDEZ TIENDEN A NORMALIZARSE. SPREAD LIBOR/OIS EN DÓLARES Y EUROS (3 MESES, PB) VOLATILIDADES IMPLÍCITAS Libor OIS (Euros, 3m) Libor OIS (US$, 3m) Nota: OIS, overnight indexed swap, corresponde a la expectativa de tasa de política monetaria futura promedio por parte del mercado. Fuente: BCE, BCI Estudios. EE.UU. (VIX) Europa (VSTOXX)

6 MERCADO SIGUE NEUTRAL PARA EL DÓLAR; EXTRAÑO, ANTE MENSAJE MENOS DOVISH DE LA FED, Y AUMENTO DE EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN EN EE.UU. ESPERAMOS APRECIACIÓN MULTILATERAL ANTE CONVERGENCIA HACIA UNA VISIÓN MÁS HAWKISH EN LOS PRÓXIMOS MESES. ene-11 mar-11 may-11 jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 nov-12 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 FUTUROS MONEDAS EXTERNAS RESPECTO AL DÓLAR Posición Neta Total (Izq.) DXY (Der.) Fuente: Bloomberg, CFTC, BCI Estudios.

7 MERCADO AUMENTA VOLATILIDAD ESPERADA DEL EURO, INCORPORANDO IGUAL PROBABILIDAD DE BAJAS A US1,25 COMO DE ALZAS A US$1,45. PROBABILIDADES IMPLÍCITAS ENOPCIONES DE PARIDAD EURO-DÓLAR 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % -,1 -,5 -,5,1,15 % 1,15 1,2 1,25 1,3 1,35 1,4 1,45 1,5 Hoy Hace 1 mes Hoy Hace 1 mes Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

8 jul-7 ene-8 jul-8 ene-9 jul-9 ene-1 jul-1 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 EN CHINA, REPUNTE EN PMI INDUSTRIAL RECIENTE NO LLEVÓ A ELEVAR EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO, PERO SÍ REDUJO LA PROBABILIDAD DE ESCENARIO DE RIESGO DE DESACELERACIÓN MÁS MARCADA. EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO CHINA (% A/A) LENDING RATE Y RRR (%) 13 5, , , 2 1 3, , 2, , , , 1 Cifra Efectiva Proyección Consenso Tasa Depósitos, Izq. Tasa Req. de reservas, Der. Fuente: Bloomberg, BCI Estudios Nota: En los meses recientes, el PBOC ha reducido de manera específica la RRR a algunos bancos rurales, pero manteniendo la tasa global inalterada.

9 COBRE SIGUE FIRME EN TORNO A LA ZONA DE US$3,1/LB, DONDE ESPERAMOS QUE SE MANTENGA POR LO QUE RESTA DEL AÑO. PRECIO DEL COBRE (US$/LB) VS POSICIÓN NETA ESPECULADORES INVENTARIOS DE COBRE (MILES DE TONELADAS) 5, 4., 1.. 5, 3., 9. 4,5 4,5 2., , 3,5 4, 1., 6. 3, ,5 3,5-1., 4. 2, 3. 1,5 3, -2., 2. 1, -3., 1.,5 2,5-4., LME, Izq. Comex, Izq. Precio Cobre (USc/libra) Posición Neta Especuladores Shangai, Izq. Precio Cobre (USc/libra), Der. Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

10 Jun-12 Jul-12 Ago-12 Sep-12 Nov-12 Dic-12 Ene-13 Feb-13 Mar-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Ago-13 Sep-13 Nov-13 Dic-13 Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 FONDEO ATRACTIVO CARRY PESO-DÓLAR SE HA INCREMENTADO, LO QUE SE HA REFLEJADO EN ARME DE POSICIONES. DE TODAS MANERAS CARRY CONTRA EL REAL LLEVA LA DELANTERA EN ATRACTIVO. 12% RETORNO CARRY TRADE AJUSTADO POR RIESGO: MONEDAS SELECCIONADAS 1% 8% 6% 4% 2% % -2% TARGET CLP USD EUR JPY GBP BRL PEN MXN COP CAD NZD AUD CLP -3.6% -3.3% -3.7% -3.% 4.7% -.2% -1.5% -.3% -2.9% -.4% -1.2% USD 3.6% -.2% -.5%.5% 7.9% 9.% 3.2% 4.8% 1.5% 3.4% 3.1% EUR 3.3%.2% -.2%.8% 8.1% 5.8% 3.% 4.5% 1.4% 4.1% 3.2% JPY 3.7%.5%.2%.9% 8.4% 7.2% 3.1% 4.8% 1.7% 4.4% 3.8% GBP 3.% -.5% -.8% -.9% 7.4% 4.9% 2.3% 3.9%.9% 3.9% 2.9% BRL -4.7% -7.9% -8.1% -8.3% -7.3% -5.2% -6.7% -5.6% -7.2% -4.8% -6.2% PEN.2% -9.% -5.8% -7.1% -4.9% 5.2% -2.3% -.2% -5.1% -.4% -1.6% MXN 1.5% -3.2% -3.% -3.1% -2.3% 6.7% 2.3% 1.8% -1.8% 1.1%.4% COP.3% -4.8% -4.5% -4.8% -3.9% 5.6%.2% -1.8% -3.4% -.3% -1.2% CAD 2.9% -1.5% -1.4% -1.7% -.9% 7.2% 5.1% 1.8% 3.4% 2.5% 2.3% NZD.4% -3.4% -4.1% -4.4% -3.9% 4.8%.4% -1.1%.3% -2.5% -1.% AUD 1.2% -3.1% -3.2% -3.7% -2.9% 6.2% 1.6% -.4% 1.2% -2.3% 1.% CLP-USD CLP-EUR BRL-USD MXN-USD EUR-USD Nota: Se indica rentabilidad esperada (utilizando tasas de depósitos a 3 meses como las tasas relevantes para target y funding), ajustando por la desviación estándar anualizada de los últimos 3 meses. Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

11 VOLATILIDADES VUELVEN A AUMENTAR, Y DISTRIBUCIÓN SESGA MAYORES PROBABILIDADES A ALZAS QUE A BAJAS DEL DÓLAR. EN NUESTRO ESCENARIO CONSIDERAMOS QUE ELLO ES EL ESCENARIO MÁS PROBABLE. PROBABILIDADES IMPLÍCITAS ENOPCIONES DE PARIDAD DÓLAR-PESO 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % % Hoy Hace 1 mes Hoy Hace 1 mes Nota: Probabilidades calculadas sobre opciones a un mes. Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

12 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Abr-14 TRAS DEPRECIACIÓN NOMINAL, TCR SE MANTIENE ALGO POR SOBRE SU PROMEDIO HISTÓRICO. NUEVA DEPRECIACIÓN PODRÍA EMPUJARLO ALGO MÁS AL ALZA. TIPO DE CAMBIO REAL Y PROMEDIOS HISTÓRICOS TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL Y SPOT ($/US$) TCR Promedio TCR TCR-5 Promedio TCR-5 TCN Nota: El índice de Tipo de Cambio Real (TCR) se define como el tipo de cambio nominal observado multiplicado por el cociente entre precios externo e internos relevantes. TC Spot MM 2d TCM Nota: El índice de Tipo de Cambio Multilateral (TCM), representa una medida del valor nominal del peso chileno respecto de una canasta amplia de monedas extranjeras. Fuente: BCCh, Bloomberg, BCI Estudios.

13 ÚLTIMO CICLO DE ARME DE CARRY QUE TOTALIZA A LA FECHA US$5.5 MILLONES SE HA CONTENIDO EN LO RECIENTE. AUNQUE DIFERENCIAL DE TASAS PERSISTE, EVENTUAL DEPRECIACIÓN CAMBIARIA PUEDE FRENAR (O INCLUSO LLEVAR A REVERTIR) POSICIONES EN LOS PRÓXIMOS MESES. Ene-9 Abr-9 Jul-9 Oct-9 Ene-1 Abr-1 Jul-1 Oct-1 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 Abr POSICIÓN DE CAMBIOS (MILLONES US$) APUESTAS NDF DE BRASIL Y CHILE AFP C.Seg. FFMM CCB Priv. Ext. Neto NDF No Residentes, Chile Open Interest, No Residentes, Brasil Nota: Cifras positivas indican posición de derivados vendedora neta. Fuente: BCCh, BCI Estudios. Nota: Signo negativo indica posición neta vendedora de dólares de residentes con no residentes. Posición invertida para el caso brasileño. Fuente: BM&F, BCCh, BCI Estudios.

14 Ene-9 Abr-9 Jul-9 Oct-9 Ene-1 Abr-1 Jul-1 Oct-1 Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Ene-14 CON VOLATILIDAD MENSUAL, FLUJO DE CAPITALES SE MANTIENE RELATIVAMENTE ESTABLE EN LOS ÚLTIMOS DOCE MESES. FLUJO DE CAPITALES NETOS A CHILE Flujo Neto de Capitales Acumulado en 12m Nota: Cifras positivas indican entradas netas, mientras que negativas indican salidas netas. Fuente: BCCh, BCI Estudios.

15 ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEP OCT NOV DIC Dic-9 Feb-1 Abr-1 Jun-1 Ago-1 Oct-1 Dic-1 Feb-11 Abr-11 Jun-11 Ago-11 Oct-11 Dic-11 Feb-12 Abr-12 Jun-12 Ago-12 Dic-12 Feb-13 Jun-13 Ago-13 Dic-13 Feb-14 Abr-14 MUY BUENA OPERACIÓN RENTA LLEVA AL ALZA CAJA EN PESOS Y A RECUPERAR ARCAS FISCALES (SUPERÁVIT EQUIPARABLE AL DE ABRIL 213). SIN EMBARGO, ESPACIO PARA VENTA DE DÓLARES SIGUE SIENDO MÍNIMO SALDOS DE CAJA DE LA TESORERÍA EN PESOS Y DÓLARES (MMUS$) DÉFICIT/SUPERÁVIT FISCAL ACUMULADO Caja Pesos (MMUS$) Caja Dólares (MMUS$) Total Superávit 212 Superávit 213 Superávit 214 Fuente: DIPRES, BCI Estudios.

16 PROYECCIONES CAMBIARIAS PROYECCIÓN PARIDADES RELEVANTES Spot 1m 3m 6m 1a CLP/US$ US$/EUR GANANCIA / PÉRDIDA ESTIMADA COMPRA FORWARD A TÉRMINO 1m 3m 6m 1a CLP/US$ US$/EUR Nota: Proyección responde sólo a factores fundamentales. Fuente: BCI Estudios.

17 EQUIPO DE ESTUDIOS Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research Rubén Catalán, CFA Analista Senior Economía y Renta Fija Marcelo Catalán Jefe Equity Research Eléctrico Antonio Moncado Analista Economía y Renta Fija Cristián Ashwell Analista Construcción y Salud Gustavo Catalán Analista Bancario Felipe Ruiz Analista Recursos Naturales Verónica Pérez Analista Retail Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.