CHACOMER S.A.E. INFORME DE CALIFICACION Diciembre 2011

Transcripción

1 INFORME DE CALIFICACION Diciembre 211 Dic. 21 Dic * Detalle de calificaciones en Anexo. Indicadores Relevantes 29 Jun. 1 Jun. 11 Margen operacional 2,% 19,6% 2,9% Margen Ebitda 2,4% 2,1% 21,5% Endeudamiento total 1,8 2,5 1,7 Endeudamiento Financiero Inc. Accionistas 1,4 1,9 1,5 Ebitda / Gastos financieros 6,5 5,6 5,5 Deuda Financiera Inc. Accionistas / Ebitda 2,5 2,9 2,6 Liquidez corriente 1,3 1,6 2,2 Evolución endeudamiento e indicadores de solvencia 2,5 2, 1,5 1,,5, jun-1 jun-11 Leverage Financiero (Eje izq.) Deuda Financiera / Ebitda Ebitda / Gtos. Financieros Analista: Claudio Salin G. claudio.salin@feller-rate.cl (562) Fundamentos La calificación asignada a la solvencia de Chacomer S.A.E refleja un fuerte perfil de negocios, basado en posiciones de liderazgo en sus principales líneas de productos, una gran diversificación de éstos y el control y amplitud de la cadena de distribución. Asimismo, toma en cuenta su buena capacidad de generación de flujos y alta flexibilidad financiera. En contrapartida, la calificación considera la exposición de la empresa al desempeño económico y marco regulatorio paraguayo, así como la mantención de un importante nivel de endeudamiento en los últimos periodos. Chacomer es una empresa fundada en 1956 que se ha orientado a la importación, fabricación y comercialización de productos como bicicletas, motocicletas, repuestos y accesorios automotrices, máquinas de gimnasio, maquinaria para bosque y jardín, entre otros. El 95,4% de las acciones de la compañía pertenecen a la familia Walde, descendientes de su fundador Kornelius Walde. La administración y operación de la empresa está enfocada en la gestión de 6 unidades de negocios: Motocicletas, Repuestos y Accesorios Automotrices, Bicicletas y Equipos de Gimnasia, Bosque y Jardín y Aditivos y Alimentos. Actualmente, la principal unidad de negocios es Motocicletas, la que incluyendo sus repuestos, representó un 6% de las ventas del año 21. Chacomer posee una planta industrial en las cercanías de Asunción, donde trabajan más de 4 personas, destinada al ensamble de motos y bicicletas, cuyas partes y piezas son importados directamente desde China y otros países. La fabricación en Paraguay posee importantes beneficios tributarios, lo que le entrega ventajas competitivas frente a la importación directa. La comercialización de los productos importados y fabricados por Chacomer se hace mediante una amplia red de sucursales propias en todo el país. Fortalezas Perfil de negocios fuerte, con liderazgo de mercado en sus principales líneas de productos. Alta diversificación de productos y mercados. Control sobre la cadena de distribución mediante la propiedad de una amplia red de sucursales a nivel nacional. Buena capacidad de generación de flujos. Alta flexibilidad financiera, dada por su buen acceso a los mercados y la diversificación de fuentes de financiamiento. Adicionalmente, la empresa posee más de 25 servicios técnicos y una amplia gama de distribuidores asociados. En la venta de motos y, en menor medida para bicicletas y equipos de gimnasia, Chacomer entrega créditos directos a sus clientes, para lo cual posee adecuadas políticas y mecanismos de seguimiento y cobranzas, pudiendo destacar la mantención de un nivel de mora, entre 1 y 12 días, promedio de los últimos 5 años, cercano al 1,1% de la cartera (1,1% a diciembre de 21). En los últimos 5 años, los ingresos de la empresa han mostrado un crecimiento promedio de 15%, pese a presentar una caída de 6,4% en 29, producto de los efectos en la demanda interna de aspectos climáticos y la restricción de créditos que surgió por la crisis financiera internacional. El crecimiento de las ventas de Chacomer ha estado sustentado por un incremento en sus niveles de endeudamiento, ya sea mediante bancos, bonos o deuda financiera con los accionistas. Al 3 de junio de 211, presentaba un endeudamiento financiero (incluyendo a los accionistas) de 1,5 veces. Sin embargo, la empresa presenta un alto nivel de coberturas de Ebitda sobre gastos financieros, alcanzando de 5,5 veces a junio de 211 y 6,5 veces a diciembre de 211. : FACTORES SUBYACENTES A LA CALIFICACION La tendencia " considera la mantención de niveles de endeudamiento financiero, incluida la deuda con accionistas, en el rango de las 1,5 veces, mediante la capitalización de parte importante de la deuda por parte de los accionistas. Asimismo incorpora que existen fundamentos para esperar la mantención de sus niveles de generación de caja, presentando una cobertura de Ebitda sobre gastos financieros en un mínimo de 6 veces en los próximos periodos. Riesgos Empresa expuesta al comportamiento de la demanda interna de Paraguay. Riesgo ante eventuales cambios en el marco regulatorio, que le significarían perder ventajas competitivas en algunas de sus principales líneas de productos. Mantención de un importante nivel de endeudamiento en los últimos periodos, considerando deuda con los accionistas. 1

2 PERFIL DE NEGOCIOS Fuerte Chacomer S.A.E. fue fundada en 1956 por Kornelius Walde, dedicándose en sus principios a la importación de productos variados como repuestos de bicicletas y artículos de ferretería. Propiedad Chacomer S.A.E. es controlado y administrado por miembros de la Familia Walde, descendientes directos del fundador de la compañía, quienes poseen un 95,4% de sus acciones. Acc. Autos; 16% Ingresos por Unidades de Negocios Bosque y Jardín; 9% Bicicl y E. Gimn.; 11% Diciembre de 21 Ad. y Aliment.; 4% Motos y Rep.; 6% Actualmente, la compañía se dedica a la fabricación, importación, comercialización y representación directa de una amplia gama de productos, separados administrativamente en 6 unidades de negocios: Motocicletas; Repuestos y Accesorios Automotrices; Bicicletas y Equipos de Gimnasia; Bosque y Jardín; y Aditivos y Alimentos. Posiciones de liderazgo en sus principales líneas de productos La amplia trayectoria de Chacomer y las distintas estrategias que aplica a cada unidad de negocios y sus respectivas líneas de productos, le ha permitido alcanzar posiciones de liderazgo en varias de ellas. UNIDAD DE NEGOCIOS DE MOTOCICLETAS Y REPUESTOS DE MOTOCICLETAS: La unidad de negocios de Motocicletas y Repuestos de Motocicletas, representa, a diciembre de 21, el 6% de los ingresos de Chacomer y el 68% del Ebitda. La principal actividad de esta unidad corresponde a la importación desde China y otros países de partes y piezas de motocicletas, las que son ensambladas por Chacomer en su planta industrial y comercializadas mediante la marca propia Kenton, líder en la industria de motos de Paraguay con un 32% de participación de mercado. Adicionalmente, Chacomer representa de manera exclusiva en Paraguay a la marca de motocicletas Harley-Davidson, orientada a los segmentos de mayor poder adquisitivo. UNIDAD DE NEGOCIOS DE REPUESTOS Y ACCESORIOS PARA AUTOMÓVILES: La unidad de negocios de Repuestos y Accesorios de Automóviles es la segunda de mayor importancia en Chacomer, representando a diciembre de 21 un 16% de los ingresos y un 13% del Ebitda de la compañía. En esta unidad de negocios, Chacomer posee la representación de destacadas marcas internacionales como los filtros Mann, lubricantes Elf y Total, entre otros, además de importar directamente una gran variedad de productos relacionados, pudiendo destacar la participación de mercado de más de un 8% que mantiene en la línea de filtros. UNIDAD DE NEGOCIOS DE BICICLETAS Y EQUIPOS DE GIMNASIA: La unidad de negocios de Bicicletas y Equipos de gimnasia representaba un 11% de los ingresos y un 7,7% del Ebitda de la empresa a diciembre de 21. La línea de productos de bicicletas es una de las más antiguas de Chacomer, manteniendo el liderazgo en el mercado nacional con más de un 8% de participación. En esta unidad de negocios, Chacomer posee una actividad mixta: por una parte posee la representación de destacadas marcas de equipos de gimnasia y bicicletas, como Caloi y Scott; y por otra, importa partes y piezas desde China y otros países y las ensambla en su planta industrial. UNIDAD DE NEGOCIOS BOSQUE Y JARDÍN: La unidad de negocios Bosque y Jardín representaba un 9% de los ingresos y un 8,1% del Ebitda de la empresa a diciembre de 21. En esta unidad de negocios, Chacomer posee la representación de destacadas marcas internacionales como Husqvarna, Tramontina, Brudden, entre otras. Dentro de esta unidad de negocios se puede destacar la participación de mercado de más de un 6% que mantiene en motosierras. UNIDAD DE NEGOCIOS ADITIVOS Y ALIMENTOS: La unidad de negocios Aditivos y Alimentos es de reciente creación y representa un 3,7% de los ingresos y del Ebitda de la compañía a diciembre de 21. Las actividades que realiza Chacomer en esta unidad corresponden principalmente a la importación de leche en polvo de mercados internacionales para su reformulación y mezcla según los requerimientos de los programas de nutrición del Gobierno Paraguayo. 2

3 Evolución de los Ingresos por Unidad de Negocios Millones de Guaraníes Motos y Rep. de Motos Bicicletas y Equipos de Gimnasia Repuestos y Accesorios Autos Aditivos y Alimentos Bosque y Jardín Morosidad Frente a Crecimieto de la Cartera 1,4% 1,2% 1,%,8%,6%,4%,2%,% Millones de Guaraníes Cartera Total (Eje Der.) Morosidad (Eje Izq.) Adecuado manejo de su cartera de créditos Chacomer entrega créditos directos a personas para la compra de motos y, en menor medida, para la adquisición de bicicletas y equipos de gimnasia, para lo cual posee una adecuada estructura administrativa y un correcto conjunto de políticas explícitas para su gestión. La aprobación de los créditos es realizada de manera descentralizada en las sucursales que posee Chacomer en todo el país. Sin embargo las políticas y los equipos de análisis de crédito se encuentran centralizados. La gestión del crédito se hace mediante sistemas online con la casa central, donde existe un equipo especializado de 2 personas dedicadas al estudio de las propuestas generadas por los vendedores y agentes. Las políticas para aprobación de créditos son adecuadas y completas, detallando todos los pasos a seguir, los niveles de supervisión y los requerimientos de información que requiere cada caso, segmentando el tipo de cliente por distintos aspectos de riesgo. Existen dos comités que supervisan la gestión de la cartera de créditos: un comité mensual del área de créditos que evalúa caso a caso; y otro comité a nivel gerencial que evalúa la evolución de los distintos indicadores de gestión de cartera. Chacomer posee completas políticas para el tratamiento de los clientes morosos. La empresa considera moroso a aquella persona que presenta un atraso desde un día para el pago de la cuota. A partir de ese momento se da inicio a una serie de etapas de seguimiento y análisis caso a caso, para lo cual cuenta con un equipo de 3 personas dedicadas a la cobranza. En general, la empresa castiga y pasa a cobranza judicial a todo aquel crédito que supere los 12 días de mora. Todo lo anterior se ha reflejado en la mantención, en todo el periodo de análisis, de un nivel de morosidad en montos cercanos al 1% de la cartera total, pese a que esta ha experimentado un crecimiento constante en los últimos años. Asimismo, el nivel de castigo acumulado no supera, a diciembre de 21, el 2,4% de la cartera bruta. Por otra parte, Chacomer entrega créditos a mayoristas y distribuidores de sus productos, para lo cual también posee adecuadas políticas y un equipo de analistas dedicados exclusivamente a crédito a empresas. Importante capacidad productiva instalada Chacomer inició sus operaciones industriales en el año 22, mediante la construcción de una planta industrial metalmecánica en la periferia de Asunción, destinada al armado y ensamble de motocicletas, bicicletas y equipos de gimnasia. Actualmente, las instalaciones industriales de la compañía dan trabajo a más de 4 personas, utilizando una producción del tipo Línea Corta, que le permite armar más de 4 modelos distintos. En los últimos periodos, la empresa se ha enfocado en incrementar la calidad y controles mediante la inversión y uso de tecnologías de avanzada para aspectos del proceso productivo como la soldadura y pintura. El armado y fabricación de motocicletas y bicicletas en Paraguay entrega ventajas competitivas por la presencia de incentivos tributarios. Estos incentivos implican la eliminación de los aranceles de importación de las materias primas y una exención del 8% del IVA en la venta del producto terminado. Este paquete de incentivos hace que la única competencia relevante para Chacomer, en esas líneas de productos, sean aquellas empresas que también fabriquen motos y bicicletas, desincentivando la importación directa. Control sobre los canales de venta Para comercializar sus productos, Chacomer posee 56 sucursales propias, más una amplia red de distribuidores autorizados en todo el país, a lo que se le suma más de 25 servicios técnicos autorizados. La existencia de sucursales propias le permite a Chacomer mantener el control y disponibilidad de un canal de ventas para sus productos, permitiéndole llegar a la mayoría del territorio nacional. Esta ventaja le significó a la compañía, mantener el ritmo de ventas durante el periodo de la crisis financiera, cuando los distribuidores externos no pudieron obtener líneas de financiamiento para la adquisición de los productos a vender. 3

4 Cada unidad de negocios y línea de negocios tiene un manejo diferenciado de sus canales de venta. La comercialización de la marca propia de motos Kenton se realiza, principalmente, mediante una red de 5 sucursales propias, distribuidas en las principales ciudades de Paraguay. Por otra parte, las motos Harley-Davidson son comercializadas mediante una sucursal dedicada exclusivamente a la marca en Asunción. Los repuestos y accesorios automotrices son comercializados principalmente mediante la red de distribuidores autorizados y 6 sucursales propias. Por último, las bicicletas, equipos de gimnasia y equipos de bosque y jardín son comercializados principalmente mediante una amplia red de distribuidores y mayoristas, y en menor medida, mediante sucursales propias. Alta sensibilidad a la evolución de la economía de Paraguay Chacomer comercializa todos sus productos en el mercado paraguayo y la demanda sobre sus líneas de productos es altamente sensible a la evolución de su economía interna. La demanda por artículos como motocicletas, bicicletas, equipos de gimnasia y jardín se ve particularmente afectada en los ciclos económicos restrictivos ya que la decisión de compra de estos bienes en general se posterga en relación a los bienes cuyo consumo es de primera necesidad. Por otra parte, la empresa participa de industrias altamente competitivas, ya que en todas las líneas de productos de Chacomer, salvo en el caso de las motos y bicicletas, existen bajas barreras de entrada a eventuales competidores, existiendo una multiplicidad de productos sustitutos. En el caso particular de las motocicletas y bicicletas, la existencia de incentivos fiscales para la fabricación local hace que aquellas empresas que posean fábricas e instalaciones industriales posean una ventaja competitiva frente a la importación directa. Adicionalmente, la inversión productiva ya realizada es una barrera de entrada relevante frente a eventuales competidores. Debido a que la fabricación local depende de los incentivos fiscales existentes, la eventualidad de cambios en el marco regulatorio implica un riesgo para la compañía y sus competidores. Sin embargo, Chacomer posee una amplia experiencia y trayectoria en el negocio de importación, lo que entrega un resguardo ante un escenario regulatorio adverso. 4

5 POSICION FINANCIERA Intermedia Resultados y márgenes: Importante crecimiento de los ingresos, pero con menores márgenes Ingresos Crecientes y Caída de Márgenes en ,5 2, 1,5 1,,5, En millones de Guaraníes jun- 1 Ingresos jun- 11 Margen Ebitda Altos Niveles de Coberturas y Alto Endeudamiento jun-1 jun-11 Leverage Financiero (Eje izq.) Deuda Financiera / Ebitda Ebitda / Gtos. Financieros 3% 25% 2% 15% 1% 5% % En los últimos periodos, las ventas de la compañía han crecido fuertemente, incrementando su participación de mercado en forma relevante. El promedio de crecimiento de los ingresos operacionales entre 26 y 21 es de un 15% anual, presentando, a junio de 211, un 18,2% de crecimiento respecto del mismo periodo del año anterior. Pese al fuerte incremento de las ventas, los márgenes de la compañía muestran un leve incremento luego de la fuerte caída del año 29. En ese año, la crisis financiera afectó la disponibilidad de crédito de las instituciones financieras, especialmente las de capital extranjero, lo que impactó en los distribuidores que se vieron sin financiamiento para la adquisición de productos y significó una contracción en la demanda por bienes de mayor valor relativo, como los comercializados por Chacomer. Ante esta situación, la empresa aprovechó la ventaja que le daba su red propia de sucursales y mantuvo el ritmo de ventas mediante el ajuste de los precios, lo que afectó sus márgenes. En este sentido, a junio de 211, la compañía exhibía un margen Ebitda de 21,5%, superior al mismo periodo del año anterior, pero en niveles inferiores a los observados en años previos a la crisis del año 29. Respecto de los costos de la compañía, el principal componente de estos es la materia prima, la cual adquiere en los mercados internacionales, principalmente en China y otros países asiáticos. Estos costos son mayoritariamente en dólares de Estados Unidos de Norteamérica, lo cual al ser contrastado con los ingresos denominados en guaraníes generan un eventual riesgo cambiario para Chacomer, ante el cual la empresa no realiza coberturas. Alta flexibilidad financiera y mantención de un moderado a alto endeudamiento Alta flexibilidad financiera por presencia de variadas fuentes de financiamiento y buen acceso a los mercados financieros Chacomer posee acceso a distintas fuentes de financiamiento, variando en los periodos de análisis según sean las condiciones del mercado. Estas fuentes de financiamiento son emisiones de bonos denominados en Guaraníes o Dólares de Estados Unidos de Norteamérica, créditos y líneas de liquidez bancarias y deuda financiera contraída con los accionistas de la empresa. La deuda financiera de la compañía, a junio de 211, estaba concentrada en un 8% en créditos contraídos con los accionistas. El 2% restante corresponden a bonos denominados en guaraníes. Perfil de Amortizaciones de Obligaciones Financieras Al 3 de junio de 211, millones de Guaraníes Bonos Total Al 3 de junio de 211, la empresa presentaba un endeudamiento financiero de 1,5 veces, lo cual es similar al promedio de los últimos 5 años. Lo mismo sucede con el ratio de deuda financiera sobre Ebitda, debido a que las 2,6 veces que presentó la compañía a junio de 211 es muy similar al promedio de los últimos 5 años. Respecto del ratio de Ebitda sobre gastos financieros, la alta capacidad de generación de caja de la compañía le permite mantener altos niveles de cobertura, presentando a junio de 211 un indicador de 5,5 veces, similar al promedio de los últimos 5 años. Si bien la política de dividendos de la compañía es el retiro del 1% de las utilidades, su buena capacidad de generación, el compromiso de los accionistas como fuente de financiamiento, el buen acceso a los mercados financieros y un perfil cómodo de vencimientos, a junio de 211, le entregan una alta flexibilidad financiera. Por último, es importante destacar que la empresa no tiene proyectadas inversiones relevantes en el mediano plazo, lo que junto con la emisión de un nuevo programa de bonos y la intención de capitalizar parte relevante de los créditos con los accionistas, hace prever a Feller Rate que la compañía mantendrá niveles de endeudamiento financiero, incluida la deuda con accionistas, en el rango de las 1,5 veces, y una cobertura de Ebitda sobre gastos financieros en un mínimo de 6 veces en los próximos periodos. 5

6 Características principales del décimo tercer programa de emisión de bonos corporativos Chacomer se encuentra en proceso de emitir bonos en el mercado local por 15. millones de Guaraníes, con un plazo máximo de 6 años. El uso de fondos será para capital de trabajo, financiamiento de créditos a clientes y el prepago de parte de la deuda que posee la empresa con sus accionistas. 6

7 ANEXOS CHACOMER S.A.E. Bonos Diciembre 211 s Resumen Financiero Millones de Guaraníes Junio 21 Junio 211 Ingresos Operacionales Ebitda (1) Resultado Operacional Gastos Financieros Utilidad del Ejercicio Caja y equivalentes Activos Totales Pasivos Totales Deuda Financiera (Inc. Accionistas) Capital Patrimonial Margen Operacional (%) 26,7% 27,1% 17,6% 2,% 19,6% 2,9% Margen Ebitda (%) 27,2% 27,6% 18,2% 2,4% 2,1% 21,5% Rentabilidad Patrimonial (%)* 43,8% 47,1% 31,2% 41,6% 46,4% 37,7% Leverage (vc) 1,2 1,5 1,9 1,8 2,5 1,7 Endeudamiento Financiero Inc. Accionistas (vc)* 1, 1,4 1,6 1,4 1,9 1,5 Endeudamiento Financiero Inc. Accionistas Neto(vc)*,9 1,3 1,6 1,4 1,8 1,4 Deuda Financiera Inc. Accionistas / Ebitda (1) (vc)* 1,7 2,1 3,3 2,5 2,9 2,6 Deuda Financ. Inc. Accionistas Neta / Ebitda (1) (vc)* 1,5 2, 3,1 2,4 2,7 2,4 Ebitda (1) / Gastos Financieros(vc) 5,5 6,3 4,6 6,5 5,6 5,5 Liquidez Corriente (vc) 2,5 2,2 1,6 1,3 1,6 2,2 1) Ebitda = Resultado Operacional + Amortizaciones y depreciaciones. * Estados financieros interinos. Indicadores anualizados donde corresponda. Características de los instrumentos Emisión de Bonos Corporativos N 1.292/1 Pendiente de Registro Valor total de la emisión 8. millones de Guaraníes 15. millones de Guaraníes Fecha de registro 3/7/21 Pendiente de Registro Covenants No Contempla No Contempla Conversión No Contempla No Contempla Resguardos Suficientes Suficientes Garantía Quirografaria Quirografaria EMISIONES DE BONOS VIGENTES Serie XII Al amparo de la emisión Monto de la emisión 8. millones de Guaraníes Plazo Entre 728 y 193 días corridos. Pago de Intereses Semestral Tasa de Interés Entre 12% y 13% Amortización de Capital Al Vencimiento Conversión No Contempla Resguardos Suficientes Garantía Quirografaria Conforme a la Resolución Nº 1241/9 de fecha 28 de diciembre de 29 de la Comisión Nacional de Valores del Paraguay, se informa lo siguiente: 7

8 ANEXOS CHACOMER S.A.E. Fecha de calificación: 2 de diciembre de 211 Fecha de publicación: 2 de diciembre de 211 Calificadora: Feller Rate Clasificadora de Riesgo Ltda. Av. Brasilia 236 c/josé Berges, Asunción, Paraguay Tel: (595) // Fax: (595) // info@feller-rate.com.py Entidad Calificación Local Chacomer S.A.E. NOTA: La calificación de riesgo no constituye una sugerencia o recomendación para comprar, vender, mantener un determinado valor o realizar una inversión, ni un aval o garantía de una inversión y su emisor. Mayor información sobre esta calificación en: Metodología y procedimiento de calificación La metodología de calificación para corporaciones está disponible en En tanto, el procedimiento de calificación podrá encontrarlo en Nomenclatura El significado detallado de todas las categorías de calificación está disponible en Descripción general de la información empleada en el proceso de calificación La evaluación practicada por Feller Rate se realizó sobre la base de un análisis de la información pública de la compañía y de aquella provista voluntariamente por ella. Específicamente, en este caso se consideró la siguiente información: Administración y estructura organizacional Propiedad Características de los negocios e industria en la que se desenvuelve el emisor. Informes de control Características de la cartera de créditos (evolución) Tecnología y operaciones Información financiera (evolución) También incluyó reuniones con la administración superior y con unidades comerciales y operativas. Cabe mencionar, que no es responsabilidad de la firma evaluadora la verificación de la autenticidad de los antecedentes. ALVARO FELLER SCHLEYER GONZALO OYARCE COLLAO OSCAR MEJÍAS LARRAÍN p. CONSEJO DE CALIFICACIÓN p. CONSEJO DE CALIFICACIÓN p.consejo DE CALIFICACIÓN Los informes de clasificación elaborados por Feller Rate son publicados anualmente. La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. La calificación de riesgo no constituye una sugerencia o recomendación para comprar, vender, mantener un determinado valor o realizar una inversión, ni un aval o garantía de una inversión y su emisor. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información que éste ha hecho pública o ha remitido a la Comisión Nacional de Valores o al Banco Central del Paraguay, y en aquella que ha sido aportada voluntariamente por el emisor, no siendo responsabilidad de la firma evaluadora la verificación de la autenticidad de la misma. 8