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1 Noviembre 2015 CONSULTORA LEDESMA S.R.L. BOUCHARD 599, PISO 20, CABA (A1106) ARGENTINA

2 La recuperación del real brasilero respecto del dólar TIPO DE CAMBIO REAL MULTILATERAL Índices Diciembre de 2001 = 100 c /Canasta de Comercio 2006 TCNM D '01=100 TCRM D '01=100 TCRM Promedio Promedio ,144 9,154 durante noviembre no alcanzó para frenar el proceso de apreciación del Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM), ni para sacar los correspondiente TCR bilaterales de la zona de mínimos históricos. En tanto, las monedas del resto de nuestros socios comerciales volvieron a debilitarse. 5,056 3,646 3,810 1,861 1,02 E-98 E-99 E-00 E-01 E-02 E-03 E-04 E-05 E-06 E-07 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 Fuente: Elaborado por [CL] con datos del INDEC, del Mercado y estimaciones propias de inflación 1,102 Profundizando. Nuestro índice de TCRM base diciembre de 2001 promedió un valor de 1,102 durante noviembre, ubicándose 41% por debajo del promedio y sólo 7,6% por encima del promedio En consecuencia, si bien aún se sostiene por encima de diciembre de 2001, de no haber cambios de fondo en el esquema de política local y sostenerse el actual contexto

3 externo, podría perforarlo en menos de un año. CON TANTA INFLACIÓN NO HAY DEVALUACIÓN QUE ALCANCE Var. % desde Dic '07, acumulada anual y mismo mes año anterior - Noviembre 2015 Dic '07- Nov'15 Acumulado 12 meses -46,7% -14,8% -17,7% 2,2% 1,3% 19,9% 23,0% 143,9% TCNM Diferencial Inflación Multilateral TCRM Fuente: [CL] con datos del BLS, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local 357,7% El índice de TCRM acumula un retroceso de casi 47% desde diciembre de 2007, de 17,7% en el último año y de 15% en lo que va de En tanto, los últimos ocho años el Tipo de Cambio Nominal Multilateral (TCNM) acumuló un alza de casi 144%. En los últimos 12 meses acumuló un alza de 1,3% y en lo que va de 2015 hizo lo propio en un 2,2%. Ergo, el alto diferencial de inflación respecto del promedio de nuestros socios comerciales (23% anual) sigue explicando la mayor parte del proceso de apreciación real multilateral. En tanto que la fortaleza del dólar reforzó ese proceso durante el año en curso.

4 Nuestro índice de TCR (Dic 01=1) entre el $AR y el TIPO DE CAMBIO REAL PESO VS DÓLAR Índices Diciembre de 2001 = 1 - Enero 1998 a Noviembre ,935 1,517 E-98E-99E-00E-01E-02E-03E-04E-05E-06E-07E-08E-09E-10E-11E-12E-13E-14E-15 Blue Tarjeta Ahorro Oficial Promedio Promedio (oficial) Fuente: [CL] con datos del BLS, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local 1,525 1,315 1,166 0,972 USD (dólar EEUU) promedió un valor de 0,972 en noviembre de 2015, ubicándose 39% por debajo del promedio y sólo 4% por encima del promedio De lo dicho se desprende que el mencionado índice perforó holgadamente el nivel de diciembre de Y, que de no haber cambios de fondo en el esquema de política local y sostenerse el actual contexto externo, se encamina irremediablemente hacia los mínimos alcanzados a mediados de los 90 s. Sí calculamos el TCR bilateral con la cotización blue ($ 15,16, obtenemos un valor de 1,525 (Dic 01=1) para octubre pasado. Muy similar a la media (1,157)

5 CON TANTA INFLACIÓN NO HAY DEVALUACIÓN QUE ALCANCE Var. % desde Dic '07, acumulada anual y mismo mes año anterior - Noviembre Dic '07- Nov'15 Acumulado 12 meses -40,8% -8,6% -11,0% 12,8% 23,4% 13,3% 27,2% 205,9% TCNO $AR/USD 417,2% Diferencial Inflación ARG vs EEUU TCR $AR/USD Fuente: [CL] con datos del BLS, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local En particular, nuestro índice de TCR bilateral entre Argentina y EE.UU. acumula un retroceso de 41% desde diciembre de 2007, de 11% en el último año y de poco menos de 9% en lo que va de En tanto, durante el mismo período el correspondiente índice de TC Nominal bilateral se incrementó un 206%, un 13,3% y un 12,8%, respectivamente. Ergo, el alto diferencial de inflación continúa siendo la causa inmediata del encarecimiento local en dólares. En particular, el último ascendió a 27,2% en los últimos 12 meses, a poco más de 23,4% en lo que va de 2015 y a 417,2% en los últimos 8 años.

6 TIPO DE CAMBIO NOMINAL Y REAL CON BRASIL Índices promedio mensual 1998=1 - Enero 1998 a Noviembre 2015 Nuestro índice de TCR bilateral entre el $AR y el R$ (real brasilero) promedió un valor de 0,7 en octubre de 2015 (1998=1) Nominal ($AR/R$) Real Real - Promedio última década Real - Promedio E'98 a D'01 Crisis Brasilera 1999 Fuerte devaluación del Real 2,38 1,64 3,68 2,55 1,434 De esta manera, la recuperación experimentada por la cotización del real respecto del dólar durante noviembre alcanzó para recuperar levemente el mencionado TCR bilateral, pero no para sacarlos de la zona de mínimos históricos. En particular, el mínimo se alcanzó en octubre de 2001 (0,5402) 0,96 0,7501 E-98 E-99 E-00 E-01 E-02 E-03 E-04 E-05 E-06 E-07 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 Fuente: [CL] con datos del IBGE, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local 0,70 El promedio mensual de noviembre 2015 resultó 50% inferior a la media y se ubicó 7% por debajo de la correspondiente al período

7 LA DEVALUACIÓN DEL REAL AGRAVÓ UN PROBLEMA PREVIO Var. % desde Dic '07, acumulada anual y mismo mes año anterior - Noviembre 2015 Dic '07- Nov'15 Acumulado 12 meses -60,0% -21,0% -30,6% -23,6% -33,9% 13,8% 15,7% 44,6% TCNO $AR/R$(BRL) 261,2% Diferencial Inflación ARG vs BRL TCR $AR/R$(BRL) Fuente: [CL] con datos del IBGE, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local El índice de TCR bilateral en cuestión acumula un retroceso de 60% desde diciembre de 2007, de 34% en los últimos 12 meses y de poco menos de 31% en lo que va de En tanto, en los últimos 8 años el TC Nominal correspondiente acumuló un alza de casi 45%. En cambio, retrocedió 23,6% en los últimos 12 meses y 21% en lo que va de Ergo, el alto diferencial de inflación sigue siendo e factor determinante detrás del encarecimiento local respecto de Brasil. En tanto, que la relativamente reciente debilidad del real respecto del dólar profundizó ese proceso en el último año, llevándolo a niveles insostenibles.

8 TIPO DE CAMBIO REAL CON EUROZONA Índices Dic'01=1 - Enero 1998 a Noviembre ,418 11,640 Nuestro índice de TCR bilateral (Dic 0=1) $AR vs EU (euro) profundizó su retroceso como resultado del mayor ritmo de deterioro registrado por la moneda europea res-pecto del dólar en noviembre de 2015, promediando un valor de 1,1. Ese nivel resultó 49,5% inferior al promedio y sólo 5% superior a la media de ,190 1,100 E-98 E-99 E-00 E-01 E-02 E-03 E-04 E-05 E-06 E-07 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 Fuente: Elaborado por [CL] con datos de EUROSTAT, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local En consecuencia, si bien aún se sostiene un 10% por encima del nivel de diciembre de 2001, se está aproximando al mismo relativamente rápido. Ergo, de no haber cambios de fondo en el esquema de política local y sostenerse el actual contexto externo, podría alcanzar el citado nivel crítico en poco menos de un año.

9 CONSERVA ALGO DEL COLCHÓN, PERO SE DEGRADA RÁPIDO Var. % desde Dic '07, acumulada anual y mismo mes año anterior - Noviembre 2015 Dic '07- Nov'15 Acumulado 12 meses -57,6% -21,1% -23,5% -2,2% -2,5% 24,1% 27,5% 125,6% TCNO $AR/e(EU) 431,9% Diferencial Inflación ARG vs UE TCR $AR/e(EU) Fuente: [CL] con datos del IBGE, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local Profundizando. Nuestro índice de TCR bilateral en cuestión acumula un retroceso de 57,6% desde diciembre de 2007, de 23,5% en el último año y de 21% en lo que va de En los últimos ocho años el TCNO correspondiente acumuló un alza de 125,6%. En cambio, cayó 2,5% en los últimos 12 meses y acumuló un retroceso de 2,2% en lo que va de Por lo tanto, el alto diferencial de inflación (27,5% anual) sigue explicando la mayor parte del proceso de encarecimiento local. Aunque, la reciente debilidad del euro respecto del dólar apalancó ese proceso durante el último año, acelerándolo.

10 TIPO DE CAMBIO REAL CON YUAN (CHINA) Índices Dic'01=1 - Enero 1998 a Noviembre 2015 TCN Promedio TCR E-98 E-99 E-00 E-01 E-02 E-03 E-04 E-05 E-06 E-07 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 Fuente: Elaborado por [CL] con datos del BP, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local 12,381 1,795 1,323 Nuestro índice (Dic 01=1) de TCR bilateral entre el $AR y el CH (yuan chino) promedió un valor de 1,323 en noviembre de 2015, ubicándose 26% por debajo del promedio En consecuencia, aún se sostiene un 32% por encima del nivel de diciembre de Sin embargo, se está aproximando relativamente rápido a dicha referencia. Al respecto, acumuló un retroceso de 27% en los últimos ocho años, de 13% en los últimos 12 meses y de 13,3% en los primeros once meses de Durante esos períodos el TCN bilateral acumuló alzas de 253,8%, 8,9% y 9,6%, respectivamente. Ergo, vuelve a quedar en evidencia que el diferencial de inflación fue el factor clave detrás del encarecimiento.

11 Nuestro índice de TCR (Dic 01=1) entre el $AR y el TIPO DE CAMBIO REAL CON PESO CHILENO Índices Dic'01=1 - Enero 1998 a Noviembre 2015 TCN Promedio ,861 9,164 $CH (peso chileno) promedió un valor de 1,075 en noviembre de 2015, ubicándose 45% por debajo del promedio y 6% por debajo del promedio TCR E-98 E-99 E-00 E-01 E-02 E-03 E-04 E-05 E-06 E-07 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 Fuente: Elaborado por [CL] con datos del BP, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local 1,96 1,075 El TCR bilateral acumuló un retroceso de 52,6% en los últimos 8 años, de 22% en los últimos 12 meses y de 17,4% en lo que va de En tanto, durante los últimos 8 años el TCN bilateral acumuló un alza de 116%. En cambio, retrocedió 5% en los últimos 12 meses y 2% en lo que va de Ergo, queda nuevamente en evidencia el rol protagónico de la relativamente alta y sostenida tasa de inflación local.

12 TIPO DE CAMBIO REAL CON PESO MEXICANO Índices Dic'01=1 - Enero 1998 a Noviembre 2015 TCN Promedio TCR Promedio ,802 5,320 Nuestro índice de TCR bilateral (Dic 01=1) entre el $AR y el $MX (peso mexicano) promedió un valor de 0,69 en noviembre, ubicándose más de 51% por debajo del promedio , 16,4% por debajo del promedio , y en línea con los mínimos alcanzados durante los 90 s (0,632). 0,825 0,632 E-98 E-99 E-00 E-01 E-02 E-03 E-04 E-05 E-06 E-07 E-08 E-09 E-10 E-11 E-12 E-13 E-14 E-15 Fuente: Elaborado por [CL] con datos del BP, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local 1,404 0,690 El citado índice acumuló un retroceso de 54% en los últimos 8 años, de 26% en los últimos 12 meses y de 19,7% en lo que va de En los últimos ocho años el TCN correspondiente acumuló un alza de 99,8%. En cambio, retrocedió 1,3% en lo que va de 2015 y 7% en los últimos 12 meses. Con lo cual, el alto nivel de inflación local se lleva nuevamente el rol protagónico.

13 Conclusiones: Tanto el TCRM, como los distintos TCR bilaterales muestran una tendencia marcadamente negativa. El principal factor detrás del encarecimiento de la Argentina respecto de sus socios comerciales fue, y continúa siendo, la alta tasa de inflación local. La cual a la larga no pudo, ni puede ser compensada por ninguna tasa de devaluación nominal. Para que ello ocurra (ajuste del TCR vía devaluación), antes o en paralelo hay que lograr implementar una verdadera consolidación fiscal y un ajuste monetario destinados a racionalizar las fuentes de emisión monetaria, reducir los niveles de liquidez en pesos, alineando expectativas y saneando el balance del BCRA, de forma que la autoridad monetaria este nuevamente en condiciones de perseguir la estabilidad del nivel de precios. En el caso de los TCR bilaterales, vale la pena resaltar al caso del peso mexicano, el peso chileno, el real brasilero y el dólar. Pues, en todos ellos ya se perforó o, al menos, alcanzó el promedio Adicionalmente, vale la pena resaltar que en el caso del real brasilero y el peso mexicano ya estamos en línea con los mínimos alcanzados en la década de los 90 s.

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