Actualización Precio Objetivo

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1 AES GENER Precio Objetivo: CLP 400 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 23 de Mayo de 2013 Sector: Electricidad y Energía Analista: Sergio Zapata T: (562) Información de la Compañía Ticker: AESGENER CI Equity Precio Cierre (CLP/acción): 341,6 Rango precio 12M: 256,6 344,5 Volumen Diario (USD MM): 2,50 Acciones (millones): 8.069,7 Capitalización Mercado (USD MM): Acciones / ADR: n/a Precio Acción 24M IPSA AES GENER 60 may-11 ene-12 sep-12 may-13 Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Estamos actualizando nuestra cobertura de AES GENER, introduciendo un precio objetivo de CLP 400 por acción a diciembre de 2013, con una recomendación Comprar, riesgo Medio. En nuestra opinión, la incorporación de nueva capacidad en los próximos tres años le permitiría a la compañía al menos mantener su participación de mercado e incrementar sus márgenes operacionales, en tanto estas favorables perspectivas se encontrarían sólo parcialmente incorporadas en el valor actual de la acción, que muestra una rentabilidad de 11,1% este año (en tanto el IPSA acumula una caída de 1,5% en igual periodo). Al precio de cierre actual, nuestro target implica un alza potencial de 19,7%, incluyendo dividendos. En nuestra valorización hemos considerado el plan de inversiones vigente y las proyecciones de los distintos mercados en que participa la empresa. Plan de Inversiones: Recientemente la compañía anunció el desarrollo del proyecto Cochrane en el SING, que considera turbinas a carbón por 532 MW, una inversión de USD millones y que entraría en operación a fines de 2016, permitiendo elevar en 36% la capacidad instalada en el SING-SADI, mercado que representará el 32% de su parque generador, incluyendo la coligada Guacolda. Adicionalmente, por medio de su filial Chivor en Colombia está desarrollando la central hidroeléctrico Tunjita de 20 MW y USD 70 millones de inversión, que entraría en operación a fines de Proyecciones del negocio: Esperamos una expansión de 12,3% a/a del EBITDA consolidado en 2013, el que alcanzaría USD 742 millones. Este desempeño estaría liderado por las operaciones en el SIC, que se expandirían 51% a/a hasta USD 268 millones, favorecidas por la puesta en servicio de Campiche (270 MW a carbón) en 2T13, que elevaría 5,1pp el margen hasta 17,8%. En tanto los resultados en el SING- SADI y el SIN serían mixtos, ya que si bien esperamos un avance de 9,7% en el Norte Grande, Colombia mostraría una contracción de 13%, por una menor generación de energía y precios de venta al spot. Para 2014 el EBITDA mantendría el margen en 29%, aunque crecería a una tasa más moderada - 2,6% anual-, dado por el avance en el SIC (efecto en resultados de Campiche en 1T14). Valorización: A su actual cotización, la acción de AES Gener evidencia un múltiplo VE/EBITDA 2013E de 10,3x, que se compara de manera favorable con el múltiplo trailing de 10,4x y el promedio histórico de los últimos tres años de 10,9x. En tanto, el múltiplo P/U 2013E sería de 19,2x, comparado con un trailing de 22,4x y el promedio 36M de 21,1x. Finalmente, nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos VE/EBITDA y P/U 2013E de 11,6x y 22,5x, respectivamente. Riesgos Plan de Inversiones: La materialización de nuevos proyectos (como Alto Maipo) podría impulsar el valor de la compañía, nuestro precio objetivo y recomendación. Escenario Operacional y Macroeconómico: Más de un 90% de la capacidad de generación de la compañía en Chile es térmica a carbón o diésel/gnl. Una hidrología distinta a la considerada modificaría el despacho de sus centrales en el SIC y los precios de la energía en el spot, sus resultados y nuestra valorización. Lo mismo sucede con los precios de los combustibles, el crecimiento de la economía y el tipo de cambio, que afecta de manera lineal nuestro precio objetivo de la acción.

2 AES GENER Precio Objetivo (CLP): 400 Recomendación: Comprar Descripcion Compañía Estado de Resultados (USD MM) e 2014e 2015e - Es la segunda mayor generadora eléctrica en Chile y es controlada en un 70,7% por Inversiones Cachagua Ltda, filial de la norteamericana Aes Corp. - Posee instalaciones por MW y opera en el SIC (2.625 MW), el SING-SADI (1.465 MW) y en Colombia (1.000 MW), los que en 2012 aportaron 27%, 36% y 37% al EBITDA, respectivamente. - Ha elevado en MW la capacidad de sus centrales desde 2006 y junto a su coligada Guacolda (50% de propiedad) agergará 704 MW entre 2014 y Ventas 2.136, , , , ,8 Margen Bruto 687,1 589,9 661,3 681,9 707,8 Margen Bruto % 32,2% 25,3% 26,2% 26,2% 26,8% Resultado Operacional 539,8 443,8 520,6 538,1 559,7 Margen Operacional % 25,3% 19,0% 20,6% 20,7% 21,2% EBITDA 737,3 660,7 741,7 761,0 785,6 Margen EBITDA % 34,5% 28,4% 29,4% 29,2% 29,7% Gastos Financieros Netos -97,8-107,0-107,2-106,2-103,9 Resultado No Operacional -103,9-94,1-91,1-84,4-81,1 Utilidad 326,1 202,9 305,0 317,6 358,9 Utilidad Controladora 326,1 202,9 304,5 316,8 358,0 Margen Neto (Controlador) % 15,3% 8,7% 12,1% 12,2% 13,6% UPA (USD/acc) 0,040 0,025 0,038 0,039 0,044 Estructura Propiedad (Mar-13) Balance (USD MM) e 2014e 2015e Provida; 2% Bco Chile (3os); 2% Efectivo & Equivalentes 409,2 397,2 591,8 246,0 278,4 Otros activos corrientes 180,7 55,0 83,1 83,1 83,1 Propiedades, Plantas & Equipos 4.375, , , , ,8 Otros activos no corrientes 93,5 100,3 352,7 852, ,7 Total Activos 5.829, , , , ,9 Deuda Financiera 2.392, , , , ,2 Total Pasivos 3.300, , , , ,3 Total Patrimonio 2.528, , , , ,6 Interes Minoritario 0,1 3,4 6,8 6,8 6,8 EBITDA 2012 (%) Flujo de Caja (USD MM) e 2014e 2015e SIN 37% Celfin CdeB; 2% Otros; 23% Inv Cachag ua Ltda; 71% SIC 27% Resultado Operacional 539,8 443,8 520,6 538,1 559,7 Impuestos del Res Op -108,0-88,8-104,1-107,6-111,9 Depreciacion & Amortizacion 195,6 214,0 218,1 219,8 222,7 Capex 0,0-70,0-75,8-265,9-75,9 Δ Capital de trabajo 0,0 0,0 0,2-9,9-3,1 Free Cash Flow 627,5 499,0 559,0 374,4 591,4 SING- SADI 36% Aumento de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dividendos -320,8-318,1-131,9-235,4-358,0 Nueva Deuda 0,0 0,0 250,0 500,0 250,0 Comparables P/U VE/EBITDA Ratios e 2014e 2015e ENDESA 27,7 11,8 Precio accion (CLP) 276,7 307,5 341,6 341,6 341,6 COLBUN 82,1 19,1 P / U (x) 14,1 25,3 19,2 18,4 16,3 ECL 64,8 13,1 Pasivos / patrimonio (x) 1,3 1,4 1,3 1,3 1,4 GENER 22,4 10,4 VE / EBITDA (x) 8,5 10,9 10,3 10,0 9,7 EBITDA / Gastos Financieros (x) 6,9 5,7 6,5 6,6 7,0 Deuda financiera neta / EBITDA (x) 2,69 3,03 2,60 2,53 2,45 ROA (%) 5,6% 3,5% 4,9% 4,9% 5,4% β (vs IPSA): 1,00 ROE (%) 12,9% 8,2% 11,4% 11,5% 13,0% WACC: 8,2% Dividend Yield (%) 7,6% 4,4% 2,6% 4,2% 6,1% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

3 Capacidad Instalada de Generación AES Gener es la segunda mayor generadora eléctrica en Chile, operando plantas en el SIC y el SING, los principales sistemas eléctricos en el país. Adicionalmente cuenta con plantas térmicas e hidroeléctricas en Argentina y Colombia, respectivamente. A nivel consolidado (incluyendo su coligada Guacolda) cuenta actualmente con una capacidad instalada de MW, con un mix 25% hidroeléctrico y 75% térmico. Desde 2006 a la fecha ha incorporado diversas plantas, mayoritariamente a carbón, registrando un incremento de 43%. CAPACIDAD INSTALADA (MW) Total AES Gener Alfalfal Pasada Hidro Queltehues Pasada Hidro Maitenes Pasada Hidro Volcan Pasada Hidro Alto Maipo Pasada Hidro Ventanas 1 Carbon Termo Ventanas 2 Carbon Termo Laguna Verde TV Carbon Termo Laguna Verde TG Diesel Termo Los Vientos TG Diesel Termo Santa Lidia TG Diesel Termo Constitucion Biomasa Termo Laja Biomasa Termo San Fco de Mostazal TG Biomasa Termo Total ESSA Nueva Renca GN-GNL Termo Renca Diesel Termo Total Electrica Ventanas Nueva Ventanas Carbon Termo Campiche Carbon Termo Total Norgener Norgener 1 Carbon Termo Norgener 2 Carbon Termo Total TermoAndes TermoAndes 1 GN-GNL Termo TermoAndes 2 GN-GNL Termo Total Angamos Angamos 1 Carbon Termo Angamos 2 Carbon Termo Total Cochrane Cochrane 1 Carbon Termo Cochrane 2 Carbon Termo Total Chivor Chivor Embalse Hidro Tunjita Embalse Hidro Total Guacolda Guacolda 1 Carbon Termo Guacolda 2 Carbon Termo Guacolda 3 Carbon Termo Guacolda 4 Carbon Termo Guacolda 5 Carbon Termo Total AES GENER % Hidro 36% 31% 30% 26% 26% 25% 25% 25% 22% % Termo 64% 69% 70% 74% 74% 75% 75% 75% 78% % diesel 7% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 7% 7% % diesel-gnl 29% 25% 24% 21% 21% 20% 20% 19% 18% % carbon 27% 34% 36% 43% 43% 46% 46% 48% 53% % biomas 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch

4 La evolución de la capacidad instalada y el mix de planta se muestra a continuación: Gener: Capacidad Instalada E (MW) Gener: Mix Capacidad Instalada E (%) Hidro Carbon Diesel/GN Biomasa 100% 80% Hidro Carbon Diesel/GN Biomasa % % % E 2014E 2016E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch 0% E 2014E 2016E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch Proyecto Cochrane A fines de marzo pasado, la compañía anunció que su filial Empresa Eléctrica Cochrane SpA (Cochrane SpA) suscribió un acuerdo de financiamiento por hasta USD millones para desarrollar el proyecto Cochrane. Los accionistas de Cochrane SpA son Nueva Ventanas SA, filial de AES Gener y que cuenta con una participación del 60% y Diamond Pacific Investment Limitada, filial de Mitsubishi Corporation, que posee el 40% restante. La inversión contemplada es aproximadamente USD millones. El proyecto se emplazará en la comuna de Mejillones, II Región de Antofagasta, adyacente a la central Angamos. Consta de dos unidades a carbón con una capacidad bruta de 532 MW que será aportada al SING y una línea de transmisión de 220 kv de 153 km que conectará esta instalación con la subestación Encuentro. Según lo informado por AES Gener, la energía de este proyecto ha sido contratada en su totalidad con empresas y proyectos mineros. A continuación se muestran los principales supuestos de operación empleados para la valorización de esta filial: COCHRANE Generación de Energía GWh Pérdidas y Consumos Propios GWh Ventas de Energía GWh Fuente: CorpResearch

5 Resultados Operacionales En base a las proyecciones del negocio de generación de la compañía en sus distintos mercados, estimamos un crecimiento anual promedio nominal de 5,0% para los ingresos y de 6,6% a nivel EBITDA para el periodo El incremento en el EBITDA de AES Gener en los años 2013 y 2014 estaría impulsado principalmente por las operaciones en el SIC, que se beneficiarían de la reciente puesta en servicio de Campiche (central en base a carbón de 270 MW, ubicada en el complejo Ventanas, V Región de Valparaíso). Este proyecto incorpora capacidad eficiente de generación, que operará como unidad de base del sistema, lo que significa un alto factor de despacho. Ello permitirá abastecer los compromisos comerciales de la compañía a un bajo costo de generación, lo que a su vez contribuirá a elevar el margen operacional bruto en el SIC. De esta manera, esperamos que en 2013 y 2014, el EBITDA de la compañía alcance a USD742 millones y USD 761 millones, respectivamente, evidenciando un avance anual de 15,2% respecto de las cifras reportadas en A su vez, estimamos que en el bienio el margen EBITDA evidenciaría un crecimiento de 80pb, hasta 29,2% en AES Gener: Ingresos Operacionales (USD MM) AES Gener: EBITDA y Margen EBITDA proyectado EBITDA Margen EBITDA (%) 50% % % % % E 2016E Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch E 2016E Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch 0%

6 Valoración Hemos valorizado la compañía empleando el método de flujo de caja descontado (DCF) por suma de partes, resultante en un precio objetivo de CLP400 por acción a diciembre de Para el cálculo del WACC de las operaciones en Chile se ha usado una tasa libre de riesgo de 5,0%, beta de 1,0, premio de mercado de 5,5%, tasa de impuestos de 20%, costo de la deuda de 6,2% y factor de capitalización de 50%. Nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos 2013E VE/EBITDA de 11,6x (que se compara con el promedio de 10,9x observado en los últimos tres años) y P/U de 22,5x (contra el promedio de 21,1x de los últimos tres años). En nuestra opinión este leve mayor nivel de los múltiplos se justificaría considerando las favorables perspectivas operacionales esperadas para la compañía en los próximos años. Mercado V_Activos Patrimonio VPP SIC USD MM 3,658 2,615 2,615 SING-SADI USD MM 2,189 1,574 1,574 Cochrane USD MM SIN USD MM 1,653 1,492 1,492 Guacolda USD MM 1, Valor Patrimonio Objetivo USD MM 6,692 Total Acciones MM 8,070 TC cierre Dic-2013 CLP/USD 480 Precio Objetivo (Dic-2013) CLP/acc 400 Precio Cierre Actual CLP/acc 342 Upside Potencial % 17.1% Retorno por Div (Dic-2013) % 2.6% Retorno Esperado Total % 19.7% Fuente: CorpResearch Considerando una valorización por múltiplos, nuestro nuevo target para AES Gener es consistente con un ratio de USD1,6 millones por MW para sus instalaciones a nivel consolidado. Este se compara con los ratios de USD2,1 millones por MW y USD1,9 millones por MW implícitos en nuestra valorización de Colbun y Endesa para sus operaciones en Chile (estudios publicados en 08/03/2013 y 12/11/2012, respectivamente). En nuestra opinión, el descuento registrado por AES Gener se explicaría principalmente al incluir en el parque generador unidades en base diésel/gnl de menor eficiencia o bajo nivel de despacho en relación a sus comparables. AES Gener Colbun Endesa VA/Cap Inst (Chile) Mill USD por MW 1,6 2,1 1,9 VA/EBITDA (Chile) n 10,7 10,6 10,3 Fuente: CorpResearch

7 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

8 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Natalie Charles Analista Senior de Estrategias de Inversión natalie.charles@corpgroup.cl Karla Flores Analista Económico karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristobal Lyon Director Estrategias cristobal.lyon@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Eléctrico sergio.zapata@corpgroup.cl Vicente Meschi Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal vicente.meschi@corpgroup.cl Pedro Letelier Analista. Sectores: Transporte, Alimentos &Bebidas pedro.letelier@corpgroup.cl M Josefina Güell Analista. Sector: Retail josefina.guall@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. Patricio.acuna@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562)

9 IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC. is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.