Finanzas Corporativas
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- Cristián Maldonado Revuelta
- hace 7 años
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1 Telecom Personal S.A. (Personal) Informe Integral Telecomunicaciones / Argentina Calificaciones ON Serie III por $500MM* ON Serie IV por U$S50MM* *En conjunto por hasta $3.000MM Perspectiva Estable Resumen Financiero AA+(arg) AA+(arg) Cifras Consolidadas NIIF 1 NIIF 1 30/06/16 31/12/15 6M 12M Total Activos ($ Mill) Total Deuda Financiera ($ Mill) Ingresos 2 ($ Mill) EBITDA ($ Mill) EBITDA (%) 28,0 27,9 Deuda/ EBITDA 0,6 0,6 EBITDA/ intereses 8,4 14,8 1 NIIF: Normas internacionales de información Financiera. 2 Ingresos: Este rubro representa el total de ventas y otros ingresos. Informes relacionados Metodología de Calificación de Empresas registrado ante la Comisión Nacional de Valores. FIX: FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO Analista Principal Gabriela Catri Director Gabriela.catri@fixscr.com Analista Secundario Gabriela Curutchet Director Asociado Gabriela.curutchet@fixscr.com Responsable del sector Cecilia Minguillon Director Senior Cecilia.minguillon@fixscr.com Factores relevantes de la calificación Fuerte Vinculación Crediticia con Telecom: FIX observa la calidad crediticia de Personal y Telecom de forma conjunta debido a las fuertes sinergias operativas y los lazos reputacionales entre ambas empresas. En los últimos años se acentuó la dependencia financiera por parte de Telecom por lo que los dividendos distribuidos por Personal promediaron aproximadamente 50% del flujo de caja operativo ajustado de su controlante. Importante posicionamiento en el mercado: Personal mantiene una posición competitiva de liderazgo en la industria de servicios móviles, tanto en el mercado local, donde detenta una participación del mercado cercana al 33%, como en Paraguay, a través de su subsidiaria Núcleo. Los sólidos fundamentos de negocio de la empresa se traducen en una fuerte generación de fondos. A jun 16 el Ebitda y el Flujo Generado por las Operaciones (FGO- incluye pago de intereses financieros) de Personal alcanzaron $ MM y $ MM respectivamente, mientras que el significativo nivel de inversiones, tendientes a continuar consolidando el posicionamiento de la empresa, han resultado en un flujo de caja libre negativo. Proceso de licitación de frecuencias y bandas del espectro radioeléctrico: Durante 2015 la empresa canceló los pagos correspondientes a la adjudicación de bandas de frecuencia de 3G y 4G. El proyecto de implementación de esta tecnología conllevaría a aumentos significativos del nivel de inversiones de capital en los próximos años, y a flujos de fondos libre negativos. En opinión de FIX la calidad crediticia de Personal puede soportar un incremento en su nivel de deuda para financiar este proyecto de inversión dado el sub-apalancamiento de su estructura de capital actual y su fuerte capacidad de generación de fondos. Cambio en la estructura accionaria: El 7 de Marzo de 2016, ENACOM a través de la resolución 277/16 autorizó la transferencia del paquete accionario en poder de Telecom Italia de Sofora, controlante indirecta de Personal, a Fintech Telecom LLC. Fix no contempla cambios en la estrategia comercial de la empresa ni en su posicionamiento competitivo, aunque consideramos incierta la estructura de capital y el nivel de apalancamiento objetivo. Entorno regulatorio más amigable; cambios estructurales aún inciertos: Fix observa en el marco regulatorio una tendencia hacia menor arbitrariedad, aunque lo considera incierto debido a reformas estructurales pendientes. En este sentido el decreto 267/15 promueve la elaboración de un proyecto de reforma y unificación de la ley de medios y la de comunicaciones, con la finalidad de fomentar principalmente las inversiones en infraestructura (art 28). Tras la aprobación de la LAD y las modificaciones introducidas por el mencionado decreto, se produjo una desregulación de las tarifas en telefonía fija, y se espera mayor competencia en el mediano plazo por permitir a los distintos participantes de la industria de medios y comunicaciones la prestación de ambos servicios. Sensibilidad de la calificación Cambios tanto en el marco regulatorio, que provean mayor previsibilidad a las operaciones y la generación de fondos de la compañía, como la continuación de una estrategia financiera conservadora por parte de los nuevos accionistas controlantes de Personal, podrían derivar en una suba de la calificación. Liquidez y estructura de capital Conservadora estructura de capital y fuerte flexibilidad financiera: La empresa cuenta con bajos ratios de apalancamiento y robusta cobertura de intereses, ratio deuda a EBITDA de 0,6x e intereses sobre Ebitda de 8,4x a jun 16. A su vez la compañía contaba con una posición de caja de $ 210 MM, y con deuda de corto plazo por $ MM. A pesar de los fuertes desembolsos por la adjudicación de distintas bandas de frecuencia, los indicadores crediticios continúan siendo muy sólidos, otorgándole a la empresa una amplia flexibilidad financiera para financiar sus proyectos de expansión. Con la emisión de las ONs objeto de calificación, el ratio deuda a EBITDA quedaría por debajo de 1,0x, mejorando el perfil de la deuda, muy concentrada en el corto plazo.
2 Perfil del negocio Personal es controlada por Telecom Argentina S.A., quien es operador del servicio de telefonía fija con mayor presencia en la región norte de la Argentina. Telecom proporciona servicio local, de larga distancia, transmisión de datos y servicios de acceso a Internet, aparte de servicios de telefonía móvil en Argentina y Paraguay provistos por su subsidiaria Personal. Personal se constituye como una compañía líder en el mercado local de telecomunicaciones móviles, contando con un 33% de participación de mercado y 20,0MM de usuarios. Luego de la reciente adjudicación de licencias para la prestación de servicios 4G, la empresa enfrenta los desafíos de, en primer lugar, desarrollar un importante plan de inversiones de capital en redes, y dispositivos de interconexión, y en segundo lugar poder monetizar la inversión. En este sentido es importante poder evitar una caída de la rentabilidad por la canibalización con los servicios de voz y datos. Durante el 2015, creció tanto la cantidad de usuarios de 4G, alcanzando 2,0 millones, como el indicador de uso de datos, a expensas de un menor uso de servicios de voz y mensaje de texto. A través de su subsidiaria Núcleo S.A., la empresa presenta una importante participación de mercado en Paraguay, donde cuenta con 2,6MM de usuarios y un ARPU inferior al del mercado argentino (a Dic 15 $47 vs. $92 en Argentina), indicando la posibilidad de mayores tasas de crecimiento en el corto plazo. Los ingresos de Personal a dic 15 totalizaron $ MM (+20% en relación a 2014), de los cuales $ MM pertenecen a servicios de telecomunicación, y $ MM a ingresos por venta de equipos en Argentina. En lo que respecta a operaciones en Argentina, los servicios de internet presentan una tendencia de fuerte crecimiento, +88% en 2015, y los servicios de voz y datos exhiben comportamientos decrecientes en términos reales. Ingresos por ventas totales por Empresa (ARS MM) Personal Informacion de la empresa Nucleo Paraguay Ingresos por ventas totales por segmento Argentina (ARS MM) Voz y datos Internet Venta de equipos y otros Informacion de la empresa Telecom Personal S.A. (Personal) 2
3 Si bien la prestación de servicios en el mercado argentino explica la mayor parte del Ebitda de la empresa, desde 2013 la empresa ha encarado una estrategia de mayor rentabilidad en la venta de equipos, buscando un mayor recambio de los mismos. Se observa que tanto en los servicios móviles como en Núcleo, los márgenes de Ebitda/Ventas decrecieron un 4% desde el 2013, aunque esta caída se ve compensada por un aumento en la rentabilidad de ventas de equipos (el margen subió un 20% desde el 2013). Estrategia A nivel grupo, la estrategia de Telecom está enfocada en ofrecer servicios convergentes. En el negocio móvil, los servicios de valor continuarán siendo un importante impulsor del crecimiento de la empresa para los próximos años, más aún con el lanzamiento inmediato los servicios 4G luego de adjudicación de espectro radioeléctrico. En este sentido, las inversiones se orientarán a la ampliación de la cobertura y capacidad de la red móvil y el despliegue de red 4G. Riesgo del sector Riesgo regulatorio: Mayores requisitos de calidad de prestación de servicios, y existencia de fuertes penalidades, podrían afectar la rentabilidad de las empresas del sector. Si bien la mayoría de los ingresos de la compañía se encuentran desregulados, cambios en el entorno regulatorio, como fue la ley de portabilidad en 2013 han aumentado la competencia entre los jugadores del sector, redundado en una caída de los márgenes en el segmento de servicios. Industria intensiva en capital y alta exposición a cambios tecnológicos: La industria de telecomunicaciones es intensa en capital y se encuentra expuesta a cambios tecnológicos constantes. La fuerte generación de fondos y el probado liderazgo de la compañía mitigan el riesgo operacional de las nuevas inversiones. Posición competitiva Personal se constituye como una compañía líder en el mercado local de telecomunicaciones móviles, contando con un 33% de participación de mercado y 20,0MM de usuarios. Luego de la reciente adjudicación de licencias para la prestación de servicios 4G, la empresa enfrenta los desafíos de, en primer lugar, desarrollar un importante plan de inversiones de capital en redes, y dispositivos de interconexión, y en segundo lugar poder monetizar la inversión Administración y calidad de los accionistas El principal accionista de Personal es Telecom Argentina con el 99.99% de participación sobre el capital social. Existen fuertes vínculos operacionales, reputacionales y financieros entre ambas empresas. Telecom es controlado por Fintech. Factores de riesgo Ingreso de un nuevo entrante en telefonía móvil: La amenaza del ingreso de un nuevo competidor se basa en el potencial espacio disponible para un nuevo entrante. La amenaza de ingreso de un nuevo competidor se potencia con la política de obligación de acceso e interconexión incluida en el artículo 40 de la Ley Argentina Digital. Telecom Personal S.A. (Personal) 3
4 Perfil Financiero Rentabilidad A jun 16 (6 meses) los ingresos de Personal ascendieron a $ MM, lo que representa un crecimiento del 35% comparado con el año anterior. El EBITDA totalizó $ MM, con un margen del 28,0%, igual al de jun 15, pero levemente inferior al promedio de los cuatro años previos de 28.3%. La caída del margen se encuentra relacionada con la madurez de servicios de voz y SMS en telefonía móvil y mayor competencia por cambios regulatorios como lo fue la ley de portabilidad. De todas formas, la implementación de la tecnología 4G proporcionará oportunidades de crecimiento y dinamismo en el mercado de telecomunicaciones. Evolución Ventas - EBITDA ARS Ventas Netas EBITDA Operativo Margen EBITDA (%) Fuente: Información de la empresa (%) Flujo de fondos En un contexto de fuertes inversiones de capital tendientes a desarrollar nuevas tecnologías, esperamos que la tendencia de flujos de fondos libres continúe. Durante los seis meses a junio 2016, Personal generó un FCO de $ MM, inferior al año anterior debido a mayores intereses financieros y necesidades de capital de trabajo en financiamiento de clientes. La empresa realizó desembolsos por inversiones de capital por $ MM, y distribuyó dividendos en efectivo por $ MM, obteniendo un flujo de fondos libre negativo de $ MM. Liquidez y estructura de capital Los indicadores crediticios a junio 16 continúan siendo muy sólidos a pesar de un aumento en el endeudamiento de $ MM en relación al año anterior. Personal exhibe una cobertura de intereses de 8.4x, y relación deuda Ebitda de 0,6x, y no estimamos que este último ratio supere 1.0x. De hecho, considerando las nuevas Obligaciones Negociables Series III y IV, si se emitieran al valor nominal (unos $ millones) el ratio deuda/ebitda subiría a 0,7x, y en el caso de emitirse el monto ampliable máximo ($ millones), la relación de endeudamiento sobre Ebitda llegaría a 0,9x. Cuando se cancelen las ON Serie I (que vencen el 10/06/2017) estos ratios volverían a bajar. La empresa incurrió en deuda adicional destinada a financiar inversiones de capital, destacándose erogaciones por USD 247 MM durante 2015 relacionadas con el pago de licencias de bandas de frecuencias. La mayoría de la deuda se compone de Telecom Personal S.A. (Personal) 4
5 adelantos de cuenta corriente que devengan una tasa de 32%, y obligaciones negociables emitidas con un spread de tasa cercano a 4% sobre Badlar. Deuda Total y Endeudamiento Deuda Total Deuda/EBITDA Deuda Neta/EBITDA (ARS 000) (x) 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 (0,2) (0,4) (0,6) (0,8) Fuente: Información de la empresa A jun 2016 la empresa presenta una posición de liquidez de $ 210 MM, y vencimientos de deuda por $ MM, 94% con vencimiento en el corto plazo. A pesar de que la relación caja sobre deuda de corto plazo se ubica en niveles inferiores al de años anteriores, la fuerte generación interna de fondos y el probado acceso a los mercados de crédito mitigan el riesgo de liquidez. Fondeo y flexibilidad financiera La empresa exhibe una fuerte flexibilidad financiera producto de su importante generación interna de fondos. La compañía ha retornado recientemente a los mercados de capitales con el fin de financiar su demandante plan de inversiones, y presenta solido acceso al mercado bancario. Se prevé que los fondos provenientes de la emisión de las ONs objeto de calificación sean utilizados para financiar capital de trabajo, refinanciar pasivos, inversiones y nuevos negocios. Se estima que el nivel de apalancamiento se mantendrá por debajo de 1,0x EBITDA. La emisión tendrá un impacto positivo sobre el perfil de deuda - concentrado en el corto plazo- y el costo de financiamiento. Telecom Personal S.A. (Personal) 5
6 Anexo I. Resumen Financiero A partir del ejercicio iniciado el 1 de enero de 2012, Telecom ha adoptado las normas internacionales de información financiera (NIIF), en línea con la Resolución General Nº 562/09. El FCO incluye pago de intereses financieros, y el margen Ebitda fue calculado utilizando los ingresos por ventas totales de la empresa. Los indicadores correspondientes a los Estados Contables cerrados a jun 16 se han estimado anualizando las cifras semestrales. Balance General - Telecom Personal S.A. (millones de ARS, año fiscal finalizado en Diciembre) Cifras consolidadas NIIF NIIF NIIF NIIF NIIF Cifras no consolidadas jun Meses Rentabilidad EBITDA Operativo EBITDAR Operativo Margen de EBITDA 28,0 27,9 26,5 28,5 30,4 27,6 Margen de EBITDAR Retorno del FGO / Capitalización Ajustada (%) 40,8 45,6 58,8 83,0 78,4 77,8 Margen del Flujo de Fondos Libre (12,2) (11,5) (16,4) 6,7 2,0 11,3 Retorno sobre el Patrimonio Promedio 25,6 29,7 39,9 47,7 47,4 55,8 Coberturas FGO / Intereses Financieros Brutos 5,5 12,4 177,8 200,4 317,7 205,6 EBITDA / Intereses Financieros Brutos 8,4 14,8 220,4 223,7 378,8 229,1 EBITDAR Operativo/ (Intereses Financieros + Alquileres) EBITDA / Servicio de Deuda 1,5 2,1 31,6 141,9 87,9 104,7 EBITDAR Operativo/ Servicio de Deuda FGO / Cargos Fijos 5,5 12,4 177,8 200,4 317,7 205,6 FFL / Servicio de Deuda (0,5) (0,7) (19,4) 34,2 6,1 43,3 (FFL + Caja e Inversiones Corrientes) / Servicio de Deuda (0,4) (0,6) (16,5) 121,0 41,7 100,0 FCO / Inversiones de Capital 0,7 0,6 0,7 2,5 2,0 3,4 Estructura de Capital y Endeudamiento Deuda Total Ajustada / FGO 0,9 0,7 0,1 0,0 0,0 0,0 Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA 0,6 0,6 0,1 0,0 0,0 0,0 Deuda Neta Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA 0,6 0,5 (0,0) (0,6) (0,4) (0,5) Deuda Total Ajustada / EBITDAR Operativo 0,6 0,6 0,1 0,0 0,0 0,0 Deuda Total Ajustada Neta/ EBITDAR Operativo 0,6 0,5 (0,0) (0,6) (0,4) (0,5) Costo de Financiamiento Implicito (%) 22,8 11,6 6,9 11,1 9,0 11,9 Deuda Garantizada / Deuda Total Deuda Corto Plazo / Deuda Total 0,9 0,7 0,4 0,1 0,3 0,1 Balance Total Activos Caja e Inversiones Corrientes Deuda Corto Plazo Deuda Largo Plazo Deuda Total Deuda asimilable al Patrimonio Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio Deuda Fuera de Balance Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio Total Patrimonio (incluyendo Interés Minoritario) Total Capital Ajustado Flujo de Caja Flujo generado por las Operaciones (FGO) Variación del Capital de Trabajo (887) (2.703) (1.021) 393 (400) (240) Flujo de Caja Operativo (FCO) Flujo de Caja No Operativo / No Recurrente Total Inversiones de Capital (2.853) (6.049) (6.522) (2.266) (1.856) (896) Dividendos (1.301) (1.144) (1.853) (1.933) (1.533) (640) Flujo de Fondos Libre (FFL) (2.251) (3.443) (4.093) Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto Otras Inversiones, Neto (829) (339) 58 (342) 5 Variación Neta de Deuda (12) 51 (16) (45) Variación Neta del Capital Otros (Inversión y Financiación) Variación de Caja (311) 1 (3.301) (27) Estado de Resultados Ventas Netas Variación de Ventas (%) 35,3 20,0 22,1 25,9 22,2 31,5 EBIT Operativo Intereses Financieros Brutos Alquileres Resultado Neto atribuible a Telecom Personal Telecom Personal S.A. (Personal) 6
7 Anexo II. Glosario EBITDA: Resultado operativo antes de Amortizaciones y Depreciaciones EBITDAR: EBITDA + Alquileres devengados Servicio de Deuda: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Deuda Corto Plazo Cargos Fijos: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Alquileres devengados Costo de Financiamiento Implícito: Intereses Financieros Brutos / Deuda Total Deuda Ajustada: Deuda Total + Deuda asimilable al Patrimonio + Deuda Fuera de Balance USD: Dólar estadounidense Telecom Personal S.A. (Personal) 7
8 Anexo III. Características de los instrumentos Personal planea la emisión de Obligaciones Negociables Series III y IV. Los fondos provenientes de la emisión serán destinados a financiar capital de trabajo, refinanciar pasivos, inversiones de activos y nuevos negocios. A continuación se detallan los principales términos y condiciones: Obligaciones Negociables Serie III por $ 500MM, ampliable hasta $ 1.500MM* Valor Nominal: $ 500MM, ampliable hasta $ 1.500MM. Moneda: Pesos Vencimiento: a los 18 meses de la fecha de emisión Amortización: en un solo pago a la fecha de vencimiento Intereses: tasa BADLAR Privada más margen de corte. Pago de intereses: trimestral por período vencido desde fecha de emisión Obligaciones Negociables Serie IV por U$S 50MM, ampliable hasta el equivalente de $ 1.500MM* Valor Nominal: U$S 50MM, ampliables hasta un monto máximo en dólares equivalente a $ 1.500MM. Moneda: Dólares estadounidenses Vencimiento: a los 24 meses de la fecha de emisión Amortización: en un solo pago a la fecha de vencimiento Intereses: tasa Fija de corte. Pago de intereses: trimestral por período vencido desde fecha de emisión * En conjunto por hasta $ 3.000MM Telecom Personal S.A. (Personal) 8
9 Anexo IV. Dictamen de calificación FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACION DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings) - Reg.CNV Nº9 El Consejo de Calificación de FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings), en adelante FIX, realizado el 27 de octubre de 2016 asignó la Categoría AA+(arg) con Perspectiva Estable a las siguientes Obligaciones Negociables a ser emitidas por Telecom Personal S.A.: ON Serie III por hasta $500MM (ampliables hasta $1.500MM)* ON Serie IV por hasta U$S50MM (ampliables hasta el equivalente de $1.500MM)* *En conjunto por hasta $3.000MM Categoría AA(arg): AA nacional implica una muy sólida calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país. El riesgo crediticio inherente a estas obligaciones financieras difiere levemente de los emisores o emisiones mejor calificados dentro del país. Los signos "+" o "-" podrán ser añadidos a una calificación nacional para mostrar una mayor o menor importancia relativa dentro de la correspondiente categoría, y no alteran la definición de la categoría a la cual se los añade. Las calificaciones nacionales no son comparables entre distintos países, por lo cual se identifican agregando un sufijo para el país al que se refieren. En el caso de Argentina se agregará (arg). La Perspectiva de una calificación indica la posible dirección en que se podría mover una calificación dentro de un período de uno a dos años. La Perspectiva puede ser positiva, negativa o estable. Una perspectiva negativa o positiva no implica que un cambio en la calificación es inevitable. Del mismo modo, una calificación con perspectiva estable puede ser cambiada antes de que la perspectiva se modifique a positiva o negativa si existen elementos que lo justifiquen. La calificación asignada se desprende del análisis de los Factores Cuantitativos y Factores Cualitativos. Dentro de los Factores Cuantitativos se analizaron la Rentabilidad, el Flujo de Fondos, el Endeudamiento y Estructura de Capital, y el Fondeo y Flexibilidad Financiera de la Compañía. El análisis de los Factores Cualitativos contempló el Riesgo del Sector, la Posición Competitiva, y la Administración y calidad de los Accionistas. Para la calificación de las acciones adicionalmente se consideró su liquidez en el mercado. La información suministrada para el análisis es adecuada y suficiente. Fuentes La presente calificación se determinó en base a la información cuantitativa y cualitativa suministrada por el emisor de carácter público: Balances auditados hasta el 30/06/2016 disponibles en Auditor externo a la fecha del último balance: Price Waterhouse & Co SRL Prospecto del Programa para la emisión de Obligaciones Negociables por hasta USD500MM de fecha disponible en Y adicionalmente la siguiente información privada: Borrador del Suplemento de Precio de las Series III y IV suministrado por el emisor vía el 19/10/16. *Siempre que se confirma una calificación, la calificación anterior es igual a la que se publica en el presente dictamen. Telecom Personal S.A. (Personal) 9
10 Telecom Personal S.A. (Personal) 10
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