INVERSIÓN INMOBILIARIA: LA MAREA ESTÁ CAMBIANDO

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1 INVERSIÓN INMOBILIARIA: LA MAREA ESTÁ CAMBIANDO En el mercado de la inversión inmobiliaria no residencial hay un sentimiento general de que va a mejorar su comportamiento, sustentado en apoyos tales como que los precios están a punto de tocar fondo, que los inversores han disminuido su aversión al riesgo, y que los temores sobre la fractura de la zona euro han desaparecido. Todo ello favorecido por sumas muy importantes de capital global, consecuencia de las inyecciones de liquidez que han llevado a cabo los bancos centrales, y que buscan retornos superiores a los que está obteniendo en la actualidad, en las distintas alternativas de inversión en las que participan. La relación ocupante promotor - inversor, que se establece en cualquier segmento del inmobiliario de empresa está hoy dominada por el ocupante o inquilino, cuyo agregado constituye la demanda ocupacional, que es la fuente del flujo de ingresos del inversor. En la actualidad, tal demanda ocupacional es baja y da lugar a vacíos históricamente altos, tanto en el parque de oficinas como en los centros comerciales, así como en los espacios logísticos e industriales. La debilidad de la demanda relega al promotor al papel de mero comparsa, que aparca todo tipo de proyectos especulativos y actúa exclusivamente en la promoción de edificios llave en mano, salvo alguna regeneración puntual, en ubicaciones privilegiadas de dentro de nuestras ciudades, como ha ocurrido en Madrid con Castellana 200 y va a suceder con el proyecto Canalejas. El inversor que se acerca al mercado español para invertir en inmuebles no residenciales, obtiene primero una visión panorámica del mercado inmobiliario y tras ponerlo en relación con la realidad y tendencias de la economía, termina por escudriñar cada nicho de mercado, en busca de unos retornos más altos de los que se obtienen en los mercados europeos considerados como prime. LA DEUDA SIGUE CONDICIONANDO EL MERCADO INMOBILIARIO La deuda sigue condicionando este mercado. De una parte, no se ha solucionado la refinanciación de la abultada deuda que soporta el sector inmobiliario, y no se sabe que va a pasar con

2 LA INVERSIÓN HABLA CASTELLANO El inglés como idioma internacional de los negocios se encuentra en horas bajas en el mercado de inversión de nuestro país. La incertidumbre ha propiciado la retirada temporal de algunos grandes inversores internacionales, hasta que las incógnitas que pesan sobre nuestra economía estén más cerca de ser despejadas. Mientras tanto, los family offices nacionales lideran un mercado en el que periódicamente se anuncia la llegada hasta el momento no termina de concretarse de nuevos fondos de origen chino, catarí o indio. En su lugar, con menos ruido y más eficacia, los inversores de origen latinoamericano se han hecho hueco, convirtiéndose en operadores característicos y de peso en un mercado que, más que nunca, habla castellano. La lengua común así como las relaciones históricas y comerciales entre ambas regiones facilitan, sin duda, este flujo de capitales, que acostumbra a llegar de manera directa y no a través de fondos u otros vehículos de inversión. España es a día de hoy un mercado de grandes oportunidades inmobiliarias y América Latina así lo atestigua, por ejemplo, el informe anual de The Wealth Report una de las regiones del mundo con más crecimiento de grandes fortunas. Los mercados donde tradicionalmente operan los inversores de estos países como Florida, en EEUU son a día de hoy menos competitivos en precios y perspectivas de rentabilidad que el español, y su oferta es ciertamente escasa. Unos y otros factores han contribuido a que los compradores de Venezuela, Méjico, Chile y Colombia hayan sido los inversores internacionales más activos en nuestro país durante 2012, siguiendo el ejemplo de grandes actores como el mejicano Carlos Slim, quien compró una cartera de sucursales de La Caixa, o el grupo venezolano Sambil, que adquirió el centro comercial Avenida M40 de Madrid. La estrategia de los inversores latinoamericanos muestra aspectos diferenciales respecto a fondos oportunistas o institucionales y family offices nacionales. Aunque no desestiman los activos y las localizaciones de categoría prime, concentran sus expectativas en el potencial recorrido que tendrían determinados activos, principalmente locales comerciales u oficinas, en localizaciones secundarias de Madrid o Barcelona, incluso en ciudades distintas a éstas. Algunas de sus inversiones se concretan en inmuebles vacíos u ocupados con elevadas rentabilidades, cuyo denominador común son valores capitales extremadamente atractivos. Los volúmenes de inversión oscilan entre uno y 15 millones de euros, bajos en comparación con la operativa tradicional de los fondos oportunistas o institucionales superiores a 20M. En cierto modo, su perfil viene impuesto por la necesidad de liquidez típica de nuestro mercado, tan marcado por la desaparición de la financiación y por una sobreoferta de pequeño y medio tamaño proveniente principalmente de entidades financieras. Además, este tipo de inversor gusta mucho de comprar activos residenciales, como fue el caso de Príncipe de Vergara 11 de Madrid, cuyo destino final serán, con bastante probabilidad, viviendas para gran parte de sus familiares y amigos. Si el mercado inmobiliario español es capaz de gestionar adecuadamente sus ajustes, puede haber encontrado en el inversor latinoamericano un filón que se presenta inagotable. Francisco Manchón Director Nacional de Inversión BNP Paribas Real Estate los inmuebles que están excesivamente apalancados, con capital negativo, cuyos propietarios no tienen motivación para vender ni los inversores en comprar. Por otro lado, en lo que respecta a la nueva financiación, estamos asistiendo a una contracción de los balances de los bancos y a una reducción del número de entidades, aunque aparecen nuevas fuentes de financiación y de capital. Uno de los efectos de la deuda soportada consistirá en que aumentará el número de activos distressed que salgan al mercado, a los que podrán acceder aquellos inversores que dispongan de capital o de financiación. Luis Espadas, director de Capital Markets de la consultora inmobiliaria Savills en España decía: Parece que propietarios con necesidad de liquidez y bancos con activos de compañías insolventes han asumido la posibilidad de vender con pérdidas El capital es cada vez más global y llega a los inmuebles europeos a través de las entidades de mayor tamaño, inmobiliarias, reit s, fondos de inversión y otros vehículos, tras realizar una cuidada selección de aquellas que estén mejor gestionadas y tengan trayectorias consolidadas. En este sentido, el capital está castigando sin piedad a todos aquellos vehículos y profesionales que se equivocaron en la fase anterior del ciclo, condenándolos al destierro. Al mismo tiempo, sus decisiones para asignar el capital están cada vez más atomizadas y hay inversores que ignoran los mercados más importantes y tratan de entrar en inversiones que merezcan la pena. Según una encuesta reciente de la consultora inmobiliaria CBRE entre profesionales del inmobiliario, más del 40 por ciento de los consultados manifiestan su predilección por aquellos activos que son susceptibles de que se le añada valor, frente al 30 por ciento del año anterior. Tales decisiones suponen, en muchos casos, asumir algo más de riesgo, y esta es la razón de que estemos asistiendo a una importante presencia de oteadores en el mercado español en busca de oportunidades, al considerarlo como más estable, dentro de la incertidumbre que aqueja a los países del sur de Europa. El presidente de AXA Real Estate decía hace unas semanas que Algunos países del Sur de Europa, España e Italia, vuelven a estar en el radar de los inversores, aunque Portugal y Grecia quedan fuera de los límites El presidente de AXA transmitía de esta manera la sensación de que disminuye la incertidumbre en nuestro mercado y da lugar a una mayor tolerancia al riesgo. A ello ha contribuido la reestructuración y saneamiento del sector bancario que ha supuesto la evaporación de millones de euros en provisiones, dada la dificultad de su recuperación, al menos en el corto y medio plazo, y la creación de la Sareb o banco malo. Sin embargo, pesan en contra del mercado español, el hecho de que su economía esté atravesando la segunda recesión en solo cuatro años, su elevado desempleo que, según la última EPA, afecta al 27,2 % de la población activa, y las férreas políticas de austeridad que se aplican, basadas en una economía de ciencia ficción,

3 que al carecer de todo atisbo empírico, exigen grandes dosis de fe para creer en el final feliz que prometen. En Europa, aunque las perspectivas económicas siguen estando marcadas por la incertidumbre, la zona euro se ha alejado del borde del precipicio, debido a la advertencia que el presidente del Banco Central Europeo, BCE, Mario Draghi, lanzó a los mercados en el sentido de que estaba dispuesto a hacer todo lo necesario para salvar el euro, añadiendo que sería bastante. Tal afirmación, unida a la compra de bonos soberanos por parte del BCE, ha disipado las dudas sobre la posibilidad de que la zona euro se rompiera, aunque no evite sobresaltos esporádicos como el que ha tenido lugar recientemente en Chipre, cuyo efecto se ha visto amplificado por la torpeza de su gestión. NUEVOS TIEMPOS: SOLO PERMANECE CONSTANTE EL IM- PORTE DE LA DEUDA Nos movemos en un mercado en el que las empresas están cambiando la vía por la que tratan de maximizar sus beneficios, cuando los bancos se muestran reacios a soportar sus negocios. Los protagonistas de la inversión inmobiliaria mitigan su aversión al riesgo, y analizan el activo que adquieren atendiendo a su localización, tamaño y calidad de los ingresos, teniendo en cuenta los cambios que se han producido desde 2008, tanto en las rentabilidades como en el cash flow del activo. Solo permanece constante el importe de la deuda que soportan, así como en las innovaciones que han tenido lugar. Y es que el sector inmobiliario sigue ofreciendo una sólida rentabilidad, en un entorno en el que los rendimientos de las distintas alternativas de inversión son bajos y, generalmente, menos seguras que el inmobiliario. Los centros comerciales y los complejos de oficinas soportan tasas de vacío históricamente altas, por lo que el inversor necesita tomar un papel activo en las selección de las propiedades en las que invierte, trabajando con quienes conocen las tendencias en sus mercados locales, para tratar de encontrar nuevos caminos que les permita participar en el negocio del inmobiliario de empresa. Los bajos rendimientos en los refugios seguros, Londres, París y Frankfurt, dejan de satisfacer a un número cada vez mayor de inversores, que bajan las barreras que levantaron contra el riesgo, y se adentran en otros mercados con criterios de mayor rigor, cuya aplicación exige contar con quien esté más especializado y tenga un mayor conocimiento del mercado local. Paralelamente, los prestamistas también aumentan su especialización, tratando de obtener certezas sobre como afectan a sus negocios los aspectos demográficos y económicos en cada zona en particular. La obsolescencia de los inmuebles cobra mayor importancia, y se hace necesario asegurarse como les afecta no solo las cuestiones medio-ambientales, sino atendiendo a las nuevas tendencias que surgen en todos los sectores de la economía y que crean oportunidades para los que saben utilizarlas. En la actualidad, son ejemplos de los anterior el auge del comercio on line, que está reactivando el segmento in-

4 RUPPERT LEA: EL INVERSOR INSTITUCIONAL CONFÍA EN EL INMOBILIARIO ESPAÑOL Y VEREMOS TRANSACCIONES EN LOS PRÓXIMOS MESES Rupert Lea es socio director de CMG Retail España de Cushman & Wakefield en España, que cuenta con una experiencia de 15 años en el mercado español. En la entrevista que reproducimos se muestra optimista porque cree en la capacidad del mercado inmobiliario español, aunque piensa que hay falta de entendimiento entre propietarios e inversores, así como de financiación. Cuáles son los principales atractivos que ofrecen los activos inmobiliarios españoles a los inversores? Los atractivos de los activos inmobiliarios españoles son los mismos que los de resto de Europa. En relación con España, como el dinero disponible para comprar es extranjero, se mueve en un campo más amplio que es Europa. El año pasado no estaba dispuesto a entrar en nuestro país, pero este año si lo está, a condición de obtener unos retornos más altos que los que obtienen los inversores institucionales en los mercados del norte de Europa. Es decir, exigen un cierto valor añadido. Podrían decirnos cuál es el grado de interés, por parte de determinados inversores, en adquirir deuda inmobiliaria, con intención de terminar quedándose con el inmueble? Quien compra deuda lo hace, en la mayoría de los casos, con la intención de quedarse al final con la propiedad del inmueble. En otros países, donde las leyes son diferentes a las españolas, al comprar la deuda ya se tiene la posibilidad de pasar a tener la propiedad del activo. Aquí en España no es así, y si compras deuda no es seguro de que termines teniendo la propiedad y, en cualquier caso, aunque se consiga, será después de un dilatado periodo de tiempo, particularmente si el deudor entra en concurso de acreedores. No obstante hay interés en este tipo de operaciones y de hecho se han realizado algunas en el mercado español. Ha continuado en el primer trimestre de 2013, la tendencia iniciada en el último trimestre del año pasado respecto a la inversión? La diferencia con respecto al año pasado es que el inversor, además de conocer el mercado pide que se le pasen ofertas, lo que nos conducirá a que los volúmenes de inversión superen a los alcanzados el año pasado. En 2012, los inversores llegaron a la conclusión de que no había que comprar en España. Este año, a pesar de que se mantienen los problemas macroeconómicos, ha desaparecido el riesgo de ruptura de la zona euro, y los inversores valoran muy positivamente el hecho de que en España tengamos un Gobierno con una mayoría estable y que da seguridad, a diferencia de lo que ocurre en otros países del Sur de Europa. El interés de los inversores por el mercado español está patente. Sin embargo existe el gap entre las expectativas del vendedor y la oferta del comprador. El comprador es quien marca el precio, pero el precio está sujeto a la financiación y no veo que vaya a mejorar en dos años. No obstante hay algunos bancos que están dispuestos a financiar operaciones inmobiliarias con un loan to value, LTV, del 50 por ciento y con cantidades no superiores a los 60 millones de euros. Para que las operaciones de inversión consigan cerrarse precisamos: un vendedor dispuesto a vender a unos precios realistas, que estos precios sean admitidos por el banco prestamista de la propiedad y que haya quien financie la operación. Aparentemente hay una gran oferta de activos en el mercado de Administraciones Públicas, bancos, Sareb, etc. Son vendedores que quieren vender, o sus exigencias se alejan ampliamente de lo que están dispuestos a ofrecer los compradores? Vamos a ir analizando las distintas características que concurren en cada uno de los propietarios que me indica. En lo que respecta a la Sareb, entiendo que más del 90 por ciento de los activos que componen su cartera es residencial y suelo. Por ahora no sabemos lo que va a hacer, porque está reestructurando su estrategia. Personalmente pienso que mucho de sus suelos está ubicados en la costa y no se va a poder vender a lo que pide el vendedor, y lo más importante, no sabemos quien va a financiar las operaciones, porque obtener financiación para operaciones de suelo es muy complicado en la actualidad. La financiación que existe es para adquirir activos que generan ingresos seguros. Por otra parte, pienso que la Sareb no va a vender sus activos al por menor, sino que lo hará en grandes paquetes. En cuanto a los inmuebles de las Administraciones Públicas, el primer inconveniente con el que tropiezan es la diferencia que existe entre su valor en libros y el de mercado, razón principal por lo que no han funcionado las ventas que han intentado con anterioridad. Además, sus edificios no son muy viables para convertirlos en otros usos, y la transformación requiere aportar dinero extra. Es cierto que hay algunas propuestas bajo la modalidad de sale & leaseback, pero un contrato de alquiler con las Administraciones Públicas siempre es especial. Además, en España en las operaciones de sale & leaseback no existe la protección a la propiedad que encontramos en otros países como el Reino Unido. Respeto a los activos en poder de los bancos, cabe decir que han desinvertido con cierto éxito anteriormente, en operaciones de sale & leaseback, pero la reestructuración del sector bancario ha traído un importante número de fusiones que han tenido el efecto de que algunos de los inmuebles vendidos, bajo esta fórmula, quedan vacíos antes del plazo acordado. Conviene recordar que las operaciones de sale & leaseback son interesantes cuando se realizan a largo plazo, generalmente superiores a los 20 años. Sigue siendo el mercado de oficinas la gran apuesta de los inversores? El interés por las oficinas se mantiene, pero hay dos tipos de inversor en este tipo de activos, en función del tamaño de la inversión que quieren realizar. De una parte tenemos los inversores privados que adquieren espacios de pequeño tamaño y los inversores institucionales. Estos últimos exigen una serie de condiciones al edificio que compran, relativas a la ubicación, especificaciones del edificio, tipo de inquilino y plazo del contrato de alquiler. Qué esta condicionando la inversión en centros comerciales españoles? Los centros comerciales como el resto de edificios están condicionados por los retornos que generan, y la clave de este tipo de inmuebles radica en los ingresos netos. Al inversor le interesa co-

5 nocer el impacto de las ventas contra las rentas contratadas. Es decir, si el inquilino puede pagar los alquileres. En la actualidad hay interés por los centros pime y por los consolidados y antes de que termine el año tendrán lugar tres o cuatro operaciones de este tipo. Cuáles son sus expectativas, respecto a la inversión, en los dos próximos años? Este año superaremos el volumen de inversión alcanzado el año pasado. Tengo confianza en que 2014, cuando vuelva la financiación, iremos a mejor y la demanda aumentará, pero todo depende de la financiación, aunque en caso de que no vuelva será el vendedor el que deberá financiar mediante la creación de determinadas estructuras. Qué papel pueden jugar la Sareb y las socimis en el mercado de la inversión inmobiliaria? Va a haber un número importante de socimis, varios de nuestros clientes están en proceso de cambio hacia esa modalidad, aunque se necesita tiempo para llegar a lo que ha ocurrido en otros países, pero en cualquier caso contribuirán a dinamizar el mercado de la inversión inmobiliaria en España. En cuanto a la Sareb, va a jugar un papel importante en los segmentos de residencial y suelo y vamos a ver transacciones. mobiliario de la logística y contrayendo la demanda en el de los espacios para la venta al por menor, así como la llegada del turismo asiático a Europa que permite atender a un nuevo tipo de consumidor completamente distinto. Por otra parte, en la demanda ocupacional de oficinas pierde peso el sector financiero y lo aumenta los sectores tecnológico, y el de la telecomunicaciones, que exigen un cambio en la concepción de los espacios de trabajo. UNA GRAN Y VARIADA OFERTA DE ACTIVOS PERO POCOS WILLING SELLERS En una entrevista reciente con Andrés Escarpenter, consejero delegado de la consultora inmobiliaria Jones Lang Lasalle en España, al referirnos a la gran cantidad de inmuebles que hay a la venta en España, nos sorprendió al decirnos que lo que faltaban eran vendedores que verdaderamente quisieran y estuvieran dispuestos a vender, aquellos a los que los ingleses llaman willing sellers, porque había exceso de dinero para invertir. Sin embargo, al menos aparentemente, quieren vender inmuebles la práctica totalidad de las Administraciones Públicas, tanto la central como las periféricas, muchas de las empresas públicas, la última en sumarse a la oferta ha sido Radio Televisión Española, RTVE, los bancos a través de las empresas de gestión de activos que han creado, grupos de determinados sectores como el de la construcción, inmobiliarias, fondos de inversión inmobiliaria, nacionales y extranjeros, que están en proceso de liquidación, además de todos aquellos que precisan liquidez, bien porque les presione la deuda, necesiten plusvalías o hayan detectado otra alternativa de inversión más ventajosa. Entre los vendedores cabe destacar a la SAREB o banco malo, obligada a vender, en los próximos 15 años, millones de activos, comprados a las entidades financieras rescatadas por el Estado, pero debido a su reciente creación todavía está en proceso de analizar los activos recibidos, que estima concluir el próximo mes de junio, por lo que será en esa fecha cuando saldrá con fuerza al mercado, sin perjuicio de que tenga en marcha alguna operación importante, según comentan fuentes del mercado. La parte más importante de los activos recibidos por la SAREB son préstamos

6 al promotor, cuyos prestatarios están, en algunos casos como el de Reyal Urbis, en concurso de acreedores o en proceso de refinanciación, como Realia, cuyo desenlace se prolonga dos meses más. Los llamados bancos sanos tienen también en sus carteras este mismo tipo de activos, como consecuencia de las patadas hacia delante que han venido dando a los préstamos, a lo largo de estos cinco año de crisis y que ahora van a ser obligados a provisionar o al menos esa es la intención de Bruselas. La venta de los préstamos al inmobiliario va cobrando fuerza en Europa y según la consultora inmobiliaria Cushman & Wakefield, el año pasado se realizaron 33 operaciones de este tipo en Europa, por un importe total de millones de euros, de los cuales millones de euros corresponden a préstamos al inmobiliario de empresa. En este sentido, Michael Lindsay, director de Finanzas Corporativas de dicha consultora decía : 2013 va a ser un año muy activo en la venta de préstamos, aunque todavía se espera que lleguen al mercado la venta de créditos de más de 500 millones de euros. La participación española en la venta de esos activos fue del 26 por ciento, solo por detrás del Reino Unido que tuvo una participación del 28 por ciento. Las entidades europeas más activas fueron Lloyds Banking Group con ventas de millones y el Santander con millones de euros. A este respecto, señala Roger Cook, máximo responsable de Cushaman & Wakefield en España: El apetito de los inversores está motivado también por ir controlando poco a poco el activo, una tendencia que se conoce como loan to own, veremos si los bancos continúan con esta iniciativa. OPERACIONES INMOBILIARIAS DE INVERSIÓN DESDE ENERO DE 2013 Edificio Superficie Precio Vendeor Comprador Julian Camarillo, m2 sin revelar Codic (F) Santa Lucía (E) Madrid ( Oficinas + Parking) Paseo de la Castellana,18 Madrid ( Oficinas + Parking) m Deustche inversorprivado Bank ( A) Caldes de Montbui Valles Oriental ( Suelo) M2 sin revelar Sareb ( E) Nuñez i Navarro Plaza España, 3,4 y 5 Madrid m Hyotheken VPHoteles ( E ) Bank ( A ) Edificio Apot- C/ Ribera1 6,191 m Ayto Madrid Rilafe, S.L ( E ) Del Sena Madrid ( Oficinas) Cartera Cortefield N/S S/N Cortefield ( E ) 5 Edificios en Barcelona N/S S/N KKH Capita & Property ( E ) Hotel Barceló Raval N/S Union Investment Barceló ( E) Sede MC Mutual Barcelona m MCMutual S/N 600 plazas parking Francisco Norte Marbella m Banco Popular S/N Hoteles Diana Park en Estepota y Marbella In N/S N/S S/N Obsido Hoteles (N) Parque Omega m2 S/N Grupo Laar Autonomy( EU) Juan Ignacio Luca de Tena, 27 Madrid Oficinas S/N S/N S/N 3M Fuente: i-comparables

7 El inmobiliario español: una oportunidad de inversión Si hace un par de años le preguntabas a un inversor extranjero sobre su intención de invertir en inmobiliario, seguramente la respuesta no hubiera sido positiva. Sin embargo, parece que la economía española está iniciando un cambio de tendencia en lo que a inversión extranjera en nuestro país se refiere. También empiezan a cambiar las tornas para el sector inmobiliario, dada su condición de actor clave de nuestra economía. Por ello, nuestra última encuesta Paneuropea, desarrollada en marzo de este año por CBRE entre 360 inversores internacionales, posicionaba a España como el cuarto país más atractivo de Europa para invertir en inmobiliario. De este modo, nuestro país se situaba por delante de mercados como Francia o los países nórdicos. Esta misma encuesta concluye que España es el único país, junto con Alemania y Países Bajos, que han incrementado su atractivo entre los inversores respecto al año anterior. Además, al preguntar a los inversores internacionales sobre qué ciudad consideran la mejor para invertir en inmobiliario en 2013, Madrid aparecía en 9º lugar de un total de 32 ciudades europeas y Barcelona se situaba en 14ª posición. Es la primera vez que la capital se cuela en el top 10. Este cambio ya se inició tímidamente en el último trimestre de Según nuestros datos, las operaciones en inversión inmobiliaria en España crecieron un 58% durante el año pasado, alcanzando un total de 104 transacciones frente a las 66 de No solo hubo mejorías en cuanto a número, también en cuanto a volumen, manteniendo cierta estabilidad en comparación a las caídas de años anteriores. La inversión en el sector inmobiliario español alcanzó los millones de euros en 2012, solo un 12% menos que en el ejercicio anterior. Estos resultados, inimaginables a mediados de 2012, han sido posibles gracias a un repunte de la actividad registrada en el sector durante el último trimestre del año. De hecho, el periodo de octubre a diciembre concentró 922 millones, el 42% de la inversión total del ejercicio. La explicación es sencilla: muchos de los riesgos (quiebra del sistema, rescate o salida del Euro) parecen haberse disipado, quedando una cartera abundante de activos inmobiliarios a unos precios más atractivos que a los de años anteriores, si bien es cierto que los precios en Madrid y Barcelona podrían haber tocado fondo. La previsión que hacemos desde CBRE es que la tendencia vivida durante el último trimestre de 2012 va a continuar en 2013, puesto que los grandes fondos han empezado a ver precios y activos interesantes en España. Si hablamos de previsiones para este año, no podemos olvidarnos de nuestro Informe anual Tendencias, el mayor de estas características que se realiza en España, con la opinión de más de 250 altos directivos del sector inmobiliario. La mayor parte de estos directivos coincide en señalar que este año viviremos un repunte de la absorción de superficie a lo largo del año. Además, el 63% considera que este año los inversores más activos serán los fondos oportunistas frente a los Family Offices, que pierden peso. En cuanto a tipo de activo, el segmento de Oficinas se mantiene como la gran apuesta del sector inmobiliario, siendo elegido por el 33%. Le siguen Retail y Residencial como segunda y tercera opción, con el 22% y el 20% respectivamente. Hasta el momento, estas previsiones parecen cumplirse. No obstante, según nuestros datos, durante el primer trimestre de este año, se ha registrado una absorción neta positiva del segmento Oficinas, es decir, se han contratado más metros cuadrados de los que se han abandonado. Hoteles parece ser la gran sorpresa del año aumentando en un 5% el interés de los inversores en este segmento. Los directivos encuestados también estiman que las rentabilidades se mantendrán estables este año en el mercado español. Esto puede explicar que el 75% prevé mantener o aumentar moderadamente sus inversiones transfronterizas. Pero sin duda, uno de los factores determinantes de este 2013 para la economía en general y el sector inmobiliario en particular, será la Sareb. La que será la mayor inmobiliaria de Europa afronta importantes retos que guiarán el devenir del sector, si bien es cierto que, de acuerdo a los directivos encuestados para nuestro informe Tendencias 2013, solamente la mitad espera efectos positivos a medio plazo. La tarea es ingente y los tiempos ajustados, pero existe una clara voluntad de llevar esta empresa hacia buen puerto. En cualquier caso, de lo que estamos convencidos en CBRE es de que en 2013 será un año de más operaciones inmobiliarias y de mayor tamaño que en Adolfo Ramírez-Escudero Consejero Director General Capital Markets CBRE España

8 LOS PROVEEDORES DE DEUDA Y CAPITAL Todos hemos oído decir que hay cantidades ingentes de dinero para invertir. Y lo cierto es que los bancos centrales han estado inyectando abundante liquidez al sistema, en los últimos años, principalmente mediante la compra de bonos y otros activos a las entidades financieras, al tiempo que los reguladores imponían condiciones más estrictas a los bancos, principalmente en lo que se refiere a los ratios de capital y liquidez. El resultado es que los bancos han contraído sus préstamos y los inversores en capital se han mostrado hasta ahora muy selectivos. Las perspectivas de Morgan Stanley sobre la deuda advierten que, a diferencia de recesiones anteriores, la contracción de los préstamos de los préstamos de los bancos al inmobiliario es estructural y no cíclica, por lo que el impacto se dejará notar durante los próximos diez años. En 2012 cuatro bancos, Eurohypo, Societé General, NordLB y Landesbank Berlín, decidieron cortar total o parcialmente su exposición al inmobiliario. En España, las entidades rescatadas tienen prohibido tomar nuevos riesgos en el sector, por lo que los inversores nacionales encuentran cada vez mayores dificultades en obtener financiación, si bien es cierto que una parte importante de la financiación al inmobiliario de empresa en nuestro país provenía de entidades extranjeras. Los bancos que siguen financiando con deuda nueva lo hacen a tipos sensiblemente más elevados, y en cantidades que difícilmente superan en solitario los 50 millones de euros y un loan to value superior al 50 por ciento. Sin embargo hay mejores perspectivas en cuanto a los flujos de capital, debido a que tanto los inversores institucionales como los minoristas tienen perspectivas de que el sector inmobiliario mejore, y se espera que

9 LOS INVERSORES SABEN QUE PARA COMPRAR UN ACTIVO INTERESANTE DEBEN HABLAR CON EL BANCO El binomio formado por los sectores bancario e inmobiliario está teniendo gran influencia en la crisis actual. Para hablar de la deuda y su colateral, de las apetencias de los inversores y los procesos a los que se enfrentan, hemos entrevistado a Jesús Varela, director del departamento de inmobiliario y bancario de Dentons, una de las principales firmas de servicios legales del mundo. Tras la reciente creación de Dentons, cómo se estructura la firma? Dentons es una nueva firma de abogados global, resultado de la combinación de tres despachos ya existentes, Salans de origen francés y con mucha implantación en la Europa del Este, la canadiense Fraser Milner Casgrain, y la norteamericana SNR Dentons, todas ellas con mucha tradición. Como resultado de esa combinación, llevada a cabo en marzo de este año, surge Dentons como una de las firmas de servicios legales más grandes del mundo con más de abogados, que desarrollan su trabajo en 79 oficinas de 52 países. La combinación de las tres firmas permite que se creen sinergias muy importantes en determinadas áreas de negocio y que se vayan a consolidar otras, dándonos el liderazgo en otros sectores, entre los que se encuentran el inmobiliario. Dentons cubre todas las áreas del derecho, pero somos muy potentes en energía, derecho bancario y derecho inmobiliario. Concretamente, en Salans éramos y somos líderes en determinados mercados en los que no tenemos competidores. Hay un caso que es esclarecedor, ocurrido recientemente en Polonia, cuando al intercambiar las cartas de intenciones para un negocio inmobiliario, el que lanzó la carta se reservó a Salans como sus abogados. En estos países del este europeo, nuestros profesionales son mucho más que abogados porque tienen mucha influencia en el mercado como market makers. Ahora con la combinación de las tres firmas vamos a ser más potentes todavía. Qué especialidades comprende el despacho español y cómo está compuesto el departamento inmobiliario? El despacho español es la antigua oficina de Salans. En otros países hubo que decidir con que oficina nos quedábamos. En Londres, por ejemplo, tenían oficinas todas las firmas y se quedó la de Dentons. En Nueva York, pasaba algo parecido y nos integramos con los americanos. En Kazajistán fue en la de Salans, por su influencia en Europa del Este. En Madrid y Barcelona no hemos tenido ese problema porque solo estábamos nosotros. En Madrid somos unos 35 abogados que cubrimos todas las áreas y los mismos servicios que nuestros competidores. Tenemos un departamento de procesal fuerte, que lleva también temas concursales, hay dos socios que hacen temas mercantiles, otro de derecho público muy potente que incluye los sectores regulados como energía y petróleo. Tenemos un departamento fiscal que es el más numeroso. Y mi departamento que trata de los temas referidos a los sectores inmobiliario y bancario, cuyos servicios hemos extendido a temas de Project Finance y otros como las operaciones de compra de deuda, en las que estamos muy activos y ya no sólo en el sector inmobiliario. El departamento inmobiliario lo tenemos enfocado a actores internacionales, trabajamos para inversores y bancos financiadotes internacionales, que son nuestra base de clientes. También asesoramos a entidades españolas como CaixaBank, Santander, Grupo Pinar, Hipoges y otros, pero nuestro trabajo para entidades españolas casi siempre viene de la mano de un inversor o un banco internacional. Por ejemplo, se monta un Club Deal para asesorar a Cebrerus en la compra de las sucursales de Bankia y el que lidera es Natixis y luego se junta con CaixaBank y Santander, y dicen que sus abogados seamos nosotros. Pero sin duda nuestro perfil de cliente es internacional. Qué servicios legales son los más demandados por los actores del mercado inmobiliario en la actualidad? Trabajamos en muchos temas de refinanciación y reestructuración de deuda, pero estamos también en operaciones y, en ese sentido, hemos notado un cambio de tendencia en el mercado. Hay bastantes operaciones en curso, aunque todas ellas referidas a activos en situación distress. Nuestros clientes han cambiado aunque siguen teniendo perfil internacional. Ahora casi todo el trabajo transaccional que hacemos es de compra de deuda. Los inversores han llegado a la conclusión de que para comprar un activo interesante ya no hay que hablar con el dueño del activo, sino que hay que hacerlo con el banco, porque el propietario ha perdido generalmente todo su equity. En España hay grandes operadores que están comprando grandes portfolios de deuda, pero casi todo lo que se ha comprado hasta ahora es deuda al consumo. Tenemos los casos del Popular y el Santander que han vendido a plataformas que llaman de servicing, que en realidad son plataformas de recobro que a través de un call center se dedican a llamar a quienes se han quedado colgados con la deuda. En el sector inmobiliario ha habido alguna compra de portfolio de residencial, residential mortgages, pero esto no funciona como en otros países. Cuáles son estas diferencias? En el Reino Unido, el proceso de recuperación de un activo, por parte de un acreedor al que se le debe dinero, es sencillamente maravilloso. Tienen una institución que se llama el receivership que permite que el prestamista, al que le han dejado de pagar, pueda recuperar el activo en cuestión de días. Y esto lo he vivido en directo para mi sorpresa. En una ocasión tuve que asesorar a un banco español que había fi-

10 nanciado a un promotor para construir un hotel en Londres. Cuando el promotor dejó de atender el pago de la deuda, el prestamista me consultó por el tiempo que tardarían en recuperar las garantías. Al consultar a mis socios de Londres me dijeron que tardaría un par de semanas, pero, a los cuatro días, el banco español era propietario del inmueble que había financiado en Londres. Ese tipo de sistema no lo tenemos aquí, donde debemos pasar por la ejecución hipotecaria, que se detiene, como consecuencia del concurso del promotor, produciendo un efecto inmediato en el precio que ofrecen los inversores por la deuda. Si un inversor quiere comprar un préstamo hipotecario de lo que ellos llaman los single names porque además de los inversores que compran grandes paquetes de préstamos inmobiliarios, hay otros que buscan algo específico, como puede ser un edificio en Castellana, o un centro comercial a la afueras de una gran ciudad. El banco les vende el préstamo, porque no le interesa adjudicarse el activo, y es el inversor el que debe entenderse con el propietario. Cuando el inversor acude a nosotros y se le explica lo que tiene que hacer para adjudicarse el activo, así como el tiempo que tardará en conseguirlo, éste rehace sus cálculos, y termina ofreciendo un precio más bajo, que al banco puede parecerle insultante, e incluso llaman al despacho para decirnos por qué les hemos presentado a ese cliente, que hace una oferta tan baja. Esto hace que el mercado español sea poco atractivo para el inversor que tiene un coste de capital alto. Pero hay otros inversores, que con un coste de capital más bajo, también intentan comprar deuda y están dispuestos a pagar un precio razonable por un préstamo sobre un edificio, estando dispuestos a esperar un tiempo hasta llegar a un acuerdo con el administrador concursal. Otro aspecto importante son las normas de contabilidad de los bancos. Es decir, la capacidad que tiene o no un prestamista para dar pérdidas. El punto de vista compartido por todos los inversores para los que trabajamos es que España está underwater, lo cual quiere decir que todo lo que hay en España, desde esta taza de café a ese teléfono, todo vale menos que la deuda que se usó para comprarlos. Ahora bien, supongamos el caso de un inmueble singular de la calle Serrano, que vale menos que la deuda que soporta, del que el propietario ni siquiera se acuerda, porque se lo va a llevar el banco y sabe que cualquier esfuerzo que haga es trabajar para el prestamista. Si el banco lo vende, lo hace sabiendo que tiene que aceptar pérdidas. Pues bien, a los banco internacionales eso no les resulta chocante, por ejemplo a un Eurohypo o a un RBS, porque saben que hay un principio de contabilidad bancaria que es el mark to market, que significa que hay que poner el activo a precio de mercado. Si un valorador dice que un activo vale menos que la deuda que soporta, está claro que el banco tiene que darse una pérdida. Significa que tendrían que ponen el activo a precio de mercado cada ejercicio? Bueno, al menos tendrían que hacerlo. Y el rescate de RBS y de algunos bancos alemanes se debió a un ajuste en libros, que se produce al aplicar a sus activos el valor mark to market, que les llevó al rescate. En España no es así. El banco español tiene determinadas herramientas, por ejemplo las normas de contabilidad del Banco de España, que ayudan a posponer el reconocimiento de las pérdidas, además de que no tienen capacidad de soportarlas, ni de adjudicarse los activos. Los famosos decretos conocidos como Guindos 1 y Guindos 2 son los que han justificado, en algunos casos, las intervenciones bancarias, así como que los bancos tengan que darse las pérdidas, por la caída de valor de sus activos, antes de vender, y eso les duele muchísimo. Pues bien, aún así, los inversores consideran que los activos inmobiliarios, que tienen los bancos españoles en sus balances, están valorados por encima de su valor de mercado. El otro día tuve una discusión intelectual con un valorador de un banco internacional, que mantiene que el esfuerzo de provisiones, que se pide en España para los suelos, es insuficiente, porque si el suelo valía 100 y se le aplica la provisión del 80 por ciento que exige Guindos 2, ese suelo no vale 20, y mi interlocutor mantiene que el suelo probablemente valga cero o menos cinco, porque el propietario tiene que seguir haciendo frente a los gastos que genera. Tengo curiosidad por saber si existe alguna autoridad en algún país del mundo que asigne un valor a los activos de los bancos, con independencia del que tengan en el mercado, es una investigación que merecería la pena llevar a cabo. No deja de ser curioso que se exija una provisión con independencia de lo que diga el mercado. En España esas normas contables han ido sosteniendo valores y han tenido un efecto importante en la evolución de la crisis. No hubiera sido mejor para las inmobiliarias haber presentado concurso en 2008, y de esta manera haberles trasladado el problema a los bancos de golpe? No sé lo que hubiera pasado, pero nos hubiéramos trasladado a la Edad Media, porque el sistema bancario no lo hubiera resistido, y mucho menos en 2008, cuando se detuvo el interbancario y los bancos no se prestaban entre ellos y existía una gran desconfianza entre ellos porque no sabían qué activos tenían sus competidores en sus balances. Cual es la postura de los bancos extranjeros que han financiado activos inmobiliarios en España? Hay bancos internacionales que no van a poner su cartera de activos inmobiliarios españoles a la venta, porque saben que las ofertas que van a recibir estarán por debajo de su valor en balance y, aunque lo tienen muy provisionado, no pueden darse la pérdida. Saben que tienen que hacer un mark to market, pero lo posponen para otro ejercicio, dado que llevan mucho tiempo diciéndoles a sus accionistas que deben reconocer pérdidas. Cuál es la diferencia entre un préstamo fallido y un activo adjudicado? Los bancos españoles diferencian claramente entre un préstamo fallido y un activo adjudicado. Un préstamo fallido se puede gestionar más o menos, con cargo a la cuenta de pérdidas y ganancias. El problema es cuando lo ejecutan y se quedan el activo. Una vez que el activo entra en su balance, la entidad tiene que ampliar capital, según las normas de Basilea III, y por eso dicen los inversores que nuestros bancos están infracapitalizados. Por otra parte, los inversores tampoco ponen capital, al menos en el inmobiliario. Las operaciones que hemos visto han sido hechas con muy poca exposición de capital y el sector inmobiliario necesita capitalizarse. Qué peso tiene la deuda en los servicios que les demandan? Vienen clientes abrumados por la deuda y otros interesados en comprarla. Algo que

11 distingue a Dentons en el mercado, con toda la competencia que tenemos, y que son grandes profesionales, es que somos especialistas en deuda. Lo fuimos cuando trabajábamos con bancos financiadores, y ahora unos nos llaman para reestructurar deuda y otros para comprarla. La deuda es un producto que está en el mercado, y nosotros le dedicamos el 80 por ciento de nuestro tiempo, en el departamento inmobiliario. Qué ventajas obtienen los clientes de los servicios de Dentons? Desde Dentons, ofrecemos a inversores y financiadores internacionales una forma de trabajar a la que están acostumbrados, con los mismos estándares de calidad. Ahora encontramos bastante interés por parte de empresas y bancos nacionales que nos contratan para su relación con los internacionales, porque hablamos el mismo idioma que ellos y saben que conocemos muy bien sus negocios. Por qué aspectos de la legislación española siente los inversores internacionales más preocupación? De la legislación española les preocupa la ley concursal, los temas relacionados con la responsabilidad de los administradores, así como lo relacionado con la ejecución de garantías, especialmente, por lo que le he dicho anteriormente relativo al camino a seguir para llegar a un activo a través de la deuda, que obliga a pasar por una ejecución hipotecaria y, probablemente, por un concurso. Nosotros, al haber trabajado mucho en deuda, estamos familiarizados con las normas de contabilidad del Banco de España, y hemos trabajado bastante en estructurar operaciones para comprar inmuebles a través de la deuda. Ahora, concretamente estamos con una operación en la que el inversor va a comprar un edificio en Madrid y lo va a hacer a través del préstamo, teniendo en cuenta además la fiscalidad. Tienen muchas consultas relativas a las socimis? Tenemos algunos clientes que se han interesado en la creación de socimis, pero estos vehículos no parece que interesen demasiado al tipo de cliente que tenemos nosotros, como puede ser el caso de alguno que compra un centro comercial, y que lo hace a través de una sociedad limitada española, pero que no es volumen suficiente para constituir una socimi. Además, al inversor le preocupa muchísimo el tener que cotizar y mantener un porcentaje en free float, cuando menos en el MAB. Lo de la cotización y el coste que supone les echa para atrás, además de que hay inversores que no pueden hacerlo. Hemos visto más interés en sociedades patrimonialistas españolas y hemos informado a varios de ellos, aunque de momento se lo están pensando. Ahora bien, hay un debate abierto, particularmente en banca privada, sobre si es más interesante tener los inmuebles en una sicav, o en una socimi. A qué problemas legales se enfrentan los retailers que buscan expandirse en España? No me consta ningún problema legal especial que afecte a los retailers en particular. Es cierto que los dueños de los centros comerciales está sufriendo, y que los grandes retailers tienen la capacidad de apretar a sus caseros, negociando rentas, pidiendo bonificaciones y tratando de pagar solo renta variable, además de pedir un año o dos años de carencia. También hay determinados retailers que están en expansión. El perfil de los centros comerciales está cambiando y estoy seguro que los teléfonos que más llamadas reciben son los de los directores de expansión de los grandes retailers, como Mercadona, H&M, Primark, C&A, etc. Es buena noticia que estos retailers continúen en expansión, hasta cierto punto. Cuál es su impresión sobre el potencial interés de los inversores sobre el mercado inmobiliario español y sobre su deuda? Sobre la deuda hay mucho interés. Bajo mi punto de vista, creo que piensan que España es un país que va a pasar un proceso muy largo de desapalancamiento que va a ser largo y doloroso. No se si hay brotes verdes o no. Nosotros tenemos actividad, pero no se si son brotes verdes para la economía. este capital acuda a refinanciaciones o inversiones concretas, en función del equilibrio que establezca el inversor entre seguridad y rentabilidad. Algunos inversores de capital se mueven cómodamente en el terreno de la deuda, y respaldan vehículos cuyo objetivo es conseguir préstamos nuevos para mercados seguros y de deuda senior, para los más arriesgados hay deuda alternativa. En cualquier caso no hay indicios de que los prestamistas alternativos donde se incluyen también a las compañías de seguros consigan llenar el hueco que están dejando los bancos. En la actualidad se están preparando algunas emisiones de CMBS, bonos respaldados por hipotecas del inmobiliario de empresa, que tratan de aprovechar el apetito de los inversores por esta clase de activos y, a pesar de que fue la clase de activos más afectada por la crisis subprime de EE.UU, son para muchos la única solución creíble para hacer frente a la gran cantidad de deuda a la que se enfrenta Europa. TAMAÑO RELATIVO DEL MERCADO DE INVERSIÓN ESPAÑOL El mercado de inversión institucional español es muy pequeño comparado con los principales mercados europeos de Alemania, Francia y Reino Unido,

12 que son entre cinco y seis veces más grandes que el español, diferencia que no está justificada ni por el tamaño, ni por la población ni por el nivel de desarrollo económico de nuestro país. Según el primer estudio realizado para cuantifcarlo, realizado en 2011, por Asprima, IESE, IPD y sociedad de Tasación ascendía a millones de euros, ocupando se séptimo lugar entre los países europeos. Tales diferencias ponen de manifiesto la falta de madurez del mercado inmobiliario español, donde a diferencia de los mercados de otros países, que tienen un marco legal y fiscal diferente, que permiten la externalización de activos inmobiliarios y la creación de multitud de vehículos de inversión que lo han incentivado En España los vehículos de inversión inmobiliaria son prácticamente inexistentes y los pocos que existen están enfocados esencialmente al sector residencial lo que limita el desarrollo del mercado. Ahora con la reciente modificación en la normativa de las socimis, que permite identificarlas con los reit s del resto de los países, se espera se vaya llenando ese hueco. Aunque dadas las ingentes pérdidas que tienen acumuladas las grandes inmobiliarias no parece que el atractivo fiscal que tienen las socimis sea capaz de moverlas a transformarse en ese tipo de vehículo, más bien serán otras formas societarias con carteras patrimoniales más pequeñas las que adopten ese modelo de sociedad. Las políticas llevadas a cabo hasta ahora se han centrado en el sector residencial y en incentivar la compra en detrimento de otros sectores y de la actividad del alquiler. En España existe todavía una gran proporción de activos en manos de las propias empresas y de familly offices que podrían salir al mercado y ser susceptibles de formar parte de carteras de inversión de inversores institucionales. Sin embargo, para ello es necesario un cambio profundo tanto en el marco regulatorio como en el desarrollo de prácticas más profesionalizadas en el sector. Es necesario, entre otros, dotar al mercado de estructuras jurídicas para canalizar la inversión, incrementar la seguridad jurídica de los contratos de alquiler, utilizar criterios homogéneos y bien definidos sobre parámetros tan simples como la superficie alquilable y en definitiva fomentar la transparencia del mercado. LA INVERSIÓN EN EL MERCADO ESPAÑOL Según la consultora inmobiliaria CBRE en 2012 tuvieron lugar 104 transacciones de inversión en el inmobiliario de empresa, que ascendieron a millones de euros, de las cuales el 42 por ciento se materializaron en el último trimestre del año. Una buena parte de esas inversiones tuvieron como protagonistas a dos inversores privados, Amancio Ortega que compró Torre Picasso en Madrid y el edificio de Plaza Cataluña, númeo 5 de Barcelona y Carlos Slim que invirtió 439 millones de euros en un paquete de oficinas de la Caixa, que fueron los responsables del 52 por ciento de la inversión realizada durante el ejercicio. La inversión en centros comerciales ascendió a 365 millones de euros, e incluyeron seis operaciones, mientras que la inversión dirigida a los locales de calle ascendió a 571 millones, según Deloitte. La inversión en hoteles alcanzó un volumen de 419 millones de euros y fue el segmento que más cayó con respecto a 2011, cuando se invirtieron millones.

13 LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN NECESITAN VISIBILIDAD Jesús García de Ponga, fundador y presidente de Capital Union Gestora, con una dilatada experiencia en los sectores financiero e inmobiliario, habiendo ocupado la Dirección General de Anida, Grupo BBVA, y haber sido Consejero Delegado de Metrovacesa, nos habla en esta entrevista de las oportunidades del inmobiliario español y de sus tiempos, así como de aquellos aspectos que las hacen más atractivas a los inversores y de la necesidad de presentar propuestas imaginativas que suplan la falta de financiación. Cree que ha llegado el momento de la inversión inmobiliaria en España? Tras casi seis años de crisis financiera, y con un severo ajuste en los precios inmobiliarios, ya existen condiciones objetivas para plantearse la inversión inmobiliaria en España. Aunque nadie duda que todavía sufriremos un entorno negativo varios trimestres, estamos en el principio del fin de la crisis y las inversiones inmobiliarias se consideran siempre en un horizonte de largo plazo; ese es el motivo por el que los inversores institucionales han comenzado a analizar el mercado español. Cuáles han sido las razones de que la inversión inmobiliaria haya estado tan retraída en nuestro país? La falta de información veraz, de la oferta existente y de los plazos de ejecución de los proyectos, los cambios normativos, y también los fiscales. Como en cualquier análisis de inversión, también en la inmobiliaria el capital espera disponer de información sectorial, trabajar en un entorno ordenado y que no cambien las reglas de juego a mitad del partido. Hemos de reconocer que en el sector inmobiliario español es muy difícil obtener información fidedigna, especialmente en los proyectos de promoción. Creo que esta incertidumbre es la razón principal por la que el capital internacional apenas haya realizado inversiones en este segmento, y siempre que lo ha hecho ha contado con un asesor local de confianza. Por qué invertir en inmobiliario? Porque las inversiones inmobiliarias permiten diversificar las inmensas carteras de los inversores institucionales, ya que presentan escasa correlación con los activos de renta fija y variable y por tanto son complementarios y mejoran el perfil de las carteras. También permiten la diversificación territorial, por producto y por tamaño, con unos retornos que, en el largo plazo, se comparan muy positivamente con los específicamente financieros, además de añadir una cobertura de inflación, que cada día será más importante. De dónde vienen los inversores? Hasta ahora, en Capital Unión hemos dado asistencia a más de cincuenta fondos anglosajones, con sede en Londres y Nueva York. En menor medida también provienen del norte de Europa, y recientemente de los países del Golfo y de Singapur. Cuál es la fórmula de entrada? Como la banca española tiene grandes restricciones para financiar este sector, y la extranjera no desea incrementar su exposición, estamos diseñando fórmulas de participación diferentes a lo que hemos conocido hasta ahora. Colaboramos en varios proyectos donde la clave para iniciar su desarrollo ha sido distribuir el riesgo y los beneficios con ingenio para que todos los intervinientes se entusiasmen en participar en su ejecución, y les aseguro que funciona. Hacia qué productos están dirigiendo sus inversiones? Están analizando de manera diferente los proyectos patrimoniales y los de promoción. Paradójicamente, como los activos patrimoniales han sufrido menor depreciación, es más difícil ajustarse a las expectativas de retorno de los inversores, básicamente porque aún desconocemos cuándo comenzará a recuperarse la economía española y por tanto las rentas. Es fácil conocer cuál es hoy el alquiler de una oficina o de un local de un centro comercial, pero es muy difícil estimar el momento de la recuperación, y esta es la mayor dificultad para conseguir acuerdos en las carteras patrimoniales. Por el contrario, en determinados micromercados de promoción es posible diseñar operaciones de inversión con una rentabilidad satisfactoria para un inversor institucional, que aspira a que sea superior al 10% en el medio plazo, ya que los precios se han reducido a mínimos. Cuál es ahora el mayor inconveniente para un inversor internacional? Sin duda alguna, la falta de visibilidad de las oportunidades que existen. Es muy importante presentar los proyectos con profesionalidad, y al inversor receptivo a una propuesta determinada, ya que cada fondo tiene diferentes criterios de inversión o de selección de producto. Una vez seleccionado el fondo hay que preparar una propuesta profesional donde tanto el analista como su comité de inversiones pueda analizar con precisión el entorno, la competencia, los plazos o las variables que afectan a la rentabilidad esperada. Creo que el capital internacional está llegando, ahora nos toca a nosotros presentarles propuestas y demostrarles que en España hay grandes oportunidades y excelentes profesionales para acompañarles en sus desarrollos. Dónde pueden nuestros lectores contactar con ustedes? Lo más eficiente es hacerlo por correo electrónico en info@capitalunion.es, con un breve resumen del proyecto, y nos pondremos en contacto para profundizar en todas las propuestas que recibamos.

14 PONER EN VALOR EL INMOBILIARIO TURÍSTICO Carlos Horno y Susana Menéndez, tras una dilatada experiencia en los sectores hotelero e inmobiliario turístico, ocupando puestos de responsabilidad en importantes empresas del sector, crearon TDI en 2004, de la que son socios fundadores y directores. A lo largo de la entrevista que mantenemos nos explican su nueva línea de negocio, que consiste en poner en valor y gestionar activos de terceros que, como los apartamentos turísticos, precisan que se les añada valor para que generen rentas y sean atractivos para los inversores. Me pueden dar dos pinceladas sobre la situación del sector hotelero español en general? En líneas generales podemos decir que el hotel urbano tiene una ocupación razonable, con unos precios muy bajos. El vacacional está mejor, y dentro de éste tiene mejor comportamiento el insular que el peninsular. La razón es que todo aquello que no dependa de clientes internacionales está con un consumo muy bajo, y me estoy refiriendo a las costas de Cádiz, Almería y a la Costa del Sol que aunque tienen un componente internacional, también lo tienen nacional y éste va mucho más ajustado. Los precios van a la baja, porque la crisis no solo esta instalada en España. Los números de la costa son muy buenos en las islas, y en la peninsular no tan buenos, con la excepción de Barcelona que tiene muchas contrataciones y el mejor precio medio. Cómo definirían su nueva línea de negocio? Es un hecho, que de las muchas promociones de apartamentos que hay en la costa, unas tienen calificación turística y otros no. Asimismo, por distinta circunstancias, muchas de esta promociones han pasado a los balances de los bancos y otras permanecen en manos de los promotores. Ni las entidades financieras ni los promotores inmobiliarios saben muy bien que hacer con ellas, una vez que las ventas de unidades individuales se ralentizó de manera alarmante, desde hace cinco años. Desde TDI ponemos en valor esos activos mediante nuestra gestión y los introducimos en el mercado, en definitiva, los ponemos en valor. Dónde están trabajando más intensamente? Estamos trabajando principalmente en costa, donde hay hoteles y complejos de apartamentos con problemas. Algunos de estos complejos de apartamentos ya tienen la calificación turística, pero no se han puesto en circulación, bien por falta de dinero o porque la empresa ha entrado en concurso o, si está en manos de un banco, porque no saben que hacer con ellos. Normalmente la propiedad nos llama y nos explica la situación, pidiéndonos una solución. Por nuestra parte, tras analizar de forma exhaustiva tanto el activo como su potencial en el mercado turístico, lo ponemos en funcionamiento y nos convertimos en gestores del complejo. A partir de ahí llegamos a acuerdos con tour operadores con los que firmamos acuerdos de comercialización en el mercado internacional. Hay mercado para este tipo de establecimientos? Si hay mercado, porque España sigue manteniendo su atractivo turístico, los precios están bajos y se está beneficiando de la inseguridad que hay en otros destinos del arco mediterráneo. Funciona muy bien en las islas y en la península está mejorando. De hecho, hemos abierto dos complejos en Mallorca, otros dos en la Costa del Sol, uno en Marbella y otro en Calahonda, y estamos abriendo otro en Almerimar, Almería. Además de llevar la gestión al BBVA del Monasterio de San Miguel, en Puerto de Santa María. Es decir, todo aquello que tiene componente internacional, está ubicado en costa y es susceptible de que se oriente como apartamento turístico tiene muy buena salida. Primero porque gestionados adecuadamente generan ingresos recurrentes y, en segundo lugar, porque una vez funcionando hay inversores internacionales interesados en la compra de estos apartamentos turísticos, si están en precio. Indudablemente es más fácil la venta de un apartamento turístico que la de uno residencial, tanto para el inversor que compra varias unidades como para un particular, porque se le dan solucionados todos los problemas que surgen en las segundas residencias. Es indudable que la solución para estos complejos está en ponerlos en marcha con los menores costes estructurales. Cuál es el perfil del inversor? Tenemos dos tipos de inversores. Por un lado está el inversor que compra todo el complejo o un número de unidades, que generalmente estructura un fondo que funciona muy bien. Y por otro, el particular que tras haber pasado las vacaciones en el complejo desea adquirirlo. En qué nivel de precio y rentabilidad nos movemos? Los precios oscilan de unos lugares a otros y nos movemos en un rango entre a los euros por apartamento. Entendemos que los que compran ahora hacen una buena operación. Hay que tener en cuenta que la rentabilidad estimada es de un 9%, una vez que el complejo adquiere su velocidad de crucero, aunque en algunos casos complicados puede bajar algo, pero nunca por debajo del seis por ciento. Hay que tener en cuenta que los gastos están muy por debajo de los que son necesarios en un hotel en cuanto a personal, y los servicios, que son muy amplios, se subcontratan. Cómo está funcionado la inversión en hoteles? La mayor parte de las operaciones que se han hecho últimamente han sido operaciones financieras. Nosotros hicimos tres operaciones el año pasado de compra venta puras y duras. Una de ellas es el hotel de Meliá Galua en La Manga del Mar Menor, otra la venta del 50 por ciento de un hotel en Formigal con búsqueda de gestor y la tercera la venta de una residencia en San Feliu de Guisols. A la hora de comprar un hotel puedes encontrarte con que tiene grandes problemas que afectan al personal. Además, hay que tener en cuenta que no hay financiación y los inversores que llegan son fondos oportunistas que llegan pidiendo descuentos muy importantes. Cómo ven las perspectivas? Estamos comprobando que la situación en el segmento que actuamos está mejorando. En Marbella se está moviendo la venta del producto residencial y hay un cambio sustancial de la situación del año pasado a éste. En general va a ir mejorando el turismo en estas zonas y el comportamiento de los tour operadores así lo indica.

15 2013, UN AÑO DE TRANSICIÓN Entre los principales factores que afectan a la inversión inmobiliaria en España nos encontramos, en primer lugar, con el riesgo país, que ha mejorado sensiblemente del año pasado a éste, como muestra la prima de riesgo, que es su principal indicador, situada ahora en el entorno de 300 puntos básicos, frente al pico de 634 puntos básicos, alcanzado el 23 de julio de 2012, días de mayor desconfianza hacia nuestro país. La financiación seguirá con restricciones y continuarán las estrictas condiciones de concesión de préstamos a familias y empresas, existiendo consenso sobre que la financiación al sector inmobiliario no se normalizará hasta Como fondo, una economía que seguirá en recesión, con una disminución prevista del 1,5% del PIB y una tasa de paro del 27,2%, según la última encuesta del Instituto Nacional de Estadística, INE, referida al mes de marzo. Además, unos inversores que aprecian que España es, en la actualidad, un país de gangas con abundantes activos, cuyo valor está por debajo de la deuda que soportan, y que han vuelto a España en busca de esas oportunidades. La SAREB y los FABs, fondos creados ad hoc para activos adquiridos al banco malo, se espera que contribuyan a dinamizar la atonía que sigue dominando el mercado de la inversión inmobiliaria, mientras que las socimis contribuirán a ampliarlo. Sin apenas referencias de operaciones de inversión puras y duras, no parece de mucha utilidad hablar de rentabilidades. Si bien es cierto que los dos componentes del ratio Ingresos/Valor del Activo han bajado, no lo es menos que el tipo de interés al que se financian los inversores han subido, con independencia del tipo de interés que marca del Banco Central Europeo, BCE, y que los rendimientos de los bonos soberanos españoles han descendido. En el mercado se barajan rentabilidades teóricas para finales de 2013 que son del 8,6% para los activos logísticos, 6,5% para centros comerciales y 6,1% para oficinas. Entre los inversores cabe distinguir entre los institucionales y los oportunistas, pero sin olvidar los family offices. Los criterios de inversión son distintos, pero en la actualidad tienen en común que todos quieren aprovechar las circunstancias que atraviesa el sector inmobiliario. Sin embargo, la marea está cambiando, aunque es probable que no se note mucho este año, porque España ha dejado de ser considerado como uno de los primeros países en salir del euro. Los inversores han vuelto a analizar los activos, tanto los físicos como os de deuda. Se han creado vehículos que como la Sareb, FABs y socimis terminarán dinamizando nuestro mercado de inversión, y comienza a extenderse la impresión de que el mercado ha tocado fondo o está a punto de hacerlo, y los inversores saben que mañana pueden percatarse de que han perdido la oportunidad de invertir en un país, que es la cuarta economía de la zona euro. LOS INVERSORES A MEDIO Y LARGO PLAZO SE SIENTEN ATRAÍDOS POR EL PRECIO DE LOS ACTIVOS ESPAÑOLES Entrevistamos a Reno Cardiff, socio director CMG Business Space de Cushman España, quien nos habla de que el mercado está a punto de tocar fondo, del interes por la deuda y de las socimis y la Sarebcomo dinamizadoras del mercado. Cuáles son los inversores que se interesan por el mercado inmobiliario español? A fecha de hoy, hay dos tipos de inversores actuando en España. Por una parte están los llamados fondos oportunistas que buscan precios atractivos, pero que asumen un cierto riesgo. Al final el objetivo de estos hedge funds en España es conseguir propiedades distress. Estos fondos tienen un coste de capital alto y deben buscar propiedades en aquellos mercados que les permitan remunerar esos costes. En el otro extremo está el inversor más core, que no buscan retornos tan altos como los oportunistas, y tampoco están dispuestos a asumir tanto riesgo como los oportunistas. Estos fondos se mueven en mercados como, Londres, París, Estocolmo y las principales ciudades alemanas, donde los precios son muy agresivos, y estos grupos los consideran muy caros. Ahora vuelven a mirar a España, de manera muy selectiva, para tratar de conseguir retornos más elevados que los que les ofrecen la ciudades a las que hemos aludido. Hemos visto que las rentas de alquiler de las oficinas han bajado más de un 30 por ciento desde 2007, mientras que las rentabilidades han pasado desde el 4,5 al 6,25 por ciento, produciendo una caída en el precio de los activos superior al 30 por ciento, al menos bajo el punto de vista teórico. Estos inversores a medio y largo plazo se sienten atraídos por los precios actuales de los activos, convencidos de que el mercado está punto de tocar fondo, y que serán capaces de beneficiarse de la recuperación del mercado. Por otra parte, están convencidos de que España va a seguir dentro de la zona euro, una vez eliminados los temores por su salida que hubo en buena parte del año pasado. Cuál es su opinión respecto a cuándo se va a tocar fondo? Es probable que en el prime se toque fondo este año, aunque depende de varios factores. Ahora bien, una cosa es tocar fondo, que supone alcanzar un precio estable, y otra muy diferente que los precios empiecen a subir. El crecimiento no lo vemos en el corto plazo y pienso que se pospondrá hasta 2015 o Además, dado que hay muchos edificios obsoletos, tanto en el mercado de Madrid como en el de Barcelona, cuando llegue el crecimiento será selectivo no solo por subsectores, sino también por edificios. Existe interés por la deuda inmobiliaria? Hay interés por comprar deuda. Nosotros estamos analizado algunas operaciones, pero en esto no puedo ser tan transpa-

16 rente como me gustaría. Aunque si puedo decirle que se trata de compra de deuda de un grupo de activos en unos casos y de activos individuales en otros, así como deuda corporativa. Qué descuento se vienen aplicando a la deuda? Nosotros hemos analizado distintas operaciones de deuda y diría que, en términos generales, hay dos tipos de descuento: Por una parte tenemos el ajuste del cambio de valor que se ha producido y al que ya hemos hecho alusión. Por otra, está la incertidumbre de poder recuperar el activo, el proceso que se sigue en los concursos de acreedores no es fácil, y según las conversaciones que hemos mantenido con despachos de abogados, el plazo depende mucho del propietario, porque si no quiere llegar a un acuerdo, el plazo medio se va a dos años. Esto supone un descuento adicional, debido a que alguien que ha comprado deuda puede pasarse dos años antes de hacerse con el colateral de la deuda. Esta es la razón de que los bancos traten de buscar una solución con su cliente, y adoptan una postura más operativa para conseguir acuerdos con los propietarios y poder vender el préstamo o el activo, una vez que se ha suprimido el riesgo del plazo que se tarda en poseer el activo. Es algo bastante nuevo, pero que permite maximizar beneficios. No podemos generalizar sobre los descuentos que se aplican a la deuda, porque depende mucho de las circunstancias del activo, de las del propietario y del prestamista, pero también del coste del capital del inversor. Si consideramos solo el ajuste de precios de los activos, estamos hablando del por ciento de descuento, y si le añadimos el del plazo que transcurre, desde que se compra la deuda hasta que se consigue el activo, nos podemos ir al por ciento. Así pues cada operación es distinta en función del activo, riesgo y coste de capital del inversor. Ha continuado la tendencia inversora que se inició en el último trimestre de 2012, en en el primer trimestre de este año? Efectivamente, el último trimestre del año pasado vimos un número importante de operaciones en algunas de las cuales, como la compra de sucursales de la Caixa por parte de Carlos Slim, participamos nosotros, pero las cosas no cambian de un día para otro. Personalmente creo que este año va a ser de transición. Los inversores están empezando a volver y esto implica estudiar operaciones, entender el momento del ciclo en el que nos encontramos, ver lo que hay disponible, etc. En lo que llevamos de 2013 estamos en línea con el año pasado y no me sorprende. Me siento mucho más optimista respecto a Hay vendedores dispuestos de verdad a vender? Estamos viendo en algunos propietarios un interés real por vender. Así el Gobierno de Catalunya ha hecho un ajuste de valores de un 21 por ciento y ha marcado un plazo para vender la cartera, pero si no lo consiguen tendrán la capacidad de vender activo por activo, demostrando una voluntad clara de que quieren vender. Al mismo tiempo hay interés en algunos departamentos del sector público sobre como se podría avanzar en un formato comercial que permita que los inversores lo analicen y se sienta cómodos. Generalmente, las Administraciones Públicas tienen una forma de vender que no se ajusta a lo que pide el inversor en el mercado libre, como son la exigencia de ofertas vinculantes a varios inversores a la vez, o la exigencia de una fianza que se puede perder si no cumples con la compra. Se trata de requisitos que el inversor de turno no está dispuesto a cumplir porque no es habitual en el mercado de inversión. Las administraciones públicas son willing sellers por necesidad. Por el contrario aquellos que tienen un activo y no tienen deuda, ni necesidad de liquidez tienen muchos argumentos para mantener el activo, y todavía más si como hemos dicho empieza a tenerse la sensación de que se está a punto de tocar fondo. De qué manera piensa que influirán la Sareb y las socimis en el mercado de inversión? Tanto la Sareb como las socimis van a jugar o podrían desempeñar un papel importante en el mercado de inversión Los últimos cambios en la normativa de las socimis son muy adecuados, no solo desde el punto vista de las ventajas fiscales, sino como una manera de refinanciar y mejorar la liquidez de activos. Además, para un inversor internacional, una socimi o un reit es una estructura conocida, y aceptada internacionalmente. Se trata de un cambio importante que contribuirá a que aumente la actividad. La Sareb es interesante, pero hay que esperar a que tome su velocidad de crucero. Además la creación de los FAB s pueden contribuir a darle un empuje importante.

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