3 En los mercados financieros latinoamericanos sigue predominando la volatilidad

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1 3 En los mercados financieros latinoamericanos sigue predominando la volatilidad Nuevas caídas de los precios de las materias primas, por las dudas sobre el crecimiento en emergentes y, en algunos casos, la resistencia de la oferta La tendencia bajista del precio de las materias primas, iniciada a mediados de 214 cuando se intensificaron las preocupaciones sobre la moderación del crecimiento en China y en otras geografías, continuó en los últimos tres meses (Gráficos 3.1 y 3.2). En concreto, desde el cierre de octubre hasta el inicio de febrero, la gran mayoría de productos primarios presentó un ajuste a la baja en su precio, con la excepción del estaño, carbón y oro, este último debido a su propiedad de activo refugio en tiempos de turbulencia. El ajuste ha sido más fuerte en el caso del petróleo, lo que, además de reflejar las dudas sobre el proceso de desaceleración de la economía china, en particular, y de las economías emergentes, en general, se explica por la relativa robustez de la oferta, determinada principalmente por resistencia y las ganancias de productividad en el shale oil, la reincorporación del petróleo de Irán a los mercados mundiales y la persistencia de la elevada producción en los países miembros de la OPEP. El precio del crudo se redujo casi 4% desde el cierre de octubre (para más detalles sobre la evolución reciente del mercado del petróleo, véase el Recuadro 1 abajo). Gráfico 3.1 Precios de las materias primas (variación %) Maíz Trigo Soja Arroz Zinc Estaño Cobre Mineral de hierro Oro Carbón Petroleo (brent) Gas Natural En los ultimos tres meses (hasta el 1 de febrero) En los ultimos dos años (hasta el 1 de febrero) Fuente: Bloomberg En los demás mercados las correcciones no han sido tan bruscas, aunque tampoco se puedan calificar como irrelevantes. Entre las materias primas metálicas, el precio del cobre, de gran importancia para Perú y principalmente para Chile, presentó una disminución de alrededor de 13% en los últimos tres meses. Tras este ajuste, el precio del metal ha caído a niveles por debajo incluso de los costos promedios de producción. A pesar de que se han reducido las estimaciones de crecimiento mundial, de que hay más dudas sobre la evolución futura de la economía china y de que una apreciación del dólar en los mercados globales añade presión bajista sobre los precios (no sólo del cobre, sino de las materias primas, en general), la baja reciente del precio del metal no se explica completamente por variables fundamentales. La actividad del mercado de derivados de agentes no comerciales, en gran parte de carácter especulativo, también está detrás de los precios actuales. Entre las materias primas agrícolas, que están más aisladas del impacto de la moderación de la actividad en China ya que el ajuste se está produciendo sobre todo en la inversión, que es menos intensiva en alimentos, la 7 / 36

2 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15 jul-15 ago-15 sep-15 oct-15 nov-15 dic-15 ene-16 feb-16 Situación Latinoamérica caída más pronunciada ha sido del trigo (alrededor de 12%), pero también los precios de la soja, del maíz y del arroz se ajustaron recientemente a la baja. En algunos casos las buenas cosechas recientes también ayudan a entender las correcciones a la baja en los últimos meses. Asimismo, tras los ajustes observados recientemente, las materias primas exhiben precios muy inferiores a los observados hace no mucho tiempo. Los precios del petróleo, cobre y trigo, por ejemplo, se encuentran en niveles 72%, 37% y 35%, respectivamente, por debajo de los observados hace dos años, al inicio de 214, cuando la moderación de la economía china empezó a afectar con más fuerza los mercados de materias primas (Gráfico 3.1). La volatilidad de los mercados financieros globales lastró a los principales activos de la región Como destacado en la sección 2, además de una fuerte corrección en los mercados de materias primas, también se ha registrado un desplome de los mercados globales y un aumento de las tensiones financieras en los últimos meses. Lo más probable es que, de manera similar a lo que ocurrió a mediados de 215, la volatilidad reciente sea una consecuencia de las dudas que subyacen el proceso de reequilibrio de la economía china y del temor que las autoridades chinas no logren realizar un aterrizaje suave. Asociado a esto, los mercados parecen preocupados con el efecto que un petróleo más barato pueda tener sobre el equilibrio macroeconómico de los países exportadores y sobre el sector corporativo más expuesto a materias primas. Aunque la subida de los tipos de interés por la Fed y la ralentización de la economía global no contribuyan a la estabilidad de los mercados globales, parecen no ser los principales determinantes de las turbulencias recientes. Por un lado, el inicio del proceso de normalización monetaria en EE.UU. no sólo estaba ampliamente descontado por el mercado, sino que además, en paralelo a la corrección de las bolsas, las expectativas de subidas de la Reserva Federal se están ajustando a la baja, sin que esto tranquilice a los mercados. Por otro lado, tampoco parece ser que las tensiones financieras sean una consecuencia de la desaceleración del crecimiento global. En la segunda mitad de 215, los indicadores de actividad han estado básicamente en línea con lo previsto, o incluso por encima de lo esperado en algunas economías desarrolladas. Asimismo, aunque el crecimiento mundial esté siendo relativamente bajo y el ritmo de mejora demasiado lento, este entorno no es una novedad y, por tanto, no justifica las correcciones recientes en los mercados. Gráfico 3.2 Latam: Cotizaciones bursátiles, diferenciales soberanos y tipos de cambio (índice 23 de mayo de 213=1)* Materias primas (Indice CRB) Tipo de cambio Mercado bursatil (MSCI) Diferencial soberano (EMBI) * Tipo de cambio: promedio de los países de la región. Indicador bursátil: MSCI. Riesgo soberano: EMBI Latam. En el caso del tipo de cambio, un aumento del índice indica depreciación. Fuente: Haver Analytics, Datastream y BBVA Research 8 / 36

3 -6,5-5, -3,5-2, -,5 1, 2,5 4, 5,5 7, 8,5 1, 11,5 13, 14,5 16, 17,5 19, 2,5 Situación Latinoamérica En todo caso, las turbulencias financieras globales están lastrando el precio de los activos financieros latinoamericanos. En los últimos tres meses, desde el final de octubre hasta el inicio de febrero, el tipo de cambio se depreció aproximadamente 12% en promedio, las principales bolsas latinoamericanas perdieron 14% y el EMBI Latam, que mide el riesgo soberano de la región, creció alrededor de 24%, (Gráficos 3.2, 3.4, 3.5 y 3.6). Las correcciones recientes en los precios de los activos financieros locales hacen recordar, por sus causas e incluso por su magnitud, las observadas el año pasado, durante el verano septentrional. El ajuste en los mercados de divisas es representativo de lo que ocurrió en otros mercados financieros de la región: en la primera quincena de enero el grado de depreciación acumulada en 45 días alcanzó 12% en promedio. Desde 25, sólo durante el inicio de la crisis de Lehman Brothers en 28, las divisas de la región se debilitaron más que ahora. En 99% de los casos los ajustes cambiarios en América Latina han sido más suaves que los observados al inicio de 216 (Gráfico 3.3). En particular, las correcciones recientes son ligeramente superiores a las observadas en el episodio de turbulencia anterior, entre junio y agosto del año pasado. En aquel momento las principales divisas regionales se depreciaron 1% en promedio. Gráfico 3.3 Distribución de frecuencia de la depreciación cambiaria media acumulada en 45 días en Latam* Frecuencia (izquierda) depreciación de 12% entre final de noviembre e inicio de enero: percentil 99 Frecuencia acumulada (derecha), % 1 * Variación cambiaria acumulada en 45 días calculada diariamente entre enero de 25 y febrero de 216. En eje horizontal los números positivos (negativos) reflejan una depreciación (apreciación) cambiaria. Promedio simples de las divisas de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Fuente: Datastream y BBVA Research Gráfico 3.4 Evolución de los tipos de cambio en América Latina* (variación %) ARG: 5% LATAM ARG BRA CHI COL MEX PAR PER URU Variación en los últimos 3 meses (hasta 1 febrero 216) * Variaciones positivas representan depreciaciones cambiarias. Fuente: Datastream y BBVA Research Asimismo, hay que tener en cuenta que algunos factores idiosincráticos contribuyeron también a la volatilidad reciente. En el caso de los mercados de divisas, por ejemplo, destaca la depreciación de alrededor de 45% del peso argentino tras la eliminación del cepo cambiario por las nuevas autoridades económicas del país. En efecto, si no consideráramos a Argentina, la depreciación media de las divisas regionales al inicio de 216 hubiera sido de 5%, aun superior a 98% del período de tiempo desde 25 hasta ahora, pero por debajo de la depreciación de 1% registrada el año pasado, en el verano septentrional. Aparte del ajuste del peso argentino, las correcciones recientes más fuertes se han visto en Colombia y México, economías que están más expuestas a las caídas del precio del petróleo (Gráfico 3.4). En el caso de los mercados bursátiles (Gráfico 3.5), las pérdidas más fuertes ocurrieron en Brasil, lo que no llega a sorprender dados el deterioro macroeconómico, los problemas políticos observados y la consecuente pérdida del grado de inversión del país (en diciembre Fitch retiró el grado de inversión del país, tres meses de que lo hiciera S&P). 9 / 36

4 Con respecto a los diferenciales soberanos, los únicos países en que en los últimos tres meses no se registró un significativo deterioro fueron Argentina y Uruguay. Por otro lado, los ajustes más fuertes ocurrieron en Brasil y Colombia, debido al fuerte deterioro de la situación económica y política en el primer caso, y al impacto de la caída del precio del petróleo en el segundo. Tras las correcciones recientes, el diferencial soberano de Argentina es ahora inferior al de Brasil. Gráfico 3.5 Evolución de las cotizaciones bursátiles en América Latina (variación %, en moneda local) Gráfico 3.6 Evolución de los diferenciales soberanos en América Latina (EMBI, puntos básicos) LATAM ARG BRA CHI COL MEX PER -2 LATAM ARG BRA CHI COL MEX PER URU Variación en los últimos 3 meses (hasta 1 febrero 216) Variación en los últimos 3 meses (hasta 1 febrero 216) Fuente: Haver Analytics y BBVA Research Fuente: Haver Analytics y BBVA Research Por fin hay que notar que la subida de los tipos por la Fed y la mayor aversión al riesgo global, coadunadas con la desaceleración de las economías latinoamericanas, están provocando una moderación de los flujos de capital hacia la región e incluso, en algunos casos como el de Brasil, una salida de capitales. Asimismo, las emisiones corporativas y soberanas en el exterior, retrocedieron 33% en 215, en gran parte debido a la desaceleración de las primeras, principalmente en Brasil. Se mantendrá la volatilidad hacia adelante, pero una recuperación de las materias primas debería limitar las pérdidas Como hemos venido alertando desde hace algún tiempo, tanto el proceso de recuperación de la economía de EE.UU., que condiciona la velocidad de normalización de las condiciones monetarias por la Fed, como la transición de la economía china hacia tasas de crecimiento más bajas, menos dependientes de la inversión y más del consumo interno, seguirán determinando el ritmo de la evolución de la actividad económica global y el desempeño de los mercados financieros. Aunque la economía americana logre recuperar gradualmente su fortaleza y la economía china evite un escenario de aterrizaje forzoso, lo más probable es que la complejidad de ambos procesos y la atención de los mercados a los indicadores de corto plazo en ambas geografías seguirán generando turbulencias, como las observadas al inicio de este año y las registradas en junio-agosto del año pasado. Considerándose estas perspectivas para el entorno internacional, y tomando en cuenta que el proceso de desaceleración de al menos algunas economías de la región todavía no ha acabado y que en algunos casos los problemas e indefiniciones políticas seguirán teniendo un papel destacado, no se puede afirmar que los mercados financieros de la región se recuperarán rápidamente y significativamente. 1 / 36

5 En todo caso, el hecho de que en algunos casos el precio de los activos financieros, como los tipos de cambio (véase sección 6) y los CDS (Gráfico 3.7), se encuentre ya por debajo del valor determinado por los fundamentales debe limitar las pérdidas hacia adelante. Otro factor que debe apoyar moderadamente a los activos regionales es la evolución de los precios de las materias primas. Aunque de manera gradual, las condiciones actuales de estos mercados deben determinar reducciones de la oferta, lo que permitiría que los precios de productos como el petróleo y cobre convergiesen a niveles menos deprimidos, alrededor de 1% más altos al final de 217 que al cierre de 215 en el caso del petróleo, y de 5% en los dos otros casos (para más detalles véase el Gráfico 3.8 y, para el caso del petróleo, el Recuadro 1). Aunque moderada, esta recuperación del precio de las materias primas permitiría que el dinamismo de la actividad económica aumentara a lo largo de los dos próximos años. Gráfico 3.7 Prima de riesgo en Latam: CDS observado y de equilibrio (puntos base)* CDS CDS de equlibrio * Zona sombreada: promedio de cuadro modelos alternativos +,5 desviación estándar. Para más detalles sobre el cálculo del equilibrio, véase nuestro informe Flows & Assets Report 3Q15. Fuente: BBVA Research Gráfico 3.8 Previsiones de precio de las principales materias primas (índice promedio 21 = 1) mar-13 dic-13 sep-14 jun-15 mar-16 dic-16 sep-17 Fuente: BBVA Research Petróleo Soja Cobre 11 / 36

6 AVISO LEGAL El presente documento, elaborado por el Departamento de BBVA Research, tiene carácter divulgativo y contiene datos, opiniones o estimaciones referidas a la fecha del mismo, de elaboración propia o procedentes o basadas en fuentes que consideramos fiables, sin que hayan sido objeto de verificación independiente por BBVA. BBVA, por tanto, no ofrece garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Las estimaciones que este documento puede contener han sido realizadas conforme a metodologías generalmente aceptadas y deben tomarse como tales, es decir, como previsiones o proyecciones. La evolución histórica de las variables económicas (positiva o negativa) no garantiza una evolución equivalente en el futuro. El contenido de este documento está sujeto a cambios sin previo aviso en función, por ejemplo, del contexto económico o las fluctuaciones del mercado. BBVA no asume compromiso alguno de actualizar dicho contenido o comunicar esos cambios. BBVA no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud para adquirir, desinvertir u obtener interés alguno en activos o instrumentos financieros, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Especialmente en lo que se refiere a la inversión en activos financieros que pudieran estar relacionados con las variables económicas que este documento puede desarrollar, los lectores deben ser conscientes de que en ningún caso deben tomar este documento como base para tomar sus decisiones de inversión y que las personas o entidades que potencialmente les puedan ofrecer productos de inversión serán las obligadas legalmente a proporcionarles toda la información que necesiten para esta toma de decisión. El contenido del presente documento está protegido por la legislación de propiedad intelectual. Queda expresamente prohibida su reproducción, transformación, distribución, comunicación pública, puesta a disposición, extracción, reutilización, reenvío o la utilización de cualquier naturaleza, por cualquier medio o procedimiento, salvo en los casos en que esté legalmente permitido o sea autorizado expresamente por BBVA. 35 / 36

7 Este informe ha sido elaborado por la unidad de Coordinación Latam Economista Jefe de Coordinación Latam Juan Ruiz Situación Latinoamérica Enestor Dos Santos Argentina Gloria Sorensen Cecilia Posadas Chile Jorge Selaive Marina Conesa Colombia Juana Téllez México Carlos Serrano Perú Hugo Perea Venezuela Julio Pineda Con la colaboración de: Escenarios Económicos Julián Cubero Estados Unidos Nathaniel Karp BBVA Research Economista Jefe Grupo BBVA Jorge Sicilia Serrano Área de Economías Desarrolladas Rafael Doménech Área de Economías Emergentes Área de Sistemas Financieros y Regulación Santiago Fernández de Lis sfernandezdelis@bbva.com Áreas Globales España Miguel Cardoso miguel.cardoso@bbva.com Europa Miguel Jiménez mjimenezg@bbva.com Estados Unidos Nathaniel Karp Nathaniel.Karp@bbva.com Análisis Transversal de Economías Emergentes Álvaro Ortiz alvaro.ortiz@bbva.com Asia Le Xia le.xia@bbva.com México Carlos Serrano carlos.serranoh@bbva.com Turquía Álvaro Ortiz alvaro.ortiz@bbva.com Coordinación LATAM Juan Manuel Ruiz juan.ruiz@bbva.com Argentina Gloria Sorensen gsorensen@bbva.com Chile Jorge Selaive jselaive@bbva.com Colombia Juana Téllez juana.tellez@bbva.com Perú Hugo Perea hperea@bbva.com Venezuela Julio Pineda juliocesar.pineda@bbva.com Sistemas Financieros Ana Rubio arubiog@bbva.com Inclusión Financiera David Tuesta david.tuesta@bbva.com Regulación y Políticas Públicas María Abascal maria.abascal@bbva.com Regulación Digital Álvaro Martín alvaro.martin@bbva.com Escenarios Económicos Julián Cubero juan.cubero@bbva.com Escenarios Financieros Sonsoles Castillo s.castillo@bbva.com Innovación y Procesos Oscar de las Peñas oscar.delaspenas@bbva.com Interesados dirigirse a: BBVA Research Calle Azul, 4 Edificio de la Vela - 4ª y 5ª plantas 285 Madrid (España) Tel.: y Fax: bbvaresearch@bbva.com 36 / 36