VII ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS

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1 VII ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS 7.1. ENCUADRE Estudio de Viabilidad Definición Inicial Plan Planificación Temporal Planificación Económica Planificación Financiera Análisis de Rentabilidad Aplicación de Criterios Evaluación de Riesgos 7.2. CONCEPTOS BÁSICOS El Valor Temporal del dinero En términos económico-financieros una cantidad de dinero debe ir acompañada de una fecha para que su valor esté determinado. En las matemáticas

2 68 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN financieras se manejan pares cantidad-fecha, en la forma (1.000 euros, 15/10/2004). Ejemplos de valor temporal del dinero: No es lo mismo tener una deuda de euros que vence hoy que tener la obligación de pagar euros dentro de un año. En efecto, si se está en el segundo caso puede hacerse en el banco una imposición a plazo de 970,87 euros a una tasa de interés del 3% y se obtendrá al cabo de un año: 970,87 x (1 + 3%) = euros Por tanto, con 971 euros de hoy se paga la deuda de euros dentro de un año. A la inversa, si se tiene un pagaré de un cliente que le obliga a abonar euros dentro de un año, puede negociarse con el banco su descuento; si la tasa de descuento que aplica el banco es del 5%, abonará hoy: / (1 + 5%) = 952,38 euros O lo que es lo mismo, el banco presta hoy 952,38 euros con la garantía del pago futuro de euros y liquida el préstamo un año más tarde, añadiendo al principal de 952,38 euros intereses al 5% por valor de 47,62 euros. Por tanto, se recibe hoy 952,38 euros en lugar de euros dentro de un año. Generalizando los ejemplos se tiene: euros hoy = x (1+ i) euros dentro de un año = x (1 + i) 2 euros dentro de 2 años = x (1 + i) n euros dentro de n años Se ha utilizado la fórmula del interés compuesto: Donde: V n = V a (1 + i) n V n será el valor dentro de n años de una magnitud económica de valor actual V a. i es la tasa de interés, o en sentido más amplio la Tasa de Actualización.

3 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS 69 Análogamente: euros dentro de un año = / (1+ i) euros hoy euros dentro de dos años = / (1+ i) 2 euros hoy euros dentro de n años = / (1+ i) n euros hoy Ahora se ha utilizado la misma fórmula puesta en forma inversa: V a = V n / (1 + i) n La Tasa de Actualización El concepto de Tasa de Actualización se interpreta de diversas maneras: a) Como el coste de utilización del capital, es decir, la remuneración por su cesión (ver ejemplos del apartado anterior). En el caso general el coste del capital invertido es una media ponderada de los costes del Capital Riesgo (Fondos Propios) y del Capital Préstamo. Ejemplo de de Coste de de Capital mixto: CAPITAL IMPORTE COSTE Riesgo % Préstamo 200 7% Mix ,7% b) Como suma de una tasa libre de riesgo más una prima de riesgo, de forma que a mayor riego corresponde una mayor remuneración del capital.

4 70 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN Ejemplos de prima de riesgo: Por tasa libre de riesgo se suele entender una inversión en deuda del Estado, lo que equivale a asumir que la solvencia de éste es total. Si una inversión de este tipo, como en Letras del Tesoro, tiene una remuneración del 2% y se opta por una inversión de renta fija al 5% que ofrece una entidad financiera, se está asumiendo una prima de riesgo del 3%. Y se asumiría una prima de riesgo del 10% en el caso de invertir en un fondo de inversión cuya rentabilidad se estima en un 12%. c) Como el coste de oportunidad del capital, que sería la rentabilidad de la mejor inversión alternativa no explotada y con similar nivel de riego. Ejemplo de coste de oportunidad: Si en lugar del fondo de inversión del ejemplo anterior se opta por la participación en una sociedad de promoción inmobiliaria cuyo riesgo se evalúa como similar al del fondo, se está asumiendo obtener al menos la misma remuneración del 12% CRITERIOS DE RENTABILIDAD Clasificación Para la determinación de la Rentabilidad de un proyecto o inversión se aplican los denominados Criterios de Evaluación, que se clasifican en dos grupos: a) Criterios de Rentabilidad sin Actualización de Fondos: son aquellos que no consideran el concepto valor temporal del dinero, sino que asumen un valor fijo de éste a lo largo del tiempo.

5 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS 71 Se consideran aquí dos indicadores de este grupo: Indicador de Liquidez o de recuperación de la inversión, conocido también como Pay Back. Rentabilidad basada en el Resultado. b) Criterios de Rentabilidad con Actualización de Fondos: en ellos sí se contempla el valor temporal del dinero. Los criterios básicos en este grupo son: Tasa Interna de Retorno o TIR. Valor Actual Neto o VAN El Indicador de Liquidez o de Recuperación de la inversión (Payback) Efectuada la inversión, se mide el tiempo necesario para recuperar el capital invertido. En los Estudios de Viabilidad es un indicador previo, un filtro para descartar o mantener proyectos en análisis. En la comparación entre dos proyectos se preferirá el de menor periodo de retorno si el resto de los indicadores son similares. Es más de consideración en las empresas de capacidad financiera reducida, que prefieren proyectos de corto periodo de retorno, aun cuando la rentabilidad sea menor. En una situación de incertidumbre, dominada por una situación de riesgo, la consideración del periodo de retorno es importante, ya que la probabilidad de que el riesgo acabe causando perjuicios será tanto mayor cuanto más tarde se recupere la inversión. Sus inconvenientes son que no mide la rentabilidad de la inversión, y que desdeña los flujos posteriores al momento de la recuperación.

6 72 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN Ejemplo de Indicador de Liquidez, Periodo de Retorno o Payback (ver figura 7.1) Inversión 1 El Proyecto se desarrolla a lo largo de seis años; al principio y al final del primero y al final del segundo se realizan inversiones, y en los siguientes se generan fondos. AÑO FONDOS INVERTIDOS ( ) O GENERADOS (+) FONDOS ACUMULADOS Al comienzo del año 4 la inversión acumulada es de 750, pero a fin del mismo año el fondo ha cambiado de signo de manera que la inversión se ha recuperado y se ha generado un excedente de 100; por tanto, medido en años completos el periodo de retorno es de 4 años. Ver gráfico de la figura 6.1. Periodo de Retorno Figura 7.1. Indicador Periodo de Retorno o Payback

7 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS Rentabilidad basada en el Resultado Es probablemente el criterio más utilizado; no hay que tratar el resultado en términos contables, sino en términos de caja, ya que en la contabilidad los conceptos de tiempo y de rendimiento tienen un sentido diferente: CONCEPTO CONTABILIDAD ANÁLISIS DE RENTABILIDAD Tiempo Ejercicio Proyecto completo Rendimiento o Beneficio contable Excedente financiero resultado (flujo de caja) El resultado medido en términos contables no es de gran utilidad como indicador de la rentabilidad de un determinado proyecto, ya que: Es variable a lo largo del ciclo de vida del proyecto. Está sujeto a criterios contables: amortizaciones, beneficio neto, etc., por lo que es susceptible de ser maquillado, a diferencia de lo que es un flujo de caja contante y sonante. Ejemplo del resultado contable como indicador AÑO RESULTADOS CONTABLES INVERSIONES VENTAS Suma Los resultados de los tres primeros años no son significativos, ya que las ventas se producen en el cuarto. Resultado al origen / inversión total = 215 / = 11,3%. Resultado al origen / ventas = 215 / = 8,6%.

8 74 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN El resultado, considerado en sus dos formas antes o después de impuestos, se utiliza sobre todo en forma de ratio, siendo los principales: Resultado sobre las ventas. Resultado sobre la inversión. Resultado sobre el coste total. Hay otros indicadores o ratios derivados del resultado, específicos de cada sector industrial; se verán en el capítulo 13 los propios de las Promociones Inmobiliarias TASA INTERNA DE RETORNO (TIR) El concepto de TIR coincide con el habitual de rentabilidad, derivado de la variabilidad temporal del dinero. Mide el atractivo económico de los proyectos, que crece con el valor de su TIR. El ejemplo siguiente y la figura 7.2 expresan el concepto habitual de rentabilidad en el caso de una inversión a plazo, en la cual a la inversión inicial siguen cobros periódicos de intereses, con el último de los cuales se devuelve la inversión. Concepto de Tasa Interna de Retorno Ejemplo de Inversión en Bonos de Renta Fija Inversión 2 AÑO FONDOS INVERTIDOS ( ) O GENERADOS ( ) Rentabilidad = Tasa Interna de Retorno = 10%

9 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS 75 Figura 7.2. Rentabilidad de inversión en Renta Fija Si el flujo de la inversión no es tan simple, el concepto de rentabilidad no es fácil de ver; en la siguiente tabla se comparan los flujos de las inversiones 1 y 2 de los ejemplos respectivamente utilizados para el indicador Pay Back y para la inversión en renta fija, y se representan gráficamente en la figura 7.3. Ejemplo y equivalencia de Tasa Interna de Retorno en dos inversiones diferentes AÑO FONDOS INVERTIDOS ( ) O GENERADOS (+) INVERSIÓN 1 INVERSIÓN TIR 17,5% 17,5%

10 76 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN Figura 7.3. Dos inversiones con la misma Tasa Interna de Retorno La TIR es la tasa de remuneración de la inversión, calculada de forma que al final de la vida del Proyecto los fondos generados se igualan a los invertidos incrementados en los intereses devengados. Ya se ha visto que el denominado Indicador de Liquidez o Pay Back no considera el valor temporal del dinero, o visto de otra forma se aplica una tasa de interés cero. Qué le ocurriría a este indicador de recuperación de la inversión si la tasa de interés aplicada al flujo de inversión fuera creciendo a partir de cero? El periodo de retorno crecería con la tasa, y cuando se llegara a ser igual a la duración total del proyecto se estaría aplicando una tasa de interés equivalente a la TIR. Se aplica este concepto a la inversión 1 y se representa gráficamente en la figura 7.4.

11 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS 77 Ejemplo de Tasa Interna de Retorno como Payback con intereses: Inversión 1 Proyecto que se desarrolla a lo largo de seis años; al principio y al final del primero y al final del segundo se realizan inversiones, y en los siguientes se generan fondos. AÑO FONDOS INVERTIDOS ( ) O GENERADOS (+) FONDOS ACUMULADOS INTERESES DEVENGADOS AL 17,5% FONDOS ACUMULADOS MÁS INTERESES Si a las inversiones añadimos intereses calculados precisamente al valor de la tasa interna de retorno, que en este caso resulta ser del 17,5%, la recuperación de la inversión coincide con el final del proyecto. Ver gráficamente en la figura 7.4. El principal inconveniente del criterio de rentabilidad Tasa Interna de Retorno radica en que es independiente del volumen de inversión, es decir de la importancia del proyecto. De alguna manera es un indicador cualitativo, a diferencia del Valor Actual Neto, que se expone a continuación, claramente cuantitativo. El cálculo de la TIR hay que hacerlo por tanteos, y si el flujo no es sencillo es inabordable salvo con ordenador. A determinados flujos pueden corresponder más de una solución para el valor de la TIR, y para algunos flujos no tiene solución, por lo que es preciso manejar este criterio con ciertas precauciones.

12 78 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN Figura 7.4. Concepto de Tasa Interna de Retorno 7.5. VALOR ACTUAL NETO (VAN) Se obtiene aplicando una determinada tasa de actualización a los flujos de caja del Proyecto, y sumando algebraicamente los valores actualizados. De esta manera un VAN positivo significa creación de valor, un proyecto es tanto más aceptable cuanto mayor sea su VAN. Depende tanto de la rentabilidad como del tamaño del proyecto. La tasa de actualización coincidirá con el coste del capital. Así, para calcular el VAN del proyecto se aplicará el coste mixto (propio más ajeno), mientras que para calcular el VAN del Promotor se aplicará el coste asumido para el capital propio. De la definición resulta una relación entre el VAN y la TIR: el VAN para una tasa de actualización igual a la TIR es cero. Y por otra parte el VAN para una tasa de actualización cero coincide con el resultado en términos de caja.

13 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS 79 A diferencia de la TIR, el cálculo del VAN es sencillo: basta aplicar a cada valor del flujo la fórmula del interés compuesto, convirtiendo los valores de las inversiones futuras en presentes: VAN = Σ V a = Σ ( V n / (1 + i) n ) Ejemplo de cálculo de Valor Actual Neto para dos tasas de actualización diferentes Inversión 1 AÑO FONDOS INVERTIDOS ( ) O GENERADOS (+) VALOR ACTUAL PARA TASAS DE ACTUALIZACIÓN DEL: 10,0% 17,5% Sumas En la figura 7.5 se representa la variación del VAN de la inversión 1 en función de su tasa de actualización; pueden comprobarse los tres casos particulares del valor de la tasa (0,10% y 17,5%).

14 80 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN Figura 7.5. Variación del VAN según la Tasa de Actualización 7.6. COMPARACIÓN DE LOS INDICADORES PAYBACK, TIR Y VAN En el siguiente ejemplo se efectúa una comparación entre dos proyectos diferentes (ver también la figura 7.6), con el propósito de elegir el más ventajoso; para ello se aplican a ambos los criterios de rentabilidad Periodo de Retorno, TIR y VAN, y se analizan los resultados obtenidos.

15 ANÁLISIS DE RENTABILIDAD: APLICACIÓN DE CRITERIOS 81 Ejemplo de comparación entre dos Proyectos: AÑO PROYECTO A INV. ANUALES INV. ACUM. PROYECTO B INV. ANUALES INV. ACUM PAYBACK 2,5 4 TIR 17,9% 14,1% TASA DE ACT. VAN PROYECTO A VAN PROYECTO B 0% 45,0 60,0 5% 27,9 32,3 7,85% 20,1 20,1 10% 14,9 12,3 14,1% 6,4 0,0 15% 4,8-2,3 17,9% 0,0-9,0 20% -3,1-13,1 Los resultados de la comparación son: a) Con el criterio periodo de retorno, se prefiere el proyecto A al proyecto B. b) El proyecto A también tiene una TIR mejor que el B. c) El VAN del proyecto B es más alto que el del A para valores bajos de la tasa de actualización, pero ocurre lo contrario para tasas altas. De lo cual cabe obtener las siguientes conclusiones: Si el coste de capital es bajo (apalancamiento grande) será preferible el proyecto B, siempre que no preocupe un periodo de retorno más largo. Si el coste de capital es alto (apalancamiento pequeño) será preferible el proyecto A, con la ventaja adicional de un periodo de retorno más corto.

16 82 EL ESTUDIO DE VIABILIDAD DE LA PROMOCIÓN Figura 7.6. Comparación de dos proyectos en función del criterio VAN para distintas tasas de actualización