Informe Security: AES GENER Ignacio Gálvez R. Noviembre 2013

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1 INFORME SECURITY Informe Security: AES GENER Ignacio Gálvez R. Noviembre 2013 RECOMENDACIÓN: NEUTRAL E Precio/Utilidad 23,1 16,5 13,5 13,3 Bolsa/Libro 1,9 1,7 1,7 1,6 FV/Ebitda 10,9 10,5 9,3 8,9 Caja 374 VP Flujos de Caja Valor Económico Empresa Relacionada 857 Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario 72 Valor Participación Alto Maipo y Cochrane 898 Valor Económico del Patrimonio Número de acciones* Precio de Mercado ** 293 P.Obj meses ** 361 En millones de acciones * Valor acción en pesos ** E Ingreso por Ventas Costo de Ventas Resultado Operacional Ebitda Utilidad Neta E-13 MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE AES GENER E-13 VALORIZACIÓN AES GENER (Millones de Dólares) RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Dólares) EVOLUCIÓN AES GENER V/S IPSA (Base 100 Enero 2013) Feb Mar AES GENER Abr May Jun IPSA Jul Ago Sep Oct Nov Precio Objetivo a meses: $360 Precio de Mercado : $298 Hemos actualizado nuestra cobertura de AES GENER, estimando un precio objetivo de $360 en un horizonte de meses, con una visión neutral (benchmark). Desde 2006 Gener ha implementado una agresiva estrategia de crecimiento, aumentando en 50% la capacidad instalada. Hacia adelante, maneja un extenso portafolio de expansión con centrales de energía base (hidro y carbón). En efecto, se encuentra en construcción Cochrane (carbón, 532 MW) en el SING, y en desarrollo el complejo hidroeléctrico Alto Maipo (531 MW) en el SIC. En ambos proyectos Gener tendrá 60% de participación, dada la incorporación de Antofagasta Minerals en Alto Maipo y el grupo Mitsubishi en Cochrane. A lo anterior, se agrega la unidad 5 de Guacolda (154 MW) en el SIC y Tunjita (20 MW) en Colombia, que incorporamos desde el 2016 y fines del 2014, respectivamente. En este contexto, fue aprobado recientemente el aumento de capital por un monto de hasta US$450 millones que se materializaría en Lo anterior, financiaría los recursos que Gener debe aportar como patrimonio en los consorcios de Alto Maipo y Cochrane. Por su parte, la compañía posee un buen grado de diversificación al tener operaciones en el SIC y SING en Chile, Colombia y Argentina. Sin embargo, en nuestro modelo asumimos que la central TermoAndes del país trasandino no inyectará energía hacia el SING. En tanto, dado el componente mayormente térmico de Gener, su desempeño se ve potenciado en períodos de sequía y en años muy húmedos. Los modelos climáticos proyectan condiciones de neutralidad como el escenario más probable para inicios de Así, mantenemos una visión cauta respecto al despacho de sus centrales de respaldo en el SIC. Si bien nuestro escenario central considera una paulatina normalización de la hidrología, alcanzando rangos promedio en un deterioro de estas condiciones constituiría un riesgo al alza. Con todo, estimamos que los principales riesgos que enfrenta la compañía son: complicaciones para desarrollar su plan de expansión; menor dinamismo en la renovación de sus contratos; y posibles cambios normativos. Departamento de Estudios Av. Apoquindo 3150 Piso 14 Editor: gkreisel@security.cl

2 VALORIZACIÓN AES GENER La valorización económica de AES GENER se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de $360 por acción en un horizonte de meses, lo cual es consistente con una visión neutral. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) E Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía. 2016E Ingreso por Ventas Crecimiento (%) 18% 9% -12% -3% 0% 1% Costo de Ventas Resultado Operacional Margen Operacional 25,4% 19,2% 20,6% 24,2% 24,5% 24,3% EBITDA Margen Ebitda 34,6% 28,4% 31,3% 35,3% 35,8% 35,8% Crecimiento (%) 56% -10% -3% 10% 1% 1% Utilidad Neta Cuadro 2: FLUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) E 2014 E 2015 E 2016 E Resultado Operacional Impuesto Resultado Después de Impuestos Depreciación CAPEX Cambio en Capital de Trabajo Flujo de Caja de Activos Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.

3 Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares) Caja 374 VP Flujos de Caja Valor Económico Empresa Relacionada 857 Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario 72 Valor Participación Alto Maipo y Cochrane 898 Valor Económico del Patrimonio Número de acciones* Precio de Mercado ** 293 P.Obj meses ** 361 En millones de acciones * Valor acción en pesos ** Fuente: Estudios Security y reportes de la compañía. Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS E Precio/Utilidad 13,1 23,1 16,5 13,5 13,3 Bolsa/Libro 1,7 1,9 1,7 1,7 1,6 FV/Ebitda 8,5 10,9 10,5 9,3 8,9 Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía. Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO DE CHILE Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD Tasa de descuento relevante 8,2% 8,7% 9,2% 9,7% 10,2% 10,7% 11,2% 1,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Fuente: Departamento de Estudios Security. Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 3

4 PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN 1) Agresivo Plan de Expansión: Desde el año 2006, Gener ha logrado incrementar en casi 50% su capacidad instalada. Hacia adelante, mantiene un fuerte plan de crecimiento, impulsado principalmente por Alto Maipo y Cochrane. Éstos serán desarrollados en conjunto con Antofagasta Minerals y Mitsubishi, quienes tendrán una participación de 40% en el primer y segundo proyecto, respectivamente. En la valorización incluimos las dos unidades del proyecto a carbón Cochrane en el SING a partir de 2017, y Alto Maipo de forma paulatina durante 2018 y en plena operación a partir de A esto, se agrega la quinta unidad de la carbonera Guacolda (152 MW) desde 2016 en el SIC y la central hidroeléctrica de pasada Tunjita de 20 MW en Colombia a fines de 2014 (gráfico 1). Gráfico 1: Evolución Capacidad Instalada de AES GENER* SIC SING/SADI Colombia Gráfico 2: Proyección Generación y Costo Marginal SIC Embalse Pasada Eólicas Desechos Carbón GNL Gas Diésel Cmg 100% % % % % % Fuente: Reportes de la compañía y Estudios Security Nota: La capacidad no incluye la potencia de las baterías de almacenamiento. El gráfico 2 muestra los promedios móviles de los últimos doce meses de cada serie. Por esta razón, no se aprecia la estacionalidad hidrológica característica del SIC y la fuerte volatilidad del costo marginal dentro de cada año calendario. ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17 jul-17 ene-18 jul-18 ene-19 jul-19 ene-20 jul En la valorización de Alto Maipo, agregamos dentro de la línea de costos los pagos comprometidos con Aguas Andinas por el uso no consuntivo del caudal de hasta 2,5 metros cúbicos de Laguna Negra y Lo Encañado, y por los aportes desde el embalse El Yeso. Para lo anterior, consideramos nuestras proyecciones del costo marginal promedio del sistema (gráfico 2). Tabla de Supuestos: Alto Maipo y Cochrane Alto Maipo Cochrane Capacidad Instalada (MW) Generación (GWh por año) Ventas a Clientes (GWh por año) Precio Monómico de Venta de Energía a Clientes ($US/MWh)* 97 (Año 2017) 120 (Año 2016) Ventas al Spot (GWh por año) Capex (US$ millones) Valor Presente Neto del Proyecto Valor Proporcional para Gener (60%) Tasa de Descuento Flujos 9,7% 9,7% TIR del Proyecto 13,4% 15,0% Fuente: Reportes de la Compañía y Estudios Security *Nota: Las proyecciones consideran adicionalmente pérdidas de energía y consumos propios. Los precios de venta indicados corresponden a una estimación del precio del contrato, 1 año antes de la entrada en funcionamiento de la central. Asumimos que el precio se indexa a la inflación de EE.UU. en Alto Maipo, y a la proyección del precio del carbón en Cochrane. 4

5 2) Dinámica de resultados en Sistemas: Dado el componente esencialmente térmico de Gener en Chile, el despacho de sus centrales de respaldo depende entre otros factores de la evolución de las condiciones hidrológicas. Reportes preliminares realizados por el CDEC proyectan una temporada de deshielos levemente mejor a la del año anterior (gráfico 3), pero aún por debajo de rangos promedio. Para el próximo año, los modelos climáticos proyectan condiciones de neutralidad como el escenario más probable. En este contexto, nuestro escenario central considera una paulatina normalización de la hidrología en Chile durante 2014, alcanzando rangos normales sólo a partir de En consecuencia, proyectamos un menor despacho de la capacidad de respaldo de Gener en el mediano plazo, a diferencia de lo exhibido durante el prolongado escenario de sequía desde Sin embargo, los resultados en el SIC serían potenciados por la capacidad del complejo Ventanas IV (Campiche), que inició actividades comerciales durante el primer cuarto de 2013, elevando en 270 MW la generación eficiente en el SIC. Por su parte, en Colombia la generación del embalse Chivor se ha visto afectada este año por una sequía, elevando los costos marginales en la región y afectando el desempeño de esta filial de Gener. Adicionalmente, mantenimientos de centrales en el SIC y SING acotaron la generación a carbón durante el tercer trimestre, implicando mayores compras en el mercado spot. Con todo, estimamos que estos factores de presión serían no recurrentes y hacia delante, la generadora mantendría un aporte balanceado entre los 4 sistemas donde opera (gráficos 4 y 5). 100% Gráfico 3: Probabilidades de Excedencia (SIC)* Gráfico 4: Desglose del Ebitda Sep SIC SING SADI Colombia 90% 80% 70% 60% 35% 30% 50% Aconcagua Lag. Maule Colbún Laja Ralco Bío Bío 11% 25% Fuente: Pronóstico de Deshielo CDEC-SIC, Estudios Security. *Nota: Mayores probabilidades de excedencia se asocian a condiciones más secas. Por otro lado, la central Los Robles (carbón, 750 MW) obtuvo su permiso ambiental en octubre de 2008 mientras que el parque solar fotovoltaico Los Andes de 220 MW se desarrollaría en varias etapas. No obstante, no incorporamos Los Robles en nuestro modelo, en parte por la creciente oposición a la construcción de centrales a carbón en nuestro país, ni el proyecto solar por estar aún en una etapa preliminar. De esta manera, su materialización constituiría un riesgo al alza en la valorización. Gráfico 5: Estimación Precios Promedios de Venta de Energía Regulados SIC Libres SIC Libres SING Contratos SADI Contratos Colombia T 10 4T 10 1T 11 2T 11 3T 11 4T 11 1T 12 2T 12 3T 12 4T 12 1T 13 2T 13 3T 13 Fuente: Reportes de la compañía y Estudios Security. 5

6 SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía. La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por la compañía (septiembre 2013). Las proyecciones contemplan un precio promedio estimado entre US$95 y US$100 para el WTI durante los años 2013 y Incorporamos una estimación del valor económico de Guacolda (50% de participación) a través de una valorización por flujos de caja descontados. Asumimos que la central Salta no inyecta volúmenes de energía relevantes desde Argentina hacia el SING en el horizonte de valorización. En materia tributaria, se asumió que la tasa de impuestos equivale a 20% para Chile y de 33% para Colombia. A partir del último año de proyección, se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 3%. El tipo de cambio utilizado para calcular el valor en pesos de la acción corresponde a $530. Los proyectos Alto Maipo y Cochrane fueron valorizados utilizando el costo de capital de Gener en Chile, considerando el capex indicado por la empresa y utilizando supuestos propios. Mientras, el capex proyectado en Gener considera también las inversiones pendientes en materia medioambiental para ajustar algunas centrales antiguas a la nueva normativa de emisiones. La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N 1. Cuadro 1: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE GENER EN DÓLARES Datos WACC Chile Colombia Tasa Libre De Riesgo 6,1% 6,3% Premio Riesgo accionario 5,5% 5,5% Tasa de Mercado 11,6% 11,8% Beta 0,85 0,85 Deuda Financiera Sobre Activos 30% 30% Patrimonio Sobre Activos 70% 70% Costo de la Deuda 7,1% 70,0% Costo del Patrimonio 10,8% 11,0% WACC Nominal en USD 9,7% 9,8% Fuente: Departamento de Estudios Security. 6

7 DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M. Economista Jefe (562) Macarena Lagos J. Subgerenta de Estudios Asset Allocation (562) César Guzmán B. Subgerente de Estudios Macro (562) José Tomás Ross O. Analista Macro Internacional (562) Gabriel Correa I. Analista Renta Fija (562) Constanza Pérez S. Subgerenta de Estudios Renta Variable (562) Ignacio Gálvez R. Analista Senior Utilities y Telecom igalvez@security.cl (562) Luis Felipe Galleguillos M. Analista Commodities e Industria lgalleguillos@security.cl (562) Juan José Ayestarán N. Analista Retail y Consumo jayestaran@security.cl (562) Pelayo Ugarte L. Analista Bancos y Construcción pugarte@security.cl (562) Germán Kreisel B. Editor de Contenidos y Comunicaciones gkreisel@security.cl (562) Aldo Lema N. Economista Asociado alema@security.cl (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio Web twitter: Inv_Security Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.